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1、上市公司 公司研究/公司深度 证券研究报告 基础化工 2024 年 03 月 21 日 凯立新材(688269)深耕贵金属催化剂，产品性能及规模领先，受益于国产化大趋势报告原因：首次覆盖 增持（首次评级）投资要点：背靠西北有色院，深耕贵金属催化业务，研发及规模优势显著。公司是国内贵金属催化剂行业早期的先行者之一，自公司成立以来深耕行业超 20 年，已发展成为以贵金属催化剂的研发与生产、催化应用技术的研发与工程化、废旧催化剂的回收与再利用等一体化协同发展的公司。研发方面，公司依托西北有色金属研究院优势人才资源，拥有多个研发平台，并先后承担了国家科技攻关项目、国家重点产业振兴和技术改造项目等多个重

2、点项目，研发实力较强。贵金属应用领域广泛，国产化趋势较强。催化反应是反应的基础，广泛应用于多个领域，其中贵金属催化剂多用于加氢、氧化、偶联、聚合等反应，覆盖基础化工、精细化工（医药、新材料、农药、染料等）、环保、新能源等各领域，根据 Allied Market Research（联合市场研究）及公司招股说明书，当前国内贵金属催化剂需求约 1.9 万吨，未来随着新品规模扩大，催化剂市场有望持续提升。从行业格局来看，国外催化剂制造商仍垄断全球高端贵金属催化剂市场，占据我国高端化工领域大部分市场，但随国内厂商的技术不断突破，国产化突破在即，以公司为代表的国内企业有望最先受益。产品品质比肩海外，研发支

3、撑新领域突破。公司部分催化材料的品质及性能已达到或接近国际先进水平，目标市场主要是中高端领域。同时。公司贯彻“应用一代、研发一代、储备一代”的技术研发方针，以产业化、工程化为研究目标，PVC 无汞催化剂已经实现规模化量产和销售，PDH、乙二醇等新品催化剂已处于工业化放大或批量试产阶段，新的产品领域不断开拓。募投及定增项目支撑长期发展。公司募投项目已逐步投产，定增项目有望落地，产品涵盖PVC 无汞催化剂、高端均相催化材料、非贵金属催化剂、燃料电池等领域。其中，募投项目合计将新增多项催化剂产能 75 吨、均相催化剂产能 2 吨、炭载催化剂产能 700 吨、氧化铝催化剂产能 1300 吨和废旧贵金属

4、催化剂回收产能 2000 吨；定增项目合计将新增 PVC 金基无汞催化剂产能 3000 吨、废金基无汞催化剂回收产能 3500 吨，铂系催化剂产能 15 吨，铜系催化材料产能 2500 吨，镍系催化材料 1500 吨。公司规模有望快速增长，长期发展空间较大。盈利预测与估值：预计公司 2023-2025 年归母净利润 1.15、2.19、2.86 亿元，对应 2024年 3 月 20 日收盘价，PE 估值分别为 37/19/15 倍。选取可比公司中触媒、鼎际得、贵研铂业，可比公司平均 PE 为 36/23/11 倍。公司 24 年 PE 明显低于行业平均水平，考虑到公司新品催化剂仍需市场开拓，谨

5、慎性原则下，首次覆盖给予“增持”评级。风险提示：贵金属价格持续下滑；新项目进展不及预期；行业有新进入者，竞争格局恶化。市场数据：2024 年 03 月 20 日 收盘价（元）32.37 一年内最高/最低（元）81.09/21.54 市净率 4.3 息率（分红/股价）-流通 A 股市值（百万元）2649 上证指数/深证成指 3079.69/9717.37 注：“息率”以最近一年已公布分红计算 基础数据:2023 年 09 月 30 日 每股净资产（元）7.45 资产负债率%33.06 总股本/流通 A 股（百万）131/82 流通 B 股/H 股（百万）-/-一年内股价与大盘对比走势：相关研究

6、证券分析师 宋涛 A0230516070001 研究支持 邵靖宇 A0230122070014 联系人 马昕晔(8621)23297818 财务数据及盈利预测 2022 23Q1-Q3 2023E 2024E 2025E 营业总收入（百万元）1,882 1,340 1,806 2,162 2,587 同比增长率（%）18.4 3.1-4.019.7 19.7 归母净利润（百万元）221 98 115219 286 同比增长率（%）36.0-44.2-48.191.1 30.3 每股收益（元/股）1.69 0.750.881.68 2.19 毛利率（%）18.0 13.3 13.3 16.9 1

7、7.7 ROE（%）22.8 10.0 10.6 16.8 18.0 市盈率 19 37 19 15 注：“市盈率”是指目前股价除以各年每股收益;“净资产收益率”是指摊薄后归属于母公司所有者的 ROE 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 03-2204-2205-2206-2207-2208-2209-2210-2211-2212-2201-2202-22-80%-60%-40%-20%0%20%（收益率）凯立新材沪深300指数公司深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第 2 页 共 35 页 简单金融 成就梦想 投资案件 投资评级与估值 预计公司 2023-2025 年归

8、母净利润 1.15、2.19、2.86 亿元，对应 2024 年 3 月20 日收盘价，PE 估值分别为 37/19/15 倍。选取可比公司中触媒（国内分子筛类催化剂企业，在售产品主要覆盖了环保行业以及能源化工及精细化工的高附加值领域）、鼎际得（国内烯烃类催化剂企业，催化剂产品以第四代齐格勒-纳塔聚烯烃催化剂为主）、贵研铂业（国内贵金属催化剂企业，主要覆盖汽车尾气净化、苯脱硫、醋酸合成、双氧水合成等催化剂），可比公司平均 PE 为 36/23/11 倍。公司 24 年 PE 明显低于行业平均水平，考虑到公司新品催化剂仍需市场开拓，谨慎性原则下，首次覆盖给予“增持”评级。关键假设点 1）PVC

9、无汞催化剂预计 2023-2025 年实现 250、350、525 吨，单位售价预计 2023-2025 年维持 50 万元/吨水平；其他非均相催化剂销量预计 2023-2025 年销量实现 5%、10%、10%的增速；2）均相催化剂预计 2023-2025 年分别实现销量增速 15%、15%、10%，单吨价格预计 2023-2025 年分别为 1.4、1.45、1.5万元/吨；3）催化应用技术服务方面，预计 2023-2025 年维持 20%增速，同时毛利率维持 85%水平。有别于大众的认识 市场可能认为国内原料药需求快速成长阶段已过，同时看公司 23 年利润估值偏贵，担心后续持续受到贵金属

10、跌价影响。我们认为，国内医药领域长期来看，随着老龄化加剧，整体处于长期增长的趋势，叠加部分新兴应用出现，包括礼来减肥药等，有望持续拉动公司在医药领域产销。此外，除了医药领域，公司在基础化工催化剂领域的开拓提速，PVC、PDH、乙二醇等新品推广速度，有望持续贡献公司业绩的增量。公司 23 年主要受贵金属跌价影响较大，造成大量的库存损失，但当前公司库存成本已基本与贵金属市场价格相当，同时公司拟开展期货套期保值业务，来规避贵金属价格波动对业绩的影响。因此，在不考虑贵金属跌价带来库存损失影响后，公司业绩有望随着新品开拓和新项目投产，呈现量价齐升趋势。股价表现的催化剂 新建项目按照规划顺利进行；PVC

11、无汞催化剂下游渗透率提升；新品催化剂开拓进程顺利。核心假设风险 1)贵金属价格持续下滑。三元尾气催化剂终端需求疲软，如果持续拖累铂、钯和铑催化剂价格回落，可能导致公司仍存在库存损失扰动；2)新项目进展不及预期。公司定增项目进展不及预期，可能导致公司业绩增长不及预期；3)行业有新进入者，竞争格局恶化。有新进入者进入市场，行业竞争格局恶化，业绩增长可能不及预期。xXnUmUeWjWlXiZ9P9R7NoMmMmOtPeRnNmPiNtRtN9PqRrRxNpOzQMYnNsQ 公司深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第 3 页 共 35 页 简单金融 成就梦想 1.深耕贵金属催化剂，

12、持续拓展产品结构.6 1.1 背靠西北有色院，研发底蕴深厚.6 1.2 规模维持稳定增长，利润短期承压.9 2.贵金属催化剂需求稳步增长，国产化突破在即.11 2.1 催化反应是化工生产的核心工艺，被称为化学工业的“芯片”.11 2.2 应用领域广泛，市场规模持续扩大.13 2.3 外企市占率较高，国产化突破在即.22 3.兼具性能及规模，核心新品持续放量.23 3.1 公司产品质量比肩国际，未来新品持续放量.23 3.2 回收业务绑定下游客户，客户结构稳固.29 3.3 募投及定增项目支撑长期发展空间.30 4.盈利预测与投资评级.30 目录 公司深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与

13、声明 第 4 页 共 35 页 简单金融 成就梦想 图表目录 图 1：凯立新材发展历程.6 图 2：公司股权结构（截 2023 年三季报）.6 图 3：公司部分多相催化剂产品.8 图 4：公司部分均相催化剂产品.8 图 5：2013-23 年前三季度营业收入及同比增速.9 图 6：2013-23 年前三季度归母净利润及同比增速.9 图 7：2013-2022 年不同业务收入占比.10 图 8：2013-2022 年不同业务毛利润占比.10 图 9：2013-2022 年分业务毛利率.10 图 10：2013-23H1 销售毛利率及销售净利率.10 图 11：催化与非催化反应中的能量变化.11

14、图 12：主要催化剂种类.11 图 13：贵金属催化剂断键能力.12 图 14：银催化剂催化下的苯乙烯氧化反应.12 图 15：用于选择性加氢反应的多相非贵金属催化剂的合成方法和结构特征.13 图 16：Cu/Fe0.16MgOx 催化剂上乙炔选择性加氢的可能机理.13 图 17：国内分领域贵金属催化剂需求量测算.13 图 18：2011-2027E 全球原料药市场规模及增速.17 图 19：全球原料药供给区域分布.17 图 20：2011-2021 年中国仿制药市场规模.17 图 21：国内化工新材料产量.18 图 22：国内化工新材料消费量.18 图 23：氯虫苯甲酰胺化学结构示意图.19

15、 图 24：氯虫苯甲酰胺销售额（亿美元）.19 图 25：2017-2022 年国内染料产量.20 图 26：2017-2022 年国内涂料产量.20 图 27：2003-2022 年我国 PVC 产能、产量、开工率情况.26 图 28：2018-2023 年我国 PVC 分工艺产能占比.26 图 29：氯乙烯金基催化剂提升性能途径.26 公司深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第 5 页 共 35 页 简单金融 成就梦想 图 30：中国乙二醇产能工艺占比.29 图 31：中国煤制乙二醇产能（单位：万吨/年）.29 表 1：公司主要多相催化剂产品及应用领域.7 表 2：公司主要均

16、相催化剂产品及应用领域.8 表 3：基础化工领域贵金属催化剂用量.14 表 4：医药领域贵金属催化剂用量测算.16 表 5：氯虫苯甲酰胺原药登记证情况.19 表 6：目前氯虫苯甲酰胺原药规划产能情况.19 表 7：我国氢燃料电池汽车贵金属催化剂需求量.21 表 8：海外同行业可比公司.22 表 9：部分实现催化剂国产替代的应用领域.23 表 10：公司产品已达国际先进水平.23 表 11：公司在研项目（截至 2023 年 6 月 30 日）.25 表 12：国内 PDH 现有及拟建产能统计（单位：万吨）.27 表 13：国内主流 PDH 工艺及采用的催化剂.28 表 14：公司主要客户在下游行

17、业的分布情况.29 表 15：公司主要项目规划产能.30 表 16：关键假设表.31 表 17：合并损益表.31 表 18：合并现金流量表.32 表 19：合并资产负债表.32 表 20：可比公司估值.33 公司深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第 6 页 共 35 页 简单金融 成就梦想 1.深耕贵金属催化剂，持续拓展产品结构 1.1 背靠西北有色院，研发底蕴深厚 凯立新材前身为西北有色金属研究院催化剂研究所，2002 年设立西安凯立化工有限公司，设立时其注册资本为 100 万元。其中西北院出资 56 万元，西北院工会出资 44 万元。2002-2010 年，承担多项催化剂攻

18、关项目：2003 年，承担国家十五科技攻关计划(863)项目；2004 年，科技攻关项目“己内酰胺生产用铂钯炭催化剂的研究”；2006 年，承担“SSP 氮气体净化催化剂的开发”项目；2010 年以来，不断开拓创新，卓越发展：2012年，获得“国家高新技术企业”认证(图)和“陕西省中小企业创新研发中心”的称号；更名“西安凯立新材料股份有限公司”，新三板挂牌；2021 年，公司在科创板上市成功。图 1：凯立新材发展历程 资料来源：公司公告，申万宏源研究 公司控股股东为西北院，实际控制人为陕西省财政厅。截至 2023 年三季报，西北有色金属研究院（简称“西北院”）持有公司 25.71%的股份，为公

19、司控股股东。陕西省财政厅持有西北院 100%股权，因此，公司的实际控制人为陕西省财政厅。公司是典型的混合所有制，国有控股，具有符合现代化管理和发展的民主决策、运行保障、监督纠偏等体制机制，保持了国有企业在重大事项上决策的审慎性与规范性。背靠西北院，拥有专业技术研发团队、平台和技术基础，打造我国精细化工领域具有技术优势的贵金属催化剂供应商。1）研发队伍，公司依托西北有色金属研究院优势人才资源，截至 2023 年 6 月 30 日，公司研发人员 105 人，占公司员工总数的 34.88%，年龄结构以中青年为主；2）研发平台，公司拥有“新型贵金属催化剂研发技术国家地方联合工程研究中心”、“陕西省贵金

20、属催化剂工程研究中心”、“陕西省工业（稀贵金属催化剂）产品质量控制和技术评价实验室”、“陕西省省级院士专家工作站”、“陕西省中小企业创新研发中心”及“陕西省催化材料与技术重点实验室”等多个研发平台；3）研发经验，先后承担了国家科技攻关项目、国家重点产业振兴和技术改造项目等多个重点项目，具备较好的研发基础，积累了丰富的研发经验。图 2：公司股权结构（截 2023 年三季报）公司深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第 7 页 共 35 页 简单金融 成就梦想 资料来源：公司公告，申万宏源研究 公司自设立以来一直从事贵金属催化剂产品的研发、生产和销售，已发展成为以贵金属催化剂的研发与生

21、产、催化应用技术的研发与工程化、废旧催化剂的回收与再利用等一体化协同发展的技术驱动型高科技公司。公司销售模式可分为：1）自产贵金属催化剂，产品直接对外销售 公司贵金属催化剂产品达数百种，主要以钯、铂、钌、铑、铱、金等为催化活性组分。按照催化反应类别，可分为多相催化剂和均相催化剂两大主要产品类别。多相催化剂与其所催化的反应物属不同物相，一般为不溶性固体物，其主要形态为多孔无机载体负载活性金属或氧化物。多相催化剂是目前工业中使用比例最高的催化剂，一般由活性组分、助剂和载体组成。公司多相催化剂主要以钯（Pd）、铂（Pt）、钌（Ru）、铑（Rh）、金（Au）等贵金属为活性组分，以活性炭、金属氧化物等为

22、载体。表 1：公司主要多相催化剂产品及应用领域 产品类别 主要规格 主要应用领域 钯炭催化剂 按贵金属含量主要分为 0.5%、1%、3%、4%、5%、7%、10%等规格 1、医药：抗生素类药物（培南类、莫西沙星、阿奇霉素、米诺环素、氨曲南等）；抗病毒类药物（丙肝药索菲布韦、拉维达韦、HIV 药利托那韦、非典流感药奥司他韦、法匹拉韦等）；新一代靶向肿瘤治疗药物（吉非替尼、伊马替尼等）；维生素类（维生素 A、E、H 等）；抗心衰类药物（沙库必曲等）；降糖类药物（米格列醇等）；心血管类药物（普利、瑞舒伐他汀等）；甾体类激素类药物（安宫黄体酮、非那甾胺等）；2、农药：茚虫威、康宽等；3、液晶中 公司深

23、度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第 8 页 共 35 页 简单金融 成就梦想 产品类别 主要规格 主要应用领域 间体；4、化工新材料：聚酰亚胺单体、聚氨酯单体、树脂等；5、基础化工：氯乙酸等 铂炭催化剂 按贵金属含量主要分为 0.5%、1%、3%、5%、7%、10%等规格 1、农药：麦草畏、二甲戊乐灵、异丙甲草胺、甲磺草胺等；2、颜料及染料：DCB、红色基颜料、克利西丁等；3、化工新材料：聚酰亚胺等 铑炭催化剂 按贵金属含量主要分为 0.5%、1%、3%、5%、10%等规格 医药：米诺环素、羟基哌啶等 钌炭催化剂 按贵金属含量主要分为 1%、5%、10%、15%、20%等规格

24、1、医药：氨基丙醇、氨基丁醇、氨甲环酸等；2、化工新材料：双酚 A、哌啶类等 金基催化剂 按贵金属含量主要分为 0.1%、0.15%等规格 基础化工：聚氯乙烯等 其他载体类贵金属催化剂 按贵金属含量主要分为 0.3%、0.5%、1%等规格 第四代制冷剂、环保类（废水处理、废气催化燃烧等）、气体净化等 资料来源：公司公告，申万宏源研究 均相催化剂与其所催化的反应物属同一物相，通常为可溶性化合物/配合物，如氯化钯、氯化铑、醋酸钯、羰基铑、三苯膦羰基铑、碘化铑等。公司均相催化剂以铂族金属无机化合物或有机金属配合物为主，部分典型产品及其应用如下：表 2：公司主要均相催化剂产品及应用领域 产品名称 主要

25、应用领域 四（三苯基膦）钯 1、农药：甲维盐、啶酰菌胺等；2、化工新材料：液晶材料、OLED 中间体等 醋酸钯 抗病毒药：奥司他韦、维帕他韦等；香料、农药、化工新材料等 辛酸铑 抗生素类药物：培南类等 三（三苯基膦）氯化铑 1、原料药：伊维菌素等；2、农药：康宽中间体等；3、化工新材料：氢化丁腈橡胶等 乙酰丙酮二羰基铑 1、农药：肤虫胺等；2、香料等 11-双（二苯基膦）二茂铁二氯化钯 医药中间体和原料合成：如雷迪帕韦、维帕他韦等 二（三苯基膦）二氯化钯 1、医药：酶抑制剂阿比特龙等；2、农药：唑啉草酯等 氯亚铂酸钾 抗癌类药物：顺铂、奥沙利铂等 卡斯特催化剂 新能源：有机硅加氢等 氧化铂 医

26、药：氨甲环酸等（s）-2,2-双（二苯基膦）-1,1-联萘二氯化钌 1、医药：非甾体类消炎止痛药等；2、香料等（1,5-环辛二烯）氯化铱（I）二聚体 农药：精异丙甲草胺等 二碘对伞花烃钌 医药：沙库必曲等 双（二叔丁基 4-二甲基氨基苯基膦）氯化钯（Pd-132）化工新材料：液晶中间体等 资料来源：公司公告，申万宏源研究 图 3：公司部分多相催化剂产品 图 4：公司部分均相催化剂产品 公司深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第 9 页 共 35 页 简单金融 成就梦想 资料来源：公司公告，申万宏源研究 资料来源：公司公告，申万宏源研究 2）提供贵金属催化剂加工服务，并收取加工费

27、公司提供贵金属催化剂加工服务，按照产品加工数量收取加工费，贵金属原料作为周转材料，不参与交易定价。3）公司催化应用技术服务模式 向下游客户进行技术输出，收取技术授权费用。根据客户需求，结合公司的技术储备和研发能力，公司与客户协商确定需要开发的工艺技术的技术指标及经济指标，双方达成一致后，公司将根据技术指标要求进行研究开发，向客户提供全流程或部分环节的解决方案并收取费用。1.2 规模维持稳定增长，利润短期承压 公司规模保持持续增长，2023 年受贵金属跌价影响，拖累年内利润。公司营业收入和归母净利润维持两位数 2013-2022 年公司营业收入从 2.43 亿元增长至 18.82 亿元，CAGR

28、为 25.54%，2023 年前三季度公司实现营业收入 13.4 亿元，同比增长 3.11%。2013-2022年公司归母净利润从 0.19 亿元增长至 2.21 亿元，CAGR 为 31.34%，2023 年前三季度公司实现归母净利润 0.98 亿元，同比下滑 44.21%，主要原因是原材料贵金属钯和铑的市场价格下行，贵金属催化剂销售业务的成本下降幅度低于销售价格下降幅度，拖累公司业绩。图 5：2013-23 年前三季度营业收入及同比增速 图 6：2013-23 年前三季度归母净利润及同比增速 公司深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第 10 页 共 35 页 简单金融 成就梦

29、想 资料来源：wind，申万宏源研究 资料来源：wind，申万宏源研究 贵金属催化剂销售产品和贵金属催化剂加工产品贡献主要营业收入和毛利润。2022 年贵金属催化剂销售产品、贵金属催化剂加工产品、催化应用相关技术服务收入占总营业收入的比例分别为 90.21%/7.37%/0.69%，占总毛利的比例分别为 74.14%/22.03%/3.24%。图 7：2013-2022 年不同业务收入占比 图 8：2013-2022 年不同业务毛利润占比 资料来源：wind，申万宏源研究 资料来源：wind，申万宏源研究 催化剂价格和技术服务毛利率较高，总体毛利率和净利率水平保持稳定。2022 年贵金属催化剂

30、销售产品、贵金属催化剂加工产品、催化应用相关技术服务毛利率分别为14.77%/53.74%/84.73%，由于贵金属价值较高，因此贵金属催化剂销售类产品毛利率偏低，但较高的技术加工服务毛利率体现了公司的核心技术水平。2013-23H1，公司毛利率和净利率水平较为平稳，未出现大幅波动。图 9：2013-2022 年分业务毛利率 图 10：2013-23H1 销售毛利率及销售净利率 资料来源：wind，申万宏源研究 资料来源：wind，申万宏源研究 -20%0%20%40%60%80%100%2000022贵金属催化剂销售产品 贵金

31、属催化剂加工产品催化应用相关技术服务 其他 公司深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第 11 页 共 35 页 简单金融 成就梦想 2.贵金属催化剂需求稳步增长，国产化突破在即 2.1 催化反应是化工生产的核心工艺，被称为化学工业的“芯片”利用催化剂来提高化学反应速率和反应选择成为现代化工业生产最经济有效的一种手段。化学反应式原料和产物分子化学键的断裂和形成的过程，而反应过程一般需要一定的活化能，活化能越大，反应越难进行。一般多采用加热的方式来提高化学反应速率，但这种方法往往难以保证必要的化学选择性，因此催化剂成为主流选择。它提供了反应物分子较低反应壁垒的反应路径，使得反应速率大

32、大加快。催化反应一般是多步反应，从反应物到产物需要经过多种中间产物，催化剂参与中间产物的形成，但最终不进入最终产物，而形成中间产物过程能垒较低。大大提高反应效率，从而成为化学工业大规模工业化反应中决定成本的关键因素。反应效率越高，产物的理论成本越低，越有利于大规模生产。图 11：催化与非催化反应中的能量变化 资料来源：催化作用基础（甄开吉），申万宏源研究 催化剂是生产工艺的核心技术，被称为化学工业的“芯片”，其技术含量、产品附加值均比较高，是决定生产装置技术水平和经济效益的重要部分。据统计，约有 90%以上的工业过程涉及催化剂的使用，包括化工、石化、生化、环保等多个领域，全球至少有 4.2 万

33、种原料和化学中间体是通过催化剂直接和间接合成的。发达国家国民经济总产值的 20%-30%直接来自催化剂及其催化合成技术。大部分催化剂由三类组分构成，分别是承担主要催化作用的活性组分、承载活性组分的载体以及提高催化性能的助催化剂。图 12：主要催化剂种类 公司深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第 12 页 共 35 页 简单金融 成就梦想 资料来源：中触媒招股说明书，申万宏源研究 贵金属催化剂 几乎所有的贵金属都可用作催化剂，但常用的是铂、钯、铑、银、钌等。贵金属催化剂主要有三个方面的应用，即在氧化还原反应中的应用（加氢还原反应、氧化反应）、在化学电源中的应用及环境保护领域的应用

34、。此外，燃料电池电极催化剂、石油化工中的催化重整、以及各种精细化学品的合成都大量依赖于高效的贵金属催化剂。贵金属催化剂以产品活性、选择性、稳定性、使用寿命为关键评价指标。相比非贵金属材料催化剂，其具有不可替代的催化活性、良好的选择性、使用安全性、耐高温、抗氧化、耐腐蚀等综合优良特性，且废旧催化剂中所含贵金属可循环回收加工，是目前有机合成领域最重要的一类催化材料。贵金属催化剂下游应用十分广泛，广泛应用于石油化工、煤化工、医药、农药、食品、染料、颜料、化工新材料、环保、新能源、电子等领域。图 13：贵金属催化剂断键能力 图 14：银催化剂催化下的苯乙烯氧化反应 资料来源：Precious meta

35、l magic:catalytic wizardry，申万宏源研究 资 料 来 源：Precious metal magic:catalytic wizardry，申万宏源研究 非贵金属催化剂 由于贵金属资源有限，价格高，从经济和工业化的角度开发廉价的非贵金属非均相催化剂势在必行。贵金属催化剂的主要原材料是铂、钯等贵金属原料，贵金属在全球属于稀 公司深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第 13 页 共 35 页 简单金融 成就梦想 缺资源。而我国在铂族金属资源上属于极度匮乏的国家，主要贵金属大部分依赖进口，其价格受全球和下游行业经济周期的影响变化快、波动大。非贵金属催化材料应用领

36、域广泛，市场需求空间较大。铜系、镍系等非贵金属催化材料在加氢、氧化、偶联、聚合等反应方面具有优异的催化性能，低温活性、抗烧结性、抗毒性等也表现较好，在基础化工、精细化工、环保及新能源等领域具有广泛应用。随着国产非贵金属催化材料研发生产能力的不断积累，进口催化材料替代加速，获得了更大市场空间。此外，非贵金属储量丰富、自然界来源广泛，使得非贵金属催化材料具有先天优势，在新材料新技术的开发应用中获得更多青睐，市场空间广阔。图 15：用于选择性加氢反应的多相非贵金属催化剂的合成方法和结构特征 图 16：Cu/Fe0.16MgOx 催化剂上乙炔选择性加氢的可能机理 资料来源：ACS catalysis

37、美国化学学会催化，申万宏源研究 资料来源：ACS catalysis 美国化学学会催化，申万宏源研究 2.2 应用领域广泛，市场规模持续扩大 贵金属催化剂下游应用领域主要包括基础化工、精细化工（医药、新材料、农药、染料等）、环保、新能源等各领域。在石油、化学、医药等工业中的氢化还原、氧化脱氢、催化重整、氢化裂解、加氢脱硫、还原胺化、调聚、偶联、歧化、扩环、环化、羰基化、甲酰化、脱氯以及不对称合成等反应中，贵金属均是优良的催化剂；在环保领域，贵金属催化剂被广泛应用于汽车尾气净化、有机物催化燃烧、CO、NO 氧化等；在新能源方面，贵金属催化剂是新型燃料电池开发中最关键的核心材料。根据 Allied

38、 Market Research（联合市场研究）及公司招股说明书，当前国内贵金属催化剂需求约 1.9 万吨，其中精细化工和基础化工分别需求约 1000、18000 吨，占需求绝大部分。图 17：国内分领域贵金属催化剂需求量测算 公司深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第 14 页 共 35 页 简单金融 成就梦想 资料来源：Allied Market Research 联合市场研究，公司公告，申万宏源研究 基础化工：催化剂用量约 17792 吨/年 化工产品生产过程中，85%以上的反应是在催化剂作用下进行的。贵金属催化剂因具有无可替代的催化活性和选择性，在炼油、石油化工中占有重要

39、的地位。例如，石油精炼中的催化重整，烷烃、芳烃的异构化反应和脱氢反应，烯烃生产中的选择性加氢反应，环氧乙烷、乙醛、醋酸乙烯等有机化工原料的生产均离不开贵金属催化剂。据公司招股书和定增说明书，石油重整催化剂、烷烃异构化用贵金属催化剂、煤制乙二醇用钯氧化铝催化剂、烷烃脱氢用铂系催化剂、PTA 加氢精制用钯炭催化剂、醋酸及醋酐合成用碘化铑催化剂、丁辛醇体系用铑系催化剂、高纯氯乙酸用钯炭催化剂、电石法 PVC用催化剂年用量分别为 1500/150/3000/1400/1700/6/6/30/10000 吨，基础化工领域贵金属催化剂用量合计约 17792 吨/年。表 3：基础化工领域贵金属催化剂用量 应

40、用领域 下游市场发展情况 贵金属催化剂主要供应商 贵金属催化剂估计用量（吨/年）石油重整催化剂 我国催化重整装置相应的加工能力从 2009 年的3,089 万吨/年增加到 2018 年的 9,085 万吨/年 PS-VI型催化剂是应用最广的连续重整催化剂 1500 烷烃异构化用贵金属催化剂 国内异构化装置产能主要有华北石油 50 万吨/年、济南炼化 16 万吨/年、新海石化 27 万吨/年、金陵石化48 万吨/年、滨化集团 80 万吨/年等 双功能型金属/酸催化剂以贵金属（Pt、Pd、Rh）及非贵金属（Co、Ni 等）负载在分子筛，国外该类催化剂主要由 UOP、Mobil、壳牌生产。150 煤

41、制乙二醇用钯氧化铝催化剂 据卓创资讯统计，2022 年我国煤制乙二醇产能为1065 万吨/年；据中国化工信息周刊，2023 年我国计划新增煤制乙二醇产能为 180 万吨/年 日本高化学因工艺先进，催化剂性能好，占据国内主要市场份额 3000 烷烃脱氢用铂系催化剂 据中国化信咨询统计，截至 2022 年，国内丙烷脱氢（PDH）产能合计达到 1345 万吨/年。2023 年计划目前国内已经投产的丙烷和混合烷脱氢项目所用催化剂几乎全部都被国外公司所垄1400 公司深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第 15 页 共 35 页 简单金融 成就梦想 应用领域 下游市场发展情况 贵金属催化剂

42、主要供应商 贵金属催化剂估计用量（吨/年）投产的 PDH 产能约 870 万吨/年 断。我国对新型高效丙烷脱氢制丙烯催化剂的国产化需求非常迫切 PTA加氢精制用钯炭催化剂 根据CCF数据，截至2022 年底，国内PTA产能7,144万吨/年，较 2021 年底增长 8.9%国内市场进口催化剂主要有美国的 CBA 系列、意大利的 MPB5-HD、日本的 PTA-1500等铂碳催化剂。国内 PTA 加氢精制催化剂主要生产单位有南化集团研究院等 1700 醋酸及醋酐合成用碘化铑催化剂 2022 年我国醋酸产能 1,080 万吨，为全球第一大醋酸生产国，产能占全球产能 60%左右 国 内 市 场主 要

43、 由庄 信万 丰（JohnsonMatthey）、贺利氏（Heraeus）、优美科（Umicore）等国外企业供应 6 丁辛醇体系用铑系催化剂 根据新思界产业研究中心数据统计，2021 年我国丁辛醇产量达 467.5 万吨，同比增长 8.7。生产企业主要集中在万华化学、齐鲁石化、山东建兰、鲁西化工、天津渤化永利等公司 丁辛醇体系所用铑催化剂基本是陶氏化学、英国戴维、日本三菱公司占据主要市场 6 高纯氯乙酸用钯炭催化剂 随着国家环保政策日益严格及下游对高品质氯乙酸的需求不断增加促进先进的连续法氯乙酸产能陆续项目落地，目前，连续法氯乙酸产能已经达到 82 万吨/年 主要由巴斯夫、凯立新材供应 30

44、 电石法 PVC用催化剂 2017 年水俣公约在我国缔约生效，禁止新建使用含汞催化剂的氯乙烯单体生产工艺，含汞催化剂的淘汰势在必行 金炭催化剂/非贵金属催化剂，凯立新材研究开发的乙炔氢氯化法生产 PVC 用金炭催化剂实现了规模化生产和销售 10000 合计用量 17792 资料来源：凯立新材招股书，申万宏源研究 精细化工：贵金属催化剂用量约 1000 吨/年 精细化工用贵金属催化剂年用量 1000 吨左右，其中 500 吨为生产厂家自主生产，进口 100 吨，以凯立新材为代表的独立催化剂企业供应 400 吨。精细化工对贵金属催化剂的需求主要来自医药、化工新材料、农药、染料及颜料等领域。其中，医

45、药领域贵金属催化剂年需求量约为 73.74 吨；农药年需求量约 50 万吨，根据凯立新材招股书，未来 5 年农药对贵金属催化剂的需求量有望增长至 100 吨。1）医药：全球产能转移，内需增长 医药领域贵金属催化剂年需求量合计约 73.74 吨。抗生素（培南类、莫西沙星、氨曲南等），抗病毒药物（治疗丙肝、HIV、非典、流感、新冠肺炎等），新一代靶向肿瘤治疗药物，维生素，降血脂、降血压等心血管类药物，治疗风湿病、皮肤病等甾体类激素类药物等的生产都需要大量使用贵金属催化剂。据 2019-2022 年中国化学制药行业经济运行报告，2022 年我国抗感染药物（包括抗生素类和抗病毒类药物）产量为 9.14

46、 万吨，抗肿瘤药物产量 306 吨；据新和成 2022 年年报，2022 年我国维生素产量约 40.9 万吨；据华经情报网统计，2021 年全球甾体类原料药产量 877 吨，据共同药业招股书，我国甾体类药物产量约占全球的 1/3，计算得到 2021年我国甾体类产量为 292.3 吨。假设不同原药催化剂单耗接近，得到抗感染药物、抗肿瘤 公司深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第 16 页 共 35 页 简单金融 成就梦想 药物、维生素类、甾体类古金属催化剂需求量分别为 7.99/0.03/35.70/0.03 吨。据凯立新材招股书，心血管类药物贵金属催化剂需求量为 30 吨/年。表

47、 4：医药领域贵金属催化剂用量测算 类别 功效 主流催化剂供应商 2022 年催化剂用量（吨）抗生素类 碳 青 霉 烯 类(培南类)目前抗菌谱最广、抗菌活性很强的一类新型抗菌药物，被誉为“人类抵抗细菌感染的最后一道屏障”。近两年来我国该类抗生素药物的年销售增长率高达 32.4%,高居国内各抗感染药之首。凯立新材、陕 西 瑞 科等 7.99 氟峰诺酮类 该类药物对对革兰氏阳性菌、革兰氏阴性菌、厌氧菌等常见病原菌的抗菌活性强，同时具有安全性高、耐药率低的优势，广泛用于泌尿生殖系统疾病、胃肠疾病，以及呼吸道、皮肤组织等的细菌感染治疗。凯 立 新 材等 抗病毒类 IMS Health 的数据显示，20

48、21 年全球抗病毒药物将增至 1.832 亿美元，市场复合增长率达 7.7%。受新冠肺炎疫情的影响，抗病毒类药物的增速显著放大。诸如奥司他韦、利托那韦、洛匹那韦同等多种抗病毒药物原料药生产中几平都要用到贵金属催化剂。凯立新材、陕西瑞科 抗肿瘤药物 根据 IQVIAThe Global Use of Medicines 2023报告，肿瘤学是销售收入最高的治疗领域，预计将从 2022 年的 1,930 亿美元增长到 2027 年的 3,770 亿美元，占全球药物总体市场的 20%，年 复 合 增 长 率 为 13%-16%。除常规化疗药物外，靶向药物因其特异性高、毒副作用较小等优势，对多种恶性肿

49、瘤具有显著疗效，近十年间已成为抗肿瘤新药的主流。而铂族金属高活性、高选择性、安全性，作为催化剂广泛应用于上述药物的化学合成 凯立新材、庄 信 万 丰等 0.03 维生素类 据新和成年报，2022 年我国维生素产量约为40.8 万吨，占全球产量的 83.4%，其中出口 28.6 万吨，占比 70%以上。维生素产值 36.7 亿美元。维生素中主要的三大品种 A、E 和 H 在合成中，均使用到大量贵金属催化剂 凯立新材、新和成、陕西瑞科等 35.70 心血管类 普利类药物(血管紧张素转化酶抑制剂)是三大降压药之一。几乎所有普利类原料药以及沙库比曲、他汀类药物、曲前列素、阿加曲班等的生产都要使用贵金属

50、催化剂 庄信万丰、凯立新材、杭州康纳、欣诺科等 30.00 甾体类 甾体类药物的发现和成功合成被誉为二十世纪医药工业取得的重大进展之一，该类药物具有很强的抗感染、抗过敏、抗病毒和抗休克的药理作用。在甾体类药物原料药生产中，多达 20 多个品种生产都要使用贵金属催化剂。如安宫黄体酮、非那甾胺、表雄酮等 凯立新材、新昌公盛、陕 西 瑞 科等 0.03 合计催化剂年用量（万吨）73.74 资料来源：凯立新材招股书，中国化学制药行业经济运行报告，新和成公告，共同药业招股书，华经情报网，申万宏源研究 人口规模扩张、老龄化趋势加剧、专利悬崖到来是推动全球原料药市场持续增长的三大 主 要 因 素。根 据 M

51、ordor Intelligence 和 Chemical Pharmaceutical Generic Association 数据，2021 年全球原料药市场规模达到 1771 亿美元，预计到 2027 年全球原料药市场规模达到 2586 亿美元。2050 年我国 65 岁及以上人口比例将达到 26%，大人口基数+人口老龄化加剧提升医疗卫生需求。2020 年至 2024 年全球将有近 1,600 亿美元专利药到期，相应药物使用量将大幅增长，预计仿制药将占到市场份额的 46%。大批专利药到期为仿制药市场持续增长提供动力，从而带动原料药市场规模扩张。公司深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披

52、露与声明 第 17 页 共 35 页 简单金融 成就梦想 全球原料药产能向中国转移，我国已成为全球原料药的主要生产国与出口国。全球原料药产能仍持续从欧美发达国家向具备成本优势的中印两国转移，同印度相比，中国具有基础设施完善、基础化工产品品类齐全、知识产权保护体系逐步完善等多种优势，且印度约 60%-70%的医药中间体依赖向中国进口，随着中国工艺水平、质控体系、国际注册申报水平的逐步提高，有望在原料药产能持续转移过程中承接更多订单，尤其是特色原料药、专利原料药等高技术含量产品订单，巩固在原料药领域全球地位。此外，贵金属催化剂具有绿色环保、安全高效的特点，原料药产量持续增长，产业绿色化升级改造必然

53、带动贵金属催化剂使用量的增加。图 18：2011-2027E 全球原料药市场规模及增速 图 19：全球原料药供给区域分布 资 料 来 源：Mordor Intelligence,Chemical Pharmaceutical Generic Association，申万宏源研究 资料来源：前瞻产业研究院，申万宏源研究 国内仿制药需求巨大，对上游原料药需求量稳健增长。2021 年，化学仿制药占化学药市场的份额为 83.66%，占整体药品市场的份额为 52.80%。化学仿制药仍然是药品市场的重要组成。近年来我国仿制药市场规模总体上呈现正向增长态势，据中国仿制药发展报告（2022 版）统计，2019

54、 年中国仿制药市场规模达 9707 亿元，2020 年受新冠肺炎疫情影响规模有所下降，2021 年，中国仿制药市场规模约为 9069 亿元，同比增长 7.39%，在人口老龄化加剧、“健康中国 2030”新医疗需求释放、基本药物和医保目录扩容等因素推动下，我国仿制药市场增长动力可观。图 20：2011-2021 年中国仿制药市场规模 资料来源：凯立新材招股书，中国仿制药发展报告（2022 版），申万宏源研究-5%0%5%10%15%0500025003000全球原料药市场规模（亿美元，左轴）同比增速（%，右轴）中国,28%意大利,20%印度,19%美国,10%欧洲（不含意大

55、利）,8%其他地区,15%中国意大利印度美国欧洲（不含意大利）其他地区 公司深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第 18 页 共 35 页 简单金融 成就梦想 2）化工新材料：国内行业规模快速扩张叠加绿色化转型 OLED、液晶单体、硅材料、氟材料、高端纤维、生物降解材料、膜材料等化工新材料生产过程中用到大量贵金属催化剂。我国化工新材料产能、产量、消费量、行业规模均保持高速增长。据中国石油和化学工业联合会统计，2022 年我国化工新材料产能超过 4500 万吨，产量超过 3100 万吨，同时 2016 年至 2022 年复合增速达 12.5%。需求量角度来看，2022 年国内化工新

56、材料消费量超 4300 万吨，2016-2022 年复合增速达 8.7%。随着国内供给端持续提速，化工新材料行业自给率不断提升。2021 年年初，中国石油和化学工业联合会发布石油和化学工业“十四五”发展指南，提出“十四五”末化工新材料的自给率要达到 75%，占化工行业整体比重超过 10%。据中国石油和化学工业联合会统计，从化工新材料产品整体自给率来看，2016-2022 年，中国化工新材料自给率不断提升，初步测算，2022 年化工新材料自给率将进一步提高至 72%图 21：国内化工新材料产量 图 22：国内化工新材料消费量 资料来源：中国石油和化学工业联合会，申万宏源研究 资料来源：中国石油和

57、化学工业联合会，申万宏源研究 3）农药：康宽专利到期，催化剂需求有望随规划产能快速扩张 据凯立新材招股书，2021 年，农药催化剂年用量大约 50 吨左右。随着新农药的不断应用，2026 年左右，农药领域贵金属催化剂年用量预计将达到 100 吨以上。氯虫苯甲酰胺（商品名：康宽）是由美国杜邦公司于 2000 年研究开发的一种对鳞翅目夜蛾科、螟蛾科、蛀果蛾科等均有很好的控制效果的第一代鱼尼丁受体抑制剂类农用杀虫剂。康宽自 2008 年上市以来，已在全世界 100 多个国家进行销售，几乎覆盖了所有主要农化市场，优良的杀虫效果使其成为杜邦公司的明星产品、全球第一大杀虫剂。氯虫苯甲酰胺 2019 年销售

58、额达 17.50 亿美元，2014 年来其销售额都位列杀虫剂销售榜首，20122019 年 CAGR 约为 9.8%。根据 360 Research Reports 预测，2027 年氯虫苯甲酰胺市场规模为 23.32 亿美元，20212027 年复合增长率为 4.4%。公司深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第 19 页 共 35 页 简单金融 成就梦想 图 23：氯虫苯甲酰胺化学结构示意图 图 24：氯虫苯甲酰胺销售额（亿美元）资料来源：农药资讯网，申万宏源研究 资料来源：农药资讯网，申万宏源研究 随着 2022 年富美实氯虫苯甲酰胺专利到期，国产化道路逐步开启。国内迎来氯虫

59、苯甲酰胺中间体、原药及制剂的快速布局，国内原药产能急剧扩张，目前已申报环评产能近10 万吨。截至 2024 年 3 月，国内有效期内的精异丙甲草胺登记证 125 个，其中原药 20个。由于钯炭催化剂是康宽生产中必不可少的，因此下游规模快速扩大有望带动催化剂需求高增速。表 5：氯虫苯甲酰胺原药登记证情况 登记证号 农药名称 农药类别 剂型 总含量 有效期至 登记证持有人 PD20240001 氯虫苯甲酰胺 杀虫剂 原药 97%2029/1/23 安徽辉隆集团银山药业有限责任公司 PD20231135 氯虫苯甲酰胺 杀虫剂 原药 95.30%2028/12/27 印度 TAGROS 公司 PD20

60、231126 氯虫苯甲酰胺 杀虫剂 原药 96%2028/12/27 陕西汤普森生物科技有限公司 PD20231125 氯虫苯甲酰胺 杀虫剂 原药 98%2028/12/27 山东维尤纳特生物科技有限公司 PD20231123 氯虫苯甲酰胺 杀虫剂 原药 98%2028/12/27 湖北中灏科技有限公司 PD20231122 氯虫苯甲酰胺 杀虫剂 原药 96%2028/12/27 广安利尔化学有限公司 PD20230469 氯虫苯甲酰胺 杀虫剂 原药 96%2028/8/20 辽宁省沈阳丰收农药有限公司 PD20230304 氯虫苯甲酰胺 杀虫剂 原药 95.50%2028/5/18 河北德瑞

61、化工有限公司 PD20181579 氯虫苯甲酰胺 杀虫剂 原药 98%2028/4/17 山东潍坊润丰化工股份有限公司 PD20230140 氯虫苯甲酰胺 杀虫剂 原药 96%2028/4/2 青岛恒宁生物科技有限公司 PD20220399 氯虫苯甲酰胺 杀虫剂 原药 97%2027/12/29 重庆华歌生物化学有限公司 PD20220310 氯虫苯甲酰胺 杀虫剂 原药 96%2027/12/29 山东奥坤作物科学股份有限公司 PD20172426 氯虫苯甲酰胺 杀虫剂 原药 95.30%2027/10/17 内蒙古灵圣作物科技有限公司 PD20220286 氯虫苯甲酰胺 杀虫剂 原药 98%

62、2027/10/8 山东友道化学有限公司 PD20220234 氯虫苯甲酰胺 杀虫剂 原药 96.50%2027/10/8 利尔化学股份有限公司 PD20220216 氯虫苯甲酰胺 杀虫剂 原药 95%2027/10/8 淮安国瑞化工有限公司 PD20220078 氯虫苯甲酰胺 杀虫剂 原药 97%2027/4/23 顺毅宜昌化工有限公司 PD20220049 氯虫苯甲酰胺 杀虫剂 原药 95.30%2027/3/24 内蒙古中高化工有限公司 PD20101971 氯虫苯甲酰胺 杀虫剂 原药 95.30%2025/9/21 富美实（上海）农业科技有限公司 PD20100676 氯虫苯甲酰胺 杀

63、虫剂 原药 95.30%2025/1/15 美国富美实公司 资料来源：中国农药信息网，申万宏源研究 表 6：目前氯虫苯甲酰胺原药规划产能情况 厂家 规模 公司深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第 20 页 共 35 页 简单金融 成就梦想 厂家 规模 富美实 6000 吨/年 立本作物（内蒙古灵圣）20000 吨/年 中山化工（内蒙古中高）20000 吨/年 山东天盛（山东亿盛）10000 吨/年 广信股份（安徽广信）7000 吨/年 利尔化学（荆州三才堂）5000 吨/年 红太阳（重庆华歌）2000 吨/年 安徽辉隆瑞美福 2000 吨/年 正邦作物（江西汇和）2000 吨/

64、年 海利尔 3000 吨/年 潍坊润丰 1000 吨/年 长青股份（长青湖北）1000 吨/年 甘肃中贸投 1000 吨/年 有道化学 1000 吨/年（已投产）+10000 吨（二期 5000 吨十月份投产）河北帝安农 1000 吨/年 荆门金贤达 1000 吨/年 美邦药业（陕西诺正）2000 吨/年 浙江埃森 500 吨/年 扬农（辽宁优创植物）1300 吨/年 新疆一辰新材料 500 吨/年 合计 97300 吨/年 资料来源：农药资讯网，申万宏源研究 4）染料、颜料、涂料：新产品应用，绿色化转型 染料、颜料中间体生转向贵金属催化剂。我国是世界最大的染料生产大国，中国染料工业协会的数据

65、显示，2022 年中国染料年产量 73.5 万吨，同比下滑 3%。多个万吨级别染料颜料中间体目前生产工艺环境污染较大，随着行业的发展和国家环保政策的要求，染料行业陆续采用环保安全的贵金属催化剂替代现有的催化剂。环保涂料催化剂需求巨大。根据中国涂料工业协会数据显示，2022 年国内涂料行业产量约 3488 万吨，同比下降 8.5%，但整体需求仍处于较高水平。根据中国涂料工业协会发布的中国涂料行业“十四五”规划提出的“十四五”目标，到 2025 年，环境友好的涂料品种占涂料总产量的 70。绿色转型势必将带动相关金属催化剂需求。图 25：2017-2022 年国内染料产量 图 26：2017-202

66、2 年国内涂料产量 公司深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第 21 页 共 35 页 简单金融 成就梦想 资料来源：中国染料工业协会，申万宏源研究 资料来源：中国涂料工业协会，申万宏源研究 5）环保：贵金属催化剂用量约 50 吨/年 催化湿式氧化技术特别适用于治理高浓度、难降解有机工业废水，如染料废水、农药废水、石化废水、焦化废水、造纸废水等，该领域目前贵金属催化剂市场需求约 50 吨/年，预计未来五年可达到百吨级/年的规模，市场空间巨大。新能源：2022 年贵金属催化剂用量约 0.48 吨/年，后续用量取决于氢燃料电池汽车放量进度 燃料电池堆是整个燃料电池产业链的核心，主要由

67、双极板、催化剂、膜电极、质子交换膜等构成，其中催化剂和双极板的成本占比最高，分别约为 36%和 23%。据中国汽车工业协会统计，2022 年我国氢燃料电池汽车产量为 3626 辆，销量为 3367 辆。根据喜马拉雅光电2018年推出的燃料电池用铂炭催化剂性能指标测算，单 kW 催化剂用量为0.83克，根据氢燃料电池汽车量产代表车型长安深蓝 SL03 电机功率为 160kW，得到 2022 年我国氢燃料电池汽车催化剂用量约为 0.48 吨。根据美国能源局发布的氢燃料电池铂用量目标，假设 2025 年铂用量为 0.125 克/kW，2030 年及以后铂用量为 0.05 克/kW，根据庄信万丰燃料电

68、池用铂炭催化剂铂负载量为40%，得到 2025 年催化剂用量为 0.3125 克/kW，2030 年及以后催化剂用量为 0.125 克/kW。根据氢能产业发展中长期规划（2021-2035 年）和凯立新材公告，预计 2025年/2030 年/2035 年我国燃料电池系统（万套）产量分别为 6/100/150 万辆，对应催化剂用量为 3/20/30 吨。表 7：我国氢燃料电池汽车贵金属催化剂需求量 燃料电池系统（万套）催化剂用量（吨）2022 0.36 0.48 2025E 6 3 2030E 100 20 2035E 150 30 资料来源：中国汽车工业协会，喜马拉雅光电，国际氢能网，美国能源

69、局，庄信万丰，氢能产业发展中长期规划（2021-2035 年），凯立新材公告，申万宏源研究 公司深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第 22 页 共 35 页 简单金融 成就梦想 2.3 外企市占率较高，国产化突破在即 国外催化剂制造商垄断全球高端贵金属催化剂市场，占据我国高端化工领域大部分市场。国外贵金属催化剂的生产已经有上百年历史，国际知名的贵金属催化剂制造商的产品种类繁多且性能优良，其应用范围也涉及了各种领域，形成大量专利和知识产权，技术实力雄厚，产品具有很强的竞争力，几乎垄断了全球高端的贵金属催化剂市场。精细化工领域庄信万丰和赢创，尾气净化领域恩格尔哈特和庄信万丰，石油化

70、工领域恩格尔哈特、美国标准催化剂、美国 UOP、巴斯夫等。目前，上述企业在我国石油化工、煤化工、环保、新药、新材料、高附加值精细化学品等高端领域仍占据大部分市场。表 8：海外同行业可比公司 公司名称 主营业务 国内市场应用领域 JohnsonMatthey（庄信万丰）公司于 1817 年在伦敦建立，为全球最大的铂系金属提纯及分销商，致力于发展催化剂、贵金属、活性药物成分（APIs）等核心技术产品的专用化学品公司。旗下拥有空气净化部、高效资源部、健康部和新市场部四大主营部门，分别涉及汽车尾气催化净化、油气资源的提取利用、APIs 等药品研发、燃料电池技术系统四个领域。庄信万丰在中国上海成立了三家

71、子公司，分别是庄信万丰（上海）化工有限公司、庄信万丰（上海）催化剂有限公司以及庄信万丰雅佶隆（上海）环保技术有限公司。这三家子公司负责在中国地区的汽车尾气催化剂、贵金属和贵金属催化剂的生产和销售业务 环保：汽车尾气净化催化剂；新能源：燃料电池催化剂；基础化工：丁辛醇用铑派克催化剂，醋酸合成用碘化铑催化剂；医药领域：心脑血管类等；化工新材料类：聚氨酯单体，液晶中间体等 BASF 巴斯夫 公司创立于 1865 年，是全球最大的跨国化工企业之一，主要业务覆盖化学品及塑料、天然气、植保剂和医药等，保健及营养，染料及整理剂，化学品，塑料及纤维，石油及天然气等领域。催化剂业务包含汽车尾气催化剂、化工催化剂

72、和炼油催化剂等。环保：汽车尾气净化催化剂；化学品催化剂：氯乙酸催化剂、PTA催化剂、烷烃脱氢等 Evonik赢创工业集团 主要从事特种化工产品的研发、生产和销售，目前，赢创在中国拥有 11 个生产基地。医药领域：维生素用催化剂；特种化学品专用催化剂：苯胺用催化剂，聚氨酯前体等 UOP UOP 隶属于霍尼韦尔特性材料和技术集团，拥有 3,000 多项活跃专利，服务网络遍及全球，在采用突破性化学和工程技术来推动全球经济增长上拥有百年经验。主要催化剂包括：催化重整催化剂、C4 异构化催化剂、C5 和 C6 异构化催化剂、二甲苯异构化催化剂、加氢裂化催化剂有加氢裂化和缓和加氢裂化两类、加氢处理催化剂、

73、油品脱硫剂、硫磺回收、尾气转化和其他炼油吸附剂等 石油化工领域：重整、异构化、加氢裂化、加氢精制和氧化脱硫等；炼油领域：重整、异构化、加氢裂化、加氢精制和氧化脱硫等；烷烃脱氢催化剂等石化行业用催化剂 资料来源：凯立新材招股书，申万宏源研究 凭借不断进步的产品质量、成本优势及地域服务，国产贵金属催化剂产品正逐步实现进口替代，进口替代需求较大。2000 年之前，国内贵金属催化剂生产企业少，贵金属催化剂基本依靠进口。我国催化剂的基础研究与工业应用与国外存在差距，具体表现为：贵金属催化剂种类较少；载体种类以及性能高端的载体较少；催化剂和催化应用技术结合度不高；新型催化剂及专用催化剂类型较少。在丙烷脱氢

74、、苯胺、PTA、高级香料、石油树脂、高纯双氧水、燃料电池等中高端领域，国外产品仍然占据主要市场，部分催化剂完全依赖进口，甚至国外有些类别的催化剂禁止销往中国。目前，国内贵金属催化产品在性能上不断与国际同行缩小差距，企业整体实力不断增强，并形成一些在特定应用领域具有一定技术优势的企业，不断实现贵金属催化剂产品的进口替代。公司深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第 23 页 共 35 页 简单金融 成就梦想 表 9：部分实现催化剂国产替代的应用领域 用途 国产厂商 医药 培南类抗菌药物 我国培南生产用 Pd/C 催化剂主要来自于凯立新材和陕西瑞科等催化剂生产企业，其中，凯立新材占有

75、60%以上的市场份额，也是培南均相催化剂的主要供应商。抗病毒药 凯立新材涉足较多，无论在多相还是均相催化剂方面都有较大的领先优势。其中，盐酸伐昔洛韦 Pd/C 催化剂主要生产企业是凯立新材和陕西瑞科，陕西瑞科市场份额相对较大。维生素 在生物素、天然 VE 用催化剂中，陕西瑞科市场占有率较高。合成 VE 用催化剂均为 VE生产企业自己生产。靶向药物替尼类小分子抑制剂 凯立新材 莫西沙星 Pd/C 催化剂,主要生产企业有凯立新材和陕西瑞科等，其中凯立新材占有较大的市场份额 农药 凯立新材、杭州康纳、陕西瑞科的贵金属催化剂表现亮眼，其中凯立新材在多个农药新药中占有率较高。染料、颜料 凯立新材和杭州康

76、纳表现比较突出，特别是黄色颜料中间体 DCB 催化剂国内只有凯立新材和杭州康纳可以生产。其他 松香 国外进口、凯立新材、杭州康纳，其中凯立新材占据较高的市场份额 强力霉素 企业自己生产 资料来源：公司公告，申万宏源研究 3.兼具性能及规模，核心新品持续放量 3.1 公司产品质量比肩国际，未来新品持续放量 催化剂性能是公司产品的核心优势。高性能是催化剂行业发展趋势，高活性、高选择性、高稳定性是催化剂及催化技术发展的永恒目标。公司研发了活性炭负载、氧化物负载、无机盐负载、有机物负载等贵金属催化剂，均相催化剂，手性催化剂，专用催化剂等数百种催化剂，以及相关的催化合成/反应工艺技术，能为客户提供钯系、

77、铂系、钌系、铑系、铱系、金系等丰富的贵金属催化剂系列产品，种类齐全，质量稳定，引领了我国精细化工贵金属催化剂的发展，产品广泛应用于医药、化工新材料、农药、染料及颜料等领域。公司部分催化材料的品质及性能已达到或接近国际先进水平，贵金属催化剂主要参与中高端市场竞争。贵金属催化剂产品核心指标主要为催化剂活性、催化剂选择性、催化剂使用寿命等，下游客户实验数据表明公司诸多产品都表现出很好的性能优势，产品知名度较高，具备较强的品牌和客户优势，在精细化工领域是国内同行中较少的能与国际知名大型催化剂企业抗衡和竞争的企业。表 10：公司产品已达国际先进水平 型号(贵金属含量)催化剂厂家 收率 备注 医药化工 美

78、罗培南合成用催化剂（抗生素）5%凯立新材 50.50%5%国内平均水平 48.40%5%进口平均水平 48.80%达比加群酯合成用催化剂（抗凝血药物）10%凯立新材 97.50%10%国内平均水平 94.30%10%进口平均水平 96.20%公司深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第 24 页 共 35 页 简单金融 成就梦想 法匹拉韦合成用催化剂（抗病毒药物）5%凯立新材 100%5%国内平均水平 98.60%进口平均水平 国内未用，无数据 莫西沙星合成用催化剂（消炎药物）5%凯立新材 94.20%吡啶加氢 5%国内平均水平 93.60%进口平均水平 国内未用，无数据 5%凯立

79、新材 99.60%脱苄基 5%国内平均水平 99.30%进口平均水平 国内未用，无数据 氨基丙醇合成用催化剂 5%凯立新材 98.30%5%国内平均水平 96.50%5%进口平均水平 97.70%.氨基丁醇合成用催化剂 10%凯立新材 98.50%10%国内平均水平 94.30%进口平均水平 国内未用，无数据 农药 茚虫威合成用催化剂（高效杀虫剂）10%凯立新材 93.60%10%国内平均水平 86.40%10%进口平均水平 92.80%甲磺草胺合成用催化剂（除草剂）3%凯立新材 92.70%3%国内平均水平 89.90%3%进口平均水平 90.30%化工新材料 聚酰亚胺合成用催化剂（特种工程

80、材料）5%凯立新材 99.20%5%国内平均水平 97.20%5%进口平均水平 98.90%4,4-二氨基二苯醚合成用催化剂 5%凯立新材 100%5%国内平均水平 99.60%进口平均水平 国内未用，无数据 颜料、染料 3,3-二氯联苯胺合成用催化剂 3%凯立新材 93.40%3%国内平均水平 90.90%3%进口平均水平 92.30%均相催化剂 三（三苯基膦）氯化铑 凯立新材 98.0%国内平均水平 95%左右 进口平均水平 辛酸铑 凯立新材 92%国内平均水平 90%左右 进口平均水平 资料来源：凯立新材招股书，申万宏源研究 贯彻“应用一代、研发一代、储备一代”的技术研发方针，以产业化、

81、工程化为研究目标。公司依托贵金属催化剂的研究经验和技术积累，研究酯加氢铜系催化剂、油脂加氢用镍系催化剂、加氢专用高含量镍系催化剂、偶联用催化剂、加成用催化剂、催化氧化催化剂等并进行相应产业化开发和应用，还围绕稀土、铜、锌、镍、钴、铁、非晶态合金、分子筛、固体酸等催化材料进行广泛研究，形成了较为充足的技术储备，为非贵金属催化材料的研发、生产提供保障。公司深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第 25 页 共 35 页 简单金融 成就梦想 公司在基础化工、环保及新能源等领域继续强化研究工作，布局了多个新产品和新技术，在 PVC 无汞催化剂、燃料电池催化剂、烷烃脱氢催化剂、废气净化处理催

82、化剂、铜系和镍系催化剂以及其他高端非贵金属催化剂等方面都取得了比较好的进展。截至 2023 年 6月 30 日，公司在研项目共计 21 个，预计总投资规模合计达到 1.52 亿元。表 11：公司在研项目（截至 2023 年 6 月 30 日）项目名称 预计总投资规模（万元）进展或阶段性成果 功能介孔碳负载贵金属催化剂的制备研究 280 部分型号催化剂进入中试放大阶段，部分型号催化剂实现工业化应用；合成介孔炭载体处于中试生产阶段 单原子钯催化剂研发 450 实现批量化生产，进入客户试产验证阶段 新型有机液体储氢体系研发及产业化 330 中试验证 高效清洁催化氧化技术及其催化剂的开发与应用 800

83、 小试实验/中试放大/部分型号进入批量试产阶段 精细化工用连续催化加氢技术的开发与应用 1,000 小试实验/中试放大/工业试验/工业装置试运行/部分项目完成工艺包编制，进入工业化设计阶段 高性能烷烃脱氢铂系催化剂研发 2,000 中试放大/批量试产/百吨级产线建设阶段 PVC 用高性能铜系催化剂的研发与应用 1,000 批量试产/工业试用 高性能铜系催化剂研发与应用 1,200 目前部分型号催化剂批量试产 高性能镍系催化剂研发与应用 800 中试放大/批量试产/工业应用 复杂有机体系中贵金属的回收工艺研究 800 中试放大/试生产 炭载贵金属催化剂制备技术及产品的迭代升级 1,200 中试放

84、大/工业应用 氢能专项 1,000 质子交换膜燃料电池催化剂工艺已实现公斤级批量生产，提供验证样品；PEM 电解水制氢催化剂完成百克级稳定生产 多相催化加氢制备氢化丁腈橡胶（HNBR）工艺技术及其催化剂的开发 500 完成中试验证，正在工业化推广阶段 金基无汞催化剂的改进与提升 200 新型号中试放大/原型号已经工业试用 苯系物室温氧化催化剂的创制 300 小试试验/中试放大 硫酸乙烯酯清洁制备技术研究 200 实现硫酸乙烯酯清洁催化氧化制备技术的开发和相应催化剂的制备，三废产生量大幅减少，此产品已实现百公斤级以上中试生产，工艺稳定可控。新型均相催化剂的研制(2022)1,500 小试实验/中

85、试放大/批量试产 高性能气体分离膜材料分子结构设计与中空纤维制备 500 小试试验 一步法催化乳酸合成丙交酯技术及其催化材料研究 400 小试试验 甲醇氧化制甲醛高性能催化材料与技术的研发 300 小试实验/中试放大 高性能丙烯酸废气催化剂的开发与工业应用 450 批量试产/工业试用 合计 15210 资料来源：公司公告，申万宏源研究 PVC 无汞化需求有望支撑金炭催化剂需求增长 目前电石法 PVC 乙炔氢氯化反应以氯化汞作为催化剂的活性组分，虽然成本低，但对生态环境污染较为严重。2022 年度，我国 PVC 产能达到 2,810 万吨，产量 2163.7 万吨。由于我国能源结构呈现“富煤、贫

86、油、少气”的特点，PVC 主流生产工艺为乙炔法（电石法），2018-2023年，我 国PVC产 能 中 电 石 法 产 能 占 比 分 别 为 公司深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第 26 页 共 35 页 简单金融 成就梦想 81.68%/81.77%/85.03%/81.85%/77.37%/76.19%，电石法以氯化汞作为催化剂的活性组分，虽然成本低，但对生态环境污染较为严重。图 27：2003-2022 年我国 PVC 产能、产量、开工率情况 图 28：2018-2023 年我国 PVC 分工艺产能占比 资料来源：中国氯碱工业协会，申万宏源研究 资料来源：百川盈孚，申

87、万宏源研究 金炭催化剂被认为是最有望应用于乙炔氢氯化的无汞催化剂，年需求量约 1 万吨。我国是关于汞的水俣公约的缔约国，据关于汞的水俣公约生效公告，我国自 2017年 8 月 16 日起，禁止新建的乙醛、氯乙烯单体、聚氨酯的生产工艺使用汞、汞化合物作为催化剂或使用含汞催化剂；2020 年氯乙烯单体生产工艺单位产品用汞量较 2010 年减少50%；禁止使用汞或汞化合物生产氯碱（特指烧碱）。按计划我国将在“十四五”期间推行无汞催化剂，将彻底替代含汞催化剂。根据国内 PVC 产能产量以及金基无汞催化剂效率等指标进行测算，预计金基无汞催化剂年需求量在 1 万吨左右，市场前景较为广阔。公司的金基无汞催化

88、剂已经实现了批量化生产和应用，在手订单 390 吨。公司于 2017年即开始 PVC 市场金炭催化剂、钌基催化剂的研制，目前已在两家企业进行工业侧线验证。PVC 金基无汞催化剂开发涵盖新建产线适用的催化剂和老线改造适用的催化剂。2022年，公司中标陕西金泰氯碱神木化工有限公司首套应用无汞催化技术 60 万吨/年高性能树脂装置节能减碳清洁高效一体化示范项目，催化剂更换周期为一年。截至 2023 年上半年，公司 PVC 金基无汞催化剂已签订单 390 吨。此外，公司铜基无汞催化剂已完成批量试产/工业试用，未来将与金基无汞催化剂串联使用，实现效率、成本等优势互补。图 29：氯乙烯金基催化剂提升性能途

89、径 0%20%40%60%80%100%0500025003000产能（万吨，左轴）产量（万吨，左轴）开工率（%，右轴）0%20%40%60%80%100%2002120222023电石法有效产能乙烯法有效产能 公司深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第 27 页 共 35 页 简单金融 成就梦想 资料来源：中国科学：化学，申万宏源研究 PDH 目前仍以国际产品为主，进口替代空间广阔 我国 PDH 产能仍处于快速增长期。据隆众资讯统计，当前国内丙烯总产能达 6390.8万吨，其中 PDH 产能约 2007 万吨，约占国内总产能的 31.

90、4%。规划产能来看，PDH 未来三年内规划投产 1606 万吨，合计总产能将超 3500 万吨，当前仍处于产能投放时期。表 12：国内 PDH 现有及拟建产能统计（单位：万吨）在产企业 投产时间 在建产能 拟在建企业 拟投产产能 计划投产时间 浙江石油化工 2020.07.16 60 万华化学集团股份 90 2024.12.31 江苏斯尔邦石化 2022.03.31 70 宁波金发新材料 60 2027.12.31 淄博齐翔腾达化工股份 2022.03.04 70 60 2024.03.07 山东天弘化学 2022.10.28 45 福建永荣新材料 90 2024.12.31 山东汇丰石化集团

91、 2022.08.20 25 110 2025.12.31 淄博鑫泰石化 2022.05.30 30 山东东方宏业化工 10 2024.12.31 万华化学集团股份 2005.01.02 75 新浦化学（泰兴）90 2024.12.31 浙江卫星能源 2005.01.10 45 东华能源（宁波）新材料 100 2025.12.31 2019.02.01 45 惠州宇新新材料 60 2025.12.31 东华能源（宁波）新材料 2016.01.01 66 辽宁向辉化工科技 60 2025.12.31 2021.02.01 66 卫星化学股份 80 2025.12.31 福建美得石化 2023.1

92、2.31 90 浙江圆锦新材料 75 2024.12.31 2021.01.02 75 振华石油化工 100 2024.12.31 浙江华泓新材料 2023.07.25 45 开金蓝天能源（浙江）90 2024.12.31 2020.07.20 45 锦国投（锦州）石油化工 90 2025.12.31 海伟石化 2005.01.01 50 广西桐昆石化 60 2026.12.31 浙江绍兴三圆石化 2005.01.11 45 四川省能源投资集团有限责任公司 60 2025.12.31 宁波金发新材料 2005.01.07 60 川桂能源化工 75 2024.12.31 濮阳市远东化工 2022

93、.06.30 15 江苏丰海高新材料 60 2025.12.31 天津渤化石化 2005.01.16 60 泉州国亨化学 66 2024.03.31 公司深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第 28 页 共 35 页 简单金融 成就梦想 东华能源（张家港）新材料 2015.05.01 60 中科海南新材料 60 2025.12.31 利华益维远化学股份 2024.01.01 60 延长石油（海南）60 2025.12.31 东莞巨正源科技 2023.05.31 60 台塑工业（宁波）2024.01.31 60 巨正源股份 2019.09.01 60 广西华谊新材料 2023.02

94、.28 75 江苏瑞恒新材料科技 2023.11.30 60 山东滨华新材料 2023.07.01 60 宁夏润丰新材料科技 2021.08.26 30 安庆市泰恒化工科技 2021.11.01 30 东华能源（茂名）2023.06.30 60 金能化学（青岛）2021.09.16 90 振华石油化工 2024.01.01 100 江苏延长中燃化学 2023.05.31 60 辽宁金发科技 2022.12.30 60 合计 2007 1606 资料来源：隆众资讯，申万宏源研究 目前国内 PDH 项目多采用霍尼韦尔 UOP 公司的 Oleflex 工艺和 ABB Lummus 公司的 Catof

95、in 工艺。Oleflex 工艺采用径向流移动床反应器，催化剂为 Pt-Sn/Al2O3，Catofin 工艺采用绝热固定床反应器，由科莱恩（Clariant）公司提供专有 Cr2O3/Al2O3催化剂。公司移动床烷烃脱氢用铂氧化铝催化剂研发项目正处于中试放大/批量试产/百吨级产线建设阶段，未来国产替代空间广阔。表 13：国内主流 PDH 工艺及采用的催化剂 Oleflex(UOP)Catofin(Lummus)床型 移动床 固定床 催化剂 Pt-Sn/Al2O3 Cr2O3/Al2O3 资料来源：中国化工信息周刊，申万宏源研究 非贵金属催化剂是未来发展方向。非贵金属催化材料在多个常用催化反应

96、方面具有良好催化性能，在化学合成中与贵金属催化剂形成互补。其中，铜系催化剂广泛应用于加氢反应，脱氢反应，裂解/聚合反应等。公司以国内化工领域产品生产中全进口催化剂替代为目标，通过长期布局与研究开发，积累了煤制乙二醇酯加氢铜系催化剂、1,4-丁二醇用铜系催化剂、高附加值精细化学品合成用铜系催化剂、油脂加氢用镍系催化剂、C5-C9 石油树脂加氢用镍系催化剂、精细化学品用高含量镍系催化剂、甲醇氧化制甲醛用高性能铁钼催化剂、分子筛催化材料、固体酸催化材料等系列产品。部分型号催化剂的研制与公司开发的工艺技术相匹配，形成完整工艺包，技术创新优势明显。我国煤制乙二醇产能维持高位，催化剂国产替代需求迫切。根据

97、百川资讯统计，国内2023年煤制乙二醇产能达807万吨，虽然受整体景气下滑及煤价上涨影响，同比下滑11%，但仍占全国产能 33%左右。据凯立新材招股书，我国煤制乙二醇用催化剂市场份额主要被 公司深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第 29 页 共 35 页 简单金融 成就梦想 日本高化学占据。公司用于煤制乙二醇的“高性能铜系催化剂研发与应用”部分型号已批量试产。图 30：中国乙二醇产能工艺占比 图 31：中国煤制乙二醇产能（单位：万吨/年）资料来源：百川资讯，申万宏源研究 资料来源：百川资讯，申万宏源研究 3.2 回收业务绑定下游客户，客户结构稳固 销售模式多样，与部分客户形成催

98、化剂产品供应、废旧催化剂回收再加工的循环合作模式。由于贵金属催化剂产品中的主要原材料贵金属具有高价值且可回收循环利用，公司形成了基础原料载体制备催化剂制备催化剂回收的全流程生产线，能够为客户提供催化剂制备、再生和回收再利用的完整供应体系，实现闭环服务。多年来公司已与众多知名厂家企业建立了稳固的合作关系，产品被广泛应用于医药、农药、颜料、染料、食品、液晶、环保、新能源、新材料、石油化工和煤化工等领域，具备较强的品牌和客户优势。表 14：公司主要客户在下游行业的分布情况 下游行业 公司主要客户 医药行业 齐鲁制药有限公司、海正药业（600267）、海翔药业（002099）、九洲药业（603456）

99、、药明康德（603259）、健康元（600380）、华北制药（600812）、恒瑞医药（600276）、丽珠集团（000513）、普洛药业（000739）、浙江医药（600216）等；农药行业 扬农化工（600486）、红太阳（000525）、新农股份（002942）、永太科技（002326）、联化科技（002250）、山东绿霸（834117）化工新材料、新能源 万华化学（600309）、万润股份（002643）、八亿时空（688181）、山东万达化工有限公司、河北海力香料股份有限公司、江苏和成新材料有限公司、西安瑞联新材料股份有限公司等 资料来源：公司公告，申万宏源研究 催化剂认证壁垒较高，

100、供应商有望与客户建立密切合作关系。催化剂属于定制化产品，基础化工领域催化剂验证周期 1-3 年，客户不会轻易更换催化剂供应商。此外，不同供应商催化剂不能混用，公司一旦在验证阶段取得性价比领先优势，成功切入客户供应体系，将与客户建立密切合作关系。公司深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第 30 页 共 35 页 简单金融 成就梦想 废旧催化剂回收可强化公司与客户合作关系。在回收的过程中，由于废旧催化剂中贵金属均匀性较差，样品检测难以反映整体贵金属含量，一般的废旧催化剂回收企业均会压低采购价格以规避废旧催化剂中贵金属含量不确定的风险。公司通过长期积累贵金属回收工艺经验，可以保证贵金属

101、回收质量，深度绑定下游客户。3.3 募投及定增项目支撑长期发展空间 公司募投项目产能持续释放，定增项目保障长期发展。公司募投项目基本建成，处于产能爬坡阶段。项目达产后，公司将增加多相催化剂产能 75 吨、均相催化剂产能 2 吨、炭载催化剂产能 700 吨、氧化铝催化剂产能 1300 吨和废旧贵金属催化剂回收产能 2000 吨。同时，公司拟定增额外募投两大项目，重点针对 PVC 无汞催化剂、燃料电池催化剂及铜系非贵金属催化剂，定增项目建成后将新增 PVC 金基无汞催化剂产能 3000 吨、废金基无汞催化剂回收产能 3500 吨，铂系催化剂产能 15 吨，铜系催化材料产能 2500 吨，镍系催化材

102、料 1500 吨。表 15：公司主要项目规划产能 募投项目 产能 应用领域 预计完工日期 先进催化材料与术创新中心及产业化建设项目 多相催化剂产能 75 吨、均相催化剂产能 2 吨 高端均相催化材料、新型复合催化材料、连续化工工艺、燃料电池 爬坡中 稀贵金属催化材料生产再利用产业化项目 炭载催化剂 700 吨，氧化铝催化剂 1300 吨，贵金属催化剂回收 2000 吨 基础化工：煤制乙二醇、移动床烷烃脱氢、炼油连续重整、乙炔法 PVC 爬坡中 PVC 绿色合成用金基催化材料生产及循环利用项目 金基无汞催化剂 3000 吨，废金基无汞催化剂回收产能 3500 吨 乙炔法 PVC 已取得环评批复，

103、尚未开工建设 高端功能催化材料产业化项目 铂系催化材料产 15 吨，铜系催化材料 2500 吨，镍系催化材料产能 1.500 吨 氢燃料电池，非贵金属催化剂规模化生产 已取得环评批复，尚未开工建设 资料来源：公司公告，申万宏源研究 4.盈利预测与投资评级 关键假设：1）非均相催化剂维持较高增长，其中 PVC 无汞催化剂 2023 年由于下游开工率较低，部分订单延迟至 2024 年交付，预计 2023-2025 年实现 250、350、525 吨，单位售价维持平稳，预计2023-2025年维持50万元/吨水平；其他非均相催化剂销量随着新品的开发，预计 2023-2025 年销量实现 5%、10%

104、、10%的增速。2）均相催化剂随着精细化工品类增加，下游位置较高增速，预计 2023-2025 年分别实现销量增速 15%、15%、10%，单吨价格整体保持稳定，但随着新品占比的增加，附加值有望持续提升，预计 2023-2025 年单吨价格分别为 1.4、1.45、1.5 万元/吨。公司深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第 31 页 共 35 页 简单金融 成就梦想 3）催化应用技术服务方面，随着公司规模体量增加，公司持续加深和下游企业的绑定，业务规模有望维持较高增速，预计 2023-2025 年维持 20%增速，同时毛利率维持 85%水平。预计公司 2023-25 年营业收入

105、分别为 18.06、21.62、25.87 亿元，归母净利润 1.15、2.19、2.86 亿元。表 16：关键假设表 产品 项目 2018 2019 2020 2021 2022 2023E 2024E 2025E 非均相催化剂 销量（吨）87 93 102 124 365 371 483 671 yoy 7%10%21%195%2%30%39%营收（百万元）381 468 686 764 769 696 839 1081 yoy 23%47%11%1%-9%21%29%成本（百万元）320 386 583 630 590 562 633 810 毛利（百万元）61 82 103 135 1

106、79 134 206 271 PVC 无汞非均相催化剂 销量（吨）250 250 350 525 yoy 0%40%50%单吨售价（万元/吨）50 50 50 50 单吨毛利（万元/吨）21 15 21 21 其他非均相催化剂 销量（吨）87 93 102 124 115 121 133 146 yoy 7%10%21%-7%5%10%10%单吨售价（万元/吨）440 504 670 618 560 473 500 560 单吨毛利（万元/吨）70 89 101 109 110 80 100 110 均相催化剂 销量（吨）3.7 2.9 2.8 17.7 6.8 7.8 9.0 9.9 yoy

107、 -21%-4%531%-62%15%15%10%单吨价格（万元/吨）5096 7390 11789 4582 15,762 14,000 14,500 15,000 营收（百万元）189 217 332 813 1072 1095 1304 1484 yoy 15%53%145%32%2%19%14%成本（百万元）161 180 266 695 918 1001 1169 1316 单吨毛利（万元/吨）746 1244 2315 669 2260 1200 1500 1700 毛利（百万元）28 36 65 119 154 94 135 168 催化应用技术服务 营业收入（百万元）0.94

108、0.09 7.9 2.7 13.0 15.5 18.6 22.4 yoy -90%8678%-66%375%20%20%20%营业成本（百万元）0.1 2.0 2.3 2.8 3.4 毛利率 100%100%100%96.2%84.7%85.0%85.0%85.0%毛利（百万元）0.94 0.09 7.9 2.6 11.0 13.2 15.9 19.0 资料来源：wind，申万宏源研究 表 17：合并损益表 百万元 2021 2022 2023E 2024E 2025E 营业总收入 1589 1882 1806 2162 2587 营业收入 1589 1882 1806 2162 2587 营

109、业总成本 1428 1639 1684 1920 2270 营业成本 1333 1544 1565 1796 2129 税金及附加 4 6 6 7 9 公司深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第 32 页 共 35 页 简单金融 成就梦想 销售费用 9 9 9 11 13 管理费用 23 23 22 26 31 研发费用 51 57 54 65 78 财务费用 7 0 27 15 11 其他收益 4 4 5 4 4 投资收益 1 2 2 2 2 净敞口套期收益 0 0 0 0 0 公允价值变动收益 0 0 0 0 0 信用减值损失-1-1 0 0 0 资产减值损失 0 0 0 0

110、 0 资产处置收益 0 0 0 0 0 营业利润 166 248 129 248 323 营业外收支 16 1 0 0 0 利润总额 182 250 129 248 323 所得税 20 29 15 28 37 净利润 163 221 115 219 286 少数股东损益 0 0 0 0 0 归属于母公司所有者的净利润 163 221 115 219 286 资料来源：wind，申万宏源研究 表 18：合并现金流量表 百万元 2021 2022 2023E 2024E 2025E 净利润 163 221 115 219 286 加：折旧摊销减值 4 5 7 7 7 财务费用 7 4 27 15

111、 11 非经营损失-1-2-2-2-2 营运资本变动-134-141 125-44-40 其它 10 11 0 0 0 经营活动现金流 48 98 272 196 262 资本开支 54 185 0 0 0 其它投资现金流-99 61 2 2 2 投资活动现金流-153-125 2 2 2 吸收投资 413 0 0 0 0 负债净变化 65 168 0 0 0 支付股利、利息 63 97 27 15 11 其它融资现金流-14 0 0 0 0 融资活动现金流 401 71-27-15-11 净现金流 296 45 247 182 252 资料来源：wind，申万宏源研究 表 19：合并资产负债

112、表 百万元 2021 2022 2023E 2024E 2025E 流动资产 937 1041 1163 1389 1682 现金及等价物 516 460 707 889 1141 应收款项 221 216 216 230 249 公司深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第 33 页 共 35 页 简单金融 成就梦想 存货净额 193 353 228 258 279 合同资产 0 0 0 0 0 其他流动资产 7 12 12 12 12 长期投资 6 47 47 47 47 固定资产 145 376 369 362 355 无形资产及其他资产 68 65 65 65 65 资产总

113、计 1156 1529 1644 1863 2149 流动负债 222 460 460 460 460 短期借款 76 240 240 240 240 应付款项 90 145 145 145 145 其它流动负债 57 75 75 75 75 非流动负债 91 99 99 99 99 负债合计 314 559 559 559 559 股本 93 131 131 131 131 其他权益工具 0 0 0 0 0 资本公积 487 450 450 450 450 其他综合收益 1 1 1 1 1 盈余公积 44 65 76 98 125 未分配利润 217 323 427 625 883 少数股东

114、权益 0 0 0 0 0 股东权益 842 970 1085 1304 1589 负债和股东权益合计 1156 1529 1644 1863 2149 资料来源：wind，申万宏源研究 盈利预测与投资评级：公司是国内贵金属催化剂行业早期的先行者之一，自公司成立以来深耕行业超 20 年，已发展成为以贵金属催化剂的研发与生产、催化应用技术的研发与工程化、废旧催化剂的回收与再利用等一体化协同发展的技术驱动型高科技公司。公司背靠西北院，拥有专业技术研发团队、平台和技术基础，不断开发新型贵金属及非贵金属催化剂，持续实现进口替代。后续随着募投项目及定增项目陆续投产，产能规模有望快速提升，同时 PVC、PD

115、H、乙二醇等新品催化剂有望持续释放业绩，公司将最先受益于贵金属催化剂国产化的大趋势。预计公司 2023-2025 年归母净利润 1.15、2.19、2.86 亿元，对应 2024 年 3 月 20 日收盘价，PE 估值分别为 37/19/15 倍。选取可比公司中触媒（国内分子筛类催化剂企业，在售产品主要覆盖了环保行业以及能源化工及精细化工的高附加值领域）、鼎际得（国内烯烃类催化剂企业，催化剂产品以第四代齐格勒-纳塔聚烯烃催化剂为主）、贵研铂业（国内贵金属催化剂企业，主要覆盖汽车尾气净化、苯脱硫、醋酸合成、双氧水合成等催化剂），可比公司平均 PE 为 36/23/11 倍。公司 24 年 PE

116、明显低于行业平均水平，考虑到公司贵金属成本仍存风险敞口，谨慎性原则下，首次覆盖给予“增持”评级。表 20：可比公司估值 股票代码 简称 总市值(亿元）总股本（亿股）股价（2024/3/20）归母净利润（亿元）PE 23E 24E 25E 23E 24E 25E 688267.SH 中触媒*37 1.76 21.25 1.44 2.07 2.84 26 18 13 公司深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第 34 页 共 35 页 简单金融 成就梦想 603255.SH 鼎际得 53 1.34 39.25 0.91 1.61 8.30 58 33 6 600459.SH 贵研铂业

117、114 7.61 14.98 5.03 6.57 7.92 23 17 14 行业平均 36 23 11 688269.SH 凯立新材*42 1.31 32.37 1.15 2.19 2.86 37 19 15 资料来源：wind，申万宏源研究 风险提示：1)贵金属价格持续下滑。三元尾气催化剂终端需求疲软，如果持续拖累铂、钯和铑催化剂价格回落，可能导致公司仍存在库存损失扰动；2)新项目进展不及预期。公司定增项目进展不及预期，可能导致公司业绩增长不及预期；3)行业有新进入者，竞争格局恶化。有新进入者进入市场，行业竞争格局恶化，业绩增长可能不及预期。公司深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与

118、声明 第 35 页 共 35 页 简单金融 成就梦想 信息披露 证券分析师承诺 本报告署名分析师具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格并注册为证券分析师，以勤勉的职业态度、专业审慎的研究方法，使用合法合规的信息，独立、客观地出具本报告,并对本报告的内容和观点负责。本人不曾因，不因，也将不会因本报告中的具体推荐意见或观点而直接或间接收到任何形式的补偿。与公司有关的信息披露 本公司隶属于申万宏源证券有限公司。本公司经中国证券监督管理委员会核准，取得证券投资咨询业务许可。本公司关联机构在法律许可情况下可能持有或交易本报告提到的投资标的，还可能为或争取为这些标的提供投资银行服务。本公司在知晓范围

119、内依法合规地履行披露义务。客户可通过 索取有关披露资料或登录 信息披露栏目查询从业人员资质情况、静默期安排及其他有关的信息披露。机构销售团队联系人 华东 A 组 茅炯 华东 B 组 李庆 华北组 肖霞 华南组 李昇 L 股票投资评级说明 证券的投资评级：以报告日后的 6 个月内，证券相对于市场基准指数的涨跌幅为标准，定义如下：买入（Buy）增持（Outperform）中性(Neutral)减持(Underperform)：相对强于市场表现 20以上；：相对强于市场表现 520；：相对市场表

120、现在55之间波动；：相对弱于市场表现 5以下。行业的投资评级：以报告日后的 6 个月内，行业相对于市场基准指数的涨跌幅为标准，定义如下：看好（Overweight）中性(Neutral)看淡(Underweight)：行业超越整体市场表现；：行业与整体市场表现基本持平；：行业弱于整体市场表现。我们在此提醒您，不同证券研究机构采用不同的评级术语及评级标准。我们采用的是相对评级体系，表示投资的相对比重建议；投资者买入或者卖出证券的决定取决于个人的实际情况，比如当前的持仓结构以及其他需要考虑的因素。投资者应阅读整篇报告，以获取比较完整的观点与信息，不应仅仅依靠投资评级来推断结论。申银万国使用自己的行

121、业分类体系，如果您对我们的行业分类有兴趣，可以向我们的销售员索取。本报告采用的基准指数：沪深 300 指数 法律声明 本报告仅供上海申银万国证券研究所有限公司（以下简称“本公司”）的客户使用。本公司不会因接收人收到本报告而视其为客户。客户应当认识到有关本报告的短信提示、电话推荐等只是研究观点的简要沟通，需以本公司 http:/ 网站刊载的完整报告为准，本公司并接受客户的后续问询。本报告上海品茶列示的联系人，除非另有说明，仅作为本公司就本报告与客户的联络人，承担联络工作，不从事任何证券投资咨询服务业务。本报告是基于已公开信息撰写，但本公司不保证该等信息的准确性或完整性。本报告所载的资料、工具、意见及

122、推测只提供给客户作参考之用，并非作为或被视为出售或购买证券或其他投资标的的邀请或向人作出邀请。本报告所载的资料、意见及推测仅反映本公司于发布本报告当日的判断，本报告所指的证券或投资标的的价格、价值及投资收入可能会波动。在不同时期，本公司可发出与本报告所载资料、意见及推测不一致的报告。客户应当考虑到本公司可能存在可能影响本报告客观性的利益冲突，不应视本报告为作出投资决策的惟一因素。客户应自主作出投资决策并自行承担投资风险。本公司特别提示,本公司不会与任何客户以任何形式分享证券投资收益或分担证券投资损失，任何形式的分享证券投资收益或者分担证券投资损失的书面或口头承诺均为无效。本报告中所指的投资及服

123、务可能不适合个别客户，不构成客户私人咨询建议。本公司未确保本报告充分考虑到个别客户特殊的投资目标、财务状况或需要。本公司建议客户应考虑本报告的任何意见或建议是否符合其特定状况，以及（若有必要）咨询独立投资顾问。在任何情况下，本报告中的信息或所表述的意见并不构成对任何人的投资建议。在任何情况下，本公司不对任何人因使用本报告中的任何内容所引致的任何损失负任何责任。市场有风险，投资需谨慎。若本报告的接收人非本公司的客户，应在基于本报告作出任何投资决定或就本报告要求任何解释前咨询独立投资顾问。本报告的版权归本公司所有，属于非公开资料。本公司对本报告保留一切权利。除非另有书面显示，否则本报告中的所有材料的版权均属本公司。未经本公司事先书面授权，本报告的任何部分均不得以任何方式制作任何形式的拷贝、复印件或复制品，或再次分发给任何其他人，或以任何侵犯本公司版权的其他方式使用。所有本报告中使用的商标、服务标记及标记均为本公司的商标、服务标记及标记。