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1、 本报告由中信建投证券股份有限公司在中华人民共和国(仅为本报告目的,不包括香港、澳门、台湾)提供。在遵守适用的法律法规情况下,本报告亦可能由中信建投(国际)证券有限公司在香港提供。同时请参阅最后一页的重要声明。证券研究报告证券研究报告行业行业深度深度 锂电材料盈利拐点或在二季度,锂电材料盈利拐点或在二季度,有望形成有望形成 V V 字走势字走势 核心观点核心观点 结合行业实际经营测算锂电材料一季度实际单位盈利环比四季度经营性盈利或有 30%-50%左右降幅,库存减值和稼动率低位是盈利下降的主因。如果二季度价稳量升,跌价损失、稼动率影响较大的细分环节修复较为明显,或出现量利齐升,推荐关注电解液以
2、及份额提升较快的隔膜、正负极供应商。预计 2023 年一季度盈利环比 2022 年四季度经营性盈利:1)正极下降约 0.5-0.6 万/吨(加工费 0.2 万,库存减值 0.3 万,稼动率0.1 万);2)负极下降约 0.4 万/吨(价格 0.05 万,库存减值 0.2 万,稼动率 0.15万);3)对于 Li 盐自供/外采电解液厂,预计单吨盈利下降 0.4/0.3 万元/吨;4)湿法隔膜和干法隔膜下降约 0.18 元/平米和 0.09 元/平米。摘要摘要 市场对材料环节的担忧不止需求疲软,更是恐慌单位盈利的断崖下跌,而其背后的逻辑是价格的下降、稼动率的下降和潜在减值的风险。价格调整:价格调整
3、:以 Q4 价格和盈利水平作为参考,材料 1 月开始调价。预计三元和铁锂正极加工费降低 5%-10%左右,对盈利影响约 0.2 万/吨;预计负极售价下降约 0.5 万元/吨,对盈利影响 0.1 万元/吨;电解液环节根据碳酸锂成本加成,同时叠加 6F&LIFSI 供需扭转后降价,预计 6F/LIFSI分别降价 2/3 万,对应 LI 盐折算到电解液影响 0.2 万元/吨,电解液真实价格降价 0.25 万元/吨,对应电解液盈利下降 0.05 万元;隔膜预计降价2%,对应干法、湿法盈利分别下降 0.03、0.003 元/平。稼动率影响:稼动率影响:根据公开需求数据及产能情况测算,材料环节一季度平均稼
4、动率 70%附近,根据过往典型费用摊销测算,三元和铁锂正极提升单位成本 0.17 和 0.10 万元/吨,负极一体化提升单位成本 0.19 万元/吨;电解液 LI 盐自供/外采企业提升单位成本 0.06/0.03 万元/吨,湿法隔膜和干法隔膜提升成本 0.13 元/平和 0.07 元/平。库存减值:库存减值:根据公开市场报价,锂电原材料在 22Q4 到 23Q1 阶段快速下跌,同时负极由于打包计价模式降价后也存在高价库存,故即使依靠平滑库存、原料去库等手段仍然会有库存减值,预计以接近实际的库存体量下,折算到正极、负极和电解液的理论减值 0.45 万元/吨、0.40 万元/吨、0.2 万元/吨,
5、干法/湿法隔膜减值 0.01/0.025 元/平。维持维持 强于大市强于大市 许琳 SAC 编号:S01 朱玥 SAC 编号:s08 发布日期:2023 年 03 月 10 日 市场表现市场表现 相关研究报告相关研究报告 -25%-15%-5%5%15%25%2022/2/142022/3/142022/4/142022/5/142022/6/142022/7/142022/8/142022/9/142022/10/142022/11/142022/12/142023/1/14电力设备上证指数电力设备电力设备 1 行业深度报告 电力设备电力设备 请参
6、阅最后一页的重要声明 判断锂电材料盈利在二季度出现拐点判断锂电材料盈利在二季度出现拐点 今年以来材料走势弱于电池,市场对材料环节的担忧不止需求疲软,更是恐慌单位盈利的断崖下跌,而其背后的逻辑是价格的下降、稼动率的下降和潜在减值的风险。图表图表1:2023 年以来年以来锂电锂电材料走势弱于电池材料走势弱于电池 资料来源:Wind,中信建投,电池指数为884039.WI,正极指数为884869.WI,负极指数为8841285.WI,隔膜指数为8841283.WI,电解液指数为884894.WI 结合行业实际运行情况,我们测算正极正极一季度一季度盈利盈利环比环比 2022 年四季度经营性盈利年四季度
7、经营性盈利下降约下降约 0.5-0.6 万万/吨吨(加工费 0.2 万,库存减值 0.3 万,稼动率 0.1 万),负极盈利下降约负极盈利下降约 0.4 万万/吨吨(价格 0.05 万,库存减值 0.2 万,稼动率 0.15 万),其中库存减值和稼动率低位是盈利下降的主因,而二季度库存减值降低叠加稼动率上升或成为盈利拐点。图表图表2:综合考虑预计综合考虑预计正极单位盈利正极单位盈利降低降低 0.5-0.6 万万/吨吨 图表图表3:综合考虑预计综合考虑预计负极单位盈利负极单位盈利降低降低 0.4 万万/吨吨 资料来源:鑫椤,中信建投 资料来源:鑫椤,中信建投 0.000.100.200.300.
8、400.500.600.70三元铁锂加工费库存减值稼动率0.000.100.200.300.400.500.600.70理论降利实际降利价格未传导稼动率原料+成品库存减值 aVeZeUbZ9WeZcWaYaQ9R6MoMnNtRtQkPmMnOiNpOtRbRnPtRuOnQoNxNsQpR 2 行业深度报告 电力设备电力设备 请参阅最后一页的重要声明 电解液环节,电解液环节,我们分别对稼动率、价格、库存商品天数的变化对添加剂自供和非自供企业进行敏感性分析:(1)对于)对于 6F、LiFSI 自供率较高的厂商,自供率较高的厂商,稼动率稼动率 70%,6F、LiFSI 相较于相较于 22Q4 单
9、吨盈利下降单吨盈利下降 2、3 万元万元/吨,预计单吨盈利下降吨,预计单吨盈利下降 0.4 万元(万元(稼动率稼动率 0.07 万元万元/吨吨,存货减值约存货减值约 0.18 万元万元/吨,吨,6F/LFSI 原材料盈利减原材料盈利减弱弱 0.2 万元万元/吨)吨)。(2)对于)对于 6F、LiFSI 外采的外采的厂商,厂商,稼动率稼动率 70%,预计单吨盈利下降预计单吨盈利下降 0.3 万元(万元(稼动率稼动率 0.03 万元万元/吨吨,存货存货减值约减值约 0.24 万元万元/吨,原材料盈利减弱吨,原材料盈利减弱 0.05 万元万元/吨吨。)隔膜环节,我们分别对稼动率、价格、库存商品天数的
10、变化对湿法、干法隔膜单位盈利的影响进行敏感性分析:(1)稼动率)稼动率 70%、价格降幅、价格降幅 2%、库存商品天数、库存商品天数 60 天时,预计湿法隔膜单平盈利下降天时,预计湿法隔膜单平盈利下降 0.18 元元/平米;平米;(2)稼动率)稼动率 90%、价格降幅、价格降幅 2%、库存商品天数、库存商品天数 20 天时,预计干法隔膜单平盈利下降天时,预计干法隔膜单平盈利下降 0.03 元元/平米。平米。图表图表4:电解液电解液 Li 盐自供盐自供/非自供非自供单位盈利单位盈利降低降低 0.4/0.3 万万/吨吨 图表图表5:湿法和干法隔膜单位盈利湿法和干法隔膜单位盈利或降低或降低 0.18
11、 和和 0.03 元元/平平 资料来源:鑫椤,中信建投 资料来源:鑫椤,中信建投 0.000.100.200.300.400.50LI盐自供LI盐外采产能利用率存货减值损失原材料降价0.000.050.100.150.20湿法干法稼动率降价库存跌价损失 3 行业深度报告 电力设备电力设备 请参阅最后一页的重要声明 一、正极:一季度锂减值和稼动率扰动单位盈利,或降低一、正极:一季度锂减值和稼动率扰动单位盈利,或降低 0.5 万万/吨吨 正极为典型制造业,稼动率影响制造成本从而影响单位盈利;同时定价为加工费模式,价格为“原材料+加工费”,原材料包括锂及前驱体(镍钴锰或磷酸铁等),故加工费和原材料价
12、格走势(库存损益)同样影响单位盈利。以实际行业 14 天库存 70%稼动率理论计算理论计算三元和铁锂正极单位损失预计在 0.91 和 0.74 万/吨(差距主要在三元固定成本高、降价多),考虑库存管理能力实际值预计低于此,综合考虑加工费降低等因素实际,综合考虑加工费降低等因素实际三元和三元和铁锂铁锂一季度单位盈利环比四季度经营性单位盈利降低一季度单位盈利环比四季度经营性单位盈利降低 0.5-0.6 万元万元/吨吨(加工费(加工费 0.2 万,库存减值万,库存减值 0.3 万,稼动率万,稼动率0.1 万)万)。图表图表6:三元和铁锂理论单位损失为三元和铁锂理论单位损失为 0.9 和和 0.7 万
13、元万元/吨吨 图表图表7:综合考虑预计三元和铁锂单位盈利降低综合考虑预计三元和铁锂单位盈利降低 0.5 左右左右 资料来源:鑫椤,中信建投 资料来源:鑫椤,中信建投 稼动率稼动率下降带来成本提升:下降带来成本提升:预计一季度平均稼动率预计一季度平均稼动率 70%,三元和铁锂正极提升单位成本,三元和铁锂正极提升单位成本 0.17 和和 0.10 万元万元/吨。吨。1)单位固定成本计算:根据公开数据,三元和铁锂正极固定成本约 0.40 万/吨和 0.22 万元/吨。2)产能利用率计算:根据公开产能数据、终端需求销量推算,正极行业 2023 年 1-3 月排产节奏平均为25%/34%/41%,以多数
14、企业 3 月产能利用率恢复至 85%以上为假设条件,倒推 1/2/3 月产能利用率为52%/70%/85%。3)固定成本计算:若以一季度平均 70%稼动率推算,三元和铁锂的单位固定成本上升 0.17 万元和 0.10万元。0.000.200.400.600.801.00三元铁锂加工费库存减值稼动率0.000.100.200.300.400.500.600.70三元铁锂加工费库存减值稼动率 4 行业深度报告 电力设备电力设备 请参阅最后一页的重要声明 图表图表8:三元和铁锂单位固定成本三元和铁锂单位固定成本 0.4 和和 0.2 万万/吨吨 图表图表9:Q1 平均平均 70%产能利用率下增加成本
15、约产能利用率下增加成本约 0.1-0.2 万万 资料来源:当升科技2021年定增公告,中信建投 资料来源:乘联会,各公司公告,中信建投 加工费加工费下降影响收入下降影响收入 0.1-0.2 万万元元/吨吨:预计三元正极和铁锂正极加工费降低 5%-10%左右,2023 年 1 月开始执行,预计对单位盈利的影响三元正极和铁锂均在 0.1 万左右(可向前驱体传导)。原材料等带来的库存损失原材料等带来的库存损失平均平均 0.95 万万元元/吨吨:2022 年 11 月锂源见顶后在 1 月出现快速下跌,跌势延续至今,预计急跌带来库存损失。截止 2023 年 3 月 7 日,理论上考虑库存采购节奏以三个月
16、为周期平滑库存成本价差为-1.5/-3.8/-5.3 万/吨,均需减值。图表图表10:锂源价格锂源价格 11 月至今均价跌幅超月至今均价跌幅超 10 万万/吨(万吨(万/吨)吨)图表图表11:1/2/3 当当月月锂锂库存成本价差为库存成本价差为-1.5/-3.8/-5.3 万万/吨吨 资料来源:鑫椤锂电,中信建投 资料来源:鑫椤锂电,中信建投 实际库存减值计算中影响因素两个,一个是库存周期,如果周期越长减值总额越大,另一个是销售节奏,如果在锂价较低的月份销售占比高平均减值量越大,以以 1 个月库存周期和上述排产节奏测算理论减值在个月库存周期和上述排产节奏测算理论减值在 0.95 万万/吨吨。固
17、定成本计算三元铁锂1万吨厂房投资(百万)5336残值5%5%折旧年限2525厂房年折旧(百万)2.011.361万吨设备投资(百万)26186残值5%5%折旧年限1010设备年折旧(百万)24.808.13良品率98%96%单位折旧(万/吨)0.270.10员工人数(人/万吨)80.0080.00人均薪资(万元/年)1515人工费用(百万)1212单位人工(万/吨)0.120.13固定成本合计(万/吨)0.400.220.000.100.200.300.400.500%20%40%60%80%100%1月2月3月铁锂增加成本三元增加成本产能利用率202530354045505560氢氧化锂碳酸
18、锂-60,000-50,000-40,000-30,000-20,000-10,00000100,000200,000300,000400,000500,000600,00012月1月2月3月三连月库存平滑价差(右,不含税)月度均价较下跌超 10 万/吨 5 行业深度报告 电力设备电力设备 请参阅最后一页的重要声明 图表图表12:以以 1 个月库存周期和上述排产节奏测算理论减值在个月库存周期和上述排产节奏测算理论减值在 0.95 万万/吨。吨。资料来源:乘联会,各公司公告,中信建投 综合考虑稼动率和库存损益做弹性测算综合考虑稼动率和库存损益做弹性测算,三元正极预计一季度单位净利的理论损失在 0
19、.22 万元/吨1.55 万元/吨,铁锂正极预计一季度单位净利的理论损失在 0.22 万元/吨1.29 万元/吨,目前以实际行业 14 天库存 70%稼动率下三元和铁锂正极单位损失预计在 0.61 万元/吨和 0.54 万元/吨,考虑库存管理能力实际值预计低于此。图表图表13:三元正极三元正极单位盈利理论损失单位盈利理论损失 0.22-1.55 万万元元/吨吨 图表图表14:铁锂铁锂正极正极单位盈利理论损失单位盈利理论损失 0.22-1.29 万万元元/吨吨 资料来源:鑫椤锂电,中信建投 资料来源:鑫椤锂电,中信建投 原材料库存损失12月至1月1月至2月2月至3月平滑库存锂价下跌(扣税,万元/
20、吨)-1.50-3.78-5.27 正极锂单耗0.250.250.2530天库存正极理论减值(万/吨)-0.37-0.95-1.32 排产比例25%34%41%30天库存Q1理论减值(万/吨)-0.95 302114740%-1.55-1.26-1.04-0.82 50%-1.35-1.06-0.84-0.62 60%-1.22-0.93-0.71-0.49 70%-1.12-0.84-0.61-0.39 80%-1.05-0.77-0.54-0.32 90%-1.00-0.71-0.49-0.27 100%-0.95-0.67-0.44-0.22 三元理论单位盈利损失Q1平均存货天数(原料+
21、成品等)Q1平均产能利用率302114740%-1.29-1.00-0.78-0.56 50%-1.18-0.89-0.67-0.45 60%-1.10-0.82-0.59-0.37 70%-1.05-0.76-0.54-0.32 80%-1.01-0.72-0.50-0.28 90%-0.98-0.69-0.47-0.25 100%-0.95-0.67-0.44-0.22 Q1平均存货天数(原料+成品等)Q1平均产能利用率铁锂理论单位盈利损失 6 行业深度报告 电力设备电力设备 请参阅最后一页的重要声明 二、负极:一季度库存减值和稼动率扰动单位盈利,或降低二、负极:一季度库存减值和稼动率扰动
22、单位盈利,或降低 0.4 万万/吨吨 负极同样为典型制造业,稼动率影响制造成本从而影响单位盈利;但与正极不同的是他并非加工费模式盈利而是打包计价,故负极材料价格下降直接影响单位盈利。以实际行业 60 天库存(含原材料+成品等库存,体现原料损失和成品跌价损失)71%稼动率下理论测算理论测算负极单位损失预计在 0.54 万/吨,考虑库存管理能力实际值预计低于此,综合考虑,综合考虑降价降价等因素实际一季度单位盈利环比四季度经营性单位盈利降低等因素实际一季度单位盈利环比四季度经营性单位盈利降低 0.4 万万元元/吨吨(价格(价格 0.05万,库存减值万,库存减值 0.2 万,稼动率万,稼动率 0.15
23、 万)万)。图表图表15:综合考虑降价等因素实际一季度单位盈利环比四季度经营性单位盈利降低综合考虑降价等因素实际一季度单位盈利环比四季度经营性单位盈利降低 0.4/吨吨 资料来源:乘联会,各公司公告,中信建投 稼动率下降带来成本提升:预计一季度平均稼动率稼动率下降带来成本提升:预计一季度平均稼动率 70%,负极负极提升单位成本提升单位成本 0.2 万元万元/吨。吨。1)单位固定成本计算:根据公开数据,人造石墨一体化固定成本约 0.43 万元/吨。2)产能利用率计算:根据公开产能数据、终端需求销量推算,负极行业 2023 年 1-3 月排产节奏平均为26%/34%/40%,以多数企业 3 月产能
24、利用率恢复至 85%以上为假设条件,倒推 1/2/3 月产能利用率为57%/70%/85%。3)固定成本计算:若以一季度平均 70%稼动率推算,负极的单位固定成本上升 0.2 万元。0.000.100.200.300.400.500.600.70理论降利实际降利价格未传导稼动率原料+成品库存减值 7 行业深度报告 电力设备电力设备 请参阅最后一页的重要声明 图表图表16:人造石墨一体化人造石墨一体化单位固定成本单位固定成本 0.43 万万/吨吨 图表图表17:Q1 平均平均 71%产能利用率下增加成本约产能利用率下增加成本约 0.2 万万 资料来源:中科电气眉山一体化项目,中信建投 资料来源:
25、乘联会,各公司公告,中信建投 价格预计下降价格预计下降10%-15%约约0.5万元左右,对单位盈利的影响预计在万元左右,对单位盈利的影响预计在 0.1万元万元附近附近:预计负极此轮调价10%-15%左右,2023 年 1 月开始执行,价格下降 0.5 万元,但对应的是石墨化价格和焦类价格的下降,故部分降价可以传导,预计对单位盈利的影响在 0.1 万元左右。原材料原材料及及成品成品等带来的库存损失平均等带来的库存损失平均 0.18 万万元元/吨:吨:成品方面,2022 年 12 月负极厂库存水平较高,1 月调价后存在库存损益,预计平均减值约 0.18 万/吨;原材料方面,11 月至 1 月出现快
26、速下跌,预计急跌带来库存损失。理论上考虑库存采购节奏以三个月为周期平滑库存成本价差为-538/-479/-191 元/吨,此处考虑负极生产周期较长且原材料波动影响有限,以在产品+成品口径做整体减值计算。图表图表18:焦类焦类价格价格 11 月至今均价跌幅超月至今均价跌幅超 0.15 万万/吨(万吨(万/吨)吨)图表图表19:1/2/3 焦类焦类库存成本价差为库存成本价差为-538/-510/-2483 元元/吨吨 资料来源:鑫椤锂电,中信建投 资料来源:鑫椤锂电,中信建投 实际库存减值计算中影响因素两个,一个是库存周期,如果周期越长减值总额越大,另一个是销售节奏,如果在价格较低的月份销售占比高
27、平均减值量越大,以以 1 个月库存周期和上述排产节奏测算理论减值在个月库存周期和上述排产节奏测算理论减值在 0.18 万万/吨吨。固定成本计算负极一体化1万吨厂房投资(百万)50残值5%折旧年限25厂房年折旧(百万)1.901万吨设备投资(百万)200残值5%折旧年限7设备年折旧(百万)27.14良品率95%单位折旧(万/吨)0.31员工人数(人/万吨)80.00人均薪资(万元/年)15人工费用(百万)12单位人工(万/吨)0.13固定成本合计(万/吨)0.430.000.050.100.150.200.250.300.350%10%20%30%40%50%60%70%80%90%1月2月3月
28、负极增加成本产能利用率00.20.40.60.811.22022年1月2022年2月2022年3月2022年4月2022年5月2022年6月2022年7月2022年8月2022年9月2022年10月2022年11月2022年12月2023年1月2023年2月石油焦价格针状焦价格-600.00-500.00-400.00-300.00-200.00-100.000.0001,0002,0003,0004,0005,0006,0007,0008,00012月1月2月3月三连月库存平滑价差(右,不含税)8 行业深度报告 电力设备电力设备 请参阅最后一页的重要声明 图表图表20:以以 1 个月库存周期
29、和上述排产节奏测算理论减值在个月库存周期和上述排产节奏测算理论减值在 0.18 万万/吨。吨。资料来源:乘联会,各公司公告,中信建投 综合考虑稼动率和库存损益做弹性测算综合考虑稼动率和库存损益做弹性测算,负极预计一季度单位净利的理论损失在0.09万元/吨1.0万元/吨,目前以实际行业 60 天库存(含原材料+成品等库存,体现原料损失和成品跌价损失)70%稼动率下负极单位净利损失预计在 0.54 万/吨,考虑库存管理能力实际值预计低于此。图表图表21:负极预计一季度单位净利的理论损失在负极预计一季度单位净利的理论损失在 0.10 至至 1.1 万万/吨吨。资料来源:鑫椤锂电,各公司公告,中信建投
30、 在产品+成品库存损失12月至1月1月至2月1月至2月平滑库存负极价格下跌(扣税,万元/吨)-0.12-0.18-0.22 系数1.001.001.0030天库存负极理论减值(万/吨)-0.12-0.18-0.22排产比例26%34%40%30天库存Q1理论减值(万/吨)-0.18 6045302114740%-1.00-0.91-0.83-0.77-0.73-0.69 50%-0.79-0.70-0.61-0.56-0.52-0.47 60%-0.64-0.55-0.47-0.41-0.37-0.33 70%-0.54-0.45-0.36-0.31-0.27-0.23 80%-0.46-0.
31、37-0.29-0.23-0.19-0.15 90%-0.40-0.31-0.23-0.17-0.13-0.09 Q1平均存货天数(原料+成品等)负极理论单位盈利损失Q1平均产能利用率 9 行业深度报告 电力设备电力设备 请参阅最后一页的重要声明 三、电解液:一季度价格压力、库存减值影响盈利能力,单吨盈利基三、电解液:一季度价格压力、库存减值影响盈利能力,单吨盈利基本见底本见底 电解液定价模式采用成本加成式,影响电解液环节盈利的主要因素系:原材料价格、加工费波动、稼动率。(1)原材料原材料价格:价格:一方面,类似于正极,电解液及原材料价格波动直接影响库存损益;另一方面,对于部分原材料自供的厂商
32、而言,6F、LIFSI、VC 等原材料的价格下行波动,将直接影响其盈利能力。(2)加工费:)加工费:目前电解液加工费约 3000-4000 元/吨,与此前基本持平。(3)稼动率:)稼动率:由于折旧、人工成本偏刚性,稼动率下降直接影响单吨折旧、人工成本。总体上,电解液产业链偏轻资产。其中,电解液配置环节资本开支较低,而 6F、LiFSI、添加剂、溶剂等环节资产相对较重。图表图表22:电解液企业单吨盈利基本与电解液价格呈正向变动电解液企业单吨盈利基本与电解液价格呈正向变动(万元(万元/吨)吨)资料来源:Wind,中信建投 注:各公司单吨盈利为测算值,不代表公司指引(1)对于对于 6F、LiFSI
33、自供率较高的厂商:自供率较高的厂商:6F、LiFSI 降价对盈利的影响:降价对盈利的影响:当前当前 6F 行业盈利水平已降至历史底部行业盈利水平已降至历史底部位置位置。我们采用“6F-0.28*LCE(考虑半个月的库存)”这一指标来大致衡量 6F 行业总体的盈利水平,并根据 6F 和碳酸锂实时的市场价格进行测算,该值已从 1 月初的 7.7 万元/吨降至 3 月初的 4.7 万元/吨,已跌至历史底部位置。考虑到实际价格与实时的市场价格的差别,我们预计我们预计 23Q1 6F 单吨盈利相较于单吨盈利相较于 22Q4 下降约下降约 2 万元万元/吨吨。10 行业深度报告 电力设备电力设备 请参阅最
34、后一页的重要声明 图表图表23:当前当前 6F 行业盈利水平已到历史底部行业盈利水平已到历史底部(万元(万元/吨)吨)资料来源:Wind,中信建投 我们预计我们预计 23Q1 LiFSI 单吨盈利相较于单吨盈利相较于 22Q4 下降约下降约 3 万元万元/吨吨。由于碳酸锂价格下降、龙头厂商主动降价拓份额,近期 LiFSI 市场价已降至约 30 万元/吨,预计实际成交价略低于此。稼动率稼动率下降对盈利的影响下降对盈利的影响:我们测算,我们测算,对于对于 6F、LiFSI 自供率较高的厂商,满产时单吨折旧自供率较高的厂商,满产时单吨折旧&人工成本人工成本 0.17 万元万元/吨吨。预计在 70%稼
35、动率下,单吨折旧&人工成本 0.24 万元/吨,较满产时增长 0.07 万元/吨。图表图表24:对于对于 6F、LiFSI 自供率较高的厂商自供率较高的厂商,满产时单吨折旧,满产时单吨折旧&人工成本人工成本 0.17万元万元/吨吨 资料来源:天赐材料公告,Wind,中信建投 00706F-0.28*LCE(考虑半个月的库存)6F价格电解液单吨产能CAPEX(亿元)0.85电解液单吨产能折旧(万元)0.08 电解液配置0.25 6F0.2 LiFSI0.15 添加剂0.25电解液单吨产能人工成本(万元)0.09单吨产能人员数量(人)80人均薪酬(万元)11电解液单吨产能折旧
36、&人工成本(万元)0.17 11 行业深度报告 电力设备电力设备 请参阅最后一页的重要声明 存货减值存货减值对盈利的影响:对盈利的影响:考虑到电解液企业存货周期多在 30-50 天左右,且 23Q1 产业链价格均处于下行通道,电解液厂倾向于降低库存水位,我们预计 22Q4 末电解液厂原材料库存约 10 天,在产品、半成品、库存商品库存约 10 天,发出商品存货周期约 10 天。我们测算,我们测算,对于对于 6F、LiFSI 自供率较高的厂商,自供率较高的厂商,其存货减值约其存货减值约 0.2 万元万元/吨吨。图表图表25:电解液企业存货周期约电解液企业存货周期约 30-50 天天 图表图表26
37、:12 月起碳酸锂价格下行(万元月起碳酸锂价格下行(万元/吨)吨)资料来源:Wind,中信建投 资料来源:Wind,中信建投 图表图表27:对于对于 6F、LiFSI 自供率较高的厂商,其存货减值自供率较高的厂商,其存货减值(折算至电解液)(折算至电解液)约约0.2 万元万元/吨吨 资料来源:Wind,中信建投 在稼动率 70%的假设下,我们对 6F、LiFSI 相较于基准价(相较于 22Q4,6F、LiFSI 单吨盈利下降 2 万元/吨、3 万元/吨)的加权降幅和存货天数进行敏感性分析。对于对于 6F、LiFSI 自供率较高的厂商,原材料、在产品、自供率较高的厂商,原材料、在产品、半成品、库
38、存商品天数合计半成品、库存商品天数合计 20 天的情况下,预计天的情况下,预计 23Q1 单吨盈利环比下降单吨盈利环比下降 0.4 万元万元/吨。吨。00天赐材料新宙邦00项目单吨电解液耗量(吨)23Q1价格累计降幅预测(万元/吨)折算至单吨电解液减值损失(万元/吨)碳酸锂0.03316.980.17溶剂0.8200.080.02添加剂0.04510.01合计0.20 12 行业深度报告 电力设备电力设备 请参阅最后一页的重要声明 图表图表28:对于对于 6F、LiFSI 自供率较高的厂商自供率较高的厂商,原材料、在产品、半成品、库存原材料、在产品、
39、半成品、库存商品天数合计商品天数合计 20 天的情况下,预计天的情况下,预计 23Q1 单吨盈利环比下降单吨盈利环比下降 0.4 万元万元/吨吨 资料来源:Wind,中信建投 (2)对于原材料主要依赖于外采的厂商:对于原材料主要依赖于外采的厂商:稼动率稼动率下降对盈利的影响下降对盈利的影响:我们预计在满产状况下,电解液配置环节单吨折旧约 0.03 万元/吨,单吨人工成本约 0.04 万元/吨。预计在70%稼动率下,单吨折旧&人工成本 0.1 万元/吨,较满产时增长 0.03 万元/吨。存货减值存货减值对盈利的影响:对盈利的影响:考虑到电解液企业存货周期多在 30-50 天左右,且 23Q1 产
40、业链价格均处于下行通道,电解液厂倾向于降低库存水位,我们预计 22Q4 末电解液厂原材料库存约 10 天,在产品、半成品、库存商品库存约 10 天,发出商品存货周期约 10 天。我们测算我们测算,对于原材料主要依赖于外采的厂商,对于原材料主要依赖于外采的厂商,预计单吨电解液对应的存货减值预计单吨电解液对应的存货减值约约 1.14万元万元/吨吨。图表图表29:对于原材料主要依赖于外采的厂商对于原材料主要依赖于外采的厂商,其存货减值,其存货减值(折算至电解液)(折算至电解液)约约1.14 万元万元/吨吨 资料来源:Wind,中信建投 在稼动率 70%的假设下,我们对电解液价格相较于基准价(相较于
41、22Q4,电解液价格下滑 1.14 万元/吨)40%50%60%70%80%90%100%5.0-0.24-0.27-0.31-0.34-0.38-0.410.2-0.25-0.29-0.34-0.38-0.43-0.470.4-0.26-0.31-0.37-0.42-0.48-0.530.6-0.27-0.33-0.40-0.46-0.53-0.600.8-0.28-0.35-0.43-0.51-0.58-0.661.0-0.29-0.37-0.46-0.55-0.63-0.72产能利用率-0.22-0.14-0.10-0.06-0.04-0.020.00稼动率影响6F
42、、LiFSI均价在基准价下降幅(万元/吨)降价及存货减值影响Q1平均存货天数(原材料、在产品、半成品、库存商品等)项目单吨电解液耗量(吨)23Q1价格累计降幅预测(万元/吨)折算至单吨电解液价格变动(万元/吨)锂盐0.135-7.66-1.03溶剂0.820-0.08-0.06添加剂0.045-1-0.05合计-1.14 13 行业深度报告 电力设备电力设备 请参阅最后一页的重要声明 的加权降幅和存货天数进行敏感性分析。对于对于 6F、LiFSI 外采的外采的厂商,原材料、在产品、半成品、库存商品天厂商,原材料、在产品、半成品、库存商品天数合计数合计 20 天的情况下,预计天的情况下,预计 2
43、3Q1 单吨盈利环比下降单吨盈利环比下降 0.29 万元万元/吨。吨。图表图表30:对于对于原材料主要依赖于外采的厂商原材料主要依赖于外采的厂商,原材料、在产品、半成品、库存,原材料、在产品、半成品、库存商品天数合计商品天数合计 20 天的情况下,预计天的情况下,预计 23Q1 单吨盈利环比下降单吨盈利环比下降 0.29 万元万元/吨吨 资料来源:Wind,中信建投 40%50%60%70%80%90%100%5.0-0.06-0.12-0.18-0.24-0.30-0.350.1-0.06-0.13-0.19-0.26-0.32-0.390.2-0.07-0.14-0.
44、21-0.28-0.35-0.420.3-0.07-0.15-0.22-0.30-0.37-0.450.4-0.08-0.16-0.24-0.32-0.40-0.480.5-0.08-0.17-0.25-0.34-0.42-0.51稼动率影响产能利用率-0.09-0.06-0.04-0.03-0.01-0.010.00降价及存货减值影响Q1平均存货天数(原材料、在产品、半成品、库存商品等)电解液在基准价下降幅(万元/吨)14 行业深度报告 电力设备电力设备 请参阅最后一页的重要声明 四四、隔膜:稼动率、价格波动是影响单位盈利的核心变量、隔膜:稼动率、价格波动是影响单位盈利的核心变量 隔膜偏重资
45、产,主材超高密度 PE(湿法)、超高密度 PP(干法)占总成本的比重较低,短期看影响单位盈利的核心因素是价格波动、稼动率:(1)价格波动:价格波动:若价格下降,则直接影响毛利率,进而造成库存商品计提减值;(2)稼动率:)稼动率:隔膜系重资产行业,稼动率下行对单位盈利影响较大。假设:假设:(1)湿法隔膜:湿法隔膜:不含税基准价 2 元/平米,满产时单平折旧 0.24 元/平米,单平人工成本 0.13 元/平米;(2)干法隔膜:)干法隔膜:不含税基准价 0.7 元/平米,满产时单平折旧 0.1 元/平米,单平人工成本 0.11 元/平米。图表图表31:湿法隔膜湿法隔膜满产时单吨折旧满产时单吨折旧&
46、人工成本人工成本 0.37 万元万元/吨吨 资料来源:恩捷股份公告,Wind,中信建投 图表图表32:干法隔膜干法隔膜满产时单吨折旧满产时单吨折旧&人工成本人工成本 0.21 万元万元/吨吨 资料来源:星源材质公告,Wind,中信建投 我们我们分别对分别对稼动率、稼动率、价格、价格、库存商品天数库存商品天数的变化对的变化对湿法、干法湿法、干法隔膜单位盈利的影响进行敏感性分析:隔膜单位盈利的影响进行敏感性分析:(1)稼动率稼动率 70%、价格降幅、价格降幅 2%、库存商品天数、库存商品天数 60 天时,预计湿法隔膜单平盈利下降天时,预计湿法隔膜单平盈利下降 0.18 元元/平米平米;(2)稼动率
47、稼动率 90%、价格降幅、价格降幅 2%、库存商品天数、库存商品天数 20 天时,预计干法隔膜单平盈利下降天时,预计干法隔膜单平盈利下降 0.03 元元/平米平米。湿法隔膜(配备50%比例涂覆)CAPEX(亿元/亿平)2.5湿法隔膜单平产能折旧(元/平)0.24湿法隔膜单平产能人工成本(元/平)0.13单亿平产能人员数量(人)120人均薪酬(万元)11湿法隔膜单平产能折旧&人工成本(元/平)0.37干法隔膜CAPEX(亿元/亿平)1湿法隔膜单平产能折旧(元/平)0.10湿法隔膜单平产能人工成本(元/平)0.11单亿平产能人员数量(人)100人均薪酬(万元)11湿法隔膜单平产能折旧&人工成本(元
48、/平)0.21 15 行业深度报告 电力设备电力设备 请参阅最后一页的重要声明 图表图表33:稼动率稼动率 70%、价格降幅、价格降幅 2%、库存商品天数、库存商品天数 60 天时,预计湿法隔膜单天时,预计湿法隔膜单平盈利下降平盈利下降 0.18 元元/平米平米 资料来源:Wind,中信建投 图表图表34:稼动率稼动率 90%、价格降幅、价格降幅 2%、库存商品天数、库存商品天数 20 天时,预计干法隔膜单天时,预计干法隔膜单平盈利下降平盈利下降 0.03 元元/平米平米 资料来源:Wind,中信建投 40%50%60%70%80%90%100%00%0.000.000.
49、000.000.000.001%-0.02-0.02-0.02-0.02-0.03-0.032%-0.03-0.04-0.04-0.05-0.05-0.053%-0.05-0.06-0.06-0.07-0.08-0.084%-0.07-0.08-0.08-0.09-0.10-0.115%-0.09-0.10-0.11-0.12-0.13-0.14稼动率影响产能利用率-0.47-0.31-0.21-0.13-0.08-0.030.00降价及存货减值影响Q1库存商品平均天数隔膜在基准价下降幅40%50%60%70%80%90%100%00%0.000.000.000.000.
50、000.001%-0.01-0.01-0.01-0.01-0.01-0.012%-0.01-0.01-0.01-0.02-0.02-0.023%-0.02-0.02-0.02-0.02-0.03-0.034%-0.02-0.03-0.03-0.03-0.04-0.045%-0.03-0.03-0.04-0.04-0.04-0.05稼动率影响产能利用率-0.26-0.17降价及存货减值影响Q1库存商品平均天数隔膜在基准价下降幅-0.12-0.07-0.04-0.020.00 16 行业深度报告 电力设备电力设备 请参阅最后一页的重要声明 投资建议投资建议 结合行业实际经营测算锂电材料一季度实际单
51、位盈利环比四季度经营性盈利或有 30%-50%左右降幅,库存减值和稼动率低位是盈利下降的主因。如果二季度价稳量升,跌价损失、稼动率影响较大的细分环节修复较为明显,或出现量利齐升,推荐关注电解液以及份额提升较快的隔膜、正负极供应商。17 行业深度报告 电力设备电力设备 请参阅最后一页的重要声明 风险分析风险分析 1)下游新能源汽车产销不及预期:销量端可能受到需求疲软影响而不及预期;产量端可能受到上游原材料价格大幅波动、限电、疫情反复等影响不及预期,进而影响产业链盈利能力和估值。2)原材料价格上涨超预期:2021 年以来原材料价格持续上涨,同时原材料价格阶段性出现大幅波动性,价格高位及不稳定性对于
52、终端需求有一定影响,急涨或者急跌对产业链相关公司盈利能力影响较大。3)锂电产业链重点项目推进不及预期:核心产品出口等重点项目的推进是相关公司支撑营收和利润的关键,也是成长性的反映,重点项目推进不及预期将影响当期和远期业绩,同时影响产业链稳定性。4)所有测算均基于理论经营,依据数据和经营节奏不确定性较强,进而影响测算的结果和结论,故结果和结论具备不可实现性,本文意义在于以理论计算本文意义在于以理论计算结果结果为锚为锚推演实际经营情况推演实际经营情况,并并不能真实说明经营情况,仅供不能真实说明经营情况,仅供参考不构成任何形式投资建议和事实。参考不构成任何形式投资建议和事实。18 行业深度报告 电力
53、设备电力设备 请参阅最后一页的重要声明 分析师介绍分析师介绍 许琳许琳 中信建投新能源汽车锂电与材料首席分析师,7 年主机厂供应链管理+2 年新能源车行业研究经验,主要覆盖新能源汽车、电池研究。朱玥朱玥 中信建投证券电力设备新能源行业首席分析师。2021 年加入中信建投证券研究发展部,2016-2021 年任兴业证券电新团队首席分析师,2011-2015 年任财经新能源行业高级记者。专注于新能源产业链研究和国家政策解读跟踪,获 2020 年新财富评选第四名,金麒麟第三名,水晶球评选第三名。研究助理研究助理 刘溢刘溢 熊镐熊镐 19 行业深度报告 电力设备电力设备 请参阅最后一页的重要声明 评级
54、说明评级说明 投资评级标准 评级 说明 报告中投资建议涉及的评级标准为报告发布日后6个月内的相对市场表现,也即报告发布日后的 6 个月内公司股价(或行业指数)相对同期相关证券市场代表性指数的涨跌幅作为基准。A 股市场以沪深300指数作为基准;新三板市场以三板成指为基准;香港市场以恒生指数作为基准;美国市场以标普 500 指数为基准。股票评级 买入 相对涨幅 15以上 增持 相对涨幅 5%15 中性 相对涨幅-5%5之间 减持 相对跌幅 5%15 卖出 相对跌幅 15以上 行业评级 强于大市 相对涨幅 10%以上 中性 相对涨幅-10-10%之间 弱于大市 相对跌幅 10%以上 分析师声明分析师
55、声明 本报告署名分析师在此声明:(i)以勤勉的职业态度、专业审慎的研究方法,使用合法合规的信息,独立、客观地出具本报告,结论不受任何第三方的授意或影响。(ii)本人不曾因,不因,也将不会因本报告中的具体推荐意见或观点而直接或间接收到任何形式的补偿。法律主体说明法律主体说明 本报告由中信建投证券股份有限公司及/或其附属机构(以下合称“中信建投”)制作,由中信建投证券股份有限公司在中华人民共和国(仅为本报告目的,不包括香港、澳门、台湾)提供。中信建投证券股份有限公司具有中国证监会许可的投资咨询业务资格,本报告署名分析师所持中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格证书编号已披露在报告上海品茶。在遵守适用
56、的法律法规情况下,本报告亦可能由中信建投(国际)证券有限公司在香港提供。本报告作者所持香港证监会牌照的中央编号已披露在报告上海品茶。一般性声明一般性声明 本报告由中信建投制作。发送本报告不构成任何合同或承诺的基础,不因接收者收到本报告而视其为中信建投客户。本报告的信息均来源于中信建投认为可靠的公开资料,但中信建投对这些信息的准确性及完整性不作任何保证。本报告所载观点、评估和预测仅反映本报告出具日该分析师的判断,该等观点、评估和预测可能在不发出通知的情况下有所变更,亦有可能因使用不同假设和标准或者采用不同分析方法而与中信建投其他部门、人员口头或书面表达的意见不同或相反。本报告所引证券或其他金融工具的
57、过往业绩不代表其未来表现。报告中所含任何具有预测性质的内容皆基于相应的假设条件,而任何假设条件都可能随时发生变化并影响实际投资收益。中信建投不承诺、不保证本报告所含具有预测性质的内容必然得以实现。本报告内容的全部或部分均不构成投资建议。本报告所包含的观点、建议并未考虑报告接收人在财务状况、投资目的、风险偏好等方面的具体情况,报告接收者应当独立评估本报告所含信息,基于自身投资目标、需求、市场机会、风险及其他因素自主做出决策并自行承担投资风险。中信建投建议所有投资者应就任何潜在投资向其税务、会计或法律顾问咨询。不论报告接收者是否根据本报告做出投资决策,中信建投都不对该等投资决策提供任何形式的担保,
58、亦不以任何形式分享投资收益或者分担投资损失。中信建投不对使用本报告所产生的任何直接或间接损失承担责任。在法律法规及监管规定允许的范围内,中信建投可能持有并交易本报告中所提公司的股份或其他财产权益,也可能在过去 12 个月、目前或者将来为本报告中所提公司提供或者争取为其提供投资银行、做市交易、财务顾问或其他金融服务。本报告内容真实、准确、完整地反映了署名分析师的观点,分析师的薪酬无论过去、现在或未来都不会直接或间接与其所撰写报告中的具体观点相联系,分析师亦不会因撰写本报告而获取不当利益。本报告为中信建投所有。未经中信建投事先书面许可,任何机构和/或个人不得以任何形式转发、翻版、复制、发布或引用本
59、报告全部或部分内容,亦不得从未经中信建投书面授权的任何机构、个人或其运营的媒体平台接收、翻版、复制或引用本报告全部或部分内容。版权所有,违者必究。中信建投证券研究发展部中信建投证券研究发展部 中信建投(国际)中信建投(国际)北京 上海 深圳 香港 东城区朝内大街 2 号凯恒中心 B座 12 层 上海浦东新区浦东南路 528 号南塔 2106 室 福田区福中三路与鹏程一路交汇处广电金融中心 35 楼 中环交易广场 2 期 18 楼 电话:(8610)8513-0588 电话:(8621)6882-1600 电话:(86755)8252-1369 电话:(852)3465-5600 联系人:李祉瑶 联系人:翁起帆 联系人:曹莹 联系人:刘泓麟 邮箱: 邮箱: 邮箱: 邮箱:charleneliucsci.hk