1、医药生物医药生物/医疗服务医疗服务 请务必参阅正文后面的信息披露和法律声明 1/28 药明合联药明合联（02268.HK）2024 年 03 月 06 日 投资评级：投资评级：买入买入（首次首次）日期 2024/3/6 当前股价(港元)23.200 一年最高最低(港元)34.000/12.080 总市值(亿港元)277.84 流通市值(亿港元)277.84 总股本(亿股)11.98 流通港股(亿股)11.98 近 3 个月换手率(%)13.12 股价走势图股价走势图 数据来源：聚源 药明合联：全球生物偶联药物药明合联：全球生物偶联药物 CRDMO 服务服务龙头龙头 公司首次覆盖报告公司首次覆盖

2、报告 余汝意（分析师）余汝意（分析师）汪晋（联系人）汪晋（联系人） 证书编号：S0790523070002 证书编号：S0790123050021 生物偶联药物端到端生物偶联药物端到端 CRDMO 服务龙头服务龙头，充沛订单保证业绩高增长，充沛订单保证业绩高增长 药明合联专注于为全球客户提供生物偶联药物端到端 CRDMO 服务，主营业务包括生物偶联药物、单克隆抗体中间体及相关连接子与有效载荷的发现、工艺开发及 GMP 生产。公司已累计为全球 304 名客户提供服务，包括全球 ADC 及生物偶联药物市场大多数从业者。短期看，公司服务客户数量快速增加，未完成订单金额于 2023 年 6 月底达 4

3、.11 亿美元，为未来业绩高增长提供保障。中长期看，公司在研管线数量持续增加，高附加值的后端项目数量持续增长，有望打开业绩的向上空间。我们看好公司的长期发展，预计 2023-2025 年归母净利润为2.96/5.64/9.34 亿元，EPS 分别为 0.3/0.5/0.8 元，当前股价对应 PE 分别为85.1/44.6/26.9 倍。考虑公司作为全球抗体偶联药物 CRDMO 龙头企业，具有一定的稀缺性，且业绩快速放量成长性强，首次覆盖，给予“买入”评级。ADC 外包服务市场快速崛起，药明合联全球市占率稳步提升外包服务市场快速崛起，药明合联全球市占率稳步提升 2022 年以来全球范围内 ADC

4、 管线交易火热，国内已有多款 ADC 药物实现“license out”，海外 MNC 对国内 ADC 产品的认可度逐渐提升。下游市场扩容以及外包率的提升助力 ADC 外包服务市场快速崛起，药明合联凭借 ADC 研究、开发、制造一体化服务能力已领跑国内市场，全球市占率从 2018 年的 1.8%快速提升至 2022 年的 9.8%。技术赋能技术赋能 ADC 研发生产，积极推进海内外产能建设研发生产，积极推进海内外产能建设 公司 ADC 整体项目数量逐年增加，截至 2023 年 6 月底临床前/I 期/II 期/III 期项目各 67/27/11/5 个，已形成漏斗型项目结构，前后端项目导流助力

5、持续获取附加值更高的后端项目。同时，公司以技术创新为核心，已搭建专业全面的 ADC 研发技术平台，并在无锡、常州、上海布局三大基地，各自专注于生物偶联药物发现、开发及生产价值链的不同环节，形成了地域集中的产品研发和供应链体系；无锡与新加坡产能也将陆续投产，为公司业务规模的快速扩大提供产能支撑。风险提示：风险提示：项目数量增速放缓，地缘政治风险，核心研发人员流失等。财务摘要和估值指标财务摘要和估值指标 指标指标 2021A 2022A 2023E 2024E 2025E 营业收入(百万元)320 1012 2032 3344 5464 YOY(%)222.9 218.3 100.8 64.2 6

6、3.0 净利润(百万元)55 156 296 564 934 YOY(%)108.9 183.5 89.8 90.9 65.5 毛利率(%)36.5 26.4 23.5 24.0 24.5 净利率(%)17.2 15.4 14.5 16.9 17.1 ROE(%)263.1 10.5 5.7 9.9 14.0 EPS(摊薄/元)0.1 0.2 0.3 0.5 0.8 P/E(倍)237.1 118.6 85.1 44.6 26.9 P/B(倍)1022.1 14.4 4.9 4.4 3.8 数据来源：聚源、开源证券研究所 注：汇率选择 1 港币=0.9199 人民币 -60%-30%0%30%

7、--03药明合联恒生指数开源证券开源证券 证券研究报告证券研究报告 公司首次覆盖报告公司首次覆盖报告 公司研究公司研究 公司首次覆盖报告公司首次覆盖报告 请务必参阅正文后面的信息披露和法律声明 2/28 目目 录录 1、药明合联：生物偶联药物端到端 CRDMO 服务龙头.4 1.1、全力搭建一站式生物偶联药物 CRDMO 服务平台.4 1.2、业绩表现持续亮眼，在手订单充沛.8 2、ADC 药物发展方兴未艾，外包服务市场迅速崛起.10 2.1、全球共有 15 款 ADC 药物获批上市，市场规模持续扩大.10 2.2、全球 ADC 管线交易火热，国

8、内多款产品已实现对外授权交易.13 2.3、ADC 外包服务市场迅速崛起，药明合联领跑国内市场.15 3、技术赋能 ADC 研发生产，积极推进海内外产能建设.16 3.1、ADC 项目管线逐年增加，“漏斗型”项目结构已具雏形.17 3.2、以技术创新为核心，已搭建专业全面的 ADC 研发开发技术平台.19 3.3、三大基地布局形成区域共同体，坚持“全球双厂生产”策略.21 4、盈利预测与估值.24 4.1、关键假设.24 4.2、盈利预测与估值.24 5、风险提示.25 附：财务预测摘要.26 图表目录图表目录 图 1：公司拥有一站式生物偶联药物 CRDMO 服务平台.5 图 2：公司股权结构

9、清晰，各子公司协同发展.5 图 3：公司员工主要分布在长三角地区（人）.6 图 4：研发生产人员占员工主体（人）.6 图 5：2020 年起公司服务客户数量持续增加.8 图 6：公司与海内外多家药企开展深度合作.8 图 7：2020-2023H1 公司营收快速增长.9 图 8：2020-2023H1 公司利润稳健增长（单位：百万元）.9 图 9：毛利率有所改善，净利率维持稳定.9 图 10：公司管理效率提高，费用端有所改善.9 图 11：中国、欧美客户贡献了公司营收主体（百万元）.10 图 12：欧美客户的营收占比呈逐年增长态势.10 图 13：截至 2023 年 6 月底，全球累计获批 AD

10、C 数量达 15 款.11 图 14：2019-2022 年全球 ADC 管线数量持续增长（个）.12 图 15：随着未来 ADC 药物的发展，抗体、毒素以及疾病范围均有望进一步拓展.12 图 16：全球 ADC 市场预计持续扩容，占生物制剂的比重快速提升（十亿美元）.13 图 17：2022 年以来全球范围内 ADC 管线交易热度持续提升.13 图 18：2022 年中国 ADC 对外授权交易数量首次超过美国（个）.14 图 19：2022-2030 年全球生物偶联药物市场规模预计快速增加.15 图 20：2022 年全球 ADC 外包服务市场药明合联排第二.15 图 21：2022 年药明

11、合联领跑中国 ADC 外包服务市场.15 图 22：公司已搭建了地域集中的产品研发和供应链体系.17 图 23：2019 年起 ADC 活跃综合项目数持续增长.17 图 24：公司临床后期阶段项目数量逐年递增（个）.17 ZYgYiXsWhU9UtQaQ8QaQpNpPpNqMeRoOoNeRnNoRaQmNqQuOnPrNMYqQqO公司首次覆盖报告公司首次覆盖报告 请务必参阅正文后面的信息披露和法律声明 3/28 图 25：公司“漏斗型”项目结构已具雏形.18 图 26：2023H1 IND 后服务贡献营收主体（百万元）.18 图 27：公司前后端项目倒流效应初显.18 图 28：持续深入

12、研究 XDC 领域，XDC 管线数量逐年增加（个）.19 图 29：2020-2023H1 研发投入持续增长（百万元）.19 图 30：研发人员中高学历人才占比较大.19 图 31：凭借 WuxiDAR4 技术平台，公司能够显著提升 ADC 产品的同质性.20 图 32：WuxiDAR4 技术助力形成有利的药代动力学特性.20 图 33：2020-2023H1 公司固定资产净值快速提升.23 图 34：2020-2022 产能利用率逐年增加.23 表 1：公司致力于为全球客户提供生物偶联药物端到端 CRDMO 服务.4 表 2：公司坚持“全球双厂生产”策略，海内外均有子公司设立.6 表 3：公

13、司高管背景雄厚，行业经验丰富.7 表 4：2023H1 公司前五大客户合计贡献近一半收入.8 表 5：截至 2023 年 6 月 30 日，全球共有 15 款 ADC 药物获批上市，商业化潜力得到了市场的验证.11 表 6：近年来全球 ADC 管线交易热度持续提升.14 表 7：药明合联具备全流程一体化的 ADC 外包服务能力.16 表 8：公司已拥有专业全面的分析表征技术储备和分析设备.21 表 9：3 大基地分别专注于生物偶联药物发现、开发及生产价值链的不同环节.22 表 10：公司在全球范围内正积极推进新产能的建设.23 表 11：2023-2025 年药明合联各子板块营收预计稳健增长（

14、单位：百万元）.24 表 12：与可比公司的平均估值相比，药明合联估值较高，作为全球抗体偶联药物 CRDMO 龙头具有一定稀缺性.25 公司首次覆盖报告公司首次覆盖报告 请务必参阅正文后面的信息披露和法律声明 4/28 1、药明药明合联：合联：生物偶联药物端到端生物偶联药物端到端 CRDMO 服务龙头服务龙头 药明合联成立于 2020 年 12 月，其前身为药明生物集团旗下生物偶联研发部（BCD），是一家专注于为全球客户提供 ADC 等生物偶联药物端到端 CRDMO 服务的企业。凭借高水平的技术研发实力与优质的服务质量，截至 2023 年 6 月 30 日，公司已累计为全球 304 名客户提供

15、服务，包括全球 ADC 及生物偶联药物市场大多数从业者，累计为客户产生 7000+个生物偶联药物分子。为满足全球客户对生物偶联药物 CRDMO 不断增长的需求，公司实施“全球双厂生产”策略，新加坡生产基地预计于 2026 年之前开始 GMP 合规运营，公司的全球品牌知名度将持续提升。表表1：公司致力于为全球客户提供公司致力于为全球客户提供生物偶联药物端到端生物偶联药物端到端 CRDMO 服务服务 年份年份 事件事件 2013 年 签订首份 ADC CMC 合约并在药明生物技术集团 BCD 业务部内部开展 ADC CRDMO 业务 2016 年 首次为客户完成国家药监局 IND 申请 2018

16、年 在中国无锡建立一个单独专用的 ADC 设施 DP3 2019 年 2 月 建立专有 WuXiDAR4 技术平台，进一步丰富公司的偶联技术组合 2019 年 4 月 与公司的首名欧盟客户瑞士生物技术公司 NBE-Therapeutics(其后由BochringerIngelheim 收购)展开合作，开发及生产 NBE-Therapeutics 的首款ADC 产品，展示公司强大的研发能力和服务质量 2019 年 8 月 于中国无锡的 ADC 设施 DP3 开始 GMP 生产 2020 年 2 月 从国家药监局取得药品生产许可证 2020 年 12 月 本公司于开曼群岛注册成立 2021 年 4

17、 月 荣获 IMAPAC 领发“大中华地区抗体及 ADC 制造工艺卓越奖”2021 年 5 月 与药明生物技术及合全药业就认购公司的股份订立股权认购协议完成后，公司由药明生物技术及合全药业分别拥有 60%及 40%权益 2021 年 7 月 就转让 BCD 业务部及无锡药明合联生物技术，以及收购有效载荷及连接子业务订立协议，以增强公司的能力 2022 年 8 月 公司的上海设施开始营运，使公司的发现及工艺开发容量大为提升 2022 年 11 月 成立 XDC Singapore，是实施“全球双厂生产”策略的重要一步，并在新加坡建立生产基地 2023 年 9 月 公司位于无锡的新 ADC 设施正

18、式投入运营，增强公司内部的发现、开发及制造能力 资料来源：药明合联招股书、开源证券研究所 1.1、全力搭建一站式生物偶联药物全力搭建一站式生物偶联药物 CRDMO 服务平台服务平台 公司的主要业务包括生物偶联药物、单克隆抗体中间体及相关连接子与有效载荷的发现、工艺开发及 GMP 生产。其中，发现服务主要涉及发现化学、偶联发现、体内外表征及可开发性研究以挑选出临床前候选化合物；开发服务主要涉及生物偶联原液开发、生物偶联制剂开发、分析方法开发及后期开发及工艺验证等；生产服务主要包括 GMP 合规的原液及制剂生产等。公司首次覆盖报告公司首次覆盖报告 请务必参阅正文后面的信息披露和法律声明 5/28

19、图图1：公司拥有一站式生物偶联药物公司拥有一站式生物偶联药物 CRDMO 服务平台服务平台 资料来源：药明合联招股书 公司股权结构清晰，子公司协同发展。公司股权结构清晰，子公司协同发展。全球发售完成后，药明生物与合全药业分别持有公司 50.91%/33.94%的股份，系公司第一、第二大控股股东；李革及其他创办人通过 WuXi Biologics Holdings 持有药明生物 13.75%的股权，为公司的实际控制人。公司旗下共有 5 家子（孙）公司，其中无锡药明合联、常州药明合联与上海药明合联为公司目前业务开展的实体，分别从事 ADC 原料药及制剂生产、连接子/载荷的发现开发与生产、ADC 工

20、艺开发/抗体开发生产的业务。XDC Singapore 于 2022年成立，目前还处于产能建设阶段，预计将承接海外原料药/药品发现及开发的业务。图图2：公司股权结构清晰，各子公司股权结构清晰，各子公司协同发展公司协同发展 资料来源：药明合联招股书、开源证券研究所 注：截至 2023 年 11 月 17 日 公司首次覆盖报告公司首次覆盖报告 请务必参阅正文后面的信息披露和法律声明 6/28 表表2：公司公司坚持坚持“全球双厂生产”策略“全球双厂生产”策略，海内外均有子公司设立，海内外均有子公司设立 子公司子公司 注册时间注册时间 注册地点注册地点 持股比例持股比例 主要业务主要业务 XDC Ho

21、ng Kong 2021.06.07 中国香港 100%投资控股 无锡药明合联 2018.03.13 中国江苏无锡 100%ADC 原料药及 ADC 产品生产 上海药明合联 2021.03.31 中国上海 100%ADC 的研究及工艺开发以及抗体的工艺开发与生产 常州药明合联 2021.07.02 中国江苏常州 100%连接子及有效载荷的发现、工艺开发与生产 XDC Singapore 2022.11.16 新加坡 100%2026 年新加坡设施投产后，原料药及药物项目的发现及开发 资料来源：药明合联招股书、开源证券研究所 截至 2023 年 10 月 30 日，公司共有员工 1113 名，其

22、中硕士与博士的人数分别为 428 人（38.5%）与 82 人（7.4%），为公司未来的发展提供了充足的人才保障。按地域拆分，公司人员主要集中在长三角地区，江苏无锡、江苏常州与上海分别拥有员工 718/114/270 人，占比达 64.5%/10.2%/24.3%；按职能拆分，研发生产人员占员工主体，研发、制造、质控与行政人员数量分别为 425/423/149/116 人，占比分别达38.2%/38.0%/13.4%/10.4%。图图3：公司员工主要分布在长三角地区公司员工主要分布在长三角地区（人）（人）图图4：研发生产人员占员工主体研发生产人员占员工主体（人）（人）数据来源：药明合联招股书、

23、开源证券研究所 数据来源：药明合联招股书、开源证券研究所 公司高管背景雄厚，行业经验丰富。公司高管背景雄厚，行业经验丰富。公司首席执行官李锦才博士于 2011 年 9 月加入药明生物，曾任职于 Genentech、Tanox、巴斯夫等多家知名企业，在生物制剂工艺开发、增产及 CGMP 生产方面拥有超过 20 年经验；2021-2022 年，李博士带领将 ADC 业务整合进药明合联，其团队在中美欧累计完成了 40+项 ADC/生物偶联药物的 IND 申报。首席技术官朱梅英博士主要负责 ADC 产品研发，曾任职于 BMS、Agensys/Astellas Pharmalnc 等多家国际大药企，并于

24、荣昌生物担任首席技术官期间领导整个 CMC 团队将国内首个 ADC 单抗 RC48 推向商业化。公司其余高管也均拥有丰富的行业经验，助力公司的长远发展。上海,270江苏无锡,718江苏常州,114中国香港,1德国,1其它,9上海江苏无锡江苏常州中国香港德国其它研发,425制造,423质控,149管理行政,116研发制造质控管理行政公司首次覆盖报告公司首次覆盖报告 请务必参阅正文后面的信息披露和法律声明 7/28 表表3：公司高管背景雄厚公司高管背景雄厚，行业经验丰富，行业经验丰富 姓名姓名 职位职位 加入时间加入时间 个人简历个人简历 李锦才 执行董事兼首席执行官 2011.09 清华大学化学

25、工程与技术学士，美国马里兰大学巴尔迪默分校化学与生化工程博士。曾担任 Genentech 细胞培养与工艺开发部门领导、Tanox 研究员与 Diversa Corporation(现称巴斯夫)高级研究员，在生物制剂工艺开发、增产及 CGMP 生产方面拥有超过 20 年经验。张靖伟 执行董事兼首席运营官 2019.04 南开大学生物医药科学学士学位，美国纽约大学斯特恩商学院工商管理硕士。曾担任辉瑞财务总监、泰科电子财务主管、Axalta Coating Systems Ltd.全球运营及供应链部门的运营财务负责人。席晓捷 执行董事、首席财务官兼公司秘书 2023.05 武汉大学生物化学学士，美国

26、新泽西州立罗格斯大学理学硕士。曾担任康方生物首席财务官、中信里昂证券企业融资及资本市场总监、瑞士信贷银行股份有限公司香港分行投资银行及战略咨询部副总裁、摩根士丹利亚洲投行部副总裁。朱梅英 首席技术官 2023.07 清华大学化学工程学士学位，美国伊利诺伊理工学院化学工程硕士，美国威斯康辛大学麦迪逊分校化学工程博士。曾任职于 BMS、MabPlexUSA、Xencorlnc.、Agensys/Astellas Pharmalnc 等多家公司。2019 年 9 月至 2023 年 7 月曾担任荣昌生物首席技术官，领导整个 CMC 团队将 RC48 ADC 商业化。罗建军 副总裁 2011.11 北

27、京化工大学化学工程学士，中国科学院过程工程研究所化学工程硕士，加拿大达尔豪斯大学化学工程博士。曾担任康泰伦特制药公司担任无菌制剂研发部高级研究员、KBIBioPharma,inc.研究员、新泽西工程微粒中心化学工程师等。陈智胜 董事会主席兼非执行董事 2011.06 清华大学化学工程及技术学士,美国特拉华大学化学工程博士，曾担任默克工艺工程师、礼来附属公司 AppliedMolecular Evolution,lnc.的生产总监、上海赛金生物 CEO，自 2014 年 2 月起担任药明生物技术执行董事及自 2016 年 1 月起担任首席执行官，拥有生物技术行业拥有超过 20 年经验。周伟昌 非

28、执行董事 2012.12 江西工学院有机化学工程学士，德国汉诺威大学自然科学博士，曾担任美国健赞公司高级总监、PDL BioPharma Inc.高级总监、默克发酵及细胞培养工艺开发副总监，拥有生物技术行业拥有超过 30 年经验。施明 非执行董事 2023.06 中国上海大学国际商学院取得国际金融学士，曾担任通用电气(中国)商务拓展部门董事总经理兼首席财务官、药明康德首席财务官等。资料来源：药明合联招股书、开源证券研究所 公司优质的服务赢得了全球客户的信赖，客户数量由 2020 年的 49 个大幅提升至 2023H1 的 169 个；截至 2023 年 6 月底，公司累计为全球 304 名客户

29、提供服务，已囊括全球 ADC 及生物偶联药物市场的大多数从业者；同时，公司赢得了国内 ADC领域所有中美双报的 IND及 BLA 的开发合同。自 2022 年起，将 ADC管线 License out的 10 家国内企业中，有 8 家是公司的客户。2023H1，公司服务的前 5 大客户合计贡献 45.7%的收入；其中第一大客户为美国的一家全球医疗保健企业，2023H1 贡献约 1.31 亿元（占比 13.2%），与公司签署了 11 个合作项目（IND 前+IND 后）。公司首次覆盖报告公司首次覆盖报告 请务必参阅正文后面的信息披露和法律声明 8/28 图图5：2020 年起年起公司服务客户数量

30、持续增加公司服务客户数量持续增加 图图6：公司与公司与海内外多家药企开展深度合作海内外多家药企开展深度合作 数据来源：药明合联招股书、开源证券研究所 资料来源：药明生物官网 表表4：2023H1 公司前五大客户合计贡献近一半收入公司前五大客户合计贡献近一半收入 客户客户 建立关建立关系时间系时间 背景背景 项目数量项目数量 开发阶段开发阶段 收益（以人民收益（以人民币百万元计）币百万元计）收益贡收益贡献（献（%）客户 A 2015 年 一家总部位于美国的全球医疗保健公司，主要从事创新药物开发。其于 2022 年录得超过 550 亿美元的收益，并于纽约证券交易所上市。11 IND 前+IND 后

31、 131.3 13.2 客户 B 2021 年 一家总部位于中国的临床阶段公司，致力于新药研发、制造及商业化，自 2016 年注册成立以来，在肿瘤、免疫及其他治疗领域拥有超过 10 项开发中的临床阶段资产。其于香港联交所上市。5 IND 后 131.2 13.2 客户 C 2020 年 一家总部位于中国的临床阶段公司，专注于发现及开发用于治疗癌症及自身免疫性疾病的 ADC 疗法。其拥有多项用于治疗肿瘤的开发中临床阶段资产，包括两项处于 II 期阶段的资产。10 IND 前+IND 后 72.9 7.3 客户 D 2021 年 一家总部位于法国的生物技术公司，于 2018 年成立，专注于实体瘤及

32、血液学领域的 ADC 发现及开发。其拥有一项用于治疗肿瘤的开发中临床前阶段资产以及多项处于发现阶段的资产。2 IND 前 69.0 6.9 客户 E 2019 年 一家开发抗体疗法的美国临床阶段公司。其拥有多项用于治疗肿瘤的开发中临床阶段资产。其亦正在开发一系列用于肿瘤适应症的新型临床前 ADC 及单克隆抗体。5 IND 前+IND 后 50.7 5.1 资料来源：药明合联招股书、开源证券研究所 1.2、业绩表现持续亮眼，业绩表现持续亮眼，在手订单充沛在手订单充沛 业绩持续高增长，在手订单业绩持续高增长，在手订单充沛充沛。随着 ADC 行业进入加速成长期以及公司品牌影响力的持续增强，药明合联业

33、务规模快速扩大。2022 年，公司实现营收 10.12 亿元，同比增长 216.16%；实现扣非归母净利润以及经调整净利润 1.56/1.94 亿元，同比增长 183.54%/152.13%。2023H1 公司实现营收 10.30 亿元，同比增长 196.04%；实现扣非归母净利润以及经调整净利润 1.59/2.16 亿元，同比增长 66.46%/98.75%，业绩表现持续亮眼。截至 2022 年末以及 2023 年 6 月底，公司未完成订单金额分别为3.18/4.11 亿美元，充足的订单为公司未来业绩持续增长提供了保障。0%20%40%60%80%100%120%140%160%020406

34、080020222023H1客户数量（个）yoy公司首次覆盖报告公司首次覆盖报告 请务必参阅正文后面的信息披露和法律声明 9/28 图图7：2020-2023H1 公司营收公司营收快速增长快速增长 图图8：2020-2023H1 公司公司利润利润稳健增长稳健增长（单位：百万元）（单位：百万元）数据来源：Wind、开源证券研究所 数据来源：Wind、药明合联招股书、开源证券研究所 费用率整体向下，净利率维持稳定。费用率整体向下，净利率维持稳定。2020-2022 年，公司毛利率分别为8.4%/36.5%/26.4%，毛利率波动较大主要系早期人才招聘及产

35、能建设产生大量的人工成本以及折旧摊销费用，及抗体中间体生产外包占比增加推高成本。随着业务规模增长以及生产设施利用率逐渐提升，2021 年起公司毛利率有较大改善，净利率整体维持在 15%-20%的区间内，费用率整体向下，盈利能力逐渐增强。图图9：毛利率有所改善，净利率维持稳定毛利率有所改善，净利率维持稳定 图图10：公司管理效率提高，费用端有所改善公司管理效率提高，费用端有所改善 数据来源：Wind、开源证券研究所 数据来源：Wind、开源证券研究所 公司在全球范围内拥有广泛的客户群体，来自北美、中国、欧洲的客户目前贡献了营收的主体，且维持较高增速。2023H1，来自北美、中国、欧洲的客户分别贡

36、献营收 3.68/3.56/2.30 亿元，占比达 37.0%/35.9%/23.1%，同比增长 132.3%/268.5%/343.5%。北美与欧洲客户合计营收占比从 2020 年的 18.7%扩大至 2022 年的 62.6%，海外市场快速拓展。0%50%100%150%200%250%02004006008000202120222023H1总收入（百万元）yoy0%50%100%150%200%05002020202120222023H1扣非归母净利润经调整净利润yoyyoy0%5%10%15%20%25%30%35%40%2020202120

37、222023H1毛利率净利率0%2%4%6%8%10%12%2020202120222023H1销售费用管理费用研发费用财务费用公司首次覆盖报告公司首次覆盖报告 请务必参阅正文后面的信息披露和法律声明 10/28 图图11：中国、欧美客户贡献了公司营收主体（百万元）中国、欧美客户贡献了公司营收主体（百万元）图图12：欧美客户的营收占比呈逐年增长态势欧美客户的营收占比呈逐年增长态势 数据来源：药明合联招股书、开源证券研究所 数据来源：药明合联招股书、开源证券研究所 2、ADC 药物药物发展发展方兴未艾，外包服务市场迅速崛起方兴未艾，外包服务市场迅速崛起 ADC 药物已经过三次迭代，设计不断优化。

38、药物已经过三次迭代，设计不断优化。截至目前，ADC 经过了三次技术变革，第一代 ADC 由于毒性不足，结构不稳定易脱靶而导致失败；第二代 ADC 因为人源化抗体特异性增加，选用毒性较强的毒素，但存在随机偶联导致均一性差问题，第三代 ADC 随着定点偶联技术的发展，而使得 DAR 均一，脱靶毒性下降。抗原、抗体、有效载荷、抗原、抗体、有效载荷、linker 及偶联策略是及偶联策略是 ADC 药物设计的关键药物设计的关键，复杂的工，复杂的工艺设计催化艺设计催化 ADC 药物的外包需求药物的外包需求。ADC 分子的结构复杂，其设计需要考虑抗原、抗体、有效载荷、linker 及偶联策略的选择等多个因素

39、。每个部分都会影响 ADC 的最终疗效和安全性，理想的 ADC 药物在血液循环中保持稳定，准确到达治疗靶点，并最终在靶点附近释放有效载荷，诱导靶细胞死亡。复杂的工艺设计需要开发者拥有在生物药与小分子药物方面一系列跨学科的能力，也加速了 ADC 药物研发及生产外包的需求。2.1、全球共有全球共有 15 款款 ADC 药物获批上市，市场规模持续扩大药物获批上市，市场规模持续扩大 自 2000 年第一款 ADC 药物 Mylotarg 获得 FDA 批准以来，ADC 药物已经逐渐成为市场上炙手可热的开发项目。截至 2023 年 6 月 30 日，全球共有 15 款 ADC 药物获批上市，总共面向 1

40、2 种不同的靶点，其中有 3 款药物针对 HER2 靶点，2 款药物针对 CD22 靶点；中国共有 7 款 ADC 药物获批上市，其中首款国产 ADC 药物爱地希于 2021 年 6 月获批。2023 年前三季度，Kadcyla、Enhertu、Adcetris 等大单品销售额均超过 10 亿美元，ADC 药物的商业化潜力已得到了市场的验证。0.00200.00400.00600.00800.001000.001200.002020202120222023H1北美中国欧洲其它0%20%40%60%80%100%2020202120222023H1北美中国欧洲其它公司首次覆盖报告公司首次覆盖报告

41、 请务必参阅正文后面的信息披露和法律声明 11/28 图图13：截至截至 2023 年年 6 月底，全球累计获批月底，全球累计获批 ADC 数量达数量达 15 款款 数据来源：Frost&Sullivan、开源证券研究所 表表5：截至截至 2023 年年 6 月月 30 日，全球日，全球共共有有 15 款款 ADC 药物药物获批上市获批上市，商业化潜力，商业化潜力得到了市场的验证得到了市场的验证 获批年份获批年份 药物名称药物名称 开发商开发商 适应症适应症 靶点靶点 2011 年 Adcetris Seagen/Takeda 典型霍奇金淋巴瘤、系统性间变性大细胞淋巴瘤、退行性大细胞淋巴瘤、蕈

42、状肉芽肿、外周 T 细胞淋巴瘤 CD30 2013 年 Kadcyla 罗氏 HER2 阳性乳腺癌 HER2 2017 年 Mylotarg 辉瑞 急性骨髓性白血病 CD33 2017 年 Besponsa 辉瑞 B 细胞急性淋巴细胞白血病 CD22 2018 年 Lumoxiti 阿斯利康 毛细胞白血病 CD22 2019 年 Polivy 罗氏 弥漫性大型 B 细胞淋巴癌、大型 B 细胞淋巴癌 CD79B 2019 年 Padcev Seagen/Astellas 输尿管尿路上皮癌 NECTIN-4 2019 年 Enhertu 第一三共/阿斯利康 HER2 阳性乳癌、HER2 低表达乳癌

43、、胃癌、非小细胞肺癌、食道胃部接合部癌 HER2 2020 年 Trodelvy 吉利德 三阴性乳癌、输尿管尿路上皮癌、荷尔蒙受体呈阳性乳癌、HER2 阴性乳癌 TROP-2 2020 年 Blenrep 葛兰素史克 多发性骨髓瘤 BCMA 2020 年 Akalux Rakuten Medical 头颈癌症 EGFR 2021 年 Zynlonta ADC Therapeutics 弥漫性大型 B 细胞淋巴癌 CD19 2021 年 Aidexi 荣昌生物 输尿管尿路上皮癌、胃癌、食道胃部接合部癌 HER2 2021 年 Tivdak Genmab/Seagen 子宫颈癌 TF 2022 年

44、 Elahere ImmunoGen/华东医药 卵巢癌、输卵管癌及腹膜转移癌 FR-资料来源：药明合联招股书、各公司年报、开源证券研究所 全球全球 ADC 管线数量持续增长管线数量持续增长。2019-2022 年，每年平均有 30-40 款 ADC 候选药物进入临床试验，2019-2022 年 CAGR 达 36.5%，管线数量持续增长。截至 2022 年底，全球共有 188 款 ADC 药物处于临床试验阶段；其中，I 期临床有 62 款，II 期临床试验有 105 款，III 期临床试验有 21 款，现阶段大量 ADC 产品仍处于临床早期阶段，拥有较大的发展潜力与成长空间。024681012

45、14162017以前2002020212022累计获批ADC药物数量公司首次覆盖报告公司首次覆盖报告 请务必参阅正文后面的信息披露和法律声明 12/28 图图14：2019-2022 年年全球全球 ADC 管线数量持续增长管线数量持续增长（个）（个）数据来源：Frost&Sullivan、开源证券研究所 随着未来随着未来 ADC 药物的发展，抗体、毒素以及疾病范围均有望进一步拓展。药物的发展，抗体、毒素以及疾病范围均有望进一步拓展。ADC通过靶向配体将毒素选择性地递送到疾病灶点处发挥治疗效果，全球开发者们在此基础上正不断探索更多新型有效载荷、连接子和抗体以及偶联方法，实现

46、“万物皆可偶联”，这些新产品被市场称为“XDC”。抗体方面，单链抗体、双抗以及多肽等多种靶头均有望取代单抗实现更好的靶向性；毒素方面，PROTAC、核药、生物素等有望取代小分子药物实现靶向性优势；疾病领域方面，除了肿瘤外、心血管疾病、代谢疾病等方向均有望通过 XDC 药物实现精准治疗。图图15：随着未来随着未来 ADC 药物的发展，抗体、毒素以及疾病范围均有望进一步拓展药物的发展，抗体、毒素以及疾病范围均有望进一步拓展 资料来源：Frost&Sullivan、药明合联招股书 全球全球ADC市场持续扩容，占生物制剂的比重预计快速提升市场持续扩容，占生物制剂的比重预计快速提升。根据Frost&Su

47、llivan数据统计，2022年全球ADC市场规模已达79亿美元，2018-2022年CAGR为40.4%；预计 2030 年市场规模将增长至 647 亿美元，2022-2030 年 CAGR 达 30.0%，全球 ADC市场正持续扩容。同时，ADC 占生物制剂的比重预计也将快速提升，从 2022 年的2.2%增长至 2030 年的 8.3%，ADC 药物在生物药领域的地位也日益凸显。05000212022I期临床试验II期临床试验III期临床试验公司首次覆盖报告公司首次覆盖报告 请务必参阅正文后面的信息披露和法律声明 13/2

48、8 图图16：全球全球 ADC 市场市场预计预计持续扩容，持续扩容，占生物制剂的比重快速提升占生物制剂的比重快速提升（十亿美元）（十亿美元）数据来源：Frost&Sullivan、开源证券研究所 2.2、全球全球 ADC 管线交易火热，国内多款产品已实现对外授权交易管线交易火热，国内多款产品已实现对外授权交易 2022 年以来年以来全球范围内全球范围内 ADC 管线交易热度管线交易热度持续提升持续提升。根据 Frost&Sullivan 数据统计，2022 年全球 ADC 市场授权交易总额达 274 亿美元，同比增长 238.3%，全球共有 63 项 ADC 授权交易，较 2021 年增加 2

49、70.6%；2023H1 交易总额达 152 亿美元，交易数量达 33 项。2023 年，默沙东以 220 亿美元的总交易额从第一三共获得其HER3 ADC、B7H3 ADC、CDH6 ADC 三款 ADC 药物全球（除日本）开发和商业化权益，ADC 强大的商业化潜力获得越来越多大药企的青睐。图图17：2022 年以来全球范围内年以来全球范围内 ADC 管线交易热度持续提升管线交易热度持续提升 数据来源：Frost&Sullivan、药明合联招股书、开源证券研究所 注：左轴为全球 ADC 管线交易数量、右轴为全球 ADC 市场授权交易总额 0.00%2.00%4.00%6.00%8.00%10

50、.00%0070ADC市场份额ADC占生物制剂比重050702002120222023H1交易数量（个）总交易额（十亿美元）公司首次覆盖报告公司首次覆盖报告 请务必参阅正文后面的信息披露和法律声明 14/28 表表6：近年来近年来全球全球 ADC 管线交易热度管线交易热度持续持续提升提升 项目项目 靶点靶点 许可方许可方 受让方受让方 交易日期交易日期 首付款首付款 除首付款外除首付款外交易总额交易总额 HER3ADC、B7-H3ADC、CDH6ADC HER3、B7-H3、CDH6 第一三共 默沙东 20

51、23/10/13 40 亿美元预付款 2 年内 15 亿美元付款+165亿美元里程碑 并购/Seagen 辉瑞 2023/3/18/430 亿美元 2 款 ADC 新药/Mersana 默克 2022-12-1 3000 万美元 8 亿美元 HER2 ADC HER2 Mersana 葛兰素史克 2022-8-10 1 亿美元 13.6 亿美元 3 款 ADC 新药/Sutro 安斯泰来 2022-6-29 9000 万美元 每个项目 4.225 亿美元 3 款 ADC 新药/Mersana 强生 2022/2/3 4000 万美元 10 亿美元 FRADC FR 卫材 百时美施贵宝 2021

52、/6/18 6.5 亿美元 24.5 亿美元 ROR1 等 ROR1 NBE Therapeutics 勃林格殷格翰 2020/12/10/14.3 亿美元 VLS101 ROR1 VelosBio 默沙东 2020/11/1/28 亿美元 LadiratuzumabVedotin LIV-1 Seagen 默沙东 2020/9/14 6 亿美元 10 亿美元股权投资+26 亿美元里程碑 Trodelvy Trop2 Immunomedics 吉利德 2020/9/1/210 亿美元 DS-1062 Trop2 第一三共 阿斯利康 2020/7/1 10 亿美元 50 亿美元里程碑 DS-82

53、01 HER2 第一三共 阿斯利康 2019/3/28 13.5 亿美元 55.5 亿美元里程碑 资料来源：insight、开源证券研究所 近年来国内已有多款近年来国内已有多款 ADC 药物实现“药物实现“license out”，海外海外 MNC 对国内对国内 ADC 产产品的认可度逐渐提升品的认可度逐渐提升。根据 Frost&Sullivan 数据统计，2022 年中国共有 21 项 ADC对外授权交易，首次超过美国（15 项）；2022-2023H1，有 10 家中国生物医药及生物技术公司与海外合作伙伴达成了 14 项 ADC 对外授权交易，总交易额达到 220 亿美元，海外 MNC 对

54、国内 ADC 产品的认可度逐渐提升。从靶点来看，实现海外授权的ADC 以 HER2、Claudin 18.2 以及 TROP2 等经成熟药物验证的靶点为主。图图18：2022 年中国年中国 ADC 对外授权交易对外授权交易数量首次超过美国（个）数量首次超过美国（个）数据来源：Frost&Sullivan、开源证券研究所 058200222023H1中国美国公司首次覆盖报告公司首次覆盖报告 请务必参阅正文后面的信息披露和法律声明 15/28 2.3、ADC 外包服务市场迅速崛起，药明合联外包服务市场迅速崛起，药明合联领跑国内市场领跑国内市场 下游市场扩

55、容及外包率提升助力下游市场扩容及外包率提升助力 ADC 外包市场规模快速增加。外包市场规模快速增加。全球 ADC 市场规模持续扩大，越来越多的企业加大了对 ADC 领域的研发力度，也催化了 ADC 外包服务市场的兴起。同时，生物偶联药物的开发需要拥有在生物药和小分子药物方面一系列跨学科的能力，而大多数生物制药公司不具备相关的技术平台，外包成为了这些企业最合适的选择；全球 ADC 开发外包率高达 70%，超过整体生物制剂 34%的外包率。根据 Frost&Sullivan 数据，2022 年全球 ADC 外包市场规模约 15 亿美元，预计 2030 年约 110 亿美元，2022-2030 CA

56、GR 达 28.3%，市场规模预计快速增加。图图19：2022-2030 年全球生物偶联药物市场规模预计快速增加年全球生物偶联药物市场规模预计快速增加 数据来源：Frost&Sullivan、开源证券研究所 药明合联全球药明合联全球市占率快速提升市占率快速提升，国内市场排名第一。，国内市场排名第一。根据 Frost&Sullivan 数据统计，全球 ADC 外包服务市场中，2022 年收入排名前 5 的公司占约 50%的总市场份额，前 10 家公司约占据 74.3%的总市场规模。药明合联全球市占率从 2018 年的1.8%快速提升至 2022 年的 9.8%，2022 年位居全球 ADC 外包

57、服务市场第二位。中国ADC 外包服务市场中，药明合联以 69.5%的市占率排名第一，迈百瑞（8.3%）、东曜药业（2.3%）和皓元医药（1.7%）分别位列第二至第四。图图20：2022 年年全球全球 ADC 外包服务市场药明合联外包服务市场药明合联排第二排第二 图图21：2022 年年药明合联领跑中国药明合联领跑中国 ADC 外包服务外包服务市场市场 数据来源：Frost&Sullivan、药明合联招股书、开源证券研究所 数据来源：Frost&Sullivan、开源证券研究所 我们横向对比了全球范围内的抗体偶联药物外包服务商，药明合联是行业内领先的具备抗体、有效载荷/连接子、偶联和 DP 能力

58、以及能够提供 ADC 研究、开发、制造一体化服务能力的企业，可以为客户提供全方位的优质服务。同时，药明合联抗体、有效载荷/连接子以及偶联的研发生产基地均布局在长三角地区，拥有位于 1-2个小时车程内的全方位 ADC 生产设施，具有独特的竞争优势。0%10%20%30%40%0204060801001202018 2019 2020 2021 2022 2023E2024E2025E2026E2027E2028E2029E2030E全球生物偶联药物外包市场规模（亿美元）yoy公司A药明合联公司B公司C公司D公司G公司H公司I公司J公司K其他药明合联迈百瑞东曜药业皓元医药其它公司首次覆盖报告公司首

59、次覆盖报告 请务必参阅正文后面的信息披露和法律声明 16/28 表表7：药明合联具备药明合联具备全流程一体化的全流程一体化的 ADC 外包服务能力外包服务能力 公司公司 地理分布地理分布 能力能力 ADC 专用工艺专用工艺 mAb 有效载荷有效载荷-连接子连接子 偶联偶联 收入（百收入（百万美元）万美元）mAb 有效载荷有效载荷-连接子连接子 偶联偶联 DP（药物（药物产品）产品）研究研究 开发开发 制造制造 公司 A 大士（新加坡）/斯劳（英国）菲斯普（瑞士）菲斯普（瑞士）319 药明合联 上海（中国）、无锡（中国）常州（中国）无锡（中国）在建中，于 2023 年前开始运营 无锡（中国）14

60、6 公司 B 马尔蒂亚克（法国）威斯康辛州，麦迪逊市（美国）密苏里州，圣路易斯市（美国）107.5 公司 C 不适用 法国 法国 89.5 公司 D 伍斯特（美国）爱尔兰，芝加哥（美国）芝加哥（美国）、伍斯特（美国）83 公司 G 拉蒂纳（意大利）拉蒂纳（意大利）拉蒂纳（意大利）78 公司 H 威斯康星州（美国）不适用 加利福尼亚州（美国）75 公司 I 不适用 印度及美国 格兰杰默斯（英国）72.3 公司 J 迪赛德（英国）/北卡罗莱纳州（美国）不适用 不适用 70 公司 K 不适用 不适用 不适用 67.3 资料来源：Frost&Sullivan、药明合联招股书、开源证券研究所 注：收入为

61、 2022 全年营收 3、技术赋能技术赋能 ADC 研发生产，积极推进海内外产能建设研发生产，积极推进海内外产能建设 专精专精 ADC 研发生产服务，三大基地布局形成区域共同体。研发生产服务，三大基地布局形成区域共同体。药明合联总部位于无锡，目前在长三角地区拥有 3 个研发生产基地：(1)上海生物偶联研发部，负责偶联药物的早期研究和工艺开发；(2)无锡高新区的生物偶联药园区，负责偶联药物的GMP 偶联生产、成品制剂工艺开发生产；(3)常州小分子基地，承担载荷和连接子的研发和生产。三大平台所有活动均在方圆 200 公里以及 1-2 小时车程范围内，形成了地域集中的产品研发和供应链体系。药明合联内

62、部共分为药明合联内部共分为 6 个业务部门，覆盖了生物偶联研发、载荷连接子研发与个业务部门，覆盖了生物偶联研发、载荷连接子研发与生产、原料药和制剂工艺开发与生产等各环节。生产、原料药和制剂工艺开发与生产等各环节。生物偶联研发部自主开发了WuXiDAR4TM 技术平台，能够增加 ADC 产品的偶联效率，将药物抗体比（DAR）控制在 4 左右，大幅降低 ADC 的异质性与 CMC 开发的复杂性。凭借各业务部门之间高效的配合，公司能够将从抗体 DNA 序列至 IND 申报的传统 ADC 开发周期大幅缩短至平均 13-15 个月（行业平均 24-30 个月），将 ADC 产品的典型 GMP 生产周期缩

63、短至几个月（行业平均 1.5 年），大幅提升客户的竞争力与管线的市场价值。公司首次覆盖报告公司首次覆盖报告 请务必参阅正文后面的信息披露和法律声明 17/28 图图22：公司已搭建了公司已搭建了地域集中的产品研发和供应链体系地域集中的产品研发和供应链体系 资料来源：药明生物官网 3.1、ADC 项目管线项目管线逐年逐年增加，“漏斗型”项目结构已具雏形增加，“漏斗型”项目结构已具雏形 ADC 整体项目数量逐年增加，已形成漏斗型项目结构。整体项目数量逐年增加，已形成漏斗型项目结构。公司拥有的 ADC 等生物偶联药物整体项目逐年增长，从 2019 年的 28 个快速增加至 2022 年的 94 个。

64、截至 2023 年 6 月底，公司已累计执行 350 个发现项目，共拥有 110 个在执行的 ADC整体项目，其中临床前/I 期/II 期/III 期项目各 67/27/11/5 个，已形成漏斗型项目结构；在执行项目中，有 36 个是由客户或其外包服务商转让给公司，“赢得分子”战略成果初显。图图23：2019 年起年起 ADC 活跃综合项目数持续增长活跃综合项目数持续增长 图图24：公司临床后期阶段项目数量逐年递增（个）公司临床后期阶段项目数量逐年递增（个）数据来源：药明生物公告、药明生物官网、开源证券研究所 数据来源：药明生物公告、药明生物官网、开源证券研究所 020406080100120

65、200222023H1ADC活跃综合项目数（个）005002020202120222023H1发现阶段临床前临床阶段临床I期临床II期临床III期公司首次覆盖报告公司首次覆盖报告 请务必参阅正文后面的信息披露和法律声明 18/28 图图25：公司“漏斗型”项目结构已具雏形公司“漏斗型”项目结构已具雏形 资料来源：药明合联招股书 IND 后服务贡献营收主体，前后端导流效应初显。后服务贡献营收主体，前后端导流效应初显。从收入结构看，IND 后服务营收于 2023H1 达 6.22 亿元，营收占比从 2020 年的 44.9%提升至 2023H1 的 62

66、.6%；后端项目的数量虽少但附加值更高，目前已贡献了营收的主体。凭借一体化端到端的 ADC CRDMO 服务体系，公司能够从前端到后端持续赋能新药项目研发，从发现阶段进入 CMC 阶段的 ADC 药物数量从 2020 年的 9 款增加至 2022 年的 24 款，从前端导流至 IND 后的 ADC 项目数量于 2022 年达到 20 个，助力公司持续获取附加值更高的后端项目。图图26：2023H1 IND 后服务贡献营收主体后服务贡献营收主体（百万元）（百万元）图图27：公司前后端项目倒流效应初显公司前后端项目倒流效应初显 数据来源：药明合联招股书、开源证券研究所 数据来源：药明合联招股书、开

67、源证券研究所 除了传统的 ADC 领域外，公司持续深入研究 XDC 领域，计划进一步建立整合不同类型载体（如抗体片段、纳米抗体、双抗、多肽等）的能力，以改善对患病细胞的特异性靶向；同时，公司也在持续开发不同作用机制的载荷（如核苷酸、螯合物、生物素、PROTAC、类固醇等）。截至 2023 年 6 月底，公司共有 67 个 XDC 发现项目及 12 个 XDC 整体项目（8 个临床前阶段+4 个临床阶段），包括 4 个 RDC 项目、4 个聚乙二醇化项目、3 个抗病毒偶联物项目及 1 个其它项目。0.00200.00400.00600.00800.001000.001200.0020202021

68、20222023H1IND前服务IND后服务0552020202120222023H1从发现阶段进入CMC阶段的ADC药物数量（个）从前端导流的IND后的ADC项目数量（个）公司首次覆盖报告公司首次覆盖报告 请务必参阅正文后面的信息披露和法律声明 19/28 图图28：持续深入研究持续深入研究 XDC 领域领域，XDC 管线数量逐年增加（个）管线数量逐年增加（个）数据来源：药明合联招股书、开源证券研究所 3.2、以技术创新为核心，已搭建专业全面的以技术创新为核心，已搭建专业全面的 ADC 研发开发技术平台研发开发技术平台 公司研发投入快速增长，高学历人才占比大。公司研发投

69、入快速增长，高学历人才占比大。2022 年，公司研发投入达 3384万元，同比增长 145%；2023H1，研发投入达 2975 万元，同比增长 169.6%，持续保持高增长态势。截至 2023 年 10 月 30 日，公司研发人员数量达 425 人，其中硕士或以上学位人数达 320 人，占比 75.3%；生物偶联药物开发需要深入的跨学科专业知识，对研发人员的素质要求较高，充足的高学历研发人才为公司未来的长远发展保驾护航。图图29：2020-2023H1 研发投入持续增长研发投入持续增长（百万元）（百万元）图图30：研发人员中高学历人才占比较大研发人员中高学历人才占比较大 数据来源：Wind、

70、开源证券研究所 数据来源：药明合联招股书、开源证券研究所 药明合联拥有多年偶联药研发经验，除传统的 Cys 和 Lys 偶联方式外，公司也积极推进 Thiomab，非天然氨基酸插入，酶促偶联等多种定点偶联方式为客户服务。公司于 2020 年首次推出具有自主知识产权的 WuXiDAR4 技术平台，以严格控制不同药物抗体比率（DAR）的种类分布。凭借该平台，偶联物产品可以使用天然抗体在整个 ADC 产品中实现 DAR4 种类的高度同质性（超过 65%），通过额外的抛光步骤可以将其进一步提高的 95%以上，显著提升其同质性。0%5%10%15%20%25%02040608020

71、222023H1发现阶段临床前临床阶段XDC项目占比0%50%100%150%200%250%300%055402020202120222023H1研发投入yoy硕士及以上学位,320其它,105硕士及以上学位其它公司首次覆盖报告公司首次覆盖报告 请务必参阅正文后面的信息披露和法律声明 20/28 图图31：凭借凭借 WuxiDAR4 技术平台，公司能够显著提升技术平台，公司能够显著提升 ADC 产品的同质性产品的同质性 资料来源：药明合联招股书 WuXiDAR4 技术也有助于形成有利的药代动力学特性。技术也有助于形成有利的药代动力学特性。一项 MMAE 偶联赫赛汀的大鼠

72、 PK 研究结果表明，与对照组相比，用 WuXiDAR4 产生的 MMAE 偶联赫赛汀随时间推移在循环中更稳定，这可能有助于更持久的治疗效果。除了 DAR4 外，公司也正探索应用相同的技术控制不同值的主要 DAR，以便偶联物产品在开发具有最有利 DAR 的 ADC 候选药物的同时实现高度同质性。图图32：WuxiDAR4 技术助力形成有利的药代动力学特性技术助力形成有利的药代动力学特性 资料来源：药明合联招股书 分析表征是生物偶联药物开发的要素，公司已拥有专业的知识储备及分析设备以表征单克隆抗体、连接子、有效载荷以及处于不同开发阶段的生物偶联药物分子。通过高效液相色谱法、ELISA、细胞生物测

73、定及液相色谱一质谱分析法(LC-MS)等方法，公司能够测量对偶联过程及所得生物偶联药物的质量至关重要的关键参数，包括但不限于纯度、特点、蛋白质浓度、等电点及效能。公司首次覆盖报告公司首次覆盖报告 请务必参阅正文后面的信息披露和法律声明 21/28 表表8：公司公司已拥有专业全面的已拥有专业全面的分析表征技术储备和分析表征技术储备和分析分析设备设备 纯度测量纯度测量 特征分析特征分析 效力分析效力分析 ADC DAR HMW 及 LMW 种类 电荷变异体 残留游离药物 高阶结构 毛细管等电聚焦 肽图分析 药物负荷分布 偶联位点分析 结合试验 功能测定 细胞检测 其它生物偶联药物 有效载荷加载 H

74、MW 及 LMW 种类 残留物 分子量 多分散性 粒径 结合试验 功能测定 资料来源：药明合联招股书、开源证券研究所 3.3、三大基地布局形成区域共同体三大基地布局形成区域共同体，坚持“，坚持“全球双厂生产”策略全球双厂生产”策略 公司目前在无锡、常州、上海经营公司目前在无锡、常州、上海经营 3 个基地，各自专注于生物偶联药物发现、个基地，各自专注于生物偶联药物发现、开发及生产价值链的不同环节。开发及生产价值链的不同环节。其中，无锡 48000+平方米生产基地主要针对偶联药物中间体/原液以及制剂的生产，提供符合 cGMP 标准的生产、配方及工艺开发、批次放行检测、稳定性研究等服务；2023 年

75、 9 月，无锡基地新投产了一条双功能生产线，用于中间体与原液的生产，设计容量高达每批 2000 升。上海 8900+平方米基地设有生物偶联物发现及工艺开发实验室，以及用于 ADC 及其它偶联药物放大偶联的中试规模生产设施。常州 800+平方米基地能够提供有效载荷发现、研究、工艺开发及分析开发服务，已配备符合 GMP 生产标准的 150 升反应釜。公司首次覆盖报告公司首次覆盖报告 请务必参阅正文后面的信息披露和法律声明 22/28 表表9：3 大基地分别大基地分别专注于生物偶联药物发现、开发及生产价值链的不同环节专注于生物偶联药物发现、开发及生产价值链的不同环节 基地基地 占地面积占地面积（平方

76、米）（平方米）自有自有/租赁租赁 主要用途主要用途 产能产能 无锡 48067 自有 1.原料药原料药/制剂制剂 GMP 合规生产 配方及分析方法开发 QC 放行及稳定性测试 2.生物偶联药物生物偶联药物的抗体中间体的抗体中间体 GMP 合规生产 1.偶联原液及抗体中间体生产偶联原液及抗体中间体生产 配备从 5 升到 500 升不等的一次性反应器系统的偶联原液生产线(“XBCM1”)，以生产最多 500 升偶联原料药。生物偶联药物抗体中间体和原液的双功能生产线(“XmAb/XBCM2”)的设计容量为每批 200 升至 2000 升单克隆抗体中间体或每批最多 2000 升生物偶联原料药。（202

77、3 年 9 月开始运营）2.偶联药品生产偶联药品生产 偶联药品(“XDPI”)设施设计为生产液体及冻干剂型，设有一条隔离灌装线（配备一台 5 平方米冻干机及一台 20 平方米冻干机），年产能最多300 万瓶。偶联药品(“XDP2”)设施设计为生产液体及冻干剂型，设有一条隔离灌装线（配备一台 5 平方米冻干机及一台 20 平方米冻干机），年产能最多500 万瓶。（2023 年 9 月开始运营）上海 外高桥 8927 自有 1.生物偶联药物生物偶联药物发现及工艺开发发现及工艺开发 生物偶联药物发现、研究及工艺开发 分析方法及配方开发 放大偶联 1.发现实验室发现实验室 生物偶联药物发现及工艺开发实

78、验室。2.生物偶联药物工艺开发实验室生物偶联药物工艺开发实验室 ADC 及其他生物偶联药物从实验室规模的样品制备到中试规模生产。常州 819 租赁 1.连接子及有效连接子及有效载荷载荷 发现、研究以及工艺及分析方法开发 中试规模合成 GMP 合规生产 1.连接子及有效载荷连接子及有效载荷 实验室采用经过现场检测的密闭设计，可安全处理属于 OEB5 级材料的高效化合物。配备符合 GMP 标准的反应釜，产能最多 150 升，可实现公斤级连接子及有效载荷的生产。资料来源：药明合联招股书、开源证券研究所 固定资产净值快速提升，无锡基地产能利用率逐年增加。固定资产净值快速提升，无锡基地产能利用率逐年增加

79、。公司固定资产净值快速提升，从 2020 年底的 3 亿元增加至 2023 年 6 月底的 9.9 亿元，为公司业务规模的快速扩大提供产能支撑。同时，无锡基地的产能利用率也呈现逐年提升态势，2020-2022 年，无锡生物偶联原料药生产设施的利用率分别为 51%。73%、85%，生物偶联制剂生产设施的利用率分别为 38%、57%与 78%，目前利用率已达到较高水平。公司首次覆盖报告公司首次覆盖报告 请务必参阅正文后面的信息披露和法律声明 23/28 图图33：2020-2023H1 公司固定资产净值快速提升公司固定资产净值快速提升 图图34：2020-2022 产能利用率逐年增加产能利用率逐年

80、增加 数据来源：药明合联招股书、开源证券研究所 数据来源：药明合联招股书、开源证券研究所 公司在全球范围内正积极推进新产能的建设，无锡基地正在搭建 1 条公斤级连接子及有效载荷生产线(“XPLM1”)，该生产线将配备符合 GMP 标准的 5 至 100 升反应釜产能，预期将于 2023Q4 开始 GMP 合规运营。同时，为落实贯彻“全球双厂生产”的策略，公司规划在新加坡建设 18500 平方米的生产基地，目前已从相关当局处获得一项土地要约以用作新加坡基地建设；公司共计划搭建 4 条生产线（1 条生物偶联药物抗体中间体和原料药双功能生产线、1 条原料药生产线以及 2 条制剂生产线），预计 202

81、6 年前开始 GMP 合规运营。表表10：公司在全球范围内正积极推进新产能的建设公司在全球范围内正积极推进新产能的建设 基地基地 占地面积占地面积（平方米）（平方米）自有自有/租赁租赁 主要用途主要用途 设计产能设计产能 无锡 48067(新设施将设于现有楼宇内）自有 除抗体中间体、原料药及药品的现有临床或商业生产外，亦用作连接子及有效载荷的临床或商业生产 1.连接子及有效载荷生产线连接子及有效载荷生产线(XPLM1）配备反应釜，产能为 5 至 100 升 新加坡 18500 正在收购土地 抗体中间体、原料药及药品的临床或商业生产 1.抗体中间体及原料药生产抗体中间体及原料药生产 双功能 Xm

82、Ab/XBCM3 生产线，产能为每批生产 200 升至 2,000 升单克隆抗体中间体，每批生产最多 2,000 升生物偶联原料药 XBCM4 生产线，产能为每批最多 500 升生物偶联原料药 2.偶联药品生产偶联药品生产 两条药品生产线，年产能分别最多 800 万瓶及 300 万瓶 资料来源：药明合联招股书、开源证券研究所 0%20%40%60%80%100%120%140%160%02004006008000202120222023H1固定资产净值（百万元）yoy0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%202020212022偶联原液产能利用率偶联制

83、剂产能利用率公司首次覆盖报告公司首次覆盖报告 请务必参阅正文后面的信息披露和法律声明 24/28 4、盈利盈利预测预测与估值与估值 4.1、关键假设关键假设 现阶段，药明合联不断加强各业务的服务能力并增加产能扩建，我们预计：（1）受全球 ADC 研发热情高涨，公司 IND 前业务持续高增速，预计 2023-2025年 IND 前服务的收入增速为 73.00%、63.00%、60.00%。（2）同时，随着早期管线不断向后期推进，“赢得分子”策略助力临床后期项目加速放量，预计 2023-2025 年收入增速为 75.00%、65.00%、65.00%。（3）随着公司规模化效应不断增强以及生产设施利

84、用率逐渐提升，预计毛利率稳健提升，2023-2025 年为 24.00%、24.50%、25.00%。随着收入规模不断增加，公司的销售、管理、研发及财务费用率有望稳步下降。表表11：2023-2025 年药明年药明合联合联各子各子板块板块营收预计稳健增长（单位：百万元）营收预计稳健增长（单位：百万元）子子板块板块 财务表现财务表现 2022A 2023E 2024E 2025E IND 前服务 营收 381.07 659.25 1074.58 1719.33 同比增速 149.87%73.00%63.00%60.00%IND 后服务 营收 609.35 1066.37 1759.5 2903.

85、18 同比增速 284.15%75.00%65.00%65.00%总财务指标 总毛利率 26.36%24.00%24.50%25.00%数据来源：Wind、开源证券研究所 4.2、盈利盈利预测预测与估值与估值 药明合联专注于为全球客户提供生物偶联药物端到端 CRDMO 服务，主营业务包括生物偶联药物、单克隆抗体中间体及相关连接子与有效载荷的发现、工艺开发及 GMP 生产。公司已累计为全球 304 名客户提供服务，包括全球 ADC 及生物偶联药物市场大多数从业者。短期看，公司服务客户数量快速增加，在手订单充沛，为未来业绩高增长提供保障。中长期看，公司在研管线数量持续增加，高附加值的后端项目数量持

86、续增长，有望打开业绩的向上空间；同时，公司坚持“全球双厂生产”策略，新加坡生产基地预计于 2026 年之前开始 GMP 合规运营，全球品牌知名度将持续提升。我们看好公司的长期发展，预计 2023-2025 年归母净利润为 2.96/5.64/9.34亿元，EPS 分别为 0.3/0.5/0.8 元，当前股价对应 PE 分别为 85.1/44.6/26.9 倍。我们选取与药明生物业务相近的、已在港股上市的国内医药外包服务头部企业药明康德、康龙化成与药明生物作比较。与可比公司的平均估值相比，药明合联估值较高，考虑作为全球抗体偶联药物 CRDMO 龙头企业，具有一定的稀缺性，且业绩快速放量成长性强，

87、首次覆盖，给予“买入”评级。公司首次覆盖报告公司首次覆盖报告 请务必参阅正文后面的信息披露和法律声明 25/28 表表12：与可比公司的平均估值相比，药明与可比公司的平均估值相比，药明合联合联估值估值较较高，作为全球高，作为全球抗体偶联药物抗体偶联药物 CRDMO 龙头龙头具有一定稀缺性具有一定稀缺性 证券代码证券代码 证券简称证券简称 收盘价收盘价（港元）（港元）归母净利润增速（归母净利润增速（%）PE（倍）（倍）2022A 2023E 2024E 2025E 2022A 2023E 2024E 2025E 2359.HK 药明康德 56.65 72.9 16.6 21.7 30.6 17.

88、5 15.1 12.4 9.5 3759.HK 康龙化成 11.16-17.2 19.6 25.8 28.4 13.3 11.2 8.9 6.9 2269.HK 药明生物 21.75 30.5 16.0 31.9 33.2 18.2 16.7 12.5 9.5 可比公司平均 28.7 17.4 26.5 30.7 16.4 14.3 11.2 8.6 2268.HK 药明合联 23.20 183.5 89.8 90.9 65.5 118.6 85.1 44.6 26.9 数据来源：Wind、开源证券研究所 注：药明康德、康龙化成、药明生物与药明合联的盈利预测均来自开源证券研究所，汇率选择 1港

89、币=0.9199 人民币，数据截至 2024 年 3 月 6 日收盘。5、风险提示风险提示 项目数量增速放缓项目数量增速放缓：受海内外投融资影响，存在创新药研发景气度下滑、项目数量增速放缓的风险。地缘政治风险：地缘政治风险：欧美客户目前营收占比逐年提升，若海外地缘政治影响到公司接单，对长期成长性可能造成影响。核心成员流失：核心成员流失：新药研发是一类高风险、高投入、长周期的项目，比较依赖核心研发管理团队的能力，存在核心成员流失的风险。公司首次覆盖报告公司首次覆盖报告 请务必参阅正文后面的信息披露和法律声明 26/28 附：财务附：财务预测预测摘要摘要 资产负债表资产负债表(百万元百万元)202

90、1A 2022A 2023E 2024E 2025E 利润表利润表(百万元百万元)2021A 2022A 2023E 2024E 2025E 流动资产流动资产 250 1402 4725 5520 7074 营业收入营业收入 320 1012 2032 3344 5464 现金 26 335 3066 2864 2857 营业成本 198 729 1521 2481 4018 应收账款 89 453 658 1170 2034 营业费用 2 9 12 19 31 存货 24 63 149 252 383 管理费用 28 49 83 134 162 其他流动资产 47 98 199 326 53

91、2 其他收入/费用 14 37 52 13 100 非流动资产非流动资产 629 1094 1604 2114 2624 营业利润营业利润 68 148 365 697 1153 固定资产及在建工程 336 799 1224 1650 2080 净财务收入/费用 0-2 0 0 0 无形资产及其他长期资产 294 295 381 463 544 其他利润-0 0 0 0 0 资产总计资产总计 880 2496 6329 7634 9698 除税前利润 67 196 365 697 1153 流动负债流动负债 858 1014 1175 1907 3030 所得税 12 40 69 132 21

92、9 短期借款 22 71 95 126 161 少数股东损益 0 0 0 0 0 应付账款 33 481 445 724 1172 归母净利润归母净利润 55 156 296 564 934 其他流动负债 792 447 597 979 1597 EBITDA 86 225 426 782 1263 非流动负债非流动负债 0 2 2 2 2 扣非后净利润扣非后净利润 55 156 296 564 934 长期借款 0 0 0 0 0 EPS(元)0.09 0.18 0.25 0.48 0.79 其他非流动负债 0 2 2 2 2 负债合计负债合计 859 1016 1176 1909 3031

93、 主要财务比率主要财务比率 2021A 2022A 2023E 2024E 2025E 股本 0 0 164 164 164 成长能力成长能力 储备 21 1480 4989 5561 6503 营业收入(%)222.9 218.3 100.8 64.2 63.0 归母所有者权益 21 1481 5153 5725 6667 营业利润(%)94.9 116.6 146.7 90.9 65.5 少数股东权益 0 0 0 0 0 归属于母公司净利润(%)108.9 183.5 89.8 90.9 65.5 负债和股东权益总计负债和股东权益总计 880 2496 6329 7634 9698 获利能

94、力获利能力 毛利率(%)36.5 26.4 23.5 24.0 24.5 净利率(%)17.2 15.4 14.5 16.9 17.1 ROE(%)263.1 10.5 5.7 9.9 14.0 ROIC(%)26.2 19.5 5.6 9.6 13.7 偿债能力偿债能力 现金流量表现金流量表(百万元百万元)2021A 2022A 2023E 2024E 2025E 资产负债率(%)97.6 40.7 18.6 25.0 31.3 经营活动现金流经营活动现金流 59 252 35 530 806 净负债比率(%)-19.1-17.8-57.7-47.8-40.4 税前利润 55 156 296

95、 564 934 流动比率 0.3 1.4 4.0 2.9 2.3 折旧和摊销 19 31 61 86 110 速动比率 0.2 1.2 3.7 2.6 2.0 营运资本变动-59-6-322-119-238 营运能力营运能力 其他 44 71 0 0 0 总资产周转率 0.5 0.6 0.5 0.5 0.6 投资活动现金流投资活动现金流-52-1280-704-772-855 应收账款周转率 5.5 3.7 3.6 3.6 3.3 资本开支-52-201-567-591-616 应付账款周转率 10.6 2.8 3.3 4.2 4.2 其他 0-1078-137-181-239 存货周转率

96、12.6 16.8 14.4 12.4 12.7 融资活动现金流融资活动现金流 22 1328 3392 32 35 每股指标（元）每股指标（元）股权融资 0 1285 3368 0 0 每股收益(最新摊薄)0.1 0.2 0.3 0.5 0.8 银行借款 22 43 24 32 35 每股经营现金流(最新摊薄)0.1 0.3 0.0 0.5 0.7 其他 0-0 0 0 0 每股净资产(最新摊薄)0.0 1.5 4.4 4.9 5.7 汇率变动对现金的影响汇率变动对现金的影响-0 8 8 8 8 估值比率估值比率 现金净增加额现金净增加额-2 309 2731-202-7 P/E 237.1

97、 118.6 85.1 44.6 26.9 期末现金总额期末现金总额 26 335 3066 2864 2857 P/B 1022.1 14.4 4.9 4.4 3.8 数据来源：聚源、开源证券研究所 公司首次覆盖报告公司首次覆盖报告 请务必参阅正文后面的信息披露和法律声明 27/28 特别特别声明声明 证券期货投资者适当性管理办法、证券经营机构投资者适当性管理实施指引（试行）已于2017年7月1日起正式实施。根据上述规定，开源证券评定此研报的风险等级为R4（中高风险），因此通过公共平台推送的研报其适用的投资者类别仅限定为境内专业投资者及风险承受能力为C4、C5的普通投资者。若您并非境内专业投

98、资者及风险承受能力为C4、C5的普通投资者，请取消阅读，请勿收藏、接收或使用本研报中的任何信息。因此受限于访问权限的设置，若给您造成不便，烦请见谅！感谢您给予的理解与配合。分析师承诺分析师承诺 负责准备本报告以及撰写本报告的所有研究分析师或工作人员在此保证，本研究报告中关于任何发行商或证券所发表的观点均如实反映分析人员的个人观点。负责准备本报告的分析师获取报酬的评判因素包括研究的质量和准确性、客户的反馈、竞争性因素以及开源证券股份有限公司的整体收益。所有研究分析师或工作人员保证他们报酬的任何一部分不曾与，不与，也将不会与本报告中具体的推荐意见或观点有直接或间接的联系。股票投资评级说明股票投资评

99、级说明 评级评级 说明说明 证券评级证券评级 买入（Buy）预计相对强于市场表现 20%以上；增持（outperform）预计相对强于市场表现 5%20%；中性（Neutral）预计相对市场表现在5%5%之间波动；减持（underperform）预计相对弱于市场表现 5%以下。行业评级行业评级 看好（overweight）预计行业超越整体市场表现；中性（Neutral）预计行业与整体市场表现基本持平；看淡（underperform）预计行业弱于整体市场表现。备注：评级标准为以报告日后的 612 个月内，证券相对于市场基准指数的涨跌幅表现，其中 A 股基准指数为沪深 300 指数、港股基准指数为

100、恒生指数、新三板基准指数为三板成指（针对协议转让标的）或三板做市指数（针对做市转让标的）、美股基准指数为标普 500 或纳斯达克综合指数。我们在此提醒您，不同证券研究机构采用不同的评级术语及评级标准。我们采用的是相对评级体系，表示投资的相对比重建议；投资者买入或者卖出证券的决定取决于个人的实际情况，比如当前的持仓结构以及其他需要考虑的因素。投资者应阅读整篇报告，以获取比较完整的观点与信息，不应仅仅依靠投资评级来推断结论。分析、估值方法的局限性说明分析、估值方法的局限性说明 本报告所包含的分析基于各种假设，不同假设可能导致分析结果出现重大不同。本报告采用的各种估值方法及模型均有其局限性，估值结果

101、不保证所涉及证券能够在该价格交易。公司首次覆盖报告公司首次覆盖报告 请务必参阅正文后面的信息披露和法律声明 28/28 法律声明法律声明 开源证券股份有限公司是经中国证监会批准设立的证券经营机构，已具备证券投资咨询业务资格。本报告仅供开源证券股份有限公司（以下简称“本公司”）的机构或个人客户（以下简称“客户”）使用。本公司不会因接收人收到本报告而视其为客户。本报告是发送给开源证券客户的，属于商业秘密材料，只有开源证券客户才能参考或使用，如接收人并非开源证券客户，请及时退回并删除。本报告是基于本公司认为可靠的已公开信息，但本公司不保证该等信息的准确性或完整性。本报告所载的资料、工具、意见及推测只

102、提供给客户作参考之用，并非作为或被视为出售或购买证券或其他金融工具的邀请或向人做出邀请。本报告所载的资料、意见及推测仅反映本公司于发布本报告当日的判断，本报告所指的证券或投资标的的价格、价值及投资收入可能会波动。在不同时期，本公司可发出与本报告所载资料、意见及推测不一致的报告。客户应当考虑到本公司可能存在可能影响本报告客观性的利益冲突，不应视本报告为做出投资决策的唯一因素。本报告中所指的投资及服务可能不适合个别客户，不构成客户私人咨询建议。本公司未确保本报告充分考虑到个别客户特殊的投资目标、财务状况或需要。本公司建议客户应考虑本报告的任何意见或建议是否符合其特定状况，以及（若有必要）咨询独立投

103、资顾问。在任何情况下，本报告中的信息或所表述的意见并不构成对任何人的投资建议。在任何情况下，本公司不对任何人因使用本报告中的任何内容所引致的任何损失负任何责任。若本报告的接收人非本公司的客户，应在基于本报告做出任何投资决定或就本报告要求任何解释前咨询独立投资顾问。本报告可能附带其它网站的地址或超级链接，对于可能涉及的开源证券网站以外的地址或超级链接，开源证券不对其内容负责。本报告提供这些地址或超级链接的目的纯粹是为了客户使用方便，链接网站的内容不构成本报告的任何部分，客户需自行承担浏览这些网站的费用或风险。开源证券在法律允许的情况下可参与、投资或持有本报告涉及的证券或进行证券交易，或向本报告涉

104、及的公司提供或争取提供包括投资银行业务在内的服务或业务支持。开源证券可能与本报告涉及的公司之间存在业务关系，并无需事先或在获得业务关系后通知客户。本报告的版权归本公司所有。本公司对本报告保留一切权利。除非另有书面显示，否则本报告中的所有材料的版权均属本公司。未经本公司事先书面授权，本报告的任何部分均不得以任何方式制作任何形式的拷贝、复印件或复制品，或再次分发给任何其他人，或以任何侵犯本公司版权的其他方式使用。所有本报告中使用的商标、服务标记及标记均为本公司的商标、服务标记及标记。开开源证券源证券研究所研究所 上海上海 深圳深圳 地址：上海市浦东新区世纪大道1788号陆家嘴金控广场1号 楼10层 邮编：200120 邮箱： 地址：深圳市福田区金田路2030号卓越世纪中心1号 楼45层 邮编：518000 邮箱： 北京北京 西安西安 地址：北京市西城区西直门外大街18号金贸大厦C2座9层 邮编：100044 邮箱： 地址：西安市高新区锦业路1号都市之门B座5层 邮编：710065 邮箱：