1、请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 2024.03.04 日本日本生命生命人寿人寿：资负联动资负联动管理赋能保险资金运用管理赋能保险资金运用 全球保险资管镜览系列报告之全球保险资管镜览系列报告之八八 刘欣琦刘欣琦(分析师分析师)谢雨晟谢雨晟(分析师分析师) X 证书编号 S0880515050001 S0880521120003 本报告导读：本报告导读：日本日本生命生命保险资管保险资管是是日本头部保险系资管公司，核心聚焦日本头部保险系资管公司，核心聚焦保险资金的资产管理，保险资金的资产管理，构建构建良好良好的的资负

2、联动机制资负联动机制是核心优势；是核心优势；依托母公司赋能及全球化布局依托母公司赋能及全球化布局推动推动三方业务三方业务发展发展。摘要：摘要：全球多元平台布局全球多元平台布局，以以保险集团内资金管理保险集团内资金管理为核心并同步满足为核心并同步满足第三第三方机构方机构及个人及个人的财富管理需求。的财富管理需求。日本生命保险资管是日本最大的保险系资产管理公司，通过搭建多家资产管理平台来赋能集团内保险资金和第三方资产管理业务，资管业务有利于保险集团收入来源多样化，但整体上对利润贡献还比较有限。日本生命保险资管致力于满足集团内保险资金的资产管理以及第三方客户的资产管理和财富管理需求，其中以满足集团资

3、金的资产配置需求为主。保险资金管理为主，母公司赋能推动三方业务保险资金管理为主，母公司赋能推动三方业务。1）保险资金是日本生命保险资管的基盘，负债端结构以一般账户为主。一般账户资产配置较为稳健，以固收为主要方向，目标覆盖负债成本，受国内利率下行影响，公司增加海外固收类资产增厚信用利差收益；此外通过国内外权益资产配置提升投资收益率。独立账户以团体养老金业务为主，资产配置较为灵活，股票配置占比较高，利好增厚投资收益。渠道方面，日本生命保险集团内资金至今进行内部委托投资管理。2）日本生命资管第三方业务聚焦机构客户，主要面向团体养老金、非金融企业和机构投资者提供投资咨询服务，产品策略呈现多样化特点，此

4、外公司加强与海外一流资管机构合作来满足客户日本境外的投资管理需求。渠道方面以保险集团为核心，多平台协同打造全球销售网络。3）第三方个人客户主要通过与保险母公司协同发展的模式，满足寿险客户的养老金投资需求，一方面利用保险母公司平台加大宣传，另一方面兼并收购海外市场的资管公司拓展获客渠道。资产负债联动匹配机制是资产负债联动匹配机制是日本生命保险资管的日本生命保险资管的核心优势核心优势。日本生命保险资管应对低利率环境多元化资产配置，努力提高盈利能力和稳健性，核心大类资产配置策略在于获取匹配负债成本的稳定收益，同时持续提升风控能力。日本生命保险资管注重资负匹配，良好的资产配置叠加可控的负债成本驱动长期

5、稳健的利差表现。AUM 缓慢增长，管理费收入利好增厚利润缓慢增长，管理费收入利好增厚利润。得益于负债端现金流贡献及稳健的投资收益，生命保险资管 AUM 稳健增长，预计管理费收入对利润有正向贡献。风险提示：风险提示：1）长端利率长期下行导致保险资产配置承压；2）负债端增速放缓导致 AUM 增长放缓；3）全球资本市场不确定性提升。评级：评级：增持增持 相关报告 安盛：长久期固收特色，多元产品满足三方客需 2024.02.01 日本：险资资管为主，多平台合作推动三方发展 2024.01.29 安联：多层次投研一体化赋能保险资管龙头 2024.01.17 欧洲：固收、另类产品特色，三方业务快速增长 2

6、023.07.18 欧洲：固收、另类产品特色，三方业务快速增长 2023.07.18 海外行业专题（海外行业专题（日本日本）保险保险 股票研究股票研究 证券研究报告证券研究报告 海外行业专题海外行业专题 请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 2 of 19 目目 录录 1.全球多元平台布局，满足三类客户三大需求.3 1.1.日本最大的保险资管公司，多元资管平台赋能 AUM 增长.3 1.2.核心满足保险资金和三方资金投资需求，以保险资金为主.5 2.保险资金管理为主，母公司赋能推动三方业务.6 2.1.保险集团内资金直接内部管理，海外投资提振收益.6 2.1.1.产

7、品以固收类资产为主，权益投资增厚收益产品以固收类资产为主，权益投资增厚收益.6 2.1.1.1.一般账户配置稳健，目标覆盖负债成本.7 2.1.1.2.独立账户配置灵活，目标获取超额收益.9 2.1.2.集团内资金直接内部委托投资管理集团内资金直接内部委托投资管理.10 2.2.多平台合作为机构客户提供海内外产品与服务.11 2.2.1.机构投资者以养老金客户为主，海内外多元化产品满足客需机构投资者以养老金客户为主，海内外多元化产品满足客需 11 2.2.2.以保险集团为核心，多平台协同打造全球销售网络以保险集团为核心，多平台协同打造全球销售网络.13 2.3.与保险母公司协同推进个人客户财富

8、管理业务发展.13 2.3.1.与保险产品协同满足个人客户财富管理需求与保险产品协同满足个人客户财富管理需求.13 2.3.2.母公司及海外资管子公司布局推动多元化个客渠道发展母公司及海外资管子公司布局推动多元化个客渠道发展.14 3.资产负债联动匹配机制是核心优势.14 4.AUM 缓慢增长，管理费收入利好增厚利润.17 5.风险提示.18 ZYkUiXtXhU8VsR6MbP7NpNpPsQsOkPpPsRlOrRtMaQnMmMNZsQtRuOqMqM 海外行业专题海外行业专题 请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 3 of 19 1.全球多元平台布局，满足三

9、类客户三大全球多元平台布局，满足三类客户三大需求需求 1.1.日本最大的保险资管公司，多元资管平台赋能日本最大的保险资管公司，多元资管平台赋能 AUM 增增长长 日本生命保险管理资产规模排名亚洲前五，日本第三。日本生命保险管理资产规模排名亚洲前五，日本第三。得益于母公司日本生命保险是日本最大的保险公司，日本生命保险资管是日本最大的保险系资产管理公司，2022 年，日本生命保险管理资产规模达到 6,425.28亿美元，排名亚洲资管公司前五，日本资管公司第三。表表 1：日本生命保险资产管理规模排名亚洲地区前五，日本第三日本生命保险资产管理规模排名亚洲地区前五，日本第三 排名排名 名称名称 AUM(

10、AUM(百万美元百万美元)国别国别 类型类型 1 住友三井信托$855,024 日本 独立系 2 三菱日联金融集团$728,633 日本 独立系 3 中国邮政储蓄银行$715,966 中国 银行系 4 日本生命保险$642,528 日本 保险系 5 第一生命保险$538,289 日本 保险系 数据来源：Thinking Ahead Institute，国泰君安证券研究 日本生命保险公司发展历史悠久，通过海外并购持续拓展业务布局。日本生命保险公司发展历史悠久，通过海外并购持续拓展业务布局。日本生命保险公司（即日本生命保险相互会社）创建于 1889 年，是日本最大的人寿保险公司，同时也是日本最大的

11、养老金发放管理机关。公司的资产管理业务最初核心满足保险资金的投资管理，20 世纪 80 年代起，日本保险公司纷纷成立独立的资产管理公司，并且迅速发展起服务机构客户的投资咨询公司以及服务个人客户的投资信托公司，形成完整的服务三类客户需求的保险资管架构。20 世纪 90 年代，随着“零利率”的到来日本保险公司逐渐兴起兼并收购的浪潮，保险资管公司也跟随保险母公司的兼并收购一起发展壮大。1998 年，日本生命投资咨询公司与日本生命投资信托公司合并成立日本生命资产管理投资信托公司。2000 年，日本生命保险拆分独立账户管理单元，并入投资信托咨询公司，更名为日本生命资产管理公司。2000 年之后，日本保险

12、资管公司将兼并收购发展到海外市场，通过战略投资欧美等地的独立资管公司来实现资产管理业务的海外布局，管理资产规模稳健增长、投资管理能力逐步提升。2012年，日本生命保险投资 Reliance 资本资产管理公司并使其成为联营企业，并于 2016 年更名为 Reliance 日本生命资产管理公司；于 2019 年买入Reliance 日本生命资产管理公司的剩余股份使其成为子公司，更名为日本生命印度资产管理公司。2017 年，日本生命保险投资美国资产管理公司 TCW 集团并使其成为联营企业。2018 年 5 月收购了美国的 M&A 生命保险。表表 2：日本生命保险资管业务发展历程日本生命保险资管业务发

13、展历程 时间时间 事件事件 1889 日本生命保险公司成立 1891 在日本首次实施投保人分红 1985 日本生命 BOT 投资咨询公司建立（于 1989 年更名为日本生命投资咨询公司），日本保险公司开始通过专业子公司满足机构客户的资产管理需求 海外行业专题海外行业专题 请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 4 of 19 1902 日本成立第一家互助人寿保险公司日本第一生命互助人寿保险 1991 日本生命资本公司成立 1995 日本生命投资信托公司成立 1998 日本生命投资咨询公司与日本生命投资信托公司合并成立日本生命资产管理投资信托公司 2000 日本生命保险

14、拆分独立账户管理单元，并入投资信托咨询公司，更名为日本生命资产管理公司 2003 成立广电日生人寿保险有限公司（于 2009 年更名为长生人寿保险有限公司）2012 日本生命保险投资 Reliance 资本资产管理公司并使其成为联营企业（于 2016 年更名为 Reliance 日本生命资产管理公司），于 2019 年买入 Reliance 日本生命资产管理公司的剩余股份使其成为子公司，更名为日本生命印度资产管理公司 2015 日本生命保险建立日本生命地产管理公司 2016 3 月收购大树生命保险，10 月收购了澳大利亚著名银行旗下的 MLC 生命保险 2017 日本生命保险投资美国资产管理公

15、司 TCW 集团并使其成为联营企业 数据来源：公司官网，国泰君安证券研究 多家资产管理平台赋能集团内保险资金和第三方资产管理业务。多家资产管理平台赋能集团内保险资金和第三方资产管理业务。日本生命保险公司的资产管理策略主要涵盖两方面：一是为集团内寿险业务提供资产管理服务，主要由日本生命资产管理公司进行管理，近年来集团旗下人寿保险业务中的资产管理功能逐步转移归类到日本生命资产管理公司内，实现集约化管理。例如，公司于 2022 年将日本生命人寿和TAIJU LIFE 的信用和另类投资业务的职能划分到日本生命资产管理公司中，集团内资金的信贷、另类等投资能力不断增强。二是发展第三方资产管理业务，主要通过

16、日本生命资产管理公司管理境内三方业务，以及多家境外资产管理机构管理境外三方业务。公司建立全球投资网络，注重分散投资，充分发挥每一家资管子公司的核心优势，从而获得稳健的投资回报。其中日本生命保险集团持有日本生命印度资产管理公司73.1%的股权、持有美国 TCW 集团 26.9%的股权、持有美国 Post Advisory集团 18.8%的股权。图图 1：日本生命保险日本生命保险资管在全球范围进行业务布局资管在全球范围进行业务布局 海外行业专题海外行业专题 请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 5 of 19 数据来源：公司投资者推介，国泰君安证券研究 资管业务有利于保

17、险集团收入来源多样化，对利润贡献有限。资管业务有利于保险集团收入来源多样化，对利润贡献有限。资管业务是日本生命保险集团营收多样化的重要来源，公司通过寻找新兴市场资管业务的机会来提升其营收贡献。2022 年日本生命保险集团的利润中资产管理业务占比为 6%，其中日本生命资产管理公司占比 52.0%，日本生命保险印度资产管理公司占比 42.5%，其他资管机构占比 5.5%。图图 2 2：20222022 年生命保险集团利润中资产管理业务占比年生命保险集团利润中资产管理业务占比 6%6%图图 3 3：集团内资产管理板块营业利润分布：集团内资产管理板块营业利润分布 数据来源：公司投资者推介，国泰君安证券

18、研究 数据来源：公司投资者推介，国泰君安证券研究 1.2.核心满足保险资金和三方资金投资需求，以保险资金核心满足保险资金和三方资金投资需求，以保险资金为主为主 日本生命保险旗下的资管机构致力于满足集团内保险资金的资产管理日本生命保险旗下的资管机构致力于满足集团内保险资金的资产管理以及第三方客户的资产管理和财富管理需求，其中以满足集团资金的资以及第三方客户的资产管理和财富管理需求，其中以满足集团资金的资产配置需求为主。产配置需求为主。日本生命保险旗下的资管机构资金来源主要包括集团内保险资金、第三方机构客户资金以及第三方零售客户资金。2022 年日本生命保险资管管理的集团内保险资金规模达 75.3

19、6 万亿日元，占比91%3%6%国内保险业务境外保险业务资产管理业务57.1%57.3%52.2%51.8%52.0%59.1%45.9%22.1%20.3%29.0%35.5%42.5%40.2%49.1%20.7%22.5%18.8%12.8%5.5%0.8%5.0%0%20%40%60%80%100%2002120222022H12023H1其他日本生命保险印度资产管理公司日本生命资产管理公司 海外行业专题海外行业专题 请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 6 of 19 69.0%，第三方资金中机构客户和零售客户占比分别为 28.5%和

20、 2.5%。其中，日本生命保险资管满足集团内保险资金的资产管理需求，保险公司的商业模式是通过销售保险产品获得保费收入，具有长久期、刚性成本的特点，因此保险集团内资金的投资目标是匹配负责成本，防范“利差损”风险；此外，日本生命保险资管致力于满足第三方机构客户的多样化资产管理和财富管理需求。机构客户主要包括养老金及退休计划、金融机构、主权财富基金、一般企业等；第三，日本生命保险资管满足第三方个人客户多元化的财富管理需求。受日本人口老龄化程度日益严重的影响，日本个人投资者的需求集中于养老储蓄以及家庭的财富传承等。值得一提的是，日本生命保险集团旗下全球化的资管机构布局有利于为第三方客户提供差异化的全球

21、资产配置和管理。图图 4 4：20222022 年日本生命保险资管的集团内资金占据主要份额年日本生命保险资管的集团内资金占据主要份额 数据来源：公司年报，国泰君安证券研究 2.保险资金管理为主，母公司赋能推动三方保险资金管理为主，母公司赋能推动三方业务业务 2.1.保险集团内资金直接内部管理，保险集团内资金直接内部管理，海外投资提振收益海外投资提振收益 2.1.1.产品以固收类资产为主，产品以固收类资产为主，权益投资增厚收益权益投资增厚收益 保险资金是资管基盘保险资金是资管基盘，负债端结构以，负债端结构以一般账户为主一般账户为主。受负债端保费增长缓慢的影响，日本生命人寿管理资产规模增长缓慢，2

22、012-2023 年管理资产规模复合增速为 3.6%。日本生命人寿的保险资金分为一般账户和独立账户，其中一般账户占比持续维持在 97%以上。长久期、注重稳定投资回报的负债结构要求资产配置兼顾风险回报。图图 5 5：日本生命保险管理资产规模稳步增长（百万日元）日本生命保险管理资产规模稳步增长（百万日元）图图 6 6：日本生命保险一般账户日本生命保险一般账户 AUM 长期维持长期维持 97%以上以上 机构客户零售客户集团内保险资金 海外行业专题海外行业专题 请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 7 of 19 数据来源：公司年报，国泰君安证券研究 数据来源：公司年报，国

23、泰君安证券研究 2.1.1.1.一般账户配置稳健，目标覆盖负债成本 日本生命保险资管的一般账户日本生命保险资管的一般账户资产资产配置稳健配置稳健，以固收为主要方向，以固收为主要方向。日本生命保险资管的一般账户配置稳健，其中政府债占比最高，维持较长的资产久期与负债相匹配。2023 年日本生命保险 10 年期以上国债占比达74.3%，大幅高于地方政府债占比 55.2%和企业债占比 41.3%。图图 7 7：日本生命保险一般账户资产配置以固收为主日本生命保险一般账户资产配置以固收为主 图图 8 8：日本生命保险日本生命保险 10 年以上国债占比高于其他固收（年以上国债占比高于其他固收（2022）数据

24、来源：公司年报，国泰君安证券研究 数据来源：公司年报，国泰君安证券研究 受国内利率下行影响，日本生命保险资管受国内利率下行影响，日本生命保险资管增加增加海外固收类资产增厚信用海外固收类资产增厚信用利差收益。利差收益。随着上世纪 90 年代以来日本国内长端利率持续下行，保险公司加大对于海外债券的配置力度。2012-2023 年日本生命保险外国债券平均占比分别为 19.4%，外国债券相较国内债券投资有明显的超额收益，例如 2012-2023 年日本生命保险外国债券相较国内债券的超额收益达146bp。外国债券的区域分布上主要集中在北美和欧洲，2023 年日本生命保险外国债券配置中北美占比 60.3%

25、，欧洲占比 29.2%。图图 27：日本利率环境较日本利率环境较主要主要市场更低市场更低 图图 28:日本生命保险在国内利率下行期增加海外债券配置日本生命保险在国内利率下行期增加海外债券配置 010,000,00020,000,00030,000,00040,000,00050,000,00060,000,00070,000,00080,000,00090,000,0002000021202220230%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%2000182019

26、2020202120222023一般账户管理资产规模独立账户管理资产规模0%50%100%200002120222023现金、存款和通知贷款国内债券国内股票外国债券外国股票其他证券贷款房地产其他0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%国债地方政府债企业债一年以内1-3年3-5年5-7年7-10年10年以上 海外行业专题海外行业专题 请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 8 of 19 数据来源：公司年报，国泰君安证券研究 数据来源：公司年报，国泰君安证券研究 图图 27：日本

27、生命保险一般账户外国债券较国内债券有超额收益日本生命保险一般账户外国债券较国内债券有超额收益 图图 28:日本生命保险外国债券配置区域分布日本生命保险外国债券配置区域分布 数据来源：公司年报，国泰君安证券研究 数据来源：公司年报，国泰君安证券研究 日本生命保险通过国内外权益资产配置提升投资收益率。日本生命保险通过国内外权益资产配置提升投资收益率。在长端利率长期下行背景下，日本生命保险大类资产配置增加股票配置力度，国内外股票均呈现稳步提升趋势。2012-2023 年，日本生命保险股票配置比例由17.1%提升至 25.7%，其中国内股票占比由 11.7%提升至 13.8%，外国股票占比由 5.4%

28、提升至 11.9%。权益资产配置有利于提升整体投资收益率水平。2012-2023 年日本生命保险国内股票平均投资收益率 6.52%，外国股票平均投资收益率4.60%，显著高于一般账户平均投资收益率2.36%，主要得益于生命保险通过海内外权益同步配置分散权益市场风险，例如通过增加海外市场权益类资产提升投资收益，利好当期保险一般账户投资收益率保持平稳。图图 33：日本生命保险加大国内外股票配置力度：日本生命保险加大国内外股票配置力度 图图 34：日本生命保险国内外股票同步投资有利于分散风险日本生命保险国内外股票同步投资有利于分散风险 0.0%10.0%20.0%30.0%40.0%50.0%60.

29、0%70.0%200002120222023国内债券外国债券0.00%0.50%1.00%1.50%2.00%2.50%3.00%3.50%4.00%4.50%2012 2013 2014 20152016 2017 20182019 2020 20212022 2023国内债券外国债券北美欧洲大洋洲亚洲中南美洲中东国际组织 海外行业专题海外行业专题 请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 9 of 19 数据来源：公司年报，国泰君安证券研究 数据来源：公司年报，国泰君安证券研究 2.1.1.2.独立账

30、户配置灵活，目标获取超额收益 日本生命保险资管独立账户权益投资增厚收益。日本生命保险资管独立账户权益投资增厚收益。日本生命保险资管的独立账户股票配置占比较高，投资收益水平弹性较大，资产配置以股票为主、债券为辅，投资灵活度较高。日本生命保险资管 2011-2023 年个人变额保险的独立账户中股票占比平均为50.2%，而债券占比平均为29.8%。日本生命资产管理团体养老金的独立账户中有多种不同资产配置侧重的账户供客户选择，其中独立账户共有 15 个，基于客户风险偏好的差异化具有多样化的收益弹性和波动性组合可选择。其中 2021 年外国股票账户投资收益率高达 58.46%，与客户共同分享权益市场的红

31、利。日本生命保险资管日本生命保险资管独独立账户以团体养老金业务为主。立账户以团体养老金业务为主。独立账户指客户与保险公司共同承担部分投资波动的风险和收益。日本生命保险资管的独立账户主要分为三大类，包括个人变额保险、个人变额年金，以及团体年金，其中团体养老金账户资金规模最大，是独立账户的主要资金来源。2011-2023 年日本生命保险资管团体养老金占比由 79.7%提升至 89.9%。图图 37:日本生命保险独立账户以团体年金为主日本生命保险独立账户以团体年金为主 图图 38：日本生命保险独立账户以权益为主（个人变额保险）：日本生命保险独立账户以权益为主（个人变额保险）数据来源：公司年报，国泰君

32、安证券研究 数据来源：公司年报，国泰君安证券研究 独立账户股票配置占比较高，投资收益水平独立账户股票配置占比较高，投资收益水平弹性弹性较大。较大。日本生命保险资管独立账户的资产配置以股票为主、债券为辅，投资灵活度较高，2011-0.0%5.0%10.0%15.0%20.0%25.0%30.0%200002120222023国内股票外国股票0.00%2.00%4.00%6.00%8.00%10.00%12.00%14.00%200002120222023国内股票外国

33、股票一般账户投资收益率0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%个人变额保险个人变额年金团体年金0%20%40%60%80%100%2000020202120222023现金、存款和通知贷款国内债券国内股票外国债券外国股票其他证券其他 海外行业专题海外行业专题 请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 10 of 19 2023 年个人变额保险的独立账户中股票占比平均为 50.2%，而债券占比平均为 29.8%。受股票占比较高的影响，独立账户投资收益的弹性较大。日本团体养老金的独立

34、账户中有多种不同资产配置侧重的账户供客户选择，日本生命保险的团体养老金独立账户共有 15 个，基于客户风险偏好的差异化具有多样化的收益弹性和波动性组合可选择。其中 2021 年外国股票账户投资收益率高达 58.46%，与客户共同分享权益市场的红利。图图 43：日本生命保险独立账户团体养老金各类账户投资收益率水平日本生命保险独立账户团体养老金各类账户投资收益率水平 数据来源：公司年报，国泰君安证券研究 2.1.2.集团内资金直接内部委托投资管理集团内资金直接内部委托投资管理 日本生命保险资管的核心功能是服务于集团内的保险资金，对集团内资日本生命保险资管的核心功能是服务于集团内的保险资金，对集团内

35、资金进行直接投资管理。金进行直接投资管理。日本生命保险构建了全球投资网络，注重分散投资，并充分发挥每一家资管子公司的核心优势，从而获得稳健的投资回报。公司不断整合资产管理能力，如 2022 年将日本生命人寿和 TAIJU LIFE 的信用和另类投资业务的职能划分到日本生命资产管理公司中。图图 44：日本生命保险全球范围布局资产管理子公司经营保险资金运用：日本生命保险全球范围布局资产管理子公司经营保险资金运用-0.200.20.40.62000020202120222023综合账户稳定收入账户目标风险投资单位全球平衡账户国内债券账

36、户市场对标国内债券账户国内股票账户量化投资管理国内股票账户市场对标国内股票账户外国债券账户具有货币套期保值的外国债券账户市场对标外国债券账户外国股票账户市场对标外国股票账户货币市场账户 海外行业专题海外行业专题 请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 11 of 19 数据来源：公司年报，国泰君安证券研究 2.2.多平台合作为多平台合作为机构客户机构客户提供海内外产品与服务提供海内外产品与服务 2.2.1.机构投资者以养老金客户为主，海内外多元化产品满足客需机构投资者以养老金客户为主，海内外多元化产品满足客需 日本生命资产管理公司第三方业务聚焦机构客户。日本生命资产管

37、理公司第三方业务聚焦机构客户。日本生命保险资管主要面向机构投资者提供投资咨询服务、面向个人投资者提供投资信托管理服务。截至 2023 年 3 月末，投资咨询服务规模达 24.73 万亿日元，而投资信托管理服务规模为 9.34 万亿日元。图图 44：日本生命资产管理公司主要经营投资咨询和投资信托日本生命资产管理公司主要经营投资咨询和投资信托 数据来源：公司官网，国泰君安证券研究 投资咨询服务主要面向团体养老金、非金融企业和机构投资者。投资咨询服务主要面向团体养老金、非金融企业和机构投资者。投资咨询服务指的是保险资管公司基于投资咨询合同和全委托投资合同为机构投资者提供产品和服务。对于投资咨询服务，

38、日本生命保险资管为每 海外行业专题海外行业专题 请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 12 of 19 位机构客户安排对接客户经理，处理机构客户的所有问题。日本生命保险资管为客户提供月度和季度产品业绩报告、在市场环境突变时及时汇报更新的投资观点和投资策略，以及客户需要的定制化服务和报告等。除此之外，日本生命保险资管与客户定期（如每季度）召开会议更新产品运营情况，包括当期管理资产规模、业绩表现、投资内容、市场展望以及未来资产管理政策预期等。日本生命保险资管日本生命保险资管为机构为机构客户提供多样化产品策客户提供多样化产品策略。略。日本生命保险资管为机构投资者提供六大类

39、投资策略，分别是日本权益、日本固收、全球权益、全球固收、另类投资和平衡策略，根据客户的差异化需求进行投资管理。图图 47：日本生命保险：日本生命保险资管为机构投资者提供资管为机构投资者提供六大类投资策略六大类投资策略 数据来源：公司官网，国泰君安证券研究 日本日本生命保险资管生命保险资管与海外一流资管机构合作满足客户日本境外的投资与海外一流资管机构合作满足客户日本境外的投资管理需求。管理需求。日本生命保险资管与海外一流资管机构合作，通过代销其资管产品来满足日本客户的境外投资需求。日本生命保险集团旗下资产管理板块有 56 家企业，当前日本生命资产管理公司已经与全球 20 余家全球资产管理机构建立

40、合作关系，为投资者提供全区投资机会和定制化的服务。图图 48：日本生命保险：日本生命保险资管与全球多家一流资管机构建立合作网络资管与全球多家一流资管机构建立合作网络 海外行业专题海外行业专题 请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 13 of 19 数据来源：公司官网，国泰君安证券研究 2.2.2.以保险集团为核心，多平台协同打造全球销售网络以保险集团为核心，多平台协同打造全球销售网络 以保险集团为核心，多平台协同打造全球销售网络。以保险集团为核心，多平台协同打造全球销售网络。日本生命保险集团与旗下资管子公司深度融合，满足居民的养老资产管理规划。考虑到近年来欧美以及部

41、分新兴市场也呈现老龄化和养老需求，日本生命保险集团凭借自身长期的养老金投资管理经验积极拓展海外市场，建立覆盖全球的销售和投资网络，旗下四家资管子公司分别在日本、美国和印度，满足当地客户的共同基金和投资咨询服务。集团内资管公司建立相互产品代销、人员轮岗联动的机制，强化资产管理能力。图图 49：日本生命保险多家资管子公司和联营公司共同建立分销渠道日本生命保险多家资管子公司和联营公司共同建立分销渠道 数据来源：公司年报，国泰君安证券研究 2.3.与保险母公司协同推进个人客户财富管理业务与保险母公司协同推进个人客户财富管理业务发展发展 2.3.1.与保险产品协同满足个人客户财富管理需求与保险产品协同满

42、足个人客户财富管理需求 海外行业专题海外行业专题 请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 14 of 19 日本生命保险资管主要面向个人客户提供投资信托管理服务，截至 2023年 3 月末，投资信托管理服务规模为 9.34 万亿日元。日本日本生命保险资管子公司生命保险资管子公司与寿险母公司协同满足寿险客户的养老金投与寿险母公司协同满足寿险客户的养老金投资需求。资需求。由于每家公司的退休津贴和年金制度各不相同，企业年金客户通常要求公司能够提供及时合理的年金系统和运营咨询以及解决方案。为满足客户需求，日本生命寿险公司与日本生命资产管理公司共同协作，发挥各自优势，其中寿险公

43、司更擅长年金系统的咨询服务，而资管公司更擅长资产管理咨询服务。在 DB企业养老年金计划方面，公司自 2004年起提供日本生命资管公司的文书代理服务、2015 年起提供日本生命资管公司的投资咨询服务，提供客户无法通过一般账户和独立账户满足的差异化需求。在 DC 养老金计划方面，日本生命资管公司通过与日本生命人寿公司共享信息设计灵活的投资产品来满足客户的需求；此外还共同只做投教视频，向投保人介绍 DC 计划中投资的重要性。得益于日本生命保险资管与寿险的充分协同，公司有效团险保单规模达到 97.5 万亿日元，有效团体年金规模达到 14.0 万亿日元。图图 50：日本生命保险有效团险保单规模稳定提升（

44、十亿日元）：日本生命保险有效团险保单规模稳定提升（十亿日元）图图 51:日本生命保险有效团体年金规模稳步提升（十亿日元）日本生命保险有效团体年金规模稳步提升（十亿日元）数据来源：公司年报，国泰君安证券研究 数据来源：公司年报，国泰君安证券研究 2.3.2.母公司及海外资管子公司布局推动多元化个客渠道发展母公司及海外资管子公司布局推动多元化个客渠道发展 利用保险母公司平台加大宣传。利用保险母公司平台加大宣传。日本生命保险有大量的个人客户，近年来随着日本的老龄化进程不断加快，日本居民的养老金配置需求显著提升，因此日本生命保险资管通过协同母公司保险集团，能够实现较好的产品营销。日本生命保险旗下资管子

45、公司运用母公司保险集团的平台，捕捉存量保险客户的养老金配置需求进行产品宣传，与个人投资者建立联系并实现获客。兼并收购拓展海外市场获客渠道兼并收购拓展海外市场获客渠道。日本生命保险通过设立海外资管子公司、兼并收购等方式不断扩大市场份额，国际办事处和子公司网络使其能够为全球客户提供全方位的投资和咨询服务。3.资产负债联动匹配机制是核心优势资产负债联动匹配机制是核心优势 95.597.197.898.798.297.5200202021202212.813.113.313.613.814.02002020212022 海外行业专题海外行业专题 请务必阅读正

46、文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 15 of 19 应对低应对低利率环境多元化资产配置，努力提高盈利能力和稳健性。利率环境多元化资产配置，努力提高盈利能力和稳健性。在投资组合转型方面，日本生命保险资管通过延长日元利率资产的期限来降低利率风险，推进以海外为主的信贷资产和另类资产的国际多元化投资和贷款，同时根据瞬息万变的资产管理环境灵活调整资金分配，以确保长期稳定的投资收益并降低风险。其中信用资产包括公司债和项目融资类资产；另类资产包括风险投资、新兴市场投资和海外房地产等。这些资产有助于提供相对较高的收益率，并且与股票和债券等传统资产的相关性较低。图图 12：日本生命保险资管多

47、元化资产配置提升风险回报比：日本生命保险资管多元化资产配置提升风险回报比 数据来源：公司年报，国泰君安证券研究 日本生命保险资管的核心大类资产配置策略在于获取匹配负债成本的日本生命保险资管的核心大类资产配置策略在于获取匹配负债成本的稳定收益。稳定收益。日本生命保险资管核心满足寿险一般账户的投资需求，目标是作为长期负责任的保险公司将合理的股利回报回馈保单持有人，所以一般账户投资资产主要采用具备利息回报的日元资产，适度增加多元化资产来获取稳定的收益回报。截至 2023 年 6 月末，公司以日元计价的有息资产占比约 70%，以外币计价的资产占比约 25%，其中外汇对冲占以外币计价资产占比约 20%。

48、在保持核心资产稳定的同时，公司也适度增加了多元化资产的配置，以追求更高的收益潜力。通过多元化策略，公司能够在不同的市场环境下实现收益的平衡，同时分散投资风险。此外，日本生命保险公司还注重投资策略的灵活性，根据市场趋势和利率水平调整资产配置。这有助于公司在保持资本安全的同时，最大化投资回报。日本生命保险资管持续提升风控能力能力，确保投资组合的稳健性和收日本生命保险资管持续提升风控能力能力，确保投资组合的稳健性和收益性。益性。首先，公司通过精心挑选一个高质量的债券投资组合来降低信用风险。这意味着公司在投资决策时会优先考虑信用评级较高、违约风险较低的债券，如 AAA 级债券，以及由信誉良好的发行者发

49、行的债券。这样的投资策略有助于确保投资本金的安全，同时提供稳定的利息收入。除了债券投资，公司还积极利用衍生金融工具来对冲潜在的市场风险。此外，公司还通过采用其他风险管理工具或者通过投资组合保险策略来保护投资组合免受极端市场事件的影响。通过这些综合的风险管理措施，日本生命保险公司能够更有效地应对市场变化，确保其投资策略的可持 海外行业专题海外行业专题 请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 16 of 19 续性和长期成功。图图 1313：一般账户投资组合明细表（按市值计量）一般账户投资组合明细表（按市值计量）图图 1414：一般账户投资组合趋势一般账户投资组合趋势（按

50、市值计量）（按市值计量）数据来源：公司投资者推介，国泰君安证券研究 数据来源：公司投资者推介，国泰君安证券研究 图图 1515：套期保值衍生品的分类套期保值衍生品的分类 图图 1616：日本生命人寿债券：日本生命人寿债券信用评级信用评级 数据来源：公司投资者推介，国泰君安证券研究 数据来源：公司投资者推介，国泰君安证券研究 以日本生命人寿以日本生命人寿 2023 年战术资产配置为例，公司基于市场趋势制定灵年战术资产配置为例，公司基于市场趋势制定灵活的投资组合管理策略。活的投资组合管理策略。公司通过分析宏观经济数据、利率变动、汇率波动等关键市场指标，以期在不断变化的市场环境中寻求最佳投资机会。以

51、 2023 年为例，公司计划在利率相对高位加大对于超长期日本政府债券的配置力度，同时进一步增加外国股票和另类资产的投资；而公司考虑适度减少非对冲境外债券，从而控制整体外汇风险。图图 1：日本生命保险日本生命保险基于市场趋势调整投资策略提高投资回报基于市场趋势调整投资策略提高投资回报 数据来源：公司投资者推介，国泰君安证券研究 0%20%40%60%80%100%贷款日元计息债券对冲境外债券贷款日元计息债券对冲境外债券非对冲境外债券境外股票国内股票国内房地产0.02.04.06.08.010.012.014.016.018.0200222023利息名义金额股票名义金额外汇远

52、期外汇掉期外汇期权 海外行业专题海外行业专题 请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 17 of 19 日本生命保险资管注重资负匹配，良好的资产配置叠加可控的负债成本日本生命保险资管注重资负匹配，良好的资产配置叠加可控的负债成本驱动长期稳健的利差表现。驱动长期稳健的利差表现。利差是保险公司利润的核心来源之一，日本生命保险资管通过良好的资产配置叠加可控的负债成本驱动长期稳健的利差表现。一方面公司建立精细化的投资决策和风险管理机制，平衡投资回报和对冲成本，确保公司能够持续为客户提供稳定的收益，维护公司的财务健康。另一方面，公司注重控制负债成本，在投资收益水平下降的背景下及

53、时下调负债端产品预定利率，从而获取稳定的利差水平。例如，公司自 2023 年 4 月起将团体年金的保证利率水平由 1.25%下降至0.50%。图图 1818：年金保证收益下调以确保实现投资价差：年金保证收益下调以确保实现投资价差 图图 1919：储蓄型产品储蓄型产品保证收益下调以确保实现投资价差保证收益下调以确保实现投资价差 数据来源：公司投资者推介，国泰君安证券研究 数据来源：公司投资者推介，国泰君安证券研究 4.AUM 缓慢增长，管理费收入利好增厚利润缓慢增长，管理费收入利好增厚利润 得益于负债端现金流贡献及稳健的投资收益得益于负债端现金流贡献及稳健的投资收益 AUM稳健增长，预计管理稳健

54、增长，预计管理费收入对利润有正向贡献。费收入对利润有正向贡献。受日本保险行业保费低位平稳增长影响，日本生命保险资管的 AUM 缓慢增长，2012-2023 年管理资产规模由 51 万亿日元提升至 76 万亿日元，复合增速 3.6%。得益于公司第三方业务发展，AUM 增长驱动管理费收入增长，预计有效增厚保险集团利润。图图 2 23 3：日本生命保险资管的管理资产规模缓慢增长（百万日元）日本生命保险资管的管理资产规模缓慢增长（百万日元）数据来源：公司年报，国泰君安证券研究 2.29%2.28%2.59%2.26%2.13%2.05%1.95%1.83%0.00%0.50%1.00%1.50%2.0

55、0%2.50%3.00%20022对核心营业利润的投资回报平均预定利率2.90%1.65%1.65%1.35%0.85%0.85%0.00%0.50%1.00%1.50%2.00%2.50%3.00%8201320182023期缴保障型产品期缴储蓄型产品趸交终身寿险产品010,000,00020,000,00030,000,00040,000,00050,000,00060,000,00070,000,00080,000,00090,000,0002012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021 20

56、22 2023 海外行业专题海外行业专题 请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 18 of 19 5.风险提示风险提示 1）长端利率长期下行导致保险资产配置承压。保险资产配置的核心目的是匹配负债成本，在长端利率长期下行背景下存在资产所以难以匹配负债成本的风险；2）保险资管的资金来源以保险集团体系内的保险资金为基础，近年来 日本寿险行业保费增长较慢导致保险资管的管理资产规模增长放缓。3）全球资本市场不确定性提升。海外行业专题海外行业专题 请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 19 of 19 本公司具有中国证监会核准的证券投资咨询业务资格本

57、公司具有中国证监会核准的证券投资咨询业务资格 分析师声明分析师声明 作者具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格或相当的专业胜任能力，保证报告所采用的数据均来自合规渠道，分析逻辑基于作者的职业理解，本报告清晰准确地反映了作者的研究观点，力求独立、客观和公正，结论不受任何第三方的授意或影响，特此声明。免责声明免责声明 本报告仅限中国大陆地区发行，仅供国泰君安证券股份有限公司（以下简称“本公司”）的客户使用。本公司不会因接收人收到本报告而视其为本公司的当然客户。本报告仅在相关法律许可的情况下发放，并仅为提供信息而发放，概不构成任何广告。本报告的信息来源于已公开的资料，本公司对该等信息的准确性、

58、完整性或可靠性不作任何保证。本报告所载的资料、意见及推测仅反映本公司于发布本报告当日的判断，本报告所指的证券或投资标的的价格、价值及投资收入可升可跌。过往表现不应作为日后的表现依据。在不同时期，本公司可发出与本报告所载资料、意见及推测不一致的报告。本公司不保证本报告所含信息保持在最新状态。同时，本公司对本报告所含信息可在不发出通知的情形下做出修改，投资者应当自行关注相应的更新或修改。本报告中所指的投资及服务可能不适合个别客户，不构成客户私人咨询建议。在任何情况下，本报告中的信息或所表述的意见均不构成对任何人的投资建议。在任何情况下，本公司、本公司员工或者关联机构不承诺投资者一定获利，不与投资者

59、分享投资收益，也不对任何人因使用本报告中的任何内容所引致的任何损失负任何责任。投资者务必注意，其据此做出的任何投资决策与本公司、本公司员工或者关联机构无关。本公司利用信息隔离墙控制内部一个或多个领域、部门或关联机构之间的信息流动。因此，投资者应注意，在法律许可的情况下，本公司及其所属关联机构可能会持有报告中提到的公司所发行的证券或期权并进行证券或期权交易，也可能为这些公司提供或者争取提供投资银行、财务顾问或者金融产品等相关服务。在法律许可的情况下，本公司的员工可能担任本报告所提到的公司的董事。市场有风险，投资需谨慎。投资者不应将本报告作为作出投资决策的唯一参考因素，亦不应认为本报告可以取代自己

60、的判断。在决定投资前，如有需要，投资者务必向专业人士咨询并谨慎决策。本报告版权仅为本公司所有，未经书面许可，任何机构和个人不得以任何形式翻版、复制、发表或引用。如征得本公司同意进行引用、刊发的，需在允许的范围内使用，并注明出处为“国泰君安证券研究”，且不得对本报告进行任何有悖原意的引用、删节和修改。若本公司以外的其他机构（以下简称“该机构”）发送本报告，则由该机构独自为此发送行为负责。通过此途径获得本报告的投资者应自行联系该机构以要求获悉更详细信息或进而交易本报告中提及的证券。本报告不构成本公司向该机构之客户提供的投资建议，本公司、本公司员工或者关联机构亦不为该机构之客户因使用本报告或报告所载

61、内容引起的任何损失承担任何责任。评级说明评级说明 评级评级 说明说明 1.1.投资建议的比较标准投资建议的比较标准 股票投资评级股票投资评级 增持 相对日经指数涨幅 15%以上 投资评级分为股票评级和行业评级。投资评级分为股票评级和行业评级。以报告发布后的以报告发布后的 1212 个月内的市场表现为个月内的市场表现为比较标准，报告发布日后的比较标准，报告发布日后的 1212 个月内的个月内的公司股价（或行业指数）的涨跌幅相对同公司股价（或行业指数）的涨跌幅相对同期的日经指数指数涨跌幅为基准。期的日经指数指数涨跌幅为基准。谨慎增持 相对日经指数涨幅介于 5%15%之间 中性 相对日经指数涨幅介于

62、-5%5%之间 减持 相对日经指数下跌 5%以上 2 2.投资建议的比较标准投资建议的比较标准 行业投资评级行业投资评级 增持 明显强于日经指数 报告发布日后的报告发布日后的 1212 个月内的公司股价（或个月内的公司股价（或行业指数）的涨跌幅相对同期的日经指数行业指数）的涨跌幅相对同期的日经指数指数的涨跌幅。指数的涨跌幅。中性 基本与日经指数持平 减持 明显弱于日经指数 国泰君安证券研究所国泰君安证券研究所 上海上海 深圳深圳 北京北京 地址 上海市静安区新闸路 669 号博华广场 20 层 深圳市福田区益田路 6003 号荣超商务中心 B 栋 27 层 北京市西城区金融大街甲 9 号 金融街中心南楼 18 层 邮编 200041 518026 100032 电话（021）38676666（0755）23976888（010）83939888 E-mail：