1、 免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。1 证券研究报告 中国石油中国石油(857 HK/601857 CH)港股通港股通 能源安全压舱石，业绩能源安全压舱石，业绩中枢中枢稳步上行稳步上行 华泰研究华泰研究 首次覆盖首次覆盖 857 HK 601857 CH 投资评级：投资评级：买入买入(首评首评)增持增持(首评首评)目标价：目标价：港币：港币：7.60 人民币：人民币：10.09 研究员 庄汀洲庄汀洲 SAC No.S0570519040002 SFC No.BQZ933 +(86)10 5679 3939 研究员 张雄张雄 SAC No.S0570523100003

2、+(86)755 8249 2388 基本数据基本数据 (港币港币/人民币人民币)857 HK 601857 CH 目标价 7.60 10.09 收盘价(截至 3 月 5 日)6.07 9.05 市值(百万)1,138,390 1,656,340 6 个月平均日成交额(百万)615.12 1,209 52 周价格范围 4.11-6.34 5.44-9.21 BVPS 7.75 7.75 股价走势图股价走势图 资料来源：Wind 2024 年 3 月 06 日中国内地/中国香港 石油化工石油化工 能源安全压舱石，首次覆盖给予能源安全压舱石，首次覆盖给予 A/H“增持“增持/买入买入”评级评级 公

3、司作为国内油气领域一体化龙头，在油气开采方面贯彻稳油增气战略，天然气自产量稳步提升，且逐步优化开采成本；进口气拓展来源，压降进口成本，需求端顺应市场化改革大势，推进天然气顺价；石油加工方面推进传统炼厂技改升级，成品油受益于格局优化。我们预计 24-25 年布伦特原油均价82/80 美元/桶，公司整体盈利受油价波动影响减弱，业绩中枢稳步上行，公司加强市值管理考核，预计 23-25 年归母净利润分别为 1628/1769/1882 亿元，对应 A 股 EPS 为 0.89/0.97/1.03 元，参考港币汇率 0.91，公司 23-25年港股 EPS 为 0.98/1.07/1.13 港元，参考

4、A/H 股可比公司估值水平（2024年 Wind/bloomberg 一致预期平均 10.4/7.1xPE），给予 A/H 股 10.4/7.1xPE，每股目标价 10.09 元/7.60 港元，分别给予 A/H“增持/买入”评级。“碳中和”桥梁天然气业务量价齐升，公司综合成本稳步下降“碳中和”桥梁天然气业务量价齐升，公司综合成本稳步下降 天然气作为“碳中和”下化石能源的桥梁，依托高效、清洁、低碳优势需求量有望稳步提升，伴随中国天然气市场化改革展开，气源企业推进顺价。成本方面，公司自产气伴随优质资源勘探量增长，非常规气的开发技术进步，22 年可销售天然气量占油气总产量占比由 12 年 29.5

5、%提升至 43.5%后仍有望继续提升，且开采成本稳步下降，进口气占比高的管道气来源逐渐丰富，进口综合成本有望下移，公司在国内气源企业竞争中综合成本优势凸显，有利于获取增量市场。天然气的快速发展，使公司业绩对油价波动敏感性减弱。原油进入存量时代，供给侧支撑价格高位震荡原油进入存量时代，供给侧支撑价格高位震荡 “碳中和”背景下，原油长期需求预期走弱，中期角度，我们认为产油国定价策略转向“利重于量”，2021 年以来减产执行到位，且持续保持超额减产进一步强化该预期。考虑 2024 年沙特阿拉伯等主要产油国财政平衡成本处于 60-80 美元/桶区间，我们预计 24-25 年布伦特原油均价 82/80

6、美元/桶。短期来看，2022 年以来全球下游成品油炼厂裂解价差回落至常规水平，终端出行需求不易显著提振，23Q4 北半球成品油快速累库，导致原油需求预期走弱压制油价，在此背景下，红海危机成为了支撑油价高位运行的关键。成品油受益于供给格局优化，化工品加速降本扩能成品油受益于供给格局优化，化工品加速降本扩能 石油加工方面，下游成品油行业经历整顿后，合规炼厂及加油站受益于行业格局优化；石化产品方面，一方面公司利用副产气等自有资源，压低化工品成本，另一方面公司加快传统炼厂产能技改升级，做大化工品规模，延伸产业链，并扩大新材料领域布局。风险提示：1)国际油价大幅下跌风险；2）中国宏观需求修复不达预期风险

7、；3）国际天然气资源显著过剩风险。经营预测指标与估值经营预测指标与估值 会计年度会计年度 2021 2022 2023E 2024E 2025E 营业收入(人民币百万)2,614,349 3,239,167 3,252,722 3,362,810 3,382,312+/-%35.19 23.90 0.42 3.38 0.58 归属母公司净利润(人民币百万)92,161 149,375 162,843 176,901 188,187+/-%385.01 62.08 9.02 8.63 6.38 EPS(人民币，最新摊薄)0.50 0.82 0.89 0.97 1.03 ROE(%)7.43 11

8、.34 11.37 11.30 11.02 PE(倍)17.97 11.09 10.17 9.36 8.80 PB(倍)1.31 1.21 1.11 1.01 0.93 EV EBITDA(倍)5.05 4.19 4.87 4.48 4.24 资料来源：公司公告、华泰研究预测 (23)(0)234568Mar-23Jul-23Nov-23Mar-24(%)中国石油沪深300 免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。2 中国石油中国石油(857 HK/601857 CH)正文目录正文目录 核心观点核心观点.5 区别于市场的观点.5 国内油气一体化龙头，能源安全压舱石.6 业务

9、结构优化应对原油价格周期，盈利重回历史高位.7 稳油增气带动业务结构性变化，天然气业务持续增长.9 中国天然气市中国天然气市场量价齐升，公司气源成本持续下降场量价齐升，公司气源成本持续下降.14“碳中和”桥梁天然气消费量稳增，国内终端气价市场化改革推进.14 自产气持续增量，进口管道气获取优质资源.17 原油进入存量时代，供给侧支撑价格高位震荡原油进入存量时代，供给侧支撑价格高位震荡.20 存量时代原油对于供给国而言利重于量.20 需求端中期增速减弱，短期承压.21 成品油：供给格局优化，合规主营炼厂受益成品油：供给格局优化，合规主营炼厂受益.23 石化产品依托自产气原料成本优势，产业链走向高

10、端化石化产品依托自产气原料成本优势，产业链走向高端化.26 看油气一体化企业重估，首次覆盖给予看油气一体化企业重估，首次覆盖给予 A/H“增持增持/买入买入”评级评级.28 风险提示.32 图表目录图表目录 图表 1：2022 年中国石油主要业务概况.6 图表 2：2022 年中国石油产业链图.6 图表 3：中国石油股权结构.7 图表 4：中国石油重要子公司及主要联营公司情况（单位：亿元）.7 图表 5：中国石油营收和归母净利润变化情况.8 图表 6：近年来中国石油分板块收入贡献情况.8 图表 7：近年来中国石油分部门经营收益.8 图表 8：近年来中国石油分板块毛利率.8 图表 9：中国石油历

11、年资本开支结构.9 图表 10：中国石油历史股利支付率不低于 45%.9 图表 11：中国石油股价历史复盘（复权后）.9 图表 12：中国石油油气业务营收及毛利率.10 图表 13：中国石油油气业务产量分布.10 图表 14：中国石油油气业务操作成本及储量替代率.10 图表 15：中国石油油气业务原油销售均价.10 图表 16：中国石油炼油化工和新材料业务营收及毛利率.10 图表 17：中国石油化工和新材料业务产量分布.10 图表 18：中国石油炼油与化工业务经营利润分布.11 图表 19：中国石油炼油业务产量分布.11 0XhZjWrZiX8VpM8OcMaQtRqQoMmQiNpPmPfQ

12、qQpQbRmNmMMYmNtQwMoNsP 免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。3 中国石油中国石油(857 HK/601857 CH)图表 20：中国石油炼油及乙烯业务主体拆分.11 图表 21：中国石油销售部门营收及毛利率.12 图表 22：中国石油销售部门成品油销量.12 图表 23：中国石油天然气销售业务营业收入及毛利率.12 图表 24：中国石油天然气国内外销售量.12 图表 25：中国石油天然气销售价格及中国进口气海关成本.13 图表 26：中国石油控股公司昆仑能源天然气销售量及购销成本.13 图表 27：全球天然气在一次能源中的消费占比持续提升.14 图

13、表 28：中国天然气在一次能源中的消费占比快速提升.14 图表 29：中国天然气消费结构分布.14 图表 30：中国天然气市场持续扩大.14 图表 31：中石油 2023-2024 年管道气价格政策变化.15 图表 32：国内部分城市公布 2023 年终端气价上调方案.16 图表 33：中国天然气分省产量.17 图表 34：2022 年中国天然气产量按企业主体分布.17 图表 35：中国天然气产量结构分布.17 图表 36：中国各类气源不同深度资源量占比.17 图表 37：中国天然气新增探明地质储量延续高位.18 图表 38：2023 年中国天然气进口管道分布.18 图表 39：中国来自俄罗斯

14、的管道气进口量持续增长.18 图表 40：中国海关进口天然气均价与延迟油价调整.18 图表 41：中国石油 2018-2023 年业绩对应实现油价的敏感性分析.19 图表 42：全球油气资本开支整体下滑.20 图表 43：OPEC+减产持续超目标.20 图表 44：2022 年以来俄罗斯石油出口结构变化.20 图表 45：2024 年 OPEC 国家预期盈亏平衡油价.20 图表 46：美国 DUC 数量走低.21 图表 47：巴西、圭亚那、伊朗和委内瑞拉原油产量.21 图表 48：经合组织石油库存.21 图表 49：美国成品油库存淡季累库加快.21 图表 50：美国 SPR 原油库存处于低位.

15、22 图表 51：中国原油进口量修复.22 图表 52：全球主要地区汽油裂解价差.22 图表 53：全球主要地区柴油裂解价差.22 图表 54：中国汽、柴油定价机制简图.23 图表 55：中国 92#汽油零批价差.23 图表 56：中国 0#柴油零批价差.23 图表 57：中国主营炼厂汽、柴油价差（含生产&批发环节）.24 图表 58：中国炼厂开工率 2023 年整体回升.24 图表 59：2023 年中国汽油产量逐步提升.24 免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。4 中国石油中国石油(857 HK/601857 CH)图表 60：2023 年中国柴油产量同比提升.24

16、 图表 61：中国汽、柴油调和组分进口量 2021 年 6 月以来大幅减少.25 图表 62：中国独立炼厂（不含民营大炼化）原油使用配额有所下滑.25 图表 63：2023 年底中国石油部分化工原料产能.26 图表 64：石脑油行业在 2023H2 年中出现罕见景气度低迷.26 图表 65：2022H2 石脑油裂解乙烯环节盈利低迷.26 图表 66：烯烃及衍生产品价格 2022H2 以来整体低迷.26 图表 67：2021 年以来中国石油在炼油及化工新材料板块的（预计）新增项目统计.27 图表 68：中国石油经营数据预测.29 图表 69：中国石油经营业绩预测.30 图表 70：可比公司估值表

17、（A 股）.31 图表 71：可比公司估值表（H 股）.31 图表 72：报告提及公司列表.31 免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。5 中国石油中国石油(857 HK/601857 CH)核心观点核心观点 中国石油作为我国油气一体化的龙头企业，近10年来在天然气勘探、销售等方面持续发力，天然气板块收入及利润体量的扩大逐步减弱原油价格波动对公司业绩的影响；同时公司在石油下游加工方面，推进传统炼厂优化升级，气头资源深加工，新建一体化炼厂等项目，增强石化板块竞争力。在我国能源安全愈加重要的时期，公司做好稳油增气的排头兵，同时随着国际原油供应端对市场价格的有力把控，公司亦受益

18、于油价相对高位运行。我们预计 2023 年公司有望提升高盈利年度的股利支付率，使公司股息率保持高位，同时由于天然气及石化下游业务的发展，业绩中枢仍具备提升空间。具体业务层面：1、原油开采方面，整体产量保持平稳，主要通过油田采出结构调整控制成本，由于原油市场在碳中和时代预期逐步进入存量时代，导致 OPEC+作为主要供给方更重视利，而非市场份额。通过超额减产控制原油价格在相对高位运行，公司相应受益。2、天然气方面，伴随中国需求的稳步增长，公司在开采气增长方面持续发力，通过页岩气及致密气资源的有效开发，保持自产气量稳步提升，另一方面，进口管道气来源愈加丰富，公司整体天然气成本有望逐步下行，而在国家发

19、改委推进天然气市场化改革的过程中，公司亦推进小幅提价，保障国内天然气供应安全。天然气板块迎来量利齐升，使原油价格波动对公司业绩的冲击削弱 3、石油加工领域，受益于国务院及部委对成品油市场的整顿，合规产能在供给端显著受益，在石化产品方面，公司一方面加强自有资源的有效利用，新建副产乙烷裂解制乙烯等具备成本优势的项目，另一方面对吉林石化等传统炼厂进行优化升级改造，同时新建广东石化一体化项目，并拓展下游新材料产业链布局。提升一体化产业链的盈利能力。区别于市场的观点区别于市场的观点 中国石油作为中国原油开采量最大的企业，叠加下游石油加工板块存量业务体量较大，市场仍聚焦于原油价格波动对公司业绩的影响；而近

20、 10 年来公司在天然气板块的发展收效显著：自产气量占比稳步提升，2022 年可销售天然气量占油气总产量占比已由 2012 年的 29.5%提升至 43.5%，且伴随页岩气等非常规气资源开采技术的提升，公司开采成本逐渐走低，另一方面，公司进口管道气来源逐渐丰富，整体成本有望逐步下移，使得公司气源综合成本在国内具备竞争优势，2023 年由于天然气市场化改革的推进，公司亦有所提价，使公司天然气业务盈利体量增长，削弱油价波动对公司业绩的影响，叠加石油加工下游领域成品油供给格局的优化，及公司在产业链方面的改造升级，公司盈利中枢已上台阶，且波动性削弱，因此对应的股息率具备比市场认知更强的稳定性，价值有望

21、迎来重估。免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。6 中国石油中国石油(857 HK/601857 CH)国内油气一体化龙头，能源安全压舱石国内油气一体化龙头，能源安全压舱石 中国石油天然气股份有限公司（以下简称“中国石油”或“公司”）是我国油气行业产业链龙头，在原油开采及贸易、原油加工、成品油批发及零售、化工及新材料生产的全产业链，及在天然气开采、进口、贸易、运输（参股）、销售的全产业链占据主导地位。2022 年公司实现营收 32392 亿元（yoy+24%），归母净利 1494 亿元（yoy+62%），公司依托天然气板块的持续增长及炼化方面改造升级，持续优化业务结构，降

22、低油价敏感性。作为国内能源安全压舱石的同时，注重经营效益，持续提升经营质量，探索新能源等领域的新兴机遇。图表图表1：2022 年中国石油主要业务概况年中国石油主要业务概况 业务板块业务板块 主要产品或业务主要产品或业务 业务规模业务规模 营业收入营业收入 营业成本营业成本 营业利润营业利润 油气和新能源 原油、天然气开采及销售 原油产量 1.23 亿吨，可销售天然气量 1324 亿立方米，进口管道原油近 4000 万吨 9293 7635 1658 炼油化工和新材料 汽、煤、柴油等成品油；化工产品及新材料产销 原油加工量 1.64 亿吨，乙烯产量 742 万吨，化工商品量 3157 万吨 11

23、646 11240 406 销售 炼油和非油产品的销售，国际贸易 加油站 22586 座，占全国 22%；零售市场份额占比 34%27719 27575 144 天然气销售 天然气进口及销售，包含天然气批发与零售 销售天然气 2603 亿立方米，其中国内市场销量 2071 亿立方米，其中昆仑能源销售 450 亿立方米 5192 5063 130 总部及其他 资金管理、研究开发等 55 225-170 注：单位：亿元 资料来源：中国石油年报，华泰研究 据中国石油年报，2022 年公司原油产量 1.23 亿吨，同比增 2.1%（2023 年前三季度产量9555 万吨，同比增 4.3%），其中国内

24、1.04 亿吨，占我国原油产量 51%。可销售天然气量1324 亿立方米，同比增 5.8%（2023 年前三季度为 1035 亿立方米，同比增 6.1%），其中国内 1266 亿立方米，占我国天然气产量 58%，2023 年前三季度油气当量产量 1685 百万桶，同比增 3.7%。公司首个新能源风光储一体化开发项目并网落地，累计建成风光发电装机规模超 140 万千瓦，地热供暖面积达 2500 万平方米。中下游方面，全年加工原油 1.64亿吨，汽、柴、煤油产量 1.05 亿吨，国内销售量 1.05 亿吨，成品油零售市场份额占比 34.4%。化工板块乙烯产量 742 万吨，年内全面建成广东石化炼化

25、一体化等项目，推动吉林石化炼油化工转型升级等项目建设。全年国内天然气销售量 2071 亿立方米，占全国消费量 57%。图表图表2：2022 年中国石油产业链图年中国石油产业链图 资料来源：中国石油年报，华泰研究 化工新材料86万吨5541万吨2335万吨开采原油可销售天然气（国内）进口管道气外购原油原油加工城燃企业工业用户1266亿立方（9310万吨），0.9元/方国内销售天然气2071亿立方（15220万吨，2.15元/方）1.23亿吨（国内1.04亿吨）汽油柴油煤油其他产品化工原料1.64亿吨营销、分销、零售4351万吨5365万吨819万吨约5713万吨硫磺、石蜡、沥青、石油焦、润滑油及

26、液化气化工和新材料业务3242万吨纯苯、甲苯、抽余油、乙二醇、苯乙烯等乙烯尿素PX、PTA、CPL、涤纶、腈纶等合纤原料及聚合物PE、PP、PS、ABS合成树脂合成橡胶顺丁橡胶、丁苯橡胶、SBS742万吨255万吨110万吨1162万吨104万吨国外汽油国内柴油国外柴油国内煤油国外煤油4428万吨1393万吨547万吨821万吨国内汽油车用尿素、复合肥、人造板、三聚氰胺等进口LNG638亿立方（4690万吨），1.88元/方220亿立方（1620万吨），约4.01元/方其中控股昆仑能源销售450亿立方，售价2.98元/方海外销售气开采天然气（海外）49亿方532亿方 免责声明和披露以及分析师声

27、明是报告的一部分，请务必一起阅读。7 中国石油中国石油(857 HK/601857 CH)截至 2023 年 9 月 30 日，公司的控股股东中国石油集团持股比例为 82.46%，公司旗下子公司及分公司众多，主要涉及油气勘探生产、炼油及化工、成品油销售及天然气销售，控股的昆仑能源从事城市燃气销售；部分参股及合资企业主要经营投资和股权管理、存贷款及拆借、保险与再保险、咨询等业务，如中油财务、中石油专属保险、中石油香港、Mangistau Investment B.V.等。同时公司积极优化海外油气资产结构、业务结构和区域布局，通过子公司中油勘探持股哈萨克斯坦石油公司（“PKZ 公司”）布局“一带一

28、路国家”。图表图表3：中国石油股权结构中国石油股权结构 注：中石油集团持股比例数据更新至 2023 年 9 月 30 日 资料来源：公司公告，华泰研究 图表图表4：中国石油重要子公司及主要联营公司情况中国石油重要子公司及主要联营公司情况（单位：亿元）（单位：亿元）名称名称 持股比例持股比例 主营业务主营业务 2022 年年 2021 年年 总资产总资产 总负债总负债 净利润净利润 总资产总资产 总负债总负债 净利润净利润 国家管网 29.90%管道运输，仓储服务 9212 3319 319 8545 2394 298 大庆油田 100%原油和天然气的勘探、生产及销售 3717 1402 126

29、 3656 1389 39 中石油国际投资 100%海外业务投资 993 1598 12 740 1464-195 中联油 100%原油和炼化产品贸易、仓储、运输等 2981 2029 63 2228 1504 60 中油财务 32%存贷款、结算、票据承兑贴现及担保等 5283 4461 63 2001 416 84 中油勘探 50%海外原油和天然气的勘探、生产和销售 2108 364 124 293 43 34 四川石化 90%炼油，石化产品生产、销售和技术开发 265 20 0 5319 4548 63 中石油香港 100%投资和股权管理 1578 567 70 1488 543 286

30、中石油专属保险 49%保险、再保险以及保险资金运用 112 40 4 117 48 4 中亚天然气 50%施工承包，项目投资、管理和技术咨询 494 22 41 454 26 41 中国船燃 50%油品进出口贸易,运输,销售及仓储 124 100 1 129 105-6 Mangistau Investment B.V.50%投资和股权管理 116 32 15 121 29 21 昆仑能源 54.38%投资和股权管理 1389 582 52 1326 567 230 注：持股比例为直接或间接持股比例合计 资料来源：公司公告，华泰研究 业务结构优化应对原油价格周期，盈利重回历史高位业务结构优化应

31、对原油价格周期，盈利重回历史高位 2022 年公司实现营收 32392 亿元，同比增+24%，归母净利 1494 亿元，同比增 62%。尽管 2022 年平均布伦特油价低于 2012 及 2013 年水平，公司归母净利润创历史新高，23 年前三季度公司实现归母净利润 1317 亿元，同比增长 9.8%。营收分板块来看，销售板块对公司营业收入的贡献最大，营业收入贡献 19385 亿元。油气和新能源、炼油化工和新材料和 天 然 气 销 售 由 于 油 气 价 格 波 动，23 年 前 三 季 度 同 比-6.0%/+2.6%/+6.1%至6478/9028/3927 亿元。2023 前三季度，公司

32、总部及其他板块实现营收 22.35 亿元，内部抵消事业部间销售额-16017.93 亿元。中国石油中石油集团国务院国资委港股股东A股股东中石化集团100%82.46%11.42%4.45%1.00%M.I.B.V.中石油国际投资中石油专属保险中石油香港中亚天然气中油财务中国船燃中油勘探大庆油田四川石化国家管网中石油国际事业昆仑能源50%100%100%49%100%50%32%50%50%100%90%29.90%54.38%陆股通0.67%免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。8 中国石油中国石油(857 HK/601857 CH)图表图表5：中国石油中国石油营收和归母

33、净利润变化情况营收和归母净利润变化情况 图表图表6：近年来近年来中国石油中国石油分分板块板块收入贡献情况收入贡献情况 资料来源：公司公告，华泰研究 资料来源：公司公告，华泰研究 按中国企业会计准则计算，2022 年公司油气和新能源分部实现经营利润 1657 亿元（yoy+142%），毛利率 yoy+5.0pct 至 26.4%，主要由于原油、天然气等产品量价齐增；炼油化工和新材料分部实现经营利润 406 亿元（yoy-18%），毛利率 yoy-1.8pct 至 7.1%，其中炼油业务贡献经营利润 412 亿元（yoy+9.1%），化工业务经营亏损 6.0 亿元（同比减利126 亿元）；销售分部

34、贡献营业利润 144 亿元（yoy+8.3%），毛利率 yoy+0.6pct 至 3.7%；天然气销售分部实现经营利润 130 亿元（yoy-71%），毛利率 yoy-3.0pct 至 2.6%，主要缘于进口天然气成本及优化终端网络所致。2023 年前三季度，四个主版块经营利润分别同比-4.5%/+5.5%/+139%/+24.5%至 1327/278/173/195 亿元。图表图表7：近年来近年来中国石油中国石油分分部门经营收益部门经营收益 图表图表8：近年来近年来中国石油中国石油分分板块毛利率板块毛利率 资料来源：公司公告，华泰研究 资料来源：公司公告，华泰研究 伴随传统能源增长乏力、新能

35、源需求扩大，公司持续加强油气和新能源产能建设，优化资本支出结构，据公司公告，中国石油 2022 全年资本性开支为 2743 亿元，同比增长 9%，其中油气和新能源/炼油化工和新材料板块的资本性支出分别为 2216/418 亿元，同比+24%/-23%，2023 年公司预计实现资本性支出 2435 亿元，同比下降 11%。2010 年来中国石油股利支付率持续不低于 45%，即便在 2015-2016 年业绩低迷阶段仍保持较高绝对分红额。2022 年公司归母净利润创历史新高之际，股利支付率为 52%。高于历史高盈利年的股利支付率。02004006008001,0001,2001,4001,6000

36、5,00010,00015,00020,00025,00030,00035,0002000021202223-9M(亿元)营业收入归母净利润-右(20,000)(10,000)010,00020,00030,00040,00050,00060,0002000021202223-9M(亿元)油气和新能源炼油化工和新材料销售天然气销售总部及其他内部抵消(500)05001,0001,5002,0002,50020001820

37、02223-9M油气和新能源炼油化工和新材料销售天然气销售总部及其他(亿元)0%5%10%15%20%25%30%35%2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021 2022 23H1油气和新能源炼油化工和新材料销售天然气销售 免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。9 中国石油中国石油(857 HK/601857 CH)图表图表9：中国石油历年资本开支结构中国石油历年资本开支结构 图表图表10：中国石油历史股利支付率不低于中国石油历史股利支付率不低于 45%注：23 年资本性支出预测来自公司 22

38、 年年报 资料来源：公司公告，华泰研究 资料来源：公司公告，华泰研究 我们对中国石油 A/H 股价进行复盘，07 年股价走高主因国际原油价格上升，带动业绩大幅改善，同时 A 股整体牛市助力估值。09 年公司股价迎来显著反弹，主因金融危机后，国际原油价格触底后大幅反弹；15 年公司股价阶段性抬升，主因 A 股牛市，叠加国企改革预期，同期港股涨幅不明显，后期公司股价一度抬升至 09 年高位；19-20 年公司股价趋势性下跌主因管道资产出售，及国际油价暴跌所致；23-24 年公司股价走强主因国际油价高位稳固，天然气贡献稳定业绩增量，公司现金流及分红水平受认可，迎来价值重估。据中国证券报，2024 年

39、央企负责人业绩考核指标有望落地，其中将增加市值管理考核相关指标，并按“一企一策”进行设计。在去年中国宝武和中国建筑两家央企试点的基础上，今年将全面推开央企控股上市公司市值管理考核。中国石油在投资者互动平台表示，已将市值表现纳入管理层年度业绩考核，从股价变化和市场形象两个方面进行量化评价。我们预计公司将更加重视中小股东利益，提升质量效益，加快建设世界一流企业，通过卓越的价值创造回馈股东。图表图表11：中国石油股价历史复盘（复权后）中国石油股价历史复盘（复权后）资料来源：Wind，华泰研究 稳油增气带动业务结构性变化，天然气业务持续增长稳油增气带动业务结构性变化，天然气业务持续增长 稳油增气带动业

40、务结构优化。公司业务包括上游油气勘探、中游炼油与化工及下游油气销售，2022 年油气和新能源业务实现营收 9293 亿元（yoy+35.0%），毛利率 26.4%（同比增5.0 pct）。原油产量1.23亿吨（yoy+2.1%），可销售天然气量达1315亿立方米（yoy+5.1%），对应 0.94 亿吨，占油气总产量 43%，较 2016 年提升 9pct，稳油增气成果显著。22 年该板块原油平均实现价格为 4578 元/吨（92 美元/桶），同比增 46%，低于 Brent 原油价格 9.2美元/桶；所开采的天然气内部经由天然气销售板块外售。公司 2022 年油气操作成本 649元/吨，同比

41、增 5.7%，原油及凝析油储量替代率 139%，天然气储量替代率 69%。05001,0001,5002,0002,5003,0003,5004,000200002120222023E(亿元)油气和新能源炼油化工和新材料销售天然气销售总部及其他0%20%40%60%80%100%120%140%160%180%02004006008001,0001,2001,4001,60020000022（亿元）归母净利润股利支付率-右轴051015202

42、507-0207-0707-1208-0508-1009-0309-0810-0110-0610-1111-0411-0912-0212-0712-1213-0513-1014-0314-0815-0115-0615-1116-0416-0917-0217-0717-1218-0518-1019-0319-0820-0120-0620-1121-0421-0922-0222-0722-1223-0523-1024-03(元元/港元港元)601857.SH0857.HK原油显著走强叠加A股牛市金融危机后原油价格显著反弹A股牛市，叠加国企改革预期，后期股价走高管道资产出售及油价暴跌油价高位稳固，天

43、然气贡献稳定增量，分红率受认可 免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。10 中国石油中国石油(857 HK/601857 CH)图表图表12：中国石油油气业务营收及毛利率中国石油油气业务营收及毛利率 图表图表13：中国石油油气业务产量分布中国石油油气业务产量分布 资料来源：公司公告，华泰研究 资料来源：公司公告，华泰研究 图表图表14：中国石油油气业务操作成本及储量替代率中国石油油气业务操作成本及储量替代率 图表图表15：中国石油油气业务原油销售均价中国石油油气业务原油销售均价 资料来源：公司公告，华泰研究 资料来源：公司公告，华泰研究 炼油板块稳定贡献利润，化工及新材料

44、业务持续优化。2022 年，公司炼油板块贡献营入 9068亿元（yoy+23.2%），主要依靠产品价格上涨，原油加工量同比降 1.0%至 1.64 亿吨，汽/煤/柴油产量分别同比变动-12%/-26%/+11%至 4351/819/5365 万吨，化工轻油收率下降0.5pct 至 76.5%，炼油实现经营利润 412 亿元（yoy+9.1%）。化工和新材料板块 22 年贡献营收2578亿元（yoy+7.9%），公司乙烯/合成树脂/化工新材料产量分别yoy+10%/+7%/+56%至 742/1162/86 万吨，经营亏损 6.0 亿元，较 21 年下降 126 亿元。依靠长庆及塔里木石化乙烷裂

45、解制乙烯项目公司持续增产低成本乙烯及下游衍生品，提升化工及新材料板块成本优势。图表图表16：中国石油炼油化工和新材料业务营收及毛利率中国石油炼油化工和新材料业务营收及毛利率 图表图表17：中国石油化工和新材料业务产量分布中国石油化工和新材料业务产量分布 资料来源：公司公告，华泰研究 资料来源：公司公告，华泰研究 0%10%20%30%40%02,0004,0006,0008,00010,000200002120222023H1(亿元)营业收入毛利率-右05,00010,00015,00020,00025,000201220132

46、00020202120222023H1(万吨)原油产量可销售天然气量-200%-100%0%100%200%300%400%005006007002001820202022(元/吨)油气操作成本原油及凝析油储量替代率-右天然气储量替代率-右01,0002,0003,0004,0005,0006,000200022 2023H1(元/吨)原油售价Brent原油换算价格-2%0%2%4%6%8%10%12%14%16%02,0004,0006,0008,00010,0

47、0012,00014,000200002120222023H1(亿元)营业收入毛利率-右05001,0001,5002,0002,5003,000200002120222023H1(万吨)乙烯合成树脂合成纤维原料及聚合物合成橡胶尿素化工新材料 免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。11 中国石油中国石油(857 HK/601857 CH)图表图表18：中国石油炼油与化工业务经营利润分布中国石油炼油与化工业务经营利润分布 图表图表19：中国石油

48、炼油业务产量分布中国石油炼油业务产量分布 资料来源：公司公告，华泰研究 注：化工轻油产量数据根据公司炼油产品产量和轻油收率测算得到 资料来源：公司公告，华泰研究 图表图表20：中国石油炼油及乙烯业务主体拆分中国石油炼油及乙烯业务主体拆分 经营主体经营主体 上市公司权益上市公司权益 所在地区所在地区 名义炼油能力名义炼油能力 建成时间建成时间 乙烯能力乙烯能力 建成时间建成时间 扩产规划扩产规划 扩产时间扩产时间 东北东北 9815 吉林石化 100%吉林市 980 2000 85 2006 120 2024 辽阳石化 100%辽阳市 900 1999 20 1979 120 2024 抚顺石化

49、 100%抚顺市 1100 1999 94 2012 大庆石化 100%大庆市 1000 2000 120 2012 大庆炼化 100%大庆市 550 2000 大连西太 85%大连市 1000 1997 辽河石化 100%盘锦市 500 2001 锦西石化 100%葫芦岛市 650 1999 哈尔滨石化 100%哈尔滨市 435 2000 大连石化 100%大连市 2050 2000 120 2024 锦州石化 100%锦州市 650 2000 华北及西北华北及西北 7270 庆阳石化 100%庆阳市 370 1997 兰州石化 100%兰州市 1050 2000 70 2020 宁夏石化

50、100%银川市 500 1999 华北石化 100%沧州市 1000 1987 大港石化 100%天津市 500 1965 乌鲁木齐石化 100%乌鲁木齐 850 1975 克拉玛依石化 100%克拉玛依 600 1959 呼和浩特石化 100%呼和浩特 500 1992 玉门油田 100%酒泉市 250 2000 长庆石化 100%咸阳市 500 2001 独山子石化 100%克拉玛依 1000 1936 122 2009 青海油田 100%酒泉市 150 1999 塔里木石化 100%库尔勒市 60 2021 120 兰州石化长庆 100%榆林市 80 2021 南方南方 5300 四川石

51、化 90%成都市 1000 2014 80 2014 广西石化 100%钦州市 1000 2010 广东石化 100%揭阳市 2000 2022 120 2023 云南石化 100%昆明市 1300 2017 合计 22385 851 注：单位：万吨/年，截至 2022 年 12 月 31 日 资料来源：公司公告，隆众资讯，华泰研究 (400)(300)(200)(100)00500200002120222023H1(亿元)炼油化工03,0006,0009,00012,00015,00018,0002012

52、20000222023H1(万吨)汽油产量煤油产量柴油产量化工轻油产量原油加工量 免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。12 中国石油中国石油(857 HK/601857 CH)据公司公告和隆众资讯，我们梳理了公司旗下各经营主体的炼油及乙烯业务的主要情况。截至 2022 年底，中石油旗下炼厂总炼油设计能力 2.24 亿吨/年，其中 44%位于东北区域，32%位于华北及西北区域，24%位于南方地区。合计 27 家炼厂，平均炼油规模 829 万吨/年，其中 8 家炼厂配套乙烯产能，加上塔里木石化及兰州石化长庆的

53、乙烷裂解制乙烯，合计 851 万吨/年乙烯产能，规划及在建乙烯产能 480 万吨/年。销售板块主要包括国内成品油零售、批发及国际油气、化工品贸易。板块 2022 年实现销售收入 27719 亿元，同比增 28%，毛利率 3.7%，同比上升 1pct。2022 年公司成品油总销量1.51 亿吨，同比降 8%，其中国内市场销量 1.05 亿吨，同比降 7%，国外市场销量 0.45 亿吨，同比降 10%，公司零售市场份额同比下降 1pct 至 34%，单站加油量同比下滑 3.2%至7.8 吨，自营加油站/非自营加油站/便利店数量分别同比 降 0.8%/2.1%/2.1%至20564/2022/206

54、00 座。2022 年在国际石油及天然气价格宽幅波动背景下，公司海外贸易及时研判市场变化，抢抓市场机遇，大力实施全球一体化市场运作，积极推动开源增效。图表图表21：中国石油销售部门营收及毛利率中国石油销售部门营收及毛利率 图表图表22：中国石油销售部门成品油销量中国石油销售部门成品油销量 资料来源：公司公告，华泰研究 资料来源：公司公告，华泰研究 公司天然气销售板块在 2022 年量价齐增，该板块主要经营国内天然气销售，实现营业收入5192 亿元，同比增 25%，但由于成本增加板块毛利率同比下滑 3.0pct 至 2.6%。据公司公告，2022 年公司销售天然气 2602 亿立方米（yoy-5

55、%），其中国内/国外天然气销售分别同比+6%/-33%至 2071/532 亿立方米。公司国内销售气约 40%气源为进口，根据海关数据，2022 年中国进口 LNG/管道气均价同比大幅上涨 53%/48%至 3.97/1.88 元/方，导致成本端压力骤增。根据控股公司昆仑能源公告，2022 年昆仑能源销售天然气 450 亿立方米，同比增 7.1%，销售及采购均价分别上涨 17%、20%至 2.87、2.36 元/方。图表图表23：中国石油天然气销售业务营业收入及毛利率中国石油天然气销售业务营业收入及毛利率 图表图表24：中国石油天然气国内外销售量中国石油天然气国内外销售量 资料来源：公司公告，

56、华泰研究 资料来源：公司公告，华泰研究 0%2%4%6%8%10%12%14%05,00010,00015,00020,00025,00030,00020000212022(亿元)营业收入毛利率-右01,0002,0003,0004,0005,0006,000200222023H1（万吨）国内汽油国外汽油国内煤油国外煤油国内柴油国外柴油-2%0%2%4%6%8%10%12%14%01,0002,0003,0004,0005,0006,000200018201920

57、20202120222023H1(亿元)营业收入毛利率-右05001,0001,5002,0002,5003,000 2017 2018 2019 2020 2021 20222023H1（亿立方米）国内销量国外销量 免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。13 中国石油中国石油(857 HK/601857 CH)图表图表25：中国石油天然气销售价格及中国进口气海关成本中国石油天然气销售价格及中国进口气海关成本 图表图表26：中国石油控股公司昆仑能源天然气销售量及购销成本中国石油控股公司昆仑能源天然气销售量及购销成本 注：内销均价包含昆仑能源并表部分 资料来源：公司公告，海

58、关总署，华泰研究 资料来源：公司公告，华泰研究 05001,0001,5002,0002,5003,0003,5004,0004,500200212022(元/千立方米)天然气内销均价中国进口管道气均价中国进口LNG均价05001,0001,5002,0002,5003,0003,5000500300350400450500200212022（元/千立方米）（亿立方米）销售量销售均价采购均价 免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。14 中国石油中国石油(857 HK/601857 CH)中国天然气市场量价齐

59、升，公司气源成本持续下降中国天然气市场量价齐升，公司气源成本持续下降“碳中和”桥梁天然气消费量稳增，国内终端气价市场化改革推进“碳中和”桥梁天然气消费量稳增，国内终端气价市场化改革推进 伴随全球“碳中和”下的绿色发展趋势，石油、煤炭在一次能源中的占比长期趋势性下降，天然气作为实用方便且低碳排放的化石能源，成为碳中和道路上的“桥梁”，在发电、取暖、黑色、化工等领域对煤炭形成替代，在交通运输、居民生活等领域对石油形成替代。2022年受能源危机影响导致价格高企，天然气在全球一次能源消费占比下降 2pct 至 23%，但未来需求前景仍显著向好。根据 EI 统计，一次能源中煤炭占比自 2007 年以来持

60、续下降，石油占比自 2019 年以来持续回落，天然气及可再生能源成为 2010 年以来占比提升最快的两大一次能源，2022 年天然气占比 8.5%，同比回落 0.2pct。图表图表27：全球天然气在一次能源中的消费占比持续提升全球天然气在一次能源中的消费占比持续提升 图表图表28：中国天然气在一次能源中的消费占比快速提升中国天然气在一次能源中的消费占比快速提升 资料来源：EI，华泰研究 资料来源：EI，华泰研究 根据中国能源统计年鉴，我国天然气消费分布广泛。2021 年制造业占需求总量 47.7%，化工、非金属矿制品、黑色、燃料加工分别占比 14.2%/7.7%/4.1%/4.7%。公用事业、

61、交通运输及居民生活分别占比 18.1%/9.7%/15.7%，2015-2021 年需求增长最快的主要包括化工、非金属矿制品、其他制造业、公用事业及居民生活，整体受益于煤改气的趋势。未来基于农村用气渗透率提升、重卡由于成本效应燃料迭代及部分散煤替代，我国天然气需求仍将稳步增长。图表图表29：中国天然气消费结构分布中国天然气消费结构分布 图表图表30：中国天然气市场持续扩大中国天然气市场持续扩大 资料来源：中国能源统计年鉴，华泰研究 资料来源：国家统计局，海关总署，华泰研究 从我国天然气市场供需情况来看，根据国家统计局及海关总署数据。2023 年国内产量达2297 亿立方米，同比增长 5.5%，

62、进口量 1673 亿立方米，同比增长 9.8%，其中管道气进口增长 6.2%至 678 亿立方米，LNG 进口量由于价格下滑较 22 年增长 12.4%至 994 亿立方米。我国整体天然气获取成本仍受海外进口价格影响。2023 年天然气表观消费量 3900 亿立方米，同比增长 7.2%。0%5%10%15%20%25%30%35%40%200042005200620072008200920000022石油天然气煤炭核能水力可再生能源0%10%20%30%40%50%60%70%80%0

63、%5%10%15%20%25%200042005200620072008200920000022石油天然气核能水力可再生能源煤炭-右05001,0001,5002,0002,5003,0003,5004,000201520182021（亿立方米）油气开采其他采矿燃料加工化工非金属矿制品黑色其他制造公用事业交通运输居民生活其他05001,0001,5002,0002,5003,0003,5004,0004,50020000

64、0222023（亿立方米）产量管道气进口LNG进口 免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。15 中国石油中国石油(857 HK/601857 CH)尽管我国天然气当前仍实行政府调控下的成本加成制定价，但市场化改革持续推进。习近平总书记指出，“全面深化改革是一项复杂的系统工程，需要加强顶层设计和整体谋划”。2017 年，中共中央、国务院印发关于深化石油天然气体制改革的若干意见，提出要全面实施国家能源战略，发挥市场在资源配置中的决定性作用；2021 年 5 月 18 日，国家发展改革委下发关于“十四五”时期深化价格机制改革行动方案的通知，其中提到“三、深

65、入推进能源价格改革（八）稳步推进石油天然气价格改革。按照管住中间、放开两头的改革方向，根据天然气管网等基础设施独立运营及勘探开发、供气和销售主体多元化进程，稳步推进天然气门站价格市场化改革，完善终端销售价格与采购成本联动机制。积极协调推进城镇燃气配送网络公平开放，减少配气层级，严格监管配气价格，探索推进终端用户销售价格市场化。”2023 年 7 月，中央全面深化改革委员会第二次会议审议通过了关于进一步深化石油天然气市场体系改革提升国家油气安全保障能力的实施意见，会议再次强调要围绕提升国家油气安全保障能力的目标，积极稳妥推进油气行业上、中、下游体制机制改革，确保稳定可靠供应。由于我国进口气源价格

66、较高而终端特别是民用气价格较低，22 年国内出现阶段性用气高峰断气现象，为保证能源供应稳定，根据各政府网站，23 年 4 月以来，包括重庆、陕西西安、内蒙古各大城市、四川成都、江苏南京等城市均上调第一阶段天然气终端价格，保障天然气产业链各环节积极稳定运行。正如 2021 年发改委通知中所提到的，天然气价格市场化改革将完善终端销售价格与采购成本联动机制。通过市场化手段调动上游勘探、中游分销企业积极性，保障国内能源安全加码。据隆众资讯，2023-2024 年中国石油与下游签署的管道气合同价格政策有所上调，居民价格较基准价上浮比例由 5%提升至 15%，非采暖季非管制气上浮比例由 40%-80%提升

67、至80%，采暖季非管制气上浮比例由 70%-80%提升至 80%-120%。气源企业提升供气价格，将减少进口天然气业务的亏损问题，同时通过梳理顺畅上下游价格机制，保障国内供气的安全、稳定。图表图表31：中石油中石油 2023-2024 年管道气价格政策变化年管道气价格政策变化 2022-2023 年年 2023-2024 年年 居民价格上浮比例 5%15%非采暖季非管制气上浮比例 40%-80%80%采暖季非管制气上浮比例 70%-80%80%-120%非采暖季低价管制气占比 75%70%非采暖季高价管制气占比 25%27%现货代采部分 0%3%资料来源：隆众资讯，华泰研究 免责声明和披露以及

68、分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。16 中国石油中国石油(857 HK/601857 CH)图表图表32：国内部分城市公布国内部分城市公布 2023 年终端气价上调方案年终端气价上调方案 执行日期执行日期 省份省份 城市城市 第一阶段（调整前）第一阶段（调整前）第一阶段（调整后）第一阶段（调整后）第二阶段第二阶段 第三阶段第三阶段 2023 年 7 月 25 日 陕西省 西安市 2.05 2.18 2.62 3.27 2023 年 9 月 4 日 汉中市 2.23 2.36 2.83 3.54 2023 年 9 月 1 日 宝鸡市 2.04 2.17 2.6 3.26 2023 年 9

69、 月 24 日 韩城市 1.93 2.32 2.90 2023 年 8 月 9 日 咸阳市 2.18 2.62 3.27 2023 年 11 月 27 日 榆林市 1.91 2.29 2.87 2023 年 6 月 12 日 河北省 廊坊市 2.55 2.93 3.52 4.40 2023 年 6 月 15 日 石家庄市 2.78 3.15 3.62 4.25 2023 年 7 月 1 日 张家口市 2.75 3.14 3.62 3.80 2023 年 6 月 20 日 保定市 2.78 3.18 3.66 4.13 2023 年 6 月 26 日 邯郸市 2.78 3.18 2023 年 6

70、 月 21 日 邢台市 3.18 3.50 3.82 2023 年 6 月 21 日 沧州市 2.725 3.125 3.75 4.69 2023 年 7 月 1 日 秦皇岛市 2.73 3.13 3.43 3.73 2023 年 4 月 1 日 内蒙古自治区 呼和浩特市 2.252 包头市 2.252 乌兰察布市 2.782 鄂尔多斯市 2.192 乌海市 2.422 巴彦淖尔市 2.522 阿拉善盟 2.382 2023 年 7 月 1 日 江苏省 南京市 2.73 3.03 3.64 4.24 2023 年 10 月 16 日 苏州市 2.75 3.02 3.62 4.53 2023 年

71、 9 月 1 日 常州市 3.01 3.61 4.21 2023 年 9 月 1 日 无锡市 2.73 3.02 3.62 4.23 2023 年 9 月 1 日 山东省 济南市 3.3 3.5 4.1 5 2023 年 8 月 1 日 青岛市 3.35 3.54 4.12 4.99 2023 年 9 月 25 日 日照市 2.635 3.30 3.96 4.95/潍坊市 2.85 3.1 3.72 4.65/诸城市 2.85 3.1 3.72 4.65/青州市 2.85 3.1 3.72 4.65 2023 年 7 月 10 日 四川省 绵阳市 1.98 2.18 2.61 3.27 202

72、3 年 8 月 1 日 眉山市 2.22 2.38 2.6 3.42 2023 年 7 月 10 日 广东省 河源市 3.89 4.19 4.609 5.447 2023 年 4 月 1 日 重庆市 重庆市 2.04 2.20 2.37 2.72 2023 年 8 月 1 日 甘肃省 兰州市 1.76 2.02 2.424 3.03 2023 年 8 月 15 日 天水市 1.79 2.05 2.46 3.08 2023 年 6 月 1 日 新疆省 喀什地区 1.32 1.42 /克拉玛依 1.3 1.48 2023 年 9 月 6 日 和田市 1.29 1.41 1.69 2.1 2023

73、年 11 月 1 日 安徽省 滁城市 2.52 2.86 3.15 3.9 2023 年 10 月 16 日 湖南省 怀化市 4.28 3.94 4.73 2023 年 10 月 16 日 福建省 宁德市 4.3 5 5.9 2023 年 7 月 15 日 龙岩市 3.375 3.625 4.35 5.44 2023 年 9 月 1 日 天津市 天津市 2.5 2.79 3.29 4.04 2023 年 9 月 1 日 河南省 许昌市 2.62 2.81 3.65 2023 年 11 月 1 日 湖北省 黄冈市 3.50 4.20 5.25 2023 年 9 月 1 日 荆门市 2.56 3.

74、07 3.84 2023 年 10 月 1 日 吉林省 松原市 2.45 2.70 3.24 4.05 2023 年 7 月 20 日 宁夏省 银川市 2.09 2023 年 6 月 1 日 贵州省 贵阳市 2.61 2.76 3.21 3.95 注：单位：元/立方米 资料来源：各政府网站，华泰研究 免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。17 中国石油中国石油(857 HK/601857 CH)自产气持续增量，进口管道气获取优质资源自产气持续增量，进口管道气获取优质资源 据 国 家 统 计 局 2023 年 新 疆/四 川/陕 西 及 内 蒙 古 分 别 占 国 内 自

75、产 气 产 量 的18.2%/25.9%/26.8%，按照企业主体，2022 年中国石油产量占比 69%，中国石化、中国海油分别占比 17%、10%。根据国家能源局统计，2019 年以来我国天然气年新增探明地质储量持续高于 10000 亿立方米，2022 年为 11323 亿立方米。为我国天然气未来产量增长打下坚实基础。图表图表33：中国天然气分省产量中国天然气分省产量 图表图表34：2022 年中国天然气产量按企业主体分布年中国天然气产量按企业主体分布 资料来源：国家统计局，华泰研究 资料来源：公司公告，华泰研究 根据国家能源局数据，2022 年中国天然气产量结构中，常规气占比 82.4%，

76、较 2021 年下降 0.5pct，产量占比自 2017 年以来连续 5 年下滑。非常规气中，2022 年页岩气产量占比10.9%，较 2021 年下降 0.3pct，但较 2020-2022 年产量占比已较 2017 年的 6.1%显著上升，煤层气和煤制气产量占比分别为 3.8%、2.8%，由于资源量较少及产能较小，占比保持低位。伴随页岩气开发能力的进步，我们预计页岩气在天然气产量中占比仍将稳步提升。据石油科学通报：深层超深层天然气勘探研究进展与展望，我国常规气、页岩气资源量分别为 30.8、19.4 万亿立方米，中深层-超深层资源量占比分别达 68%、57%，而煤层气仅为 29%，天然气具

77、有清洁、低碳、高效等多方面综合优势，是实现能源低碳转型的现实选择，加大天然气的勘探开发力度是我国重要的能源发展战略。我国天然气勘探已经进入到深层超深层领域，深层超深层资源剩余量大，整体探明率低于 15%，仍然具有较大的勘探空间。而伴随着深层气勘探开发技术的提升，亦有望降低我国自产天然气成本。图表图表35：中国天然气产量结构分布中国天然气产量结构分布 图表图表36：中国各类气源不同深度资源量占比中国各类气源不同深度资源量占比 资料来源：国家能源局，华泰研究 资料来源：石油科学通报：深层超深层天然气勘探研究进展与展望，华泰研究 05001,0001,5002,0002,50020152016201

78、72002120222023（亿立方米）新疆四川陕西及内蒙古山西重庆广东天津青海黑龙江其他中国石油69%中国石化17%中国海油10%延长石油4%05001,0001,5002,0002,5002002020212022（亿立方米）煤层气页岩气煤制气常规气055常规气页岩气煤层气（万亿立方米）深层-超深层中浅层 免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。18 中国石油中国石油(857 HK/601857 CH)图表图表37：中国天然气新增探明地质储量延续高位中国天然气新增探明地质储量延续高位 图表图表38：202

79、3 年中国天然气进口管道分布年中国天然气进口管道分布 资料来源：国家能源局，华泰研究 资料来源：国家能源局，华泰研究 进口气方面，据 EI 数据，2022 年我国进口管道气主要来自于土库曼斯坦、哈萨克斯坦、缅甸、乌兹别克斯坦及俄罗斯，中亚三国天然气均通过新疆输入我国，缅甸天然气自云南输入我国，2017-2022 年土库曼斯坦/缅甸平均出口至中国的天然气为 314/37 亿立方米，而自俄罗斯西伯利亚力量管道投产以来，2019 年我国自俄罗斯进口天然气量快速增长，2022年达 147 亿立方米，据卫星通讯社报道，俄副总理预计 2023 年输气量将达到 220 亿立方米。当前俄气主要自黑龙江省进入我

80、国，较中亚气距离河北等用气主要区域距离更近，对中国石油而言将持续降低气源成本。中俄东线（西伯利亚力量管道）设计能力 380 亿立方米/年，且有计划改造至 440 亿立方米/年，预计 2025 年输气量达到当前设计产能。此外中俄之间计划合作的远东管道、力量 2 号及中俄西线等项目亦将增加输气量。图表图表39：中国来自俄罗斯的管道气进口量持续增长中国来自俄罗斯的管道气进口量持续增长 图表图表40：中国海关进口天然气均价与延迟油价调整中国海关进口天然气均价与延迟油价调整 资料来源：EI，华泰研究 资料来源：海关总署，华泰研究 进口气价格端而言，据隆众资讯，我国进口气价格由于长期合同签订时订立的框架因

81、素，定价基准主要是挂钩国际油价，且与当期油价存在一定时间延迟。2022Q2 国际原油价格冲高后，持续回落，我国进口管道气月均价最高为 2022 年 11 月的 2277 元/千方，2023 年11 月已下降至 1913 元/千方，另一方面，在欧洲能源危机后全球 LNG 现货市场渐显供过于求，我国 LNG 进口均价自 2022 年 10 月的 4974 元/千方回落至 2023 年 10 月的 2891 元/千方，对于进口气源企业而言，天然气获取成本有望显著下降。02,0004,0006,0008,00010,00012,00014,00016,00018,00020018

82、20022（亿立方米）中国天然气新增探明地质储量005006007002002020212022（亿立方米）土库曼斯坦哈萨克斯坦乌兹别克斯坦缅甸俄罗斯0204060801001----------1001,0002,0003,0004,0005,0006,000（美元/桶）

83、（元/千方）中国LNG进口月均价中国管道天然气进口月均价迪拜现货均价 免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。19 中国石油中国石油(857 HK/601857 CH)图表图表41：中国石油中国石油 2018-2023 年业绩对应实现油价的敏感性分析年业绩对应实现油价的敏感性分析 注：以对应期间公司披露业绩为基准，假设除原油价格外其他因素不变下计算的归母净利润变化，假设开采原油业务的综合所得税率为 80%资料来源：公司公告，华泰研究 在中国石油近年来大力发展天然气业务后，公司业绩对油价敏感性变低，我们以公司 2018年至 2023 年前三季度披露业绩为基准，假设其他业务因素

84、不变情况下，分析公司归母净利润对原油实现价格的敏感性情况。2018-2023 年，在 50-85 美元/桶的油价区间，公司业绩-原油价格的曲线渐显平缓，且整体上移，显示出天然气及下游石油加工板块对公司整体利润的支撑，减弱了原油实现价格对公司效益的影响力。(1,500)(1,000)(500)05001,0001,5002,0002,5003,0003,500575706560555045403530(亿元亿元)2023-3Q2022A2021A2020A2019A2018A 免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。20 中国石油中

85、国石油(857 HK/601857 CH)原油进入存量时代，供给侧支撑价格高位震荡原油进入存量时代，供给侧支撑价格高位震荡 存量时代原油对于供给国而言利重于量存量时代原油对于供给国而言利重于量 原油供给端而言，2015 年以来全球油气资本开支显著下滑，2020 年更是进一步下台阶，新能源的威胁下产油国协同欲盖弥彰，OPEC 及 OPEC+自 2021 年以来持续保持着超额减产的行为。2024 年沙特阿拉伯、科威特、利比亚、阿联酋等主力产油国的财政盈亏平衡油价亦处于 60-80 美元/桶，OPEC+成员国自 23 年 5 月至年底的自愿性减产维护油价处于财政盈亏平衡价格附近，叠加俄罗斯遭受制裁后

86、石油出口量有所抑制，以及 2023 年 10 月以来巴以冲突爆发引发原油供应端的潜在担忧，我们认为在当前格局下油价将保持在 80 美元/桶附近震荡。预计 24-25 年布伦特平均油价分别为 82/80 美元/桶。图表图表42：全球油气资本开支整体下滑全球油气资本开支整体下滑 图表图表43：OPEC+减产持续超目标减产持续超目标 资料来源：IEA，Rystad，华泰研究 资料来源：IEA，华泰研究 图表图表44：2022 年以来俄罗斯石油出口结构变化年以来俄罗斯石油出口结构变化 图表图表45：2024 年年 OPEC 国家预期盈亏平衡油价国家预期盈亏平衡油价 资料来源：Reuters，IEA，华

87、泰研究 资料来源：IMF，华泰研究 增量供给方面，美国页岩油气行业自 2010 年开始发展以来，经历了非常快速的增长期，当下已进入成熟阶段。2020 年下半年至 2022 年底，美国未完井数量由此前的高位值 8790口下降 41.9%至 5108 口，表明 2021 年以来美国产量的增长是依靠 DUC（已钻未完井）下滑来实现的。截止 2023 年 12 月，美国 DUC 进一步下滑至 4374 口，按照当前钻井数的走势看，美国持续提升原油产量动能削弱。另一方面，伊朗、委内瑞拉、巴西和圭亚那四国有望在原油供应端贡献增量。据 IEA 报告称，巴西、伊朗和委内瑞拉 2023 年 11 月原油供应量分

88、别为 362、313 万桶/天和 78 万桶/天，其中伊朗产量创五年以来的新高，有望在 2023 年成为仅次于美国的全球第二大原油供应增长来源。同时，圭亚那的 Payara Gold 原油于 2023 年 11 月正式开始装船，预计 2023年产量将增加 11 万桶/天至 39 万桶/天，2024 年预计仍将增加 21 万桶/天至 60 万桶/天。01,0002,0003,0004,0005,0006,0007,0008,0009,000200002120222023E(亿美元)(1.5)(1.0)(0.5)0.00.51.01

89、.52.02.53.03.54.0055404520-0520-0820-1121-0221-0521-0821-1122-0222-0522-0822-1123-0223-0523-0823-11百万桶/天OPEC-10超额减产量-右OPEC+19 超额减产量-右OPEC+19目标产量OPEC-10目标产量Jan-22Feb-22Mar-22Apr-22May-22Jun-22Jul-22Aug-22Sep-22Oct22Nov-22Dec-22Jan-23Feb-23Mar-23Apr-23May-23Jun-23Jul-23Aug-23Sep-230246810(百

90、万桶/天）欧盟英国及美国土耳其中国印度OECD亚洲其他未知阿尔及利亚阿塞拜疆巴林伊朗伊拉克哈萨克斯坦科威特利比亚阿曼卡塔尔沙特阿拉伯土库曼斯坦阿联酋0500300350美元/桶财政盈亏平衡油价外部盈亏平衡油价 免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。21 中国石油中国石油(857 HK/601857 CH)图表图表46：美国美国 DUC 数量走低数量走低 图表图表47：巴西、圭亚那、伊朗和委内瑞拉原油产量巴西、圭亚那、伊朗和委内瑞拉原油产量 资料来源：EIA，华泰研究 资料来源：OPEC，IEA，华泰研究 需求端需求端中期增速减弱，短期承压中期增速减弱

91、，短期承压 据 IEA 预计 2024 年全球原油需求将较 2023 年增长 122 万桶/天，2023 年全球原油需求增量主要来自于中国、巴西、印度三个国家，其中中国需求增长 170 万桶/天，巴西需求增长12 万桶/天，印度需求增长 22 万桶/天，2024 年全球原油需求重心预计仍将来自上述三国，预计增量在 96 万桶/天，占全球增长的 80%，按地区看，亚太区域贡献原油需求增量 106万桶/天，印度及中国贡献占比将超过 70%。短期而言，尽管 OPEC+集体减产和沙特 2023 年 7 月开始的 100 万桶/日的单边额外减产，起到了预期的效果，原油供应紧张局面在需求旺季已显现，但 2

92、3 年底的淡季却改变需求端的预期。IEA 数据显示，23 年 9 月份全球石油库存增至 2021 年 12 月以来的最高水平，主要系中国和日本库存增加抵消了美国和欧洲的库存下降。美国经济的强劲表现使市场对加息造成的原油需求走弱有所担忧，美国下游成品油库存在 23 年 5 月中旬下降至 3.22 亿桶，为近五年同期最低点。23 年 6 月以来美国成品油库存触底后反弹，而进入 23 年 11 月后伴随出行旺季结束，美国成品油累库显著，24 年 1 月底库存水平已回升至近 6 年中性水平，北半球因冬季导致需求边际弱化，抑制短期需求预期。图表图表48：经合组织石油库存经合组织石油库存 图表图表49：美

93、国成品油库存淡季累库加快美国成品油库存淡季累库加快 资料来源：OPEC，华泰研究 资料来源：EIA，华泰研究 另一方面，美国商业原油库存低位徘徊，1 月 26 日回落至 4.22 亿桶，较前期 11 月 24 日4.50 亿桶下滑 0.28 亿桶，但战略石油储备库存持续回补至 3.57 亿桶，较此前 23 年 7 月低位已累计修复 1064 万桶，我们预计仍将回补，但力度有限。全球而言，2023 年中国经济复苏带动需求端回暖，2023 年中国经济回暖，特别是出行需求旺盛，带动全球原油需求端向好，23 年中国原油进口量达 5.64 亿吨，同比增长 11%，但进入 Q4 后进口量增幅显著下滑。20

94、24 年尽管中国需求稳中向好，但我们认为国内出行及工业运输对应的汽柴油需求改善幅度不大将致中国原油需求改善幅度不大。020004000600080001000014-0114-0715-0115-0716-0116-0717-0117-0718-0118-0719-0119-0720-0120-0721-0121-0722-0122-07(个)钻井完井DUC01,0002,0003,0004,0005,0006,0007,0008,0009,0-----092022

95、--062023-09(千桶/天)圭亚那伊朗委内瑞拉巴西01,0002,0003,0004,0005,0006,00000-0301-0402-0503-0604-0705-0806-0907-1008-1109-1211-0112-0213-0314-0415-0516-0617-0718-0819-0920-1021-1122-12(百万桶)石油库存:陆上商业石油:经合组织石油库存:战略储备:经合组织2002503003504004500070809101112（百万桶）202420232022202120202019 免责声明和披露以及分析

96、师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。22 中国石油中国石油(857 HK/601857 CH)图表图表50：美国美国 SPR 原油库存处于低位原油库存处于低位 图表图表51：中国原油进口量修复中国原油进口量修复 资料来源：EIA，华泰研究 资料来源：海关总署，国家统计局，华泰研究 下游方面，22Q2 以来欧洲能源危机导致的供需结构转变，及出行需求的复苏，带动全球汽、柴油盈利进入快速上升期。而 23Q4 在供给几乎无显著增长情况下需求偏弱致美湾、鹿特丹及新加坡汽油裂解价差自22Q4回落至历史常规水平约10美元/桶；柴油裂解价差在23Q3反弹后亦显著回落，2024 年 1 月 26 日美湾/鹿特

97、丹/新加坡裂解价差分别为 37.81/25.54/23.81 美元/桶，均较 23Q3 平均水平下滑约 5 美元/桶。图表图表52：全球主要地区汽油裂解价差全球主要地区汽油裂解价差 图表图表53：全球主要地区柴油裂解价差全球主要地区柴油裂解价差 资料来源：Wind，华泰研究 资料来源：Wind，华泰研究 5005506507---------

98、072023-12（百万桶）商业原油库存战略石油储备-30%-20%-10%0%10%20%30%40%50%01,0002,0003,0004,0005,0006,0007,0008,0009,0-------062023-10（万吨）进口量产量进口同比-右(10)007015-1016-0416-1017-0417-1018-0418-1019-0419-1020-0420-1021-04

99、21-1022-0422-1023-0423-10(美元/桶)美国海湾汽油裂解价差鹿特丹汽油裂解价差新加坡汽油裂解价差02040608010012015-1016-0416-1017-0417-1018-0418-1019-0419-1020-0420-1021-0421-1022-0422-1023-0423-10(美元/桶)美国海湾柴油裂解价差鹿特丹柴油裂解价差新加坡柴油裂解价差 免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。23 中国石油中国石油(857 HK/601857 CH)成品油：供给格局优化，合规主营炼厂受益成品油：供给格局优化，合规主营炼厂受益 根据石油价格管理

100、办法，我国成品油区别情况，分别实行政府指导价和政府定价。汽、柴油零售价格和批发价格，向社会批发企业和铁路、交通等专项用户供应汽、柴油供应价格，实行政府指导价。汽、柴油最高零售价格以国际市场原油价格为基础,考虑国内平均加工成本、税金、合理流通环节费用和适当利润确定。油品最高批发价在最高零售价基础上减 300 元/吨，最高出厂价在最高零售价基础上减 400 元/吨。成品油最高零售价每 10 个工作日调整一次，具体调整办法为：当国际市场原油价格低于每桶 40 美元（含）时，按原油价格每桶 40 美元、正常加工利润率计算成品油价格。高于每桶 40 美元低于 80 美元（含）时，按正常加工利润率计算成品

101、油价格。高于每桶 80 美元时，开始扣减加工利润率，直至按加工零利润计算成品油价格。高于每桶 130 美元（含）时，采取适当财税政策保证成品油生产和供应，汽、柴油价格原则上不提或少提。零售环节加油站具备区域垄断性，在竞争相对不激烈的地区一般以最高零售价销售成品油，而批发环节由于成品油的大宗属性，销售价格经常显著低于最高批发价，价格波动取决于国内市场供需情况。图表图表54：中国汽、柴油定价机制简图中国汽、柴油定价机制简图 资料来源：国家发改委石油价格管理办法，华泰研究 我们选取国内成品油最高零售价与某消费大省市场批发价作价差。2023 年初以来，汽油零批价差先降后升，2023 年整体处于 201

102、9 年以来历史同期偏低位置，至 24 年 2 月 4 日为1291 元/吨，处于 2019 年以来历史同期低水平，表明汽油批发资源偏紧。柴油零批价差 2022年下半年出现过极低状况，显示出当时批发端柴油资源的紧张，2023 年以来整体处于回升态势，且处于 2019 年以来历史同期中位水平，24 年 2 月 4 日为 1022 元/吨。在 2022 年9-11 月，国内柴油零批价差持续处于 300 元/吨的最低区间。图表图表55：中国中国 92#汽油零批价差汽油零批价差 图表图表56：中国中国 0#柴油零批价差柴油零批价差 注：零售价采取发改委最高指导价，批发价选用主营炼厂华东批发价 资料来源：

103、国家发改委，隆众资讯，华泰研究 注：零售价采取发改委最高指导价，批发价选用主营炼厂华东批发价 资料来源：国家发改委，隆众资讯，华泰研究 05001,0001,5002,0002,5003,0003,5004,0004,50001-0701-2702-1603-0803-2804-1705-0705-2706-1607-0607-2608-1509-0409-2410-1411-0311-2312-13(元/吨)202420232022202004006008001,0001,2001,4001,6001,8002,00001-0701-2702-1603-0803-280

104、4-1705-0705-2706-1607-0607-2608-1509-0409-2410-1411-0311-2312-13(元/吨)202420232022202120202019 免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。24 中国石油中国石油(857 HK/601857 CH)炼厂端的汽油及柴油价差则体现为炼油业务的盈利状况，2023 年整体处于相对高位，进入Q3 后显著回调，主要由于炼厂开工率显著走高所致。据隆众资讯，24 年 2 月 2 日为 1323元吨，处于 2018 年以来较好水平。23 年以来成品油的主要增量供给依靠开工率提升。从产出结果而言，23 年中

105、国汽油产量 1.76 亿吨，同比增长 3.8%，调和汽油量 967 万吨，同比有所回升，柴油产量为 2.36 亿吨，同比增长 5.1%，调和柴油量 913 万吨，同比下降 17%。我国汽柴油调和量自 2022 年以来较 2018-2021 年显著下滑，与成品油消费税规范化相关举措有关。图表图表57：中国中国主营炼厂汽、柴油价差（含生产主营炼厂汽、柴油价差（含生产&批发环节）批发环节）图表图表58：中国中国炼厂开工率炼厂开工率 2023 年整体回升年整体回升 资料来源：隆众资讯，华泰研究 资料来源：隆众资讯，华泰研究 除通过炼厂产出的组分油进行调和以外，国内调油商大量进口海外炼厂副产的混合芳烃及

106、轻循环油进行汽、柴油调和。2021 年 6 月 12 日起，中国海关对进口的归入税号 2707.5000且 200 摄氏度以下时蒸馏出的芳烃以体积计小于 95%的进口产品，视同石脑油按 1.52 元/升的单位税额征收进口环节消费税，主要包括“混合芳烃”；对归入税号 2707.9990、2710.1299 的进口产品，视同石脑油按 1.52 元/升的单位税额征收进口环节消费税，主要包括“轻循环油”。进口料征税后调油利润大幅下降，导致非合规调和油产出显著缩量，23年我国进口混合芳烃及轻循环油分别同比下降 59%、36%，促使国内汽、柴油调油产量继续显著萎缩，合规炼厂受益。图表图表59：2023 年

107、年中国汽油产量中国汽油产量逐步提升逐步提升 图表图表60：2023 年年中国柴油产量中国柴油产量同比提升同比提升 资料来源：隆众资讯，华泰研究 资料来源：隆众资讯，华泰研究 05001,0001,5002,0002,5003,00019-1020-0120-0420-0720-1021-0121-0421-0721-1022-0122-0422-0722-1023-0123-0423-0723-1024-01(元/吨)综合价差汽油价差柴油价差0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%19-0619-0919-1220-0320-0620-0920-1221-0321-0

108、621-0921-1222-0322-0622-0922-1223-0323-0623-0923-12独立炼厂主营炼厂-30%-20%-10%0%10%20%30%40%50%60%02004006008001,0001,2001,4001,6001,8002,00018-0118-0518-0919-0119-0519-0920-0120-0520-0921-0121-0521-0922-0122-0522-0923-0123-0523-09(万吨/月)汽油产量调和汽油量汽油总供应量同比-右-30%-20%-10%0%10%20%30%40%05001,0001,5002,0002,5001

109、8-0118-0518-0919-0119-0519-0920-0120-0520-0921-0121-0521-0922-0122-0522-0923-0123-0523-09(万吨/月)柴油产量调和柴油量柴油总供应量同比-右 免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。25 中国石油中国石油(857 HK/601857 CH)图表图表61：中国汽、柴油调和组分进口量中国汽、柴油调和组分进口量 2021 年年 6 月月以来以来大幅减少大幅减少 图表图表62：中国独立炼厂（不含民营大炼化）原油使用配额中国独立炼厂（不含民营大炼化）原油使用配额有所有所下滑下滑 资料来源：海关总署

110、，华泰研究 资料来源：商务部，华泰研究 中长期而言，2016 年以来国内炼能总体由 8.20 亿吨/年增长至 2022 年的 9.82 亿吨/年，主要为中科炼化、恒力炼化、浙江石化、盛虹炼化等一体化炼厂，成品油产出比例较低，2030年前碳达峰行动方案明确要求 2025 年国内原油一次加工能力控制在 10 亿吨/年以内，未来我国炼能增长或停滞。而 2017 年以来国内原有炼厂“减油增化”持续推进，累计新增826 万吨/年乙烯产能，对应炼厂的炼油能力增长较少，以石脑油裂解 33%的产出率计，对应约减少 2478 万吨/年油品产出。另一方面，由于地炼亦积极转型化工及炼能退出，除民营大炼化之外其他独立

111、炼厂的原油使用配额自 2019 年以来显著下滑，2023 年为 10794 万吨，较 2019 年减少 442 万吨。0501001502002----------062023-10(万吨/月)轻循环油混合芳烃02,0004,0006,0008,00010,00012,00014,00016,00018,00020,00020192020

112、202120222023(万吨)总原油非国营贸易允许配额除民营大炼化及其他独立炼厂的配额 免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。26 中国石油中国石油(857 HK/601857 CH)石化产品石化产品依托自产气原料成本优势，产业链走向高端化依托自产气原料成本优势，产业链走向高端化 化工业务方面，公司主要包括合成树脂、合成纤维原料及聚合物、合成橡胶、尿素 4 大板块。据隆众资讯，2023 年底公司乙烯产能 851 万吨/年，其中含 140 万吨/年乙烷裂解制乙烯产能，聚乙烯/乙二醇/苯乙烯三大乙烯衍生产品产能分别达 766/82/207 万吨/年，丙烯产能达 684 万吨

113、/年，以石脑油裂解及催化裂解工艺为主，PP 产能达 450 万吨/年，纯苯及 PX产能分别为 355/535 万吨/年。石脑油作为炼油板块及化工板块的衔接产品，23Q3 由于化工品需求低迷及炼厂开工率走高，东北亚石脑油价差自 22Q3 后再次出现罕见的负值，且持续保持低位，而 12 月以来伴随炼厂开工率的下滑，石脑油供给减少，裂解价差修复，24年 1 月平均为 758 元/吨，较 23Q3 底部的平均价差提升 584 元/吨。图表图表63：2023 年底年底中国中国石油石油部分化工原料产能部分化工原料产能 图表图表64：石脑油石脑油行业在行业在 2023H2 年中出现罕见景气年中出现罕见景气度

114、低迷度低迷 资料来源：公司公告，隆众资讯，华泰研究 注：国内石脑油价格通过东亚价格换算，作为化工用途未包含消费税 资料来源：百川盈孚，华泰研究 另一方面，烯烃及衍生物仍显低迷，22H2 以来国内乙烯石脑油裂解价差整体回落，据百川盈孚，23 年 1 月一度下行至不足 1000 元/吨的历史低点。23 年整体有所改善，24 年 2 月2 日修复至 2299 元/吨，但仍处于 2016 年以来低位。乙二醇、丙烯、苯乙烯、聚乙烯、聚丙烯等烯烃及衍生产品价格亦自 2022H2 以来处于低位，24 年 2 月 2 日苯乙烯/乙二醇/HDPE/PP/丙烯报价分别为 8700/4630/8067/7467/6

115、780 元/吨，24H2 以来整体处于跟随上游原材料的低位区间震荡。相比之下，芳烃价格走势更强，24 年 2 月 2 日纯苯/PX 报价分别为 8149/8700 元/吨，高于烯烃及衍生产品价格，与 2016-2019 年强弱对比迥异。图表图表65：2022H2 石脑油裂解乙烯环节盈利低迷石脑油裂解乙烯环节盈利低迷 图表图表66：烯烃烯烃及衍生及衍生产品价格产品价格 2022H2 以来以来整体低迷整体低迷 资料来源：百川盈孚，华泰研究 资料来源：百川盈孚，华泰研究 00500600700800900乙烯PE乙二醇苯乙烯丙烯PP丁二烯纯苯PX(万吨/年)(5,000)(2,

116、500)02,5005,0007,50010,000(150)007509001,05018-0718-1119-0319-0719-1120-0320-0720-1121-0321-0721-1122-0322-0722-1123-0323-0723-11(元/吨)(美元/吨)东亚石脑油价差国内石脑油价差-右石脑油（CFR日本）国内石脑油-右02,0004,0006,0008,00010,00012,00014,00010-0110-0911-0512-0112-0913-0514-0114-0915-0516-0116-0917-0518-0118-0919-0520

117、-0120-0921-0522-0122-0923-0524-01(元/吨)乙烯石脑油裂解价差中国乙烯税后价格02,0004,0006,0008,00010,00012,00014,00016-0116-0917-0518-0118-0919-0520-0120-0921-0522-0122-0923-0524-01(元/吨)苯乙烯MEGHDPEPP丙烯纯苯PX 免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。27 中国石油中国石油(857 HK/601857 CH)相较于国内一般石化企业，中国石油具备更强资源优势，依托天然气开采中副产的乙烷，公司 21 年投产了长庆石化（80 万

118、吨/年）及塔里木石化（60 万吨/年）乙烷裂解制乙烯项目，提升公司乙烯产业链竞争力，后续依托液化气等其他副产气体资源，公司继续扩产塔里木乙烯二期项目，含 120 万吨/年乙烯产能，预计 2026 年 6 月投产。另一方面，公司大力推进传统炼化企业升级转型，2023 年投产的 2000 万吨/年广东石化炼化一体化项目进一步加强公司在乙烯及 PX 领域的市场影响力，2025 年将相继投产的吉林石化 120 万吨/年乙烯项目及广西石化 120 万吨/年乙烯项目亦是公司炼化产业链走向高端化的转型之举。图表图表67：2021 年以来中国石油在炼油及化工新材料板块的（预计）新增项目统计年以来中国石油在炼油

119、及化工新材料板块的（预计）新增项目统计 项目名称项目名称（预计）（预计）投产时间投产时间 主要产品规模主要产品规模 大庆石化炼油结构调整升级改造 2020 年 10 月 新建 9 万吨 MTBE、22 万吨烷基化、120 万吨连续重整、200 万吨催化裂化、60 万吨气体分馏、50 万吨汽油脱硫、2*2 万吨硫磺回收；改造 350 万吨常减压、120 万吨加氢裂化、120 万吨汽柴油加氢精制 广东石化炼化一体化项目 2023 年 2 月 2000 万吨炼油、120 万吨乙烯、260 万吨 PX 塔里木乙烷制乙烯项目 2021 年 8 月 60 万吨乙烯、30 万吨 HDPE、30 万吨 FDP

120、E 长庆乙烷制乙烯项目 2021 年 8 月 80 万吨乙烯、40 万吨 FDPE、40 万吨 HDPE、2 万吨己烯-1 吉林石化乙烯项目 2025 年 6 月 120 万吨乙烯、100 万吨裂解汽油加氢、45 万吨芳烃抽提、40 万吨HDPE、30 万吨环氧乙烷、40 万吨 EVA、35 万吨苯酚丙酮、24 万吨双酚 A、4 万吨乙丙橡胶、10/4 万吨 MTBE/1-丁烯、60 万吨苯乙烯、26 万吨丙烯腈、60 万吨 ABS、80 万吨溶剂脱沥青、16 万吨沥青造气、5 万吨顺丁橡胶、20 万吨丁二烯抽提、0.8 万吨乙腈 广西石化乙烯项目 2025 年 12 月 120 万吨乙烯、5

121、5 万吨裂解汽油加氢/苯乙烯抽提、18 万吨丁二烯抽提、10/6 万吨 MTBE/丁烯-1、35 万吨芳烃抽提、40 万吨 FDPE、30万吨 HDPE、30 万吨 EVA、10 万吨 H-EVA、40 万吨 PP、5 万吨己烯-1、27/60 万吨 PO/SM、30 万吨 PS、12/8 万吨 SSBR/SBS 塔里木乙烯二期项目 2026 年 6 月 120 万吨乙烯、2*45 万吨 FDPE、30 万吨 LDPE、45 万吨 PP 资料来源：隆众资讯，华泰研究 免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。28 中国石油中国石油(857 HK/601857 CH)看油气一体

122、化企业重估，首次覆盖给予看油气一体化企业重估，首次覆盖给予 A/H“增持增持/买入买入”评级”评级 根据公司披露经营计划及 2023-2025 年我们对国际原油市场及国内需求端的预期，我们对公司经营数据进行预估：1、油气与新能源板块，公司持续加大资本开支叠加稳油增气战略，预计 23-25 年原油产量分别为 12693/12820/12949 万吨，同比增长 3.5%/1.0%/1.0%，预计 23-25 年可销售天然气分别为 1402/1497/1602 亿立方米，同比增长 6.6%/6.8%/7.0%。24-25 年我们对Brent 平均油价假设为 82/80 美元/桶，考虑公司原油销售的历

123、史价格差异及年内存货成本 延 迟，预 计 23-25 年 原 油 平 均 售 价 为 4167/4127/3983 元/吨，同 比 变 动-9.0%/-1.0%/-3.5%。2、炼油与化工板块，考虑 23-25 年国内需求改善，预计原油加工量分别为 1.77/1.83/1.84亿吨，同比增长 8.0%/3.0%/1.0%。受成本端油价下行风险影响，预计 23-25 年炼油产品平均实现价格分别为 5915/5906/5754 元/吨，同比变动-7.2%/-0.2%/-2.6%，炼油毛利率分别为 7.7%/6.3%/5.8%，同比变动-0.4/-1.5/-0.5pct，炼油环节单位毛利分别为458

124、/371/331 元/吨，同比变动-11.9%/-19.0%/-10.6%，主要是考虑出行复苏强度逐渐趋缓。考虑化工品市场触底逐步回暖，叠加公司优质石化项目投产贡献，板块盈利能力有望修复，预计 23-25 年化工毛利率分别为 3.5%/4.5%/5.5%，同比变动+0.1/+1.0/+1.0pct。3、营销板块，23-25 年宏观经济修复将带动成品油需求回暖，总销量分别预计1.69/1.76/1.77 亿吨，其中汽油 6519/6715/6715 万吨，同比变动+12.0%/+3.0%/+0.0%，柴油 8506/8761/8761 万吨，同比变动+8.0%/+3.0%/+0.0%，煤油受出行

125、修复影响最为显著，预计销量分别为 1915/2106/2212 万吨，同比变动+40.0%/+10.0%/+5.0%。4、天然气板块，考虑天然气市场需求保持稳步增长，叠加公司自产气与进口管道气持续增量，预计 23-25 年天然气国内销售量分别为 2237/2416/2609 亿立方米，同比变动+8.0%/+8.0%/+8.0%，伴随国内天然气价格市场化改革顺利推进，预计 23-25 年国内天然气平均价格为 2470/2470/2470 元/千立方米，同比变动+6.0%/+0.0%/+0.0%。免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。29 中国石油中国石油(857 HK/60

126、1857 CH)图表图表68：中国中国石油石油经营数据预测经营数据预测 2020 2021 2022 2023E 2024E 2025E 油气油气-油气当量产量（百万桶）油气当量产量（百万桶）1626 1625 1685 1763 1828 1899 同比 4.1%0.0%3.7%4.6%3.7%3.9%原油产量（万吨）12475 12017 12264 12693 12820 12949 同比 1.4%-3.7%2.1%3.5%1.0%1.0%可销售天然气（亿立方米）1195 1252 1315 1402 1497 1602 同比 8.0%4.8%5.1%6.6%6.8%7.0%布伦特油价（

127、美元/桶）43 71 99 83 82 80 同比-32.7%64.2%39.6%-16.2%-1.2%-2.4%原油平均售价（元/吨）2055 3126 4578 4167 4127 3983 同比-33.8%52.1%46.4%-9.0%-1.0%-3.5%炼油与化工炼油与化工-原油加工量（万吨）原油加工量（万吨）15936 16579 16412 17725 18257 18440 同比-4.1%4.0%-1.0%8.0%3.0%1.0%炼油单位产品价格（元/吨）4464 5069 6373 5915 5906 5754 同比-10.7%13.6%25.7%-7.2%-0.2%-2.6%

128、炼油毛利率 2.7%8.9%8.2%7.7%6.3%5.8%同比-3.0 pct 6.2 pct-0.8 pct-0.4 pct-1.5 pct-0.5 pct 炼油单位毛利（元/吨）120 452 520 458 371 331 同比-57.7%277.3%14.9%-11.9%-19.0%-10.6%化工毛利率 12.0%8.8%3.4%3.5%4.5%5.5%同比 5.6 pct-3.2 pct-5.4 pct 0.1pct 1.0pct 1.0 pct 营销营销-成品油总销量成品油总销量（万吨）（万吨）16123 16331 15065 16941 17583 17688 同比-14.

129、1%1.3%-7.8%12.5%3.8%0.6%汽油销量 6608 6598 5821 6519 6715 6715 同比-13.5%-0.2%-11.8%12.0%3.0%0.0%柴油销量 8080 8173 7876 8506 8761 8761 同比-10.4%1.2%-3.6%8.0%3.0%0.0%煤油销量 1435 1560 1368 1915 2106 2212 同比-32.3%8.7%-12.3%40.0%10.0%5.0%天然气天然气-天然气销量（亿立方米）天然气销量（亿立方米）2487 2740 2603 2,981 3,235 3,510 同比-4.0%10.1%-5.0

130、%15%8%9%国内天然气销量（亿立方米）1726 1946 2071 2,237 2,416 2,609 同比 0.7%12.7%6.4%8.0%8.0%8.0%国内天然气平均价格（元/千方）1705 1960 2330 2470 2470 2470 同比 15.0%18.9%6.0%0.0%0.0%资料来源：公司公告，华泰研究预测 基于上述经营数据假设及成本分析，我们预计公司 23-25 年收入在油气与新能源板块为8113/8177/8072 亿元，同比变动-12.7%/+0.8%/-1.3%，炼油与化工板块为 1.19/1.23/1.23万亿元，同比增长 2.4%/2.9%/0.0%，销

131、售板块为 2.66/2.72/2.68 万亿元，同比变化-4.1%/+2.2%/-1.5%，天然气板块为 6324/6866/7443 亿元，同比增长 21.8%/8.6%/8.4%。经内部抵消后合计营收 3.25/3.36/3.38 万亿元，同比增长 0.4%/3.4%/0.6%。油气与新能源板块 23-25 年毛利率分别为 27.0%/27.5%/26.9%，盈利能力主要受国际原油价格波动影响，炼油与化工板块毛利率分别为 6.7%/5.8%/5.7%，主要受炼化行业新增产能冲击及下游需求增速趋缓影响，销售板块毛利率分别为 2.9%/2.8%/2.8%，主要由于国际油气贸易部分盈利能力走弱，

132、天然气销售板块毛利率分别为 11.4%/15.1%/17.7%，主要考虑自产气供应比例提升，进口天然气采购成本下降叠加国内天然气价格改革进程加速。总毛利率（扣除税金及附加后）分别为 13.8%/14.2%/14.6%，同比变化-0.4/+0.4/+0.4pct，考虑营收基数增长，毛利仍有显著上升。免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。30 中国石油中国石油(857 HK/601857 CH)费用率方面，由于收入基数变化及规模不断扩大，我们预计 23-25 年公司销售费用率分别为2.15%/2.10%/2.02%，管理费用率分别为1.60%/1.58%/1.57%，研发费用

133、率保持0.63%，与 21-22 年平均数基本持平，考虑收入基数变化整体研发收入逐步上升。考虑原油价格下跌导致资源税等减少，我们预计 23-25 年税金及附加分别为 2797/2690/2638 亿元。图表图表69：中国石油中国石油经营业绩预测经营业绩预测 收入收入（亿元）（亿元）2020 2021 2022 2023E 2024E 2025E 油气与新能源 5308 6883 9293 8113 8177 8072 同比-21.5%29.7%35.0%-12.7%0.8%-1.3%外部销售 931 1166 1514 1379 1390 1372 事业部间销售 4377 5717 7778

134、6734 6787 6700 炼油与化工 7748 9750 11646 11925 12267 12274 同比-22.5%25.8%19.5%2.4%2.9%0.0%外部销售 2821 3249 3370 3577 3680 3682 事业部间销售 4927 6500 8276 8347 8587 8592 销售 14975 21701 27719 26587 27170 26754 同比-27.8%44.9%27.7%-4.1%2.2%-1.5%外部销售 12210 17726 22514 21535 22055 21670 事业部间销售 2765 3975 5205 5051 5173

135、 5083 天然气 3708 4170 5192 6324 6866 7443 同比-5.2%12.5%24.5%21.8%8.6%8.4%外部销售 3353 3975 4971 6008 6523 7071 事业部间销售 354 195 222 316 343 372 本部及其他 35 39 55 55 55 55 同比-4.1%9.8%40.5%0.0%0.0%0.0%抵消前营收 31774 42543 53905 53004 54536 54597 合计营收 19338 26143 32392 32527 33628 33823 同比-23.2%35.2%23.9%0.4%3.4%0.6

136、%毛利率毛利率 油气与新能源 17.3%21.4%26.4%27.0%27.5%26.9%同比变动-6.7 pct 4.1 pct 5.0 pct 0.6 pct 0.5 pct-0.6 pct 炼油与化工 4.5%8.9%7.1%6.7%5.8%5.7%同比变动-1.4 pct 4.4 pct-1.8 pct-0.4 pct-0.9 pct-0.1 pct 销售 3.5%3.1%3.7%2.9%2.8%2.8%同比变动 0.9 pct-0.4 pct 0.6 pct-0.8 pct-0.10 pct 0.0 pct 天然气 8.5%5.6%2.6%11.4%15.1%17.7%同比变动 0.

137、5 pct-2.9 pct-3.0 pct 8.8 pct 3.7 pct 2.6 pct 总毛利率（扣除相关税金及附加后）10.7%12.8%14.2%13.8%14.2%14.6%同比变动-1.3 pct 2.1 pct 1.4 pct-0.4pct 0.4 pct 0.4 pct 税金及附加 1949 2267 2768 2797 2690 2638 同比变动-14.1%16.3%22.1%1.0%-3.8%-1.9%销售费用率 3.70%2.73%2.11%2.15%2.10%2.02%同比变动 0.75 pct-0.97 pct-0.62 pct 0.04pct-0.05 pct-0

138、.08 pct 管理费用率 2.86%1.98%1.56%1.60%1.58%1.57%同比变动 0.41 pct-0.88 pct-0.42 pct 0.04 pct-0.02 pct-0.01 pct 研发费用率 0.81%0.64%0.62%0.63%0.63%0.63%同比变动 0.19 pct-0.17 pct-0.02 pct 0.04 pct 0.00 pct 0.00 pct 归母净利润归母净利润 190 922 1494 1628 1769 1882 同比-58.4%385.0%62.1%9.0%8.6%6.4%资料来源：公司公告，华泰研究预测 免责声明和披露以及分析师声明是

139、报告的一部分，请务必一起阅读。31 中国石油中国石油(857 HK/601857 CH)我们预计中国石油 23-25 年归母净利润分别 1628/1769/1882 亿元，对应 A 股 EPS 为0.89/0.97/1.03 元。我们选取中国石化（国内及全球成品油行业龙头企业之一）、中国海油（全球领先的独立海上油气勘探及生产集团之一）、中国神华（全球领先的以煤炭为基础的一体化能源公司之一，国内最大的煤炭产销企业）作为公司的可比公司。公司 2010 年以来股利支付率均高于 45%，近 5 年中，除 2021 年外，股利支付率均高于50%，假设以 50%股息支付率测算，公司 23-25 年分红金额

140、分别为 814/885/941 亿元，对应 3 月 5 日 A 股收盘市值 15816 亿元，税后股息率为 4.6%/5.0%/5.4%。参考 A 股可比公司估值水平（2024 年 Wind 一致预期平均 10.4xPE），考虑经济复苏带动成品油需求回暖，叠加国内天然气价格改革进程加速，给予公司 A 股 10.4xPE，对应目标价 10.09 元/股，给予“增持”评级。对应 3 月 5 日 H 股收盘市值 11109 亿港元，参考港币汇率 0.91，税后股息率为 6.4%/7.0%/7.4%（以港股对应红利税率 20%计算），公司 23-25 年 EPS 分别为0.98/1.07/1.13 港

141、元，参考 H 股可比公司估值水平（2024 年 Bloomberg 一致预期 7.1xPE），给予公司 H 股目标价 7.60 港元/股，给予“买入”评级。图表图表70：可比公司估值表（可比公司估值表（A股）股）公司名称公司名称 股票代码股票代码 股价股价（元（元/股）股）市值市值（亿元）（亿元）EPS（元）（元）P/E（x）3 月月 5 日日 3 月月 5 日日 2023E 2024E 2025E 2023E 2024E 2025E 中国石化 600028 CH 6.39 7626 0.61 0.68 0.72 10.5 9.5 8.9 中国神华 601088 CH 39.55 7858 3

142、.09 3.19 3.24 12.8 12.4 12.2 中国海油 600938 CH 27.06 12872 2.73 2.90 3.05 9.9 9.3 8.9 平均 11.1 10.4 10.0 注：可比公司盈利均采用 Wind 一致预期，BPS 采用最新业绩期数据；资料来源：Wind，华泰研究 图表图表71：可比公司估值表（可比公司估值表（H 股）股）公司名称公司名称 股票代码股票代码 股价股价（港元（港元/股）股）市值市值（亿港元）（亿港元）EPS（港元）（港元）P/E（x）3 月月 5 日日 3 月月 5 日日 2023E 2024E 2025E 2023E 2024E 2025E

143、 中国石油化工股份 0386 HK 4.32 5,227 0.63 0.67 0.68 6.9 6.4 6.4 中国神华 1088 HK 16.66 7,944 2.71 2.97 3.14 6.1 5.6 5.3 中国海洋石油 0883 HK 30.80 6,209 3.21 3.29 3.33 9.6 9.4 9.3 平均 7.5 7.1 7.0 注：可比公司盈利均采用 Bloomberg 一致预期；资料来源：Bloomberg，华泰研究 图表图表72：报告提及公司列表报告提及公司列表 公司公司 代码代码 公司公司 代码代码 公司公司 代码代码 中石化冠德 0934 HK 上海石化 600

144、688 CH 中海壳牌 未上市 中化泉州 未上市 鲁清石化 未上市 古雷石化 未上市 中石油 601857 CH 中海油 600938 CH 中化集团 未上市 中航油 未上市 浙江石化 未上市 北方华锦 未上市 康明斯 CMI N 隆基股份 601012 CH 资料来源：Bloomberg，Wind，华泰研究 免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。32 中国石油中国石油(857 HK/601857 CH)风险提示风险提示 1)国际油价大幅下跌国际油价大幅下跌风险风险 尽管地缘冲突频发引发原油供应端的潜在担忧，但考虑 OPEC+减产协议退出或重新协商，叠加美国、巴西和伊朗等

145、国产量持续增加，以及全球经济复苏缓慢导致原油需求偏淡，阶段性冲击将导致中石油上游油气与中游炼化业务短期存在业绩下滑风险。2)中国经济修复力度不达预期风险中国经济修复力度不达预期风险 经历 2022 年低谷后，2023 年中国经济稳中向好，2024-2025 年有望延续向上趋势，但考虑恢复阶段力度取决于政策及外需等因素，若国内经济回升力度较弱，出行及基建、工业运输强度走弱，可能导致成品油及化工品盈利改善不达预期。尤其是可能导致炼油及化工板块成品油销量、炼油单位毛利及化工毛利率不达预期风险。3)国际天然气资源显著过剩风险国际天然气资源显著过剩风险 随着美国及沙特阿拉伯进一步加强天然气液化设施的投资

146、，国际 LNG 有望迎来供应充裕的阶段，若原油价格显著回落，叠加 LNG 资源过剩，可能导致国内进口 LNG 企业的气源综合成本低于公司，抢占公司部分市场份额，导致公司全年天然气国内销售量及平均实现价格低于预期。免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。33 中国石油中国石油(857 HK/601857 CH)盈利预测盈利预测 资产负债表资产负债表 利润表利润表 会计年度会计年度(人民币百万人民币百万)2021 2022 2023E 2024E 2025E 会计年度会计年度(人民币百万人民币百万)2021 2022 2023E 2024E 2025E 流动资产流动资产 480

147、,838 613,867 597,071 643,812 582,025 营业收入营业收入 2,614,349 3,239,167 3,252,722 3,362,810 3,382,312 现金 163,536 225,049 254,156 235,397 236,762 营业成本 2,071,504 2,527,935 2,525,000 2,617,557 2,624,842 应收账款 56,659 72,028 55,530 76,345 56,295 营业税金及附加 226,664 276,821 279,734 269,025 263,820 其他应收账款 39,554 45,8

148、49 39,911 48,752 40,426 营业费用 71,295 68,352 69,934 70,619 68,323 预付账款 14,598 13,920 14,717 14,889 14,889 管理费用 51,701 50,523 52,044 53,132 53,102 存货 143,848 167,751 143,486 179,160 144,384 财务费用 17,043 19,614 16,711 17,358 18,020 其他流动资产 62,643 89,270 89,270 89,270 89,270 资产减值损失(27,611)(37,233)(30,901)(

149、30,265)(28,750)非流动资产非流动资产 2,021,695 2,059,884 2,300,071 2,529,148 2,732,781 公允价值变动收益 0.00(2,464)0.00 0.00 0.00 长期投资 265,884 269,671 285,671 301,671 317,671 投资净收益 35,389(11,140)12,000 12,000 12,000 固定投资 418,837 463,027 661,932 849,902 1,016,271 营业利润营业利润 182,180 242,564 268,606 294,323 314,793 无形资产 90

150、,587 92,960 89,864 86,682 83,477 营业外收入 2,983 3,515 4,000 4,000 4,000 其他非流动资产 1,246,387 1,234,226 1,262,604 1,290,893 1,315,362 营业外支出 26,969 32,807 36,088 39,696 43,666 资产总计资产总计 2,502,533 2,673,751 2,897,142 3,172,960 3,314,806 利润总额利润总额 158,194 213,272 236,518 258,627 275,127 流动负债流动负债 518,158 624,263

151、 698,552 822,112 816,068 所得税 43,507 49,295 55,582 62,070 66,031 短期借款 40,010 38,375 200,000 224,907 297,788 净利润净利润 114,687 163,977 180,936 196,556 209,097 应付账款 237,102 289,117 236,491 308,384 238,008 少数股东损益 22,526 14,602 18,094 19,656 20,910 其他流动负债 241,046 296,771 262,060 288,821 280,271 归属母公司净利润 92,

152、161 149,375 162,843 176,901 188,187 非流动负债非流动负债 575,251 511,385 516,155 510,291 489,350 EBITDA 379,692 444,148 408,720 459,534 504,512 长期借款 198,005 169,630 174,400 168,536 147,595 EPS(人民币，基本)0.50 0.82 0.89 0.97 1.03 其他非流动负债 377,246 341,755 341,755 341,755 341,755 负债合计负债合计 1,093,409 1,135,648 1,214,70

153、7 1,332,403 1,305,417 主要财务比率主要财务比率 少数股东权益 145,309 168,527 186,621 206,276 227,186 会计年度会计年度(%)2021 2022 2023E 2024E 2025E 股本 183,021 183,021 183,021 183,021 183,021 成长能力成长能力 资本公积 127,375 123,612 157,471 157,471 157,471 营业收入 35.19 23.90 0.42 3.38 0.58 留存公积 978,925 1,073,515 1,154,936 1,243,387 1,337,4

154、80 营业利润 181.22 33.15 10.74 9.57 6.96 归属母公司股东权益 1,263,815 1,369,576 1,495,815 1,634,281 1,782,203 归属母公司净利润 385.01 62.08 9.02 8.63 6.38 负债和股东权益负债和股东权益 2,502,533 2,673,751 2,897,142 3,172,960 3,314,806 获利能力获利能力(%)毛利率 20.76 21.96 22.37 22.16 22.40 现金流量表现金流量表 净利率 4.39 5.06 5.56 5.84 6.18 会计年度会计年度(人民币百万人民

155、币百万)2021 2022 2023E 2024E 2025E ROE 7.43 11.34 11.37 11.30 11.02 经营活动现金经营活动现金 341,469 393,768 341,303 421,960 414,523 ROIC 37.35 51.21 33.27 28.55 24.48 净利润 114,687 163,977 180,936 196,556 209,097 偿债能力偿债能力 折旧摊销 204,743 214,060 170,128 196,328 223,203 资产负债率(%)43.69 42.47 41.93 41.99 39.38 财务费用 17,043

156、 19,614 16,711 17,358 18,020 净负债比率(%)13.65 7.52 13.43 14.84 16.51 投资损失(35,389)11,140(12,000)(12,000)(12,000)流动比率 0.93 0.98 0.85 0.78 0.71 营运资金变动(27,617)(75,948)(13,171)25,063(22,444)速动比率 0.51 0.60 0.54 0.47 0.44 其他经营现金 68,002 60,925(1,301)(1,345)(1,353)营运能力营运能力 投资活动现金投资活动现金(213,032)(232,971)(398,315

157、)(413,405)(414,836)总资产周转率 1.05 1.25 1.17 1.11 1.04 资本支出(265,563)(243,752)(271,370)(284,870)(284,870)应收账款周转率 47.98 50.34 51.00 51.00 51.00 长期投资 1,584(7,988)(16,000)(16,000)(16,000)应付账款周转率 9.06 9.61 9.61 9.61 9.61 其他投资现金 50,947 18,769(110,945)(112,535)(113,966)每股指标每股指标(人民币人民币)筹资活动现金筹资活动现金(107,971)(113

158、,713)119,978(52,222)(71,203)每股收益(最新摊薄)0.50 0.82 0.89 0.97 1.03 短期借款(1,344)(1,635)161,625 24,907 72,881 每股经营现金流(最新摊薄)1.87 2.15 1.86 2.31 2.26 长期借款 37,865(28,375)4,770(5,864)(20,941)每股净资产(最新摊薄)6.91 7.48 8.17 8.93 9.74 普通股增加 0.00 0.00(0.02)0.00 0.00 估值比率估值比率 资本公积增加 153.00(3,763)33,859 0.00 0.00 PE(倍)17

159、.97 11.09 10.17 9.36 8.80 其他筹资现金(144,645)(79,940)(80,276)(71,266)(123,142)PB(倍)1.31 1.21 1.11 1.01 0.93 现金净增加额 18,158 54,401 62,966(43,667)(71,516)EV EBITDA(倍)5.05 4.19 4.87 4.48 4.24 资料来源：公司公告、华泰研究预测 免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。34 中国石油中国石油(857 HK/601857 CH)免责免责声明声明 分析师声明分析师声明 本人，庄汀洲、张雄，兹证明本报告所表达的

160、观点准确地反映了分析师对标的证券或发行人的个人意见；彼以往、现在或未来并无就其研究报告所提供的具体建议或所表迖的意见直接或间接收取任何报酬。一般声明及披露一般声明及披露 本报告由华泰证券股份有限公司（已具备中国证监会批准的证券投资咨询业务资格，以下简称“本公司”）制作。本报告所载资料是仅供接收人的严格保密资料。本报告仅供本公司及其客户和其关联机构使用。本公司不因接收人收到本报告而视其为客户。本报告基于本公司认为可靠的、已公开的信息编制，但本公司及其关联机构(以下统称为“华泰”)对该等信息的准确性及完整性不作任何保证。本报告所载的意见、评估及预测仅反映报告发布当日的观点和判断。在不同时期，华泰可

161、能会发出与本报告所载意见、评估及预测不一致的研究报告。同时，本报告所指的证券或投资标的的价格、价值及投资收入可能会波动。以往表现并不能指引未来，未来回报并不能得到保证，并存在损失本金的可能。华泰不保证本报告所含信息保持在最新状态。华泰对本报告所含信息可在不发出通知的情形下做出修改，投资者应当自行关注相应的更新或修改。本公司不是 FINRA 的注册会员，其研究分析师亦没有注册为 FINRA 的研究分析师/不具有 FINRA 分析师的注册资格。华泰力求报告内容客观、公正，但本报告所载的观点、结论和建议仅供参考，不构成购买或出售所述证券的要约或招揽。该等观点、建议并未考虑到个别投资者的具体投资目的、

162、财务状况以及特定需求，在任何时候均不构成对客户私人投资建议。投资者应当充分考虑自身特定状况，并完整理解和使用本报告内容，不应视本报告为做出投资决策的唯一因素。对依据或者使用本报告所造成的一切后果，华泰及作者均不承担任何法律责任。任何形式的分享证券投资收益或者分担证券投资损失的书面或口头承诺均为无效。除非另行说明，本报告中所引用的关于业绩的数据代表过往表现，过往的业绩表现不应作为日后回报的预示。华泰不承诺也不保证任何预示的回报会得以实现，分析中所做的预测可能是基于相应的假设，任何假设的变化可能会显著影响所预测的回报。华泰及作者在自身所知情的范围内，与本报告所指的证券或投资标的不存在法律禁止的利害

163、关系。在法律许可的情况下，华泰可能会持有报告中提到的公司所发行的证券头寸并进行交易，为该公司提供投资银行、财务顾问或者金融产品等相关服务或向该公司招揽业务。华泰的销售人员、交易人员或其他专业人士可能会依据不同假设和标准、采用不同的分析方法而口头或书面发表与本报告意见及建议不一致的市场评论和/或交易观点。华泰没有将此意见及建议向报告所有接收者进行更新的义务。华泰的资产管理部门、自营部门以及其他投资业务部门可能独立做出与本报告中的意见或建议不一致的投资决策。投资者应当考虑到华泰及/或其相关人员可能存在影响本报告观点客观性的潜在利益冲突。投资者请勿将本报告视为投资或其他决定的唯一信赖依据。有关该方面

164、的具体披露请参照本报告尾部。本报告并非意图发送、发布给在当地法律或监管规则下不允许向其发送、发布的机构或人员，也并非意图发送、发布给因可得到、使用本报告的行为而使华泰违反或受制于当地法律或监管规则的机构或人员。本报告版权仅为本公司所有。未经本公司书面许可，任何机构或个人不得以翻版、复制、发表、引用或再次分发他人(无论整份或部分)等任何形式侵犯本公司版权。如征得本公司同意进行引用、刊发的，需在允许的范围内使用，并需在使用前获取独立的法律意见，以确定该引用、刊发符合当地适用法规的要求，同时注明出处为“华泰证券研究所”，且不得对本报告进行任何有悖原意的引用、删节和修改。本公司保留追究相关责任的权利。

165、所有本报告中使用的商标、服务标记及标记均为本公司的商标、服务标记及标记。中国香港中国香港 本报告由华泰证券股份有限公司制作,在香港由华泰金融控股（香港）有限公司向符合证券及期货条例及其附属法律规定的机构投资者和专业投资者的客户进行分发。华泰金融控股（香港）有限公司受香港证券及期货事务监察委员会监管，是华泰国际金融控股有限公司的全资子公司，后者为华泰证券股份有限公司的全资子公司。在香港获得本报告的人员若有任何有关本报告的问题,请与华泰金融控股（香港）有限公司联系。免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。35 中国石油中国石油(857 HK/601857 CH)香港香港-重要监

166、管披露重要监管披露 华泰金融控股（香港）有限公司的雇员或其关联人士没有担任本报告中提及的公司或发行人的高级人员。中国石油（601857 CH）、中国石油股份（857 HK）：华泰金融控股（香港）有限公司、其子公司和/或其关联公司在本报告发布日担任标的公司证券做市商或者证券流动性提供者。有关重要的披露信息，请参华泰金融控股（香港）有限公司的网页 https:/.hk/stock_disclosure 其他信息请参见下方“美国“美国-重要监管披露”重要监管披露”。美国美国 在美国本报告由华泰证券（美国）有限公司向符合美国监管规定的机构投资者进行发表与分发。华泰证券（美国）有限公司是美国注册经纪商和

167、美国金融业监管局（FINRA）的注册会员。对于其在美国分发的研究报告，华泰证券（美国）有限公司根据1934 年证券交易法（修订版）第 15a-6 条规定以及美国证券交易委员会人员解释，对本研究报告内容负责。华泰证券（美国）有限公司联营公司的分析师不具有美国金融监管（FINRA）分析师的注册资格，可能不属于华泰证券（美国）有限公司的关联人员，因此可能不受 FINRA 关于分析师与标的公司沟通、公开露面和所持交易证券的限制。华泰证券（美国）有限公司是华泰国际金融控股有限公司的全资子公司，后者为华泰证券股份有限公司的全资子公司。任何直接从华泰证券（美国）有限公司收到此报告并希望就本报告所述任何证券进

168、行交易的人士，应通过华泰证券（美国）有限公司进行交易。美国美国-重要监管披露重要监管披露 分析师庄汀洲、张雄本人及相关人士并不担任本报告所提及的标的证券或发行人的高级人员、董事或顾问。分析师及相关人士与本报告所提及的标的证券或发行人并无任何相关财务利益。本披露中所提及的“相关人士”包括 FINRA定义下分析师的家庭成员。分析师根据华泰证券的整体收入和盈利能力获得薪酬，包括源自公司投资银行业务的收入。中国石油（601857 CH）、中国石油股份（857 HK）：华泰证券股份有限公司、其子公司和/或其联营公司在本报告发布日担任标的公司证券做市商或者证券流动性提供者。华泰证券股份有限公司、其子公司和

169、/或其联营公司,及/或不时会以自身或代理形式向客户出售及购买华泰证券研究所覆盖公司的证券/衍生工具，包括股票及债券（包括衍生品）华泰证券研究所覆盖公司的证券/衍生工具，包括股票及债券（包括衍生品）。华泰证券股份有限公司、其子公司和/或其联营公司,及/或其高级管理层、董事和雇员可能会持有本报告中所提到的任何证券（或任何相关投资）头寸，并可能不时进行增持或减持该证券（或投资）。因此，投资者应该意识到可能存在利益冲突。评级说明评级说明 投资评级基于分析师对报告发布日后 6 至 12 个月内行业或公司回报潜力（含此期间的股息回报）相对基准表现的预期（A 股市场基准为沪深 300 指数，香港市场基准为恒

170、生指数，美国市场基准为标普 500 指数，台湾市场基准为台湾加权指数，日本市场基准为日经 225 指数），具体如下：行业评级行业评级 增持：增持：预计行业股票指数超越基准 中性：中性：预计行业股票指数基本与基准持平 减持：减持：预计行业股票指数明显弱于基准 公司评级公司评级 买入：买入：预计股价超越基准 15%以上 增持：增持：预计股价超越基准 5%15%持有：持有：预计股价相对基准波动在-15%5%之间 卖出：卖出：预计股价弱于基准 15%以上 暂停评级：暂停评级：已暂停评级、目标价及预测，以遵守适用法规及/或公司政策 无评级：无评级：股票不在常规研究覆盖范围内。投资者不应期待华泰提供该等证

171、券及/或公司相关的持续或补充信息 免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。36 中国石油中国石油(857 HK/601857 CH)法律实体法律实体披露披露 中国中国：华泰证券股份有限公司具有中国证监会核准的“证券投资咨询”业务资格，经营许可证编号为：941011J 香港香港：华泰金融控股（香港）有限公司具有香港证监会核准的“就证券提供意见”业务资格，经营许可证编号为：AOK809 美国美国：华泰证券（美国）有限公司为美国金融业监管局（FINRA）成员，具有在美国开展经纪交易商业务的资格，经营业务许可编号为：CRD#:298809/SEC#:8-702

172、31 华泰证券股份有限公司华泰证券股份有限公司 南京南京 北京北京 南京市建邺区江东中路228号华泰证券广场1号楼/邮政编码：210019 北京市西城区太平桥大街丰盛胡同28号太平洋保险大厦A座18层/邮政编码：100032 电话：86 25 83389999/传真：86 25 83387521 电话：86 10 63211166/传真：86 10 63211275 电子邮件：ht- 电子邮件：ht- 深圳深圳 上海上海 深圳市福田区益田路5999号基金大厦10楼/邮政编码：518017 上海市浦东新区东方路18号保利广场E栋23楼/邮政编码：200120 电话：86 755 82493932

173、/传真：86 755 82492062 电话：86 21 28972098/传真：86 21 28972068 电子邮件：ht- 电子邮件：ht- 华泰金融控股（香港）有限公司华泰金融控股（香港）有限公司 香港中环皇后大道中 99 号中环中心 58 楼 5808-12 室 电话：+852-3658-6000/传真：+852-2169-0770 电子邮件： http:/.hk 华泰证券华泰证券（美国美国）有限公司有限公司 美国纽约公园大道 280 号 21 楼东（纽约 10017）电话：+212-763-8160/传真：+917-725-9702 电子邮件:Huataihtsc- http:/www.htsc- 版权所有2024年华泰证券股份有限公司