1、本公司具备证券投资咨询业务资格，请务必阅读最后一页免责声明 证券研究报告 1 折扣零售框架研究深度 海外折扣零售行业穿越周期，探索我国线下折扣零售渠道发展空间 2024 年 03 月 05 日 本篇报告从折扣零售业态兴起，美国、日本及德国的折扣零售业态的发展及代表企业的复盘入手，说明折扣零售业态兴起于经济增速放缓期间，且在穿越经济周期后依旧保持经营韧性。对标美国、日本、德国及全球的折扣零售店和仓储会员店的渗透率，说明我国折扣零售业态有较大增长空间，总结供需双向驱动下，如何催生我国折扣零售业态，进一步论证我国具备发展硬折扣模式的环境，并总结跑通硬折扣模式企业需具备的特质，最终落实到推荐标的与建议

2、关注标的层面。供需催生折扣零售业态：1）折扣零售本质上是对供应链和运营能力的持续优化。相对而言，软折扣的发展依赖于上游尾货的剩余量，零售商对商品供给稳定性和品质的掌控力小；硬折扣模式以供应链降本为核心，有更强的自主性，硬折扣模式具备更广阔的发展空间。2）海外折扣零售业态具备穿越周期的能力。日本：以 Seria、MUJI、唐吉诃德为代表的软折扣模式企业发展较快。百元店 Seria 积极扩张下形成规模优势，大体量采购订单保证价格低廉的同时，产品更新速度快，种类丰富；MUJI 高自营化率、自有品牌优势实现高利润率水平；唐吉诃德以上万 SKU 密集陈列、30%低价尾货+70%正价折扣混合的销售模式，符

3、合日本消费者习惯，迎来快速发展。美国：以Costco 与山姆会员店为代表的仓储会员店表现突出。Costco 锚定美国中产阶级性价比消费群体，会员续约率在 90%以上，高级会员有较强复购能力，大包装销售&会员费模式提供低价产品，集中采购&精简 SKU 有效控制成本，近三年 ROE 在 27%以上；山姆会员店注重提供高品质与低价格的商品与服务，面向中产家庭和高消费人群，经营策略更专业化与精细化。德国：以 ALDI 和 LIDL为代表的硬折扣企业背靠经济萧条起家，经济平稳期和上升期仍焕发光彩。ALDI 采用精选 SKU+自有品牌+高效运营，保证产品高质量的同时，主打低价策略，其低毛利率+高运转率主要

4、来源于：ALDI人员成本低（3-5名员工/店）且单店坪效高（沃尔玛2-3倍）；精选SKU（15001800个），自有品牌占比90%；毛利率低于15%，高效配送下，商品周转率约为沃尔玛的5倍，全球化代工厂方式降低采购成本。3）国内折扣零售进入快速成长期。需求侧：居民的实际购买力增速放缓，消费者日趋理性，转向价格更具竞争力的渠道，寻找折扣与促销，逆周期折扣零售渠道获得青睐。供给侧：线上渠道红利逐步消退，线下零售折扣化成为发展趋势，我国制造业具备集群化优势，容易形成规模化下降本增效，更适合发展硬折扣模式。行业规模与竞争格局研判：1）从海外发展看各国各类模式的空间：2008-2022 年，美国与德国折

5、扣零售店市场规模复合增速分别为 5.8%与 2.3%，美国与日本仓储会员店市场规模复合增速分别为 5.3%与 13.2%，均高于整体零售市场增速（美国、德国、日本为 2.7%、2.0%与 0.3%），且渗透率不断提升（德国折扣零售店渗透率由 2008 年的 14.8%提升至 2022 年 15.5%，美国仓储会员店渗透率由 3.5%增至 4.4%）。2）国内折扣零售市场星辰大海：随着供给侧与需求侧共同推动，我们预计我国折扣零售店的渗透率有望趋近全球折扣店的渗透率（2.5%-2.6%），对应 2025 年我国折扣零售店市场规模为7707-8015亿元；预计我国仓储会员店市场渗透率2025年达1.

6、6%-1.7%，对应市场规模为 4932-5241 亿元。3）行业具备实现高集中度的要素：根据欧睿数据，全球折扣零售店与仓储会员店市场的集中度（2022 年 CR10 分别为 68.5%与 93.7%）远远高于全球零售业（2021 财年全球零售前十大零售商营收占比为 34%），在规模优势下“强者恒强”，集中度提升为发展趋势。展望我国的折扣零售业态，也具备培育龙头企业的行业发展环境。当前国内折扣零售行业主要参与者：1）海外折扣零售企业：山姆、Costco 与奥乐齐在进入中国市场后进行针对性的运营模式调整，精准定位在国内大城市高性价比的优质产品的需求人群；2）本土折扣零售初创企业：如名创优品（基于

7、“三高三低“产品理念，叠加高效供应链及良性库存管理能力）、好特卖与嗨特购（销售临期商品、尾货及部分自有品牌，门店快速扩张）、折扣牛（社区硬折扣连锁品牌）等；3）本土零售企业增设折扣零售业态：盒马鲜生（推出盒马奥莱，以折扣方式出售临期产品）、家家悦（悦记好零食为一站式极致性价比的零食集合店，好惠星探索硬折扣社区店）、永辉超市（在超市门店内部增设“正品折扣店”，并同步增设线上折扣专区）、重庆百货（积极探索“社区折扣店”，加强供应链建设，以区域门店为单位进行试点，计划打造试点20+家；计划打造店内零食专区 50+家）等。国内哪类企业可以跑通硬折扣模式：1）围绕高周转对企业提出两大核心能力：强选品能力

8、与高效供应链管理。2）生鲜布局能力：生鲜能力才能体现和线上的差异化，减轻线上渠道的直接冲击。3）自有品牌：尽可能地靠近工厂端，减少不必要的加价和成本损耗。投资建议：推荐重庆百货、名创优品、家家悦，建议关注永辉超市及其他待上市标的。风险提示：终端需求不及预期、产品推广不及预期、竞争格局恶化、新业态推广不及预期。重点公司盈利预测、估值与评级 代码 简称 股价（元）EPS（元）PE（倍）评级 2023E 2024E 2025E 2023E 2024E 2025E 600729.SH 重庆百货 29.84 3.20 3.53 3.92 9 8 8 推荐 9896.HK 名创优品 33.99 1.90

9、2.34 2.76 18 15 12 推荐 603708.SH 家家悦 10.21 0.23 0.47 0.56 45 22 18 推荐 601933.SH*永辉超市 2.61-0.10 0.04 0.08-65 33-资料来源：Wind，民生证券研究院预测;（股价为 2024 年 3 月 1 日收盘价；未覆盖公司数据采用 wind 一致预期；汇率为 1港元=0.92 人民币）推荐 维持评级 Table_Author 分析师 刘文正 执业证书：S09 邮箱： 分析师 郑紫舟 执业证书：S03 邮箱： 研究助理 褚菁菁 执业证书：S0100123060

10、038 邮箱： 相关研究 1.跨境电商行业深度一：浪潮之下，如何看美国电商格局重构-2024/03/04 2.零售周观点：上美 23 年业绩预告净利润同增 180%，唯品会 23 年财报公告净利润同增39%-2024/03/03 3.零售周观点：昊海生科发布2023年业绩快报，央视报道医美直播乱象，利好产品合规化发展-2024/02/25 4.零售周观点：2月中国零售业景气度环比小幅提升，1 月淘系+抖音美妆大盘 GMV 同比+78%-2024/02/18 5.零售周观点：亚马逊发布 23 年财报，Q4收入利润超预期，AWS 盈利能力持续优化-2024/02/05 行业深度研究/商贸零售 本公

11、司具备证券投资咨询业务资格，请务必阅读最后一页免责声明 证券研究报告 2 目录 1 供需催生折扣零售业态.3 1.1 何为折扣零售？.3 1.2 海外折扣零售业态如何穿越周期？.5 1.3 国内折扣零售如何进入快速成长期？.23 2 行业规模与竞争格局研判.31 2.1 从海外发展看各国各类模式的空间.31 2.2 国内折扣零售市场星辰大海.32 2.3 行业具备实现高集中度要素.33 3 国内哪类企业可以跑通硬折扣模式？.35 3.1 围绕高周转对企业提出两大核心能力.35 3.2 生鲜布局以及配送履约能力.36 3.3 自有品牌.37 3.4 总结具备三大要素特征的标的/企业.38 4 投

12、资建议.44 5 风险提示.45 插图目录.47 表格目录.48 QVZY1XFVTUAUTVaQdN9PmOpPoMtPlOpPnOeRqQpR6MmNrRxNmQpNuOmRsP行业深度研究/商贸零售 本公司具备证券投资咨询业务资格，请务必阅读最后一页免责声明 证券研究报告 3 本篇报告从折扣零售业态的产生、以美国、日本及德国为代表的折扣零售业态及代表企业的发展复盘入手，总结在供需双向驱动下，如何催生我国折扣零售业态，并进一步论证我国具备发展硬折扣模式的充分条件，且通过海外复盘说明折扣零售业态有穿越周期的发展韧性，并总结跑通硬折扣模式企业需具备的特质，最终落实到推荐与建议关注的标的。1 供

13、需催生折扣零售业态 1.1 何为折扣零售？折扣零售的本质上是对供应链结构和运营能力的持续优化。“折扣化”是指要把好货卖便宜，零售商从消费者的角度考虑问题，帮助其花费更少的钱获得更多或更好的商品。零售折扣店通常为了降低成本而选择精简的装修方式并具备较小的仓储能力，因此需要具备高效及时的产品配送能力，要求各零售折扣店能较为精确的计算销售产品的类别和数量，从而降低库存压力。折扣零售业态往往在经济低迷期崛起，折扣零售店符合理性的消费者追求平价与性价比的需求，代表企业如德国的 ALDI、日本的唐吉诃德、我国的嗨特购、好特卖等。折扣零售据其商业模式和盈利模式分为硬折扣和软折扣模式。硬折扣模式代表企业有奥乐

14、齐、利德尔、麦德龙、开市客、山姆会员店和盒马奥莱等；软折扣模式的代表企业有 TJX、堂吉诃德、唯品会、零食很忙、赵一鸣零食和好特卖等。表1：折扣零售主要企业成立时间及国家 硬折扣代表企业的成立时间及国家 软折扣代表企业的成立时间及国家 奥乐齐（1913；德国）TJX（1976；美国）利德尔（1930；德国）堂吉诃德（1980；日本）麦德龙（1964；德国）唯品会（2008；中国）开市客（1976；美国）零食很忙（2017；中国）山姆会员店（1982；美国）赵一鸣零食（2019；中国）盒马奥莱（2021；中国）好特卖（2020；中国）资料来源：各公司官网，民生证券研究院整理 硬折扣指通过供应链优

15、化，减少中间环节，降低经营成本而实现的低价策略。硬折扣商业模式的本质是通过改革供应链和简化运营，如产地直采、降低运输及储存损耗、发展自有品牌等方式降低成本，从而为商品提供降价空间。硬折扣模式具备几大特征：1）低毛利率，零售商通过取消渠道费用+精简 SKU+高效供应链路+自有品牌的方式实现较低的采购成本，因此硬折扣店能在很大程度上控制自身的供货数量、质量和渠道，具备自有品牌的独特性，从而具有稳定供销模式；同时零售商通过弱化选址+简化装修陈列+简化服务来降低运营成本，减少广告推销和精致服务以最大程度让利消费者。低采购成本+低运营成本下，将低价传导给消费者，零售商以多种方式降低营业成本从而实现低毛利

16、率运转；2）高周转率，零售商通过低价优势提高周转速度，减少库存积压，摊薄各项运营成本，薄利多销，以低价好物使消费者具备一定粘性；3）盈利的可持续性，硬折扣零行业深度研究/商贸零售 本公司具备证券投资咨询业务资格，请务必阅读最后一页免责声明 证券研究报告 4 售商将自身定位转变为消费者的代理人，聚焦“高频刚需品”。高频刚需品的消费更具理性，从而硬折扣能做到 SKU 精简及一系列运营的简化以压低成本，低价的背后是“高频刚需品”品类消费属性的支撑。表2：硬折扣代表企业奥乐齐 Logo 店铺情况 品牌形象 低调、严谨、务实 门店分布 欧洲、美国、澳大利亚、中国 经营品类 食品、日用品等 门店面积（平方

17、米）500-800 单店 SKU（个）1800（2022 年）自有品牌占比 90%（2022 年）商品定价策略 每日低价/天天平价 毛利率 15%息税前利润率 3.6%（2017 年）门店管理 人员精简，身兼多职；高出行业平均 10-20%的薪酬 资料来源：迪特尔布兰德斯、尼尔斯布兰德斯大道至简-德国零售巨头 ALDI 管理法，奥乐齐公司官网，联商网，民生证券研究院 软折扣指由于商品某方面有瑕疵或欠缺，如临期、尾货、过季或微瑕品等而降低价格的销售模式。软折扣的商业模式主要是因产品本身不足而进行低价折扣，大多基于产品的临期或过季属性，销售产品类型主要集中在服饰箱包和食品品类，商业模式也因此面临货

18、源和供应链不稳定的问题，零售商的自有品牌比例非常低，低价来源于上游生产商的让利。头部软折扣零售商多通过加强选品及供应链能力、品类拓展、开发品牌专供或自有产品等方式解决货源及产品痛点。表3：软折扣代表企业唐吉诃德 Logo 店铺情况 品牌形象 叛逆、张扬、娱乐精神 门店分布 日本、美国夏威夷 经营品类 食品、日用品、手表和时尚用品、电器、体育/户外用品等 门店面积（平方米）1000-3000 单店 SKU（个）40000-60000 自有品牌占比 90%乔氏超市 80%-90%米格罗斯 60%-70%森宝利 50%-60%开市客 30%-40%家乐福 30%-40%山姆超市 20%-30%资料来

19、源：科尔尼，民生证券研究院 30.00%17.14%17.14%17.14%10.00%8.57%水果蔬菜肉蛋奶水产美妆个护其他酒水饮料休闲零食0200040006000沃尔玛克罗格艾伯森德尔海兹奥乐齐塔吉特开市客乔氏商店零售店数量02000400060008000975220042016奥乐齐门店数（家）02004006008000820212022奥乐齐营收（亿美元）行业深度研究/商贸零售 本公司具备证券投资咨询业务资格，请务必阅读最后一页免责声明 证券研究报告 21 2）利德尔（LIDL）：低采购成本

20、+低运营成本，专注折扣零售市场 利德尔（LIDL）成立于 1930 年，从 1977 年开始专注于折扣市场。第一家利德尔门店在 1973 年成立，当时模仿奥乐齐的经营方式，经营策略是“不卖的东西就下架”，所以利德尔的品项淘汰率相当快速；为节省成本，店的面积也维持越小越好的原则。随着业务不断扩大，利德尔逐步进入欧洲其他国家和地区，并于 2017 年正式进入中国市场，在天猫上开设了店铺，但是很快出于经济考虑逐步退出中国市场，主要原因是其放弃了惯有的低价路线，而试图改走中高端路线，但是又没能迅速打出自己的特色。利德尔近年不断提升在英国与欧洲的业务重叠程度，开店数量稳步提升。利德尔 2019 年营收为

21、 1232.5 亿美元，每个门店约为 3300 平方米，全球开店数量约为 12200 家，单店坪效约为 3061.35 美元/平米。利德尔被称为欧洲第一大穷人超市，全球第三大食品杂货零售商，全球第四大连锁零售商。图28：利德尔发展历程 资料来源：利德尔公司官网，民生证券研究院 利德尔的主要商业模式与奥乐齐相似，采用低采购成本和低经营成本的方式，主打硬折扣的经营模式。1）货架设置便利顾客：利德尔的人行通道比正常超市的通道宽大很多，且绝大多数消费者喜欢的商品的都陈列在第一通道便于拿取；2）线上与线下并进：德国最受欢迎的电商平台中，以实体店起家和发展的利德尔进入前十名。3）用自有品牌开拓新客户群体：

22、利德尔近年大量引进素食和有机食品，推出 2030 年的环保发展政策，提到自有品牌包装都要可回收、自有品牌商品中的含糖/盐量都降低 20%来确保顾客健康，扩展新的顾客群；4）以会员计划增强客户黏性：利德尔在 2020 年正式推出会员系统 Lidl Plus，是增强客户黏性的必须策略。5）针对年轻人的营销策略：近年来利德尔的策略也逐渐调整，品牌策略以创意、年轻的形象来提升年轻人的好感度，例如推出利德尔配色的潮流鞋款来吸引年轻人的目光。行业深度研究/商贸零售 本公司具备证券投资咨询业务资格，请务必阅读最后一页免责声明 证券研究报告 22 表12：奥乐齐和利德尔对比 特点 奥乐齐（ALDI）利德尔（L

23、IDL）相似点 单店面积较小 500-600 平方米 3300 平方米 精选 SKU 1500-1800 个，生鲜食品为主 2000-3000 个，生鲜食品为主 单店坪效较高 13000 美元/平方米 3061 美元/平方米 本土收入占比类似 本土收入占比 26.7%本土收入占比 28%自有品牌占比高 90%目标客户定位相似 对价格较敏感的群体，主打好物低价 成本管控能力强 采用全球化采购的模式，店内员工较少，装修精简且各店风格相同 配送能力强 均根据店铺位置设置合理配送中心点保证效率，周转率高 商业模式相似 主打硬折扣，从小型零售起家逐步扩张全球 发展战略相似 均选择绿地投资策略，有助于公司

24、更好地适应国外市场 营销模式类似 线上线下共同发力 区别点 国际化战略不同 缓慢推进、深思熟虑 快速进入、强力推进 市场调研程度不同 开拓市场前预先进行市场调研并根据消费者需求及时调整定价和定位 曾因贸然进入新市场造成较大损失 员工待遇不同 二者都通过缩减员工人数、增加工作时间，从而节省企业运营成本，而利德尔不允许员工加入工会，迫使员工签退欧盟工作时间指令，因此受到业界广泛批评 资料来源：铱星云商公众号，Chinashop，未来消费，科尔尼，德勤，联商网，民生证券研究院 德国硬折扣零售的代表奥乐齐和利德尔背靠经济萧条起家，在经济平稳期和上升期仍焕发光彩。在恩格尔系数低于 20%且人均 GDP

25、超过 1 万美元背景下，“穷人的超市”奥乐齐仍保持着销售额的稳步增加。奥乐齐在 2022 年全球零售商排名中位列第九，占据一定的市场份额。截至 2023 年 9 月 3 日的 12 周内，奥乐齐和利德尔在英国杂货市场份额分别为 10.1%和 7.6%。可以看出经济转好后，硬折扣品牌仍保持着良好的势头。图29：德国经济情况及奥乐齐销售额 图30：2022 年全球零售商排名 资料来源：maddison project database 2020，iFinD，德勤，新零售网，轻盈话零售公众号，民生证券研究院（注：基于欧元/1.0951 美元汇率为折算（2024 年 1 月 15 日收盘价）资料来源：

26、德勤，民生证券研究院 奥乐齐保持增长态势与其与时俱进的客户洞察及定位转变有关。中国市场中，奥乐齐先以线上平台的方式探索中国消费者的消费偏好，数据显示包括有机食品和进口产品在内的杂货品类深受中国消费者的欢迎，也促使奥乐齐决定在中国市场建立更高端的品牌形象，进一步打开中国市场。9000000820212022奥乐齐营收（百万美元）德国人均GDP（美元）德国经济景气指数（年平均）0.001000.002000.003000.004000.005000.006000.00零售收入（亿美元）行业深度研究/商贸零售 本公司具备证券投资咨询业

27、务资格，请务必阅读最后一页免责声明 证券研究报告 23 1.3 国内折扣零售如何进入快速成长期？1.3.1 经济转型周期，折扣零售需求高增 在居民实际购买力增速放缓时期内，逆周期折扣零售渠道获得消费者的青睐。随中国经济进入转型调整期，GDP 增速逐步放缓，居民收入增速压力增大，消费者信心指数也处于低位徘徊，传统正价零售渠道增长乏力。从我国的社零数据及同比变动来看，23 年 7 月以来，我国社零总额同比增速在 010%的增速范围内，相比之下，23 年 6 月，线下奥特莱斯业态增速保持高个位数增长；23Q2，线上软折扣业态代表唯品会销量同比增速达 30%。根据2023 麦肯锡中国消费者报告，我国消

28、费者正在转向价格更具竞争力的渠道，更积极地寻找折扣与促销。而日本的折扣零售业态兴起于泡沫经济后的 20 世纪 90 年代，穷人和富人变多，中产阶级减少，转为中低收入阶层，步入 M 型社会。与此同时，百货公司营业额低迷，但折扣零售商店、百元店兴起，在这样的社会形态下，中低收入群体成为支撑社会消费的中坚力量，消费呈现分化走势，高端品类与低价品类更受青睐。图31：百货零售商品销售额 vs GDP 同比增速 图32：消费者信心指数 资料来源：iFinD，民生证券研究院 资料来源：iFinD，民生证券研究院 图33：社会消费品零售总额当月值（亿元）及当月同比 资料来源：iFinD，民生证券研究院-30%

29、-20%-10%0%10%20%30%042005200620072008200920000022GDP:同比限额以上零售业企业:商品销售额：同比02040608098042005200620072008200920000022消费者指数:信心指数-20%-10%0%10%20%30%40%010,00020,0

30、0030,00040,00050,0----------------12社会消费品零售总额:当月值（亿元，左轴）社会消费品零售总额:当月同比（右轴）行业深度研究/商贸零售 本公司具备证

31、券投资咨询业务资格，请务必阅读最后一页免责声明 证券研究报告 24 线下零售折扣化成为发展趋势。2023 年，“折扣业态”在国内零售业发展得如火如荼，各类以“低价”为卖点的折扣店、零食集合店大规模蔓延至全国各地。2008-2022 年，我国折扣零售业态的市场规模经历先增后降的阶段，2020 年，疫情对线下零售业态造成较大冲击，但2021年与2022年均呈现快速增长态势，据欧睿数据，2022 年，我国折扣店市场规模达 25.95 亿元，同比增速达 15.4%。图34：我国折扣店市场规模（亿元）及 yoy 资料来源：欧睿，民生证券研究院 我们认为在我国当下供给与需求环境下，硬折扣模式的发展更具优势

32、，主要因：1）硬折扣模式下规模优势更为明显，容易形成成本优势；2）消费者行为较理性；3）从供应链角度，软折扣模式的不稳定性较高。首先，在我国目前的经济环境下，成功的软折扣企业需要具备稳定的货源与持续的低价以面对一些挑战。美国 TJX 与众多的供应商建立长期友好的合作关系，才可以收获持续低价的尾货库存；盒马奥莱具备盒马生鲜强大的内部供应链的持续供应的货品作为支撑，才得以实现规模的不断扩大。从采购端，难以实现稳定供应及形成规模优势，上游批发环节较分散，采购环节搜寻成本高且难形成规模化下的成本降低。2020 年的疫情以来，上游厂商积压库存需要消耗，催生对尾货市场清库存的临期商品批零业务，但随着制造端

33、的库存回到合理水位，存货周转率等恢复正常水平，尾货市场的规模或持续缩减，加之竞争者日益增加，尾货市场的供需存在失衡，自身规模优势难以形成，商家利润空间进一步收窄，而对于折扣零售模式盈利的必要条件是具备高周转率的支撑及形成规模化的优势。图35：制造业 PMI：产成品库存及供应商配送时间 资料来源：iFinD，民生证券研究院 从市场规模角度，尾货空间与成长性较弱。我国服装尾货市场整体呈现缩减-60%-40%-20%0%20%40%08 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021 2022中国

34、折扣店市场规模（亿元，左轴）yoy（右轴）304050--------------012023-09制造业PMI:产成品库存（月，%）制造业PMI:供应商配送时间（月，%）行业深度研究/商贸零售 本公司具备证券投资咨询业务资格，请务必阅

35、读最后一页免责声明 证券研究报告 25 态势。据艾媒咨询，百货类门店中，消费者购买最多的是服装类的“尾货”，2017 年以来，我国服装行业规模以上企业的服装尾货数量整体呈现下降趋势，仅 2019 年呈现增长态势，艾媒咨询预计未来中国服装尾货数量将进一步缩减。图36：中国服装行业规模以上企业服装尾货数量（亿件）及增长率 资料来源：艾媒咨询，民生证券研究院 从竞争环境视角，各类线上电商的低价对于线下软折扣模式造成较大冲击。国内的电商平台发展多年，以低价打法较早抢占消费者心智，从产品价格、平台流量以及营销等多个视角，在与线上电商模式进行竞争时，线下软折扣模式优势不够突出。据艾媒咨询数据显示，2021

36、 年消费者通过电商平台、大型平台尾货销售专柜、尾货销售专门店购买尾货的比例平均高于 50%，线下专业渠道与线上电商均为中国尾货销售的重要渠道。图37：2021 年中国尾货经济市场销售渠道 资料来源：艾媒咨询，民生证券研究院 其次，在我国现有环境下，硬折扣模式的发展更具优势。硬折扣模式的供应链稳定性高。从行业天花板角度而言，软折扣的 SKU 更多，单一产品形成规模化优势的难度更高。而硬折扣模式的品牌供货由零售商主导，商品构成稳定、细分品类精简，规模化下具备更高的行业天花板。硬折扣模式下更有利于自有品牌发展。从消费者的需求端，对于大牌的认可度较高，而对于小牌商品，则是其主要的盈利来源。软折扣模式下

37、对于品牌的认可度较高，而硬折扣模式下产品更适合发展白牌模式。从我国折扣零售的发展阶段看，休闲零食品为首要发展品类，消费者对休闲零食品类的品牌粘性不高，适合自有品牌的推广，且加盟模式的快速拓店也加速折扣零食店的推广。根据-30%-20%-10%0%10%20%0552000222023中国服装行业规模以上企业服装尾货数量（亿件，左轴）增长率（右轴）0%10%20%30%40%50%60%70%商场尾货专柜电商平台尾货销售专门店微信/QQ临时商贩其他行业深度研究/商贸零售 本公司具备证券投资咨询业务资格，请务必阅读最后一页免责声明

38、证券研究报告 26 采购管理与运营实战，通常情况下，与供应商谈判降价或可带来 5%-10%的降本空间，通过精简流程与交易信息化降低管理成本或可带来 10%-20%的成本优化空间，而剩余 70%-85%的空间则产生于技术研发、市场营销与消费者服务等领域。因此，硬折扣业态经历与供应商谈判降价、精简供应链节约成本之后，或将会进入到零售商做自有品牌，带来更多盈利空间的阶段。低价作为消费者的核心诉求，线下折扣零售业态如何与线上电商竞争？折扣零售业态下，线下零售具备更多让利空间。过往线上电商的迅速发展，让人们有“线上更低价”的主观感觉，但随线上电商竞争加剧，投放广告的引流成本高企，以及线下渠道发展折扣零售

39、业态，均对线上模式造成冲击。且线下渠道在低价的同时，也提供线下逛超市的体验感，以盒马为例，线上产品价格高于线下，主要因线上有较高的履约成本，在 3 公里配送半径内，盒马单笔订单的履约成本约为 8-10 元，按照平均价格 90 元左右的客单价，以 25%的毛利率为基准，履约成本占其毛利的一半左右，因此线下拥有更多让利空间。因此考虑到发展阶段与零售业态的匹配程度，硬折扣模式在当下环境下发展更具优势。1.3.2 当前国内的折扣零售的主要参与者 1）海外折扣零售企业 国内首批兴起的折扣零售店，处于稳定经营期。海外的折扣零售企业入华，带有海外本土模式基因，在国内折扣零售业中出现较早，掀起了折扣零售的热潮

40、，经过多年发展，在国内的经营已较成熟，如美国的山姆会员店、德国的奥乐齐等。表13：海外折扣零售企业梳理 企业名称 国家 折扣零售模式 进入中国时间 发展阶段 奥乐齐 德国 硬折扣 2019 年 中国的门店数量已增至 53 家，线上也可以通过 ALDI 奥乐齐微信小程序商城、饿了么、美团外卖和京东到家等平台合作 Costco 美国 硬折扣 2019 年 通过仓储批发商业模式经营管理成本，以合理价格销售商品，目前在中国门店数量扩张到 6 家 山姆会员店 美国 硬折扣 1996 年 在中国开设 47 家门店，并大力发展电商业务，提供包括自营电商（山姆会员商店 APP）、山姆京东旗舰店、山姆全球购京东

41、旗舰店、山姆京东到家等多种购买渠道 资料来源：各公司官网，民生证券研究院 奥乐齐：定位中产阶级人群，着力打造“社区食堂”与“社区精品超市”。自 2019 年进入中国市场后，奥乐齐改变发展战略，在保证产品质量的前提下，略提升商品价格。目前，在中国的奥乐齐门店面积在 500-1000 左右，大部分位于社区和商住项目，所售卖商品包括生鲜、烘焙、日用百货等，单店 SKU 在2000 个以内，奥乐齐的自有品牌商品占比超 70%，具备较大的性价比优势。行业深度研究/商贸零售 本公司具备证券投资咨询业务资格，请务必阅读最后一页免责声明 证券研究报告 27 图38：奥乐齐中国门店 资料来源：奥乐齐公司官网，民

42、生证券研究院 Costco：连锁会员制仓储量贩店，中国门店续卡率仍有提升空间。2019 年，Costco第一家中国门店落地上海，目前，在中国共开设6家门店，整体开店进展较为谨慎。据中国连锁经营协会发布的2022 年中国连锁百强榜单数据，2022 年 Costco 中国总营收 30 亿元，单店销售额为 15 亿元，单店日销超过 400万元。仓储会员店经营模式下，续卡率指标为 Costco 门店核心指标之一，目前Costco 全球市场平均续卡率为 90%，中国市场门店 60%左右，仍有提升空间。图39：Costco 中国门店 资料来源：Costco 公司官网，民生证券研究院 山姆会员店：扩展国际化

43、的业务布局，同时大力发展电商业务。中国第一家山姆会员商店于 1996 年 8 月 12 日落户深圳，目前中国共有 47 家门店。为了迎合中小企业主和家庭对于高品质、低价格和优质服务的追求，山姆会员采用仓储式销售模式和会员制度，使顾客能够以更低的“会员特惠价格”购买到名牌商品。行业深度研究/商贸零售 本公司具备证券投资咨询业务资格，请务必阅读最后一页免责声明 证券研究报告 28 图40：山姆会员在中国的门店数量 资料来源：观点指数，民生证券研究院 从海外折扣零售企业进入中国市场的情况看，均进行针对性的运营模式调整。奥乐齐进入国内市场后，调整为面向中产阶级的精品超市，可以享有总部的资源实现前期投入

44、成本的降低，在商品性价比与运营成本中间找到平衡点，实现持续发展。山姆、Costco定位于中产及以上阶层，并具备较强打造自有品牌的能力。近些年山姆、Costco、奥乐齐的快速发展也充分说明国内大城市在高性价比的优质产品市场供应方面的空缺。2）本土折扣零售初创企业 适应国内环境，经营趋于完善的本土折扣零售初创企业。本土折扣初创企业从组织结构和经营机制上，围绕折扣设计，充分打磨经营模式，更适应中国本土消费者的消费习惯，具备先发优势，如名创优品、好特卖、嗨特购、折扣牛等。表14：本土折扣零售业态企业 企业名称 折扣零售模式 创立时间 折扣零售核心要点 名创优品 硬折扣 2013 年 基于“三高三低“产

45、品理念，叠加高效供应链及良性库存管理能力，全球品牌升级 好特卖 软折扣 2020 年 销售临期商品、尾货及部分自有品牌，截至 22 年 10 月，已在全国开设 500 家门店 嗨特购 软折扣 2021 年 销售临期商品、尾货及部分自有品牌，截至 22 年 1 月，已在全国开设 200 家门店 折扣牛 硬折扣 2021 年 社区硬折扣连锁品牌，推出 24 小时硬折扣超市及社区会员鲜生店；目前门店已超200 家，2024 年 1 月 13 日，折扣牛旗下首家仓储批发店在郑州开业 资料来源：各公司官网，民生证券研究院 名创优品基于“三高三低“产品理念，叠加高效供应链与良性库存管理能力，打造极致产品体

46、验，23 年起推行品牌升级。名创优品以”以量定价+买断定制+不压货款“的合作模式深度绑定莹特丽、嘉诚等国内外的头部供应商，吸纳全球优质设计资源，实现产品高颜值设计与高速迭代；同时通过高效的数字化商品运营体系和物流体系优化库存与周转效率，实现良性高频上新。名创优品通过向全球各类工厂大规模直采降低采购成本，自建 8 个 20000+的物流仓储中心提升运营效率，并控制供应商至门店环节 8%的加价空间以及 32%-38%的终端零售毛利率空间保障低加价，实现低价格。23 年 2 月，名创优品启动全球品牌战略升0002120222023山姆会员店数量行业深度研究

47、/商贸零售 本公司具备证券投资咨询业务资格，请务必阅读最后一页免责声明 证券研究报告 29 级，将产品策略升级为好看、好玩、好用的”三好“战略，实现从渠道品牌升级为产品品牌，从零售公司升级为内容公司，将顾客升级为用户的三大转变。以名创优品为代表的本土折扣初创”玩家”，覆盖线上线下多渠道，满足消费者的消费需求，未来发展势头较好，具备较大增长潜力。图41：名创优品营业收入及同比增速 资料来源：iFinD，民生证券研究院 3）本土零售企业增设折扣零售业态 折扣零售新风潮，处于试水阶段。本土零售企业在主业之外的新尝试利用多年供应链运营经验与物业优势，开辟本土折扣零售新赛道，如盒马鲜生推出盒马奥莱、家家

48、悦推出好惠星折扣店、永辉超市与重庆百货探索折扣零售业态等。表15：本土零售企业增设折扣零售业态 企业名称 新设业态 创立时间 折扣零售模式 主要定位 盒马鲜生 盒马奥莱 2021 年 硬折扣+软折扣 盒马鲜生奥莱店主要承接其他门店尾货，以折扣方式出售临期产品，盒马奥莱主要有 3 个自有品牌：盒马 NB、盒马邻选和盒马白标 家家悦 悦记好零食 2023 年 硬折扣+软折扣 一站式极致性价比的零食集合店 好惠星 2023 年 硬折扣 以家家悦自有品牌为主，自有工厂全流程一体化，大批量集中采购降低成本 永辉超市 全国门店上线“正品折扣店”，并在线上 APP/小程序增设折扣专区 2023 年 软折扣为

49、主 折扣店开设在永辉超市门店内部，正品折扣店的 SKU 根据折扣店规模控制在 500-1000 个左右；永辉将从新品、网红商品及常规商品中选择部分进入折扣商品池，根据具体情况进行七折、五折及三折促销 重庆百货 社区折扣店 2023 年 硬折扣为主 以区域门店为单位进行试点，计划试点 20 家+；计划打造店内零食专区 50 家+，加强零食直采，开展全网比价，有效提升毛利率 资料来源：各公司官网，各公司微信公众号，民生证券研究院 家家悦开始折扣化变革布局探索，开设一站式零食集合店与社区硬折扣超市。零食店：公司推出零售连锁品牌“悦记零食”，定位于一站式极致性价比的零食集合店，2023 年 4 月首家

50、直营门店开业，23Q2 新开 5 家零售店，23Q3 新开10 家零售店，截至 23Q3，开设零食直营店 15 家。硬折扣店：据家家悦微信公众号，2023 年 6 月 20 日，公司旗下新业态首店“好惠星好货折扣店”开业，新业态主要聚焦社区硬折扣超市，好惠星以自有产品为主，自有工厂全流程一体化，-10%-5%0%5%10%15%050100150FY2019FY2020FY2021FY2022FY2023营业收入（亿元，左轴）yoy（右轴)行业深度研究/商贸零售 本公司具备证券投资咨询业务资格，请务必阅读最后一页免责声明 证券研究报告 30 其他商品来自全国 2000 多家供应商，大批量集中采

51、购有效降低成本。截至 2023年 12 月，已开 4 家硬折扣店，其中，烟台 2 家、济南 2 家。盒马奥莱依托盒马鲜生的内部供应链，呈现软折扣+硬折扣的折扣零售业态。盒马鲜生定位于高收入、高学历的年轻群体，盒马奥莱用户画像为普通收入阶层，二者定位于不同的消费人群。从单店模型角度，盒马奥莱的单店 SKU 在 1300 个左右，其中非生鲜产品达500个SKU，800个标品中，自有品牌占比60%左右。从盈利能力角度，毛利率在 15%左右，费用率在 15%，目前净利率水平保持在0.5%-0.8%，通过降低费用率水平，盒马奥莱业态的净利率仍有提升空间。本土零售增设折扣零售发展潜力大。以好惠星为代表的本

52、土零售增设折扣零售业态，具备本土零售的资源和经验，易获得消费者信赖，具有较大发展潜力。从海外复盘看，在传统零售业务基础上，专门设立独立于传统业务部门的折扣零售机构有助于控制企业发展新业态的风险，既可以借力主业的供应链与物流体系，又可以在经营管理上有所区隔，实现为企业收入与利润贡献增量的同时，将新业态探索与发展的风险隔离开。行业深度研究/商贸零售 本公司具备证券投资咨询业务资格，请务必阅读最后一页免责声明 证券研究报告 31 2 行业规模与竞争格局研判 2.1 从海外发展看各国各类模式的空间 1）硬折扣模式的市场规模与渗透率：以美国与德国为代表的折扣零售市场规模增速高于整体零售市场，且折扣零售市

53、场渗透率呈现不断提升的趋势。在前文的海外复盘中，我们针对日本、美国及德国的折扣零售市场展开阐述，该部分，我们聚焦在美国、德国的零售市场、折扣零售市场及市场规模的增长率，通过折扣零售市场规模占总体零售市场规模计算其逐年渗透率水平。零售市场及折扣零售市场规模：2008-2022 年，美国零售市场的规模由 24039.4 亿美元增至 41047.5 亿美元，复合年增速为 2.7%，对应的折扣零售市场规模由 2008 年 147.5 亿美元增至 2022 年 345.8 亿美元，复合年增速达 5.8%，高于整体零售市场规模的增速。2008-2022 年，德国零售市场规模由 4147.1 亿欧元增至 5

54、597.4 亿欧元，复合年增速为 2.0%，而折扣零售市场规模由 615.8 亿欧元增至 867.8 亿欧元，复合年增速为 2.3%。折扣零售市场的渗透率：德国折扣零售店的市场渗透率远高于美国水平（美国仓储会员店业态发展更迅速）。2008 年，德国折扣零售市场渗透率为 14.8%，其市场规模在整体零售市场中占据较为重要的市场份额，2022 年其占比进一步提至 15.5%，占比已经趋于平稳，据此推断为成熟折扣零售市场的渗透率水平；从美国折扣零售店渗透率看，由2008年的0.6%提升至2022年的0.8%，呈现缓慢提升趋势。图42：美国零售市场及折扣零售市场规模 图43：德国零售市场及折扣零售市场

55、规模 资料来源：欧睿数据，民生证券研究院 资料来源：欧睿数据，民生证券研究院 图44：美国、德国折扣零售市场渗透率 资料来源：欧睿数据，民生证券研究院-10%0%10%20%0500美国零售市场规模（百亿美元，左轴）美国折扣零售市场规模（亿美元，左轴）零售市场规模yoy（右轴）折扣零售市场规模yoy（右轴）-5%0%5%10%0500010000德国零售市场规模（亿欧元，左轴）德国折扣零售市场规模（亿欧元，左轴）零售市场规模yoy（右轴）折扣零售市场规模yoy（右轴）0%5%10%15%20%200820092000019202

56、020212022美国折扣零售市场渗透率德国折扣零售市场渗透率行业深度研究/商贸零售 本公司具备证券投资咨询业务资格，请务必阅读最后一页免责声明 证券研究报告 32 2）仓储会员店市场规模与渗透率：以美国与日本为代表的仓储会员店的市场规模增速高于整体的零售市场，且渗透率呈现不断提升趋势。2008-2022 年，美国仓储会员店市场规模由 838.4 亿美元增至 1808.2 亿美元，复合年增速为5.3%，在整体零售市场中的渗透率也由 2008 年的 3.5%增至 4.4%。日本仓储会员店在 2008-2022 年迎来快速发展，市场规模由 872 亿日元增至 5576 亿日元，复合年增速达 13.

57、2%，远高于零售市场年复合增长率 0.29%。图45：美国仓储会员店市场规模与渗透率 图46：日本仓储会员店市场规模与渗透率 资料来源：欧睿数据，民生证券研究院 资料来源：欧睿数据，民生证券研究院 2.2 国内折扣零售市场星辰大海 核心假设：1）我国零售市场规模：据欧睿数据，预计到 2027 年，我国零售市场规模将达 360857 亿元，2022-2027 年复合增速为 8.76%。2）渗透率假设：对比全球折扣店的市场渗透率、德国折扣店的渗透率与美国折扣店的市场渗透率，我国折扣店的渗透率仍有较大提升空间，随着供给侧与需求侧的共同推动，预计我国折扣店的渗透率有望趋近全球折扣店在零售市场占比（2.

58、5%-2.6%），对应2025年我国折扣店的市场规模为 7707-8015亿元；同理，我们预计我国仓储会员店的市场渗透率有望在 2025 年达到 1.6%-1.7%的占比，对应市场规模为4932-5241 亿元，我国折扣零售业态市场空间十分广阔。表16：全球折扣店、仓储会员店及零售市场规模及预测 2022 2023E 2024E 2025E 2026E 2027E 全球零售市场规模（亿美元）172688.6 182508.0 193782.0 205621.3 217480.4 229862.2 yoy-1.4%5.7%6.2%6.1%5.8%5.7%中国零售市场规模（亿元）237167.4

59、260200.3 283719.8 308271.5 333810.6 360857.1 yoy-0.5%9.7%9.0%8.7%8.3%8.1%全球折扣店市场渗透率 2.6%2.6%2.6%2.6%2.5%2.5%德国折扣店市场渗透率 15.5%15.7%15.7%15.6%15.6%15.5%美国折扣店市场渗透率 0.8%0.8%0.8%0.8%0.8%0.8%全球仓储会员店市场渗透率 1.6%1.7%1.7%1.7%1.7%1.7%日本仓储会员店市场渗透率 0.5%0.5%0.5%0.6%0.6%0.6%美国仓储会员店市场渗透率 4.4%4.5%2.4%4.7%4.7%4.7%资料来源：

60、欧睿数据，民生证券研究院 0%5%10%15%05000美国仓储会员店市场规模（亿美元，左轴）yoy（右轴）渗透率（右轴）-5%5%15%25%35%45%00400050006000日本仓储会员店市场规模（亿日元，左轴）yoy（右轴）渗透率（右轴）行业深度研究/商贸零售 本公司具备证券投资咨询业务资格，请务必阅读最后一页免责声明 证券研究报告 33 2.3 行业具备实现高集中度要素 根据欧睿数据，全球折扣零售市场与仓储会员店市场的集中度均较高水平。其中，全球折扣零售市场的公司市占率 CR5 由 2013 年的 55.4%增长至 2022 年的 58

61、.4%，CR10 对应由 68.9%增至 68.5%。而看全球仓储会员店的集中度处于较高水平，2013-2022 年，其公司市占率 CR5 一直处在 88%90%的区间，CR10 处在 92%94%的区间，头部公司的市场占有率较高，排名第一与第二的公司 Costco 与 Walmart 占据 80%左右的市场份额。根据德勤咨询 2021 财年的统计报告，全球零售 250 强 2021 财年合计收入 5.65 万亿美元，其中前十大零售商营收占比为 34%，对比而言，全球折扣零售店与仓储会员店公司集中度更高。表17：全球折扣零售公司集中度（%）discounters 2013 2014 2015

62、2016 2017 2018 2019 2020 2021 2022 Aldi Group 23.1 23.5 23.9 24.2 24.6 25.1 25.0 24.7 24.6 24.0 Schwarz Beteiligungs 19.6 20.5 20.7 21.3 22.0 22.7 23.0 23.5 23.7 23.1 Jeronimo Martins SGPS SA 3.0 3.3 3.3 3.4 3.7 3.8 4.0 3.9 4.1 4.4 Edeka Zentrale AG&Co KG 4.6 4.5 4.3 4.3 4.2 4.1 3.9 3.9 3.8 3.5 Rewe

63、 Group 4.2 4.1 3.9 3.9 3.8 3.9 3.8 3.7 3.6 3.4 Walmart Inc 3.7 3.6 3.6 3.3 3.2 3.1 3.2 2.7 2.8 3.2 BIM Birlesik Magazacilik AS 1.9 1.9 2.0 2.0 1.8 1.7 1.8 1.8 1.6 1.9 Geoge Weston 2.6 2.3 2.2 2.1 1.9 1.8 1.8 1.7 1.8 1.8 Gruppo Eurospin 1.6 1.7 1.6 1.7 1.7 1.7 1.7 1.7 1.7 1.6 Reitangruppen AS 2.3 2.3

64、 2.1 2.1 1.9 2 1.8 1.8 1.8 1.6 CR5 55.4 56.2 56.4 57.1 58.3 59.6 59.7 59.7 59.8 58.4 CR10 68.9 67.7 68.9 69.5 69.8 70.5 70.2 69.4 69.5 68.5 数据来源：欧睿数据，民生证券研究院 表18：全球仓储会员店公司市占率（%）Warehouse Clubs 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021 2022 Costco Wholesale Corp 48.8 49.7 51.1 50.7 50.7 52.5 53.1

65、54.1 55.2 54.4 Walmart Inc 30.9 29.9 30.2 30.2 28.8 26.4 25 25.4 24.7 24.1 Carrefour SA 1.8 2.0 1.8 2.0 2.7 2.9 3.1 2.7 2.8 4.7 BJs Wholesale Club Inc 5.9 5.7 5.6 5.4 5.0 4.8 4.6 5.1 4.6 4.4 Casino Guichard Perrachon SA 1.1 1.3 1.2 1.3 1.5 1.9 2.0 1.9 1.9 2.2 George Weston Ltd 2.7 2.4 2.1 2.0 1.9 1.

66、9 1.7 1.7 1.6 1.4 Shinsegae Co Ltd 0.4 0.5 0.5 0.6 0.8 0.9 1.0 1.1 1.2 0.9 Metro AG-0.6 0.8 0.8 1.6 0.9 0.7 0.8 Wumat Stores Inc -0.6 0.6 0.5 Puregold Price Club Inc 0.2 0.2 0.2 0.3 0.3 0.3 0.3 0.3 0.3 0.3 CR5 90.1 89.7 90.8 89.6 88.7 88.5 87.8 89.2 89.2 89.8 CR10 93.1 93.0 93.8 93.9 93.2 93.0 92.9

67、93.8 93.6 93.7 数据来源：欧睿数据，民生证券研究院 行业深度研究/商贸零售 本公司具备证券投资咨询业务资格，请务必阅读最后一页免责声明 证券研究报告 34 从全球的折扣店与仓储会员店，可以看到其均具备着较高的公司集中度特征，主要因规模优势下“强者更强”，集中度提升为发展趋势。从社会环境的角度，消费者日趋谨慎的消费观以及追求高品质与性价比的趋势下，需求端提供了折扣零售快速发展的土壤，海外“玩家”进入中国市场、本土折扣零售“玩家”兴起以及传统零售企业扩展折扣零售业务也从供给侧推动折扣零售行业的发展，从上文的阐述，我们也认为在我国当下的环境下，硬折扣模式更具优势且存在较为广阔的发展空间

68、，硬折扣模式的核心要点在于对于供给侧的持续优化，才能保持低毛利高周转率的运转，提供持续低价，这需要企业具备精简的供应链（尽可能减少工厂到终端门店的流程）、自有品牌占比高提升利润率（可以减少广告宣传支出，核心考验企业对产品质量控制能力）、精简线下经营的成本（包括门店租金、运营与管理费用、服务环节的支出等），以上的几个能力均需要企业具备较强的规模化效应，因此我们认为在折扣零售业态的发展过程中，高集中度是必然趋势。在硬折扣模式下，公司的成功发展也依赖于其形成较强的规模优势，达到降本增效的效果，且其经营也具备穿越周期的韧性与稳定性，展望我国的折扣零售业态，也具备培育龙头企业的行业发展环境。行业深度研究

69、/商贸零售 本公司具备证券投资咨询业务资格，请务必阅读最后一页免责声明 证券研究报告 35 3 国内哪类企业可以跑通硬折扣模式？3.1 围绕高周转对企业提出两大核心能力 折扣零售本质上是通过高周转，实现低毛利与高净利的水平。一方面，提高周转率需要企业具备强选品能力以具备精简的 SKU，另一方面，通过供应链实现高性价比，提供更快的周转速度，如库存减少、提高物流效率等，在低毛利高周转率的盈利模式下运转。在规模化下降低直接成本并控制可变成本，实现较高的净利率水平。1）强选品能力 以精简的SKU覆盖全部的消费需求才能更好实现高周转，因此对企业选品能力提出高要求。德国品牌ALDI采用精选SKU策略，保持

70、2000个以下产品种类，通过规模化采购精选商品降低成本，在英国市场以低价高质商品长期保持为最具价格优势的超市商家。国内品牌盒马奥莱也采取精简 SKU 策略，放弃高价品类和体验式区域，专注于大众消费者的需求。其产品选择中，单品类的 SKU 数量较少，主要由盒马 NB 品牌和较少其他品牌构成。新兴硬折扣业态如奥特乐、折扣牛利用经济环境机遇期，通过精选 SKU 提高单品销售规模，实现商品的高性价比。表19：各硬折扣模式品牌 SKU 数量 品牌 LIDI 盒马奥莱 ALDI 奥特乐 折扣牛 SKU（个）2000-3000 1300 1500-1800 800 600-800 资料来源：各公司官网，民生

71、证券研究院整理 2）高效供应链管理 硬折扣模式下，企业通过高效供应链管理旨在降低成本、提高快速周转能力，从而实现成本最低化与效益最大化。这有助于提供更具吸引力的价格，吸引更多客户，并最终提升企业的盈利能力。高效的供应链管理通过提高产品周转速度实现多方面的优势。首先，通过库存的精确管理和需求预测，企业能够避免过剩库存的问题，降低了库存持有成本，并加速了产品的周转。其次，建立快速供应链反应机制，包括及时处理订单和缩短交货周期，有助于企业更迅速地满足市场需求，减少产品滞留时间，提高了资金的周转效率。利用先进的技术支持，如物联网和大数据分析，企业可以实现供应链的实时监控和优化，提高信息流畅度，有助于更

72、快速地做出决策。通过这些综合措施，企业能够有效提高产品周转速度，增强竞争力，实现可持续的发展。高效供应链管理通过精简供应链，减少不必要的中间环节和流程，以实现成本最低化和效益最大化。通过优化采购、生产和物流等环节，企业能够减少不必要的中间层次，简化流程，从而降低相关费用开支。其次，利用先进的技术和信息系统，实现供应链数字化和自动化管理，有助于减少人力资源成本，并提高运营的效率和准确性。行业深度研究/商贸零售 本公司具备证券投资咨询业务资格，请务必阅读最后一页免责声明 证券研究报告 36 通过与供应商建立紧密合作伙伴关系，企业有望获得更有竞争力的采购条件，降低采购成本。这样的精简和优化使得企业更

73、具灵活性，能够更迅速地适应市场需求的变化，进而在成本控制方面取得竞争优势。1）唐吉诃德：与供应商建立长期合作关系。这些供应商不仅提供货源，还协助陈列商品，并帮助新店摆放货架，让自家商品获得更好的位置。这种合作关系源自早期支持和忠诚度，很多供应商从小企业成长为数百人的尾货供应商。唐吉诃德采取的现金结算和短期账期使供应商更愿意与其合作，优先推荐好产品给唐吉诃德，成为早期竞争优势之一。2）Costco：凭借高效供应链管理实现高周转，高收益，低成本。美国硬折扣业态的代表企业Costco，完成初始规模积累后庞大销售量使其从被知名消费品牌回避到被追捧，成功与品牌消费品制造商达成一致；Costco 省去批发

74、商流通环节，30%商品直接由制造商送往门店，70%由厂商运至仓库中转站，并采用越库管理（取消入库环节、直接从收货到出货），整个流转时长控制在 24 小时内，节省流通成本并提升流通效率。2016-2022 年，Costco 存货周转率优于同行业公司。图47：2016-2022 年开市客与永辉超市存货周转率（%）资料来源：iFnD，民生证券研究院 3.2 生鲜布局以及配送履约能力 生鲜配送能力体现和线上的差异化，减轻线上渠道的直接冲击。其中包括高运转、强大的物流及时配送能力，以满足生鲜商品的快速流通需求。与此同时，生鲜布局能力也是超越电商的速度，通过其线下属性，建立实体店面，提供更贴近消费者需求的

75、生鲜产品，实现线上与线下渠道的有效整合。这种综合能力将为企业在硬折扣市场中赢得竞争优势。图48：2016-2020 年生鲜与服装电商渗透率（%）资料来源：前瞻产业研究院，民生证券研究院 057200212022永辉超市开市客2.022.973.84.675.9816.319.32225.336.60620020生鲜服装行业深度研究/商贸零售 本公司具备证券投资咨询业务资格，请务必阅读最后一页免责声明 证券研究报告 37 在生鲜领域，强大的物流和及时配送是关键因素。首先，生鲜商品特性决定其需要更迅速运输，以保

76、持新鲜度。良好的物流系统可以确保生鲜产品从生产地点到消费者手中的快速流通，减少货物滞留的可能性。其次，及时的配送服务对满足消费者的需求至关重要。消费者往往期望能够在订购后尽快收到新鲜的食品，因此，具有较强生鲜日配履约能力的企业受益。生鲜布局能力、强大的物流和及时配送相互关联，共同构成一个成功的运营体系，满足了高运转业务的需求。中国的生鲜市场依旧以线下销售为主。据国家统计局数据，2019 年，中国居民主要生鲜食品消费量达 3.1 万亿吨，人们对生鲜产品的需求持续增长。作为民生消费的刚需行业，近年来，中国生鲜零售市场规模保持稳步增长，由 2016年的 4.01 万亿元增长至 2022 年的 6.1

77、1 万亿元，年复合增长率为 7.28%。2016-2020 年，中国生鲜零售渠道中线上零售渠道占比分别为 2.8%、4.2%、6.2%、8.8%与 14.6%。虽然线上零售渠道占比逐年增加，但仍以线下渠道为主。表20：2016-2022 年中国生鲜零售市场规模及增速（亿元）2016 2017 2018 2019 2020 2021 2022 中国生鲜零售市场规模（亿元）40078 42034 43988 48053 50395 56350 61080 增速（%）-4.9 4.6 9.2 4.9 11.8 8.4 电商渗透率（%）2.0 3.0 3.8 4.7 6.0 7.9 10.3 资料来源

78、：艾瑞咨询，民生证券研究院 图49：中国居民生鲜食品人均消费量（千克）图50：中国生鲜零售市场规模结构（%）资料来源：国家统计局，民生证券研究院 资料来源：艾瑞咨询，民生证券研究院 生鲜零售主要依赖线下渠道，在该背景下企业必须具备卓越的生鲜布局能力，以有效迎接硬折扣销售模式的挑战。这包括高效的运转和强大的物流及时配送，确保生鲜产品在供应链中快速流通，以满足不断增长的市场需求。在中国市场，生鲜布局能力是成功应对激烈竞争、迎合消费者口味变化的关键要素。3.3 自有品牌 尽可能地靠近工厂端，减少不必要的加价和成本损耗。广义的自有品牌包括厂家代加工的面包等产品，尤其针对难以标准化的蔬菜等。狭义的自有品

79、牌指由自有工厂生产的产品。在传统渠道中，供应链通常为厂家（代工）品牌商经96.198.6103.7109.8108.229.526.924.832.934.6910.812.712.311.711.413.613.914.213.99.710.712.813.213.505018年2019年2020年2021年2022年蔬菜及食用菌肉类禽类水产品蛋类97.295.893.891.285.42.84.26.28.814.675808590950020线下零售占比线上零售占比行业深度研究/商贸零售 本公司具备证券投资咨询业务资格，请

80、务必阅读最后一页免责声明 证券研究报告 38 销商零售商。真正实现硬折扣的路径是零售商直接与代工厂合作，形成供应链为厂家（代工厂）零售商的关系。这标志着零售商自身成为品牌商，通过自有品牌实现硬折扣；同时自有品牌的毛利率相比非自有品牌毛利率更高。主流硬折扣连锁品牌正积极推动自有品牌，以强化产品掌管、提升客户黏性，以及拓展盈利潜力。奥乐齐自有品牌占比高达 90%，随着自有品牌占比提升带动毛利率上行；盒马奥莱、山姆等已成功实现这一模式，但也需承担品牌商职能，如产品研发和市场推广，自有品牌所带来的硬折扣成为新的常态。表21：各硬折扣模式品牌自有品牌占比（2023 年）品牌 盒马奥莱 ALDI 山姆 C

81、ostco 自有品牌占比 50%+90%+30%+30%+资料来源：China Shop，ALDI 官网，零售商业财经等，民生证券研究院 3.4 总结具备三大要素特征的标的/企业 1）盒马奥莱 主动精简 SKU，具备高效的供应链管理体系。盒马奥莱单店面积在 600-700m2，目标 SKU 为 800-900 个，目前 SKU 在 1300-1400 个；以两个“15”为指标，即为 15 万日销售额和 15%毛利率。盒马自有品牌在整个供应链上独立建设，供应链整体可控，直接与工厂合作，部分工厂由盒马投资，降低成本，追求低毛利率高周转运营模式。生鲜类产品的占比较高。传统意义上的生鲜产品，果菜肉鱼占

82、比 30%-42%，毛利率达12-13%，蛋奶烘培及盒马工厂生产的3R产品，日配类的即食熟食占比18%-22%，毛利率达 19-20%，酒饮、休闲零食、较小部分日用品占比低于50%，毛利率达 20-24%。生鲜类产品占比较高，毛利率较低，体现出盒马奥莱具备较强生鲜布局能力。构建自有品牌，降低成本。自有品牌在非生鲜产品中占比约 38%，800 个标品中自有品牌占比 60%。盒马奥莱的自有 NB 品牌占比显著高于盒马鲜生品牌，且产品重合度较低，自有品牌间用不同 LOGO 作区隔。综上，盒马奥莱具备打造硬折扣零售店的核心要素。其优势在于盒马生鲜的团队组织能力裂变、强自有品牌能力以及优质的资源支持，但

83、劣势在于尾货产品货源不稳定，品控难以保证。然而，通过持续改进供应链管理和加强品质控制，盒马奥莱有望克服这些挑战，实现更稳定的发展。2）家家悦 整体毛利率和存货周转率优于行业平均水平。家家悦自 1995 年发展连锁商超以来，致力于优化供应链。通过整合原有采购站资源和与厂家、基地的合作，行业深度研究/商贸零售 本公司具备证券投资咨询业务资格，请务必阅读最后一页免责声明 证券研究报告 39 实现了“农超对接”。目前，他们建立了全球统一直采、集中生产加工、物流统一配送的供应链模式，突出特点是高比例的标品与生鲜直采、强大深加工能力，以及完善的仓储物流设施。多年来，家家悦专注于生鲜领域。早在 20 世纪

84、90 年代末开始自主经营生鲜业务，其生鲜产品经营模式坚持“源头直采”，建立遍布全国的直采网络；通过与 200 多个合作社和养殖场直接合作，签署超过 100 处基地 5 年以上长期合同；超过 80%的生鲜商品采用直采模式，有效降低中间环节的溢价和损耗，为消费者提供更高质量、更实惠的生鲜商品。家家悦采购靠近工厂端。家家悦上游直接对接各地厂商，承担一级经销商的角色，减少了中间环节溢价，提升了商品毛利率水平，同时也使家家悦对货源的把控能力更强。家家悦商品直采比例80%以上，其中标品直采比例在90%以上，生鲜直采比例超 80%。表22：家家悦公司年度销售毛利率及存货周转率 年份 2019 2020 20

85、21 2022 2023Q1-Q3 销售毛利率(%)21.85 23.48 23.26 23.25 23.61 存货周转率(%)7.00 6.08 5.95 5.60 4.58 资料来源：wind，民生证券研究院 家家悦好惠星定位于硬折扣社区店，着力打造产品力和供应链的致胜能力，以低成本运营和轻资产模式。公司自 2023 年 9 月启动首家济南历下区天玺好惠星改造开业以来，已在烟台、济南等地区陆续开出四家门店，门店面积在 250-450 不等，SKU 数量在 760-900 个，定位于硬折扣社区店。好惠星的经营模式突显其特点：1)从生产到包装一应俱全，通过自有工厂全流程一体化，确保门店销售的商

86、品是高质量的家家悦自有品牌，同时降低成本，使消费者获得更多优惠。2)与全国 2000 多家供应商合作，进行大规模集中采购，以更低价格提供包括大品牌专供款和自有品牌在内的货品；专业买手团队直接从原产地采购，全球选品。3)建立了自有的物流体系，实现 2.5 小时内高效配送，通过家家悦自有物流全程监控运输。好惠星作为一家零售企业，拥有显著的优势和一些挑战。其直采能力，尤其是在生鲜领域的直采能力，以及配送能力是其最大的优势之一。在山东地区，好惠星具有龙头地位，这为其在当地市场的竞争中提供了有力支持。然而，好惠星也面临着一些挑战。折扣店的出现可能会对原有的大店造成分流影响，需要谨慎考虑和应对。此外，团队

87、组织能力打造也是一项关键任务，需要持续投入和努力，以确保企业能够有效应对市场变化并保持竞争力。将家家悦的收入按照产品拆分，具体分为食品化洗、生鲜、百货及其他业务。1）食品化洗：受到 2023 年食品 CPI 影响，增长承压，随着量贩零食店与社区硬折扣店的开展对该项业务的拉动作用，预计 23-25 年食品化洗收入为 83.94、88.98、93.42 亿元，同比-1%、+6%、+5%，预计毛利率维持在 19.42%。2）行业深度研究/商贸零售 本公司具备证券投资咨询业务资格，请务必阅读最后一页免责声明 证券研究报告 40 生鲜业务：2023年，生鲜业务受到CPI增速压制，增速放缓，但随着24-2

88、5年，公司好惠星的折扣零售业态单店模型逐步提效，预计增速将提升，预计 23-25 年公司生鲜收入分别为 76.96、83.12 与 88.94 亿元，分别同比+1%、+8%与+7%，毛利率水平随着供应链效率提升而实现进一步的优化，预计 23-25 年生鲜业务毛利率分别为16.64%、16.80%与17.00%。3）百货业务：预计公司百货业务延续过往发展趋势，并随着折扣零售业态形成规模化优势拉动，23-25 年百货业务实现营业收入 6.11、6.36 与 6.55 亿元，分别同比-2%、+4%、+3%，毛利率保持在 36.67%。4）其他业务：预计 23-25 年其他业务收入 15.19、15.

89、65、16.12亿元，分别同比+4%、+3%、+3%，毛利率保持在 72.48%的水平。表23：家家悦主营业务拆分与毛利率预测 按产品拆分 2021 2022 2023E 2024E 2025E 收入（百万元）17432.79 18183.82 18221.19 19410.58 20503.34 yoy 4.52%4.31%0.21%6.53%5.63%毛利率 23.26%23.25%23.25%23.14%23.09%食品化洗（百万元）8224.41 8479.19 8394.40 8898.06 9342.97 yoy 15.93%3.10%-1.00%6.00%5.00%毛利率 19.

90、49%19.38%19.42%19.42%19.42%生鲜（百万元）7138.99 7620.06 7696.26 8311.97 8893.80 yoy-3.56%6.74%1.00%8.00%7.00%毛利率 16.47%17.18%16.64%16.80%17.00%百货（百万元）651.86 623.63 611.16 635.61 654.67 yoy-26.20%-4.33%-2.00%4.00%3.00%毛利率 35.93%34.77%36.67%36.67%36.67%其他业务（百万元）1417.52 1460.93 1519.37 1564.95 1611.90 yoy 9.

91、18%3.06%4.00%3.00%3.00%毛利率 73.52%72.48%72.48%72.48%72.48%资料来源：公司公告，民生证券研究院预测 投资建议：预计 23-25 年营收为 182.21、194.11、205.03 亿元，同比+0.2%、+6.5%、+5.6%，归母净利润 1.46、3.00、3.60 亿元，同比+170.3%、+105.6%、+19.8%，3 月 1 日收盘价对应 PE 45/22/18 倍，首次覆盖，给予“推荐”评级。风险提示：终端需求不及预期，行业竞争加剧，新业态推广不及预期等。Table_Forcast 表24：盈利预测与财务指标 项目/年度 2022

92、A 2023E 2024E 2025E 营业收入（百万元）18,184 18,221 19,411 20,503 增长率（%）4.3 0.2 6.5 5.6 归属母公司股东净利润（百万元）54 146 300 360 增长率（%）118.4 170.3 105.6 19.8 每股收益（元）0.08 0.23 0.47 0.56 PE 121 45 22 18 PB 3.2 2.6 2.4 2.2 资料来源：Wind，民生证券研究院预测；（注：股价为 2024 年 3 月 1 日收盘价）行业深度研究/商贸零售 本公司具备证券投资咨询业务资格，请务必阅读最后一页免责声明 证券研究报告 41 3）永

93、辉超市 永辉超市计划在全国范围的门店中增设“正品折扣店”，同步在线上 APP 和小程序增设折扣专区，提供食品、用品惊喜折扣价。在商品种类方面，正品折扣店的 SKU 将会根据折扣店规模大小控制在 500-1000 个左右，覆盖休闲食品、生活用品、米面粮油等多品类，折扣时间通常在 15-45 天，为追求性价比的消费者提供优质的选择。在折扣商品选择方面，永辉超市的选品将区别于传统临期商品折扣价的运营逻辑，以提高商品效率为目标，通过自有供应商系统、YHDOS 数字化系统等数字化手段，科学地对商品绩效进行评估，与临期商品没有必然联系。2023H1，永辉超市的自有品牌销售额达 19.5 亿元，占比 4.6

94、4%，同比增长15.2%，自有品牌的线上占比达22.5%。永辉超市自有品牌含生鲜、预制菜、食品与用品等，2023H1自有品牌供应链共引入了60多家具备种植基地、创新研发的源头供应商，其中，形成战略合作供应商 34 家，订单种植、产线包销供应商13家，公司将与供应商共同推动自有品牌的创新研发，逐步构建“双向奔赴”的供应链合作生态。表25：永辉超市销售毛利率及存货周转率 年份 2019 2020 2021 2022 2023Q1-Q3 销售毛利率(%)21.56 21.37 18.71 19.68 21.63 存货周转率(%)6.51 6.31 6.83 6.81 5.57 资料来源：wind，民

95、生证券研究院 4）重庆百货 重庆百货着力发展硬折扣业态，面对区域内类似竞争对手如条码奥特勒，强调其品牌背书、技术数字化转型、全渠道服务以及供应链管理的优势。通过自有品牌和定制商品实现差异化竞争，利用大数据提升洗护等品类的竞争力，加强与厂商直供合作以提高价格竞争优势，其中超市业态已实现亿级销售。超市全面数字化升级，优化供应链，强化工厂合作，重点打造生鲜源头化供应、特色定制菜品和社区拓展战略。公司在重庆市百货领域占据绝对主导地位，拥有重百和新世纪两个品牌遍布主城区。公司将深化六大能力构建和六大卖场建设，推进自营比例至 60%，缩短供应链以提升毛利率。同时，与购物中心采取无资金投入合作模式，凭借供应

96、链输出和管理获得 25%的利润分成。自有品牌和白牌商品占据了总 SKU 的 30%，主要分布在生活必需品领域。推出硬折扣店的发展规划，且混改后积极推动供应链变革，渠道优势凸显。公司积极探索“社区折扣店”，加强供应链建设，以区域门店为单位进行试点，计划打造试点 20+家；计划打造店内零食专区 50+家。2020 年，重庆百货混改行业深度研究/商贸零售 本公司具备证券投资咨询业务资格，请务必阅读最后一页免责声明 证券研究报告 42 后，积极推进供应链变革，借助物美集团及其控股的麦德龙（中国）和步步高集团全球商品渠道优势，混改后有两大零售商物美集团和步步高的供应链资源支持，实现大部分商品直采，加大供

97、应链采购协同。同时，重庆百货借助各股东方经营管理优势，加强行业对标，推动业态业务创新，提升商品经营能力。表26：重庆百货销售毛利率及存货周转率 年份 2019 2020 2021 2022 2023Q1-Q3 销售毛利率(%)18.08 25.71 25.81 26.11 25.70 存货周转率(%)10.82 5.57 5.84 5.59 4.65 资料来源：wind，民生证券研究院 5）名创优品 名创优品作为一家自有品牌的综合零售商，通过不断创新以“IP”为特色的生活家居用品，快速在全国范围内开设门店。2015 年，公司开始实施全球化战略，进军海外市场。名创优品以自有品牌、经典 IP、大店

98、模式，直面海外消费者，将名创优品的品牌以最直接的方式填充消费者认知。据 2023 财年报告，名创优品集团旗下的产品涵盖 11 个主要品类，平均每月推出约 530 个 SKU，核心 SKU约为 9700 个，其中绝大部分属于名创优品品牌，平均售价在 12.8 元左右，丰富产品+错位优势+较低价，刺激消费者购买意愿，降低消费决策时长。名创优品的供应链管理总结为：以量定价+买断定制+不压货款。一方面，名创优品买断商品与上游供应商合作，形成独家货源，由品牌方承担库存，保障供应商订单规模效应。另一方面，通过规模化采购以量定价，快速付款周期吸引优质供应商，建立核心战略供应关系，提升议价能力。表27：名创优

99、品销售毛利率及存货周转率 年份 FY2019 FY2020 FY2021 FY2022 FY2023Q1 销售毛利率(%)26.73 30.43 26.79 30.44 38.73 存货周转率(%)5.74 4.62 4.59 5.23 1.33 资料来源：wind，民生证券研究院 6）其他的待上市标的 新兴硬折扣品牌，如奥特乐、乐尔乐等近年来崛起。初期主打省域市场，并迅速扩张至省外。据久谦中台统计，截至 2023 年末，奥特乐门店数量超 200 家、乐尔乐特价批发超市门店数量超 550 家。在商品端，以薄利多销为核心经营理念。1）这些硬折扣品牌致力于降低商品价格、提高周转率以此获得竞争优势。

100、主打食品饮料和日用百货，以强选品能力确保每个单品都有较高的销售规模，从而降低产品成本。2）打造自有品牌，尽可能靠近工厂端，减少流通环节加价，压缩成本。在门店端，以减少成本为首选条件。1）门面面积通常较小。奥特乐更偏向行业深度研究/商贸零售 本公司具备证券投资咨询业务资格，请务必阅读最后一页免责声明 证券研究报告 43 租金便宜的城市购物中心，折扣牛和条马喜欢社区周边，通过降低租金来降低成本。2）通过数字化应用（自助收银机等），简化流程、提高效率、降低人员成本。表28：硬折扣品牌对比 品牌 成立年份 门店数（个）主要拓展模式 SKU（个）自有品牌占比 门面面积（平方米）奥特乐 2021 200+

101、直营 800 20%200-400 折扣牛 2019 200+直营&加盟 600-800 10%150-180 乐尔乐 2011 3800+直营&加盟 20000-100-500 条马 2020 200+直营 500-800-200 资料来源：各公司官网，爱企查，久谦中台，新经销等，民生证券研究院整理 随着硬折扣品牌的兴起，消费者对价格优惠和高性价比的需求不断增加。这些品牌通过降低商品价格、打造自有品牌等方式降低成本。随着这一趋势的发展，量贩零食店铺作为消费者常见的购物选择，也将在这一市场格局中扮演重要角色。目前新兴量贩零食的标的：1）赵一鸣零食店：2015 年创立的平价零食连锁品牌，以实惠价

102、格和丰富产品种类吸引消费者，门店遍布多个省份。专注新派零售，拥有专业团队，提供多样零食产品。注重互联网营销，提供定制化方案，2023 年 8 月，门店数量突破 2000 家，竞争优势巩固。2）零食很忙：长沙的零食连锁品牌，成立于 2017 年，主要服务于社区消费者，现有门店已扩展至全国4000 多家。品牌特色包括独特的 IP 人物“零小忙”和营销活动如“零食狂欢节”，以提升知名度。其产品由优质供应商提供，致力于提供价格合理、质量上乘的零食产品。为保证快速物流，公司建立了现代化的物流仓储中心，截至 2023 年 12月，拥有9大供应链中心，并计划投资5亿建设数字化总部供应链中心。2021年4 月

103、，公司完成 2.4 亿元的 A 轮融资。3）好想来：成立于 2011 年的零售品牌，总部位于江苏泰州兴化，专注于提供全球优选的新鲜、健康、安全的食品，主打超高性价比的休闲食品。其产品种类丰富，门店遍布全国。母公司万辰集团在2021 年上市，品牌发展迅速，加盟支持完善，为加盟商提供全方位的扶持。行业深度研究/商贸零售 本公司具备证券投资咨询业务资格，请务必阅读最后一页免责声明 证券研究报告 44 4 投资建议 推荐改革创新发展新业态的重庆百货、基于“三高三低”产品理念，叠加高效供应链与良性库存管理能力的全球零售商龙头名创优品，设立“悦记零食”与“好惠星”扩展折扣零售店的家家悦；建议关注探索折扣零

104、售业态的永辉超市及其他待上市标的。表29：盈利预测与估值表 代码 简称 EPS（元）PE（倍）股价（元）2023E 2024E 2025E 2023E 2024E 2025E 评级 600729.SH 重庆百货 29.84 3.20 3.53 3.92 9 8 8 推荐 9896.HK 名创优品 33.99 1.90 2.34 2.76 18 15 12 推荐 603708.SH 家家悦 10.21 0.23 0.47 0.56 45 22 18 推荐 601933.SH*永辉超市 2.61-0.10 0.04 0.08-65 33-资料来源：Wind，民生证券研究院预测;（股价为 2024

105、年 3 月 1 日收盘价；未覆盖公司数据采用 wind 一致预期；汇率为 1 港元=0.92 人民币）行业深度研究/商贸零售 本公司具备证券投资咨询业务资格，请务必阅读最后一页免责声明 证券研究报告 45 5 风险提示 1）终端需求不及预期：若终端需求不及预期，居民的消费信心下滑，将会影响到零售企业的经营，影响公司整体的盈利能力。2）产品推广不及预期：若消费者的市场需求不及预期，公司的品牌推广受到一定限制，将会影响到公司新品牌的培育，进而阻碍公司盈利能力的提升。3）竞争格局恶化：随着折扣零售行业的参与者不断增多，竞争加剧或将影响行业竞争格局与市场供需情况，对企业盈利能力造成一定影响。4）新业态

106、推广不及预期：若公司的新业态的推广不及此前预期，或对公司收入与利润的增长造成影响。行业深度研究/商贸零售 本公司具备证券投资咨询业务资格，请务必阅读最后一页免责声明 证券研究报告 46 表30：家家悦财务报表数据预测汇总 TABLE_FINANCE 利润表（百万元）2022A 2023E 2024E 2025E 主要财务指标 2022A 2023E 2024E 2025E 营业总收入 18,184 18,221 19,411 20,503 成长能力（%）营业成本 13,956 13,985 14,919 15,769 营业收入增长率 4.31 0.21 6.53 5.63 营业税金及附加 77

107、 77 82 86 EBIT 增长率 43.96-11.13 49.85 16.16 销售费用 3,392 3,426 3,513 3,645 净利润增长率 118.42 170.29 105.58 19.77 管理费用 371 383 377 394 盈利能力（%）研发费用 0 0 0 0 毛利率 23.25 23.25 23.14 23.09 EBIT 414 368 551 640 净利润率 0.30 0.80 1.55 1.75 财务费用 284 162 158 161 总资产收益率 ROA 0.38 0.98 1.99 2.29 资产减值损失-29-1-2-1 净资产收益率 ROE

108、2.64 5.76 10.96 12.38 投资收益 0-2 0 0 偿债能力 营业利润 132 209 402 488 流动比率 0.66 0.70 0.71 0.73 营业外收支-35-12 16 14 速动比率 0.26 0.32 0.31 0.34 利润总额 97 197 418 502 现金比率 0.22 0.29 0.27 0.31 所得税 78 59 125 151 资产负债率（%）85.70 83.02 81.89 81.58 净利润 19 138 292 352 经营效率 归属于母公司净利润 54 146 300 360 应收账款周转天数 2.45 2.30 2.20 2.1

109、0 EBITDA 1,432 1,442 1,680 1,834 存货周转天数 67.33 66.00 64.00 62.00 总资产周转率 1.25 1.24 1.29 1.33 资产负债表（百万元）2022A 2023E 2024E 2025E 每股指标（元）货币资金 1,712 2,232 2,112 2,497 每股收益 0.08 0.23 0.47 0.56 应收账款及票据 172 151 156 148 每股净资产 3.21 3.97 4.29 4.55 预付款项 381 378 400 419 每股经营现金流 2.10 2.64 2.99 3.19 存货 2,574 2,528

110、2,614 2,678 每股股利 0.10 0.15 0.30 0.37 其他流动资产 351 187 194 200 估值分析 流动资产合计 5,190 5,476 5,476 5,942 PE 121 45 22 18 长期股权投资 192 198 206 214 PB 3.2 2.6 2.4 2.2 固定资产 3,151 3,342 3,492 3,642 EV/EBITDA 6.12 6.07 5.21 4.77 无形资产 454 460 465 470 股息收益率（%）0.98 1.45 2.99 3.58 非流动资产合计 9,185 9,444 9,602 9,735 资产合计 1

111、4,376 14,920 15,078 15,677 短期借款 526 526 526 526 现金流量表（百万元）2022A 2023E 2024E 2025E 应付账款及票据 3,377 3,372 3,597 3,802 净利润 19 138 292 352 其他流动负债 3,919 3,915 3,601 3,802 折旧和摊销 1,018 1,074 1,129 1,194 流动负债合计 7,821 7,812 7,723 8,129 营运资金变动 27 274 320 320 长期借款 0 0 0 0 经营活动现金流 1,339 1,685 1,906 2,033 其他长期负债 4

112、,498 4,575 4,625 4,660 资本开支-720-785-739-796 非流动负债合计 4,498 4,575 4,625 4,660 投资 35-8-8-8 负债合计 12,320 12,387 12,348 12,789 投资活动现金流-659-796-747-804 股本 608 638 638 638 股权募资 2 402 0 0 少数股东权益 6-2-10-18 债务募资-259-58-535 0 股东权益合计 2,056 2,533 2,730 2,888 筹资活动现金流-747-369-1,278-845 负债和股东权益合计 14,376 14,920 15,07

113、8 15,677 现金净流量-66 520-120 384 资料来源：公司公告、民生证券研究院预测 行业深度研究/商贸零售 本公司具备证券投资咨询业务资格，请务必阅读最后一页免责声明 证券研究报告 47 插图目录 图 1：1971-2022 年日本 GDP 增速（%）.6 图 2：1960-2023 年日本人均 GDP(不变价，美元).6 图 3：1982-2023 年日本消费者信心指数.6 图 4：1980-2023 年日本商业销售额同比增速.6 图 5：Seria 营收 2001-2023 财年复合增速 13.20%.8 图 6：Seria 规模远超第三，四名.8 图 7：Seria 门店

114、数量及单店销售额.9 图 8：Seria 以高毛利率的直营店为主.9 图 9：MUJI 营收（十亿日元）及增速.9 图 10：MUJI 的 SPA 模式区别于传统产销模式.10 图 11：MUJI 海内外销售收入（万日元）.10 图 12：MUJI 全球网点分布情况.10 图 13：唐吉诃德营收（百万日元）及增速.11 图 14：唐吉诃德门店数与每个网点平均销售额.11 图 15：日本 GDP（十亿元）.12 图 16：日本失业率.12 图 17：唐吉诃德与同时代硬折扣“玩家”毛利率比较.12 图 18：Costco 客单价（美元）.16 图 19：沃尔玛三大分部收入占比（%）.16 图 20

115、：沃尔玛三大分部营业利润占比（%）.16 图 21：沃尔玛三大分部利润率（%）.17 图 22：1990-2022 年德国人均 GDP.17 图 23：1903-1939 年德国失业率.18 图 24：奥乐齐超值系列产品类别.20 图 25：奥乐齐超值系列产品图片.20 图 26：奥乐齐门店数.20 图 27：奥乐齐营收.20 图 28：利德尔发展历程.21 图 29：德国经济情况及奥乐齐销售额.22 图 30：2022 年全球零售商排名.22 图 31：百货零售商品销售额 vs GDP 同比增速.23 图 32：消费者信心指数.23 图 33：社会消费品零售总额当月值（亿元）及当月同比.23

116、 图 34：我国折扣店市场规模（亿元）及 yoy.24 图 35：制造业 PMI：产成品库存及供应商配送时间.24 图 36：中国服装行业规模以上企业服装尾货数量（亿件）及增长率.25 图 37：2021 年中国尾货经济市场销售渠道.25 图 38：奥乐齐中国门店.27 图 39：Costco 中国门店.27 图 40：山姆会员在中国的门店数量.28 图 41：名创优品营业收入及同比增速.29 图 42：美国零售市场及折扣零售市场规模.31 图 43：德国零售市场及折扣零售市场规模.31 图 44：美国、德国折扣零售市场渗透率.31 图 45：美国仓储会员店市场规模与渗透率.32 图 46：日

117、本仓储会员店市场规模与渗透率.32 图 47：2016-2022 年开市客与永辉超市存货周转率（%）.36 图 48：2016-2020 年生鲜与服装电商渗透率（%）.36 图 49：中国居民生鲜食品人均消费量（千克）.37 图 50：中国生鲜零售市场规模结构（%）.37 行业深度研究/商贸零售 本公司具备证券投资咨询业务资格，请务必阅读最后一页免责声明 证券研究报告 48 表格目录 重点公司盈利预测、估值与评级.1 表 1：折扣零售主要企业成立时间及国家.3 表 2：硬折扣代表企业奥乐齐.4 表 3：软折扣代表企业唐吉诃德.4 表 4：硬折扣与软折扣主要区别.5 表 5：日本主要折扣店对比（

118、截至 2022 年末）.7 表 6：唐吉诃德折扣店业务类型.12 表 7：美国折扣零售行业发展历史.14 表 8：Costco 财务数据.15 表 9：Costco 会员数量（千人）.15 表 10：奥乐齐全球扩张路径.19 表 11：部分零售商自有品牌销售额占比.20 表 12：奥乐齐和利德尔对比.22 表 13：海外折扣零售企业梳理.26 表 14：本土折扣零售业态企业.28 表 15：本土零售企业增设折扣零售业态.29 表 16：全球折扣店、仓储会员店及零售市场规模及预测.32 表 17：全球折扣零售公司集中度（%）.33 表 18：全球仓储会员店公司市占率（%）.33 表 19：各硬折

119、扣模式品牌 SKU 数量.35 表 20：2016-2022 年中国生鲜零售市场规模及增速（亿元）.37 表 21：各硬折扣模式品牌自有品牌占比（2023 年）.38 表 22：家家悦公司年度销售毛利率及存货周转率.39 表 23：家家悦主营业务拆分与毛利率预测.40 表 24：盈利预测与财务指标.40 表 25：永辉超市销售毛利率及存货周转率.41 表 26：重庆百货销售毛利率及存货周转率.42 表 27：名创优品销售毛利率及存货周转率.42 表 28：硬折扣品牌对比.43 表 29：盈利预测与估值表.44 表 30：家家悦财务报表数据预测汇总.46 行业深度研究/商贸零售 本公司具备证券投

120、资咨询业务资格，请务必阅读最后一页免责声明 证券研究报告 49 分析师承诺 本报告署名分析师具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格并登记为注册分析师，基于认真审慎的工作态度、专业严谨的研究方法与分析逻辑得出研究结论，独立、客观地出具本报告，并对本报告的内容和观点负责。本报告清晰准确地反映了研究人员的研究观点，结论不受任何第三方的授意、影响，研究人员不曾因、不因、也将不会因本报告中的具体推荐意见或观点而直接或间接收到任何形式的补偿。评级说明 投资建议评级标准 评级 说明 以报告发布日后的 12 个月内公司股价（或行业指数）相对同期基准指数的涨跌幅为基准。其中：A 股以沪深 300 指数为基

121、准；新三板以三板成指或三板做市指数为基准；港股以恒生指数为基准；美股以纳斯达克综合指数或标普500 指数为基准。公司评级 推荐 相对基准指数涨幅 15%以上 谨慎推荐 相对基准指数涨幅 5%15%之间 中性 相对基准指数涨幅-5%5%之间 回避 相对基准指数跌幅 5%以上 行业评级 推荐 相对基准指数涨幅 5%以上 中性 相对基准指数涨幅-5%5%之间 回避 相对基准指数跌幅 5%以上 免责声明 民生证券股份有限公司（以下简称“本公司”）具有中国证监会许可的证券投资咨询业务资格。本公司不会因接收人收到本报告而视其为客户。本报告仅为参考之用，并不构成对客户的投资建议，不应被视为买卖任何证券、金融

122、工具的要约或要约邀请。本报告所包含的观点及建议并未考虑个别客户的特殊状况、目标或需要，客户应当充分考虑自身特定状况，不应单纯依靠本报告所载的内容而取代个人的独立判断。在任何情况下，本公司不对任何人因使用本报告中的任何内容而导致的任何可能的损失负任何责任。本报告是基于已公开信息撰写，但本公司不保证该等信息的准确性或完整性。本报告所载的资料、意见及预测仅反映本公司于发布本报告当日的判断，且预测方法及结果存在一定程度局限性。在不同时期，本公司可发出与本报告所刊载的意见、预测不一致的报告，但本公司没有义务和责任及时更新本报告所涉及的内容并通知客户。在法律允许的情况下，本公司及其附属机构可能持有报告中提

123、及的公司所发行证券的头寸并进行交易，也可能为这些公司提供或正在争取提供投资银行、财务顾问、咨询服务等相关服务，本公司的员工可能担任本报告所提及的公司的董事。客户应充分考虑可能存在的利益冲突，勿将本报告作为投资决策的唯一参考依据。若本公司以外的金融机构发送本报告，则由该金融机构独自为此发送行为负责。该机构的客户应联系该机构以交易本报告提及的证券或要求获悉更详细的信息。本报告不构成本公司向发送本报告金融机构之客户提供的投资建议。本公司不会因任何机构或个人从其他机构获得本报告而将其视为本公司客户。本报告的版权仅归本公司所有，未经书面许可，任何机构或个人不得以任何形式、任何目的进行翻版、转载、发表、篡改或引用。所有在本报告中使用的商标、服务标识及标记，除非另有说明，均为本公司的商标、服务标识及标记。本公司版权所有并保留一切权利。民生证券研究院：上海：上海市浦东新区浦明路 8 号财富金融广场 1 幢 5F；200120 北京：北京市东城区建国门内大街 28 号民生金融中心 A 座 18 层；100005 深圳：广东省深圳市福田区益田路 6001 号太平金融大厦 32 层 05 单元；518026