1、请务必阅读正文之后的重要声明部分请务必阅读正文之后的重要声明部分 Table_Title 评级：买入（首次）评级：买入（首次）市场价格：市场价格：8.8.8 86 6 分析师：分析师：姚玮姚玮 执业证书编号：执业证书编号：S0740522080001 Email： Table_Profit 基本状况基本状况 总股本(百万股)1,030 流通股本(百万股)875 市价(元)8.86 市值(百万元)9,125 流通市值(百万元)7,755 Table_QuotePic 股价与行业股价与行业-市场走势对比市场走势对比 公司持有该股票比例 相关报告相关报告 行业深度行业深度：从冰箱变化看二线白电红利2

2、024.2.21 Table_Finance 公司盈利预测及估值公司盈利预测及估值 指标 2021A 2022A 2023E 2024E 2025E 营业收入（百万元）18,033 20,215 25,917 28,416 31,354 增长率 yoy%17%12%28%10%10%净利润（百万元）52 245 741 890 1,024 增长率 yoy%161%371%203%20%15%每股收益（元）0.05 0.24 0.72 0.86 0.99 每股现金流量 0.16 1.42 4.97-2.66 6.00 净资产收益率 1%4%12%13%13%P/E 176 37 12 10 9

3、备注：股价取自 20240313 收盘价 报告摘要报告摘要 公司概况：主营冰空，较多的净现金体现价值与成长公司概况：主营冰空，较多的净现金体现价值与成长 公司 1983 年开始生产冰箱，是国内驰名冰箱品牌，2005 年被长虹集团收购，于 2009 和2015 年注入空调和厨小业务。当前公司业务以冰箱和空调为主，2022 年收入占比分别近 4成和 5 成，其中 7 成收入来自内销。公司财务上一大特征即为在手现金充足，公司净现金公司财务上一大特征即为在手现金充足，公司净现金达到达到 24/3/1224/3/12 市值市值的的 8787%，持有持有性价性价比高。比高。公司净现金价值达到 78 亿。对

4、比家电企业，我们发现公司在相同的买入成本下，美菱的单位成长性是最佳的。我们认为美菱的价值不仅体现在净现金，更体现在内销提利润、外销拓增量的持续成长上。内需：提利润率是核心看点内需：提利润率是核心看点 冰箱：产品升级与兼具，提价逻辑顺畅。冰箱：产品升级与兼具，提价逻辑顺畅。市场普遍低估冰箱对美菱的重要性和弹性，但我们认为面对冰箱十年一遇的加速渗透的红利期，美菱 2021 年以后逐步通过推出质价比的高端新品满足升级需求，优化整体 SKU 结构，2023 年美菱冰箱的高端结构占比已高于行业水平。我们预计美菱 2023 年内销冰箱净利率仅 2%，对标龙头 5%+以上的冰箱净利率，预计 2024 年美菱

5、结构改善有望进一步提升冰箱利润。空调：自主品牌占比提升，带动利润增长。空调：自主品牌占比提升，带动利润增长。2024 年空调行业压力客观存在。我们认为公司空调业务的看点在于自有品牌拓张对利润率的拉动。长虹做高质价比空调符合当前理性消费趋势，在下沉渠道和新品带动下，净利率更高的自主品牌空调增速高于小米代工，优化空调销售结构。外销：我国优质产能输入新兴市场，公司增长潜力大外销：我国优质产能输入新兴市场，公司增长潜力大 行业贝塔优势：行业贝塔优势：美菱海外经营范围以新兴市场和欧洲等增量市场为主，随着一带一路政策的支持带动，我国对发展中地区的出口增速快于发达国家；且美的等龙头强化品牌出海策略，给予美菱

6、等制造商更多机会。公司重视海外白电和品牌拓展公司重视海外白电和品牌拓展：公司于 2019/6 成立“长虹美菱国际”，与海信集团类似，该国际营销公司统一白电和黑电的海外营销服务平台。2021 年长美国际提出以强化白电和电商为阶段工作重心。主要落地措施包括，强化各区域黑白电渠道协同拓展+以电商强化自主品牌。美菱外销净利率高于内销，海外拓展带动净利率提升。公司治理：持续兑现，具备长期逻辑公司治理：持续兑现，具备长期逻辑 美菱属地方国企，乘着国企改革浪潮，内部提效放利润。2020 年起提出通过“三条主线”强化盈利的目标，主要是强化现金和利润的管理，并在 2021-2023 年不断兑现，有望熨平公司长期

7、存在的利润波动问题。公司内部渠道改革，以产品拉通全链路，增强产品效率。公司 2023Q3 已完成国美渠道的大额计提，2024 年轻装上阵。2024 年是新领导班子上任第一年，利润有望加速释放。投资建议：投资建议：长虹美菱是市面稀缺的资产负债表质地好、利润率改善逻辑清晰、过去两年多次证明自己的公司。我们预计公司 2023-2025 年收入 259、284、314 亿元，YOY+28%、+10%和+10%，归母净利为 7.4、8.9、10.2 亿元，YOY+203%、+20%、+15%，对应收盘价为12、10 和 9X PE，24 年略低于可比公司均值。首次覆盖，给予“买入”评级。风险提示：空调风

8、险提示：空调竞争加剧竞争加剧、地产景气度影响白电需求、原料和海运成本提升、三方数、地产景气度影响白电需求、原料和海运成本提升、三方数据不准确和测算有误据不准确和测算有误、使用公开资料滞后的风险、使用公开资料滞后的风险。长虹美菱：长虹美菱：进击的二线龙头进击的二线龙头 长虹美菱(000521.SZ)/家电 证券研究报告/公司深度报告 2024 年 3 月 14 日-40%-20%0%20%40%60%80%100%------02长虹美菱沪深30

9、0 请务必阅读正文之后的重要声明部分请务必阅读正文之后的重要声明部分 -2-公司深度报告公司深度报告 内容目录内容目录 一、长虹美菱：现金价值稳定，提利润率为增长核心一、长虹美菱：现金价值稳定，提利润率为增长核心.-5-二、内销：提利润率是核心看点二、内销：提利润率是核心看点.-7-1 1、冰箱：行业升级进入加速期，带动内销利润释放、冰箱：行业升级进入加速期，带动内销利润释放.-7-2 2、空调：自主品牌占比提升，带动利润增长、空调：自主品牌占比提升，带动利润增长.-11-三、外销：我国优质产能输入新兴市场，公司增长潜力大三、外销：我国优质产能输入新兴市场，公司增长潜力大.-15-四、公司治理

10、：持续兑现，具备长期逻辑四、公司治理：持续兑现，具备长期逻辑.-18-1 1、经营提效：、经营提效：“三条主线三条主线”策略夯实现金流和利润策略夯实现金流和利润.-18-2 2、渠道改革：产品负责制，提高经营质量和效率、渠道改革：产品负责制，提高经营质量和效率.-20-3 3、管理层变更：新官上任，吹响加速高质量拓展的号角、管理层变更：新官上任，吹响加速高质量拓展的号角.-21-五、投资建议五、投资建议.-22-六、风险提示六、风险提示.-25-RU2VYYFVTUBVOYbRcM6MnPrRpNrNeRpPnOkPpOmRbRpOmMvPtQoOwMsPxP 请务必阅读正文之后的重要声明部分

11、请务必阅读正文之后的重要声明部分 -3-公司深度报告公司深度报告 图表图表目录目录 图表图表1：美菱收入以空调和冰箱为主：美菱收入以空调和冰箱为主.-5-图表图表2：美菱收入内外销各占：美菱收入内外销各占3:1.-5-图表图表3：长虹美菱收入利润从：长虹美菱收入利润从2021年起不断改善年起不断改善.-5-图表图表4：相对同行，美菱利润率偏低：相对同行，美菱利润率偏低.-5-图表图表5：长虹美菱拥有较多货币资金（亿元）：长虹美菱拥有较多货币资金（亿元）.-6-图表图表6：公司货币资金变动的贡献度（亿元）：公司货币资金变动的贡献度（亿元）.-6-图表图表7：市值：市值30亿亿+家电企业前家电企业

12、前20（市值（市值-净现金）占市值比例的排名净现金）占市值比例的排名.-6-图表图表8：冰箱是公司营收利润的核心组成部分：冰箱是公司营收利润的核心组成部分.-7-图表图表9：历史上冰洗利润波动率较大：历史上冰洗利润波动率较大.-7-图表图表10：2023年年1-11月家电均价（元），冰箱电视表现亮眼月家电均价（元），冰箱电视表现亮眼.-8-图表图表11：按嵌入方式分，线上冰箱销量份额：按嵌入方式分，线上冰箱销量份额.-8-图表图表12：按嵌入方式分，：按嵌入方式分，线上冰箱均价（元）线上冰箱均价（元）.-8-图表图表13：按嵌入方式分，：按嵌入方式分，线下冰箱销量份额线下冰箱销量份额.-8-图

13、表图表14：按嵌入方式分，：按嵌入方式分，线下冰箱均价线下冰箱均价（元）（元）.-8-图表图表15：按门数分，线上冰箱销量份额：按门数分，线上冰箱销量份额.-8-图表图表16：按门数分，线上冰箱均价（元）：按门数分，线上冰箱均价（元）.-8-图表图表17：按门数分，线下冰箱销量份额：按门数分，线下冰箱销量份额.-9-图表图表18：按门数分，线下冰箱均价（元）：按门数分，线下冰箱均价（元）.-9-图表图表19：按容积分，线上冰箱销量份额：按容积分，线上冰箱销量份额.-9-图表图表20：按容积分，线上冰箱均价（元）：按容积分，线上冰箱均价（元）.-9-图表图表21：按容积分，线下冰箱销量份额：按容

14、积分，线下冰箱销量份额.-9-图表图表22：按容积分，线下冰箱均价（元）：按容积分，线下冰箱均价（元）.-9-图表图表23：美菱冰箱线上均价明显提升：美菱冰箱线上均价明显提升.-10-图表图表24：2023年美菱高端冰箱渗透斜率高增年美菱高端冰箱渗透斜率高增.-10-图表图表25：“冻鲜生冻鲜生”冰箱和传统冰箱对比冰箱和传统冰箱对比.-10-图表图表26：“冻鲜生冻鲜生”冰箱包含多种规格可供选择冰箱包含多种规格可供选择.-10-图表图表27：2023年美菱冰箱推出高端产品拉升新品年美菱冰箱推出高端产品拉升新品SKU均价（元均价（元/台）台）.-10-图表图表28：23年线上美菱冰箱质价比较高（

15、元年线上美菱冰箱质价比较高（元/台）台）.-11-图表图表29：23年线下美菱冰箱质价比较高（元年线下美菱冰箱质价比较高（元/台）台）.-11-图表图表30：长虹美菱空调业务拆分（亿元）：长虹美菱空调业务拆分（亿元）.-12-图表图表31：长虹美菱空调出货量增速较高：长虹美菱空调出货量增速较高.-12-图表图表32：23年长虹和小米空调线上均价和增速年长虹和小米空调线上均价和增速.-12-图表图表33：2024年小米延续此前长虹空调产品认证年小米延续此前长虹空调产品认证.-12-请务必阅读正文之后的重要声明部分请务必阅读正文之后的重要声明部分 -4-公司深度报告公司深度报告 图表图表34：小米

16、空调近年快速增长：小米空调近年快速增长.-12-图表图表35：家电行业渠道销售额占比变迁：家电行业渠道销售额占比变迁.-13-图表图表36：“长虹空调长虹空调”搜索指数变化搜索指数变化.-14-图表图表37：以京东为例，长虹美菱和下沉：以京东为例，长虹美菱和下沉/电商渠道合作时间较长，逐步全国化电商渠道合作时间较长，逐步全国化-14-图表图表38：长虹空调性价比较为显著：长虹空调性价比较为显著.-14-图表图表39：长虹空调的线上爆款以高性价比取胜：长虹空调的线上爆款以高性价比取胜.-14-图表图表40：以空调为例，外销占比提升有利于改善整体利润：以空调为例，外销占比提升有利于改善整体利润.-

17、15-图表图表41：美菱海外收入拆分（亿元）：美菱海外收入拆分（亿元）.-16-图表图表42：四川长虹海外主要经营范围：四川长虹海外主要经营范围.-16-图表图表43：新兴市场大家电渗透率亟待提升：新兴市场大家电渗透率亟待提升.-16-图表图表44：近年我国对新兴地区出口家电的增速较高：近年我国对新兴地区出口家电的增速较高.-16-图表图表45：2021年长美国际营销总部策略年长美国际营销总部策略.-17-图表图表46：ChiQ有部分型号冰箱在亚马逊（德国站）有部分型号冰箱在亚马逊（德国站）best seller榜单排名靠前榜单排名靠前-17-图表图表47：长虹美菱收入及增速：长虹美菱收入及增

18、速.-18-图表图表48：长虹美菱毛利率自：长虹美菱毛利率自2022年来明显改善年来明显改善.-18-图表图表49：公司控费效果显著：公司控费效果显著.-18-图表图表50：2020年起公司盈利能力明显提升年起公司盈利能力明显提升.-18-图表图表51：长虹美菱周转效率提升，减少存货跌价准备：长虹美菱周转效率提升，减少存货跌价准备.-19-图表图表52：2023年长虹美菱各产品战略布局年长虹美菱各产品战略布局.-19-图表图表53：美菱的人效还有很大的提升空间（：美菱的人效还有很大的提升空间（2022年）年）.-20-图表图表54：长虹美菱中国区营销转型逻辑图：长虹美菱中国区营销转型逻辑图.-

19、20-图表图表55：长虹美菱：长虹美菱2022-2023年有减值（亿元）年有减值（亿元）.-21-图表图表56：还原减值后：还原减值后2021年公司净利率稳定向上年公司净利率稳定向上.-21-图表图表57：长虹集团股权梳理：长虹集团股权梳理.-22-图表图表58：长虹美菱收入拆分和预测：长虹美菱收入拆分和预测.-23-图表图表59：长虹美菱财务和估值数据摘要：长虹美菱财务和估值数据摘要.-24-图表图表60：可比公司估值：可比公司估值.-24-图表图表61：长虹美菱财务数据预测长虹美菱财务数据预测.-26-请务必阅读正文之后的重要声明部分请务必阅读正文之后的重要声明部分 -5-公司深度报告公司

20、深度报告 一、一、长虹美菱：长虹美菱：现金价值稳定，提利润率为现金价值稳定，提利润率为增长核心增长核心 长虹美菱前身（合肥第二轻工机械厂）于长虹美菱前身（合肥第二轻工机械厂）于 1983 年年起起生产家用冰箱，生产家用冰箱，1993 年以年以“皖美菱”于深交所上市“皖美菱”于深交所上市，后后开启多元并购拓展家电业务之路。开启多元并购拓展家电业务之路。2002 年美菱与中科院合资成立中科美菱（2022 年于北交所上市），拓展低温生物医疗设备存储业务。2005 年底美菱冰箱被长虹集团收购。为了解决长虹与美菱在白电的潜在同业竞争问题，以及完善家电产业线，2009 年美菱收购四川长虹下属的长虹空调业务

21、。2015 年底美菱拍下四川长虹旗下主营厨卫和小家电的长虹日电。2022年公司实现收入202亿，归母净利2.45亿。毛利率和净利率分别为13.7%和 1.2%。其中主营业务冰箱和空调 2022年收入占比分别为 38%和 48%，另有小家电和厨卫占 8%、洗衣机占 4%。从内外销看，外销占比约 1/4，其中冰箱内销以自主品牌为主，空调内销自主品牌和代工并存；外销多为代工。我们预计我们预计公司公司2023年年收入约收入约 260 亿，归母约亿，归母约 7.4 亿亿，当年当年净利率进一步创新高达到净利率进一步创新高达到 2.9%。相较其他白电相较其他白电企业，公司净利率仍有优化空间企业，公司净利率仍

22、有优化空间，中期成长有望依托在利润改善主线上。，中期成长有望依托在利润改善主线上。图表图表1：美菱收入以空调和冰箱为主美菱收入以空调和冰箱为主 图表图表2：美菱收入美菱收入内外销各占内外销各占3:1 来源：WIND、中泰证券研究所 来源：WIND、中泰证券研究所 图表图表3：长虹美菱收入利润从：长虹美菱收入利润从2021年起不断改善年起不断改善 图表图表4：相对同行，美菱利润率偏低相对同行，美菱利润率偏低 来源：WIND、中泰证券研究所 来源：美的集团/海尔智家/海信家电/长虹美菱年报、中泰证券研究所整理 0%20%40%60%80%100%2013 2014 2015 2016 2017 2

23、018 2019 2020 2021 2022空调器冰箱小家电及厨卫洗衣机其他主营业务其他业务0%20%40%60%80%100%2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021 2022中国大陆国外802021922.90.32.20.30.40.60.52.45.02.7%0.3%1.8%0.2%0.2%0.4%-0.6%0.3%1.2%2.6%-1.0%0.0%1.0%2.0%3.0%0500营收（亿元）归母（亿元）净利率 请务必阅读正文之后的重要声明部分请务必阅读正文之后的重要声明

24、部分 -6-公司深度报告公司深度报告 公司公司财务上财务上一大一大特征即为在手现金特征即为在手现金充足充足，较好的上游占款能力保证优质现金流较好的上游占款能力保证优质现金流。美菱 2023年 Q3净现金（货币资金+交易性金融资产-有息负债）78亿，且在手现金逐年稳步增长，主要来源是收入扩张以及上游应付账款增加的贡献。充足的在手现金可为公司每年贡献稳定的利息净收入（公司每年利息收入约在 1-1.5 亿元）。公司净现金公司净现金达到达到 24/3/1224/3/12 市值市值的的 8787%，持有持有性价比高性价比高。净现金是公司的静态价值，而“市值-净现金”体现动态成长性。我们通过排序“单位成长

25、性市值占比对应的业绩增速”（市值 30 亿以上的家电企业前 20 排名）发现，在相同的买入成本下美菱的单位成长性是最佳的。不过考虑到优质标的的成长性溢价以及可能出现的低估值陷阱，在二级市场较少使用该方式估值。我们也认为，美菱的价值不仅体现在净现金，我们也认为，美菱的价值不仅体现在净现金，更体现在内销提利润、外销拓增量的持续成长上。更体现在内销提利润、外销拓增量的持续成长上。图表图表7：市值市值30亿亿+家电企业前家电企业前20（市值（市值-净现金）占市值比例的排名净现金）占市值比例的排名 证券代码 证券简称 总市值 2（亿元）交易性金融资产+货币资金（亿元）有息负债（亿元）净现金（亿元）成长性

26、占比=(市值-净现金)/市值 24 年业绩YOY 单位成长性占比对应的业绩增速 000521.SZ 长虹美菱 89 91 12 78 12%19%1.58 000404.SZ 长虹华意 42 43 16 28 34%12%0.37 603303.SH 得邦照明 55 36 0 36 34%22%0.63 002035.SZ 华帝股份 50 25 1 24 53%16%0.30 301362.SZ 民爆光电 36 17 0 17 53%19%0.35 000651.SZ 格力电器 2,189 1,867 912 955 56%8%0.15 002668.SZ 奥马电器 75 35 3 32 57

27、%13%0.23 603515.SH 欧普照明 123 53 2 51 58%13%0.22 600060.SH 海信视像 319 134 16 118 63%18%0.28 000921.SZ 海信家电 408 180 30 149 63%16%0.25 002508.SZ 老板电器 234 86 1 85 64%12%0.19 002543.SZ 万和电气 68 30 7 23 66%12%0.18 300911.SZ 亿田智能 33 10 0 10 69%13%0.19 002614.SZ 奥佳华 44 28 15 12 71%54%0.75 603519.SH 立霸股份 35 9 0

28、9 73%15%0.20 603551.SH 奥普家居 41 11 0 11 74%14%0.20 002959.SZ 小熊电器 89 28 5 23 74%19%0.26 000541.SZ 佛山照明 88 28 7 21 76%41%0.54 300217.SZ 东方电热 70 18 2 17 76%-18%-0.23 301332.SZ 德尔玛 58 16 4 13 78%24%0.31 来源：WIND、中泰证券研究所 注：总市值的收盘日期为 2024/2/27；有息负债=短期借款+一年内到期的非流动负债+长期借款+应付债券+长期应付款；净现金=交易性金融资产+货币资金-有息负债；单位成

29、长性占比对应的业绩增速=24 年业绩 YOY/成长性占比；24 年业绩 YOY 取 WIND 一致预期。图表图表5：长虹美菱长虹美菱拥有较多货币资金拥有较多货币资金（亿元）（亿元）图表图表6：公司货币资金变动的贡献度公司货币资金变动的贡献度（亿元）（亿元）来源：WIND、中泰证券研究所 来源：WIND、中泰证券研究所 4655665968870204060802020202120222023Q1-310.9-6.59.014.0-202120222023Q1-3应付票据及账款其他流动资产存货 请务必阅读正文之后的重要声明部分请务必阅读正文之后的重要声

30、明部分 -7-公司深度报告公司深度报告 2023 年是白电大年年是白电大年：上半年热夏带动空调需求猛增上半年热夏带动空调需求猛增；下半年出海补库带动下半年出海补库带动外销高增。外销高增。展望展望 2024 年，年，市场市场普遍担心红利释放完毕后，二线成长的持续性。普遍担心红利释放完毕后，二线成长的持续性。我们认为我们认为 2024 年年美菱仍有看点美菱仍有看点。内销看：。内销看：冰箱：冰箱：2024 年仍是冰箱的红利期，年仍是冰箱的红利期，利润释放斜率仍在加速期。空调：代工业务利润释放斜率仍在加速期。空调：代工业务表现表现或优或优于预期于预期；自主品牌乘渠道变自主品牌乘渠道变革打开生存空间革打

31、开生存空间。外销看：代工业务天时地利人和下成长持续，中期可展望品牌外销看：代工业务天时地利人和下成长持续，中期可展望品牌出出海节奏。海节奏。二、内销二、内销：提利润率是核心看点：提利润率是核心看点 1 1、冰箱、冰箱：行业升级进入加速期，带动内销利润释放行业升级进入加速期，带动内销利润释放 市场普遍市场普遍低估冰箱对美菱的重要性低估冰箱对美菱的重要性和弹性和弹性。大多数投资者将长虹美菱当做二线空调弹性标的看待，认为其冰箱是稳定业务、对其业绩影响较小。但实际上，从弹性上看，2023 年冰箱行业结构升级红利下，公司冰箱业务净利率大幅改善；2024年行情延续下，有望为公司贡献更多的利润弹性。行业贝塔

32、：行业贝塔：2023 年年冰箱行业结构升级显著释放冰箱行业结构升级显著释放。冰箱行业当前有望迎来集中更换期，加速升级需求释放：2009-2012 年间家电下乡潮中销售的冰箱在 10-15年后有望迎来换新周期；疫后消费者更重视食物保鲜诉求，释放冰箱的替换势能。从 2023 年 1-11 月零售均价可见，冰箱和电视是唯二在结构驱动下有明显升级的品类，推总均价分别提升 8%和 12%。分嵌入方式、门数、容积看分嵌入方式、门数、容积看冰箱冰箱高端化进程高端化进程：嵌入方式嵌入方式：嵌入式冰箱指能嵌入橱柜内的冰箱，优点在于减少空间占用、提升美观度。2023 年嵌入式冰箱的销量渗透率加速提升，线上从 2%

33、提至7%，线下从 12%提至 23%。门数：门数：十字四门冰箱渗透提升速度最快，2023 年线上从 14%提升至 21%，图表图表8：冰箱是公司冰箱是公司营收利润营收利润的核心组成部分的核心组成部分 图表图表9：历史上冰洗利润波动率较大：历史上冰洗利润波动率较大 来源：公司公告、中泰证券研究所测算 注：冰洗等其他业务指剔除中山及四川长虹、日电及中科美菱后的业务后，冰箱和洗衣机分别假设拆分的。来源：公司公告、中泰证券研究所测算 0%50%100%收入归母23H1美菱公司拆分空调冰箱小家电及厨卫洗衣机其他主营业务其他业务-1%0%1%2%3%-1-0.500.511.5220

34、021202223H1冰洗利润（亿元）净利率（%）请务必阅读正文之后的重要声明部分请务必阅读正文之后的重要声明部分 -8-公司深度报告公司深度报告 线下从 25%提升至 31%。容积：容积：400L以上的大冰箱2023年线上渗透率从42%提升至48%，线下从65%提升至 72%，特别是线上 400-500L 冰箱渗透在 2023 年显著加速。2024 年年明确仍是明确仍是冰箱升级红利期冰箱升级红利期。在我们此前发布的从冰箱变化看二线白电红利的行业深度中可见，2023 年冰箱的高端升级为环比加速期，2024 年若延续2023 年年末均价，则全年行业均价同比大概率有较好表现。以嵌入式冰箱为例，假设

35、 2024 年维持 2023 年 11 月的渗透率，预计可拉动行业乐观情况下实现双位数的均价涨幅。且冰箱 CR3 企业短期多有股权激励等利润目标，预计行业竞争格局将维持良好局面，有望携手驱动冰箱升级。图表图表10：2023年年1-11月月家电均价家电均价（元），冰箱电视表现（元），冰箱电视表现亮眼亮眼 来源：奥维、中泰证券研究所 34723473333789712%1%8%5%5%0%-9%-15%-10%-5%0%5%10%15%0200040006000800010000彩电空调冰箱洗衣机（含套）烟灶消集成灶小家电2023YOY图表图表11：按嵌入方式分，线上冰箱销量

36、份额按嵌入方式分，线上冰箱销量份额 图表图表12：按嵌入方式分，按嵌入方式分，线上冰箱均价线上冰箱均价（元）（元）来源：奥维、中泰证券研究所 来源：奥维、中泰证券研究所 图表图表13：按嵌入方式分，按嵌入方式分，线下冰箱销量份额线下冰箱销量份额 图表图表14：按嵌入方式分，：按嵌入方式分，线下冰箱均价线下冰箱均价（元）（元）来源：奥维、中泰证券研究所 来源：奥维、中泰证券研究所 图表图表15：按门数分，线上冰箱销量份额按门数分，线上冰箱销量份额 图表图表16：按门数分，线上冰箱均价（元）：按门数分，线上冰箱均价（元）88%7%5%0%20%40%60%80%100%常规自由嵌入+零平嵌其他20

37、202024960646246654300015000常规平嵌自由嵌入零嵌其他2020202%23%3%0%50%100%常规自由嵌入+零平嵌其他2020202380092230001000020000常规平嵌自由嵌入零嵌其他2020202120222023 请务必阅读正文之后的重要声明部分请务必阅读正文之后的重要声明部分 -9-公司深度报告公司深度报告 公司阿尔法：公司阿尔法：冰箱冰箱行行业业高端升级红利期下高端升级红利期下，美菱美菱作为作为二线品牌有望二线品牌有望享有享有更大弹更大

38、弹 来源：奥维、中泰证券研究所 来源：奥维、中泰证券研究所 图表图表17：按门数分，线下冰箱销量份额按门数分，线下冰箱销量份额 图表图表18：按门数分，线下冰箱均价按门数分，线下冰箱均价（元）（元）来源：奥维、中泰证券研究所 来源：奥维、中泰证券研究所 图表图表19：按容积分，线上冰箱销量份额按容积分，线上冰箱销量份额 图表图表20：按容积分，线上冰箱均价按容积分，线上冰箱均价（元）（元）来源：奥维、中泰证券研究所 来源：奥维、中泰证券研究所 图表图表21：按容积分，按容积分，线下线下冰箱销量份额冰箱销量份额 图表图表22：按容积分，：按容积分，线下线下冰箱均价冰箱均价（元）（元）来源：奥维、

39、中泰证券研究所 来源：奥维、中泰证券研究所 2%24%22%22%9%1%0%21%0%10%20%30%40%202020288373759800000002500020202021202220230%15%21%13%16%4%1%31%0%10%20%30%40%202020200000002020202%5%6%15%3%5%4%19%29%0%10%20%30%40%

40、202020289539923274836794302004000500020202021202220231%2%3%4%4%6%9%22%50%0%20%40%60%2020202826263788980050002120222023 请务必阅读正文之后的重要声明部分请务必阅读正文之后的重要声明部分 -10-公司深度报告公司深度报告 性性。更新升级需求下更新升级需求下美菱美菱线上均价已见有显著提升线上均价已见有显著提升，有望兑现成财务上的收

41、入、利，有望兑现成财务上的收入、利润释放润释放。据奥维，2023 年美菱线上均价提升 21%，线下均价提升 3%。均价提升主要靠冰箱结构优化：其中线上升级更显著，嵌入式、多门（四门以上）、大容量（400L 以上）三类高端产品合计线上销量渗透率较 2022 年提升 35pct，线下为+15pct。公司借升级浪潮持续发布高价高质量新品公司借升级浪潮持续发布高价高质量新品：典型案例为：典型案例为2023年年8月发布的“冻月发布的“冻鲜生”冰箱，显著拉动零售均价鲜生”冰箱，显著拉动零售均价。美菱推出的“冻鲜生”冰箱，解决反复冷冻的行业痛点，实现鲜冻。“冻鲜生”定价近 1 万元，作为美菱高端系列的又一力

42、作，在价格维持高位的基础上，动销好于以往推出的相同价位产品，是当前美菱新品中销售最佳的产品之一。2024 年初美菱再推“零零嵌”系列冰箱，有望迎合高端嵌入式冰箱趋势，进一步拉动均价表现提升。图表图表27：2023年美菱冰箱推出高端产品拉升新品年美菱冰箱推出高端产品拉升新品SKU均价均价（元（元/台）台）图表图表23：美菱冰箱线上均价明显提升美菱冰箱线上均价明显提升 图表图表24：2023年美菱高端冰箱渗透斜率高增年美菱高端冰箱渗透斜率高增 来源：奥维、中泰证券研究所 来源：奥维、中泰证券研究所 图表图表25：“冻鲜生”冰箱和传统冰箱对比“冻鲜生”冰箱和传统冰箱对比 图表图表26：“冻鲜生”冰箱

43、包含多种规格可供选择“冻鲜生”冰箱包含多种规格可供选择 来源：微长虹公众号、美菱冰箱公众号、中泰证券研究所 来源：长虹美菱营销总部公众号、中泰证券研究所 1%-2%3%21%-5%0%5%10%15%20%25%线下线上线下线上零售量均价2023年美菱冰箱销售同比变动19%35%61%13%35%64%0%20%40%60%80%自由嵌+零平嵌四门及以上400L以上自由嵌+零平嵌四门及以上400L以上线上线下美菱冰箱高端产品零售量占比2020202120222023 请务必阅读正文之后的重要声明部分请务必阅读正文之后的重要声明部分 -11-公司深度报告公司深度报告 来源：奥维、中泰证券研究所

44、从竞争角度看，美菱在冰箱提价同时仍保持了从竞争角度看，美菱在冰箱提价同时仍保持了高质价比高质价比，契合当前消费环境需契合当前消费环境需求求。2023 年美菱线上线下高端产品较行业定价平均优惠 15%和 27%，特别是美菱的自由嵌和零嵌冰箱较行业便宜30-40%。在高端冰箱上，美菱冰箱以较高的品牌知名度和实惠的价格满足消费者升级需求，且后续也有进一步补足高价产品的空间。在常规产品上，美菱产品价格高于行业，体现品牌价格的韧性和保持相对高端形象。总结总结：美菱：美菱 2021 年以后通过推出质价比的高端新品年以后通过推出质价比的高端新品满足需求，满足需求，优化整体优化整体 SKU结构结构。当前冰箱行

45、业正处高端升级红利期，美菱的前期布局优势有望逐步得到释放。当前冰箱行业正处高端升级红利期，美菱的前期布局优势有望逐步得到释放。收入端：收入端：我们我们看好看好 2024 年冰箱年冰箱升级持续，升级持续，美菱持续推出高价新品，美菱持续推出高价新品，均价均价提升提升将将拉拉动收入向上。利润端：动收入向上。利润端：预计美菱预计美菱 2023年年内销内销冰箱净利率仅冰箱净利率仅 2%。对标对标海尔海尔 12%以上的冰箱净利率以上的冰箱净利率，美菱在红利期有望在低利润率基数下释放出更大弹性美菱在红利期有望在低利润率基数下释放出更大弹性。2 2、空调：自主品牌占比提升，带动利润增长、空调：自主品牌占比提升

46、，带动利润增长 0500010000线下线上美菱冰箱新品SKU均价2020202120222023图表图表28：23年线上美菱冰箱质价比较高年线上美菱冰箱质价比较高（元（元/台）台）图表图表29：23年线下美菱冰箱质价比较高年线下美菱冰箱质价比较高（元（元/台）台）来源：奥维、中泰证券研究所 来源：奥维、中泰证券研究所 02000400060008000线上高端冰箱均价美菱行业050001000015000线下高端冰箱均价美菱行业 请务必阅读正文之后的重要声明部分请务必阅读正文之后的重要声明部分 -12-公司深度报告公司深度报告 如何看如何看 2024 年空调的持续性？年空调的持续性？2024

47、 年空调行业压力客观存在，但年空调行业压力客观存在，但公司的公司的小小米代工米代工业务有望维持相对业务有望维持相对稳健，稳健，自有品牌自有品牌空调扩张有望抵御行业周期空调扩张有望抵御行业周期。分析如下分析如下：从收入拆分看，从收入拆分看，长虹美菱的空调业务有长虹美菱的空调业务有 70%是内销，其中是内销，其中约约一半是给小米代工，一半是给小米代工，剩下大部分为自主品牌剩下大部分为自主品牌。小米和自主品牌下的长虹空调均为高性价比产品，均价比行业低 11%。23 年热夏刺激+龙头提价的背景下，美菱受益二线高弹性需求。根据产业在线，长虹空调 23 年出货量增速达 41%（含自主品牌和代工）。图表图表

48、30：长虹美菱空调业务拆分长虹美菱空调业务拆分（亿元）（亿元）来源：公司公告、中泰证券研究所测算 24 年年展望看：展望看：小米代工小米代工有望相对有望相对维稳维稳。预计小米代工约占公司空调内销收入60%。目前长虹给小米代工的产品净利率预计不高，但代工量规模大，可达到消耗产能以及摊销费用等目的。市场此前担心公司和小米的合作持续性：原因在于 2023年 6月小米官宣和松下空调广州工厂合作，市场认为小米的空调代工订单将从美菱逐步向松下转移。但根据中国质检认证中心，2023 年底长虹空调给小米的代工型号全部延续更新，我们预计 2024 年小米代工有望相对维稳。悲观考虑下：即使 24 年行业格局收紧，

49、小米代工订单规模受损；考虑小米代工业务净利率天然较薄，我们认为其对内销空调利润绝对额的影响仍相对有限。20212022 2023E2024E 202120222023E202120222023E内销收入49708772%42%25%67%72%69%小米代工385032%54%57%自主品牌253020%36%34%线上898%33%30%线下172126%67%70%其他（其他ODM+央空）772%10%8%外销收入2427404%13%48%33%28%31%合计739712742%33%31%100%100%100%收入YOY占比图表图表31：长虹美菱空调出货量增速较高长虹美菱空调出货量

50、增速较高 图表图表32：23年长虹和小米空调线上均价和增速年长虹和小米空调线上均价和增速 来源：产业在线、中泰证券研究所 来源：奥维、中泰证券研究所 图表图表33：2024年小米延续此前长虹空调产品认证年小米延续此前长虹空调产品认证 图表图表34：小米空调近年快速增长小米空调近年快速增长 29793004814%9%17%47%56%41%0%20%40%60%004000格力美的海尔奥克斯海信长虹2023年出货量（万台）YOY37203474422362460120751%9%2%-1%5%-4%-2%1

51、%0%-2%-6%-10%-5%0%5%10%004000格力美的海尔奥克斯华凌米家TCL海信科龙长虹康佳2023年均价（元/台）YOY 请务必阅读正文之后的重要声明部分请务必阅读正文之后的重要声明部分 -13-公司深度报告公司深度报告 自主品牌：自主品牌：渠道契机下迎来全国拓张机会渠道契机下迎来全国拓张机会 电商电商及及下沉下沉渠道的崛起渠道的崛起近两年正带给二线品牌更好的机会。近两年正带给二线品牌更好的机会。参考奥维，2018-2022 年间，随电商（含下沉）兴起，KA 及专卖业态的占比迅速下滑。过去专卖+KA 的业态对应着对高坪效的强势要求，显著利好一线品牌。对于二

52、线品牌而言：难以支撑专卖店的坪效要求，导致线下空白区域多、无力开拓全国市场（如此前长虹空调线下主要市场仅川渝地区）；KA 强势下线下净利率水平低、账期长周转弱。电商及其下沉渠道的崛起则对二线品牌有望带来阶段性利好：过去低利润率的KA 所承载的人流量/需求开始被电商等新业态分流，而电商对于一、二线品牌在区域布局、渠道加价、账期谈判上都是一个较 KA 更平等的对手方。有利于二线品有利于二线品牌的利润率牌的利润率、周转率、周转率向上回升。有利于二线品牌从局限在区域性品牌，变为借电向上回升。有利于二线品牌从局限在区域性品牌，变为借电商下沉渠道逐步开启全国性的布局。商下沉渠道逐步开启全国性的布局。图表图

53、表35：家电行业渠道销售额占比变迁家电行业渠道销售额占比变迁 渠道分类 2018 2022 线上 电商（含下沉）25%-30%50%直播电商 0 3%线上合计 25%-30%53%线下 KA-全国连锁 15%-20%10%KA-地方连锁+百货商超 16%-19%16%-18%专卖店等 30%-35%14%-16%精装、家装等 4%-9%5%线下合计 70%-75%47%来源：奥维、中泰证券研究所（注：KA-地方连锁+百货商超含奥维口径的 TOP 渠道、超市等；精装、家装渠道含工程、家装等；奥维除 KA、精装家装外的线下渠道我们归类为专卖店等）可以看到在电商及下沉渠道兴起下，长虹空调的全国化步伐

54、正阶段性加速可以看到在电商及下沉渠道兴起下，长虹空调的全国化步伐正阶段性加速。京东为公司借力的核心抓手之一。公司自 2017 年开始和京东合作定制产品，2019 年长虹美菱开始借助京东家电专卖店进入 4-6 线县乡级下沉渠道，加速线下渠道全国化扩张。除了京东家电，公司和其他三大下沉渠道天猫优品、苏宁零售云均有合作。经过下沉渠道的带动，从百度指数看长虹空调在广东及华北地区关注度明显提升。发证日期 首次发证日期 有效期至 现状态 型号个数 匹数 2023/12/25 2022/4/18 2027/3/1 有效 Valid 11 1 匹 2023/10/17 2020/10/28 2025/9/25

55、 有效 Valid 3 2 匹 2023/10/17 2020/8/24 2025/7/22 有效 Valid 3 2 匹 2023/9/19 2020/12/18 2025/11/25 有效 Valid 1 3 匹 2023/7/25 2022/8/26 2027/7/29 有效 Valid 6 1.5 匹 2023/6/9 2022/11/14 2027/10/14 有效 Valid 6 1 匹 2023/6/9 2020/10/28 2025/9/25 有效 Valid 6 3 匹 合计 36 来源：中国质量认证中心、中泰证券研究所 来源：奥维、中泰证券研究所 0%50%100%150%

56、200%202120222023小米空调同比增长线上零售量YOY线上零售额YOY 请务必阅读正文之后的重要声明部分请务必阅读正文之后的重要声明部分 -14-公司深度报告公司深度报告 2023 冷年自主品牌内销冷年自主品牌内销+29%，渠道逻辑下渠道逻辑下预计预计 2024 年延续增长年延续增长。图表图表36：“长虹空调”搜索指数变化“长虹空调”搜索指数变化 来源：百度指数、中泰证券研究所 图表图表37：以京东为例，长虹美菱和下沉：以京东为例，长虹美菱和下沉/电商渠道合作时间较长，逐步全国化电商渠道合作时间较长，逐步全国化 来源：京东智能、宅配机电、长虹美菱营销总部、京东黑板报、秋实财经、艾肯家

57、电网、电器微刊、中泰证券研究所整理 除渠道催化外除渠道催化外，公司空调公司空调产品力产品力亦有基础亦有基础，高质价比打开生存空间。高质价比打开生存空间。公司主打爆品策略，SKU精简，线上挂机定价 2000 元附近，柜机定价 4000元附近。相对于参数相同的格力、美的、海尔、海信的产品，长虹性价比更高。图表图表38：长虹空调性价比较为显著长虹空调性价比较为显著 2023 年线上均价（元/台）1 匹 1.5 匹 3 匹 格力 2902 3072 7373 美的 2507 2941 6632 海尔 2439 2673 6569 海信 2033 2463 5347 奥克斯 2000 2314 5225

58、 华凌 1970 2186 4836 科龙 1761 2020 4783 TCL 1731 2259 4700 米家 1866 2016 4686 长虹 1827 2392 4413 康佳 1777 3767 东宝 1144 1250 来源：奥维、中泰证券研究所 图表图表39：长虹：长虹空调的线上爆款以高性价比取胜空调的线上爆款以高性价比取胜 请务必阅读正文之后的重要声明部分请务必阅读正文之后的重要声明部分 -15-公司深度报告公司深度报告 参数 一匹、一级能效、变频、冷暖、自清洁、支持 WIFI 品牌 长虹 格力 海尔 美的 海信 型号 KFR-26GW/ZDHQW1+R1 KFR-26GW

59、/NhAe1BG KFR-26GW/B1KGC81U1 KFR-26GW/N8KS1-1 KFR-26GW/EF20A1 价格（元）1799 2999 2299 2499 1949 评价（条）5 万+10 万+1 万+2 万+5 万+图片 来源：京东、中泰证券研究所 总结总结：我们认为我们认为 2024 年美菱的空调表现或比市场想象乐观年美菱的空调表现或比市场想象乐观。第一是低利润率第一是低利润率的小米代工对整体利润的影响有限的小米代工对整体利润的影响有限；第二是自有品牌除阶段性的二线弹性外第二是自有品牌除阶段性的二线弹性外，更，更展展现出了较好的经营红利现出了较好的经营红利，渠道渠道拓张有望

60、成为其拓张有望成为其 alpha 持续兑现的抓手。持续兑现的抓手。中期看亦可中期看亦可展望：随自有品牌占比提升，空调业务的盈利能力或有进一步有效上行。展望：随自有品牌占比提升，空调业务的盈利能力或有进一步有效上行。三、外销：三、外销：我国优质产能输入我国优质产能输入新兴市场，新兴市场，公司增长潜力大公司增长潜力大 美菱美菱外销当前聚焦新兴市场为主，存保有量提升红利。短期看外销占比提升对外销当前聚焦新兴市场为主，存保有量提升红利。短期看外销占比提升对整体利润率预计有拉动；中期看，整体利润率预计有拉动；中期看，随着一带一路，随着一带一路，海外拓张更是持续成长的来源。海外拓张更是持续成长的来源。外销

61、业务在公司收入、利润端均形成较好拉动。外销业务在公司收入、利润端均形成较好拉动。收入端：我们预计 2019-2023E 海外收入年化增速 20%，快于公司整体 12%的年化增速。2023 年得益于海运费用下行、南美热夏及海外补库需求，美菱外销整体增速预计达到 50+%，冰洗收入增速接近翻倍。利润端：利润端：以空调业务为例，2022 年起外销净利率达到 3%水平高于公司整体，外销占比提升将有利于整体盈利能力上升。图表图表40：以空调为例，以空调为例，外销占比提升有利于改善整体利润外销占比提升有利于改善整体利润 来源：公司公告、中泰证券研究所 公司外销增长来源上可谓“天时地利人和”俱备公司外销增长

62、来源上可谓“天时地利人和”俱备：2%4%3%-2%1%3%1%-2%-7%0%2%-1%2%1%0%1%-3%-5%-2%-1%-2%3%3%-10%-5%0%5%200002120222023H1四川长虹空调有限公司中山长虹电器有限公司 请务必阅读正文之后的重要声明部分请务必阅读正文之后的重要声明部分 -16-公司深度报告公司深度报告 地利：地利：美菱海外以新兴市场和欧洲美菱海外以新兴市场和欧洲等增量市场等增量市场为主为主，存保有量提升红利。，存保有量提升红利。公司核心经营区域包括东南亚、拉美、东欧、非洲、中亚、西欧等。这些新

63、兴地区的大家电渗透率较低，2023 年发展中国家（含中国）的空冰洗渗透率为 49%、76%和65%，是全球为数不多的增量市场。近年随着一带一路政策的支持带动，我国凭借强劲的制造能力，生产的产品物美价廉，向新兴地区输出优质产能，我国对中西亚、拉美、东欧、南欧、东南亚、非洲等地区的出口增速快于发达国家。图表图表43：新兴市场：新兴市场大家电渗透率亟待提升大家电渗透率亟待提升 来源：欧睿、中泰证券研究所 图表图表44：近年近年我国对新兴地区出口家电我国对新兴地区出口家电的的增速增速较较高高 来源：海关总署、中泰证券研究所 注：大家电包括冰箱、空调、洗衣机和电视。天时：一线龙头近年来加大品牌出海力度天

64、时：一线龙头近年来加大品牌出海力度，代工业务调整下代工业务调整下给予国内二线品牌给予国内二线品牌30%24%21%21%18%15%10%10%10%9%8%7%4%3%1%-6%-30%20%70%中亚中美东欧南美南欧东南亚非洲西亚总计其他澳新北欧北美西欧东亚南亚大家电出口销额增速（美元口径）20221-2023年增速均值图表图表41：美菱海外：美菱海外收入拆分（亿元）收入拆分（亿元）图表图表42：四川长虹海外四川长虹海外主要主要经营范围经营范围 来源：WIND、中泰证券研究所 来源：chiq 网站、中泰证券研究所 8324312210 11 14

65、 14 17 19 27 24 21 17-50%0%50%100%150%0204060空调冰洗等空调YOY冰洗等YOY海外整体YOY 请务必阅读正文之后的重要声明部分请务必阅读正文之后的重要声明部分 -17-公司深度报告公司深度报告 代工机会。代工机会。2023 年美的强化品牌出口的策略，OBM 占出口比例提升。随着美的强化自主品牌，下游大客户寻求新供应商，有望给予美菱等制造商新机会。人和：公司人和：公司推进各区域的产品部门之间的渠道协同，以黑白电协同拓展推进各区域的产品部门之间的渠道协同，以黑白电协同拓展海外海外。公司于 2019/6 成立“长虹美菱国际”，与海信集团类似，该国际营销公司

66、统一白电和黑电的海外营销服务平台。此前公司黑白电出口业务相对独立，客户发展上各自为战，协同较少；成立长美国际后，黑白电加快协同发展，客户相互导流下有望获得订单量进一步提升。图表图表45：2021年年长美国际营销总部策略长美国际营销总部策略 来源：长虹美菱国际公众号、中泰证券研究所 公司公司当前当前以代工出海以代工出海为主为主，长期展望品牌出海，目前以电商拓展市场长期展望品牌出海，目前以电商拓展市场。公司2017 年开始在海外做自主品牌 ChiQ，从大洋洲切入，后续导入欧洲、东南亚，主要由电商作为出海主战场，既发挥公司制造能力优势、又在低成本下推广品牌。2019 年成立长美电商团队，公司在中山已

67、搭配跨境电商团队，目前进驻全球 30+电商平台、40+个国家和地区，以高性价比多次登陆亚马逊 best seller榜单。公司在品牌营销上小步快走，通过多次赞助海外球队逐步提升 ChiQ 的海外知名度。图表图表46：ChiQ有部分型号冰箱在亚马逊（德国站）有部分型号冰箱在亚马逊（德国站）best seller榜单榜单排名靠前排名靠前 来源：亚马逊、中泰证券研究所 分类Freezers&Refrigerators排名11820价格299欧元299欧元187欧元评分4.34.54.3照片Freezers 请务必阅读正文之后的重要声明部分请务必阅读正文之后的重要声明部分 -18-公司深度报告公司深度

68、报告 四四、公司治理：持续兑现，具备长期逻辑、公司治理：持续兑现，具备长期逻辑 除内销行业红利及外销出海机会外，乘国企改革浪潮，公司内部的提效改善也除内销行业红利及外销出海机会外，乘国企改革浪潮，公司内部的提效改善也在持续释放，助推整体利润率提升在持续释放，助推整体利润率提升。1 1、经营提效：经营提效：“三条主线”策略夯实现金流和利润“三条主线”策略夯实现金流和利润 2020 年年美菱美菱提出提出强化盈利的目标，并在强化盈利的目标，并在 2021-2023 年年不断兑现，有望熨平公不断兑现，有望熨平公司长期存在的利润波动问题。司长期存在的利润波动问题。2020 年起公司提出“以盈利前提下，提

69、升份额”的目标，并通过“效率为王、产品领先、对标对阵之路”三条主线实现该目标。2023Q1-3 公司毛利率提升，同时得益于控费，净利率明显回温。图表图表47：长虹美菱收入及增速：长虹美菱收入及增速 图表图表48：长虹美菱毛利率自：长虹美菱毛利率自2022年来明显改善年来明显改善 来源：WIND、中泰证券研究所 来源：WIND、中泰证券研究所 图表图表49：公司：公司控费效果显著控费效果显著 图表图表50：2020年起公司盈利能力明显提升年起公司盈利能力明显提升 来源：WIND、中泰证券研究所 来源：WIND、中泰证券研究所-20%0%20%40%60%0032004200

70、52006200720082009200000222023E长虹美菱营业收入（亿元）营业总收入yoy0%10%20%30%长虹美菱毛利率（%）毛利率调整后毛利率-5%0%5%10%15%20%25%长虹美菱费用率调整后的销售费率原销售费率管理费率研发费率财务费率合计费率（调整后）-2%0%2%4%6%200420052006200720082009200000222023Q1-3长虹美菱公司净利率归母净利率扣非归母净利率

71、16-18 年空调景气度高，收入增速快 19-20 年价格战，二线品牌受损较大 21-22 原材料涨价、空调需求回温、公司产品结构优化 单价下行速度快于成本下行速度，毛利率面临考验 新品带动冰空毛利率提升 请务必阅读正文之后的重要声明部分请务必阅读正文之后的重要声明部分 -19-公司深度报告公司深度报告 效率为王：效率为王：周转率持续提升，缩小减值影响周转率持续提升，缩小减值影响 公司持续提高回款和存货周转效率，减少存货减值。2014 年公司与四川长虹共同设立智易家智慧交易平台，实现了从订单到物流、从信用到收款、从商务到结算的过程，让交易过程更清晰加快回款，同时减少存货周转天数以及存货损耗。2

72、018年起公司周转效率持续提升。图表图表51：长虹美菱周转效率提升，长虹美菱周转效率提升，减少减少存货跌价准备存货跌价准备 来源：WIND、中泰证券研究所 产品领先：产品领先：坚持坚持打造高质量“爆品”打造高质量“爆品”公司产品上走爆款战略，优化低效品，改善毛利率。举例看：1）空调：21-22 年全无尘+远投近柔的爆品空调推出后，公司空调出货单价从2020 年的 1465 元/台提升至 2022 年的 1561 元/台，爆品打法获得较大成功。2023年公司更新无尘 系列 3.0，封闭性更高，进一步改善产品痛点。2）冰箱：围绕保鲜、门体薄、容量大、嵌入式的核心需求做产品布局，23年8月新推定价接

73、近 1 万元的、不会反复冷冻的“冻鲜生”冰箱。图表图表52：2023年长虹美菱各产品战略布局年长虹美菱各产品战略布局 来源：公司公告、中泰证券研究所 对标对阵：对比龙头补齐制造短板对标对阵：对比龙头补齐制造短板 根据母公司公告，长虹美菱冰空的销量在 1000+万台，根据产业在线，美的冰00.511.502040608020002120222023Q3存货周转天数(天)应收账款周转天数(天)存货跌价准备合计（亿，右）请务必阅读正文之后的重要声明部分请务必阅读正文之后的重要声明部分 -20-公司深度报告公司深度报告 空销量 6000+万台、格力空调销量约

74、 4000 万、海尔冰空销量 3000 万+，长虹美菱产量低于白电龙头。白电巨头在积累了众多生产经验后，形成最优方案。美菱对标龙头，人效处于较低水平，在生产管理效率上仍有提升空间。图表图表53：美菱的人效还有很大的提升空间美菱的人效还有很大的提升空间（2022年）年）来源：WIND、中泰证券研究所 2 2、渠道改革、渠道改革：产品负责制，提高经营质量和效率产品负责制，提高经营质量和效率 2019 年年 2 月公司成立营销总部月公司成立营销总部中国区中国区，2022 年深化营销转型年深化营销转型。美菱此前是分段经营，产品与市场相互切割，造成产品总部与市场需求脱钩、渠道为完成任务压货等问题频出。2

75、019 年开始成立中国区后，取消分段经营的模式，以“产品公司”为中心，即产业负责制下实现总部经营、分布执行。总部管控影响价值链关键环节（零售价、商业库存、费用管理）等，实现全价值链拉通，总部精细化管理，大大减少通过“压货、降价”等损害自身利益的方式来增收的情况，提升经营质量。在实际经营上，营销总部中国区在实际经营上，营销总部中国区合并白电、黑电的营销渠道，在销售上以强势合并白电、黑电的营销渠道，在销售上以强势品类带动弱势品类品类带动弱势品类。2021 年渠道整合基本完成走出调整期，家空在渠道上受强势品类冰箱带动，增长效果显著。图表图表54：长虹美菱中国区营销转型逻辑图长虹美菱中国区营销转型逻辑

76、图 来源：长虹美菱营销总部公众号、中泰证券研究所整理 请务必阅读正文之后的重要声明部分请务必阅读正文之后的重要声明部分 -21-公司深度报告公司深度报告 渠道坏账渠道坏账基本基本完成计提，完成计提，2024 年轻装上阵年轻装上阵。一般来说，美菱需要计提应收账款/票据的坏账的情况较少，2022-2023 年情况特殊，2024 年利润释放空间更大。2022年国美和巴基斯坦的坏账分别计提 0.7亿和 0.3亿，2022年整体合计计提 1.65亿坏账，其中巴基斯坦已计提完毕，国美约剩下 0.5 亿未计提的应收。2023H1 计提部分、Q3 计提 0.44 亿，截至 2023Q3 国美坏账已完全计提完毕

77、，2024 年能更好的释放净利率。图表图表55：长虹美菱：长虹美菱2022-2023年年有有减值减值（亿元）（亿元）图表图表56：还原减值后：还原减值后2021年公司净利率稳定向上年公司净利率稳定向上 来源：长虹美菱公告、中泰证券研究所 来源：长虹美菱公告、WIND、中泰证券研究所整理 2021 年改革效果初显，目前公司渠道改革仍在持续，有望在行业渠道变化下进年改革效果初显，目前公司渠道改革仍在持续，有望在行业渠道变化下进一步走向全国、增强产品渠道协同、降低费用释放利润。一步走向全国、增强产品渠道协同、降低费用释放利润。外加外加 2023 年已计提完国年已计提完国美渠道坏账，预计美渠道坏账，预

78、计 2024 年更好地释放利润。年更好地释放利润。3 3、管理层变更、管理层变更：新官上任，新官上任，吹吹响加速响加速高质量拓展高质量拓展的号角的号角 2023 年年长虹控股新官上任长虹控股新官上任，以柳江，以柳江、杨军为首的领导班底逐步形成、杨军为首的领导班底逐步形成。美菱的母公司是四川长虹，再上一级母公司是长虹控股集团。2023 年前董事长赵勇退休，新上任的董事长柳江来自绵阳市政府。22 年 10 月柳江总从绵阳政府秘书长改任长虹控股总经理，2023 年 7 月任四川长虹、长虹控股董事长。2023 年 12 月杨军任长虹控股总经理。柳江、杨军现年 55、54 岁，国企领导一般 60 岁退休

79、，预计两位领导在任期间会有更新的措施加速长虹控股整体实现高质量发展。2024 年是新领导班子年是新领导班子上任第一年，上任第一年，美菱作为长虹控股的重要孙公司，美菱作为长虹控股的重要孙公司，预计预计在新领导班子带领下在新领导班子带领下会持续提会持续提效策略、释放利润效策略、释放利润。-2.0%0.0%2.0%4.0%6.0%200020202122Q122Q222Q322Q4202223Q123Q223Q323Q4E2023E归母净利率还原国美+巴基斯坦减值后净利率 请务必阅读正文之后的重要声明部分请务必阅读正文之后的重要声明部分 -22-公司深度报

80、告公司深度报告 图表图表57：长虹集团股权梳理长虹集团股权梳理 来源：WIND、中泰证券研究所整理 五、五、投资建议投资建议 我们认为冰箱结构升级、空调自主品牌占比提升、我们认为冰箱结构升级、空调自主品牌占比提升、出口出口增长持续增长持续，是公司，是公司 24-25 年业绩增长核心逻辑年业绩增长核心逻辑。以下从收入和利润细拆公司，空调：空调：收入端，内销在 2023 年的高基数下，2024 年内需预计稳健，收入+1%；外销预计延续此前积极抢单的趋势，收入+15%。2025 年预计空调内销修复，整体增速+10%。利润端，自主品牌夯实川渝基础，并凭借渠道扩张至全国化，占比逐步提升改善利润。冰箱：冰

81、箱：内外销冰箱主要靠结构升级，大冰箱、嵌入式冰箱占比提升带动单价、收入和净利率提升。厨小：厨小：公司大单品茶吧机近两年快速发展，公司在抖音、快手有较多动作，且基数小，预计 2023-2025 年年化增长 20%，净利率保持稳定。洗衣机：洗衣机：整体基数小，海外增速更高，预计 2023 年收入翻倍、2024-2025 增长 30-35%，保守预计净利率稳健。请务必阅读正文之后的重要声明部分请务必阅读正文之后的重要声明部分 -23-公司深度报告公司深度报告 图表图表58：长虹美菱长虹美菱收入拆分和预测收入拆分和预测 单位：亿元；%2021 2022 2023E 2024E 2025E 营业总收入

82、180.3 202.2 259.2 284.2 313.5 YOY 17%12%28%10%10%归母净利润 0.5 2.5 7.4 8.9 10.2 YOY-160%371%205%19%15%归母净利率 0.3%1.2%2.9%3.1%3.2%其中，空调 68.7 97.8 127.2 134.0 147.4 YOY 49%42%30%5%10%四川长虹空调（内销）49.2 69.2 87.2 88.0 YOY 72%41%26%1%中山长虹电器（外销）23.8 30.8 40.0 46.0 YOY 4%29%30%15%冰箱 81.7 76.7 93.3 102.0 107.0 YOY

83、6%-6%22%9%5%冰箱利润 0.7-0.2 3.0 3.8 4.1 归母净利率 0.9%-0.3%3.3%3.7%3.8%中科美菱（2022 年及后持股 47.45%）4.6 4.1 3.3 3.3 3.3 YOY 25%-13%-18%0%0%家用冰箱 77.0 72.6 90.0 98.7 103.6 YOY 5%-6%24%10%5%小家电及厨卫 13.3 16.1 19.3 23.1 27.8 YOY 16%21%20%20%20%洗衣机 6.7 7.5 15.0 20.3 26.3 YOY 43%13%99%35%30%其他主营业务 3.0 2.3 2.4 2.6 2.7 YO

84、Y 21%-22%5%5%5%其他业务 7.0 1.8 2.0 2.2 2.4 YOY-43%-75%10%10%10%来源：WIND、中泰证券研究所测算 请务必阅读正文之后的重要声明部分请务必阅读正文之后的重要声明部分 -24-公司深度报告公司深度报告 综上，我们预计公司 2023-2025 年收入 259、284、314 亿元，YOY+28%、+10%和+10%，归母净利为7.4、8.9、10.2亿元，YOY+203%、+20%、+15%，对应收盘价为 12、10 和 9XPE。我们选取同样作为白电的格力、美的、海尔和海信作为可比公司，同时选取同一母公司控股、受益于国企改革、经营冰箱上游压

85、缩机的华意作为可比公司。24 年美菱 PE 略低于可比公司均值。长虹美菱是市面稀缺的资长虹美菱是市面稀缺的资产负债表质地好、利润率改善逻辑清晰的白电公司产负债表质地好、利润率改善逻辑清晰的白电公司，首次覆盖，给予“买入”评级。首次覆盖，给予“买入”评级。图表图表59：长虹美菱财务和估值数据摘要：长虹美菱财务和估值数据摘要 指标 2021A 2022A 2023E 2024E 2025E 营业收入（亿元）180 202 259 284 314 增长率 yoy%17%12%28%10%10%净利润（亿元）0.5 2.4 7.4 8.9 10.2 增长率 yoy%161%371%203%20%15%

86、每股收益（元）0.05 0.24 0.72 0.86 0.99 每股现金流量 0.16 1.42 4.97-2.66 6.00 净资产收益率 1%4%12%13%13%P/E 176 37 12 10 9 P/B 1.9 1.8 1.6 1.4 1.3 来源：公司公告、中泰证券研究所 图表图表60：可比公司估值可比公司估值 代码 简称 收盘价 EPS PE（元/股）2021 2022 2023E 2024E 2025E 2021 2022 2023E 2024E 2025E 000404.SZ 长虹华意 7.0 0.3 0.4 0.6 0.7 0.7 26 18 12 11 10 000651

87、.SZ 格力电器 39.5 3.9 4.4 5.1 5.3 5.7 10 9 8 7 7 000333.SZ 美的集团 64.1 4.1 4.2 4.8 5.4 5.9 16 15 13 12 11 600690.SH 海尔智家 24.3 1.4 1.6 1.8 2.0 2.3 17 16 14 12 11 000921.SZ 海信家电 28.6 0.7 1.1 2.0 2.4 2.7 40 27 14 12 11 均值 22 17 12 11 10 000521.SZ 长虹美菱 8.9 0.1 0.2 0.7 0.9 1.0 176 37 12 10 9 来源：WIND、中泰证券研究所测算

88、注：收盘价日期为 2024/3/13；可比公司取 WIND 一致盈利预测。请务必阅读正文之后的重要声明部分请务必阅读正文之后的重要声明部分 -25-公司深度报告公司深度报告 六、六、风险提示风险提示 1）空调空调竞争加剧竞争加剧：若行业弱周期下龙头加强份额诉求，加大竞争力度，可能削弱公司自主品牌的竞争力。2）地产景气度影响白电需求地产景气度影响白电需求。假设房地产竣工或者销售低于预期，不利于家电销售，导致行业格局恶化，影响美菱提利润逻辑。3）原材料和海运成本由于需求回温而提升，降本不及预期。）原材料和海运成本由于需求回温而提升，降本不及预期。根据测算，家电直接材料的成本占比85%，上下波动10

89、%会对毛利率有0.2-1.7%的影响。另外，长虹美菱约 30%收入源于外销，冰箱等体积较大，海运费用上升意味着公司需要让渡部分利润。4）三方数据不准确三方数据不准确和测算有误和测算有误风险风险。有可能会因为更新不及时、三方数据统计疏漏，收入利润拆分不准确等影响最终结果。5）研究报告中使用的公开资料可能存在信息滞后或更新不及时的风险。）研究报告中使用的公开资料可能存在信息滞后或更新不及时的风险。请务必阅读正文之后的重要声明部分请务必阅读正文之后的重要声明部分 -26-公司深度报告公司深度报告 图表图表61：长虹美菱长虹美菱财务数据预测财务数据预测 来源：中泰证券研究所 资产负债表资产负债表利润表

90、利润表会计年度会计年度202220222023E2023E2024E2024E2025E2025E会计年度会计年度202220222023E2023E2024E2024E2025E2025E货币资金6,83910,8718,52513,249营业收入营业收入20,21525,91728,41631,354应收票据0000营业成本17,44522,34024,42426,905应收账款1,3071,6691,5881,653税金及附加9预付账款46335366404销售费用1,4291,6591,7901,944存货1,7102,2537,5623,919管理费用35936

91、0423498合同资产4122研发费用560561587616其他流动资产1,8872,2272,4512,720财务费用-55-155-158-123流动资产合计11,78917,35520,49221,944信用减值损失-164-15-15-15其他长期投资53535353资产减值损失-56-70-70-70长期股权投资0公允价值变动收益24211420固定资产2,1972,3852,6132,879投资收益33000在建工程6716716767其他收益103000无形资产9019459831,007营业利润营业利润2868681,0431,200其他非流动资产1,0

92、941,0941,0961,098营业外收入9899非流动资产合计4,4114,7445,0125,204营业外支出8888资产合计资产合计16,20016,20022,09922,09925,50425,50427,14827,148利润总额利润总额2878681,0441,201短期借款674971,221335所得税10293540应付票据4,9646,6717,5328,049净利润净利润2778391,0091,161应付账款2,9186,7027,4008,233少数股东损益3399119136预收款项01664663归属母公司净利润归属母公司净利润2447418901,024合同

93、负债359467511564NOPLAT2246908561,041其他应付款823823823823EPS（按最新股本摊薄）0.240.720.860.99一年内到期的非流动负债30303030其他流动负债498505569645主要财务比率主要财务比率流动负债合计10,26715,46118,13418,743会计年度会计年度202220222023E2023E2024E2024E2025E2025E长期借款8成长能力成长能力应付债券0000营业收入增长率12.1%28.2%9.6%10.3%其他非流动负债247247247247EBIT增长率643.9%208.2%

94、24.2%21.6%非流动负债合计395445375455归母公司净利润增长率371.2%202.9%20.2%15.0%负债合计负债合计10,66110,66115,90615,90618,50818,50819,19719,197获利能力获利能力归属母公司所有者权益5,1685,7246,4087,226毛利率13.7%13.8%14.0%14.2%少数股东权益371469588724净利率1.4%3.2%3.6%3.7%所有者权益合计所有者权益合计5,5395,5396,1936,1936,9966,9967,9517,951ROE4.4%12.0%12.7%12.9%负债和股东权益负债

95、和股东权益16,20016,20022,09922,09925,50425,50427,14827,148ROIC4.4%13.0%12.1%14.5%偿债能力偿债能力现金流量表现金流量表资产负债率65.8%72.0%72.6%70.7%会计年度会计年度202220222023E2023E2024E2024E2025E2025E债务权益比19.8%9.2%23.2%10.3%经营活动现金流经营活动现金流1,4655,122-2,7396,178流动比率1.11.11.11.2现金收益5971,0001,1901,403速动比率1.01.00.71.0存货影响-354-542-5,3093,64

96、2营运能力营运能力经营性应收影响-32总资产周转率1.21.21.11.2经营性应付影响8205,6571,4391,366应收账款周转天数24212119其他影响225-411-180-201应付账款周转天数5478104105投资活动现金流投资活动现金流-506-512-613-566存货周转天数32327277资本支出-260-648-605-555每股指标（元）每股指标（元）股权投资-14000每股收益0.240.720.860.99其他长期资产变化-232136-8-11每股经营现金流1.424.97-2.666.00融资活动现金流融资活动现金流-755-5791

97、,006-888每股净资产5.025.566.227.02借款增加-271-5281,054-806估值比率估值比率股利及利息支付-110-2,491-1,943-2,842P/E3712109股东融资368000P/B2211其他影响-7422,4401,8952,760EV/EBITDA7单位:百万元单位:百万元单位:百万元 请务必阅读正文之后的重要声明部分请务必阅读正文之后的重要声明部分 -27-公司深度报告公司深度报告 投资评级说明：投资评级说明：评级评级 说明说明 股票评级股票评级 买入 预期未来 612 个月内相对同期基准指数涨幅在 15%以上 增持 预期未来

98、 612 个月内相对同期基准指数涨幅在 5%15%之间 持有 预期未来 612 个月内相对同期基准指数涨幅在-10%+5%之间 减持 预期未来 612 个月内相对同期基准指数跌幅在 10%以上 行业评级行业评级 增持 预期未来 612 个月内对同期基准指数涨幅在 10%以上 中性 预期未来 612 个月内对同期基准指数涨幅在-10%+10%之间 减持 预期未来 612 个月内对同期基准指数跌幅在 10%以上 备注：评级标准为报告发布日后的612个月内公司股价（或行业指数）相对同期基准指数的相对市场表现。其中 A 股市场以沪深 300 指数为基准；新三板市场以三板成指（针对协议转让标的）或三板做

99、市指数（针对做市转让标的）为基准；香港市场以摩根士丹利中国指数为基准，美股市场以标普 500 指数或纳斯达克综合指数为基准（另有说明的除外）。重要声明：重要声明：中泰证券股份有限公司（以下简称“本公司”）具有中国证券监督管理委员会许可的证券投资咨询业务资中泰证券股份有限公司（以下简称“本公司”）具有中国证券监督管理委员会许可的证券投资咨询业务资格。本公司不会因接收人收到本报告而视其为客户。格。本公司不会因接收人收到本报告而视其为客户。本报告基于本公司及其研究人员认为可信的公开资料或实地调研资料，反映了作者的研究观点，力求独立、客观和公正，结论不受任何第三方的授意或影响。本公司力求但不保证这些信

100、息的准确性和完整性，且本报告中的资料、意见、预测均反映报告初次公开发布时的判断，可能会随时调整。本公司对本报告所含信息可在不发出通知的情形下做出修改，投资者应当自行关注相应的更新或修改。本报告所载的资料、工具、意见、信息及推测只提供给客户作参考之用，不构成任何投资、法律、会计或税务的最终操作建议，本公司不就报告中的内容对最终操作建议做出任何担保。本报告中所指的投资及服务可能不适合个别客户，不构成客户私人咨询建议。市场有风险，投资需谨慎。在任何情况下，本公司不对任何人因使用本报告中的任何内容所引致的任何损失负任何责任。投资者应注意，在法律允许的情况下，本公司及其本公司的关联机构可能会持有报告中涉及的公司所发行的证券并进行交易，并可能为这些公司正在提供或争取提供投资银行、财务顾问和金融产品等各种金融服务。本公司及其本公司的关联机构或个人可能在本报告公开发布之前已经使用或了解其中的信息。本报告版权归“中泰证券股份有限公司”所有。事先未经本公司书面授权，任何机构和个人，不得对本报告进行任何形式的翻版、发布、复制、转载、刊登、篡改，且不得对本报告进行有悖原意的删节或修改。