1、请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 股票研究股票研究 证券研究报告证券研究报告 万达电影万达电影(002739)(002739)院线渠道强者恒强，院线渠道强者恒强，电影电影制片王者归来制片王者归来 万达电影更新报告万达电影更新报告 陈筱陈筱(分析师分析师)陈俊希陈俊希(分析师分析师)李李芓芓漪漪(分析师分析师) 证书编号 S0880515040003 S0880520120009 S0880523080004 本报告导读：本报告导读：公司是全国最大的影投，影院贡献稳定利润。新任董事长为百亿

2、制片人，望加强公司公司是全国最大的影投，影院贡献稳定利润。新任董事长为百亿制片人，望加强公司制片能力，打造更多爆款电影，强化产业链实力。制片能力，打造更多爆款电影，强化产业链实力。投资要点：投资要点：AI 视频成最强催化剂视频成最强催化剂，电影全产业链航母重装起航。，电影全产业链航母重装起航。AI 视频类模型的迭代使电影制作成本下降，供给有望攀升，人次或实现增长，进而平滑月度票房，有利于租金成本边际下降。公司业务涵盖电影制片和院线，全产业链布局有望深度受益。我们维持 2023-2025 年 EPS 预测0.55/0.69/0.81 元不变，维持目标价 18.52 元，维持增持评级。直营影院遥遥

3、领先。直营影院遥遥领先。2023 年公司直营影院市占率 15.6%，全国影投居首。单影院票房产出 1,066 万元，观影人次 26 万人，均远超全国平均水平。同时，非票 ARPU 延续增长，卖品销售 ARPU 创新高。新任董事长新任董事长为百亿制片人为百亿制片人，望望重现重现电影投资电影投资辉煌辉煌。公司新任董事长陈曦曾与徐峥、大鹏、陈思诚等青年导演合作过多部爆款影片，出任公司董事长后将继续发掘优秀导演，强化制片业务。公司已于 2023 年1 月备案公示贾玲导演的第三部影片 转念花开，望于 2024 年上映，助力公司电影制片业务王者归来。AI 电影望促进供给增加，下游影院最为受益。电影望促进供

4、给增加，下游影院最为受益。AI 视频类模型及在 AI辅助下的工作流有望提升影片的制作效率，同时降低制作成本，尤其是对于特效类电影和需要较高投入的科幻类电影，在 AI 的辅助下产出或有提高。并且制片成本的降低使影片更易回收成本，片方在冷门档期定档的意愿提升，将促进影片供给，平滑月度票房。公司作为国内影院龙头，将直接受益供给增加后带来的需求增长。风险提示：风险提示：电影票房不及预期，业务协同不及预期。财务摘要（百万元）财务摘要（百万元）2021A 2022A 2023E 2024E 2025E 营业收入营业收入 12,490 9,695 14,978 16,868 18,616(+/-)%98%-

5、22%54%13%10%经营利润（经营利润（EBIT）818-790 1,996 2,335 2,608(+/-)%134%-197%353%17%12%净利润（归母）净利润（归母）106-1,923 1,192 1,511 1,775(+/-)%102%-1908%162%27%17%每股净收益（元）每股净收益（元）0.05-0.88 0.55 0.69 0.81 每股股利（元）每股股利（元）0.00 0.00 0.20 0.20 0.20 利润率和估值指标利润率和估值指标 2021A 2022A 2023E 2024E 2025E 经营利润率经营利润率(%)6.5%-8.1%13.3%13

6、.8%14.0%净资产收益率净资产收益率(%)1.2%-27.1%15.0%16.5%16.8%投入资本回报率投入资本回报率(%)5.5%-3.9%7.5%8.1%8.3%EV/EBITDA 17.05 41.03 14.83 13.27 12.19 市盈率市盈率 275.67 24.59 19.39 16.51 股息率股息率(%)0.0%0.0%1.5%1.5%1.5%评级：评级：增持增持 上次评级：增持 目标价格：目标价格：18.52 上次预测：18.52 当前价格：13.45 2024.03.15 交易数据 52 周内股价区间（元）周内股价区间（元）10.02-15.58 总市值（百万元

7、）总市值（百万元）29,313 总股本总股本/流通流通 A股（百万股）股（百万股）2,179/2,108 流通流通 B 股股/H股（百万股）股（百万股）0/0 流通股比例流通股比例 97%日均成交量（百万股）日均成交量（百万股）27.03 日均成交值（百万元）日均成交值（百万元）335.06 资产负债表摘要 股东权益（百万元）股东权益（百万元）8,082 每股净资产每股净资产 3.71 市净率市净率 3.6 净负债率净负债率 15.49%EPS（元）2022A 2023E Q1 0.02 0.14 Q2-0.29 0.05 Q3 0.02 0.32 Q4-0.64 0.04 全年全年-0.88

8、 0.55 升幅(%)1M 3M 12M 绝对升幅 12%1%5%相对指数 4%-0%21%相关报告 AI 电影掀起热潮，影院龙头望供需双赢2024.03.03 影院市占率保持稳定，内容制作潜力充足2024.01.31 强强联合，望成产业链王者 2023.12.21 公司更新报告公司更新报告 -30%-20%-9%1%11%22%--0352周内股价走势图周内股价走势图万达电影深证成指传播文化业传播文化业/社会服务社会服务 请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 2 of 16 Table_Page 万达电影万达电影(0

9、02739)(002739)模型更新时间：2024.03.15 股票研究股票研究 社会服务 传播文化业 万达电影(002739)评级：评级：增持增持 上次评级：增持 目标价格：目标价格：18.52 上次预测：18.52 当前价格：13.45 公司网址 公司简介 公司作为行业领军者，致力于为每年数以亿计的电影观众提供舒适的观影环境、领先的视听技术、优质的观影服务以及丰富多元的电影周边生活服务。公司主营业务为影院投资建设、院线电影发行、影院电影放映及相关衍生业务，主要业务收入来自于电影票房收入、卖品收入以及广告收入。绝对价格回报（%）52 周内价格范围 10.02-15.58 市值（百万元）29,

10、313 财务预测（单位：百万元）财务预测（单位：百万元）损益表损益表 2021A 2022A 2023E 2024E 2025E 营业总收入营业总收入 12,490 9,695 14,978 16,868 18,616 营业成本 9,099 8,047 10,650 11,980 13,175 税金及附加 330 253 389 439 484 销售费用 1,007 650 854 928 1,043 管理费用 1,199 1,055 1,108 1,302 1,452 EBIT 818-790 1,996 2,335 2,608 公允价值变动收益 0 0 0 0 0 投资收益 -1 4 3

11、3 4 财务费用 742 874 702 698 686 营业利润营业利润 77-1,767 1,373 1,655 1,930 所得税 -44 132 78 98 115 少数股东损益 10-35 24 28 31 净利润净利润 106-1,923 1,192 1,511 1,775 资产负债表资产负债表 货币资金、交易性金融资产 4,027 3,150 6,180 9,218 11,068 其他流动资产 843 518 529 539 641 长期投资 73 76 77 79 80 固定资产合计 2,494 2,209 2,064 2,104 2,022 无形及其他资产 991 935 9

12、40 782 760 资产合计资产合计 29,160 26,707 31,545 34,852 37,498 流动负债 9,510 9,485 12,192 13,743 14,601 非流动负债 10,573 10,005 11,278 11,793 12,132 股东权益 9,076 7,217 8,075 9,316 10,764 投入资本投入资本(IC)23,707 21,599 24,932 27,213 29,456 现金流量表现金流量表 NOPLAT 1,315-847 1,876 2,195 2,451 折旧与摊销 1,829 1,807 701 528 422 流动资金增量

13、-1,614-147-1,010 90-819 资本支出 -1,558-733-494-146-127 自由现金流自由现金流 -29 80 1,074 2,668 1,927 经营现金流 2,981 1,194 1,689 2,936 2,195 投资现金流 -1,563-733-170 169 70 融资现金流 -2,374-1,689 1,527-67-415 现金流净增加额现金流净增加额 -956-1,228 3,046 3,038 1,850 财务指标财务指标 成长性成长性 收入增长率 98.4%-22.4%54.5%12.6%10.4%EBIT 增长率 133.6%-196.6%35

14、2.7%17.0%11.7%净利润增长率 101.6%-1908.5%162.0%26.8%17.5%利润率 毛利率 27.2%17.0%28.9%29.0%29.2%EBIT 率 6.5%-8.1%13.3%13.8%14.0%净利润率 0.9%-19.8%8.0%9.0%9.5%收益率收益率 净资产收益率(ROE)1.2%-27.1%15.0%16.5%16.8%总资产收益率(ROA)0.4%-7.2%3.8%4.3%4.7%投入资本回报率(ROIC)5.5%-3.9%7.5%8.1%8.3%运营能力运营能力 存货周转天数 67.2 75.1 68.0 68.6 65.8 应收账款周转天数

15、 53.2 59.3 50.6 64.9 66.8 总资产周转周转天数 758.5 1,037.2 700.0 708.5 699.5 净利润现金含量 28.0-0.6 1.4 1.9 1.2 资本支出/收入 12.5%7.6%3.3%0.9%0.7%偿债能力偿债能力 资产负债率 68.9%73.0%74.4%73.3%71.3%净负债率 221.3%270.1%290.7%274.1%248.4%估值比率估值比率 PE 275.67 24.59 19.39 16.51 PB 3.87 4.30 3.70 3.21 2.78 EV/EBITDA 17.05 41.03 14.83 13.27

16、12.19 P/S 2.40 3.02 1.96 1.74 1.57 股息率 0.0%0.0%1.5%1.5%1.5%-1%1%3%6%8%10%12%14%1m3m12m-10%3%17%30%44%57%-22%-13%-3%6%15%24%-082024-01股票绝对涨幅和相对涨幅股票绝对涨幅和相对涨幅万达电影价格涨幅万达电影相对指数涨幅-22%2%26%50%74%98%21A22A23E24E25E利润率趋势利润率趋势收入增长率(%)EBIT/销售收入(%)-27%-18%-10%-1%8%17%21A22A23E24E25E回报率趋势回报率趋势净资产收益率(%

17、)投入资本回报率(%)221%235%249%263%277%291%2392673821A22A23E24E25E净资产净资产(现金现金)/)/净负债净负债净负债(现金)(百万)净负债/净资产(%)KYkZyXcZmUeVJVjXdYnU6M8Q6MmOmMoMrNlOnNpMeRmOpP9PnMmMvPrQzQwMrRtN 请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 3 of 16 Table_Page 万达电影万达电影(002739)(002739)目目 录录 1.院线航母重装启航.4 1.1.影院和制片为核心业务，毛利主

18、要由非票业务贡献.4 1.2.直营影院占比全国第一，非票业务 ARPU 有望持续提升.6 1.3.实控人变更，新任董事长为百亿制片人.8 2.终端渠道价值重估，电影制片望重回巅峰.9 2.1.AI 电影箭在弦上，产业迎来变革节点.9 2.2.政策支持院线并购重组，鼓励发展分线发行.12 2.3.儒意近年电影投资多有建树，强强联合望重现辉煌.13 3.风险提示.15 请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 4 of 16 Table_Page 万达电影万达电影(002739)(002739)1.院线航母重装启航院线航母重装启航 1.1.影院和制片为核心业务，毛利主要由非

19、票业务贡献影院和制片为核心业务，毛利主要由非票业务贡献 公司核心收入来源为影院公司核心收入来源为影院相关业务相关业务和和电影电视剧制作发行。电影电视剧制作发行。影院相关收入包括票房、商品销售、电影广告等，票房和非票业务分别约占 70%和30%，近两年影院收入占比均在 80%以上，境内影院收入占比亦在 80%以上。制片业务的主体是万达影视，2018 年 11 月通过发行股份购买资产装入上市公司，该业务收入受当年上映影片票房影响较大，2021 年主投影片唐人街探案 3票房表现较好，当年电影制作发行业务收入达9.7 亿元。另外，公司其他业务包括影厅租赁、设备租赁、影厅冠名收入等，亦与影院关系密切。图

20、图 1：公司影院相关业务收入占比维持在公司影院相关业务收入占比维持在 80%左右左右 数据来源：公司公告，国泰君安证券研究 由于公司经营与影院情况和票房大盘息息相关，这也导致了由于公司经营与影院情况和票房大盘息息相关，这也导致了 2020 年以年以来业绩的波动。来业绩的波动。在 2023 年暑期档的带动下，公司 2023 前三季度营业收入已经与 2019 年同期基本持平，逐渐恢复至正常水准。而在利润端，2023 年公司归母净利润基本恢复正常，此前受制于影院暂停营业，商誉减值和其他资产减值的影响。截止 2023 年前三季度，公司实现归母净利润 11.15 亿元，且 2023 年主要利润由境内影院

21、贡献。图图 2：2023 年前三季度公司营业收入同比增长年前三季度公司营业收入同比增长 47%图图 3：2023 年前三季度实现归母净利润年前三季度实现归母净利润 11.15 亿元亿元 数据来源：公司公告，国泰君安证券研究 数据来源：公司公告，国泰君安证券研究 64%59%50%57%56%59%13%12%11%12%14%14%18%13%10%8%13%9%0%20%40%60%80%100%2002120222023H1票房商品销售电影广告业务电影制作发行电视剧制作发行游戏发行其他业务80.01112.09132.29140.88154.3562.95124.99

22、6.95113.4850%40%18%6%10%-59%98%-22%47%-80%-60%-40%-20%0%20%40%60%80%100%120%0204060800180营业收入（亿元）yoy11.9 13.7 15.2 13.0-47.3-66.7 1.1-19.2 11.2-80-70-60-50-40-30-20-1001020归母净利润（亿元）请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 5 of 16 Table_Page 万达电影万达电影(002739)(002739)影院相关业务主要由非票业务贡献毛利润，观影人次的影院相关业务主要

23、由非票业务贡献毛利润，观影人次的增长增长更为重要。更为重要。影院的成本包括：1）分账成本，按照现行票房分账规则，影院需向制片方和发行方支付净票房的 43%，由此构成公司的分账成本；2）固定成本，包括租金、物业费、职工薪酬、折旧摊销、其他固定成本等。2020年以来，影院相关业务的毛利润贡献排序为：食饮及商品销售、影厅和设备租赁等其他业务、电影广告、票房，且非票业务毛利率显著高于票房业务。图图 4：2017 年以后非票业务毛利润高于票房业务年以后非票业务毛利润高于票房业务 图图 5：公司非票业务毛利率高于票房业务：公司非票业务毛利率高于票房业务 数据来源：公司公告，国泰君安证券研究 数据来源：公司

24、公告，国泰君安证券研究 固定成本细化来看，租金方面，万达店影院的租金为净票房的 11%，非万达店影院的租金通常采取固定成本、与票房挂钩、或两者相结合模式（万达电影调研活动信息 20230922）。职工薪酬和折旧摊销成本方面，由于直营影院已经度过快速扩张期，2019 年开始营运人数持续下降，相应职工薪酬也有所降低。折旧摊销成本在 2020 年达到峰值，后呈现下降趋势。此外，公司在 2023 年上半年有 43 亿元的商誉，其中 33 亿元为澳洲院线商誉。图图 6：公司员工总数和营运人员总数均有所下降公司员工总数和营运人员总数均有所下降 图图 7：职工薪酬呈现下降趋势职工薪酬呈现下降趋势 数据来源：

25、公司公告，国泰君安证券研究 数据来源：公司公告，国泰君安证券研究 -15-10-5051015202015 2016 2017 2018 2019 2020 2021 2022票房商品销售电影广告业务其他主营业务-60%-40%-20%0%20%40%60%80%100%120%2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021 2022票房商品销售电影广告业务其他主营业务02,0004,0006,0008,00010,00012,00014,00016,00018,00020,000200022员工总数（人）营运人员总数（人）13

26、.20 21.92 22.38 23.04 14.00 20.19 18.90 66.0%2.1%2.9%-39.3%44.2%-6.4%-60%-40%-20%0%20%40%60%80%0562002020212022员工薪酬（亿元）yoy单位：亿元 请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 6 of 16 Table_Page 万达电影万达电影(002739)(002739)图图 8：影院折旧摊销成本已经过峰影院折旧摊销成本已经过峰 图图 9：2023H1 公司旗下公司旗下澳洲院线澳洲院线商誉有商誉有 33 亿元亿元 数

27、据来源：公司公告，国泰君安证券研究 数据来源：公司公告，国泰君安证券研究 1.2.直营影院占比全国第一，非票业务直营影院占比全国第一，非票业务 ARPU 有望持续提升有望持续提升 影投主要指院线和影院有资产联结，在公司业务内主要指直营影院。影投主要指院线和影院有资产联结，在公司业务内主要指直营影院。2023 年公司影投占比 15.61%，遥遥领先于第二位的横店影投，高出其他影投 12pct。而在包括资产联结影院和加盟影院的院线口径，公司占比仅次于中国电影院线，后者通过控股和参股了 7 条院线，合计占比已超过 25%。表表 1:公司影投市占率全国第一公司影投市占率全国第一 2015 2016 2

28、017 2018 2019 2020 2021 2022 2023 万达影投万达影投 12.77%13.42%12.82%12.79%12.62%14.18%14.29%16.02%15.61%横店影投横店影投 3.37%3.69%3.47%3.43%3.36%3.62%3.53%3.60%3.61%CGV 影投影投 1.73%2.54%2.53%2.53%2.63%2.79%2.63%2.53%2.70%星轶影投星轶影投-0.26%0.50%0.83%1.31%1.85%2.22%2.43%金逸影投金逸影投 3.24%3.08%2.60%2.30%2.34%2.12%2.20%2.33%2.

29、26%大地影投大地影投 2.36%2.73%2.92%2.94%3.04%3.09%2.89%2.63%2.24%博纳影投博纳影投 2.12%2.19%2.06%1.91%2.00%2.00%1.87%2.11%2.18%中影影投中影影投 3.07%3.18%2.75%2.61%2.64%2.38%2.27%2.12%2.05%幸福蓝海幸福蓝海 1.55%1.60%1.57%1.52%1.57%1.53%1.64%1.85%1.85%百老汇影投百老汇影投 0.86%0.97%1.16%1.30%1.34%1.38%1.25%1.24%1.23%数据来源：猫眼专业版，国泰君安证券研究（以分账票房

30、统计）表表 2:公司院线市占率全国第二公司院线市占率全国第二 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021 2022 2023 中国电影院线中国电影院线 25.50%28.05%28.23%27.30%25.71%24.36%24.16%24.85%25.53%万达院线万达院线 12.22%13.38%13.03%13.58%13.73%15.13%15.17%16.94%16.82%上海联和院线上海联和院线 6.36%7.84%8.03%7.95%7.94%7.56%7.75%7.34%8.24%大地院线大地院线 7.35%8.06%8.58%9.87%9.79%9.

31、71%9.53%7.99%6.73%幸福蓝海院线幸福蓝海院线 2.76%3.10%3.22%3.44%3.96%3.96%4.13%4.42%4.33%横店院线横店院线 4.13%4.55%4.33%4.35%4.21%4.35%4.22%4.21%4.18%金逸院线金逸院线 5.97%6.07%5.38%4.90%4.81%4.14%4.34%4.34%4.06%3.89 4.72 4.65 5.23 5.30 4.36 4.10 0002020212022影院折旧摊销成本（亿元）0204060801001202016 2017 2018 2019

32、 2020 2021 20222023H1商誉账面价值（亿元）澳洲院线商誉账面价值（亿元）请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 7 of 16 Table_Page 万达电影万达电影(002739)(002739)华夏联合院线华夏联合院线 2.57%3.18%3.37%3.49%3.67%3.49%3.45%3.22%3.21%浙江时代院线浙江时代院线 3.23%3.19%3.05%3.06%2.97%2.87%2.91%3.12%3.14%博纳院线博纳院线-0.78%1.63%1.71%2.07%2.26%数据来源：猫眼专业版，国泰君安证券研究（以分账票房统计）公

33、司的直营影院扩张在公司的直营影院扩张在 2022 年超过年超过 700 家，并放缓新建影院。家，并放缓新建影院。2020 年之前全部为直营影院，2020 年开始接受特许经营加盟，并呈现快速增长趋势。2022 年直营影院数量超过 700 家，当年扩张速度明显放缓，单影院银幕数保持稳定。表表 3:2023 年公司直营影院数量超过年公司直营影院数量超过 700 家家 2016 2017 2018 2019 2020 2021 2022 2023 国内影院数量（家）348 463 541 603 700 790 825 905 直营 348 463 541 603 647 699 704 709 净增

34、 115 78 62 44 52 5 5 特许经营加盟 53 91 121 196 国内银幕数量（块）3,127 4,134 4,807 5,343 6,099 6,750 6,972 7,546 直营 3,127 4,134 4,807 5,343 5,696 6,063 6,110 6,156 单影院银幕数 8.99 8.93 8.89 8.86 8.80 8.67 8.68 8.68 特许经营加盟 403 687 862 1390 单影院银幕数 7.60 7.55 7.12 7.09 境外影院数量（家）53 53 54 53 53 56 56 61 境外银幕数量（块）437 437 47

35、2 463 467 493 493 529 数据来源：公司公告，国泰君安证券研究 单影院经营效益来看，远高于全国平均水平。单影院经营效益来看，远高于全国平均水平。2023 年单影院票房产出1,066 万元，单影院观影人次 26.23 万人，均优于 2021 年，但相比 2019年及以前仍有较大提升空间。此外，2016 年以来万达影院票价提升幅度低于全国平均水平，有能力通过对票价进行调控来促进观影人次增长。表表 4:公司单影院票公司单影院票房房产出和单影院观影人次均显著优于全国平均水平产出和单影院观影人次均显著优于全国平均水平 2016 2017 2018 2019 2020 2021 2022

36、 2023 国内直营影院票房（亿元）62.0 70.6 79.8 83.2 27.0 62.2 43.9 75.6 单影院票房产出（万元）单影院票房产出（万元）1,782 1,525 1,475 1,380 417 890 624 1,066 全国平均单影院票房产出全国平均单影院票房产出（万元）（万元）577 562 543 518 155 344 215 391 比全国平均高 209%171%172%166%169%159%191%172%国内直营影院观影人次（亿人）1.64 1.85 2.10 2.10 0.75 1.60 1.10 1.86 单影院观影人次（万人单影院观影人次（万人/家）

37、家）47.13 39.96 38.82 34.83 11.61 22.89 15.63 26.23 全国平均单影院观影人次全国平均单影院观影人次（万人）（万人）17.41 17.41 16.50 15.07 4.59 9.37 5.60 10.18 比全国平均高 171%129%135%131%153%144%179%158%国内直营影院平均票价国内直营影院平均票价（元）（元）37.8 38.2 38.0 39.6 36.0 38.9 39.9 40.6 请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 8 of 16 Table_Page 万达电影万达电影(002739)(0

38、02739)全国平均票价（元）全国平均票价（元）33.1 32.3 32.9 34.4 33.9 36.7 38.3 38.4 比全国平均高 14.1%18.2%15.4%15.2%6.1%5.8%4.2%5.8%数据来源：公司公告，国泰君安证券研究 在非票收入方面，非票在非票收入方面，非票 ARPU 已经超过已经超过 2019 年年。其中，2023 年商品和餐饮销售 SPP 有望超过 8 元，维持增长趋势；广告 ARPU 显著低于 2019年之前的水平，在影片供给恢复的背景下有望提升。非票业务收入目前占国内票房收入比例为 30%，未来有望进一步提高。表表 5:商品销售商品销售 ARPU 保持

39、增长，广告保持增长，广告 ARPU2022 年开始恢复增长年开始恢复增长 2016 2017 2018 2019 2020 2021 2022 2023 国内非票收入（亿元）21.32 31.80 34.79 29.47 9.26 19.50 16.56 29.00 ARPU（元）（元）13.00 17.19 16.56 14.04 12.32 12.19 15.05 15.59 yoy 32.2%-3.6%-15.3%-12.2%-1.1%23.5%3.6%非票收入/国内票房总收入 27.3%32.9%32.2%28.0%27.2%25.5%29.2%29.5%广告收入（亿元）13.23 1

40、9.73 21.42 15.64 4.31 7.89 7.99 13.78 ARPU（元）（元）8.07 10.66 10.20 7.45 5.74 4.93 7.26 7.41 yoy 32.1%-4.3%-27.0%-22.9%-14.1%47.2%2.0%商品和餐饮销售收入（亿元）8.08 12.07 13.37 13.83 4.94 11.61 8.57 15.22 SSP（元）（元）4.93 6.52 6.37 6.59 6.58 7.26 7.79 8.18 yoy 32.4%-2.4%3.5%-0.1%10.3%7.4%5.0%数据来源：公司公告，国泰君安证券研究（2023 年为

41、预测数据）1.3.实控人变更，实控人变更，新任董事长为百亿制片人新任董事长为百亿制片人 柯利明已成为公司实际控制人。柯利明已成为公司实际控制人。实控人于 2009 年开始从事电视剧和电影的投资。其中电视剧出品北平无战事、琅琊榜、芈月传等；电影出品致青春、小时代系列。2014 年计划借壳中技控股登陆 A股未成功，后在 2020 年被港股公司恒腾网络全资收购登陆港股，2021年恒大退出，儒意借壳，2023 年 7 月腾讯子公司 Water Lily 成为中国儒意（0136.HK）第一大股东。图图 10：柯利明已成为公司实际控制人柯利明已成为公司实际控制人 数据来源：公司公告，国泰君安证券研究 请务

42、必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 9 of 16 Table_Page 万达电影万达电影(002739)(002739)新任董事长陈曦（艺名陈祉希）为制片人，参与过 你好，李焕英、独新任董事长陈曦（艺名陈祉希）为制片人，参与过 你好，李焕英、独行月球等影片，参与制片和监制的影片票房超过百亿。行月球等影片，参与制片和监制的影片票房超过百亿。2012 年参与制片 人在囧途之泰囧，曾与董成鹏（大鹏）合作 煎饼侠、保你平安、年会不能停！等，与陈思诚合作唐人街探案 3，与贾玲合作你好，李焕英。擅于发掘有潜力的年轻导演。表表 6:公司新任高管中，陈曦、龚峤、杨海有儒意任职背景公

43、司新任高管中，陈曦、龚峤、杨海有儒意任职背景 姓名姓名 职务职务 任职日期任职日期 年龄年龄 主要经历主要经历 陈曦（艺名陈曦（艺名陈祉希）陈祉希）董事长、董事 2024/1/29 42 毕业于中央戏剧学院 2000 级表演系；2003 年饰演走出蓝水河中的一枝花，2010 年起担任制片人，2012 年参与制片人在囧途之泰囧，曾与董成鹏（大鹏）合作煎饼侠、保你平安、年会不能停！等，与陈思诚合作唐人街探案 3，与贾玲合作你好，李焕英；2021 年起担任中国儒意执行总裁，2024 年担任万达电影董事长、总裁。王会武王会武 董事会秘书、董事 2014/7/18 55 2004 年加入万达集团，历任万

44、达集团投资部副总经理，万达商业地产投资证券部副总经理。陈洪涛陈洪涛 执行总裁、董事 2021/12/10 54 2000 年加入万达集团，历任成都万达广场商业管理有限公司总经理，万达商业管理公司成都区域公司总经理，万达商业管理公司高级总裁助理兼华西运营中心总经理，万达商业管理集团有限公司高级总裁助理兼西南运营中心总经理，万达商业管理集团有限公司首席总裁助理兼商业规划中心总经理。龚峤龚峤 董事 2024/1/29 42 2006-2010 年任光宇游戏集团 COO;2010-2014 年任盛大游戏工作室总经理;2014-2017 年任奇虎三六零移动游戏事业部总经理;2017-2018 年任大连天

45、神娱乐股份有限公司副总经理;2018-2019 年任中文在线集团股份有限公司游戏事业部总经理;2020-2022 年任 NBA 体育文化发展有限责任公司战略顾问；担任万达电影董事前为北京儒意景秀网络科技有限公司总经理。杨海杨海 监事会主席 2024/1/29 36 2011 年加入乐视影业负责电影发行业务，2017 年加入阿里巴巴影业担任宣发总经理，2022 年起担任儒虎添意影业总经理。数据来源：Wind，国泰君安证券研究 2.终端渠道价值重估终端渠道价值重估，电影制片望重回巅峰，电影制片望重回巅峰 2.1.AI 电影箭在弦上，产业迎来变革节点电影箭在弦上，产业迎来变革节点 近期，近期，首部首

46、部 AI 长篇电影长篇电影我们的终结者我们的终结者 2 重制版（重制版（Our T2 Remake）在美国公映。在美国公映。其是由 50 个 AI 领域艺术家组成的创作团队，对电影终结者 2的翻拍，呈现的核心内容是人类对抗 AI 统治世界的故事。该团队利用 MidJourney、Runway、Pika 等多个 AI 视频类工具进行创作，未使用原版影片中的任何镜头、对话和音乐，以确保均为原创。同时，也加入了泰迪熊、星球大战等影片中的元素，这也使得该部 AI 影片的画风更多元。请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 10 of 16 Table_Page 万达电影万达电影

47、(002739)(002739)图图 11：Our T2 Remake即将公映即将公映 图图 12：Our T2 Remake混合了多个混合了多个 IP 资料来源：财联社 资料来源：财联社 在在 AI 电影工作流方面，电影工作流方面，初创公司初创公司 Lightricks 发布发布 AI 驱动的影视生成和驱动的影视生成和剪辑软件剪辑软件 LTX Studio，其包含视频制作的整套工具，包括自动编写脚本，其包含视频制作的整套工具，包括自动编写脚本工具、调整多镜头的场景控制工具、保证角色一致性的工具、摄像机控工具、调整多镜头的场景控制工具、保证角色一致性的工具、摄像机控制、一键编辑等。制、一键编辑

48、等。LTX Studio 的优势并不是文生视频或者图生视频，而是将 AI 融入影视制作的工作流中。用户在 LTX Studio 中输入一段提示后，该款应用首先会将提示分割成众多的分镜头，每个分镜头的长度约为几秒钟，然后将分镜头链接生成完整的视频。用户可以通过输入指令来变换场景、更改风格、调整天气、设定和更换地点等。借助 LTX Studio提供的镜头编辑器，也可以重命名镜头并调整包括视频特效、动作幅度、摄像机的角度/位移、持续时间和角色对白等设置。此外，用户还能通过独立的角色标签，来改变人物的形象和造型等。LTX Studio 结合了多种结合了多种AI 技术，涵盖了创作过程中的各个环节。技术，

49、涵盖了创作过程中的各个环节。其中，文生视频模型使用的是其自有的模型 LongAnimateDiff，可以创作出帧数在 16 至 64 之间的视频。图图 13：LTX Studio 生成多个分镜头生成多个分镜头 图图 14：LTX Studio 在分镜头的基础上生成电影在分镜头的基础上生成电影 资料来源：新智元公众号 资料来源：新智元公众号 请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 11 of 16 Table_Page 万达电影万达电影(002739)(002739)图图 15：LTX Studio 可以改变视频中的元素可以改变视频中的元素 图图 16：LTX Stud

50、io 可以一键改变人物造型可以一键改变人物造型 资料来源：新智元公众号（背景的汽车颜色变化）资料来源：新智元公众号 在国外视频类生成模型快速迭代的同时，国内该类模型的发展也迎来黄在国外视频类生成模型快速迭代的同时，国内该类模型的发展也迎来黄金时期。金时期。根据智东西的统计，自 2023 年 6 月以来，国内的初创公司中，已有 Morph Studio、HiDream.ai（智象未来）、爱诗科技等发布了视频类生成模型的试用产品，大多数初创公司的模型均能实现文生视频。相比之下，头部公司的产品更为谨慎，只有字节跳动在海外版剪映 CapCut 中推出了有独立主页的 AI 视频生成功能。随着 Sora

51、等视频类生成模型获得突破进展，在巨大的应用落地场景的催化下，我们判断 2024 年国内的文生视频模型也有望获得高速发展。表表 7:国内视频生成类产品或模型逐渐成熟国内视频生成类产品或模型逐渐成熟 序号序号 公司公司 产品产品/模型模型 发布时间发布时间 能否试用能否试用 文生视频文生视频 图生视频图生视频 1 字节跳动 CapCut AI Video 2024/2 2 Boximator 2024/2 3 MagicVideo-V2 2024/1 4 PixelDance 2023/11 5 腾讯 DynamiCrafter 2024/2 6 VideoCrafter2 2024/1 7 An

52、imateZero 2023/12 8 阿里巴巴 ModelScope 2023/12 9 I2VGen-XL 2023/12 10 百度 UniVG 2024/1 11 万兴科技 天幕多媒体大模型 2024/1 12 美图 MiracleVision 奇想智能大模型 2023/12 13 Morph Studio Morph Studio 2023/6 14 HiDream.ai（智象未来）Pixeling 2023/8 15 爱诗科技 PixVerse 2023/11 16 MewXAI 艺映 AI 2023/11 17 NeverEnds NeverEnds 2023/12 18 右脑科

53、技 Vega AI 2023/12 19 李白 AI 实验室 神采 PromeAI 2023/12 20 Mobius Mobius 2024/1 21 生数科技 PixWeaver 2024/1 资料来源：智东西，国泰君安证券研究（统计截止 2024 年 3 月 1 日）AI 电影望促进供给增加，下游影院最为受益。电影望促进供给增加，下游影院最为受益。AI 视频类模型及在 AI 辅 请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 12 of 16 Table_Page 万达电影万达电影(002739)(002739)助下的工作流有望提升影片的制作效率，同时降低制作成本，尤其

54、是对于特效类电影和需要较高投入的科幻类电影，在 AI 的辅助下产出或有提高。并且制片成本的降低使影片更易回收成本，片方在冷门档期定档的意愿提升，将促进影片供给，平滑月度票房。公司作为国内影院龙头，将直接受益供给增加后带来的需求增长。2.2.政策支持院线并购重组，鼓励发展分线发行政策支持院线并购重组，鼓励发展分线发行 “十四五”中国电影发展规划 提出深化电影发行放映机制改革。“十四五”中国电影发展规划 提出深化电影发行放映机制改革。包括支持院线公司并购重组，推动资产联结型院线占据市场主导地位，对不符合现行准入条件的院线实行退出，显著提高产业集中度。鼓励开展分线发行、多轮次发行、区域发行、分众发行

55、等创新业务，促进人民院线、艺术院线等特色院线发展。根据灯塔专业版的数据，若仅统计有票房产出的影院和银幕数量，2023 年影院数量为 12,750 个，银幕数量为 7.81万块，较 2022 年均小幅提升，创下历史新高。在影院扩张步入尾声的时在影院扩张步入尾声的时期，精细化运营尤为重要，公司为国内影院中为数不多有能力做到高效期，精细化运营尤为重要，公司为国内影院中为数不多有能力做到高效运营的品牌，借此有望进一步提升市占率。运营的品牌，借此有望进一步提升市占率。图图 17：2023 年有票房产出的影院数量小幅提升年有票房产出的影院数量小幅提升 图图 18：2023 年有票房产出的银幕数量小幅提升年

56、有票房产出的银幕数量小幅提升 数据来源：灯塔专业版，国泰君安证券研究 数据来源：灯塔专业版，国泰君安证券研究 美国院线（资产联结型）美国院线（资产联结型）CR3 约为约为 50%，中国院线（影投），中国院线（影投）CR3 仅为仅为22%。以美国院线 AMC 为例，自 2002 年起即开始不断并购，在 2016-2017 年在欧洲和美国并购了三家较大院线，其在美国本土的市场份额从2015 年的 13.4%一跃提升至 2016 年的 20.6%。与此同时，AMC 在二级市场当年股价最大涨幅超过 70%。12750 02,0004,0006,0008,00010,00012,00014,000201

57、4200021202220232.603.404.295.276.156.837.277.547.717.81 014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021 2022 2023单位：万块 单位：个 请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 13 of 16 Table_Page 万达电影万达电影(002739)(002739)图图 19：2018 年美国院线年美国院线 CR3 占比达占比达 50%图图 20：2016 年年 AMC 大举并购，当年股价最大涨幅大举并购，当年股

58、价最大涨幅超过超过 70%数据来源：各公司财报，国泰君安证券研究 数据来源：Wind，国泰君安证券研究 表表 8:AMC 通过并购实现影院快速扩张通过并购实现影院快速扩张 年份年份 并购对象并购对象 交易价格交易价格（亿美元）（亿美元）并购对象主营区域并购对象主营区域 影院数影院数（家）（家）银幕数银幕数（块）（块）银幕数占银幕数占比比（%）2002 Genneral Cinema 1.8 美国 66 621 1.74%2002 Gulf States Theatres 0.5 美国 5 68 0.19%2003 MegaStar Theatrea-美国 3 48 0.13%2006 Lowe

59、s Cineplex 5.4 美国 198 2235 5.82%2010 Kerasotes Showplace Theatres 2.8 美国 92 928 2.35%2012 Rave Review Cinemas-美国 4 61 0.15%2012 Rave Digital Media-美国 6 95 0.24%2015 Starplex Cinema 1.8 美国 33 346 0.86%2016 Odeon&UCI 12.3 欧洲 245 2243 5.58%2016 Carmike Cinemas 10.9 美国 271 2923 7.28%2017 Nordic 9.7 北欧 1

60、22 683 1.69%数据来源：公司公告，国泰君安证券研究 2.3.儒意近年电影投资多有建树，强强联合望重现辉煌儒意近年电影投资多有建树，强强联合望重现辉煌 上海儒意投资过多部高票房电影，上海儒意投资过多部高票房电影，2023 年主投两部影片热烈和保年主投两部影片热烈和保你平安，合计实现票房你平安，合计实现票房 16.13 亿元。亿元。参投电影包括影史票房第三的你好，李焕英，陈思诚的电影消失的她，开心麻花的独行月球以及 2020 年贺岁档黑马送你一朵小红花。另外，2024 年春节档 4 部头部影片儒意均有参投。18.0%20.1%11.1%0%5%10%15%20%25%30%2004 20

61、06 2008 2010 2012 2014 2016 2018RegalAMCCinemark20.06 35.50 93-1-42016-4-42016-7-42016-10-4单位：美元 86846 请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 14 of 16 Table_Page 万达电影万达电影(002739)(002739)表表 9:上海儒意投资过多部高票房电影上海儒意投资过多部高票房电影 电影名称电影名称 上映时间 票房（亿元）投资情况 你好，李焕英你好，李焕英 2021/2/12 54.13 参投 消失的她消失的

62、她 2023/6/22 35.23 参投 热辣滚烫热辣滚烫 2024/2/10 34.45 参投 飞驰人生飞驰人生 2 2024/2/10 33.46 参投 独行月球独行月球 2022/7/29 31.03 参投 第二十条第二十条 2024/2/10 23.91 参投 熊出没熊出没 逆转时空逆转时空 2024/2/10 19.39 参投 送你一朵小红花送你一朵小红花 2020/12/31 14.32 参投 年会不能停年会不能停 2023/12/29 12.92 参投 热烈热烈 2023/7/28 9.13 主投 志愿军志愿军 雄兵出击雄兵出击 2023/9/28 8.29 参投 唐人街探案唐人

63、街探案 2015/12/31 8.23 参投 保你平安保你平安 2023/3/10 7.00 主投 三生三世十里桃花三生三世十里桃花 2017/8/3 5.35 参投 动物世界动物世界 2018/6/29 5.09 主投 缝纫机乐队缝纫机乐队 2017/9/29 4.59 参投 致青春致青春 原来你还在这里原来你还在这里 2016/7/8 3.36 参投 决战中途岛决战中途岛 2019/11/8 2.94 参投 天气预爆天气预爆 2018/12/21 1.23 主投 数据来源：猫眼专业版，国泰君安证券研究 公司的电影投资业务主要由控股子公司万达影视执行，上市公司主体也公司的电影投资业务主要由控

64、股子公司万达影视执行，上市公司主体也会直接参与影片的出品。会直接参与影片的出品。公司历史上曾主投或参投过多部高票房影片，剔除联合出品仅统计出品的票房超过 10 亿元的影片，则最核心的项目为唐人街探案系列和误杀系列。其中主投主控的唐人街探案3和唐人街探案 2票房均超过 30 亿元，进入国内电影票房榜单的前十五，主投的误杀 2在 2021 年贺岁档上映也收获了 10 亿元以上票房。表表 10:控股子公司万达影视主投或参投多部票房超过控股子公司万达影视主投或参投多部票房超过 10 亿元的影片亿元的影片 电影名称电影名称 上映时间上映时间 票房（亿元）票房（亿元）投资情况投资情况 唐人街探案唐人街探案

65、 3 2021/2/12 45.23 主投 唐人街探案唐人街探案 2 2018/2/16 33.97 主投 飞驰人生飞驰人生 2019/2/5 17.28 参投 西游伏妖篇西游伏妖篇 2017/1/28 16.52 参投 夏洛特烦恼夏洛特烦恼 2015/9/30 14.44 参投 奇迹奇迹 笨小孩笨小孩 2022/2/1 13.79 参投 误杀误杀 2019/12/13 13.33 参投 煎饼侠煎饼侠 2015/7/17 11.60 主投 误杀误杀 2 2021/12/17 11.21 主投 数据来源：猫眼专业版，国泰君安证券研究 从公司待映电影来看，从公司待映电影来看，维和防暴队、转念花开

66、等影片关注度较高维和防暴队、转念花开 等影片关注度较高。根据公司 2022-2023 年电影片单，除已上映的影片外，由刘伟强监制、请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 15 of 16 Table_Page 万达电影万达电影(002739)(002739)李达超导演的维和防暴队，王红卫监制、胡国瀚导演、郭俊立编剧的未来请你来 为公司主推影片。此外，未上映影片还包括 嘿！哥们、我才不要和你做朋友呢、人间告白、寻她等。此外，由万达影视控股子公司万达影业（海南）备案的电影转念花开已于 2023 年 1月公示，该片为贾玲导演的第三部电影，或于 2024 年内上映。图图 21

67、：公司待映影片包括维和防公司待映影片包括维和防暴队、未来请暴队、未来请你来等你来等 图图 22：贾玲导演转念花开已于贾玲导演转念花开已于 2023 年年 1 月备月备案案 资料来源：万达集团微信公众号 资料来源：猫眼专业版 3.风险提示风险提示 1）电影票房不及预期。）电影票房不及预期。公司的核心收入来源为影院票房收入，若缺乏爆款电影上映，或者观众观影热情回复较慢，则可能影响整体票房成绩，进而影响公司的业绩。2）业务整合不及预期。）业务整合不及预期。公司和上海儒意的协同仍具备不确定性，可能会对公司的业务发展造成影响。请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 16 of

68、16 Table_Page 万达电影万达电影(002739)(002739)本公司具有中国证监会核准的证券投资咨询业务资格本公司具有中国证监会核准的证券投资咨询业务资格 分析师声明分析师声明 作者具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格或相当的专业胜任能力，保证报告所采用的数据均来自合规渠道，分析逻辑基于作者的职业理解，本报告清晰准确地反映了作者的研究观点，力求独立、客观和公正，结论不受任何第三方的授意或影响，特此声明。免责声明免责声明 本报告仅供国泰君安证券股份有限公司（以下简称“本公司”）的客户使用。本公司不会因接收人收到本报告而视其为本公司的当然客户。本报告仅在相关法律许可的情况下发

69、放，并仅为提供信息而发放，概不构成任何广告。本报告的信息来源于已公开的资料，本公司对该等信息的准确性、完整性或可靠性不作任何保证。本报告所载的资料、意见及推测仅反映本公司于发布本报告当日的判断，本报告所指的证券或投资标的的价格、价值及投资收入可升可跌。过往表现不应作为日后的表现依据。在不同时期，本公司可发出与本报告所载资料、意见及推测不一致的报告。本公司不保证本报告所含信息保持在最新状态。同时，本公司对本报告所含信息可在不发出通知的情形下做出修改，投资者应当自行关注相应的更新或修改。本报告中所指的投资及服务可能不适合个别客户，不构成客户私人咨询建议。在任何情况下，本报告中的信息或所表述的意见均

70、不构成对任何人的投资建议。在任何情况下，本公司、本公司员工或者关联机构不承诺投资者一定获利，不与投资者分享投资收益，也不对任何人因使用本报告中的任何内容所引致的任何损失负任何责任。投资者务必注意，其据此做出的任何投资决策与本公司、本公司员工或者关联机构无关。本公司利用信息隔离墙控制内部一个或多个领域、部门或关联机构之间的信息流动。因此，投资者应注意，在法律许可的情况下，本公司及其所属关联机构可能会持有报告中提到的公司所发行的证券或期权并进行证券或期权交易，也可能为这些公司提供或者争取提供投资银行、财务顾问或者金融产品等相关服务。在法律许可的情况下，本公司的员工可能担任本报告所提到的公司的董事。

71、市场有风险，投资需谨慎。投资者不应将本报告作为作出投资决策的唯一参考因素，亦不应认为本报告可以取代自己的判断。在决定投资前，如有需要，投资者务必向专业人士咨询并谨慎决策。本报告版权仅为本公司所有，未经书面许可，任何机构和个人不得以任何形式翻版、复制、发表或引用。如征得本公司同意进行引用、刊发的，需在允许的范围内使用，并注明出处为“国泰君安证券研究”，且不得对本报告进行任何有悖原意的引用、删节和修改。若本公司以外的其他机构（以下简称“该机构”）发送本报告，则由该机构独自为此发送行为负责。通过此途径获得本报告的投资者应自行联系该机构以要求获悉更详细信息或进而交易本报告中提及的证券。本报告不构成本公

72、司向该机构之客户提供的投资建议，本公司、本公司员工或者关联机构亦不为该机构之客户因使用本报告或报告所载内容引起的任何损失承担任何责任。评级说明评级说明 评级评级 说明说明 投资建议的比较标准投资建议的比较标准 投资评级分为股票评级和行业评级。以报告发布后的 12 个月内的市场表现为比较标准，报告发布日后的 12 个月内的公司股价（或行业指数）的涨跌幅相对同期的沪深 300 指数涨跌幅为基准。股票投资评级股票投资评级 增持 相对沪深 300 指数涨幅 15%以上 谨慎增持 相对沪深 300 指数涨幅介于 5%15%之间 中性 相对沪深 300 指数涨幅介于-5%5%减持 相对沪深 300 指数下跌 5%以上 行业投资评级行业投资评级 增持 明显强于沪深 300 指数 中性 基本与沪深 300 指数持平 减持 明显弱于沪深 300 指数 国泰君安证券研究所国泰君安证券研究所 上海上海 深圳深圳 北京北京 地址 上海市静安区新闸路 669 号博华广场20 层 深圳市福田区益田路 6003 号荣超商务中心 B 栋 27 层 北京市西城区金融大街甲 9 号 金融街中心南楼 18 层 邮编 200041 518026 100032 电话（021）38676666（0755）23976888（010）83939888 E-mail：