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1、请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 万达电影万达电影(002739)强强联合,望成产业链王者强强联合,望成产业链王者 万达电影首次覆盖报告万达电影首次覆盖报告 陈筱陈筱(分析师分析师)陈俊希陈俊希(分析师分析师) 证书编号 S0880515040003 S0880520120009 本报告导读:本报告导读:公司是全国最大的影院品牌,市占率超过公司是全国最大的影院品牌,市占率超过 16%。上海儒意成为公司的控股股东,有上海儒意成为公司的控股股东,有望与公司各项业务强强联合,成为电影产业链的王者。望与公司各项业务强强联
2、合,成为电影产业链的王者。投资要点:投资要点:儒意成控股股东,业务协同可期,首次覆盖,给予增持评级。儒意成控股股东,业务协同可期,首次覆盖,给予增持评级。上海儒意有望成为公司的控股股东,持股比例为 20%。儒意的优势在于影视投资发行,参与你好,李焕英、独行月球、琅琊榜、芈月传 等多部高票房高口碑的电影和剧集制作,万达电影优势在于领先的影院市场份额,双方强强联合有望实现对电影产业链的强掌控。我们预测 2023-2025 年 EPS 分别为 0.56/0.69/0.81 元,参考可比公司估值给予目标价 18.52 元,对应目标市值 403.55 亿元。全国最大影院品牌,票房收入遥遥领先全国最大影院
3、品牌,票房收入遥遥领先。截止 2023 年 9 月 30 日,公司国内已拥有开业影院 877 家,银幕数 7,338 块,其中直营影院 709家,银幕数 6,159 块。旗下自营影院票房位列国内首位,市占率在 16%以上,领先第二位 12pct 以上,具备绝对优势。“分线发行”趋势下,强强联手效果更优。“分线发行”趋势下,强强联手效果更优。目前我国电影市场已开始试点分线发行,出品方直接与院线商定分成比例,有利于制作能力强的头部出品方。公司与儒意携手,在分线发行背景下或能有差异化布局,以众多的影院为基石打造有特色的院线品牌。双方双方 IP储备丰富,版权运营潜力充足储备丰富,版权运营潜力充足。公司
4、曾出品唐人街探案系列、误杀系列等爆款 IP 电影,上海儒意拥有琅琊榜、芈月传等头部剧集版权。同时儒意影视的协议控制方中国儒意(00136.HK)拥有南瓜电影平台。双方业务协同望强化版权运营。风险提示。风险提示。电影票房不及预期,业务协同不及预期。财务摘要(百万元)财务摘要(百万元)2021A 2022A 2023E 2024E 2025E 营业收入营业收入 12,490 9,695 14,978 16,868 18,616(+/-)%98%-22%54%13%10%经营利润(经营利润(EBIT)818-790 2,026 2,335 2,608(+/-)%134%-197%356%15%12%
5、净利润(归母)净利润(归母)106-1,923 1,220 1,512 1,776(+/-)%102%-1908%163%24%17%每股净收益(元)每股净收益(元)0.05-0.88 0.56 0.69 0.81 每股股利(元)每股股利(元)0.00 0.00 0.20 0.20 0.20 利润率和估值指标利润率和估值指标 2021A 2022A 2023E 2024E 2025E 经营利润率经营利润率(%)6.5%-8.1%13.5%13.8%14.0%净资产收益率净资产收益率(%)1.2%-27.1%15.3%16.5%16.8%投入资本回报率投入资本回报率(%)5.5%-3.9%7.6
6、%8.1%8.3%EV/EBITDA 17.05 41.03 14.72 13.33 12.25 市盈率市盈率 277.51 24.19 19.52 16.62 股息率股息率(%)0.0%0.0%1.5%1.5%1.5%首次覆盖首次覆盖 评级:评级:增持增持 目标价格:目标价格:18.52 当前价格:13.54 2023.12.21 交易数据 52 周内股价区间(元)周内股价区间(元)11.69-15.58 总市值(百万元)总市值(百万元)29,509 总股本总股本/流通流通 A股(百万股)股(百万股)2,179/2,108 流通流通 B 股股/H股(百万股)股(百万股)0/0 流通股比例流通
7、股比例 97%日均成交量(百万股)日均成交量(百万股)18.33 日均成交值(百万元)日均成交值(百万元)235.51 资产负债表摘要 股东权益(百万元)股东权益(百万元)8,082 每股净资产每股净资产 3.71 市净率市净率 3.7 净负债率净负债率 15.49%EPS(元)2022A 2023E Q1 0.02 0.14 Q2-0.29 0.05 0.Q3 0.02 0.32 Q4-0.64 0.05 全年全年-0.88 0.56 升幅(%)1M 3M 12M 绝对升幅 8%0%-7%相对指数 15%8%10%相关报告 公司首次覆盖公司首次覆盖 -20%-14%-9%-4%2%7%202
8、2--082023-1252周内股价走势图周内股价走势图万达电影深证成指传播文化业传播文化业/社会服务社会服务 股票研究股票研究 证券研究报告证券研究报告 请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 2 of 18 Table_Page 万达电影万达电影(002739)(002739)模型更新时间:2023.12.18 股票研究股票研究 社会服务 传播文化业 万达电影(002739)首次覆盖首次覆盖 评级:评级:增持增持 目标价格:目标价格:18.52 当前价格:13.54 2023.12.21 公司网址 公司简介 公司作为行业领军者,致力于为每
9、年数以亿计的电影观众提供舒适的观影环境、领先的视听技术、优质的观影服务以及丰富多元的电影周边生活服务。公司主营业务为影院投资建设、院线电影发行、影院电影放映及相关衍生业务,主要业务收入来自于电影票房收入、卖品收入以及广告收入。绝对价格回报(%)52 周内价格范围 11.69-15.58 市值(百万元)29,509 财务预测(单位:百万元)财务预测(单位:百万元)损益表损益表 2021A 2022A 2023E 2024E 2025E 营业总收入营业总收入 12,490 9,695 14,978 16,868 18,616 营业成本 9,099 8,047 10,650 11,980 13,17
10、5 税金及附加 330 253 389 439 484 销售费用 1,007 650 824 928 1,043 管理费用 1,199 1,055 1,108 1,302 1,452 EBIT 818-790 2,026 2,335 2,608 公允价值变动收益 0 0 0 0 0 投资收益 -1 4 3 3 4 财务费用 742 874 702 698 686 营业利润营业利润 77-1,767 1,403 1,656 1,930 所得税 -44 132 79 98 115 少数股东损益 10-35 25 28 31 净利润净利润 106-1,923 1,220 1,512 1,776 资产
11、负债表资产负债表 货币资金、交易性金融资产 4,027 3,150 6,209 9,247 11,097 其他流动资产 843 518 529 539 641 长期投资 73 76 77 79 80 固定资产合计 2,494 2,209 2,064 2,104 2,022 无形及其他资产 991 935 940 782 760 资产合计资产合计 29,160 26,707 31,573 34,881 37,527 流动负债 9,510 9,485 12,192 13,743 14,601 非流动负债 10,573 10,005 11,278 11,793 12,132 股东权益 9,076 7
12、,217 8,103 9,345 10,793 投入资本投入资本(IC)23,707 21,599 24,960 27,242 29,485 现金流量表现金流量表 NOPLAT 1,315-847 1,904 2,195 2,451 折旧与摊销 1,829 1,807 701 528 422 流动资金增量 -1,614-147-1,010 90-819 资本支出 -1,558-733-494-146-127 自由现金流自由现金流 -29 80 1,102 2,668 1,927 经营现金流 2,981 1,194 1,718 2,936 2,195 投资现金流 -1,563-733-170 1
13、69 70 融资现金流 -2,374-1,689 1,527-67-415 现金流净增加额现金流净增加额 -956-1,228 3,074 3,038 1,851 财务指标财务指标 成长性成长性 收入增长率 98.4%-22.4%54.5%12.6%10.4%EBIT 增长率 133.6%-196.6%356.5%15.3%11.7%净利润增长率 101.6%-1908.5%163.4%24.0%17.5%利润率 毛利率 27.2%17.0%28.9%29.0%29.2%EBIT 率 6.5%-8.1%13.5%13.8%14.0%净利润率 0.9%-19.8%8.1%9.0%9.5%收益率收
14、益率 净资产收益率(ROE)1.2%-27.1%15.3%16.5%16.8%总资产收益率(ROA)0.4%-7.2%3.9%4.3%4.7%投入资本回报率(ROIC)5.5%-3.9%7.6%8.1%8.3%运营能力运营能力 存货周转天数 67.2 75.1 68.0 68.6 65.8 应收账款周转天数 53.2 59.3 50.6 64.9 66.8 总资产周转周转天数 758.5 1,037.2 700.4 709.1 700.1 净利润现金含量 28.0-0.6 1.4 1.9 1.2 资本支出/收入 12.5%7.6%3.3%0.9%0.7%偿债能力偿债能力 资产负债率 68.9%
15、73.0%74.3%73.2%71.2%净负债率 221.3%270.1%289.6%273.3%247.7%估值比率估值比率 PE 277.51 24.19 19.52 16.62 PB 3.87 4.30 3.71 3.22 2.79 EV/EBITDA 17.05 41.03 14.72 13.33 12.25 P/S 2.42 3.04 1.97 1.75 1.59 股息率 0.0%0.0%1.5%1.5%1.5%-10%-7%-4%-1%2%5%8%11%1m3m12m-10%3%17%30%44%57%-20%-14%-7%-1%5%11%-052023-10
16、股票绝对涨幅和相对涨幅股票绝对涨幅和相对涨幅万达电影价格涨幅万达电影相对指数涨幅-22%2%26%50%74%98%21A22A23E24E25E利润率趋势利润率趋势收入增长率(%)EBIT/销售收入(%)-18%-10%-1%8%17%21A22A23E24E25E回报率趋势回报率趋势净资产收益率(%)投入资本回报率(%)221%235%249%262%276%290%239023838252862673421A22A23E24E25E净资产净资产(现金现金)/)/净负债净负债净负债(现金)(百万)净负债/净资产(%)zVeWfUdY8WeZsQmMpOsMmM8O8Q
17、8OpNoOoMoNiNoPmOlOpNoPaQoPpPvPmRqRvPpNwO 请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 3 of 18 Table_Page 万达电影万达电影(002739)(002739)目录目录 1.强强联合,望成电影产业链王者.4 1.1.上海儒意入主,或加强电影投资发行.4 1.2.短期看影院稳定性,中期看电影投资高弹性,长期看分线发行背景下产业链掌控力.5 2.影院遥遥领先,出品望现爆款.7 2.1.影院龙头地位稳固,经营业绩较快恢复.7 2.2.票房大盘稳定增长是公司影院业务的核心催化剂.10 2.3.不可忽视的电影出品发行,待映影片储备
18、充足.13 3.携手儒意,望有更多新布局.15 3.1.分线发行更需产业链整合,公司望获先发优势.15 3.2.扩充影视版权库,提升版权运营能力.16 4.风险提示.17 请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 4 of 18 Table_Page 万达电影万达电影(002739)(002739)1.强强联合,望成电影产业链王者强强联合,望成电影产业链王者 1.1.上海上海儒意儒意入主,入主,或加强电影投资发行或加强电影投资发行 公司是全国最大的影院品牌,影投和院线收入公司是全国最大的影院品牌,影投和院线收入规模遥遥领先规模遥遥领先。公司主要收入来源为院线电影放映,包
19、括票房分账、映前广告和商品销售等,多数年份影院相关业务收入占比超过 80%。旗下直营影院合计票房自 2015年以来市占率呈现稳步提升趋势,近两年已稳定在 16%以上,且领先其他影院品牌 12pct 以上,在电影产业链下游放映端的优势突出。2023 年 12 月 12 日,公司发布公告,公司间接控股股东北京万达文化产业集团有限公司及其全资子公司北京珩润企业管理发展有限公司、公司实际控制人王健林先生拟将其合计持有的公司控股股东北京万达投资有限公司 51%股权转让予上海儒意投资管理有限公司,并已签署关于北京万达投资有限公司之股权转让协议,转让价款共计 21.55 亿元。在2023 年 7 月 23
20、日,上海儒意影视制作公司已获得万达投资 49%的股权。目前柯利明分别持有上海儒意投资管理有限公司 100%和上海儒意影视制作公司 99%的股权(后文两公司合称为“上海儒意”),若此次交易达成,则公司的控股股东将成为上海儒意,实控人变更为柯利明,上海儒意将持有公司 20%的股权。图图 1:截止截止 2023 年三季报,上海儒意已持有公司第一大股东北京万达投资有限公司年三季报,上海儒意已持有公司第一大股东北京万达投资有限公司 49%的股权的股权 资料来源:公司公告,国泰君安证券研究(股权结构截止 2023 年三季报)由于儒意影视为港股上市公司中国儒意(00136.HK)的结构主体,故在儒意影视首次
21、入股公司时,市场即对两家在电影产业链具备各自优势的公司后续合作有过预期。其中,儒意没有影院相关业务,对于下游放映端的掌控力提升有助于其投资影片排片占比提高。对于公司而言,由于实控人并未变更,故市场认为公司并不会因为儒意的入股而扩大电影出品制作业务的规模。但如果以影片投资业务为核心的上海儒意成为公司的控股股东,我们认但如果以影片投资业务为核心的上海儒意成为公司的控股股东,我们认为公司或将更重视影视投资与发行业务,在影院现金流和放映端的保障为公司或将更重视影视投资与发行业务,在影院现金流和放映端的保障下,下,以及电影分线发行可能逐步推进的背景下,以及电影分线发行可能逐步推进的背景下,有望成为国内电
22、影产业有望成为国内电影产业 请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 5 of 18 Table_Page 万达电影万达电影(002739)(002739)链整合的王者,这成为我们超预期的观点。链整合的王者,这成为我们超预期的观点。1.2.短期看影院稳定性,短期看影院稳定性,中中期看电影投资高弹性期看电影投资高弹性,长期看分线,长期看分线发行背景下产业链掌控力发行背景下产业链掌控力 公司的业绩预测基于三个假设:假设一:假设一:公司的市场份额保持稳定或略升公司的市场份额保持稳定或略升。我们基于观影人次和平均票价对票房大盘进行预估(具体可参考表 8),进而得出 2023-2
23、025 年国内净票房收入分别为 84.5/95.6/108.7 亿元。表表 1:假设未来三年公司国内票房收入保持稳定增长假设未来三年公司国内票房收入保持稳定增长 2017 2018 2019 2020 2021 2022 2023E 2024E 2025E 总总票房(亿元)票房(亿元)558.8 606.9 641.5 203.1 470.4 299.5 556.3 639.9 718.7 yoy 9%6%-68%132%-36%86%15%12%特别营业税(特别营业税(3.3%)18.4 20.0 21.2 6.7 15.5 9.9 18.4 21.1 23.7 电影专项资金(电影专项资金(
24、5%)27.9 30.3 32.1 10.2 23.5 15.0 12.8 32.0 35.9 净票房(亿元)净票房(亿元)512.4 556.5 588.2 186.3 431.3 274.6 525.1 586.8 659.1 yoy 9%6%-68%132%-36%91%12%12%票房收入票房收入 市占率市占率 13.4%12.9%13.2%14.8%14.8%16.7%16.1%16.3%16.5%净票房收入(亿元)净票房收入(亿元)68.7 71.9 77.9 27.5 63.9 45.9 84.5 95.6 108.7 yoy 5%8%-65%132%-28%84%13%14%数
25、据来源:公司公告,猫眼专业版,国泰君安证券研究(2023 年 5 月 1 日至 10 月 31 日免征电影专项资金)假设二:上海儒意成为控股股东将对公司的电影制作发行业务有明显促假设二:上海儒意成为控股股东将对公司的电影制作发行业务有明显促进作用。进作用。上海儒意投资过多部高票房电影,代表作包括 你好,李焕英、独行月球等。公司自唐人街探案系列和误杀系列后,近两年已上映的投资影片票房不及往年,我们假设上海儒意将对公司的电影投资发行业务有较强的协同效应。表表 2:上海儒意投资过多部高票房电影上海儒意投资过多部高票房电影 电影名称电影名称 上映时间上映时间 票房(亿元)票房(亿元)投资情况投资情况
26、你好,李焕英你好,李焕英 2021/2/12 54.13 参投 消失的她消失的她 2023/6/22 35.23 参投 独行月球独行月球 2022/7/29 31.03 参投 送你一朵小红花送你一朵小红花 2020/12/31 14.32 参投 热烈热烈 2023/7/28 9.13 主投 志愿军志愿军 雄兵出击雄兵出击 2023/9/28 8.29 参投 唐人街探案唐人街探案 2015/12/31 8.23 参投 保你平安保你平安 2023/3/10 7.00 主投 三生三世十里桃花三生三世十里桃花 2017/8/3 5.35 参投 动物世界动物世界 2018/6/29 5.09 主投 缝纫
27、机乐队缝纫机乐队 2017/9/29 4.59 参投 致青春致青春 原来你还在这里原来你还在这里 2016/7/8 3.36 参投 决战中途岛决战中途岛 2019/11/8 2.94 参投 天气预爆天气预爆 2018/12/21 1.23 主投 数据来源:猫眼专业版,国泰君安证券研究 请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 6 of 18 Table_Page 万达电影万达电影(002739)(002739)假设三:分线发行逐渐成为主流假设三:分线发行逐渐成为主流,公司借助产业链的强掌控力,电影制,公司借助产业链的强掌控力,电影制作发行和影院相关业务均获得较高的票房收
28、益。作发行和影院相关业务均获得较高的票房收益。基于以上假设,我们预测 2023-2025 年营业收入为 149.78/168.68/186.16亿元;毛利率为 28.9%/29.0%/29.2%;归母净利润为 12.20/15.12/17.76亿元,EPS 为 0.56/0.69/0.81 元。表表 3:公司主要业务营业收入及营业成本拆分公司主要业务营业收入及营业成本拆分 单位:亿元单位:亿元 2019 2020 2021 2022 2023E 2024E 2025E 营业收入营业收入 154.35 62.95 124.90 96.95 149.78 168.68 186.16 yoy -59
29、%98%-22%54%13%10%票房 91.22 31.71 70.75 53.83 95.82 107.32 118.05 yoy -65%123%-24%78%12%10%占收入比例 59%50%57%56%64%64%63%商品销售 19.26 6.76 15.03 13.93 18.11 20.83 22.91 yoy -65%122%-7%30%15%10%占收入比例 12%11%12%14%12%12%12%电影广告 19.50 5.98 10.55 12.22 13.44 14.25 14.96 yoy -69%76%16%10%6%5%占收入比例 13%9%8%13%9%8%
30、8%电影制作发行 8.94 4.57 9.65 3.80 5.32 6.92 8.99 yoy -49%111%-61%40%30%30%占收入比例 6%7%8%4%4%4%5%电视剧制作发行 4.98 7.41 6.72 1.52 3.80 4.56 5.24 yoy 49%-9%-77%150%20%15%占收入比例 3%12%5%2%3%3%3%游戏发行 3.94 3.07 4.44 3.87 3.95 4.07 4.19 yoy -22%45%-13%2%3%3%占收入比例 3%5%4%4%3%2%2%其他主营业务 6.51 3.47 7.77 7.79 9.35 10.75 11.8
31、3 yoy -47%124%0%20%15%10%占收入比例 4%6%6%8%6%6%6%营业成本营业成本 111.95 69.63 90.99 80.47 106.50 119.80 131.75 yoy -38%31%-12%32%12%10%毛利率毛利率 27.5%-10.6%27.1%17.0%28.9%29.0%29.2%票房票房 85.19 44.77 67.30 59.68 80.57 90.24 98.36 yoy -47%50%-11%35%12%9%毛利率 7%-41%5%-11%16%16%17%商品销售 7.06 4.07 5.49 5.38 6.46 7.23 8.0
32、3 yoy -42%35%-2%20%12%11%毛利率 63%40%63%61%64%65%65%电影广告 8.00 5.35 5.53 7.50 9.00 9.90 10.69 yoy -33%3%36%20%10%8%毛利率 59%11%48%39%33%31%29%电影制作发行 5.65 3.78 3.79 3.99 4.79 5.75 6.89 请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 7 of 18 Table_Page 万达电影万达电影(002739)(002739)yoy -33%0%5%20%20%20%毛利率 37%17%61%-5%10%17%23
33、%电视剧制作发行 2.92 9.10 5.12 1.89 2.55 3.06 3.55 yoy 212%-44%-63%35%20%16%毛利率 41%-23%24%-24%33%33%32%游戏发行 1.99 1.45 2.16 1.58 2.21 2.43 2.68 yoy -27%49%-27%40%10%10%毛利率 49%53%51%59%44%40%36%其他主营业务 1.14 1.11 1.60 0.46 0.92 1.20 1.55 yoy -3%44%-71%100%30%30%毛利率 82%68%79%94%90%89%87%数据来源:公司公告,国泰君安证券研究 上市公司中
34、,横店影视(603103.SH)与公司业务最为相近,均为影院收入为主,同时有部分电影投资发行收入。中国电影(600977.SH)拥有影院和电影出品业务,光线传媒(300251.SZ)以电影出品业务为核心,可以作为公司的可比公司。PE 估值:可比公司 2024 年平均 PE 为 25.63x,以此为基准,合理估值17.68 元。PS 估值:可比公司 2024 年平均 PS 为 5.85x,但由于影院和电影出品发行确认收入方式不同,公司与横店影视、中国电影更具可比性,两个公司 2024 年平均 PS 为 3.5x,同时考虑到公司影院业务收入占比远高于可比公司,弹性不及电影出品发行业务,故我们给予公
35、司 2.5x 的 PS,以此计算合理估值为 19.35 元。我们取两种估值结果的平均值,给予目标价 18.52 元,对应目标市值403.55 亿元。表表 4:可比公司盈利预测表可比公司盈利预测表 代码代码 简称简称 股价(元)股价(元)市值市值(亿元)(亿元)PE(x)PS(x)2023E 2024E 2025E 2023E 2024E 2025E 603103.SH 横店影视 18.05 114.47 40.44 30.20 26.15 4.31 3.80 3.47 600977.SH 中国电影 12.96 241.96 28.66 23.00 20.10 3.91 3.20 2.72 30
36、0251.SZ 光线传媒 8.59 252.00 38.47 23.71 20.32 14.82 10.55 9.11 平均 35.86 25.63 22.19 7.68 5.85 5.10 数据来源:Wind,国泰君安证券研究(股价时间为 2023 年 12 月 15 日,可比公司盈利预测来源为 Wind 一致预期)2.影院遥遥领先,出品望现爆款影院遥遥领先,出品望现爆款 2.1.影院龙头地位稳固,经营业绩较快恢复影院龙头地位稳固,经营业绩较快恢复 公司的核心收入来源为公司的核心收入来源为影院相关业务,包括票房、商品销售、电影广告影院相关业务,包括票房、商品销售、电影广告业务,近两年收入占比
37、再度恢复至业务,近两年收入占比再度恢复至 80%以上。以上。进一步分拆来看,票房业务构成公司收入的核心,主要为票房的分账收入,与影院数量、影院竞争力和票房大盘密切相关,该项业务占公司的收入比例在 50%以上。商 请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 8 of 18 Table_Page 万达电影万达电影(002739)(002739)品销售为第二大收入来源,主要是线上线下售卖的食品饮品、IP 衍生品等,该业务毛利率常年维持在 60%以上。电影广告为公司第三大收入来源,主要是电影映前广告和影院阵地广告,2020 年前该项业务的毛利率也在 60%以上。图图 2:公司影院
38、相关业务收入占比维持在公司影院相关业务收入占比维持在 80%左右左右 数据来源:公司公告,国泰君安证券研究 万达旗下自营影院票房位列国内首位,万达旗下自营影院票房位列国内首位,市占率提升至市占率提升至 16%以上,具备较以上,具备较强的领先优势。强的领先优势。根据猫眼专业版的统计,截止 2023 年 12 月 17 日,万达影投合计实现票房 85.1 亿元,市占率为 16.2%,已创下历史最高票房成绩。目前,万达影投市占率领先第二名横店影投 12.5pct,第三位以后的影投公司市场份额均在 3%以下,万达的自营影院在全国的霸主地位稳固。表表 5:2023 年万达影投票房有望创下历史新高年万达影
39、投票房有望创下历史新高 票房(亿元)票房(亿元)2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021 2022 2023 万达影投万达影投 34.6 47.0 57.0 63.0 74.9 78.4 84.9 30.0 69.7 50.0 85.1 横店影投横店影投 7.2 9.6 16.5 18.4 21.3 21.2 22.0 7.8 17.5 11.4 19.6 CGV影投影投 3.6 5.8 8.3 12.3 15.1 15.8 17.4 5.8 12.4 7.6 14.0 大地影投大地影投 12.8 18.3 26.8 29.3 33.5 24.4
40、 25.4 8.1 17.7 9.9 13.0 星轶影投星轶影投 1.4 3.0 5.2 2.6 8.7 6.7 12.8 金逸影投金逸影投 12.5 15.9 16.6 16.0 16.6 15.7 16.6 4.6 11.2 7.4 12.2 博纳影投博纳影投 5.0 7.4 6.2 6.8 10.6 11.9 13.1 4.1 8.9 6.3 11.3 中影影投中影影投 8.9 11.7 14.7 15.6 17.3 16.4 17.6 5.0 11.0 6.3 10.5 幸福蓝海影投幸福蓝海影投 1.9 3.3 7.0 7.5 9.7 9.5 10.6 3.2 8.0 5.7 10.1
41、 百老汇影投百老汇影投 3.2 4.0 5.8 6.0 7.8 8.3 8.8 2.8 6.0 3.7 6.4 全国总票房全国总票房 215 294 438 454 559 607 641 203 470 299 526 数据来源:猫眼专业版,国泰君安证券研究(2023 年数据截止 2023/12/17)表表 6:万达影投市占率已提升至万达影投市占率已提升至 16%以上以上 票房占比票房占比 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021 2022 2023 万达影投万达影投 16.1%16.0%13.0%13.9%13.4%12.9%13.2%14.
42、8%14.8%16.7%16.2%横店影投横店影投 3.3%3.3%3.8%4.0%3.8%3.5%3.4%3.8%3.7%3.8%3.7%64.37%59.10%50.36%56.64%55.52%58.84%13.26%12.48%10.74%12.03%14.37%14.31%17.89%12.64%9.50%8.45%12.60%8.88%0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%2002120222023H1票房商品销售电影广告业务电影制作发行电视剧制作发行游戏发行其他业务 请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分
43、 9 of 18 Table_Page 万达电影万达电影(002739)(002739)CGV影投影投 1.7%2.0%1.9%2.7%2.7%2.6%2.7%2.9%2.6%2.5%2.7%大地影投大地影投 6.0%6.2%6.1%6.4%6.0%4.0%4.0%4.0%3.8%3.3%2.5%星轶影投星轶影投 0.0%0.0%0.0%0.0%0.3%0.5%0.8%1.3%1.8%2.2%2.4%金逸影投金逸影投 5.8%5.4%3.8%3.5%3.0%2.6%2.6%2.3%2.4%2.5%2.3%博纳影投博纳影投 2.3%2.5%1.4%1.5%1.9%2.0%2.0%2.0%1.9%
44、2.1%2.2%中影影投中影影投 4.1%4.0%3.4%3.4%3.1%2.7%2.7%2.5%2.3%2.1%2.0%幸福蓝海影投幸福蓝海影投 0.9%1.1%1.6%1.6%1.7%1.6%1.6%1.6%1.7%1.9%1.9%百老汇影投百老汇影投 1.5%1.4%1.3%1.3%1.4%1.4%1.4%1.4%1.3%1.2%1.2%数据来源:猫眼专业版,国泰君安证券研究(2023 年数据截止 2023/12/17)在自营影院数在自营影院数和银幕数方面,和银幕数方面,公司亦保持绝对领先。公司亦保持绝对领先。截止 2023 年 9 月30 日,公司国内已拥有开业影院 877 家,银幕数
45、 7,338 块,其中直营影院 709 家,银幕数 6,159 块。若以 2023 年 12 月 17 日公司自营影院票房估算,则在 2023 年尚未结束的情况下,公司自营影院单影院收入约为1,200 万元,单银幕产出接近 140 万元,远高于其他影院的经营数据。此外,公司下属澳洲院线拥有境外影院 60 家,银幕 523 块,也为公司提供稳定的收入来源。表表 7:公司国内自营影院数量维持在上市公司第一位公司国内自营影院数量维持在上市公司第一位 国内自营影院数国内自营影院数(家)(家)2017 2018 2019 2020 2021 2022 万达电影万达电影 463 541 603 647 6
46、99 704 横店影视横店影视 266 316 367 375 394 415 金逸影视金逸影视 149 165 186 181 191 186 中国电影中国电影 117 131 139 140 138 136 幸福蓝海幸福蓝海 68 73 86 103 119 129 上海电影上海电影 54 58 60 55 54 50 数据来源:公司公告,国泰君安证券研究 表表 8:公司国内自营影院银幕数维持在上市公司第一位公司国内自营影院银幕数维持在上市公司第一位 国内自营影院银幕数国内自营影院银幕数(块)(块)2017 2018 2019 2020 2021 2022 万达电影万达电影 4134 48
47、07 5343 5696 6063 6110 横店影视横店影视 1684 1996 2306 2363 2492 2641 金逸影视金逸影视 996 1167 1288 1272 1355 1328 中国电影中国电影 842 952 1026 1045 1048 1036 幸福蓝海幸福蓝海 482 528 621 704 790 844 上海电影上海电影 428 425 389 392 386 数据来源:公司公告,国泰君安证券研究 由于公司经营与影院情况和票房大盘息息相关,这也导致了由于公司经营与影院情况和票房大盘息息相关,这也导致了 2020 年以年以来公司业绩的波动。来公司业绩的波动。但在
48、 2023 年暑期档的带动下,公司 2023 前三季度营业收入已经与 2019 年同期基本持平,逐渐恢复至正常水准。同时公司的主要收入来源由境内影院贡献,2019 年境内业务收入占比超过了80%。请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 10 of 18 Table_Page 万达电影万达电影(002739)(002739)图图 3:2023 年前三季度公司营业收入同比增长年前三季度公司营业收入同比增长 47%图图 4:公司主要收入来源为境内影院贡献公司主要收入来源为境内影院贡献 数据来源:公司公告,国泰君安证券研究 数据来源:公司公告,国泰君安证券研究 而在利润端,而
49、在利润端,2023 年公司归母净利润年公司归母净利润基本恢复正常,此前受制于影院暂基本恢复正常,此前受制于影院暂停营业,商誉减值和其他资产减值的影响。停营业,商誉减值和其他资产减值的影响。截止 2023 年前三季度,公司实现归母净利润 11.15 亿元,且 2023 年主要利润由境内影院贡献。我我们认为未来公司利润的中流砥柱将依旧由影院相关业务贡献,电影投资们认为未来公司利润的中流砥柱将依旧由影院相关业务贡献,电影投资业务的高弹性有望为业绩提供一定的成长性。业务的高弹性有望为业绩提供一定的成长性。图图 5:2023 年年前三季度公司实现归母净利润前三季度公司实现归母净利润 11.15亿元亿元
50、图图 6:剔除澳洲影院后剔除澳洲影院后 2023H1 公司实现归母净利公司实现归母净利润润 4.16 亿元亿元 数据来源:公司公告,国泰君安证券研究 数据来源:公司公告,国泰君安证券研究 2.2.票房票房大盘稳定增长是公司影院业务的核心催化剂大盘稳定增长是公司影院业务的核心催化剂 公司影院相关业务的收入提升一方面来自市占率的提高,另一方面来自公司影院相关业务的收入提升一方面来自市占率的提高,另一方面来自票房大盘的增长。票房大盘的增长。其中,市场份额变动的重要影响因素是全国影院数量的变化,根据灯塔专业版的统计,截止 2023 年 11 月 30 日,我国影院数量已超过 1.25 万个,银幕数超过
51、 7.7 万块,2021 年以来增长有限,这意味着行业整体发展的引擎从增量驱动转向质量取胜。在核心位置影院趋于饱和的背景下,公司优质的直营影院布局具备先发优势。根据公司2023 年中报,上半年全国票房前十的影院中万达影院占据4 席。因此在因此在市占率方面,我们认为市占率方面,我们认为在维持现有影院位置和经营策略的前提下,市占在维持现有影院位置和经营策略的前提下,市占率有望保持或略升。率有望保持或略升。140.88154.3562.95124.996.95113.486%10%-59%98%-22%47%-80%-60%-40%-20%0%20%40%60%80%100%120%02040608
52、002020202120222023Q1-Q3营业收入(亿元)yoy110.57 124.77 52.08 107.96 70.08 54.49 30.31 29.58 10.87 16.94 26.87 14.21 02040608002120222023H1境内收入(亿元)境外收入(亿元)12.95-47.29-66.691.06-19.2311.15-80-70-60-50-40-30-20-200222023Q1-Q3归母净利润(亿元)10.00-50.0
53、6-63.43 1.95-19.65 4.16 2.95 2.77-3.26-0.89 0.42 0.07-70-60-50-40-30-20-200222023H1剔除HG Holdco Pty Ltd后的归母净利润(亿元)HG Holdco Pty Ltd净利润(亿元)请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 11 of 18 Table_Page 万达电影万达电影(002739)(002739)图图 7:2023 年影院数量超过年影院数量超过 1.25 万个万个 图图 8:2023 年银幕数超过年银幕数超过 7.7 万块
54、万块 数据来源:灯塔专业版,国泰君安证券研究(2023 年数据截止 2023/11/30)数据来源:灯塔专业版,国泰君安证券研究(2023 年数据截止 2023/11/30)相比之下,票房大盘的增长比影院扩张对公司的收入影响更大。相比之下,票房大盘的增长比影院扩张对公司的收入影响更大。从票房大盘分析来看,2023 年是电影市场重启的一年,根据猫眼专业版的数据,截止 2023 年 11 月 30 日电影总票房为 510 亿元,2018 年同期为 563 亿元,2019 年同期为 601 亿元,基本恢复至疫情前 85%-90%的票房水平。考虑到 2023 年贺岁档还有诸多影片上映,包括公司主投主控
55、的影片 三大队和参投的影片瞒天过海,在高质量影片为核心驱动力的市场环境下,2023 年剩余时间仍可能有爆款出现。图图 9:2023 年年 1-11 月月电影票房大盘电影票房大盘为为 510 亿元亿元 数据来源:猫眼专业版,国泰君安证券研究(2023 年票房截止 2023/11/30)从影响票房两个核心变量从影响票房两个核心变量观观影人次和平均票价来看,影人次和平均票价来看,2023 年主要靠年主要靠票价驱动,但中期票价驱动,但中期角度角度观影人次将逐渐恢复,长期人次和票价的共同提观影人次将逐渐恢复,长期人次和票价的共同提升是票房升是票房大盘大盘增长的关键。增长的关键。截止 2023 年 11
56、月 30 日,2023 年观影人次已达 12 亿人,超过 2021 年全年,是 2018 年和 2019 年同期的 75%。相比观影人次,2023 年平均票价已达 42.3 元,相比 2018 年提升 20%,相比 2019 年提升 14%。本轮票价提升主要自 2021 年春节档开始,2022 和2023 年票价变化并不明显,这意味提价基本达到消费者可接受的程度,但观影人次未恢复至疫情前水平。2,0004,0006,0008,00010,00012,00014,000200020202120222023影院数(个)7.547.7
57、3014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021 2022 2023银幕数(万块)294 438 455 559 607 641 203 470 299 510 49%4%23%9%6%-68%132%-36%-100%-50%0%50%100%150%00500600700200020202120222023年1-11月总票房(亿元)yoy 请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 12 of 18 Table_Page 万达电影万达电影(002739
58、)(002739)图图 10:2023 年年 1-11 月月观影人次已超过观影人次已超过 2021 年全年年全年 图图 11:2023 年年 1-11 月月平均票价为平均票价为 42.3 元元 数据来源:猫眼专业版,国泰君安证券研究(2023 年数据截止 2023/11/30)数据来源:猫眼专业版,国泰君安证券研究(2023 年数据截止 2023/11/30)从单场指标来看,从单场指标来看,观影人次具备提升潜力,恢复较慢主要因为优质影片观影人次具备提升潜力,恢复较慢主要因为优质影片缺位缺位。从场均人次和上座率两个指标来看,根据猫眼专业版的数据,2023年场均人次为 10.14 人/场,相比 2
59、018 年下降 35%,上座率为 8.4%,相比 2018 年下降 3.8pct。当然场均人次下滑部分因为影院和银幕数提升导致的稀释,但内在的核心原因是优质影片供给的减少。由于 2022 年开机项目下滑,考虑到高质量影片制作周期,四季度以来优质影片定档上映量不足,进而影响了场均数据。图图 12:2023 年年 1-11 月月场均人次场均人次约为约为 10 人人/场场 图图 13:2023 年年 1-11 月月上座率上座率为为 8.4%数据来源:猫眼专业版,国泰君安证券研究(2023 年数据截止 2023/11/30)数据来源:猫眼专业版,国泰君安证券研究(2023 年数据截止 2023/11/
60、30)重要的佐证是重要的佐证是 2023 年暑期档的观影数据年暑期档的观影数据,我们看到,我们看到暑期档观影热情有暑期档观影热情有明显提升,爆款影片对票房大盘和观影热情的带动效果更甚于过往。明显提升,爆款影片对票房大盘和观影热情的带动效果更甚于过往。根据猫眼专业版的数据,2023 年暑期档创下历史最高观影人次,超过 2019年达到 5.04 亿人。其中 7 月单月观影人次超过 2 亿人,超过 2018 和 2019年同期。这种趋势表明观影人次更多受高口碑影片驱动,这种趋势表明观影人次更多受高口碑影片驱动,成为未来票房成为未来票房大盘提升的关键动力。大盘提升的关键动力。8.3 12.6 13.7
61、 16.2 17.2 17.3 5.5 11.7 7.1 12.0 0246802014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021 2022 2023年1-11月观影人次(亿)35.3 34.8 33.1 34.4 35.3 37.1 37.0 40.3 42.1 42.3 05540452014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021 2022 2023平均票价(元)20.83 23.19 18.37 17.13 15.49 13.56 9.70 9.48 6.96 10.14 051015
62、20252014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021 2022 2023场均人次(人/场)14.3%17.4%14.1%13.3%12.2%10.9%8.1%7.9%5.9%8.4%0%2%4%6%8%10%12%14%16%18%20%2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021 2022 2023上座率 请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 13 of 18 Table_Page 万达电影万达电影(002739)(002739)图图 14:2023 年年 7 月观影人次超过月观影人次超过 2 亿
63、人亿人 图图 15:2023 年暑期档观影人次创历史新高年暑期档观影人次创历史新高 数据来源:猫眼专业版,国泰君安证券研究 数据来源:猫眼专业版,国泰君安证券研究 总结来看,我们认为票房大盘增长对公司影院业务收入提升更重要,这总结来看,我们认为票房大盘增长对公司影院业务收入提升更重要,这其中观影人次的变化又是票房大盘变动的核心。其中观影人次的变化又是票房大盘变动的核心。因此,基于对观影人次增长的预期,我们在平均票价微涨的假设下,中性估计 2023 年票房有望达到 556 亿元,2024 年票房有望达到 640 亿元,基本恢复至 2019 年的票房水平。而从乐观的角度看,至 2025 年在提价和
64、观影人次恢复的共同作用下,票房大盘的空间是 768 亿元。而这构成了公司影院业务收入提升的催化剂。表表 9:中性中性预期下,预期下,2023 年票房有望达到年票房有望达到 640 亿元亿元 2023E 2024E 2025E 乐观 中性 谨慎 乐观 中性 谨慎 乐观 中性 谨慎 观影人次(亿人)观影人次(亿人)13.82 12.96 12.10 15.55 14.69 13.82 17.28 16.42 15.55 相比相比 2019 年年 80%75%70%90%85%80%100%95%90%平均票价(元)平均票价(元)43.13 42.92 42.71 43.99 43.57 43.14
65、 44.43 43.78 43.14 yoy 2.5%2.0%1.5%2.0%1.5%1.0%1.0%0.5%0.0%总票房(亿元)总票房(亿元)596.26 556.26 516.63 684.20 639.89 596.34 767.83 718.75 670.89 相比相比 2019 年年 93%87%81%107%100%93%120%112%105%yoy 99.1%85.7%72.5%14.8%15.0%15.4%12.2%12.3%12.5%数据来源:猫眼专业版,国泰君安证券研究 2.3.不可忽视的电影出品发行,不可忽视的电影出品发行,待映影片储备充足待映影片储备充足 公司的电影
66、投资业务主要由控股子公司万达影视执行,公司的电影投资业务主要由控股子公司万达影视执行,上市公司主体也上市公司主体也会直接参与影片的出品。会直接参与影片的出品。公司历史上曾主投或参投过多部高票房影片,剔除联合出品仅统计出品的票房超过 10 亿元的影片,则最核心的项目为唐人街探案系列和误杀系列。其中主投主控的唐人街探案3和唐人街探案 2票房均超过 30 亿元,进入国内电影票房榜单的前十五,主投的误杀 2在 2021 年贺岁档上映也收获了 10 亿元以上票房。2.010.860.490.750.871.052.121.860.00.51.01.52.02.53.01月2月3月4月5月6月7月8月20
67、.744.965.021.032.022.335.040002120222023暑期档观影人次(亿人)请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 14 of 18 Table_Page 万达电影万达电影(002739)(002739)表表 10:控股子公司万达影视主投或参投多部票房超过控股子公司万达影视主投或参投多部票房超过 10 亿元的影片亿元的影片 电影名称电影名称 上映时间上映时间 票房(亿元)票房(亿元)投资情况投资情况 唐人街探案唐人街探案 3 2021/2/12 45.23 主投 唐人街探案唐人
68、街探案 2 2018/2/16 33.97 主投 飞驰人生飞驰人生 2019/2/5 17.28 参投 西游伏妖篇西游伏妖篇 2017/1/28 16.52 参投 夏洛特烦恼夏洛特烦恼 2015/9/30 14.44 参投 奇迹奇迹 笨小孩笨小孩 2022/2/1 13.79 参投 误杀误杀 2019/12/13 13.33 参投 煎饼侠煎饼侠 2015/7/17 11.60 主投 误杀误杀 2 2021/12/17 11.21 主投 数据来源:猫眼专业版,国泰君安证券研究 从公司待映电影来看,从公司待映电影来看,维和防暴队、未来请你来等影片关注度较维和防暴队、未来请你来等影片关注度较高高。根
69、据公司 2022-2023 年电影片单,除已上映的影片外,由刘伟强监制、李达超导演的维和防暴队,王红卫监制、胡国瀚导演、郭俊立编剧的 未来请你来 为公司主推影片。此外,未上映影片还包括 嘿!哥们、我才不要和你做朋友呢、人间告白、寻她等。除了储备影片外,2023 年 12 月 15 日上映的由戴墨导演、张译、李晨、魏晨主演的三大队已获得较高关注度,截止 12 月 18 日票房已达到 2.5 亿元左右,猫眼预测票房接近 6 亿元,有望成为 2023 年 12 月票房最高的影片。图图 16:公司待映影片包括维和防暴队、未来请你来等公司待映影片包括维和防暴队、未来请你来等 资料来源:万达集团微信公众号
70、 请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 15 of 18 Table_Page 万达电影万达电影(002739)(002739)3.携手儒意,望有更多新布局携手儒意,望有更多新布局 3.1.分线发行分线发行更需产业链整合,公司望获先发优势更需产业链整合,公司望获先发优势 “分线发行”是不同的院线上映不同的电影,这是区别于目前统一发行“分线发行”是不同的院线上映不同的电影,这是区别于目前统一发行的电影上映模式。的电影上映模式。在 2023 年 10 月下旬举办的第二十四届全国电影推介会和第一届全国电影交易会上,再团圆、没问题、红猪等 24 部实行分线发行的影片完成签约
71、。首部分线发行的影片沉默笔录已于2023 年 12 月 1 日上映,另外一部重映影片你的婚礼也将以分线发行的形式于 2023 年 12 月 31 日登陆大银幕。图图 17:首部分线发行的影片沉默笔录已经上映首部分线发行的影片沉默笔录已经上映 资料来源:猫眼专业版 分线发行最大的优势是可以提高制片方的分成比例,不再局限于现有的分线发行最大的优势是可以提高制片方的分成比例,不再局限于现有的分账模式,同时也能提升冷门档期影院的上座率。分账模式,同时也能提升冷门档期影院的上座率。上海儒意和万达影视均为国内电影制作发行第一梯队的公司,具备大量的剧本储备,但由于投资电影需考虑回报比例,统一发行需要考虑档期
72、、竞品、排片、宣传等多种因素,这就导致微成本或小成本的电影很难有市场空间。但在分线发行模式下,制片方分成比例提高,更多的剧本有机会制作成电影登陆大银幕。同时,对于影院而言,可以在冷门档期上映更多样题材的影片,且有助于强化万达影院的品牌效应。2021 年 12 月 24 日上映的影片 爱情神话 其实已经有分线发行的条件,该部影片在上海市累计票房达 1.08 亿元,占比接近 40%。我们判断后续会有更多影片实行分线发行,而产业链的高度整合则是做精品和做品牌效应的重要因素之一。请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 16 of 18 Table_Page 万达电影万达电影(
73、002739)(002739)图图 18:爱情神话在上海市的票房占比接近爱情神话在上海市的票房占比接近 40%资料来源:猫眼专业版 3.2.扩充影视版权库,提升版权运营能力扩充影视版权库,提升版权运营能力 公司和上海儒意均有充足的影视版权,强强联合有望提升版权运营能力。公司和上海儒意均有充足的影视版权,强强联合有望提升版权运营能力。其中,儒意拥有琅琊榜、芈月传等版权内容,均为头部剧集,可以作为短视频平台二次创作的基础。进一步来看,海量的版权也可作为重要的视频素材库,为诸多新业务赋能。图图 19:儒意拥有琅琊榜、芈月传等头部版权内容:儒意拥有琅琊榜、芈月传等头部版权内容 资料来源:儒意影业官网
74、21232 请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 17 of 18 Table_Page 万达电影万达电影(002739)(002739)4.风险提示风险提示 1)电影票房不及预期电影票房不及预期。公司的核心收入来源为影院票房收入,若缺乏爆款电影上映,或者观众观影热情回复较慢,则可能影响整体票房成绩,进而影响公司的业绩。2)业务整合不及预期。业务整合不及预期。公司和上海儒意的协同仍具备不确定性,可能会对公司的业务发展造成影响。请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 18 of 18 Table_Page 万达电影万达电影(002739)(0
75、02739)本公司具有中国证监会核准的证券投资咨询业务资格本公司具有中国证监会核准的证券投资咨询业务资格 分析师声明分析师声明 作者具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格或相当的专业胜任能力,保证报告所采用的数据均来自合规渠道,分析逻辑基于作者的职业理解,本报告清晰准确地反映了作者的研究观点,力求独立、客观和公正,结论不受任何第三方的授意或影响,特此声明。免责声明免责声明 本报告仅供国泰君安证券股份有限公司(以下简称“本公司”)的客户使用。本公司不会因接收人收到本报告而视其为本公司的当然客户。本报告仅在相关法律许可的情况下发放,并仅为提供信息而发放,概不构成任何广告。本报告的信息来源于已
76、公开的资料,本公司对该等信息的准确性、完整性或可靠性不作任何保证。本报告所载的资料、意见及推测仅反映本公司于发布本报告当日的判断,本报告所指的证券或投资标的的价格、价值及投资收入可升可跌。过往表现不应作为日后的表现依据。在不同时期,本公司可发出与本报告所载资料、意见及推测不一致的报告。本公司不保证本报告所含信息保持在最新状态。同时,本公司对本报告所含信息可在不发出通知的情形下做出修改,投资者应当自行关注相应的更新或修改。本报告中所指的投资及服务可能不适合个别客户,不构成客户私人咨询建议。在任何情况下,本报告中的信息或所表述的意见均不构成对任何人的投资建议。在任何情况下,本公司、本公司员工或者关
77、联机构不承诺投资者一定获利,不与投资者分享投资收益,也不对任何人因使用本报告中的任何内容所引致的任何损失负任何责任。投资者务必注意,其据此做出的任何投资决策与本公司、本公司员工或者关联机构无关。本公司利用信息隔离墙控制内部一个或多个领域、部门或关联机构之间的信息流动。因此,投资者应注意,在法律许可的情况下,本公司及其所属关联机构可能会持有报告中提到的公司所发行的证券或期权并进行证券或期权交易,也可能为这些公司提供或者争取提供投资银行、财务顾问或者金融产品等相关服务。在法律许可的情况下,本公司的员工可能担任本报告所提到的公司的董事。市场有风险,投资需谨慎。投资者不应将本报告作为作出投资决策的唯一
78、参考因素,亦不应认为本报告可以取代自己的判断。在决定投资前,如有需要,投资者务必向专业人士咨询并谨慎决策。本报告版权仅为本公司所有,未经书面许可,任何机构和个人不得以任何形式翻版、复制、发表或引用。如征得本公司同意进行引用、刊发的,需在允许的范围内使用,并注明出处为“国泰君安证券研究”,且不得对本报告进行任何有悖原意的引用、删节和修改。若本公司以外的其他机构(以下简称“该机构”)发送本报告,则由该机构独自为此发送行为负责。通过此途径获得本报告的投资者应自行联系该机构以要求获悉更详细信息或进而交易本报告中提及的证券。本报告不构成本公司向该机构之客户提供的投资建议,本公司、本公司员工或者关联机构亦
79、不为该机构之客户因使用本报告或报告所载内容引起的任何损失承担任何责任。评级说明评级说明 评级评级 说明说明 投资建议的比较标准投资建议的比较标准 投资评级分为股票评级和行业评级。以报告发布后的 12 个月内的市场表现为比较标准,报告发布日后的 12 个月内的公司股价(或行业指数)的涨跌幅相对同期的沪深 300 指数涨跌幅为基准。股票投资评级股票投资评级 增持 相对沪深 300 指数涨幅 15%以上 谨慎增持 相对沪深 300 指数涨幅介于 5%15%之间 中性 相对沪深 300 指数涨幅介于-5%5%减持 相对沪深 300 指数下跌 5%以上 行业投资评级行业投资评级 增持 明显强于沪深 300 指数 中性 基本与沪深 300 指数持平 减持 明显弱于沪深 300 指数 国泰君安证券研究所国泰君安证券研究所 上海上海 深圳深圳 北京北京 地址 上海市静安区新闸路 669 号博华广场20 层 深圳市福田区益田路 6003 号荣超商务中心 B 栋 27 层 北京市西城区金融大街甲 9 号 金融街中心南楼 18 层 邮编 200041 518026 100032 电话(021)38676666(0755)23976888(010)83939888 E-mail: