1、请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 梦百合梦百合(603313)全球产能领军布局，率先受益反倾销全球产能领军布局，率先受益反倾销 梦百合深度研究报告梦百合深度研究报告 王佳王佳(分析师分析师)毛宇翔毛宇翔(研究助理研究助理) maoyuxiang029547gtjas.co 证书编号 S0880524010001 S0880124030007 本报告导读：本报告导读：当前积极的变化在于：当前积极的变化在于：1）下游去库周期临近尾声、订单持续改善。）下游去库周期临近尾声、订单持续改善。2）美国地区第三）美国地区第三

2、轮反倾销初裁落地，公司美国地区工厂有望受益新一轮供给侧改革。轮反倾销初裁落地，公司美国地区工厂有望受益新一轮供给侧改革。投资要点：投资要点：结论：看好业绩弹性，给予“增持”评级。结论：看好业绩弹性，给予“增持”评级。反倾销初步裁定落地，制造订单加速回流、推动中游格局集中，公司美国工厂订单空间弹性大。根据业绩快报下调 2023 年 EPS 预测至 0.23 元（原 0.46 元）。考虑反倾销落地的业绩弹性，上修 2024-2025 年 EPS 预测至 0.82/1.01元（原 0.72/0.81 元）。参考可比公司，结合 PB/PE 估值法，给予公司目标价 12.7 元（原 12.96 元），维

3、持“增持”评级。预计反倾销地区进口量占美国本土消费预计反倾销地区进口量占美国本土消费 30%+，占美国本土制造，占美国本土制造75%+。根据我们测算，2022 年美国床垫本土消费中，本土生产以及来自反倾销地区进口占比分别为 43%与 32%。若反倾销订单全部转入美国本土，则对美国地区生产量的增量贡献为 75%+。美国工厂产能充沛，订单信号可期。美国工厂产能充沛，订单信号可期。公司美东美西工厂设计产能充沛，且美西二期工厂可作为额外储备产能，充分支撑订单向上空间。过去公司美国工厂受通胀及产能爬坡等外部因素扰动，盈利承压，后续产能利用率向上修复可期，带动盈利弹性释放。全球制造领先布局，商业模式逐步贯

4、通。全球制造领先布局，商业模式逐步贯通。公司上市后积极扩充产能，当前全球化生产制造布局基本完成、下游零售渠道生态基本打通、品牌化进程亦在有序推进。过去公司业绩受通胀、并购整合以及下游去库等因素扰动而承压，未来有望随外部压力缓解而逐步修复。风险提示：风险提示：海外需求修复不及预期、原材料价格大幅上涨、反倾销推进节奏不及预期等。财务摘要（百万元）财务摘要（百万元）2021A 2022A 2023E 2024E 2025E 营业收入营业收入 8,139 8,017 7,997 9,371 11,257(+/-)%25%-1%0%17%20%经营利润（经营利润（EBIT）74 253 403 811

5、971(+/-)%-90%240%60%101%20%净利润（归母）净利润（归母）-276 41 133 469 575(+/-)%-173%115%222%252%23%每股净收益（元）每股净收益（元）-0.48 0.07 0.23 0.82 1.01 每股股利（元）每股股利（元）0.00 0.00 0.02 0.08 0.10 利润率和估值指标利润率和估值指标 2021A 2022A 2023E 2024E 2025E 经营利润率经营利润率(%)0.9%3.2%5.0%8.7%8.6%净资产收益率净资产收益率(%)-9.5%1.4%3.4%10.7%11.7%投入资本回报率投入资本回报率(

6、%)1.0%2.3%4.3%8.2%9.2%EV/EBITDA 22.31 10.88 9.64 6.56 5.22 市盈率市盈率 136.03 42.25 12.00 9.79 股息率股息率(%)0.0%0.0%0.2%0.8%1.0%评级：评级：增持增持 上次评级：增持 目标价格：目标价格：12.70 上次预测：12.96 当前价格：9.97 2024.03.15 交易数据 52 周内股价区间（元）周内股价区间（元）8.03-12.15 总市值（百万元）总市值（百万元）5,689 总股本总股本/流通流通 A股（百万股）股（百万股）571/485 流通流通 B 股股/H股（百万股）股（百万股

7、）0/0 流通股比例流通股比例 85%日均成交量（百万股）日均成交量（百万股）6.52 日均成交值（百万元）日均成交值（百万元）66.23 资产负债表摘要 股东权益（百万元）股东权益（百万元）3,122 每股净资产每股净资产 5.47 市净率市净率 1.8 净负债率净负债率 62.32%EPS（元）2022A 2023E Q1 0.05 0.035 Q2 0.09 0.167 Q3 0.03 0.032 Q4-0.10 0.001 全年全年 0.07 0.23 升幅(%)1M 3M 12M 绝对升幅 13%4%-8%相对指数 7%2%-1%相关报告 反倾销初步裁定落地，制造订单回流、中游格局集

8、中 2024.02.28 产品、渠道、营销助力，龙头穿越周期2024.01.25 公司深度研究公司深度研究 -26%-18%-11%-3%5%12%--0352周内股价走势图周内股价走势图梦百合上证指数耐用消费品耐用消费品/可选消费品可选消费品 股票研究股票研究 证券研究报告证券研究报告 请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 2 of 25 Table_Page 梦百合梦百合(603313)(603313)模型更新时间：2024.03.14 股票研究股票研究 可选消费品 耐用消费品 梦百合(603313)评级：评级：增

9、持增持 上次评级：增持 目标价格：目标价格：12.70 上次预测：12.96 当前价格：9.97 公司网址 公司简介 公司是一家专业从事记忆绵床垫等系列产品的研发、设计、生产、销售、营销的科技型企业，致力于用 0 压床垫，提升人类的深度睡眠。公司目前已实现多方面、立体的渠道覆盖，梦百合携手居然之家、索菲亚建立“0 压战盟”，线下体验馆已经覆盖居然之家、红星美凯龙、月星家居、万达广场等主流卖场；线上也已入驻天猫、京东、亚马逊、网易考拉家居频道等平台。绝对价格回报（%）52 周内价格范围 8.03-12.15 市值（百万元）5,689 财务预测（单位：百万元）财务预测（单位：百万元）损益表损益表

10、2021A 2022A 2023E 2024E 2025E 营业总收入营业总收入 8,139 8,017 7,997 9,371 11,257 营业成本 5,822 5,529 5,060 5,807 6,881 税金及附加 30 46 48 28 55 销售费用 1,314 1,438 1,686 1,874 2,364 管理费用 664 609 632 675 811 EBIT 74 253 403 811 971 公允价值变动收益 5-29 0 0 0 投资收益 18 50 26 36 50 财务费用 304 174 231 204 195 营业利润营业利润 -208 97 213 64

11、8 809 所得税 -5 29 26 91 116 少数股东损益 6 11 13 47 85 净利润净利润 -276 41 133 469 575 资产负债表资产负债表 货币资金、交易性金融资产 1,056 578 1,430 1,869 2,293 其他流动资产 76 59 59 59 59 长期投资 71 109 109 109 109 固定资产合计 2,396 2,456 2,366 2,321 2,164 无形及其他资产 223 197 197 197 197 资产合计资产合计 9,199 9,076 10,222 10,958 11,881 流动负债 4,190 3,924 4,04

12、8 4,316 4,636 非流动负债 2,015 2,090 2,112 2,112 2,112 股东权益 2,994 3,061 4,062 4,531 5,133 投入资本投入资本(IC)7,052 7,119 7,931 8,400 9,002 现金流量表现金流量表 NOPLAT 73 162 343 689 826 折旧与摊销 440 542 419 330 382 流动资金增量 359-235 236-60-361 资本支出 -530-615-441-341-233 自由现金流自由现金流 343-147 557 618 614 经营现金流 68 565 797 1,023 896

13、投资现金流 -524-549-415-305-183 融资现金流 364-511 417-279-290 现金流净增加额现金流净增加额 -92-495 799 439 423 财务指标财务指标 成长性成长性 收入增长率 24.6%-1.5%-0.3%17.2%20.1%EBIT 增长率 -89.8%239.8%59.6%101.0%19.8%净利润增长率 -172.8%115.0%221.9%252.1%22.6%利润率 毛利率 28.5%31.0%36.7%38.0%38.9%EBIT 率 0.9%3.2%5.0%8.7%8.6%净利润率 -3.4%0.5%1.7%5.0%5.1%收益率收益

14、率 净资产收益率(ROE)-9.5%1.4%3.4%10.7%11.7%总资产收益率(ROA)-3.0%0.5%1.3%4.3%4.8%投入资本回报率(ROIC)1.0%2.3%4.3%8.2%9.2%运营能力运营能力 存货周转天数 102.2 119.4 120.5 109.8 107.2 应收账款周转天数 46.9 55.4 59.0 50.7 48.4 总资产周转周转天数 359.9 410.3 434.4 406.8 365.2 净利润现金含量 -0.2 13.7 6.0 2.2 1.6 资本支出/收入 6.5%7.7%5.5%3.6%2.1%偿债能力偿债能力 资产负债率 67.5%6

15、6.3%60.3%58.7%56.8%净负债率 207.2%196.5%151.7%141.9%131.5%估值比率估值比率 PE 136.03 42.25 12.00 9.79 PB 2.90 1.73 1.38 1.24 1.11 EV/EBITDA 22.31 10.88 9.64 6.56 5.22 P/S 0.59 0.60 0.68 0.58 0.49 股息率 0.0%0.0%0.2%0.8%1.0%-12%-8%-4%0%5%9%13%17%1m3m12m-10%3%17%30%44%57%-26%-17%-8%1%9%18%-082024-01股票绝对涨幅

16、和相对涨幅股票绝对涨幅和相对涨幅梦百合价格涨幅梦百合相对指数涨幅-2%4%9%14%19%25%21A22A23E24E25E利润率趋势利润率趋势收入增长率(%)EBIT/销售收入(%)-10%-5%-1%3%7%12%21A22A23E24E25E回报率趋势回报率趋势净资产收益率(%)投入资本回报率(%)132%147%162%177%192%207%604566603675021A22A23E24E25E净资产净资产(现金现金)/)/净负债净负债净负债(现金)(百万)净负债/净资产(%)KYhUyXaXjZeVHXhV8VmV7N9RbRsQrRnPtPfQnNsRl

17、OmOoO6MoPmMvPmNmPxNmQxO 请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 3 of 25 Table_Page 梦百合梦百合(603313)(603313)目目 录录 1.投资故事.4 1.1.盈利预测.4 1.2.相对估值.5 2.公司：记忆棉床垫龙头，全球布局正当时.6 2.1.历史沿革：主打“0 压”概念，前瞻布局海外市场.6 2.2.股权结构&管理层：股权集中，管理层产业背景丰厚.7 2.3.财务分析：营收拐点确认，盈利持续向好.8 3.床垫行业：需求回暖叠加供应侧改革，竞争进入新周期.10 3.1.总量趋势：需求底部回暖，记忆绵持续渗透，高端化

18、进行时 10 3.2.边际变化：第三轮反倾销逐步落地，加速中游格局集中.14 4.公司亮点：多位一体，优势扩张.17 4.1.产品端：掌握核心科技，产品力突出.17 4.2.制造端：全球化布局，智能化升级.18 4.3.渠道端：打通零售渠道，商业模式纵深布局.20 4.4.品牌端：愿景远大，成效卓著.22 5.风险提示.24 请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 4 of 25 Table_Page 梦百合梦百合(603313)(603313)1.投资故事投资故事 公司上市后积极扩充产能，当前全球化生产制造布局基本完成、下游零售渠道生态基本打通、品牌化进程亦在有序推

19、进。过去公司业绩受通胀、并购整合以及下游去库等多因素扰动而承压。当前积极的变化在于：当前积极的变化在于：1）海外下游去库周期临近尾声、库存水位回归）海外下游去库周期临近尾声、库存水位回归正常、订单持续改善。正常、订单持续改善。2）美国地区第三轮反倾销）美国地区第三轮反倾销 2 月月 28 日初步裁定落日初步裁定落地，公司前瞻布局的美国地区工厂有望受益新一轮供给侧改革，格局集地，公司前瞻布局的美国地区工厂有望受益新一轮供给侧改革，格局集中化化趋势下订单份额有望持续提升，带动产能利用率及利润率水平上中化化趋势下订单份额有望持续提升，带动产能利用率及利润率水平上行，贡献盈利弹性。行，贡献盈利弹性。1

20、.1.盈利预测盈利预测 外销：外销：22-23 年受通胀及行业去库存等因素扰动，公司核心市场欧洲及北美洲增长承压，预计 24 年开始随外部扰动因素逐步缓解，公司订单持续改善，叠加美国地区第三轮反倾销推进，公司制造端市场份额提高空间可期。此外，东南亚以及中东等新型市场记忆棉床垫渗透率低，市场有待充分教育，后续有望提供可观增量订单。综上，预计公司 23-25年 美 国、欧 洲、其 他 地 区 营 收 增 速 分 位 为-9%/+14%/+17%、+5%/+11%/+12%、+12%/+20%/+20%。得益订单饱和度提高，产能利用率改善释放规模效应，以及线上自有品牌销售占比提高，23-25 年外销

21、毛利率 35.4%/36.7%/37.5%。内销：内销：2020 年以来疫情扰动公司内销业务布局进度，未来增量来自：1）加盟、自营门店数量的直接扩张。2）门店业态升级，大店模式经营，单店面积增加。3）沙发品牌门店线下布局，与传统的床垫门店相互引流，达成协同效应。4）线上线下全渠道的品牌推广、流量曝光持续落地。综上，预计公司 23-25 年内销直营、加盟、线上、大宗业务营收增速分位为+66%/+77%/+33%、+20%/+69%/+66%、+61%/+20%/+20%、+33%/+20%/+20%。得益自营、加盟以及线上业务拉动，梦百合自有品牌销售占比提高，23-25 年外销毛利率 44.2%

22、/44.6%/44.7%。表表 1:公司盈利预测公司盈利预测 单位单位:百万元百万元 2020 2021 2022 2023E 2024E 2025E 营业总收入营业总收入 6530 8139 8017 7997 9371 11257 YoY 70.4%24.6%-1.5%-0.3%17.2%20.1%营业成本营业成本 4315 5822 5529 5060 5807 6881 毛利润毛利润 2215 2317 2489 2936 3564 4376 毛利率毛利率 33.9%28.5%31.0%36.7%38.0%38.9%内销收入内销收入 809 1185 991 1361 1800 245

23、7 YoY 15%46%-16%37%32%36%毛利润毛利润 259 364 330 601 802 1098 毛利率毛利率 32.0%30.8%33.3%44.2%44.6%44.7%直营店 56 77 78 129 229 379 YoY 54%38%1%66%77%66%加盟店 262 417 303 362 611 1,011 YoY 59%59%-27%20%69%66%请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 5 of 25 Table_Page 梦百合梦百合(603313)(603313)线上 113 157 213 343 411 493 YoY 49

24、%39%35%61%20%20%大宗业务 378 533 397 528 550 574 YoY-12%41%-25%33%20%20%外销收入外销收入 5545 6727 6795 6439 7336 8518 YoY 80%21%1%-5%14%16%毛利润毛利润 1913 1918 2083 2277 2692 3194 毛利率毛利率 34.5%28.5%30.6%35.4%36.7%37.5%北美洲 3778 4889 5058 4591 5249 6158 YoY 97%29%3%-9%14%17%欧洲 1466 1709 1451 1527 1701 1897 YoY 73%17%

25、-15%5%11%12%其他地区 301 129 286 321 386 463 YoY-5%-57%122%12%20%20%数据来源：Wind、公司公告、国泰君安证券研究 销售费用率：销售费用率：2023 年品牌投流力度大，24 年预算支出略收紧、回报率考核权重提升，2025 年随下游消费力改善，重归扩张周期，预计 2023-25年销售费用率 21.08%/20.00%/21.00%。管理费用率：管理费用率：全面预算管理办法落地，实现管理降本增效，预计管理费用率降低，2023-25 年管理费用率 7.90%/7.20%/7.20%。研发费用率：研发费用率：持续夯实核心技术，保持研发领先，预

26、计研发费用率相对稳定，2023-25 年研发费用率 1.51%/1.41%/1.37%。综上所述，我们预计公司 2023-2025 年 EPS 为 0.23/0.82/1.01 元，同比+222%/+252%/+23%。1.2.相对估值相对估值 我们选取 A 股公司恒林股份、匠心家居、麒盛科技作为可比公司。选取恒林股份作为可比公司，系恒林股份主要业务为出口办公椅及沙发，美国、欧洲市场为主要销售区域，品类及市场相似度高；选取匠心家居、麒麟盛科技为可比公司，系匠心家居、麒盛科技主要业务分别为出口自有品牌功能沙发、出口智能床架，美国市场为主要销售区域，与公司业务结构类似。（1）PE：参考可比公司平均

27、值（24 年 wind 一致预期对应 12.6xPE），考虑公司前瞻性布局美国制造工厂、领先行业竞对，有望受益新一轮反倾销推进（其他品类当前无相关催化），订单弹性大。此外，梦百合充分发挥并购杠杆，在下游零售业态纵深布局，商业模式的协同效应空间大。综上，我们认为公司享受估值溢价，给予公司 2024 年 16xPE，对应2024 年的合理估值为 13.1 元。（2）PB：参考可比公司平均值（24 年 Wind 一致预期 1.57xPB），给予公司 24 年行业平均 PB，对应每股合理估值为 12.6 元。取 PE 和 PB 两种估值方法平均值，给予公司目标价 12.7 元，给予增持评级。请务必阅读

28、正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 6 of 25 Table_Page 梦百合梦百合(603313)(603313)表表 2：可比公司估值比较（元）：可比公司估值比较（元）股票代码股票代码 公司名称公司名称 收盘价收盘价 2 2024002403 31 13 3 EPSEPS（单位：元）（单位：元）P PE E PBPB 2023E2023E 2024E2024E 2025E2025E 2023E2023E 2024E2024E 2025E2025E 2024E2024E 603661.SH 恒林股份 40.98 3.21 3.94 4.74 12.8 10.4 8.6

29、1.45 301061.SZ 匠心家居 56.44 3.15 3.69 4.49 17.9 15.3 12.6 2.19 603610.SH 麒盛科技 10.30 0.66 0.84 0.95 15.5 12.2 10.8 1.08 平均值平均值 2.32.3 2.82.8 3.43.4 15.415.4 12.612.6 10.710.7 1.571.57 数据来源：Wind、国泰君安证券研究 2.公司：记忆棉床垫龙头，全球布局正当时公司：记忆棉床垫龙头，全球布局正当时 2.1.历史沿革：主打“历史沿革：主打“0 0 压”概念，前瞻布局海外市场压”概念，前瞻布局海外市场 2003-2011：

30、品牌初创，建立标准。：品牌初创，建立标准。梦百合家居前身恒康家具于 2003 年正式成立，并于 2008 年正式创立 MLILY 梦百合品牌，并首次提出“0压”概念，专注于 0 压棉的研发和测试，致力于提升人类深度睡眠。2012-2017：走向海外，自建产能。：走向海外，自建产能。MLILY 梦百合于 2012 年正式登陆美国市场，并在欧洲、美洲等地区建立生产基地，加快梦百合品牌全球扩展步伐。自 2013 年起，公司积极参与围棋行业，多次赞助“梦百合杯”世界围棋公开赛，大幅提高品牌国际知名度。公司于 2016 年在上海证券交易所成功上市。2018-至今：掌控渠道，全球布局。至今：掌控渠道，全球

31、布局。公司于 2017 年收购西班牙品牌思梦Matresses Dreams 及其子公司，并于 2019 年收购美国连锁家居零售商MOR，2020 年 2 月完成交割，立体布局助力提升产业链价值。2021 年7 月董事长通过投资公司持有德国家居品牌 Matratzen Concord（MC）100%股权。截止至 2023 年，梦百合完成全球六大生产基地布局，年产能超100 亿人民币。图图 1 梦百合百亿产能、全球化布局历史沿革梦百合百亿产能、全球化布局历史沿革 数据来源：梦百合官网，国泰君安证券研究 立足记忆棉床垫产品，外销为营收主力。立足记忆棉床垫产品，外销为营收主力。梦百合基于核心记忆棉床

32、垫技术，一方面横向扩张产品品类，推出棉枕、沙发、以及沙发床等新产品 请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 7 of 25 Table_Page 梦百合梦百合(603313)(603313)线，另一方面纵向通过智能化升级，推出附加值更高的智能产品，实现产品属性的升维。从营收结构看，截至 2023 年前三季度，公司床垫营收占比 50%+，沙发占比 15%+，枕头、卧具、电动床占比接近 10%；内销占比略超 20%，北美+欧洲地区合计营收占比 70%+。图图 2 梦百合记忆棉家居产品品类丰富梦百合记忆棉家居产品品类丰富 数据来源：公司公告 图图 3 3：床垫占公司营收比例

33、超：床垫占公司营收比例超 50%50%图图 4 4：北美、欧洲是公司主要营收贡献地区：北美、欧洲是公司主要营收贡献地区 数据来源：Wind、国泰君安证券研究 数据来源：Wind、国泰君安证券研究 2.2.股权结构股权结构&管理层：股权集中，管理层产业背景丰厚管理层：股权集中，管理层产业背景丰厚 股权结构集中，有利于经营稳定。股权结构集中，有利于经营稳定。截至 2023 年三季报，公司董事长、实际控制人倪张根持有公司股权 38.60%，表兄弟吴晓风先生持有公司4.57%股权，中阅资本管理股份公司旗下中阅聚焦 9 号私募证券投资基金持有公司 10.79%股权，中阅聚焦 9 号私募证券投资基金国资方

34、出资占比 80%（如皋市中皋产业投资发展集团、江苏皋泽金投资产经营管理有限公司、如皋天润港口建设有限公司分别出资 40%、20%、20%）。51.2%7.6%15.5%8.2%8.5%9.1%床垫枕头沙发电动床卧具其他17.2%57.9%20.6%4.2%内销北美洲欧洲其他地区 请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 8 of 25 Table_Page 梦百合梦百合(603313)(603313)图图 5 公司股权结构稳定（截至公司股权结构稳定（截至 2023/9/30）数据来源：Wind、国泰君安证券研究 高管团队产业资历深，基层业务经验丰富。高管团队产业资历深，

35、基层业务经验丰富。董事长倪张根曾任十余家企业董事，产业资历深厚，自 2015 年起担任梦百合公司董事长、总裁，统领公司高速发展。公司高管基层经验丰富，熟悉市场趋势，是公司稳健发展的中流砥柱。表表 3:公司高管行业履历丰富公司高管行业履历丰富 姓名姓名 职务职务 任职日期任职日期 简介简介 倪张根 董事长 2015/12/10 工程师，曾任铁道部建厂工程局第三建筑工程处设备管理工程师，晓兴玩具手袋(深圳)有限公司总经理助理，深圳恒泰丰科技有限公司业务部经理，深圳市立先科技开发有限公司监事，江苏梦百合仓储服务有限公司执行董事，上海金睡莲家居用品有限公司副总经理，江苏艾尔康生物医药科技有限公司董事，

36、现任南通恒康数控机械股份有限公司董事长，江苏里高智能家居有限公司总经理，恒利宝新材料科技南通有限公司监事，好 事达(福 建)股 份有 限公 司董事，MATRESSESDREAMS,S.L.董事 长，HEALTHCARE FOAM S.L 董事长，上海弈客信息技术有限公司董事,OTTY HOLDINGS LTD 董事，MOR Furniture For Less,Inc.董事长兼 Director，梦康有限公司执行董事，海安通宇新材料科技合伙企业(有限合伙)执行事务合伙人，上海梦百合家居科技有限公司副总经理，公司董事长，总裁。吴晓红 副总裁 2015/12/10 江苏省如皋市丁堰镇第十二届人大代

37、表，曾任丁北缫丝厂行政科科员，恒康有限董事，副总经理，工会主席，党支部书记。现任公司董事，副总裁。张红建 副总裁 2015/12/10 曾任南通振华塑料制品有限公司销售员，恒康有限车间主任，副总经理。现任HEALTHCARE FOAM S.L 董事，公司董事，副总裁。崔慧明 副总裁 2018/07/02 曾任普华永道管理咨询(上海)有限公司高级经理，海尔集团中国区副总经理。现任海洛威(上海)网络科技有限公司执行董事，江苏梦曲诗数字科技有限公司执行董事，公司副总裁。付冬情 财务总监，董事会秘书 2016/12/08 曾任公司证券事务代表，嘉兴梦百合股权投资有限公司执行董事，上海挚皋家居用品有限公

38、司执行董事，现任MATRESSES DREAMS,S.L 董事，南通挚皋家居用品有限公司执行董事，南通梦百合股权投资有限公司执行董事，公司董事会秘书，财务总监。数据来源：Wind、国泰君安证券研究 2.3.财务分析：营收拐点确认，盈利持续向好财务分析：营收拐点确认，盈利持续向好 营收稳健增长，短期拐点确认营收稳健增长，短期拐点确认。2014-2022 年公司营收由 11.6 亿增至 80.2 请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 9 of 25 Table_Page 梦百合梦百合(603313)(603313)亿，CAGR=27.3%，背后主要驱动系海外产能布局、市

39、场扩张以及并购标的（西班牙 Mattresses 以及美国 MOR）业绩贡献。2022 年以来受海外消费疲弱及去库影响，22Q2-23Q2 公司营收同比持续复增长，随库存去化结束、需求回归常态化，23Q3 公司营收同比+6.6%，增速实现转正。图图 6 6：2 2 年公司营收年公司营收 CAGR=27.3%CAGR=27.3%图图 7 7：2 2023Q3023Q3 公司公司营收同比转正营收同比转正 数据来源：Wind、国泰君安证券研究 数据来源：Wind、国泰君安证券研究 外部影响逐步消退，外部影响逐步消退，21 年以来利润率持续改善。年以来利润率持续改善。20

40、-21 年受美国反倾销、物流阻塞、原材料价格上涨、标的并购整合、品牌推广等多因素扰动，公司利润呈现较大波动，随外部影响逐步趋缓，22 年以来公司净利率持续改善。销售费用率上涨主要系公司加速向自有品牌转型、市场推广力度加大，销售渠道费用增加；管理费用率稳中有降，主要系公司全面预算实施，对管理费用进行管控。图图 8 8：2 2023Q1023Q1-Q3Q3 公司归母净利润同比公司归母净利润同比+14%14%图图 9 9：公司利润率持续修复：公司利润率持续修复 数据来源：Wind、国泰君安证券研究 数据来源：Wind、国泰君安证券研究 22%22%19%19%25%25%36%36%30%30%26

41、%26%70%70%25%25%-2%2%-6%6%-10%0%10%20%30%40%50%60%70%80%00708090营业总收入（亿元）YoY79%79%48%48%5%5%1%1%13%13%-4%4%-10%10%-4%4%-21%21%-2%2%7%7%-40%-20%0%20%40%60%80%100%051015202521Q1 21Q2 21Q3 21Q4 22Q1 22Q2 22Q3 22Q4 23Q1 23Q2 23Q3营业总收入（亿元）YoY21%21%26%26%22%22%-22%22%19%19%101%101%1%1%-173%173%

42、115%115%14%14%-200%-150%-100%-50%0%50%100%150%-4-3-2-1012345归属母公司股东的净利润（亿元）YoY30.0%34.9%33.6%29.5%32.1%39.7%33.9%28.5%31.0%36.5%11.3%12.0%11.5%6.6%6.5%10.2%6.4%-3.3%0.7%2.2%-10%-5%0%5%10%15%20%25%30%35%40%45%销售毛利率(%)销售净利率(%)请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 10 of 25 Table_Page 梦百合梦百合(603313)(603313)图

43、图 10 公司销售费用率持续提高公司销售费用率持续提高 数据来源：Wind、国泰君安证券研究 资本开支第一轮高峰已过，费用压力或逐步缓解。资本开支第一轮高峰已过，费用压力或逐步缓解。公司资本开支高峰为2019 及 2020 年，主要系美国、塞尔维亚、泰国等海外工厂投资建设，随公司海外工厂布局齐备，产能储备充裕，未来有望进入产能消化期，资本开支放缓，折旧摊销等费用压力有望逐步缓解。2021 年以来公司资产负债率在 66%-67%，主要系产能扩张驱动。图图 11 近三年公司资产负债率在近三年公司资产负债率在 66%-67%数据来源：Wind、国泰君安证券研究 3.床垫行业：需求回暖叠加供应侧改革，

44、竞争进入新床垫行业：需求回暖叠加供应侧改革，竞争进入新周期周期 3.1.总量趋势：需求底部回暖，记忆绵持续渗透，高端化进行总量趋势：需求底部回暖，记忆绵持续渗透，高端化进行时时 需求端明显偏离历史均值，预计需求端明显偏离历史均值，预计 24 年同比改善。年同比改善。据 ISPA，2023 年美国8.2%11.4%11.2%12.1%13.2%16.3%13.5%16.1%17.9%21.0%-5%0%5%10%15%20%25%销售费用率管理费用率研发费用率财务费用率32%32%35%35%16%16%33%33%44%44%48%48%48%48%67%67%66%66%67%67%0%10

45、%20%30%40%50%60%70%80%0购建固定无形长期资产支付的现金（亿元）资产负债率(%)请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 11 of 25 Table_Page 梦百合梦百合(603313)(603313)地区床垫&床架生产量 1800 万个，同比下滑 12%，处于过去十年以来的历史底部。此外，床垫&床架生产量占总人口的百分比也在历史低点，2023 年比例为 5.4%，过去十年平均值为 7.0%。历史数据显示床垫产量与成屋销售呈高度相关性，而目前成屋销售亦在历史低位，预计后续随抵押贷款利率下降而改善。泰普尔丝涟管理层于 2024

46、 年 2 月预计 2024年美国床垫行业生产量趋稳，并逐步恢复同比正增长。图图 12 2023 年年美国床垫产量处历史底部位置美国床垫产量处历史底部位置 数据来源：ISPA、国泰君安证券研究 图图 1313：美国美国床垫产量与成屋销售呈相关性床垫产量与成屋销售呈相关性 图图 1414：美国成屋销售在历史底部位置：美国成屋销售在历史底部位置 数据来源：ISAP、Wind、国泰君安证券研究 数据来源：Wind、国泰君安证券研究 记忆棉床垫特性优异，渗透率持续提高。记忆棉床垫特性优异，渗透率持续提高。记忆绵材料慢回弹特点有助于增加接触面积，提高对使用者的支撑压强，改善使用者的睡眠舒适度、深度睡眠时间

47、。此外，传统床垫的体积较大且过于笨重，进行长途运输不具有经济性，传统床垫以在消费市场进行生产与销售为主。记忆绵床垫由于其可压缩、可折叠等特性，在物流运输上相较传统床垫具有较大的优势。历史数据亦显示，在市场成熟、消费者教育充分的美国地区，记忆棉床垫增速持续高于行业平均。随家居用品健康消费理念强化、以-3%6%4%2%-4%0%6%8%-17%-19%4%8%8%-3%0%0%3%2%-17%-12%-25%-20%-15%-10%-5%0%5%10%200020202120222023美国:成屋销量:同比美国：床垫产量：同比-50%-40%-30%-2

48、0%-10%0%10%20%30%40%50%60%0050060070080016-0116-0616-1117-0417-0918-0218-0718-1219-0519-1020-0320-0821-0121-0621-1122-0422-0923-0223-0723-12美国:成屋销量:季调:折年数（万套）YoY 请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 12 of 25 Table_Page 梦百合梦百合(603313)(603313)及记忆棉产品物流优势逐步突出，未来渗透率仍有较大空间。图图 1515：2 20 01111-2222 年

49、美国床垫市场年美国床垫市场 CAGR=5.6%CAGR=5.6%图图 1616：2 2018018-2222 年美国记忆棉产品市场规模年美国记忆棉产品市场规模 CAGR=9.0%CAGR=9.0%数据来源：CSIL、国泰君安证券研究 数据来源：Statista、国泰君安证券研究 图图 17 记忆棉床垫市场规模增速高于弹簧床垫记忆棉床垫市场规模增速高于弹簧床垫 数据来源：CSIL、国泰君安证券研究 科技升级科技升级&智能应用，产品结构持续高端化。智能应用，产品结构持续高端化。床垫品牌营销强化睡眠与健康的概念关联，通过技术升级、先进科技运用，一方面在床垫本身使用体验上实现微创新，同时实现温度自动调

50、节、智能唤醒（电动床架）、睡眠健康检测（配套 APP），智能化&数字化解决方案不断提高产品&服务附加值，推动销售单价增长，美国单价 2000 美元以上的床垫市占率不断提高。12%12%4%4%9%9%9%9%9%9%4%4%2%2%1%1%6%6%3%3%3%3%0%2%4%6%8%10%12%14%020406080100120美国床床垫市场消费规模（亿美元）YoY9%9%9%9%9%9%9%9%9%9%9%9%9%9%9%00708020021E2022E美国记忆绵床垫及枕头市场消费规模（亿美元）YoY10.0%3.7%0%2%4%6%8%10%

51、12%00记忆绵床垫弹簧床垫2004年市场规模2015年市场规模CAGR 请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 13 of 25 Table_Page 梦百合梦百合(603313)(603313)图图 1818：美国地区单价：美国地区单价 2 2k k 美元以上床垫市占率提升（量维度）美元以上床垫市占率提升（量维度）图图 1919：美国地区单价：美国地区单价 2 2k k 美元以上床垫市占率提升（金额维度）美元以上床垫市占率提升（金额维度）数据来源：ISAP、国泰君安证券研究 数据来源：ISAP、国泰君安证券研究 图图 20 Sleep Num

52、ber 智能化产品实现睡眠监测功能智能化产品实现睡眠监测功能 数据来源：Sleep Number 公告 图图 21 泰普尔丝涟泰普尔丝涟 Tempur 产品线提供疼痛舒缓、温度调节等功能产品线提供疼痛舒缓、温度调节等功能 7%7%7%7%7%7%8%8%8%8%9%9%9%9%9%9%0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%2000212022$2k+$1k-$2k$500-$1k$50024%24%27%27%25%25%25%25%29%29%29%29%29%29%30%30%0%10%20%30%40%50%60%7

53、0%80%90%100%2000212022$2k+$1k-$2k$500-$1k$500 请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 14 of 25 Table_Page 梦百合梦百合(603313)(603313)数据来源：Tempursealy 公告 3.2.边际变化：第三轮反倾销逐步落地，加速中游格局集中边际变化：第三轮反倾销逐步落地，加速中游格局集中 第一轮反倾销，中国转移至东南亚。第一轮反倾销，中国转移至东南亚。与其他制造端基本完全外迁的家居品类不同，在床垫生产环节中，美国本土制造企业仍占有一定份额，出于对本土产业

54、链的利益保护，2018 年 10 月美国启动针对中国床垫进口的反倾销调查，2019 年 6 月商务部出具初步裁定，2019 年 12 月法令落地，2019 年中国占美国地区的进口份额由 2018 年的 77%降至 27%，20年降至 1%，份额主要转移至东南亚地区。第二轮反倾销，东南亚部分地区仍有出货，墨西哥放量第二轮反倾销，东南亚部分地区仍有出货，墨西哥放量。2020 年 4 月美国启动针对柬埔寨、印尼、马来、塞尔维亚、泰国、越南、土耳其的第二轮反倾销调查，2020 年 11 月商务部出具初步裁定，2021 年 3 月法令落地，越南、马来份额降幅较大。印尼出口份额有提升，主要系其享受了所有反

55、倾销地区中最低的税。塞尔维亚份额提升，预计原因为塞尔维亚地区出货产品为不在反倾销列表中的薄床垫。墨西哥地区承接较多转单，进口份额由 2020 年的 8%提至 20%+。表表 4:第一、第二轮反倾销从启动调查到法令落地周期约第一、第二轮反倾销从启动调查到法令落地周期约 1 年年 第一轮反倾销第一轮反倾销 第二轮反倾销第二轮反倾销 针对国家 中国 柬埔寨、印尼、马来、塞尔维亚、泰国、越南、土耳其 调查启动时间 2018 年 10 月 2020 年 4 月 商务部初步裁定 2019 年 5 月 2020 年 10 月 商务部最终裁定 2019 年 10 月 2021 年 3 月 法令颁布时间 201

56、9 年 12 月 2021 年 5 月 征税启动时间征税启动时间 初步裁定发布后进入美国地区仓库、或在美国仓库中暂未清关的床垫 数据来源：International Trade Administration、国泰君安证券研究 表表 5:美国对进口床垫已进入第三轮反倾销（进口量份额）美国对进口床垫已进入第三轮反倾销（进口量份额）美国进口床垫分布美国进口床垫分布 2016 2017 2018 2019 2020 2021 2022 2023 第一轮第一轮 中国 68%77%77%27%1%2%1%1%第二轮第二轮 越南 1%1%1%19%22%7%6%6%印尼 0%0%0%12%23%24%28%

57、24%马来西亚 0%0%0%8%11%2%0%1%塞尔维亚 0%0%0%3%4%7%10%7%泰国 0%0%1%4%6%0%0%0%柬埔寨 2%1%1%6%7%2%1%0%土耳其 1%1%0%3%8%4%2%1%第三轮第三轮（部分地区）（部分地区）墨西哥 14%12%12%11%8%21%21%23%缅甸 0%0%0%0%0%0%1%13%菲律宾 0%0%0%0%0%2%3%2%印度 0%0%0%0%0%2%2%1%西班牙 0%0%0%0%0%3%3%1%波兰 4%2%2%1%1%2%3%1%上述地区合计上述地区合计 91%94%95%94%92%77%81%82%数据来源：UN Comtra

58、de、国泰君安证券研究；注：纳入统计的海关编码为 940421、940429 请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 15 of 25 Table_Page 梦百合梦百合(603313)(603313)第三轮反倾销主要针对墨西哥、中国台湾、科索沃，针对印尼的反贴未第三轮反倾销主要针对墨西哥、中国台湾、科索沃，针对印尼的反贴未通过。通过。2023 年 7 月 28 日，美国床垫行业联合提出新的反倾销审查，针对中国台湾、西班牙、菲律宾、墨西哥等地区进口的床垫提出反倾销税（antidumping duty，AD）审查；针对印尼地区进口的床垫提出反补贴税（countervai

59、ling duty，CVD）审查。针对反倾销，商务部 24 年 2 月 26 日出具初步裁定，其后海关停止反倾销地区的进口床垫清关程序，并启动向进口商反倾销税保证金。预计 2024 年 7 月 1 日反倾销法令落地。针对印尼地区反补贴调查，23 年 12 月 27 日美国商务部发布初步裁定，表示未发现印尼地区床垫制造商/出口商收到反倾销补贴。表表 6:第三轮反倾销预计第三轮反倾销预计 24 年年 7 月法令落地月法令落地 第三轮反倾销第三轮反倾销 针对国家 波斯尼亚、保加利亚、缅甸、印度、墨西哥、菲律宾、西班牙、中国台湾等 12 个地区 情愿提交 2023 年 7 月 28 日 商务部启动调查

60、 2023 年 8 月 17 日 ITC 初步裁定 2023 年 9 月 11 日 商务部初步裁定 2024 年 2 月 26 日 商务部最终决定 2024 年 5 月 8 日 ITC 最终决定 2024 年 6 月 24 日 法令颁发 2024 年 7 月 1 日 数据来源：International Trade Administration、国泰君安证券研究 图图 22 不同地区适用的反倾销税率差异大不同地区适用的反倾销税率差异大 数据来源：International Trade Administration、国泰君安证券研究 预计反倾销地区进口量占美国本土消费预计反倾销地区进口量占美国本

61、土消费 30%+，占美国本土制造，占美国本土制造 75%+。参考 ISPA，美国地区床垫&床架行业进口依赖度 50%+，假设床垫进口依 赖 度 与 行 业 一 致。参 考 UN Comtrade 及 International Trade Administration 数据，2022 年美国床垫（海关编码 940421+940429）进口1590 万个，其中 906 万个（占比 57.0%）来自反倾销地区。进而测算得到，2022 年美国床垫本土消费中，本土生产以及来自反倾销地区进口占21 24 16 27 438 10 156 336 41 55 24 46 149 217%106%182%4

62、3%257%655%62%538%331%745%280%625%0%100%200%300%400%500%600%700%800%0500300350400450500美国出口量（万个）反倾销税率 请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 16 of 25 Table_Page 梦百合梦百合(603313)(603313)比分别为 43%与 32%。若反倾销订单全部转入美国本土，则对美国地区生产量的增量贡献为 75%+。图图 2323：美国床垫：美国床垫&床架进口依赖度床架进口依赖度 5 50%+0%+图图 2424：2222 年美国床垫进口中

63、年美国床垫进口中 5 57%7%来自反倾销地区来自反倾销地区 数据来源：ISPA、国泰君安证券研究 数据来源：UN Comtrade、国泰君安证券研究 图图 25 预计预计 22 年反倾销地区进口占美国本土床垫消费量年反倾销地区进口占美国本土床垫消费量32%数据来源：UN Comtrade、ISPA、国泰君安证券研究 除制造端格局加速集中外，下游品牌渠道亦进入新的整合周期。除制造端格局加速集中外，下游品牌渠道亦进入新的整合周期。继 2009年席梦思被舒达母公司收购、泰普尔 2013 年收购丝涟两大标志性行业整合事件后，2023 年 5 月泰普尔丝涟宣布以 40 亿美元对价收购美国地区头部床垫零

64、售渠道商 Mattress Firm，Mattress Firm 于美国地区运营超2300 家的线下零售网点以及线上平台，过去亦是泰普尔丝涟的重要零售合作伙伴，本次收购将进一步加快泰普尔丝对全渠道分销平台的垂直整合以及全方位的品牌营销能力，推升行业集中度。表表 7:美国地区床垫销售渠道多样化美国地区床垫销售渠道多样化 类型类型 床垫零售商床垫零售商/电商电商 床垫销售额床垫销售额(百万美元百万美元)2022 年床垫销售额占年床垫销售额占TOP25 比例比例 2021 2022 床上用品专卖店床上用品专卖店 Mattress Firm 3536 3558 20%Sleep Number 1818

65、 1750 10%Tempur Sealy International 464 476 3%制造商品牌店制造商品牌店 Ashley Home Store 1155 1111 6%53.2%53.4%49.1%50.4%57.1%55.7%44%46%48%50%52%54%56%58%01,0002,0003,0004,0005,0006,0002002120222023E生产量（万套）进口量（万套）57.0%43.0%2022年美国床垫进口量地区分布进口-反倾销地区进口-非反倾销地区32%25%43%进口-反倾销地区进口-非反倾销地区本土生产 请务必阅读正文之后的免责条

66、款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 17 of 25 Table_Page 梦百合梦百合(603313)(603313)DTCDTC 零售商零售商 Amazon 1900 2090 12%Resident 625 700 4%Wayfair 402 366 2%传统家具店传统家具店 Raymour&Flanigan 444 404 2%Rooms To Go 606 667 4%仓储会员店仓储会员店 Costco 760 836 5%百货店百货店 Macys 400 360 2%折扣百货店折扣百货店 Big Lots 568 423 2%Walmart 1100 1133 6%TOP25T

67、OP25 合计合计 18111 17954 数据来源：今日家居、国泰君安证券研究 4.公司亮点：多位一体，优势扩张公司亮点：多位一体，优势扩张 4.1.产品端：掌握核心科技，产品力突出产品端：掌握核心科技，产品力突出 技术地位领先，核心专利赋能产品力脱颖而出技术地位领先，核心专利赋能产品力脱颖而出。公司技术中心被江苏省科技厅、江苏省财政厅认定为江苏省太空记忆绵工程技术研究中心。公司先后参与起草 家具床稳定性、强度和耐久性测试方法 等国家标准。截至 2022 年 12 月 31 日，公司拥有授权专利 178 项，核心自主知识产权“一种适用于平泡发泡工艺的 MDI 体系的非温感记忆绵”曾获得“中国

68、专利优秀奖”、“江苏省专利金奖”。表表 8：梦百合自主研发专利材料非温感：梦百合自主研发专利材料非温感 0 压棉特性优异压棉特性优异 特性特性 描述描述 贴合度好 具有缓冲释压作用，独特的慢回弹均匀承托特性，使人体与床垫的贴合度平均可达 82.45%，让身体压力均匀分散，可为有背部、臀部、腿部、关节问题或其他医疗疾病的人提供疼痛缓解作用，促进体内血液循环顺畅，从而减少睡眠中的频繁翻身、促进深度睡眠。温度适宜 拥有四季如一的睡感，不受环境温度的影响，保持人体最佳睡眠温度 32-34 度，室温在 4-30C，表面软硬度是完全没有变化的，从而更好的呵护我们深度睡眠。吸湿透气 由于特殊的多面立体气孔结

69、构，手感更加柔软舒适，具有很强的吸湿透气功能，能够保持床垫内外干爽舒适。持久耐用 专业研究证明，记忆绵经过 80000 次的压力测试，材质的磨损率小于 5%，从而实现 10 年安心使用。抗菌抑菌 抑制霉菌生长，驱除霉菌繁殖生长产生的刺激气味，当有汗渍唾液等情况下，显得更为突出，带给用户安全健康的睡眠环境。数据来源：巨量算数、国泰君安证券研究 助睡科技领先，满足消费者核心需求。助睡科技领先，满足消费者核心需求。公司坚持研发 0 压产品十余年，MLILY梦百合已能通过0压产品，切实地改善用户的睡眠。哈佛医学院、安徽农业大学人体工程学院研究中心、大连维特奥国际医院等相关机构的实验和期刊文章显示，梦百

70、合 0 压床垫能够使人体与床垫的贴合度平均达 82.45%，身体压力均匀分散，相比传统棕榈床垫，使用梦百合 0压床垫入睡所需时间平均减少 49%，深度睡眠时间平均提高 38.1%。请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 18 of 25 Table_Page 梦百合梦百合(603313)(603313)图图 26 梦百合梦百合 0 压床垫对睡眠改善效果突出压床垫对睡眠改善效果突出 数据来源：安徽农业大学人体工程学院研究中心梦百合 0 压床垫助眠效果实验报告、大连维特奥国际医院MLILY 梦百合0 压床垫对睡眠状况影响的深入研究统计分析报告 4.2.制造端：全球化布局，

71、智能化升级制造端：全球化布局，智能化升级 全球化多元布局，本土制造优势凸显。全球化多元布局，本土制造优势凸显。目前公司已在美国、西班牙、泰国、塞尔维亚实现海外生产基地布局，并基于不同地区资源禀赋，生产差异化产品，目前合计产能规划超 100 亿。美国地区工厂过去受通胀压制需求而盈利承压，随反倾销落地、订单回流、产能利用率有望修复，贡献盈利弹性。全球化的产能布局能够一定程度上避免由于贸易摩擦带来的业绩不稳定的风险，使得公司在未来的市场竞争中具备可以快速调整自身产能安排的先占优势，提高公司的抗风险能力。图图 27 公司全球产能布局完善公司全球产能布局完善 请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正

72、文之后的免责条款部分 19 of 25 Table_Page 梦百合梦百合(603313)(603313)数据来源：公司公告 表表 9:公司美东、美西工厂利润率暂承压公司美东、美西工厂利润率暂承压 子公司子公司 工厂区域工厂区域 百万元百万元 2016 2017 2018 2019 2020 2021 2022 23H1 恒康塞尔维亚 塞尔维亚 营收 23 71 173 452 608 377-净利润(18)(17)(2)31 92(71)-净利率净利率-77%-24%-1%7%15%-19%-美国南卡 美西 营收-496 228 净利润-(40)(1)净利率净利率-8%-1%美国 AZ 美东

73、 营收-192 387 191 净利润-(112)(31)1 净利率净利率-58%-8%0%江苏里高 国内 营收 342 506 605 817 914 858 499 220 净利润 27 41 64 130 74 98 27 18 净利率净利率 8%8%10%16%8%11%5%8%泰国里高 泰国 营收-1075 1252 991 341 净利润-118 95 139 71 净利率净利率-11%8%14%21%恒康西班牙 西班牙 营收-383 121 净利润-33 5 净利率-9%4%数据来源：公司公告、国泰君安证券研究 智能制造能力深化，持续降本增效。智能制造能力深化，持续降本增效。供应

74、链优化维度，公司打造全面数字化、智能化高度集成的标杆工厂，引进自动化生产设备，开发全自动床垫压缩卷装技术、全自动喷胶系统等，尽可能减少人工操作；深入应用 RFID 技术，结合多样化的数字系统，监控并记录生产流程，实时获取和管理产品的生产库存、流转状态和销售情况，实现产品供应链的全流程闭环跟踪和追溯；设立智能立体仓库、智能吊挂缝制生产线等，利用人工智能进一步提高生产效率和质量控制水平。图图 28 2022 年公司制造费用、直接人工同比增速低于营收年公司制造费用、直接人工同比增速低于营收 数据来源：Wind、国泰君安证券研究-50%0%50%100%150%200%20019

75、202020212022营业收入-同比制造费用-同比直接人工-同比 请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 20 of 25 Table_Page 梦百合梦百合(603313)(603313)4.3.渠道端：打通零售渠道，商业模式纵深布局渠道端：打通零售渠道，商业模式纵深布局 海外：产业并购贯通终端，最大化资源协同。海外：产业并购贯通终端，最大化资源协同。公司通过收购美国 MOR、西班牙等境外销售渠道，获取相关销售网络、客户资源，将自主品牌商品销售给终端消费者，有利于自主品牌推广及产品销售，同时与当地工厂端释放协同效应，为海外地区业绩增长注入潜力。西班牙西班牙 MAT

76、RESSES：家居用品、床上用品渠道商，门店 95 家。2017 年 10 月并表，有助于加深自主品牌 MILLY 在欧洲市场销售额和影响力。美国美国 MOR：美国西海岸较高区域知名度及行业影响力的家居连锁零售商，门店 37 家（单店 4000 平）。2020 年 2 月并表，实现自主品牌 MILLY 在 MOR 家居零售终端的覆盖，完成美国的销售网络布局。德国德国 MC：德国知名家具零售商；2019 年 10 月完成体外收购，2020年开始合作。图图 2929：西班牙：西班牙 M Matressesatresses 营收稳定增长营收稳定增长 图图 3030：西班牙：西班牙 M Matress

77、esatresses 盈利暂承压盈利暂承压 数据来源：Wind、国泰君安证券研究 数据来源：Wind、国泰君安证券研究 图图 3131：美国：美国 M MOROR 营收收入稳定增长营收收入稳定增长 图图 3232：MORMOR 盈利暂承压盈利暂承压 数据来源：Wind、国泰君安证券研究 数据来源：Wind、国泰君安证券研究 6%6%25%25%29%29%25%25%34%34%34%34%0%5%10%15%20%25%30%35%40%0050060020020202223H1营业收入（百万元）%欧洲地区-1%1%7%7%9%9%13%13%6%

78、6%4%4%-2%0%2%4%6%8%10%12%14%-5020020202223H1净利润（百万元）净利率40%40%43%43%44%44%45%45%37%38%39%40%41%42%43%44%45%46%05000250020202021202223H1营业收入（百万元）%北美地区2%2%2%2%0%0%0%0%-1%0%1%1%2%2%3%-10-5055404520202021202223H1净利润（百万元）净利率 请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 21 o

79、f 25 Table_Page 梦百合梦百合(603313)(603313)图图 3333：2 23 3 年以来美国地区营收降幅持续收窄年以来美国地区营收降幅持续收窄 图图 3434：23Q323Q3 欧洲地区营收同比增幅扩大欧洲地区营收同比增幅扩大 数据来源：Wind、国泰君安证券研究 数据来源：Wind、国泰君安证券研究 国内：渠道数量稳步增加，大店业态推进启动。国内：渠道数量稳步增加，大店业态推进启动。截至 2023 年三季度，直营门店、加盟门店数分别为 177、1419 家，配合公司品牌曝光、影响力扩张、消费者心培育，公司直营、加盟门店数量有序增加。此外，公司重门店区位结构调整以及单店

80、运营能力夯实，叠加融合大店模式推进，单店面积由 150-200 平升至 250 平以上，带动单店收入修复。图图 35 公司内销渠道快速扩张公司内销渠道快速扩张 数据来源：Wind、国泰君安证券研究 23%23%0%0%-10%10%5%5%-25%25%-12%12%-4%4%-30%-20%-10%0%10%20%30%02004006008000160021Q1 21Q2 21Q3 21Q4 22Q1 22Q2 22Q3 22Q4 23Q1 23Q2 23Q3营业收入（百万元）YoY-7%7%-7%7%1%1%0%0%-16%16%-39%39%-24%24%8%8%

81、17%17%-50%-40%-30%-20%-10%0%10%20%0050060021Q1 21Q2 21Q3 21Q4 22Q1 22Q2 22Q3 22Q4 23Q1 23Q2 23Q3营业收入（百万元）YoY52643 177 3275569280 1419 0200400600800002021202223Q123Q223Q3直营店数量加盟店数量 请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 22 of 25 Table_Page 梦百合梦百合(60331

82、3)(603313)图图 3636：公司直营门店单店收入持续修复：公司直营门店单店收入持续修复 图图 3737：公司加盟门店单店收入持续修复：公司加盟门店单店收入持续修复 数据来源：Wind、国泰君安证券研究 数据来源：Wind、国泰君安证券研究 4.4.品牌端：愿景远大，成效卓著品牌端：愿景远大，成效卓著 品牌使命鲜明，愿景远大。品牌使命鲜明，愿景远大。梦百合品牌建设始终围绕“致力于提升人类的深度睡眠”的使命以及“让梦百合成为受人尊敬的世界品牌”的愿景展开，建立全球统一的品牌形象，推进 MLILY 梦百合“0 压”品牌主张和“照顾者”人设。国内：线下线上协同推广，自主品牌收入占比稳步提高。国

83、内：线下线上协同推广，自主品牌收入占比稳步提高。2022 年公司首次推出高铁场景下品牌体验区，借助高铁媒体高聚合、高频次优势，促进品牌高强度曝光，打造品牌影响力。线上品牌和产品渗透主流社交平台，进行强效的社交互动与沟通，输出品牌文化理念，沉淀品牌用户。此外，公司继续深化具有 MLILY 梦百合品牌特色的试睡项目，强化产品体验，打造梦百合触觉标签，促进销售转化。图图 38 梦百合全方位品牌营销活动梦百合全方位品牌营销活动 数据来源：梦百合公众号 -78%78%-59%59%24%24%79%79%179%179%81%81%50%50%-100%-50%0%50%100%150%200%0510

84、1520253021Q1 21Q2 21Q3 21Q4 22Q1 22Q2 22Q3 22Q4 23Q1 23Q2 23Q3直营店单店收入（万元）YoY-45%45%-31%31%-41%41%-61%61%-28%28%-8%8%0%0%-70%-60%-50%-40%-30%-20%-10%0%0510152021Q1 21Q2 21Q3 21Q4 22Q1 22Q2 22Q3 22Q4 23Q1 23Q2 23Q3加盟店单店收入（万元）YoY 请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 23 of 25 Table_Page 梦百合梦百合(603313)(60331

85、3)图图 3939：公司自主品牌内销占比逐步提高：公司自主品牌内销占比逐步提高 图图 4040：线上及经销店（百万元）是自有品牌销售的主力渠道：线上及经销店（百万元）是自有品牌销售的主力渠道 数据来源：Wind、国泰君安证券研究 数据来源：Wind、国泰君安证券研究 品牌延伸：品牌延伸：形成门店流量协同，实现泛品类销售。形成门店流量协同，实现泛品类销售。2022 年公司推出自主品牌 NISCO 里境，以沙发为核心延伸客餐厅，集成延伸全屋整体家居品类，将 0 压从睡感延伸至坐感等其他方面，实现客、餐、卧联动。里境对标 NA TUZZI，可获取商场的核心区域，向梦百合门店区域导流。图图 4141：

86、Nisco DesignNisco Design 系列系列 S111S111 尼斯为原创设计品类尼斯为原创设计品类 图图 4242：Nisco HomeNisco Home 系列系列 N701N701 艾瑞克强调运动舒适感艾瑞克强调运动舒适感 数据来源：公司公告 数据来源：公司公告 国际：国际：全球联动推广，深度践行品牌国际化战略。全球联动推广，深度践行品牌国际化战略。公司利用具有全球影响力的曼联 IP 资源开展全球品牌推广，促进品牌国际化；在国际睡眠日期间，联合德国、塞尔维亚等国同步开展 MLILY 梦百合“睡眠月”活动，深化品牌全球联动；积极参加全球知名家居展会，提高品牌露出和影响力。63

87、%63%61%61%60%60%71%71%78%78%0%20%40%60%80%100%005006007008002002223Q1-Q3内销-自主品牌（百万元）内销收入占比005006007008002002223Q1-Q3直营店经销店线上销售酒店业务新业务 请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 24 of 25 Table_Page 梦百合梦百合(603313)(603313)图图 4343：梦百合参加美国拉斯维加斯展提升品牌国际影响力梦百合参加美国拉斯维加斯展提升品牌

88、国际影响力 图图 4444：梦百合参加英国伯明翰家居展提升品牌国际影响力梦百合参加英国伯明翰家居展提升品牌国际影响力 数据来源：公司公告 数据来源：公司公告 5.风险提示风险提示 海外需求修复不及预期。海外需求修复不及预期。当前海外客户库存以及需求基本回归常态水平，若后续美国降息后经济进入衰退，则需求仍有下行的可能，进而影响公司订单饱和度及产能利用率水平，致使公司业绩下滑。原材料价格大幅上涨。原材料价格大幅上涨。公司记忆棉产品主要原材料为 TDI、MDI 等化工产品，这些化工品为石油链衍生品，价格与原油价格相关度高，若国际油价持续上行，则公司原材料或跟涨，进而影响公司的利润率水平。反倾销推进节

89、奏不及预期。反倾销推进节奏不及预期。目前美国地区反倾销进度为商务部出具初步裁定，后续正式裁定以及法令落地节奏仍不确定，若美国地区反倾销推进进度不及预期，则可能对公司美国工厂订单增量造成不利影响，进而影响公司业绩。请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 25 of 25 Table_Page 梦百合梦百合(603313)(603313)本公司具有中国证监会核准的证券投资咨询业务资格本公司具有中国证监会核准的证券投资咨询业务资格 分析师声明分析师声明 作者具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格或相当的专业胜任能力，保证报告所采用的数据均来自合规渠道，分析逻辑基于作者

90、的职业理解，本报告清晰准确地反映了作者的研究观点，力求独立、客观和公正，结论不受任何第三方的授意或影响，特此声明。免责声明免责声明 本报告仅供国泰君安证券股份有限公司（以下简称“本公司”）的客户使用。本公司不会因接收人收到本报告而视其为本公司的当然客户。本报告仅在相关法律许可的情况下发放，并仅为提供信息而发放，概不构成任何广告。本报告的信息来源于已公开的资料，本公司对该等信息的准确性、完整性或可靠性不作任何保证。本报告所载的资料、意见及推测仅反映本公司于发布本报告当日的判断，本报告所指的证券或投资标的的价格、价值及投资收入可升可跌。过往表现不应作为日后的表现依据。在不同时期，本公司可发出与本报

91、告所载资料、意见及推测不一致的报告。本公司不保证本报告所含信息保持在最新状态。同时，本公司对本报告所含信息可在不发出通知的情形下做出修改，投资者应当自行关注相应的更新或修改。本报告中所指的投资及服务可能不适合个别客户，不构成客户私人咨询建议。在任何情况下，本报告中的信息或所表述的意见均不构成对任何人的投资建议。在任何情况下，本公司、本公司员工或者关联机构不承诺投资者一定获利，不与投资者分享投资收益，也不对任何人因使用本报告中的任何内容所引致的任何损失负任何责任。投资者务必注意，其据此做出的任何投资决策与本公司、本公司员工或者关联机构无关。本公司利用信息隔离墙控制内部一个或多个领域、部门或关联机

92、构之间的信息流动。因此，投资者应注意，在法律许可的情况下，本公司及其所属关联机构可能会持有报告中提到的公司所发行的证券或期权并进行证券或期权交易，也可能为这些公司提供或者争取提供投资银行、财务顾问或者金融产品等相关服务。在法律许可的情况下，本公司的员工可能担任本报告所提到的公司的董事。市场有风险，投资需谨慎。投资者不应将本报告作为作出投资决策的唯一参考因素，亦不应认为本报告可以取代自己的判断。在决定投资前，如有需要，投资者务必向专业人士咨询并谨慎决策。本报告版权仅为本公司所有，未经书面许可，任何机构和个人不得以任何形式翻版、复制、发表或引用。如征得本公司同意进行引用、刊发的，需在允许的范围内使

93、用，并注明出处为“国泰君安证券研究”，且不得对本报告进行任何有悖原意的引用、删节和修改。若本公司以外的其他机构（以下简称“该机构”）发送本报告，则由该机构独自为此发送行为负责。通过此途径获得本报告的投资者应自行联系该机构以要求获悉更详细信息或进而交易本报告中提及的证券。本报告不构成本公司向该机构之客户提供的投资建议，本公司、本公司员工或者关联机构亦不为该机构之客户因使用本报告或报告所载内容引起的任何损失承担任何责任。评级说明评级说明 评级评级 说明说明 投资建议的比较标准投资建议的比较标准 投资评级分为股票评级和行业评级。以报告发布后的 12 个月内的市场表现为比较标准，报告发布日后的 12

94、个月内的公司股价（或行业指数）的涨跌幅相对同期的沪深 300 指数涨跌幅为基准。股票投资评级股票投资评级 增持 相对沪深 300 指数涨幅 15%以上 谨慎增持 相对沪深 300 指数涨幅介于 5%15%之间 中性 相对沪深 300 指数涨幅介于-5%5%减持 相对沪深 300 指数下跌 5%以上 行业投资评级行业投资评级 增持 明显强于沪深 300 指数 中性 基本与沪深 300 指数持平 减持 明显弱于沪深 300 指数 国泰君安证券研究所国泰君安证券研究所 上海上海 深圳深圳 北京北京 地址 上海市静安区新闸路 669 号博华广场20 层 深圳市福田区益田路 6003 号荣超商务中心 B 栋 27 层 北京市西城区金融大街甲 9 号 金融街中心南楼 18 层 邮编 200041 518026 100032 电话（021）38676666（0755）23976888（010）83939888 E-mail：