1、 诺瓦星云(301589)/计算机设备/公司深度研究报告/2024.03.16 请阅读最后一页的重要声明！视频图像显控龙头，点亮 MLED 璀璨星云 证券研究报告 投资评级投资评级:增持增持(首次首次)核心观点核心观点 基本数据基本数据 2024-03-15 收盘价(元)495.01 流通股本(亿股)0.08 每股净资产(元)55.89 总股本(亿股)0.51 最近 12 月市场表现 分析师分析师 杨烨 SAC 证书编号：S01 相关报告 重塑重塑 LED 显控格局，开创显控格局，开创 MLED 显控未来显控未来。全球 LED 显控系统龙头，聚焦视频和显示控制算法，广泛应

2、用于会议小间距、广告传媒、舞台演艺等 LED显示。加速全球化布局，2020-2022 年海外收入 CAGR 为 83.4%。公司卡位超高清产业中游，依托产品性能与服务优势重塑行业格局，并向视频系统延伸；前瞻布局 MLED 控制与接口芯片，以及校正检测系统，挖掘产业链核心价值。LED 显示屏剑指千亿市场显示屏剑指千亿市场，中游显示控制系统需求扩张中游显示控制系统需求扩张。LED行业遵循“海兹定律”，即每十年光效提升20倍，成本降低90%，随着 LED 芯片制造与封装工业走向成熟，产业链持续降本，LED 大屏向小间距演进，Mini/Micro LED显示应用场景加速扩张，LED 显示屏剑指千亿市场

3、。4K/8K 超高清化拉动像素点放量，显控系统价值量与像素点数量呈线性相关，因此我们预计2021-2026年显控系统市场 CAGR 高于 20%。海内外产业趋势共振，国内视频显控设备龙头厂商迎新机遇。海内外产业趋势共振，国内视频显控设备龙头厂商迎新机遇。我国逐步由全球 LED“制造中心”升级为“技术中心”，国内显控厂商对视频信号处理 know-how 持续积累，在性能和性价比方面弯道超车 Barco、Extron 等海外龙头。根据各公司官网以及我们的推算，全球视频设备市场约为 300 亿元，公司显控系统全球市占率约为 51%（2022），而视频设备仅为 3.4%（2023），视频设备替代空间广

4、阔。随着国内 LED 显控龙头易主，公司与卡莱特“双寡头”格局基本形成，借助显控系统的强粘性，快速渗透视频设备市场，市占率持续提升。聚焦视频和显示控制核心算法，产品矩阵持续扩张。聚焦视频和显示控制核心算法，产品矩阵持续扩张。显控系统持续升级迭代，随着 MLED 显示推广，高端产品市场份额有望提升；“二合一”视频设备实现绑定销售，通过高性价比切入海外高端市场，实现出海替代；云联网播放器以及云服务实现对 LED 屏的集中管控，以及多屏幕、多业务、跨区域的信息发布；核心检测装备助力屏厂实现 MLED 显示规模化、标准化制造与检测；推出行业首款显示 ASIC 控制芯片，兼顾功耗与成本，助力 MLED

5、显示屏进入消费领域，我们预计公司芯片业务 2026 年或实现 5 亿元以上收入规模。投资建议：投资建议：公司深耕 MLED 视频图像显控领域，借助显控系统与屏厂的高粘性卡位，以及出海的性价比优势，加速放量高毛利率视频设备产品；前瞻布局MLED 检测设备与芯片，挖掘全产业链核心价值。我们预测公司 2023-2025 年实现收入 30.54、41.47、57.27 亿元，实现归母净利润 6.08、8.89、13.10 亿元，对应 PE 为 42x、29x、19x，首次覆盖，给予“增持”评级。风险提示：风险提示：MLED 产业发展不及预期；视频设备出海不及预期；宏观经济波动风险；限售股解禁风险 盈利

6、预测：盈利预测：Table_FinchinaSimple 2021A 2022A 2023E 2024E 2025E 营业收入(百万元)1584 2174 3054 4147 5727 收入增长率(%)60.81 37.24 40.48 35.79 38.10 归母净利润(百万元)212 308 608 889 1310 净利润增长率(%)91.05 45.68 97.08 46.34 47.37 EPS(元/股)5.49 8.00 11.83 17.31 25.51 PE 41.85 28.60 19.41 ROE(%)18.10 20.19 27.93 20.30 24.31 PB 11.

7、69 5.81 4.72 数据来源：wind 数据（2024.03.15），财通证券研究所 0%6%12%17%23%29%诺瓦星云沪深300上证指数计算机设备 谨请参阅尾页重要声明及财通证券股票和行业评级标准 2 公司深度研究报告/证券研究报告 1 重塑重塑 LED 显控格局，开创显控格局，开创 MLED 显控未来显控未来.5 1.1 国内视频图像显示控制龙头，加速全球化布局国内视频图像显示控制龙头，加速全球化布局.5 1.2 韧性与弹性兼备，乘韧性与弹性兼备，乘 LED 顺周期东风再起航顺周期东风再起航.7 1.3 掌握视频处理核心技术掌握视频处理核心技术，实现行业多个实现行业多个“第一第

8、一”.9 1.4 创始人控股，凝聚西电智慧创始人控股，凝聚西电智慧.11 2 LED 显示屏剑指千亿市场，中游显示控制系统需求扩张显示屏剑指千亿市场，中游显示控制系统需求扩张.12 2.1 产业趋势：产业趋势：LED 向小间距进化，向小间距进化，Mini/Micro LED 发展加速发展加速.12 2.2 应用场景：技术优化叠加成本优势，应用场景：技术优化叠加成本优势，LED 应用场景持续扩张应用场景持续扩张.15 3 海内外产业趋势共振，国内视频显控设备龙头厂商迎新机遇海内外产业趋势共振，国内视频显控设备龙头厂商迎新机遇.17 3.1 全球视角：超高清视频产业技术中心正在向中国迁移全球视角：

9、超高清视频产业技术中心正在向中国迁移.17 3.2 国内视角：国内视角：LED 显示控制行业洗牌后开启新一轮变革显示控制行业洗牌后开启新一轮变革.21 4 聚焦视频和显示控制核心算法，产品矩阵持续扩张聚焦视频和显示控制核心算法，产品矩阵持续扩张.23 4.1 LED 显控系统客户粘性强，视觉需求推动性能升级显控系统客户粘性强，视觉需求推动性能升级.23 4.2 推进推进“二合一二合一”视频处理系统渗透视频处理系统渗透，市占率快速提升市占率快速提升.24 4.3 云联网实现云联网实现“万屏互联万屏互联”，云服务提升显示屏应用价值云服务提升显示屏应用价值.27 4.4 MLED 新产品打开成长空间

10、新产品打开成长空间.29 4.4.1 核心检测设备实现规模化检测与校正，加速核心检测设备实现规模化检测与校正，加速 MLED 落地应用落地应用.29 4.4.2 布局芯片业务，引领布局芯片业务，引领 MLED 进军消费电子领域进军消费电子领域.30 5 盈利预测与估值盈利预测与估值.31 6 风险提示风险提示.33 图图 1.公司发展历程公司发展历程.5 图图 2.公司产品矩阵公司产品矩阵.6 图图 3.LED 显控系统与视频设备在舞台租赁的应用显控系统与视频设备在舞台租赁的应用.6 图图 4.公司视频处理系统收入占比逐步提升（公司视频处理系统收入占比逐步提升（2018-2023E）.7 图图

11、 5.公司营业收入（公司营业收入（2018-2023E）.7 图图 6.公司归母净利润（公司归母净利润（2018-2023E）.7 图图 7.公司毛利率与净利率（公司毛利率与净利率（2018-2023E）.8 内容目录 图表目录 GUlYyXdYkWfUHXgUcZlWbR9RbRnPpPnPqMiNoOtQiNmOmM9PqRoOwMnOpOMYtQsR 谨请参阅尾页重要声明及财通证券股票和行业评级标准 3 公司深度研究报告/证券研究报告 图图 8.公司费用率数据（公司费用率数据（2018-2023E）.8 图图 9.公司分产品毛利率（公司分产品毛利率（2018-1H2023）.8 图图 1

12、0.公司国内外销售占比（公司国内外销售占比（2018-1H2023）.9 图图 11.公司直销与经销占比（公司直销与经销占比（2020-1H2023）.9 图图 12.公司研发费用（公司研发费用（2018-2023E）.9 图图 13.公司研发人员及占比（公司研发人员及占比（2020-1H2023）.9 图图 14.公司实现行业多个公司实现行业多个“第一第一”.10 图图 15.公司掌握显示控制核心技术公司掌握显示控制核心技术.10 图图 16.公司股权结构图（截至公司股权结构图（截至 2024.03.15）.11 图图 17.公司核心技术人员公司核心技术人员.11 图图 18.中国中国 LE

13、D 小间距发展历程小间距发展历程.12 图图 19.Micro LED 芯片产值预估（芯片产值预估（2022-2027E）.12 图图 20.全球全球 Micro LED 产值（产值（2019-2027E）.12 图图 21.近年各地发布政策推进近年各地发布政策推进 MLED 产业发展产业发展.13 图图 22.Mini/Micro LED 全产业链积极立项全产业链积极立项.14 图图 23.全球各类全球各类 LED 显示屏市场规模（单位：亿元显示屏市场规模（单位：亿元，2021-2026E）.15 图图 24.LED 显控系统市场增速显著高于显示屏综合（显控系统市场增速显著高于显示屏综合（2

14、021-2026E）.15 图图 25.中国中国 LED 外延片总体呈现降价趋势（单位：元外延片总体呈现降价趋势（单位：元/片，片，2014-2021）.15 图图 26.LED 显示屏成本逐步下降（单位：万元显示屏成本逐步下降（单位：万元/m2，2012-2025E）.15 图图 27.COB 成为成为 MLED 主流封装方式主流封装方式.16 图图 28.Micro LED 优势明显优势明显，降本后有望成为降本后有望成为“终极显示方案终极显示方案”.16 图图 29.MLED 应用场景向高端化、小型化扩张应用场景向高端化、小型化扩张.17 图图 30.Barco 发展历程发展历程.18 图

15、图 31.Barco 营业收入（营业收入（2015-2023）.18 图图 32.Barco 收入结构变化（收入结构变化（2015-2023）.18 图图 33.Barco 分业务毛利率（分业务毛利率（2015-2023）.19 图图 34.Barco 费用率（费用率（2015-2023）.19 图图 35.全球主要视频设备厂商收入对比（全球主要视频设备厂商收入对比（2023）.19 图图 36.国内公司毛利率总体高于海外（国内公司毛利率总体高于海外（2018-2023）.20 图图 37.视频设备厂商研发费用率分化较大（视频设备厂商研发费用率分化较大（2018-2023）.20 图图 38.

16、全球全球 LED 显示屏竞争格局（显示屏竞争格局（2020 年）年）.21 图图 39.全球全球 LED 显示屏各国家显示屏各国家/地区产能占比（地区产能占比（2005-2017）.21 图图 40.中国中国 LED 显示控制系统发展历程显示控制系统发展历程.21 谨请参阅尾页重要声明及财通证券股票和行业评级标准 4 公司深度研究报告/证券研究报告 图图 41.全球显控系统（接收、发送卡）竞争格局（全球显控系统（接收、发送卡）竞争格局（2022）.22 图图 42.LED 显示屏体系视频设备价值量远高于显控系统显示屏体系视频设备价值量远高于显控系统.22 图图 43.国内视频处理设备厂商收入（

17、国内视频处理设备厂商收入（2017-1H2023）.23 图图 44.公司接收、发送卡产品矩阵公司接收、发送卡产品矩阵.23 图图 45.公司与卡莱特的接收卡毛利率（公司与卡莱特的接收卡毛利率（2020-1H2023）.24 图图 46.公司与卡莱特的接收卡单价（公司与卡莱特的接收卡单价（2019-1H2023）.24 图图 47.公司与卡莱特的发送器毛利率（公司与卡莱特的发送器毛利率（2020-1H2023）.24 图图 48.公司与卡莱特的发送器单价（公司与卡莱特的发送器单价（2019-1H2023）.24 图图 49.公司视频设备分类与功能公司视频设备分类与功能.25 图图 50.公司视

18、频系统收入结构（公司视频系统收入结构（2020-1H2023）.25 图图 51.公司各类视频设备平均单价（单位：元，公司各类视频设备平均单价（单位：元，2020-1H2023）.25 图图 52.发送器和视频处理器二合一、视频拼接处理集成是发展趋势发送器和视频处理器二合一、视频拼接处理集成是发展趋势.26 图图 53.美国拉斯维加斯娱乐地标美国拉斯维加斯娱乐地标 LED 球形屏球形屏.27 图图 54.沙特阿拉伯沙特阿拉伯 Boulevard World 项目项目.27 图图 55.公司视频设备产品相比海外品牌具备性价比优势公司视频设备产品相比海外品牌具备性价比优势.27 图图 56.屏精灵

19、提供集中管理和信息发布平台屏精灵提供集中管理和信息发布平台.28 图图 57.屏老板实现显示屏高效运维屏老板实现显示屏高效运维.28 图图 58.云联网播放器应用场景广阔云联网播放器应用场景广阔.28 图图 59.公司核心检测设备助力公司核心检测设备助力 MLED 量产量产.29 图图 60.MLED 显示显示 ASIC 控制芯片加速控制芯片加速 LED 屏向消费领域渗透屏向消费领域渗透.30 图图 61.全球全球 MLED 控制芯片市场规模预估（控制芯片市场规模预估（2021-2026E）.31 图图 62.全球全球 LED 显示屏驱动显示屏驱动 IC 市场规模（市场规模（2020-2022

20、E）.31 图图 63.公司营业收入预测（单位：百万元）公司营业收入预测（单位：百万元）.31 图图 64.公司毛利率预测公司毛利率预测.32 图图 65.公司费用率预测公司费用率预测.32 图图 66.可比公司估值（截至可比公司估值（截至 2024.03.15）.33 谨请参阅尾页重要声明及财通证券股票和行业评级标准 5 公司深度研究报告/证券研究报告 1 重塑重塑 LED 显控格局，开创显控格局，开创 MLED 显控未来显控未来 1.1 国国内内视频图像显示控制龙头视频图像显示控制龙头，加速全球化布局加速全球化布局 面向全球的面向全球的 LED 显示控制系统显示控制系统龙头龙头，挖掘超高清

21、视频全产业链核心价值挖掘超高清视频全产业链核心价值。公司成立于 2008 年，聚焦视频和显示控制核心算法，为全球超 4000 家客户提供从视频处理到显示控制全链路解决方案，涉及会议小间距、广告传媒、舞台演艺、虚拟影棚、商业显示等 LED 显示屏应用。公司业务面向全球，在北京、深圳布局研发与营销子公司，欧洲和北美设有两大海外子公司，全球布局 37 个服务网点（其中海外 8 个），2020-2022 年海外收入 CAGR 为 83.4%，加速全球化布局。公司卡位超高清产业核心中游，依托产品性能与服务优势，在显控系统领域后来居上成为行业龙头，并逐步向视频处理及播放领域延伸；公司向上游扩张 MLED

22、控制与接口芯片，向下游布局MLED模组校正与检测系统，前瞻挖掘全产业链核心价值。图1.公司发展历程 数据来源：公司官网，公司微信公众号，财通证券研究所 核心产品核心产品贯穿由源到端的视频信号链路。贯穿由源到端的视频信号链路。公司主要产品包括 LED 显示控制系统、视频处理系统、基于云的信息发布与管理系统：LED 显示控制系显示控制系统统：包括接收卡、发送卡，是安装于 LED 屏幕后的的核心组件。发送卡接收视频和控制信号，并将数据打包传输至接收卡，由接收卡驱动 LED 显示屏显示视频图像。面向 MLED 时代，公司推出了 Demura 校正系统、控制与接口芯片。视频处理系统：视频处理系统：包括视

23、频控制、拼接、切换、处理等功能的视频处理系统，支持 LED、LCD、DLP 等多类显示终端，用于实现视频图像质量的提升及显示屏幕的灵活控制。基于云的信息发布与管理系统：基于云的信息发布与管理系统：包括云联网多媒体播放器和诺瓦云服务。通过 5G、Wi-Fi、有线网络等方式，集群管理远端设备，实现对 LED 屏的远程管理、远程信息发布、远程监控及远程故障预警等功能。通过诺瓦云服务，谨请参阅尾页重要声明及财通证券股票和行业评级标准 6 公司深度研究报告/证券研究报告 在云平台制作播放内容并实现多屏幕、多业务、跨区域的信息发布，以及远端设备的云端监控、故障预警。图2.公司产品矩阵 数据来源：公司官网，

24、财通证券研究所 图3.LED 显控系统与视频设备在舞台租赁的应用 数据来源：公司官网，财通证券研究所 谨请参阅尾页重要声明及财通证券股票和行业评级标准 7 公司深度研究报告/证券研究报告 视频处理系统有望超越视频处理系统有望超越 LED 显示控制系统显示控制系统成为新的核心主业成为新的核心主业。2018-2023E，根据公司披露已审计和预测数据，公司 LED 显示控制系统收入占比由 73.6%下降至47.8%，新产品视频处理系统占比由 16.7%提升至 41.1%。公司在显示控制系统地位稳固的基础上，向视频处理系统做战略倾斜，打开第二成长曲线。图4.公司视频处理系统收入占比逐步提升（2018-

25、2023E）数据来源：Wind，公司公告，财通证券研究所 1.2 韧性与弹性兼备，韧性与弹性兼备，乘乘 LED 顺周期东风再顺周期东风再起航起航 公司经营稳健，疫情后修复弹性大。公司经营稳健，疫情后修复弹性大。2018-2023E，公司营业收入 CAGR 为 26.8%，归母净利润 CAGR 为 29.0%。2020 年受到疫情影响，LED 显示屏市场萎缩，公司收入当年下滑 19%；2021 年显示屏市场企稳回升，公司展现出较大的修复弹性，2020-2023E 归母净利润 CAGR 为 76.3%，在 LED 顺周期背景下实现飞跃式增长。图5.公司营业收入（2018-2023E）图6.公司归母

26、净利润（2018-2023E）数据来源：Wind，财通证券研究所 数据来源：Wind，财通证券研究所 毛利率毛利率、净利率持续修复，管理人效提升，研发投入力度不断提高、净利率持续修复，管理人效提升，研发投入力度不断提高。2018-2023E，公司毛利率保持在 45%以上，2023E 毛利率、净利率修复至 52.4%、19.9%，已超过 2019 年的高位，盈利能力显著增强。2020 年后，公司费用率整体呈现下行趋势，2020-2023E 管理费用率由 7.8%降至 4.7%，剔除股份支付费用影响后管理费用率为 6.7%、4.9%、4.6%、4.7%，管理人效总体显著提升；2018-2023E，

27、公司研73.6%69.4%62.7%56.3%50.9%48.0%47.8%16.7%19.0%24.4%31.8%36.9%41.0%41.1%4.4%5.6%6.5%6.3%6.3%6.5%6.3%5.3%5.9%6.4%5.6%5.9%4.5%4.7%0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%2002120221H20232023ELED显示控制系统视频处理系统基于云的信息发布与管理系统配件及其他9.312.19.915.821.730.5-40%-20%0%20%40%60%80%05520021

28、2022 2023E营业收入(亿元)同比增速1.72.41.12.13.16.1-80%-40%0%40%80%120%0200222023E归母净利润(亿元)同比增速 谨请参阅尾页重要声明及财通证券股票和行业评级标准 8 公司深度研究报告/证券研究报告 发费用率由 11.6%提升至 14.5%，研发投入力度有所提升，我们认为主要系自 2021年公司开启半导体领域投资，加强了对 MLED 设备与芯片的研发。图7.公司毛利率与净利率（2018-2023E）图8.公司费用率数据（2018-2023E）数据来源：Wind，财通证券研究所 数据来源：Wind

29、，财通证券研究所 毛利率结构优化，接收卡毛利率企稳，视频处理系统与云联网产品毛利率持续提毛利率结构优化，接收卡毛利率企稳，视频处理系统与云联网产品毛利率持续提升。升。2020-2022 年公司 LED 显示控制系统毛利率持续下滑，主要系接收卡毛利率由 34.2%降至 20.4%，一方面是因为公司为赢得更多的潜在市场需求而对接收卡策略性降价，另一方面是 2021 年以来 FPGA 等芯片涨价导致单位成本上升。2021-1H2023，公司视频处理系统与云联网产品毛利率持续提升，主要系随着 5G+8K 时代到来，公司优化产品方案、提升性能参数，以适应下游对超高清显示、显示屏远程发布与管理的需求，不断

30、升级迭代推动毛利率提升。公司 2023E 综合毛利率提升，除了各业务线毛利率修复之外，还受到高毛利率产品视频处理系统销售占比提升驱动，毛利率结构逐步优化。图9.公司分产品毛利率（2018-1H2023）数据来源：Wind，财通证券研究所 国内依托大客户直销放量，海外蓝海市场仍待开拓。国内依托大客户直销放量，海外蓝海市场仍待开拓。从销售地区来看，2018-1H2023 海外销售占比由 12.9%提升至 15.3%，公司直接销往海外占比仍然较低，若假设显控系统随下游显示屏外销的份额占比为 52.1%（2022 年利亚德、洲明科技、艾比森外销占比平均值），则实际海外销售占比达到 40.3%，相较于公

31、司全球49.5%51.6%48.7%45.4%46.6%52.4%18.2%19.6%11.2%13.4%14.2%19.9%0%10%20%30%40%50%60%2002120222023E销售毛利率销售净利率16.3%15.1%13.5%12.1%11.9%13.1%6.1%5.6%7.8%7.3%6.3%4.7%11.6%12.0%15.8%13.4%14.7%14.5%0%5%10%15%20%2002120222023E销售费用率管理费用率研发费用率46.2%49.2%46.0%38.6%36.5%38.7%61.5%60.2%56.1%

32、56.4%58.8%60.5%46.9%45.8%45.9%43.5%46.7%54.6%67.8%66.9%65.8%66.1%66.3%67.9%30%40%50%60%70%2002120221H2023LED显示控制系统视频处理系统基于云的信息发布与管理系统配件及其他 谨请参阅尾页重要声明及财通证券股票和行业评级标准 9 公司深度研究报告/证券研究报告 化业务布局，海外蓝海仍有较大拓展空间。从销售模式来看，公司以直销为主、经销为辅，直销客户主要为 LED 显示屏生产商和安防行业龙头企业，经销客户主要为国内外经销商。2020-1H2023，直销比例基本保持在 61%

33、，较为稳定。图10.公司国内外销售占比（2018-1H2023）图11.公司直销与经销占比（2020-1H2023）数据来源：Wind，财通证券研究所 数据来源：Wind，财通证券研究所 1.3 掌握视频处理核心技术，实现行业多个“第一”掌握视频处理核心技术，实现行业多个“第一”加大研发投入力度，重视研发团队建设。加大研发投入力度，重视研发团队建设。2020-2023E，公司研发费用 CAGR 达到41.5%，呈现明显加速趋势。截至 2022 年 12 月 31 日，公司研发人员数量为 877名，研发人员占员工总数的比例为 40.6%。2022 年职工薪酬占研发费用 80.6%，研发人均薪酬约

34、为 29.3 万元/年，表明公司高度重视研发团队建设，研发团队具备丰富行业经验和优良教育背景，为视频图像算法核心技术研发构筑人才基石。图12.公司研发费用（2018-2023E）图13.公司研发人员及占比（2020-1H2023）数据来源：Wind，财通证券研究所 数据来源：Wind，财通证券研究所 深耕深耕视频图像显示控制视频图像显示控制领域，核心技术引领行业发展领域，核心技术引领行业发展。视频图像显示控制行业涉及光学、计算机图像处理、信息处理技术、电子技术、通信技术等多个学科领域交叉融合，具有较高的技术壁垒。公司持续跟踪 4K/8K 超高清视频和 Mini/Micro LED（MLED）等

35、行业新技术的发展方向，在技术储备及未来技术规划上投入大量资源，持续引领行业技术变革，实现了多个“第一”。公司持续推进技术创新，形86.2%85.5%87.6%87.2%82.9%83.5%12.9%13.4%10.6%11.7%16.1%15.3%0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%200212022 1H2023中国大陆国外61.2%60.0%60.7%60.9%38.8%40.0%39.3%39.1%0%20%40%60%80%100%2020202120221H2023直销经销1.081.451.562.133.194.420%10%2

36、0%30%40%50%60%0.01.02.03.04.05.0200212022 2023E研发费用（亿元）同比增速45058187798030.0%32.5%35.0%37.5%40.0%42.5%45.0%02004006008000202120221H2023研发人员数量（人）研发人员占比 谨请参阅尾页重要声明及财通证券股票和行业评级标准 10 公司深度研究报告/证券研究报告 成了高精度全灰阶亮色度校正技术，微小间距 LED 显示屏画质引擎技术，支持多图层、多屏幕管理的高同步性视频处理技术，基于符合人眼视觉特性的智能图像色彩处理技术及超分辨率

37、重建技术，显示屏集群高精准度故障智能识别技术为核心的技术平台，并实现产业化应用。图14.公司实现行业多个“第一”年份年份 行业突破行业突破 2014 推出业内首款二合一视频控制器 V800 2015 发布 Nova 蓝魅系列，开创门头全彩新时代 2016 行业首发 4K 独立主控 2016 视频设备出货量行业第一 2020 H 系列旗舰级智能拼控解决方案是行业首创插卡式架构，集视频拼接处理和视频控制于一体 2021 提供单口 8K 超高清 LED 显示解决方案，联合打造 8K 全链路方案，助力全球首次 8K 超高清电视直播 数据来源：公司微信公众号，财通证券研究所 图15.公司掌握显示控制核心

38、技术 技术名称技术名称 技术点技术点 技术用途技术用途 高精度全灰阶亮色高精度全灰阶亮色度校正技术度校正技术 高精度亮色度校正 LED 显示屏存在亮色度不一致的问题，利用校正技术提高一致性。大尺寸 LED显示屏由若干显示模组拼接而成，对单模组逐个校正后实现亮色度标准化，模组任意拼接无需二次校正。全灰阶实时校正 LED 芯片微缩化导致 LED 显示屏在不同灰阶下的亮色度差异呈现非线性特征，采用非线性矩阵对不同灰阶实时生成校正系数，逐像素校正。微小间距微小间距 LED 显显示屏画质引擎技术示屏画质引擎技术 图像灰阶扩展 灰阶体现显示色彩的过渡流畅性，受驱动芯片性能限制，显示屏灰度效果受限，使用该技

39、术提高灰阶数，提升显示的精细度和细腻度。亮度响应修正 受 LED 外延工艺限制，低灰阶亮度响应难以精确控制，该技术降低灰阶亮度响应偏差，提升暗部画面细节清晰程度及锐利度。高自由度色彩管理 LED 显示屏色域广，色彩表现强，受 LED 驱动芯片制造能力限制，LED 显示色准与标准色卡存在偏差，使用 3D-LUT 工具精确修正显示屏色彩准确度，进行精准的色彩重现和创意渲染。亮度自适应调节 通过接收卡动态调整屏幕亮度，避免亮度过大产生损害视力和功耗过大的问题，亮度过小产生的显示对比度不足的问题，提升视觉效果，降低 LED 显示屏功耗。支持多图层、多屏支持多图层、多屏幕管理的高同步性幕管理的高同步性视

40、频处理技术视频处理技术 多屏幕独立管理 很多应用场景会使用多组屏幕展示不同内容，支持对多类型屏幕的创建、内容编辑和切换管理等。跨接口图层处理 屏幕尺寸增大，视频画面和数据图表的展示需要横跨多个接口，实现图层跨接口数目不减，增强系统布局的灵活性和多样性。全系统同步锁相技术 LED 屏幕点间距变小、分辨率提高，需满足多台设备拼接驱动，达到多机拼接同步驱动。基于符合人眼视觉基于符合人眼视觉特性的智能图像色特性的智能图像色彩处理技术及超分彩处理技术及超分辨率重建技术辨率重建技术 全链路 HDR 处理 HDR 视频普及，多路 HDR 和 SDR 视频混合应用场景增多，需同时兼容各类 HDR和 SDR 的

41、视频处理链路，确保高动态范围视频信息的正确呈现。AI 图像色彩重建技术 视频源供给资源中 SDR 源占比较多，通过处理 SDR 源，使其具备 HDR 般的效果，提升视觉感受。高精细度缩放 LED 分辨率要求提高，视频源分辨率有限，需要进行缩放处理，提高缩放质量，保留更多纹理细节，提升显示效果。显示屏集群高精准度故障智能识别技术显示屏集群高精准度故障智能识别技术 商业显示领域的 LED 显示屏具有较高的商业价值，保证及时准确地获取显示屏的故障预警。数据来源：公司招股说明书，财通证券研究所 谨请参阅尾页重要声明及财通证券股票和行业评级标准 11 公司深度研究报告/证券研究报告 1.4 创始人控股创

42、始人控股，凝聚西电智慧凝聚西电智慧 股权结构清晰，激励股权结构清晰，激励核心核心员工。员工。公司实际控制人为袁胜春、宗靖国，分别直接持有公司 23.08%、15.29%的股份，在此基础上两人通过诺千管理、千诺管理、繁星管理等员工持股平台和专项资管计划合计控制公司 46.91%的股份。员工持股平台自 2015 年设立，2020-2022 年确认的股份支付费用分别为 1,189.43 万元、3,720.67 万元和 3,827.98 万元。图16.公司股权结构图（截至 2024.03.15）数据来源：公司招股说明书，公司公告，财通证券研究所 管理层技术背景深厚，专注技术突破。管理层技术背景深厚，专

43、注技术突破。公司核心创始团队源于西安电子科技大学，董事长袁胜春历任西安电子科技大学讲师、副教授，国务院特殊津贴专家。核心技术人员均为西安电子科技大学硕士及以上学历，物理电子学或光学工程背景出身，凝聚高校研发智慧。图17.公司核心技术人员 姓名姓名 职位职位 直接持股直接持股 学历背景学历背景 能力背景能力背景 袁胜春袁胜春 董事长、总经理 23.08%西安电子科技大学 物理电子学专业硕士 历任西安电子科技大学讲师、副教授，国务院特殊津贴专家。结合市场需求和前沿技术，统筹确定公司技术路线并完成技统筹确定公司技术路线并完成技术积累，带领公司拓展主营业务范围术积累，带领公司拓展主营业务范围。宗靖国宗

44、靖国 董事、副总经理 15.29%西安电子科技大学 光学工程专业博士 历任西安电子科技大学讲师、副教授。负责公司研发业务规研发业务规划、研发项目进度把控、研发体系建设和人才培养划、研发项目进度把控、研发体系建设和人才培养等事宜。王伙荣王伙荣 总工程师 2.25%西安电子科技大学 物理电子学专业硕士 曾任西安方诚科技有限公司总工程师。具体负责公司研发技研发技术管理术管理工作。杨城杨城 首席科学家、中央研究院院长 1.5%西安电子科技大学 物理电子学专业硕士 历任公司算法主管，带领预研团队进行显示、视频、校正等带领预研团队进行显示、视频、校正等多方向的技术预研多方向的技术预研。数据来源：公司招股说

45、明书，财通证券研究所 谨请参阅尾页重要声明及财通证券股票和行业评级标准 12 公司深度研究报告/证券研究报告 2 LED 显示屏剑指千亿市场，中游显示控制系统需显示屏剑指千亿市场，中游显示控制系统需求扩张求扩张 2.1 产业趋势：产业趋势：LED 向小间距进化，向小间距进化，Mini/Micro LED 发展加速发展加速 LED 大屏向大屏向小间距小间距演进演进，Mini/Micro LED 拓展拓展室内显示场景室内显示场景。户外大屏显示一直是 LED 的主战场，室内、消费端显示一直以来以 LCD、OLED 显示为主，自2010 .5（点间距为 2.5mm）的小间距高清 LED 电视起，LED

46、 加速向室内场景渗透，逐步向 Mini/Micro LED（p1.0 以下）演进，2020年康佳实现第一款 Micro LED（p0.12），技术迭代为降本、应用场景扩张奠定了基础。根据 DISCIEN 的数据，2022 年中国小间距 LED 市场超过 200 亿元，预计未来四年 CAGR 在 15%左右。图18.中国 LED 小间距发展历程 数据来源：利亚德官网，财通证券研究所 上下游产业联动，上下游产业联动，Micro LED 蓬勃兴起。蓬勃兴起。根据 TrendForce 预计，2024 年 Micro LED 芯片的产值将达 7,600 万美元，2022-2027E 的 CAGR 为

47、110.6%；2024 年全球 Micro LED 产值达到 53.3 亿美元。随着芯片制造与封装工业走向成熟，产业化应用呈现加速态势，与之配套的 MLED 巨量转移与检测设备、主被动驱动 IC、显示控制系统等相关产业，也有望进入加速成长阶段。图19.Micro LED 芯片产值预估（2022-2027E）图20.全球 Micro LED 产值（2019-2027E）数据来源：TrendForce，财通证券研究所 数据来源：Omdia，财通证券研究所 30040050060070020222023E2024E2025E2026E2027EMicro

48、LED芯片产值（百万美元）0.20.42.611.835.753.374.296.7105.00.0%2.0%4.0%6.0%8.0%10.0%020406080100120全球Micro LED产值（亿美元）市场份额 谨请参阅尾页重要声明及财通证券股票和行业评级标准 13 公司深度研究报告/证券研究报告 政府大力支持政府大力支持 MLED 产业产业发展发展，拉动内需促进消费，加速各行业数字化转型。，拉动内需促进消费，加速各行业数字化转型。近三年来，工信部等五部门指出，将重点推动 MLED 等微显示技术升级，要求对MLED 显示等前瞻产业重点布局；多地省市政府在出台的“十四五”规划中，特别提出

49、支持 MLED 材料、工艺、视频算法等领域的研发与产业化。LED 显示方案在大屏展示领域具备优越性，加速各行业数据可视化、管理数字化转型；同时促进了文旅、演艺、展览的发展，拉动当地消费，因此获得政策的大力支持。图21.近年各地发布政策推进 MLED 产业发展 时间时间 省市省市 政策名称政策名称 政策内容政策内容 2021/04/12 湖北 湖北省国民经济和社会发展第十四个五年规划和二三五年远景目标纲要 充分发挥行业领军企业集聚效应，进一步做大面板产业规模，提升产业配套能力，加快柔性显示、Micro LED 等新技术发和应用，打造全球新型显示技术创新和产业发展高地。2021/07/30 山东

50、山东省“十四五”战略性新兴产业发展规划 要加快布局光电子与下一代信息显示所需基于 Micro LED/OLED 的显示传感集成相关器件和电路技术。2021/08/09 广东 广东省制造业高质最发展“十四五”规划 重点支持发展 AMOLED、Micro LED、QLED、印刷显示、量子点、柔性显示，石墨烯显示等新型显示技术。2021/08/03 重庆 重庆市制造业高质量发展“十四五”规划(2021-2025 年)推动 Micro LED 技术路线面板企业加快工程化、产业化步伐。2021/07/06 福建 福建省”十四五”制造业高质量发展专项规划 要引导重点企业加快发展，着力政克包括 Mini/M

51、icro LED 在内的新型显示技术研发布局，并加快 Mini/Micro LED 等技术在手机屏幕、电脑显示器、汽车显示等领域推广应用。2021/08/18 北京 北京市“十四五”时期高精尖产业发展规划 要突破 Micro LED 及高亮度激光等新一代显示技术。2021/08/19 湖南 湖南省“十四五”战略性新兴产业发展规划 发展特种玻璃、大尺寸显示面板、柔性屏、智能显示终路产业，推进量子点、Mini/Micro-LED、激光等新型显示技术研发与产业化，培育打造新型显示器件全产业链条。2021/08/16 江苏 江苏省“十四五”制造业高质量发展规划 加快超高清显示、大尺寸内嵌式触控、金属氧

52、化物、Mini LED 背光等技术的融合创新。支持微发光显示(Mini/Micro LED 的量产技术研发和产业化，提升关键材料与装备自主可控水平。2022/01/06 云南 云南省“十四五”信息产业发展规划 积极布局 Micro LED/Mini LED 等新型大尺寸 LED 显示领域，围绕 Micro LED/Mini LED 显示屏制造领域进行“以点带面”的产业链招商。2022/03/22 安徽 安徽省“十四五”开发区高质量发展规划 聚焦新型显示产业，支持新型显示龙头企业加快超高清、柔性面板等量产技术研发，推进 OLED、砖基微显示等重点项目建设，在超大尺寸、8K 等显示领域开拓新的增长

53、点。2022/03/08 重庆 重庆市招商投资促进“十四五”规划(2021-2025 年)Mini LED/Micro LED 领域：瞄准 Mini/Micro LED 芯片龙头，积极引进 Mini LED 背光封装类项目和 Micro LED 技术研发类项目，加快产业化步伐。2022/06/06 深圳 深圳市培育发展超高清视频显示产业集群行动计划(2022-2025 年)支持开展 Micro LED、Mini LED 等新一代显示技术和产品研发，针对亟待解决的共性问题，从材料、器件、设备、制造等方面进行联合攻关，推动新一代显示典型行业规模化应用。2022/06/27 上海 上海市培育”元宇宙

54、”新赛道行动方案(2022-2025 年)产业高地建设行动中提到，要突破关键前沿技术，聚焦空间计算、全息光场，五感提升等方向，突破人机交互瓶领。加快微型有机发光显示(Micro OLED)、微型发光显示(Micro LED)等新型显示技术研发应用。2022/11/1 工信部等五部门 虚拟现实与行业应用融合发展行动计划(2022-2026 年)我国虚拟现实产业总体规模（含相关硬件、软件、应用等）超过 3500亿元，重点推动 Fast-LCD、硅基 OLED、Micro LED 等微显示技术升级。2022/12/14 中央人民政府 扩大内需战略规划纲要(2022-2035 年)要求“加快发展新产业

55、新产品”，提出“推动人工智能、先进通信、集成电路、新型显示、先进计算等技术创新和应用”等内容。数据来源：Mini/Micro LED 显示产业分会微信公众号，财通证券研究所 谨请参阅尾页重要声明及财通证券股票和行业评级标准 14 公司深度研究报告/证券研究报告 企业积极企业积极立项立项 MLED 项目项目，开工建设如火如荼，开工建设如火如荼。在 2023 年经济承压背景下，LED显示产业链企业、面板企业以及消费电子龙头，持续投资 MLED 领域，全年共有18 个项目立项。虽然 2023 年新立项项目有所减少，但有很多早前所设立的 MLED项目已正式进入开工建设阶段。据 LEDinside 不完

56、全统计，2023 年，京东方华灿、京东方、深天马、洲明科技、沃格光电、长方集团、辰显光电等 20 家企业的相关项目正式进入开工阶段，开工项目数量是 2022 年的 3 倍之多，项目投资规模总和约达 676 亿元。图22.Mini/Micro LED 全产业链积极立项 领域领域 投资主体投资主体 项目项目 立项时间立项时间 投资金额投资金额(亿元亿元)芯片芯片 京东方华灿 京东方华灿南方总部、国际人才中心和 Micro LED&GaN 芯片研发中心 2023.12/海信乾照 海信乾照江西半导体项目 2023.10 10 融合微电子 青岛王台建设 Mini LED 显示芯片项目 2023.03 6

57、0 封装封装/模组模组 海容高新材料 海容 Mini/Micro LED 模组封装项目 2023.12 1.5 木林森 高端 RGB 小间距 Mini LED、Micro LED 显示产品制造项目 2023.10 20 友达 6 英寸 Micro LED 产线 2023.10 1.59 辰显光电 TFT 基 Micro-LED 生产线 2023.06 30 东方集团 Mini/Micro LED 项目 2023.05 10 艾斯谱光电 Mini LED 芯片封装项目 2023.03/兆驰股份 兆驰晶显 1100 条 COB 生产线 2023.03 15 美亚迪光电 户外全彩屏及 Mini LE

58、D 显示项目 2023.03 40 LED 屏屏 纬而视科技 Micro LED 产线项目 2023.08 0.27 聚能兴业 赣州 Mini LED 屏项目 2023.07 6 视爵光旭 视爵光旭智慧光电生产建设项目 2023.04 6.8 随锐科技 富媒体智能显示终端项目 2023.03/相关材料相关材料 清溢光电 高精度掩膜版项目 2023.12 6 昇印光电 Mini LED 柔性载板产线 2023.07/普加福光电 面向 Micro LED 和 OLED 器件开发量子点色转化产品项目 2023.02/数据来源：LEDinside，财通证券研究所 LED 显示屏剑指千亿市场，显示屏剑指

59、千亿市场，小间距小间距、MLED 显示屏显示屏加速渗透，加速渗透，4K/8K 超高清化超高清化拉动拉动 LED 像素点放量增长，显控系统环节核心受益像素点放量增长，显控系统环节核心受益。根据 Trendforce 估计，2024年 LED 显示屏市场规模将达到 685 .5 以上、小间距（p1.0-p2.5）、微间距（p1.0 以下）市场占比分别为 31.8%、59.5%、8.7%；预计 2021-2026 年三者市场规模 CAGR 分别为 1.7%、18.5%、35.5%，LED 屏综合为 13.8%，小间距、微间距占比将显著提升，LED 进入室内、消费电子领域适合于更小空间、更近距离观看，

60、打开行业新的成长曲线。在显示屏应用场景增长的基础上，各细分场景依然持续提升显示效果，相同面积下显示屏，8K 显示的像素点数是 2K 的 16 倍，假设从 2010 年至 2035 年主流显示由 2K 升级为 8K，则像素点数量 2021-2026 年的 CAGR 约为 25.5%。LED 显示控制系统价值量与像素点数量呈线性相关，因此我们预计显控系统行业 2021-2026 年复合增速有望维持在 20%以上。谨请参阅尾页重要声明及财通证券股票和行业评级标准 15 公司深度研究报告/证券研究报告 图23.全球各类 LED 显示屏市场规模（单位：亿元，2021-2026E）图24.LED 显控系统

61、市场增速显著高于显示屏综合（2021-2026E）数据来源：TrendForce，财通证券研究所 数据来源：TrendForce，财通证券研究所 2.2 应用场景：技术优化叠加成本优势，应用场景：技术优化叠加成本优势，LED 应用场景持续扩张应用场景持续扩张 LED 芯片降价带动显示屏成本下降，应用场景持续扩张。芯片降价带动显示屏成本下降，应用场景持续扩张。LED 芯片即外延片，是由半导体材料制成的发光器件，LED 灯珠发光效率、色温和色彩都和外延芯片的设计和制造质量有密切联系。根据前瞻产业研究院，受益于外延生长技术的成熟，LED 芯片产能快速提升，2014-2021 年中国 LED 外延片价

62、格由约 320 元/片降至约85 元/片，整体呈现波动下降趋势。LED 行业遵循“海兹定律”，即每十年光效提升 20 倍，成本降低 90%，根据公司招股说明书，2012-2021 .5 LED 显示屏由 15万元/m2降至 1 万元/m2，显示屏价格快速下降，推动 LED 显示应用场景扩张。图25.中国 LED 外延片总体呈现降价趋势（单位：元/片，2014-2021）图26.LED 显示屏成本逐步下降（单位：万元/m2，2012-2025E）数据来源：前瞻产业研究院，财通证券研究所 数据来源：公司招股说明书，财通证券研究所 MLED 封装技术逐步封装技术逐步成熟成熟，Micro 时代时代 C

63、OB 与与 MIP 封装方式并驾齐驱封装方式并驾齐驱。对 LED发光芯片进行封装，可提供机械保护、加强散热、实现光学控制、供电管理。LED封装技术分为传统 LED 封装、Mini LED 封装和 Micro LED 封装，传统方案采用DIP（Dual In-line Package，双列直插式封装）封装方式，Mini LED 封装采用 SMD（Surface Mounted Devices，表面贴装器件）、IMD（Integrated Matrix Devices，矩25.5%13.8%1.7%18.5%35.5%0%5%10%15%20%25%30%35%40%2021-2026年CAGR

64、谨请参阅尾页重要声明及财通证券股票和行业评级标准 16 公司深度研究报告/证券研究报告 阵式集成封装）和 COB（Chip on Board，板上芯片封装）等技术路线，Micro LED封装主要采用 COB 和 MIP（Micro LED in Package，基于 Micro LED 的新型封装）封装技术。SMD 技术具备对较大像素间距的兼容性，IMD 技术提升了防磕碰能力和可靠性，而 COB 技术直接将裸芯片粘在电路板上，省略了 SMT 贴片环节，实现了产业链整合优化。MIP 封装技术不仅拥有 COB 的优势项，更具备分光、良率高、产业链配套完善等独特优势，对于不掌握 COB 技术的企业，

65、MIP 封装成为进入 MLED 领域的极佳路径。图27.COB 成为 MLED 主流封装方式 数据来源：WitDisplay，财通证券研究所 Micro LED 或为“终极显示方案”或为“终极显示方案”，突破成本瓶颈即可实现放量突破成本瓶颈即可实现放量。Micro LED 相比于 OLED 和 LCD 具有更高的发光效率、更长的寿命、更高的亮度和更快的响应速度，同时兼具轻薄、省电等优势，目前主要研发重心集中在大屏显示和可穿戴等微显示的应用，随着产业成本持续下降，未来有机会进入到手机、车载等中型显示市场，成长空间长期值得期待。图28.Micro LED 优势明显，降本后有望成为“终极显示方案”L

66、CD OLED Mini LED 直显直显 Micro LED 发光源发光源 背光模组 自发光 自发光 自发光 反应时间反应时间 毫秒(ms)微秒(us)纳秒(ns)纳秒(ns)寿命寿命 长 中 长 长 可视角度可视角度 低 中 高 高 对比度对比度 低 高 高 高 亮度亮度 低 中 高 高 成本成本 低 中 中高 高 技术成熟度技术成熟度 高 中 中 低 数据来源：TrendForce，财通证券研究所 LED 小间距化，新场景应用持续拓展，传统场景下逐步渗透小间距化，新场景应用持续拓展，传统场景下逐步渗透 LCD 与投影市场与投影市场。MLED 显示具有高亮度、高分辨率、低功耗、高集成、高稳

67、定性等特点，色彩保 谨请参阅尾页重要声明及财通证券股票和行业评级标准 17 公司深度研究报告/证券研究报告 真、寿命长、稳定性好。随着点间距的缩小，新应用场景层出不穷，包括商场裸眼 3D 大屏、XR 虚拟拍摄、球幕大屏、地砖屏等；MLED 技术成熟，还可应用于AR/VR 头显、可穿戴显示及光通信、光互联、医疗探测等领域。在传统室内场景下，LCD 液晶所处的车载屏、电视、会议平板市场，以及投影机所处的影院、展厅、会议室市场逐步被 LED 显示渗透。LED 小间距化，存量与增量市场兼备，潜力值得期待。图29.MLED 应用场景向高端化、小型化扩张 数据来源：MiniMicro LED 显示产业分会

68、，财通证券研究所 3 海内外产业趋势共振，国内视频显控设备龙头厂商海内外产业趋势共振，国内视频显控设备龙头厂商迎新机遇迎新机遇 3.1 全球视角：超高清视频产业技术中心正在向中国迁移全球视角：超高清视频产业技术中心正在向中国迁移 海外视频设备龙头海外视频设备龙头 Barco 技术根基深厚，发展步入稳定阶段。技术根基深厚，发展步入稳定阶段。Barco 自 1934 年从收音机起家，后续介入点唱机、电视机、投影系统，引领了音视频产业发展。随着 1982 年 CDCT 5000 的推出，Barco 将工作重点转移到了高精度图形和视觉显示器上，1987 年起就成为了图像处理以及医疗诊断领域的市场领导者

69、。2009 年，Barco 为音乐会和现场活动定制 LED 解决方案，增强其在租赁和舞台演出领域的份额。2019 年，发布 XT 系列满足控制室、电视演播室、大厅和 3D 可视化的需求，并与洲明科技构建战略合作伙伴关系，加速推广高分辨率室内 LED 技术。Barco 营业收入在 2020 年受到疫情影响而下滑，近三年进入修复区间，2023 年实现 80.5 亿元，同比增长 7.4%。三大业务板块娱乐、企业、医疗分别占比 43.8%、谨请参阅尾页重要声明及财通证券股票和行业评级标准 18 公司深度研究报告/证券研究报告 28.9%、27.2%。Barco 作为全球视频设备龙头，目前已步入稳定发展

70、阶段，并且一定程度上面临国产厂商出海带来的竞争加剧压力。图30.Barco 发展历程 数据来源：Barco 官网，财通证券研究所 图31.Barco 营业收入（2015-2023）数据来源：Bloomberg，财通证券研究所 图32.Barco 收入结构变化（2015-2023）数据来源：Bloomberg，财通证券研究所 71.881.082.780.383.760.661.374.980.512.9%2.0%-2.8%4.2%-27.6%1.1%22.1%7.4%-40%-30%-20%-10%0%10%20%30%020406080200202

71、02120222023营业收入（亿元）同比增速（右轴）49.9%52.4%49.2%43.5%42.0%37.8%38.5%37.7%43.8%29.1%26.3%28.4%32.7%33.1%28.2%29.0%30.0%28.9%21.0%21.3%22.4%23.8%24.8%34.0%32.5%32.3%27.2%0%20%40%60%80%100%20002120222023娱乐企业医疗 谨请参阅尾页重要声明及财通证券股票和行业评级标准 19 公司深度研究报告/证券研究报告 Barco 近年毛利率有所修复，研发费用率长期维持较高水平。近年毛

72、利率有所修复，研发费用率长期维持较高水平。2020 年受到疫情扰动，2021 年之后三大业务毛利率均有所修复，其中企业、娱乐板块毛利率创新高，达到 54%、37%，显示出在会议办公与影院演艺场景下，视频设备市场需求较为旺盛。Barco 注重营销与研发，销售、研发费用率长期维持较高水平，2023 年达到 13.9%、12.6%，费用端支出较为稳健。图33.Barco 分业务毛利率（2015-2023）图34.Barco 费用率（2015-2023）数据来源：Bloomberg，财通证券研究所 数据来源：Bloomberg，财通证券研究所 全球视频设备市场约为全球视频设备市场约为 300 亿元，国

73、内新兴企业有较大成长空间。亿元，国内新兴企业有较大成长空间。海外收入规模较大的视频设备厂商包括 Barco（比利时）、Extron（美国）、Christie（日本）、7thSense（英国）、Brompton（英国）等。根据各公司官网，2023 年 Extron、Barco、Christie三者视频设备收入合计约为 165 亿元，假设全球 CR3 为 50%，剔除部分配件与其他器材销售，我们估计全球视频设备市场（包括投影机）约为 300 亿元。相比较下，国内企业体量较小，仍处于快速成长期，诺瓦星云与卡莱特视频设备全球市占率分别为 3.4%、1.1%，出海有较大成长空间。图35.全球主要视频设备

74、厂商收入对比（2023）数据来源：Barco 官网，Extron 官网，Christie 官网，Ushio 官网，Wind，财通证券研究所 注：Extron 收入规模根据 Extron、Barco 研发人员与 Barco 总收入规模估计；Barco 视频设备收入按照 Enterprise 和 Entertainment 两板块之和估计；Christie 为Ushio 全资子公司，收入按照 Ushio 的 Imaging equipment business 板块收入估计；国内公司尚未披露 2023 年年报，因此按照 2022H2 与 1H2023 之和估计，小鸟股份已退市，按照 2019 年收

75、入估计。由于国内视频设备格局较为分散，我们估计全球视频设备市场不存在垄断性龙头，因此极端假设下全球 CR3 为 50%，预测得到的市场规模偏保守。国内公司综合毛利率处于较高水平，产业链国内公司综合毛利率处于较高水平，产业链集群集群优势凸显优势凸显，提供国产厂商出海的，提供国产厂商出海的沃土沃土。LED 显控与视频设备成本端主要为芯片、元器件采购以及 SMT、机箱加工，国内电子制造业综合生产成本较低，较海外具备成本端优势；国内产业各环节分30%28%31%32%31%28%30%31%37%36%46%48%51%51%49%47%54%54%35%36%38%40%38%37%33%34%36

76、%20%30%40%50%60%2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021 2022 2023娱乐企业医疗15.6%13.3%13.5%14.4%13.2%14.6%14.5%13.5%13.9%5.0%5.0%5.4%5.6%5.3%6.5%6.0%5.5%5.7%14.6%13.0%11.3%11.7%11.0%13.3%12.6%11.4%12.6%0%5%10%15%20%2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021 2022 2023销售费用率管理费用率研发费用率80.558.625.910.34.33.43.12.002040608

77、0100ExtronBarcoChristie诺瓦星云淳中科技卡莱特小鸟股份魅视科技视频设备收入规模（亿元）谨请参阅尾页重要声明及财通证券股票和行业评级标准 20 公司深度研究报告/证券研究报告 工明确，中游显控厂商一般较少参与显示屏销售，业务形态以显控系统标准化产品为主；海外公司需要外购显示屏，参与显示屏项目的系统集成，毛利率相对较低。图36.国内公司毛利率总体高于海外（2018-2023）数据来源：Bloomberg，Wind，财通证券研究所 视频设备视频设备厂商厂商研发费用率分化较大，国内公司研发费用率分化较大，国内公司总体总体加强研发投入力度。加强研发投入力度。总体上来看，海外公司研发

78、费用率维持稳定，国内公司当中诺瓦星云、卡莱特呈现上升趋势，加强研发投入。2018-2022 年，Barco 研发费用率下降了 0.3 个百分点，诺瓦星云、卡莱特、淳中科技分别提升 3.1、2.1、1.9 个百分点。图37.视频设备厂商研发费用率分化较大（2018-2023）数据来源：Bloomberg，Wind，财通证券研究所 中国正在由全球超高清视频产业的制造中心升级为技术中心，国内视频算法公司中国正在由全球超高清视频产业的制造中心升级为技术中心，国内视频算法公司享受产业升级红利，实现对海外龙头的弯道超车。享受产业升级红利，实现对海外龙头的弯道超车。随着国内 LED 研发制造技术的发展与成熟

79、，全球 LED 产能在过去十年逐步转移至中国大陆地区。2005-2017 年中国大陆产能占比由 2%提升至 58%，根据洲明科技公告，当前全球主要显示厂商以中国厂商为主，中国占全球产能 90%以上。在显示屏制造转移过程中，4K/8K显示技术的更新迭代也首先出现在国内，国内的显控系统厂商对高分辨率、宽色域、高帧率的视频信号处理 know-how 持续积累，做到极致的性能和性价比，实现弯道超车海外龙头，快速提升视频处理设备市占率。35.8%35.4%33.6%33.6%36.3%36.1%49.5%51.6%48.7%45.4%46.6%52.4%33.9%42.9%40.2%41.8%42.2%

80、81.3%84.4%83.7%76.5%77.5%25%45%65%85%2002120222023BarcoUshio诺瓦星云卡莱特淳中科技魅视科技11.7%11.0%13.3%12.6%11.4%12.6%11.6%12.0%15.8%13.4%14.7%14.5%7.5%8.8%10.1%9.3%9.6%4%6%8%10%12%14%16%18%20%2002120222023BarcoUshio诺瓦星云卡莱特淳中科技魅视科技 谨请参阅尾页重要声明及财通证券股票和行业评级标准 21 公司深度研究报告/证券研究报告 图38.全球 LED 显示屏竞

81、争格局（2020 年）图39.全球 LED 显示屏各国家/地区产能占比（2005-2017）数据来源：Wind，卡莱特公告，财通证券研究所 数据来源：公司招股说明书，财通证券研究所 3.2 国内视角：国内视角：LED 显示控制行业洗牌后开启新一轮变革显示控制行业洗牌后开启新一轮变革 国内国内 LED 显控龙头易主，“双寡头”格局基本形成。显控龙头易主，“双寡头”格局基本形成。国内 LED 显控系统经历了由屏厂自研，到第三方厂商统一标准，再到百花齐放最终形成目前的双寡头格局，行业发展一波三折，也为后续产业格局演变奠定了基础。自上世纪八、九十年代LED 显示屏起步发展，为使灯点的组合形成规律性的图

82、像与视频，显控系统也随之诞生。当时各屏厂研发出的控制系统只供自家显示屏使用，不同品牌无法兼容，因此第三方厂商灵星雨等开发出了通用接收卡，开创了显示控制行业。至 2010 年代，灵星雨逐步做到行业龙头地位，后因自身经营策略变化，被后来者诺瓦星云、卡莱特取代。由于显控系统安装于显示屏箱体之后，显控系统厂商与 LED 屏厂保持极为密切的联系，具备规模化供货、高稳定性、高一致性的显控厂商较为稀缺，行业呈现垄断属性，显示屏厂形成采购粘性后一般不轻易更换供应商。同时，接收卡出货量较大，行业毛利率水平较低，使得新进入者很难盈利，目前来看，以诺瓦星云、卡莱特为代表的国内 LED 显控系统“双寡头”格局基本形成

83、。图40.中国 LED 显示控制系统发展历程 数据来源：屏显世界，财通证券研究所 利亚德,12.5%洲明科技,9.3%强力巨彩,8.6%艾比森,3.1%其他,66.5%谨请参阅尾页重要声明及财通证券股票和行业评级标准 22 公司深度研究报告/证券研究报告 LED 显控系统与显示屏强绑定，“四两拨千斤”撬动视频设备蓝海市场。显控系统与显示屏强绑定，“四两拨千斤”撬动视频设备蓝海市场。根据卡莱特招股说明书，LED 显控成本一般为显示屏的 4%，由此估算 2021 年国内显控系统市场约为 23 亿元。结合 Trendforce 数据，推算 2022 年诺瓦星云与卡莱特显控系统的市占率已达到 51%、

84、14%。二者市占率合计达到 65%，同比提升 4pcts，显控系统格局呈现向龙头集中的趋势。根据公司官网以及京东销售价进行估算，在一套 LED 显示体系内，控制处理相同像素带载的情况下，视频设备的价值量占比为 14.7%，大约是显控系统的 4.5 倍，视频设备市场空间显著高于显控系统。对于系统总装集成，显示屏、显控系统、视频设备不可或缺，尤其是随着 8K 超高清的渗透，视频处理器、服务器的需求将显著提升，价值量弹性更大。诺瓦星云、卡莱特双寡头卡位显控系统核心环节，撬动高价值量视频设备蓝海市场，增量空间广阔。图41.全球显控系统（接收、发送卡）竞争格局（2022）图42.LED 显示屏体系视频设

85、备价值量远高于显控系统 数据来源：卡莱特招股说明书，TrendForce，财通证券研究所 数据来源：Wind，卡莱特招股说明书，公司招股说明书，公司官网，京东，财通证券研究所 国内视频设备格局掀起新一轮变革。国内视频设备格局掀起新一轮变革。诺瓦星云、卡莱特于 2017 年前后，通过视频图像显示算法技术延伸，切入视频处理设备领域，短时间内即形成规模化放量。2018-2022 年，淳中科技、魅视科技、诺瓦星云、卡莱特的视频设备收入 CAGR 分别为 8.4%、18.3%、50.6%、85.1%，诺瓦星云、卡莱特作为后起之秀，收入增速显著高于行业平均水平，且 1H2023 二者视频设备收入规模分别为

86、 5.5、1.7 亿元，已步入国内行业龙头水平。但相比二者在显控系统领域的双寡头地位，其视频设备市占率仍有较大提升空间，考虑到前述分析提到的客户高粘性以及持续的高强度研发投入，未来行业格局或将进一步向龙头集中。诺瓦星云,51%卡莱特,14%其他,35%LED显示屏82.0%LED显控系统3.3%视频设备14.7%谨请参阅尾页重要声明及财通证券股票和行业评级标准 23 公司深度研究报告/证券研究报告 图43.国内视频处理设备厂商收入（2017-1H2023）数据来源：Wind，财通证券研究所 注：小鸟股份在 2019 年之后退市，不再披露数据 4 聚焦聚焦视频和显示控制核心算法视频和显示控制核心

87、算法，产品矩阵持续扩张，产品矩阵持续扩张 4.1 LED 显控显控系统客户粘性强，系统客户粘性强，视觉需求推动性能升级视觉需求推动性能升级 传统主业传统主业接收接收、发送、发送卡卡与显示屏强绑定，性能持续升级迭代与显示屏强绑定，性能持续升级迭代。接收、发送卡属于显示屏的核心组件，与屏体关系密切。发送卡将视频信号打包传输至接收卡，接收卡通过接收与解码、处理与转换、数据输出，将数字信号转换成 LED 显示屏需要的模拟信号。公司作为全球显控系统龙头，出货规模较大且稳定性高，具备客户粘性壁垒。随着 LED 小间距化，接收卡向动态引擎、画质引擎、全灰阶校正、超低功耗等方向发展，全方面提升显示效果，公司掌

88、握接收卡一线技术研发 know-how，依托于各大显示屏厂商的客户粘性，未来有望持续提升市场份额。图44.公司接收、发送卡产品矩阵 类别类别 产品系列产品系列 代表性产品代表性产品 主要功能特点主要功能特点 发送卡发送卡 4K 带载 系列 支持 4K 超高清分辨率和自定义分辨率，单台设备最大带载分辨率为 4096216060Hz，最大带载宽度/高度为 7680 像素;支持 HDR10 和 HLG 技术，实现高动态范围显示，使得画质更加丰富细致。1080P 带载系列 支 持 1080P 全 高 清 分 辨 率 和 自 定 义 分 辨 率，单 台 设 备 最 大 带 载 分 辨 率 为192012

89、0060Hz，最大带载宽度为 3840 像素，最大带载高度为 2560 像素。130 万带载系列 支持自定义分辨率，单台设备最大带载分辨率为 1280102460Hz，最大带载宽度/高度为 3840 像素;设有光探测头接口，自适应屏体亮度调节。接收卡接收卡 Armor 系列 定位高端显示模组应用，具有小尺寸、模块化、高可靠性等优点;单卡最大带载能力为51251260Hz;部分型号支持 22bit+灰阶扩展功能，实现动态对比度提升、亮度精准控制;部分型号支持精细灰度功能，可对驱动 IC 的 65536 级灰阶逐级进行精确校准，解决灰阶的响应非线性问题;支持自动校正功能、Mapping 功能。AT

90、 系列 定位中低端显示模组应用，具有小尺寸、模块化、高可靠性等优点;单卡最大带载能力为51238460Hz;支持 Mapping 功能，可清晰获取接收卡的位置和走线方式，降低 LED显示屏模组连接复杂度。MRV 系列 定位 LED 显示屏模组贴装应用，集成 HUB75/HUB320 标准化接口，无需额外设计 HUB板即可快速组装且降低使用成本;单卡最大带载能力为 51238460Hz;支持 Mapping功能;无需其他外设即可查看接收卡的温度、电压等工作状态和设备间网络通讯质量。DH 系列 定位 LED 显示屏模组贴装应用，集成 HUB75/HUB320 标准化接口，无需额外设计HUB 板即可

91、快速组装且降低使用成本;单卡最大带载能力为 51251260Hz;支持Mapping 功能;部分型号支持 18bit+灰阶扩展、独立 Gamma 调节等画质提升功能。数据来源：公司招股说明书，财通证券研究所 2.52.83.74.84.73.82.21.82.33.11.01.21.62.42.00.90.01.62.32.45.08.05.50.00.20.81.42.32.71.70.02.04.06.08.010.020020202120221H2023淳中科技小鸟股份魅视科技诺瓦星云卡莱特 谨请参阅尾页重要声明及财通证券股票和行业评级标准 24 公司深度研究报告/

92、证券研究报告 公司公司接收卡接收卡与发送器的与发送器的毛利率毛利率、单价、单价处于行业领先地位处于行业领先地位，显示强议价能力，显示强议价能力。2020-1H2023，公司接收卡的毛利率呈现下降趋势，一方面是因为公司为赢得更多的潜在市场需求而对接收卡策略性价格下调，另一方面，2021 年以来原材料 FPGA 等芯片价格上涨，单位成本的上升压制了毛利率，随着原材料成本下降，1H2023 其毛利率有所回升。发送器毛利率总体上高于接收卡，主要系部分发送会融合视频处理功能，相比接收卡集成度更高。公司接收卡、发送器的毛利率与单价均处于行业领先，作为龙头把控高端显控系统市场，规模效应显著，对下游具备较强的

93、议价能力。图45.公司与卡莱特的接收卡毛利率（2020-1H2023）图46.公司与卡莱特的接收卡单价（2019-1H2023）数据来源：公司招股说明书，卡莱特招股说明书，财通证券研究所 数据来源：公司招股说明书，卡莱特招股说明书，财通证券研究所 图47.公司与卡莱特的发送器毛利率（2020-1H2023）图48.公司与卡莱特的发送器单价（2019-1H2023）数据来源：公司招股说明书，卡莱特招股说明书，财通证券研究所 数据来源：公司招股说明书，卡莱特招股说明书，财通证券研究所 4.2 推进“二合一”视频处理系统渗透，市占率快速提升推进“二合一”视频处理系统渗透，市占率快速提升 打造完备视频

94、设备产品矩阵打造完备视频设备产品矩阵，解决方案丰富解决方案丰富。公司依托在 LED 显示控制系统领域所形成的技术优势及行业口碑，逐步将产品矩阵拓展至视频处理及视频播放领域，持续推出具有视频拼接、视频切换等一系列功能的视频处理系统，支持LED、LCD、DLP 等多类显示终端，通过产品组合可应用于监控指挥、数字化智慧展厅、室内小间距、体育赛事、XR 虚拟拍摄等多种解决方案。公司视频设备为标准化产品，拼接、控制、处理等均可模块化，能灵活组合与分拆，进而适应下游各类显示应用，快速应对客户定制化需求。34.2%24.6%20.4%25.1%24.2%23.9%19.2%18.2%0%10%20%30%4

95、0%2020202120221H2023诺瓦星云卡莱特75.671.0770.7269.7176.5965.0364.3670.5556065707580200222023H1诺瓦星云卡莱特（单位：元/张）71.4%70.4%72.7%74.1%61.1%58.1%56.9%56.3%0%20%40%60%80%2020202120221H2023诺瓦星云卡莱特900200222023H1诺瓦星云卡莱特（单位：元/台）谨请参阅尾页重要声明及财通证券股票和行业评级标

96、准 25 公司深度研究报告/证券研究报告 图49.公司视频设备分类与功能 产品类别产品类别 代表性产品图例代表性产品图例 主要功能特点主要功能特点 视频控制器视频控制器 采用视频处理、发送“二合一”的集成设计，降低系统复杂度，提升产品稳定性;信号处理能力强，接口类型丰富，支持 HDR10 和 HLG 技术;支持多图层任意布局，支持无极缩放。视频拼接器视频拼接器 采用纯硬件插卡式架构(支持热插拔)，系统最大带载能力达 2.08 亿像素;采用视频拼接、发送、同步“多合一”的集成设计，简化系统互联架构，提升系统兼容性;支持多图层任意布局、全 4K 缩放拼接处理、HDR10 和 HLG 等多种视频处理

97、技术。视频切换器视频切换器 采用纯硬件插卡式架构，输入输出模块可自由组合，单台最大支持 32 路输入、20路输出;支持多图层任意布局、全 4K 缩放处理、多屏幕控制、输出接口同步拼接、多画面分割、输出画面增强显示等功能;支持多场景灵活调用和保存，全过程可视化操作;支持画面预监、系统数据备份和恢复，支持双电源备份，提升系统运行稳定性。视频处理器视频处理器 集画质增强、4K 视频处理功能于一体;可实时将 SDR 视频源转换为 HDR 视频源，重现真实画面;全 4K 接口处理，纯硬件系统架构，支持输出视频格式转换。控台控台 配合视频切换器使用，集视频控制、预监、回显等功能于一体;内置高性能处理平台，

98、通过高清触摸液晶屏对输入输出信号、图层、场景等实时监控，支持按键信息自定义;可与装有控制软件的电脑互为控制端备份，提供多重保障。多媒体服务器多媒体服务器 支持 4K/8K 输出带载，支持高分辨率视频解码和大尺寸 LED 显示屏的点对点拼接显示;支持多个显示口的拆分重组以及旋转，适用不规则显示屏带载，可实现形式多样的创意拼接显示;支持预编模式和实时模式，支持可视化节目列表编排和管理;支持多图层任意布局，在进行切换时呈现无缝直切、淡入淡出等切换特效。数据来源：公司招股说明书，财通证券研究所 以视频控制、拼接器为主导以视频控制、拼接器为主导，4K/8K 超高清化将带动产品均价提升超高清化将带动产品均

99、价提升。公司视频处理系统产品类别丰富，但仍以视频控制、拼接器为主导，1H2023 二者收入占比分别为 56.9%、34.4%，其余产品占比均在 5%以内。根据公司招股说明书，2020-1H2023 视频系统毛利率为 56.1%、56.4%、58.8%、60.5%，呈现逐年提升趋势，主要系公司通过产品方案变更，改变了产品技术规格，提升了性价比；视频控制器、切换器单价呈现上升趋势，主要系终端用户对 4K/8K 显示效果的要求提升，处理算法持续迭代，以实现裸眼 3D、HDR、4K/8K 超高清、AR/VR 等显示效果；视频拼接器虽然单价下降，但毛利率由 56.9%提升至 63.7%，彰显出较强的议价

100、能力。图50.公司视频系统收入结构（2020-1H2023）图51.公司各类视频设备平均单价（单位：元，2020-1H2023）数据来源：公司招股说明书，财通证券研究所 数据来源：公司招股说明书，财通证券研究所 69.4%59.4%53.3%56.9%23.3%34.1%38.3%34.4%5.2%2.8%1.7%2.4%0%20%40%60%80%100%2020202120221H2023视频控制器视频拼接器视频切换器视频处理器控台多媒体服务器228923852627289846324340620455

101、0002020202120222023H1视频控制器视频拼接器视频切换器 谨请参阅尾页重要声明及财通证券股票和行业评级标准 26 公司深度研究报告/证券研究报告 All-in-One 视频控制器升级整合，提升视频控制器升级整合，提升系统系统兼容性兼容性，加速绑定销售，加速绑定销售。2019 年，诺瓦推出 All-in-One 视频控制器 NovaPro UHD Jr，集 4K 视频处理、4K 发送于一体，可广泛应用于高端 LED 租赁、小间距 LED 显示等多种场合。视频处理设备与发送器一体化的解决方案可直接通过视频处理设备向接收卡传输信号，减少了视频信号的传输环节，降低了硬件适配故障率，提升

102、了系统兼容性。除了发送与视频处理融合之外，视频控制与拼接也有融合的趋势，未来集成化、简洁化布局将成为产品形态发展趋势。由于接收卡与发送器之间文件传输为私有协议，接收、发送必须来自同一厂商，视频设备则无强制要求。当前公司大力推广“二合一”产品，借助接收卡、发送器的高粘性卡位，加快视频设备的绑定销售，行业格局将进一步整合。图52.发送器和视频处理器二合一、视频拼接处理集成是发展趋势 数据来源：公司官网，财通证券研究所 海外海外“娱乐地标娱乐地标”建设建设带动高端视频设备放量带动高端视频设备放量，公司公司产品产品出海具备性价比优势出海具备性价比优势。当前全球正在掀起 LED 球形屏建设热潮，建设球形

103、场馆正在成为拉动当地基建、消费娱乐的重要手段。2023 年 9 月 29 日，拉斯维加斯 MSG Sphere 正式对公众开放，造价约 23 亿美金，其内部有 16 万平方英尺的 LED 显示屏，并具有全球最高的 16Kx16K 分辨率。该球形场馆共可容纳近 2 万人，设计上以“沉浸式演出”为主要概念，可举办电影、音乐及体育活动，让观众享受前所未有的视听体验。除 MSG Sphere 以外，全球知名球形屏地标还有沙特阿拉伯 Boulevard World 球型屏、科威特城的“科威特之眼”以及在建计划中的可容纳 21500 人的伦敦 MSG Sphere London 等。公司视频处理设备借助本

104、土 LED 产业链规模优势，同时提升研发人员人效，通过高性价比优势切入海外高端市场，实现出海替代。例如公司视频处理设备 HDR Master 4K，与 Barco 同类型产品 ImagePRO-4K 性能相近，根据亚马逊和芯年商城官网显示，公司该产品海外、国内售价分别分别为 Barco 海外售价的 74%、23%，具有显著性价比优势，且海外销售毛利率明显高于国内市场。谨请参阅尾页重要声明及财通证券股票和行业评级标准 27 公司深度研究报告/证券研究报告 图53.美国拉斯维加斯娱乐地标 LED 球形屏 图54.沙特阿拉伯 Boulevard World 项目 数据来源：Sphere 官网，财通证

105、券研究所 数据来源：环球网财经，财通证券研究所 图55.公司视频设备产品相比海外品牌具备性价比优势 品牌品牌 诺瓦星云诺瓦星云 BarcoBarco（巴可）（巴可）产品型号产品型号 HDR Master 4K ImagePRO-4K 产品类型产品类型 一款 HDR 视频生成器、画质增强器、4K 级别视频处理器。可实时将输入的 SDR 视频源转换为 HDR。不支持HDR 标准时，可通过“画质增强”功能提升画质，达到 HDR 般的效果，并且可以进行画面缩放。视频处理器：在 4K 世界中轻松扩展、转换和切换高质量的信号，无延迟（4K、4:4:4、60p、10 位），有效解决毛刺问题 视频输入视频输入

106、 1 HDMI 2.0（4K2K60Hz HDR10）；1 DP 1.2（4K2K60Hz）；4 12G SDI（4K2K60Hz）1 HDMI 2.0 4K60p 4:4:4 8 位,4:2:2 10 位；1 DisplayPort 1.2 4K60p 4:4:4 10 位；2 12G SDI 4K60p 4:2:2 10 位，或 4 3G SDI 1200p60p 4:2:2 10 位 视频输出视频输出 1 HDMI 2.0（4K2K60Hz HDR10）；4 10G 光纤接口；或 1 HDMI 2.0（4K2K60Hz HDR10）；4 12G SDI（4K2K60Hz）1 HDMI 2

107、.0 4K60p 4:4:4 8 位,4:2:2 10 位；1 DisplayPort 1.2 4K60p 4:4:4 10 位；2 12G SDI 4K60p 4:2:2 10 位，或 4 3G SDI 1200p60p 4:2:2 10 位 国内价格国内价格 10000 元-海外价格海外价格 31975 元 43281 元 数据来源：公司官网，Barco 官网，亚马逊，芯年商城，财通证券研究所 注：“60Hz”与“60p”都代表一秒 60 帧，“HDR10”与“10 位”都表示 10bit 色深画质；美元兑人民币汇率换算采用 2024 年 1-2 月平均值 7.11。4.3 云联网实现“万

108、屏互联”，云服务提升显示屏应用价值云联网实现“万屏互联”，云服务提升显示屏应用价值 基于云的信息发布与管理系统产品基于云的信息发布与管理系统产品，提供安全、高效、自主的显示屏云服务解决，提供安全、高效、自主的显示屏云服务解决方案，全面提升显示屏价值。方案，全面提升显示屏价值。公司推出云联网多媒体播放器以及诺瓦云服务，搭配使用实现对 LED 屏的可视化集中管控，以及多屏幕、多业务、跨区域的信息发布。屏精灵、屏老板提供软件 SaaS 服务，业务架构覆盖显示屏规划、建设、运维、运营等全流程服务，为行业客户提供安全、高效、自主的显示屏云服务解决方案，帮助用户全面提升显示屏价值，进入 LED 云管理时代

109、。云联网多媒体播放器：云联网多媒体播放器：以硬件形式交付，可以实现对 LED 屏的远程管理、远程信息发布、远程监控及远程故障预警等功能。谨请参阅尾页重要声明及财通证券股票和行业评级标准 28 公司深度研究报告/证券研究报告 屏精灵：屏精灵：可以解决行业客户显示屏分布离散、规格不标准、集中管理难、发布效率低的问题，提供显示屏集中管理和信息发布云平台。屏老板：屏老板：在规划阶段通过自动化方案算法来为客户快速提供准确的售前方案配置，以提高整体方案的专业度和准确度；施工阶段打通上下游流程衔接，大幅提升施工交付的效率和质量；运维阶段实时监控显示屏状态，通过预警、诊断、恢复等服务，实现显示屏高效运维。图5

110、6.屏精灵提供集中管理和信息发布平台 图57.屏老板实现显示屏高效运维 数据来源：公司官网，财通证券研究所 数据来源：公司官网，财通证券研究所 云联网播放器云联网播放器应用场景广泛，应用场景广泛，包括智慧灯杆屏包括智慧灯杆屏、广告机广告机、会议室、会议室等。等。智慧灯杆屏能够远程控制和管理街道、景区、园区内灯杆屏点内容发布，有效提升灯杆屏管理和运维效率，具备同步显示、智能调亮、节能环保、耐受高温、集群管理、安全稳定等优势。广告机能够通过图片、文字、视频、插件等多媒体素材进行宣传，目前已广泛应用于地铁、机场、火车站、展会、商场、餐厅、学校、政府机构等场所，实现一屏多显、多屏拼接、集群发布、远程监

111、控等功能，大幅提升显示屏价值。图58.云联网播放器应用场景广阔 数据来源：公司微信公众号，财通证券研究所 谨请参阅尾页重要声明及财通证券股票和行业评级标准 29 公司深度研究报告/证券研究报告 4.4 MLED 新产品打开成长空间新产品打开成长空间 4.4.1 核心检测设备实现规模化检测与校正，加速核心检测设备实现规模化检测与校正，加速 MLED 落地应用落地应用 MLED 核心检测设备核心检测设备已应用于产线，助力屏厂量产高质量已应用于产线，助力屏厂量产高质量 MLED 模组模组。自 2022年下半年投放市场起，公司“核心检测装备”已批量成功应用，助力屏厂实现 MLED显示规模化、标准化制造

112、，推动 LED 显示市场进入价值新蓝海。核心检测装备包含：MLED 显示 Demura 系统、MLED 多角度检测系统以及 MLED 墨色分档系统等，装备内嵌公司十数年深耕沉淀的 LED 显示算法，实现智能化检测、测量与校正，推动 MLED 显示进入规模级应用。MLED 全自动全自动 Demura 系统系统：针对针对 MLED 模组进行产线自动校正模组进行产线自动校正，该设备消除显示一致性问题，校正后亮色度高度一致，对 MLED 量产意义重大。匹配专为 MLED 产品的科学级校正系统，对每一块模组进行精准测量，科学分析和计算，保证每一颗像素的亮色度高度一致。MLED 点亮测试机点亮测试机：一款

113、 LED 模组多角度测试机，主要应用于 LED 显示屏模组的缺陷检测，解决巨量转移的质量检测难点。采用高清彩色工业相机进行多角度的采集，分析 LED 显示屏模组的死灯、暗灯、串灯、侧面暗灯等缺陷，完成对 LED 模组的品质控制，并进行数据收集、不良分析。MLED 墨色检测机墨色检测机：针对 LED 显示面板生产制程中墨色的一致性差异而开发，内嵌诺瓦人眼视觉和环境感知智能算法、墨色量化算法，有效解决 MLED覆胶墨色非均匀性这一行业难题。图59.公司核心检测设备助力 MLED 量产 数据来源：Mini/Micro LED 显示产业分会微信公众号，财通证券研究所 谨请参阅尾页重要声明及财通证券股票

114、和行业评级标准 30 公司深度研究报告/证券研究报告 4.4.2 布局芯片业务，引领布局芯片业务，引领 MLED 进军消费电子领域进军消费电子领域 公司公司 MLED 芯片已成功批量应用，助力芯片已成功批量应用，助力 MLED 进入消费电子领域。进入消费电子领域。公司推出行业首款显示 ASIC 控制芯片，兼顾功耗与成本，将接收卡微缩化为一颗芯片，助力 MLED 显示屏进入到消费领域。该芯片集成度高，制程工艺先进，固化控制逻辑与核心算法，具备逐点亮色度校正、全灰阶、多维校正、画质引擎、动态引擎等技术。公司开发行业首款 MLED 显示高速接口芯片，采用极简设计，有效减少目前方案中的线材数量；CDR

115、 传输方式有效提升传输速度以及稳定性，降低数据传输过程中的 EMI 辐射；内嵌存储与监控模块，支持校正数据、配置文件存储及模组级深度状态监测，有效提升显示屏生产以及维护效率。截至 2023 年中报，公司芯片业务已实现 481 万元的收入规模。图60.MLED 显示 ASIC 控制芯片加速 LED 屏向消费领域渗透 数据来源：公司官网，财通证券研究所 MLED 控制与接口芯片仍处于起步阶段，或将开辟新蓝海市场。控制与接口芯片仍处于起步阶段，或将开辟新蓝海市场。根据 TrendForce微间距显示屏市场规模，以及卡莱特招股书当中对显控系统价值量占比 4%来估计，我们测算 2026 年 MLED 控

116、制芯片市场规模约为 4.4 亿元，公司受益于深耕接收卡显示控制技术，领先布局 MLED 控制芯片，有望独享该份额；2022 年 LED显示屏驱动 IC（又称为接口芯片）市场约为 51.5 亿元，根据微间距显示屏市场推测，应用于 MLED 领域的驱动 IC 约为 6.2 亿元。驱动 IC 属于高度集中产业，前五大厂商市占率约占 89%，优势厂商包括集创北方、聚积科技、明微电子等，公司依托对 MLED 领域的深入理解，其接口芯片解决了传统 LED 显示模组中布线密集、空间不足、EMI 辐射干扰、维护复杂等多项行业难题，2026 年有望取得 10%以上的驱动 IC 份额。若驱动 IC 市场保持稳健增

117、长趋势，我们估计公司芯片业务 谨请参阅尾页重要声明及财通证券股票和行业评级标准 31 公司深度研究报告/证券研究报告 将于 2026 年贡献 5 亿元以上的收入规模，未来随着 Micro LED 向手机、车载、Pad、电视端显示屏渗透，或将开辟新的蓝海市场。图61.全球 MLED 控制芯片市场规模预估（2021-2026E）图62.全球 LED 显示屏驱动 IC 市场规模（2020-2022E）数据来源：TrendForce，卡莱特招股说明书，财通证券研究所 注：假设 MLED 控制芯片价值为显示屏的 4%数据来源：TrendForce，财通证券研究所 5 盈利预测与估值盈利预测与估值 收入增

118、速预测：收入增速预测：1）预计 LED 显示系统 2023-2025 年收入增速分别为 31%、22%、23%，主要受益于疫情后线下活动恢复，小间距 LED 应用拓展，以及芯片业务的快速发展。其中接收卡销量增速与像素点增速 25%相近，接收卡单价受到芯片采购成本下降的影响，呈现逐年下降趋势；发送器销量增速相比接收卡略低，主要系单独销售的发送器占比逐步降低，发送、处理“二和一”视频设备占比提升，未来部分高端定制发送卡仍保持单独销售，因此发送器单价呈现上升趋势。2）预计视频系统 2023-2025 年收入增速为 56%、52%、51%，主要系公司视频处理设备技术领先，凭借卡位中游优势地位，快速导入

119、下游客户。3）预计多媒体信息发布系统 2023-2025 收入增速为 41%、38%、44%，系智慧灯杆屏、广告屏加速渗透，信息发布云服务需求提升。4）预计配件及其他 2023-2025 增速分别为 18%、30%、45%，考虑公司研发音视频新产品，持续扩张产品矩阵。图63.公司营业收入预测（单位：百万元）板块板块 2021A2021A 2022A2022A 2023E2023E 2024E2024E 2025E2025E LEDLED 显示系统显示系统 892 1107 1455 1773 2180 YOYYOY 45%24%31%22%23%视频系统视频系统 503 803 1255 19

120、12 2887 YOYYOY 109%60%56%52%51%多媒体信息发布系统多媒体信息发布系统 100 136 192 266 382 YOYYOY 55%36%41%38%44%配件及其他配件及其他 71 106 125 163 236 YOYYOY 56%50%18%30%45%合计合计 1584 2174 3054 4147 5727 YOYYOY 61%37%40%36%38%数据来源：Wind，财通证券研究所 1.01.31.82.43.24.40222023E2024E2025E2026EMLED控制芯片市场规模估计（亿元）23.646.851.50102

121、030405060202020212022ELED显示屏驱动IC市场规模（亿元）谨请参阅尾页重要声明及财通证券股票和行业评级标准 32 公司深度研究报告/证券研究报告 毛利率预测：毛利率预测：1）预计 LED显示系统毛利率 2023-2025 年为 39.0%、38.6%、38.4%，公司作为显控龙头具备较强议价能力，2023 年原材料成本下降，毛利率显著提升。2）预计视频系统 2023-2025 年毛利率分别为 64.9%、65.0%、65.1%，主要受益于公司加大视频处理相关算法研发，以及 4K 产品出海放量，毛利率稳定在较高水平。3）预计多媒体信息发布系统以及配件 2023-2025 年

122、随着产品放量毛利率稳中略降。公司综合毛利率受益于海外占比提升，结构逐步优化，呈现上升趋势。图64.公司毛利率预测 板块板块 2021A2021A 2022A2022A 2023E2023E 2024E2024E 2025E2025E LEDLED 显示系统显示系统 38.6%36.5%39.0%38.6%38.4%视频系统视频系统 56.4%58.8%64.9%65.0%65.1%多媒体信息发布系统多媒体信息发布系统 43.5%46.7%52.5%51.3%50.5%配件及其他配件及其他 66.1%66.3%71.6%69.6%68.5%合计合计 45.4%46.6%51.6%52.6%53.

123、7%数据来源：Wind，财通证券研究所 费用费用率预测：率预测：预计公司费用率总体保持稳定，未来出海拓展经销商，以及新产品研发投入，使得销售、研发费用维持一定水平，待海外收入增长至一定规模，销售费用率有望进入下行通道。随着公司经营人效提升，管理费用率有望持续下行。图65.公司费用率预测 费用率费用率 2021A2021A 2022A2022A 2023E2023E 2024E2024E 2025E2025E 销售费用率销售费用率 12.1%11.9%13.1%13.0%12.5%管理费用率管理费用率 7.2%6.3%4.7%4.6%4.5%研发费用率研发费用率 13.5%14.7%14.5%1

124、4.4%14.3%数据来源：Wind，财通证券研究所 首次覆盖，给予首次覆盖，给予“增持”评级。“增持”评级。我们预测公司 2023-2025 年实现收入 30.54、41.47、57.27 亿元，实现归母净利润 6.08、8.89、13.10 亿元，对应 PE 为 42x、29x、19x。选取国内超高清赛道的卡莱特、淳中科技，以及卡位激光显示中游的光峰科技作为对比，其 PE 中位数为 88x、37x、25x，考虑到公司作为 LED 显控龙头企业，视频处理设备整合国内格局，依靠性价比出海快速放量，给予“增持”评级。谨请参阅尾页重要声明及财通证券股票和行业评级标准 33 公司深度研究报告/证券研

125、究报告 图66.可比公司估值（截至 2024.03.15）归母净利润（亿元）归母净利润（亿元）PEPE 公司名称公司名称 市值市值 （亿元）（亿元）2023E2023E 2024E2024E 2025E2025E 2023E2023E 2024E2024E 2025E2025E 卡莱特卡莱特 85 2.12 3.18 4.80 40 27 18 淳中科技淳中科技 54 0.43 0.91 1.24 126 60 44 光峰科技光峰科技 89 1.02 2.44 3.53 88 37 25 中位数中位数 -88 37 25 诺瓦星云诺瓦星云 254 6.08 8.89 13.10 42 29 1

126、9 数据来源：Wind，财通证券研究所 注：除卡莱特、诺瓦星云 2023-2025 归母净利润为财通证券研究所预测，其余取自 Wind 一致预期 6 风险提示风险提示 MLED 产业发展不及预期产业发展不及预期：公司前瞻投资 MLED 校正检测设备与 ASIC 芯片，如果 Mini/Micro LED 产业链降本节奏放缓，可能导致微间距显示屏推广受阻，公司产品放量节点将会延迟。视频设备出海不及预期视频设备出海不及预期：视频设备海外市场广阔，若公司海外经销商拓展不及预期，或受到商贸政策干扰，出海节奏可能会受到影响。宏观经济波动宏观经济波动风险风险：LED 总体为顺周期行业，线下演艺活动、商用展览

127、、室内会议应用与下游需求密切相关，若线下活动受到疫情等不可抗力因素的扰动，公司作为显控龙头将受到波及。限售股解禁风险：限售股解禁风险：2,569,910 股首发机构配售股份于 2024 年 8 月 8 日上市流通，预计占总股本 5%。谨请参阅尾页重要声明及财通证券股票和行业评级标准 34 公司深度研究报告/证券研究报告 公司财务报表及指标预测公司财务报表及指标预测 Table_FinchinaDetail 利润表利润表(百万元百万元)2021A 2022A 2023E 2024E 2025E 财务指标财务指标 2021A 2022A 2023E 2024E 2025E 营业收入营业收入 158

128、4.05 2173.99 3054.07 4147.23 5727.22 成长性成长性 减:营业成本 865.42 1161.03 1478.40 1966.21 2650.85 营业收入增长率 60.8%37.2%40.5%35.8%38.1%营业税费 8.84 9.62 16.59 22.25 30.31 营业利润增长率 86.2%42.4%98.0%47.3%46.8%销售费用 191.00 257.77 401.00 539.97 715.90 净利润增长率 91.1%45.7%97.1%46.3%47.4%管理费用 114.69 137.67 142.93 190.77 257.72

129、 EBITDA 增长率 75.4%42.7%90.8%48.0%44.6%研发费用 213.33 319.18 441.92 597.20 816.13 EBIT 增长率 70.8%42.6%98.2%45.9%46.7%财务费用 0.79-17.62 3.08-4.97-8.59 NOPLAT 增长率 71.3%46.2%96.6%44.9%47.2%资产减值损失-7.61-19.93 0.00 0.00 0.00 投资资本增长率 56.1%43.4%42.0%77.7%20.1%加加:公允价值变动收益公允价值变动收益 0.00 0.00 8.00 25.00 34.00 净资产增长率 31

130、.8%30.6%42.5%101.3%23.1%投资和汇兑收益 7.62 0.90 17.96 23.73 28.42 利润率利润率 营业利润营业利润 239.05 340.50 674.29 993.46 1458.70 毛利率 45.4%46.6%51.6%52.6%53.7%加:营业外净收支 0.02-0.94 0.24 0.00 0.00 营业利润率 15.1%15.7%22.1%24.0%25.5%利润总额利润总额 239.07 339.56 674.53 993.46 1458.70 净利润率 13.4%14.2%19.9%21.4%22.9%减:所得税 27.48 31.32 6

131、7.02 104.45 148.60 EBITDA/营业收入 16.8%17.5%23.7%25.9%27.1%净利润净利润 211.59 308.25 607.50 889.00 1310.09 EBIT/营业收入 15.1%15.7%22.2%23.8%25.3%资产负债表资产负债表(百万元百万元)2021A 2022A 2023E 2024E 2025E 运营效率运营效率 货币资金 543.85 416.27 522.76 1095.69 1244.08 固定资产周转天数 16 18 29 39 37 交易性金融资产 19.21 19.20 260.20 1485.20 1719.20

132、流动营业资本周转天数流动营业资本周转天数 57 87 120 180 202 应收帐款 350.45 480.77 747.04 919.78 1249.99 流动资产周转天数 316 318 322 387 400 应收票据 174.44 262.10 180.50 285.40 363.01 应收帐款周转天数 66 69 72 72 68 预付帐款 5.54 7.93 25.16 12.73 17.23 存货周转天数 142 205 255 260 249 存货 493.75 828.95 1268.20 1567.94 2093.50 总资产周转天数 394 430 427 475 46

133、9 其他流动资产 18.14 38.01 38.01 38.01 38.01 投资资本周转天数 258 279 283 340 347 可供出售金融资产 投资回报率投资回报率 持有至到期投资 ROE 18.1%20.2%27.9%20.3%24.3%长期股权投资 0.00 0.00 0.00 0.00 0.00 ROA 9.7%10.2%14.4%13.2%16.0%投资性房地产 11.08 10.64 14.19 18.92 21.54 ROIC 15.3%15.6%21.6%17.6%21.6%固定资产 100.71 118.06 366.24 525.78 637.30 费用率 在建工程

134、 226.77 450.54 313.91 248.91 215.35 销售费用率 12.1%11.9%13.1%13.0%12.5%无形资产 32.52 34.92 37.56 38.94 41.08 管理费用率 7.2%6.3%4.7%4.6%4.5%其他非流动资产 2.50 10.03 18.59 18.59 18.59 财务费用率 0.0%-0.8%0.1%-0.1%-0.1%资产总额资产总额 2173.49 3016.78 4225.46 6710.05 8212.62 三费/营业收入 19.3%17.4%17.9%17.5%16.9%短期债务 60.06 90.69 53.92 6

135、1.89 62.50 偿债能力偿债能力 应付帐款 265.94 283.01 585.16 620.58 844.02 资产负债率 46.2%49.4%48.5%34.7%34.4%应付票据 191.00 275.51 193.89 386.12 499.08 负债权益比 86.0%97.6%94.2%53.2%52.4%其他流动负债 116.97 205.49 205.49 205.49 205.49 流动比率 1.95 1.92 2.20 3.16 3.09 长期借款 119.50 277.90 477.90 477.90 477.90 速动比率 1.34 1.16 1.30 2.25 2

136、.15 其他非流动负债 0.00 0.00 0.00 0.00 0.00 利息保障倍数 169.28 58.88 48.38 63.83 94.61 负债总额负债总额 1004.72 1490.34 2050.12 2330.97 2823.44 分红指标分红指标 少数股东权益少数股东权益 0.00 0.00 0.00 0.00 0.00 DPS(元)0.00 0.00 0.00 0.00 0.00 股本 38.52 38.52 38.52 51.36 51.36 分红比率 留存收益 544.28 852.53 1465.61 2164.61 3174.71 股息收益率 0.0%0.0%0.0

137、%股东权益股东权益 1168.78 1526.44 2175.35 4379.08 5389.17 业绩和估值指标业绩和估值指标 2021A 2022A 2023E 2024E 2025E 现金流量表现金流量表(百万元百万元)2021A 2022A 2023E 2024E 2025E EPS(元)5.49 8.00 11.83 17.31 25.51 净利润 211.59 308.25 607.50 889.00 1310.09 BVPS(元)30.34 39.63 42.35 85.26 104.93 加:折旧和摊销 26.53 38.10 47.34 84.17 101.20 PE(X)4

138、1.8 28.6 19.4 资产减值准备 15.16 26.87 12.56 0.00 0.00 PB(X)11.7 5.8 4.7 公允价值变动损失 0.00 0.00-8.00-25.00-34.00 P/FCF 财务费用 5.61-15.99 14.01 15.49 15.33 P/S 6.2 6.1 4.4 投资收益-7.62-0.90-17.96-23.73-28.42 EV/EBITDA 35.2 23.3 16.0 少数股东损益 0.00 0.00 0.00 0.00 0.00 CAGR(%)营运资金的变动-131.35-442.45-380.54-293.12-540.60 P

139、EG 0.4 0.6 0.4 经营活动产生现金流量经营活动产生现金流量 117.77-90.24 279.13 646.98 823.94 ROIC/WACC 投资活动产生现金流量投资活动产生现金流量-324.78-201.24-388.43-1361.27-355.84 REP 融资活动产生现金流量融资活动产生现金流量 205.54 97.93 210.22 1287.22-319.72 资料来源：资料来源：wind 数据，财通证券研究所数据，财通证券研究所 谨请参阅尾页重要声明及财通证券股票和行业评级标准 35 公司深度研究报告/证券研究报告 分析师承诺分析师承诺 作者具有中国证券业协会授

140、予的证券投资咨询执业资格，并注册为证券分析师，具备专业胜任能力，保证报告所采用的数据均来自合规渠道，分析逻辑基于作者的职业理解。本报告清晰地反映了作者的研究观点，力求独立、客观和公正，结论不受任何第三方的授意或影响，作者也不会因本报告中的具体推荐意见或观点而直接或间接收到任何形式的补偿。资质声明资质声明 财通证券股份有限公司具备中国证券监督管理委员会许可的证券投资咨询业务资格。公司评级公司评级 以报告发布日后 6 个月内，证券相对于市场基准指数的涨跌幅为标准：买入：相对同期相关证券市场代表性指数涨幅大于 10%；增持：相对同期相关证券市场代表性指数涨幅在 5%10%之间；中性：相对同期相关证券

141、市场代表性指数涨幅在-5%5%之间；减持：相对同期相关证券市场代表性指数涨幅小于-5%；无评级：由于我们无法获取必要的资料，或者公司面临无法预见结果的重大不确定性事件，或者其他原因，致使我们无法给出明确的投资评级。A 股市场代表性指数以沪深 300 指数为基准；香港市场代表性指数以恒生指数为基准；美国市场代表性指数以标普 500 指数为基准。行业评级行业评级 以报告发布日后 6 个月内，行业相对于市场基准指数的涨跌幅为标准：看好：相对表现优于同期相关证券市场代表性指数；中性：相对表现与同期相关证券市场代表性指数持平；看淡：相对表现弱于同期相关证券市场代表性指数。A 股市场代表性指数以沪深 30

142、0 指数为基准；香港市场代表性指数以恒生指数为基准；美国市场代表性指数以标普 500 指数为基准。免责声明免责声明 。本公司不会因接收人收到本报告而视其为本公司的当然客户。本报告的信息来源于已公开的资料，本公司不保证该等信息的准确性、完整性。本报告所载的资料、工具、意见及推测只提供给客户作参考之用，并非作为或被视为出售或购买证券或其他投资标的邀请或向他人作出邀请。本报告所载的资料、意见及推测仅反映本公司于发布本报告当日的判断，本报告所指的证券或投资标的价格、价值及投资收入可能会波动。在不同时期，本公司可发出与本报告所载资料、意见及推测不一致的报告。本公司通过信息隔离墙对可能存在利益冲突的业务部

143、门或关联机构之间的信息流动进行控制。因此，客户应注意，在法律许可的情况下，本公司及其所属关联机构可能会持有报告中提到的公司所发行的证券或期权并进行证券或期权交易，也可能为这些公司提供或者争取提供投资银行、财务顾问或者金融产品等相关服务。在法律许可的情况下，本公司的员工可能担任本报告所提到的公司的董事。本报告中所指的投资及服务可能不适合个别客户，不构成客户私人咨询建议。在任何情况下，本报告中的信息或所表述的意见均不构成对任何人的投资建议。在任何情况下，本公司不对任何人使用本报告中的任何内容所引致的任何损失负任何责任。本报告仅作为客户作出投资决策和公司投资顾问为客户提供投资建议的参考。客户应当独立作出投资决策，而基于本报告作出任何投资决定或就本报告要求任何解释前应咨询所在证券机构投资顾问和服务人员的意见；本报告的版权归本公司所有，未经书面许可，任何机构和个人不得以任何形式翻版、复制、发表或引用，或再次分发给任何其他人，或以任何侵犯本公司版权的其他方式使用。信息披露信息披露