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1、公 司 研 究 2024.02.07 1 敬 请 关 注 文 后 特 别 声 明 与 免 责 条 款 诺 瓦 星 云(301589)公 司 深 度 报 告 LED 显控龙头,加速出海布局 分析师 郑震湘 登记编号:S04 佘凌星 登记编号:S05 强 烈 推 荐(首 次)公 司 信 息 行业 其他计算机设备 最新收盘价(人民币/元)0 总市值(亿)(元)00000.00 52 周最高/最低价(元)00000.00 历 史 表 现 数据来源:wind,方正证券研究所 相 关 研 究 LEDLED 显示控制龙头,亮眼业绩彰显强阿尔法。显示控制龙头,亮眼业
2、绩彰显强阿尔法。诺瓦星云于 2008 年成立,深耕屏幕控制系统相关产品数十年,现已形成 LED 显示控制系统、视频处理系统和基于云的信息发布与管理系统三大业务矩阵,下游应用场景丰富,覆盖广告传媒、舞台演绎、虚拟影棚等多领域。2023Q1-Q3,公司实现营收 21亿元,同比增长 40%;实现扣非归母净利润 4 亿元,同比增速高达 89%。我们认为,伴随小间距 LED 渗透提升,叠加海外市场拓展进程加速,公司业绩将持续放量。显示控制系统:小间距显示控制系统:小间距 LEDLED 渗透提升,下游景气逐步复苏。渗透提升,下游景气逐步复苏。公司 LED 显示控制系统是 LED 显示屏的核心部件,主要由发
3、送卡和接收卡组成,我们认为公司此块业务有三大发展驱动力:1)小间距屏价格逐步下探,5G+8K 驱动行业发展。根据洛图科技数据,23Q3 中国大陆小间距 LED 屏市场均价为1.4 万元/平方米,环比下滑 5.3%,成本下滑推动 LED 产品由高端市场下沉,带来增量需求。此外,5G+8K 技术推动新产品迭代,也能刺激新兴市场需求。2)单位面积像素点增长,控制系统价值量提升。当前 LED 显示屏平均点间距向 1.5mm 发展,每平米像素数量将达 40 万颗以上,对显示控制系统提出更高要求,其价值量也随之提升。3)下游库存去化,行业景气复苏。以公司三大客户库存情况为例,拐点在 23Q2 显现,开始主
4、动备货应对需求增长。此外,公司该业务 22 年境外营收同比增长 90%,且毛利率高达 71%,预计成为未来业绩增长重要推动力。视频处理设备:视频处理设备:5G5G+8+8K K 驱动发展,产品放量值得期待。驱动发展,产品放量值得期待。行业方面,目前视频正逐步向 8K、AR/VR 方向发展,多项政策对超高清视频产业大力支持,5G的普及也使得高带宽、低延时得以实现,助力产业规模不断提升,视频处理设备有望跟随放量。公司方面,我们看到其视频处理系统业务毛利率连续三年高于 56%,并呈现逐年提升态势,展现出较强的议价能力。此外,公司募集 2.1 亿元募投项目布局 LED 显示控制和视频处理领域,顺应行业
5、发展方向,积极推进在研项目,预计未来将进一步提升公司盈利能力。盈利预测与投资建议:盈利预测与投资建议:我们预计公司在 2023/2024/2025 年分别实现营业收入 31.1/43.0/57.4 亿元,同比增长 43.0%/38.4%/33.5%,实现归母净利润6.02/9.06/12.90 亿元,同比增长 95.4%/50.5%/42.4%。诺瓦星云作为行业龙头,拥有技术上的先发优势,产品质量已达到国际一流水平,境外营收占比逐年上升,同时随着 2023 年 H2 LED 下游的复苏,我们认为公司将在行业复苏期间进一步受益。首次覆盖,给予“强烈推荐”评级。风险提示:风险提示:需求复苏不及预期
6、;出海进展不及预期;研发不及预期。方 正 证 券 研 究 所 证 券 研 究 报 告 诺瓦星云(301589)公司深度报告 2 敬 请 关 注 文 后 特 别 声 明 与 免 责 条 款 盈 利 预 测(人民币)单位/百万 2022A 2023E 2024E 2025E 营业总收入 2174 3108 4300 5739(+/-)%37.24 42.95 38.38 33.45 归母净利润 308 602 906 1290(+/-)%45.68 95.41 50.45 42.39 EPS(元)8.00 11.73 17.64 25.12 ROE(%)20.19 27.76 19.26 21.5
7、2 PE 0.00 0.00 0.00 0.00 PB 0.00 0.00 0.00 0.00 数据来源:wind 方正证券研究所 注:EPS 预测值按照最新股本摊薄 0XhZgVsWhUdYmP6M9R9PtRpPmOmQlOqQpNfQqRxP8OoOyRNZpMxOMYrQvM诺瓦星云(301589)公司深度报告 3 敬 请 关 注 文 后 特 别 声 明 与 免 责 条 款 正文目录 1 LED 显示控制龙头,亮眼业绩彰显强阿尔法.5 1.1 LED 显控龙头,产品矩阵逐步拓宽.5 1.2 股权结构相对集中,助力企业稳健发展.5 1.3 盈利能力稳步上升,研发投入持续加大.6 2 显示
8、控制系统:小间距 LED 渗透提升,下游景气逐步复苏.10 2.1 多因素驱动行业复苏,LED 显控量价齐升.10 2.2 行业龙头初露锋芒,海外业务引领发展.16 3 视频处理设备:5G+8K 驱动发展,产品放量值得期待.19 3.1 借 5G+8K 政策之势,视频处理迎来机遇.19 3.2 产品布局逐步完善,持续创新布局前沿.20 4 盈利预测及投资建议.21 4.1 盈利预测.21 4.2 投资建议.22 5 风险提示.23 诺瓦星云(301589)公司深度报告 4 敬 请 关 注 文 后 特 别 声 明 与 免 责 条 款 图表目录 图表 1:公司历程.5 图表 2:公司股权结构.5
9、图表 3:公司管理层背景.6 图表 4:公司营业收入及同比增速.7 图表 5:公司扣非归母净利润及同比增速.7 图表 6:公司分业务营收(亿元).7 图表 7:公司细分产品营收占比.7 图表 8:公司毛利率(%).8 图表 9:公司研发投入情况.8 图表 10:公司费用率情况(%).9 图表 11:LED 显示屏发展路径.10 图表 12:LED 显示屏间距示意图(4mm 为例).10 图表 13:中国 LED 显示屏市场规模及预测.11 图表 14:显示解决方案产品对比.11 图表 15:2023 年中国大陆小间距 LED 显示屏市场应用结构.12 图表 16:LED 显示屏控制系统.13
10、图表 17:COB 与 SMD 成本对比(单位:元).13 图表 18:2020-2023Q3 中国大陆小间距 LED 屏市场均价走势(单位:万元/平方米).14 图表 19:点间距与单位面积像素数量的关系.15 图表 20:2023Q3 中国大陆小间距 LED 屏市场份额.15 图表 21:2020-2023Q3 公司主要客户库存情况(亿元).15 图表 22:公司所在行业产业链.16 图表 23:公司产品布局.17 图表 24:公司五大核心技术.17 图表 25:公司 2023H1 前五大客户.18 图表 26:境内外产品毛利率.18 图表 27:超高清视频产业相关的政策扶持.19 图表
11、28:中国超高清视频产业市场规模.20 图表 29:公司在研项目.21 图表 30:诺瓦星云分业务营收及毛利率预测.22 图表 31:可比公司估值对比.23 诺瓦星云(301589)公司深度报告 5 敬 请 关 注 文 后 特 别 声 明 与 免 责 条 款 1 1 LEDLED 显示控制龙头,显示控制龙头,亮眼业绩彰显强阿尔法亮眼业绩彰显强阿尔法 1.11.1 LEDLED 显显控龙头,产品矩阵逐步拓宽控龙头,产品矩阵逐步拓宽 公司成立于 2008 年,专注于屏幕控制系统相关产品研发,已迅速崛起为全球 LED显示解决方案行业的领导者。公司产品包括 LED 显示控制系统、视频处理系统、基于云的
12、信息发布与管理系统等,广泛应用于广告传媒、舞台演艺等多个细分市场需求。公司实行全球化布局战略,产品和技术在北京冬奥会、卡塔尔世界杯等多个国际性活动中得到应用。图表1:公司历程 资料来源:公司招股说明书,方正证券研究所 1.21.2 股权结构相对集中,助力企业稳健发展股权结构相对集中,助力企业稳健发展 实控人实控人为为袁胜春袁胜春和和宗靖国,宗靖国,股权结构较为集中股权结构较为集中。袁胜春直接持股 30.77%,并通过诺千管理及千诺管理间接控制 4.58%股份;宗靖国直接持股 20.39%,通过繁星管理间接控制 3.48%股份。公司股权结构保障决策效率与一致性,体现创始团队对企业发展的承诺与信心
13、。图表2:公司股权结构 资料来源:公司招股说明书,方正证券研究所 诺瓦星云(301589)公司深度报告 6 敬 请 关 注 文 后 特 别 声 明 与 免 责 条 款 公司核心架构沉淀多年,团队具备丰富行业经验。公司核心架构沉淀多年,团队具备丰富行业经验。公司董事长兼总经理袁胜春,拥有西安电子科技大学物理电子学副教授职称及国务院特殊津贴专家荣誉,主导公司战略发展方向。副总经理宗靖国,作为光学工程博士及高级工程师,能够将其丰富技术研发和管理经验投入公司核心技术创新中。图表3:公司管理层背景 资料来源:公司招股说明书,方正证券研究所 1.31.3 盈利能力稳步上升,研发投入持续加大盈利能力稳步上升
14、,研发投入持续加大 营收营收利润利润高速成长高速成长,需求释放促业绩提升需求释放促业绩提升。我们看到,公司营收从 2019 年 12 亿元快速增长至 2022 年的 22 亿元,CAGR 达 22%,其中 2020 年受宏观经济及下游应用领域不景气影响,同比有所下滑。扣非归母净利方面,从 2020 年的 1 亿元增至 2022 年 3 亿元,CAGR 为 68%,疫情影响因素逐步化解,整体增幅显著。随着公司下游应用市场的景气度在 2023H2 出现好转,公司营收与利润出现幅度较大的提升,公司预计 2023 年全年营收约为 30.5 亿元,同比增长 40.1%;实现扣非归母净利 6 亿元,同比增
15、长 102%。诺瓦星云(301589)公司深度报告 7 敬 请 关 注 文 后 特 别 声 明 与 免 责 条 款 图表4:公司营业收入及同比增速 图表5:公司扣非归母净利润及同比增速 资料来源:Wind,公司公告,方正证券研究所 资料来源:Wind,公司公告,方正证券研究所 LEDLED 显示显示控制控制系统系统为营收主要来源为营收主要来源,视频,视频处理处理系统占比逐年提升。系统占比逐年提升。公司营收主要由 LED 显示控制系统和视频处理系统贡献。公司 LED 显示控制系统产品占比由2019 年的 69.4%下降至 2023 年 H1 的 48.6%。得益于 LED 显示屏技术革新,下游客
16、户对于高性能视频系统产品需求提升,其占比从 2019 年的 19%大幅增加至2023H1 年的 41.5%。图表6:公司分业务营收(亿元)图表7:公司细分产品营收占比 资料来源:公司公告,方正证券研究所 资料来源:公司公告,方正证券研究所 产品不断迭代升级,毛利率水平维持高位产品不断迭代升级,毛利率水平维持高位。受益于公司强大的研发能力和极强的客户粘性,2020-2022 年公司毛利率水平维持在 45%以上。1)LED 显示控制系统:受接收卡原材料价格上涨和市场竞争加剧影响,该类产品毛利率由 2020 年的 46%下降至 2022 年的 36%。2)视频处理系统:公司产品技术不断迭代,助力销售
17、单价上升,该业务毛利率保持在 56%以上,增长态势稳健。3)基于云的信息发布与管理系统:毛利率在 43%-46%期间波动,主要受细分产品销售数量和单价变动的影响。-40%-20%0%20%40%60%80%055200222023E营收(亿元)同比(%)-80%-40%0%40%80%120%02020202120222023E扣非归母净利润(亿元)同比(%)050202120222023H1LED显示控制系统视频处理系统多媒体信息系统配件及其他0%20%40%60%80%100%2020202120222
18、023H1LED显示控制系统视频处理系统多媒体信息系统配件及其他诺瓦星云(301589)公司深度报告 8 敬 请 关 注 文 后 特 别 声 明 与 免 责 条 款 图表8:公司毛利率(%)资料来源:公司公告,方正证券研究所 高度重视研发投入,高度重视研发投入,研发研发人员为公司人员为公司主力主力。公司高度重视技术创新,研发投入占营业收入比例连续多年保持在 13%以上。2018 至 2023Q3,公司研发投入总额呈现稳定增长态势,其中 2022 年研发投入达到 3.19 亿元。公司 2023 年 1-9 月研发团队规模为 877 人,占员工总数比例高达 40.58%,进一步印证公司在人才和技术
19、研发方面深度投入。图表9:公司研发投入情况 资料来源:Wind,方正证券研究所 各项费用率稳中有降。各项费用率稳中有降。公司公司销售费用率从 2019 年的 15.06%逐渐减少至 2023 年Q3 的 12.46%,主要系营运效率提高和销售策略增效手段,有效地降低了销售费用占比;管理费用率从 2020 年起逐年下降,截止 2023 年 Q3 共下降 3.21pcts,费用率为 4.65%,绝对值有所增长主要为公司实施股权激励计划所导致的管理费用增加;公司财务费用率波动较大,主要受汇率变动和财务政策调整等影响。0%10%20%30%40%50%60%70%202020212022LED显示控制
20、系统视频处理系统基于云的信息发布与管理系统0%2%4%6%8%10%12%14%16%18%0.00.51.01.52.02.53.03.5200222023Q1-Q3研发费用(亿元)研发费用率(右轴)诺瓦星云(301589)公司深度报告 9 敬 请 关 注 文 后 特 别 声 明 与 免 责 条 款 图表10:公司费用率情况(%)资料来源:Wind,方正证券研究所 -5%0%5%10%15%20%200222023Q1-Q3销售费用率管理费用率财务费用率诺瓦星云(301589)公司深度报告 10 敬 请 关 注 文 后 特 别 声 明 与 免 责
21、条 款 2 2 显示控制显示控制系统:系统:小间距小间距 LEDLED 渗透提升,下游景气逐步复苏渗透提升,下游景气逐步复苏 2.12.1 多因素驱动行业复苏,多因素驱动行业复苏,LEDLED 显控显控量价齐升量价齐升 LED 是一种常用的发光器件,通过电子与空穴复合释放能量发光,可高效将电能转化为光能,具备高能效、单色性强、体积小、寿命长等优点。回顾其发展路径可以看到,随着 LED 显示技术的提升,先后推出了单双色 LED 显示屏、全彩 LED显示屏以及基于更小尺寸发光芯片的小间距 LED 显示屏(P2.5 至 P1)、Mini LED显示屏(P1 至 P0.1)和 Micro LED 显示
22、屏(P0.1 以下)共 5 个技术阶段,逐步向高密度、高清晰度和高可靠性发展。图表11:LED 显示屏发展路径 资料来源:公司招股说明书,方正证券研究所 图表12:LED 显示屏间距示意图(4mm 为例)资料来源:Unilumin,方正证券研究所 近年近年 LEDLED 显示屏需求逐步回暖显示屏需求逐步回暖,市场规模重回增长,市场规模重回增长。根据 GGII 数据,国内 LED显示屏产业发展迅速,整体市场规模稳步提升,由 2015 年的 334 亿元增长至 2019年的 659 亿元,CAGR 达 18.5%,2020 年起受疫情和下游需求疲软影响,LED 显示屏市场规模呈现波动,2022 年
23、市场规模为 493 亿元,同比下滑 14.4%。根据中商产业研究院预测,2024 年 LED 显示屏市场将逐步恢复,市场规模增至 634 亿元。诺瓦星云(301589)公司深度报告 11 敬 请 关 注 文 后 特 别 声 明 与 免 责 条 款 图表13:中国 LED 显示屏市场规模及预测 资料来源:GGII,中商产业研究院,方正证券研究所 对比各类显示方案,对比各类显示方案,LEDLED 产品优势凸显:产品优势凸显:1)LCD 拼接屏的物理缝隙相对较大,影响观感,而 LED 显示屏可实现整屏无拼缝,二者竞争的主要场景在监控领域;2)液晶显示屏在尺寸方面受限,目前最大尺寸不超过 120 寸,
24、而 LED 显示屏可根据需求尺寸进行拼接,两者目前在会议场景的应用竞争并不明显;3)投影仪设备尺寸虽然也可根据需求融合拼接,但寿命较短,而 LED 显示屏可达 10 万小时寿命,相对来说二者在会议场景竞争较为直接。我们认为,小间距 LED 显示屏因其整屏拼接、色彩丰富、高亮等诸多优势,将加速实现对投影仪和液晶拼接显示市场等传统现实产品的替代。根据迪显咨询,2021 年全球商显硬件销售金额超 900 亿元,LED 小间距未来 5 年 CAGR 将达 20%。图表14:显示解决方案产品对比 资料来源:洛图科技,方正证券研究所 “海兹定律”推动“海兹定律”推动 P P2.52.5 以下以下 LEDL
25、ED 显示屏走向前台。显示屏走向前台。“海兹定律”预计 LED 行业每十年光效提升 20 倍,成本降低 90%。传统 LED 显示技术主要向更高解析度、轻薄化、高动态方向延伸。在新型 LED 显示技术不断迭代下,逐步从小间距 LED 显示延伸到 Mini/Micro LED 等更前沿显示技术领域,具有亮度高、寿命长、轻薄化-30%-20%-10%0%10%20%30%005006007002002020212022 2023E 2024E市场规模(亿元)YoY(右轴)诺瓦星云(301589)公司深度报告 12 敬 请 关 注 文 后 特 别 声 明
26、与 免 责 条 款 等优点。我们认为,Mini/Micro LED 的发展可将屏点间距降至 1mm 以下,大幅缩短了最佳观看距离,应用场景也随之拓宽至室外大屏、电视、VR 等领域,与之具备正相关性的 LED 显示控制和视频处理系统的应用领域也将进一步拓展。教育教育及政府部门及政府部门出货出货居首,信息发布场景增长最快。居首,信息发布场景增长最快。根据洛图科技数据,23Q3 小间距 LED 显示屏在教育行业出货面积居首,营收占比达 26%。政务部门和公检法司分别占比 22.6%、8.5%。医疗和军队的需求增速相对较快,与第二季度相比增长 1 倍。在应用场景方面,23Q3 小间距 LED 显示屏在
27、视频会议场景的出货面积占比 43.3%;信息发布场景占比增长较快,环比增长 8.2 个百分点至 42.8%,主要用于教育校史展示、政务党史展示等方面;指挥/监控的应用占比不足 10%。其它占比 4.1%,商业地产和零售市场略有增长。图表15:2023 年中国大陆小间距 LED 显示屏市场应用结构 资料来源:洛图科技,方正证券研究所 LEDLED 显示控制系统是显示控制系统是 LEDLED 显示显示屏屏的核心部件的核心部件。LED 显示控制系统主要由发送卡和接收卡组成,发送卡接收视频和控制信号,并将数据打包传输至接收卡,由接收卡驱动 LED 显示屏显示视频图像,起到亮色度矫正、提升画质等作用。从
28、控制时序的差异上来区分,可分为同步控制和异步控制。其中,同步控制是将显示信号实时传送至 LED 显示屏上,以实现 LED 显示屏与电脑显示屏的同步显示,表现力丰富、可控性强。异步控制是指 LED 显示屏具有存储及脱机自动播放的能力,随着存储、通信技术的进步,目前云联网播放器逐渐整合了异步控制的方式。诺瓦星云(301589)公司深度报告 13 敬 请 关 注 文 后 特 别 声 明 与 免 责 条 款 图表16:LED 显示屏控制系统 资料来源:灵动智显,方正证券研究所 发展驱动力一:小间距屏发展驱动力一:小间距屏价格逐步下探价格逐步下探,5G5G+8+8K K 驱动行业发展驱动行业发展 降价策
29、略降价策略实施实施叠加叠加 COBCOB 技术成熟,小间距技术成熟,小间距 LEDLED 价格价格下探下探需求释放。需求释放。我们看到,近年来供应商通过降低同点距单价的策略来刺激终端需求,叠加产品间距结构的波动,导致了市场平均价格长期呈现波动走低态势。根据洛图科技数据,23Q3 中国大陆小间距 LED 屏市场均价为 1.42 万元/平方米,环比下降 5.3%。市价下跌之所以成为 LED 产业的大趋势,除了有需求方面的原因之外,供应链也是很重要的因素:一方面,整体 LED 产线稳定,产能规模持续扩大;此外,高端技术 COB 也越来越成熟,模组价格大幅下降,以 1.2m 日光灯管的光源部分为例,使
30、用 COB 光源,整灯 1600lm 方案成本可降低 24.44%,整灯 1800lm 方案成本可降低 29%,整灯 2000lm 方案成本可降低 32.37%。前三季度,采用 COB 的小间距 LED均价下降幅度超过了 30%。我们认为,随着 LED 成本下降,原有细分应用场景中LED 产品将由高端市场逐步下沉,带来增量市场需求。图表17:COB 与 SMD 成本对比(单位:元)资料来源:艾邦 LED,方正证券研究所(注:SMD 为 K28 2835 LED)诺瓦星云(301589)公司深度报告 14 敬 请 关 注 文 后 特 别 声 明 与 免 责 条 款 图表18:2020-2023Q
31、3 中国大陆小间距 LED 屏市场均价走势(单位:万元/平方米)资料来源:洛图科技,方正证券研究所 5 5G G+8+8K K 技术技术推动推动新产品新产品迭代,迭代,新兴市场需求新兴市场需求迸发迸发。在技术进步及消费升级因素的共同推动下,会议一体机、裸眼 3D 屏、透明屏、球形屏等 LED 显示新产品已广泛出现。另外,随着 5G+8K 技术的推广,智慧交通、智慧医疗、智慧教育等也将催生更多的应用和设备的技术升级,进而持续催生 LED 显示控制及视频处理领域的新兴市场需求。发展驱动力二:发展驱动力二:单位面积像素点增长,控制系统价值量提升单位面积像素点增长,控制系统价值量提升 P P2.52.
32、5-1.71.7 间距段保持高占比,间距段保持高占比,P P1.1.6 6 以下间距段需求增长。以下间距段需求增长。RUNTO 数据显示,2023Q3中国大陆小间距 LED 显示屏份额仍主要集中在 P2.5-1.7 间距段的产品,合计占比约 70%,但整体份额较去年同期有所下降;其中 P2.5-2.1 间距段产品市场份额占比 38%,P2.0-1.7 间距段产品市场份额占比 32%。P1.6 及以下间距段产品市场份额占比 30%,同比增长 6 个百分点,产品需求有所增长;其中 P1.6-1.5、P1.4-1.1、P1.0 以下间距段产品占比分别为 16%、12%和 2%。P1.6-1.5 间距
33、段产品份额同比增长接近 5 个百分点,P1.0 及以下间距段产品份额同比增长超 35%。小间距小间距 LEDLED 渗透提升渗透提升,单位面积像素数量快速增长。,单位面积像素数量快速增长。根据行家说 Display 数据,当前 LED 显示屏平均点间距由 2021 年的 2.5mm 逐步向 1.5mm 发展,预计 2025 年前后,每平方米像素数量可达 40 万颗以上,相较于 2021 年提升一倍有余。我们看到,随着点间距的进一步缩小,单位面积像素数量增长弹性将逐步扩大,P1 间距的显示屏预计每平方米像素数量可达约 100 万颗。4.421.701.501.422.58诺瓦星云(301589)
34、公司深度报告 15 敬 请 关 注 文 后 特 别 声 明 与 免 责 条 款 图表19:点间距与单位面积像素数量的关系 图表20:2023Q3 中国大陆小间距 LED 屏市场份额 资料来源:行家说 Display,方正证券研究所 资料来源:洛图科技,方正证券研究所 单位面积像素数量扩增,显示控制系统单位面积像素数量扩增,显示控制系统 ASPASP 上涨。上涨。显示屏分辨率不断扩大,对 LED显示控制系统的性能也提出了更高的要求。显示屏分辨率越来越大,意味着 LED显示控制系统需要控制的像素点更多,对 LED 显示控制系统的带载能力和传输带宽提出了更高的要求,也将驱动显示控制系统 ASP 逐步
35、上涨。随着显示屏像素密度的不断提升,人眼对于显示屏画质的要求也变得更高,对 LED 显示控制系统精准控制好每一颗像素的发光亮度和色彩提出了更高挑战。发展驱动力三:发展驱动力三:下游客户库存去化,行业景气逐渐复苏下游客户库存去化,行业景气逐渐复苏 库存拐点显现,需求复苏在即。库存拐点显现,需求复苏在即。LED 行业经历 2022 年终端企业库存去化之后,自2023 年以来踏入复苏进程,库存拐点在 2023Q2 显现,企业开始主动备货以应对需求的增长。我们认为,基于以上分析,随着小间距 LED 对传统产品的替代、新兴市场的逐步拓展,以及 5G+8K 趋势催生的技术升级和产品迭代,都将给 LED 带
36、来市场增量,其上游显示控制系统厂商也将随之收益。图表21:2020-2023Q3 公司主要客户库存情况(亿元)资料来源:Wind,方正证券研究所 38.2%31.6%16.4%12.0%1.7%P2.5-2.1P2.0-1.7P1.6-1.5P1.4-1.1P=1.005540452020Q12020Q32021Q12021Q32022Q12022Q32023Q12023Q3利亚德洲明科技艾比森诺瓦星云(301589)公司深度报告 16 敬 请 关 注 文 后 特 别 声 明 与 免 责 条 款 2.22.2 行业龙头行业龙头初露锋芒,海外业务引领发展初露锋芒,海外业务引
37、领发展 公司位于产业链中游,下游需求驱动发展。公司位于产业链中游,下游需求驱动发展。纵观视频图像显示控制行业,公司作为显示控制系统的制造商,位于产业链中游,其上游主要包括各类芯片、PCB、被动元器件、连接器、机箱结构件、线材等生产商,下游主要为各类显示屏生产商、各行业终端客户等。我们看到,行业同显示市场的发展及应用场景的丰富密不可分,其产品广泛应用于演艺活动、竞技赛事、监控调度等领域。图表22:公司所在行业产业链 资料来源:卡莱特招股书,方正证券研究所 公司公司产品矩阵完善,产品矩阵完善,高低端产品全覆盖高低端产品全覆盖。LED 显示控制系统主要由发送卡、接收卡及校正系统组成,公司前沿产品有拥
38、有支持 4K 超高清分辨率,最大带载宽度/高度为 7680 像素的 4K 带载系列发送卡以及支持自动校正功能,具有小尺寸、模块化、高可靠性等优点的 Armor 系列接收卡。校正系统 Demura 系统可与 LED 显示模组生产线适配,完成对小间距、Mini/Micro LED 显示模组在生产线上的自动化校正工作,以达到使 LED 显示模组的显示画面更加均匀的目的。诺瓦星云(301589)公司深度报告 17 敬 请 关 注 文 后 特 别 声 明 与 免 责 条 款 图表23:公司产品布局 资料来源:公司招股书,方正证券研究所 境内外专利破千项,技术优势进一步巩固公司行业龙头地位。境内外专利破千
39、项,技术优势进一步巩固公司行业龙头地位。经过多年持续性研发投入,公司已形成高精度全灰阶亮色度校正技术等五项核心技术,公司目前已积累境内外专利 1000 项、软件著作权 200 项以及集成电路布图设计 9 项。从在研项目来看,公司为保持其技术优势,正在研发基于 ASIC 技术的消费级 Mini/Micro LED 控制与显示处理的芯片化解决方案,改善 Mini/Micro LED 显示屏的一致性,以满足消费级应用的显示要求。图表24:公司五大核心技术 资料来源:公司招股书,方正证券研究所 技术积累打造高品牌知名度,客户资源丰富。技术积累打造高品牌知名度,客户资源丰富。公司服务全球超过 4000
40、家客户。截止 2023 年上半年,公司前三大客户在 LED 显示屏行业市占率达 26.3%,前三大诺瓦星云(301589)公司深度报告 18 敬 请 关 注 文 后 特 别 声 明 与 免 责 条 款 客户分别为洲明科技、利亚德光电及艾比森,安防龙头海康威视系公司第四大客户。2020 至 2023 年 H1,公司前四大客户均未出现变化,表明公司与其下游客户表明公司与其下游客户拥有较高的粘性,拥有较高的粘性,公司盈利能力拥有保证性公司盈利能力拥有保证性。图表25:公司 2023H1 前五大客户 资料来源:公司招股书,方正证券研究所 境外营收占比逐年增加,高毛利优势显著。境外营收占比逐年增加,高毛
41、利优势显著。公司 2022 年境外营收 3.5 亿元,同比增长 90%,主要海外营收来自于欧洲与北美洲等发达国家。公司境外营收占比在近年快速提升,2020-2022 年境外营收占比共提升 5.5pcts。2022 年公司 LED显示控制系统境外毛利率为 71.34%,主要因公司产品对标的同类产品在境外市场的价格水平较高,同时国外客户对对于产品的质量、性能要求较高,产品采购以单价较高的产品为主,同时对价格敏感度较低等因素所驱动,证明公司产品质量已达到国际一流水平。预计随着公司海外营收占比进一步增加,公预计随着公司海外营收占比进一步增加,公司盈利能力将司盈利能力将进一步加强。进一步加强。图表26:
42、境内外产品毛利率 资料来源:公司招股书,方正证券研究所 诺瓦星云(301589)公司深度报告 19 敬 请 关 注 文 后 特 别 声 明 与 免 责 条 款 3 3 视频处理视频处理设备:设备:5G5G+8+8K K 驱动发展,产品放量值得期待驱动发展,产品放量值得期待 3.13.1 借借 5 5G G+8+8K K 政策之势,政策之势,视频处理视频处理迎来机遇迎来机遇 视频超高清化,视频超高清化,视频处理设备在视频处理设备在 8 8K K 视频技术中不可或缺。视频技术中不可或缺。视频已经从传统的标清、高清发展为 4K,正在向 8K、AR/VR 方向发展。超高清视频具备 4K/8K 分辨率,
43、符合高帧率、高位深、宽色域、高动态范围等技术要求。超高清视频的产业链包括设备层、服务层和应用层等,其中设备层包括超高清视频的采集、编码、制作、传输、存储等设备。视频处理设备属于设备层中的一环,在 8K 视频领域中主要涉及到图像处理、编码、输出格式、网络传输等功能。5 5G G 有效补充原有传输方式,推动有效补充原有传输方式,推动超高清视频技术发展超高清视频技术发展。在传输方式上,5G 网络的普及与应用为超高清视频技术的快速发展提供动力。由于超高清视频对画面的清晰度、对比度、层次性、色彩丰富度要求较高,且含大数据量的内容信息,5G通信技术的高带宽、低延时,有效补充了原先 4G 时代有线传输方式。
44、“信息视频化、视频超高清化”“信息视频化、视频超高清化”,国家持续加强对于超高清视频产业的政策支持国家持续加强对于超高清视频产业的政策支持力度。力度。我国持续加大对超高清视频产业政策支持,从 2019 年明确提出“4K 先行,兼顾 8K”,2021 年开展“百城千屏”超高清视频落地推广活动,到 2023 年提出实施 4K/8K 超高清入户行动,不断提升超高清视频产业的渗透率。此外,持续丰富基于 5G 的应用场景,截至 2023 年 10 月末,我国 5G 基站总数达到 321.5 万个,占移动基站总数的 28.1%。图表27:超高清视频产业相关的政策扶持 资料来源:公司招股书,中商情报网,方正
45、证券研究所 5G+8K5G+8K 普及与应用普及与应用的背景下,超高清产业规模持续增长,也的背景下,超高清产业规模持续增长,也为视频处理设备行业为视频处理设备行业的发展提供良好环境。的发展提供良好环境。5G+8K 的应用有效推动了显示屏、新媒体、视频监控、远程医疗、视频会议、工业控制、智慧交通、文教娱乐以及 AR/VR 领域的发展,很诺瓦星云(301589)公司深度报告 20 敬 请 关 注 文 后 特 别 声 明 与 免 责 条 款 大程度上拓宽了视频处理设备下游应用市场。根据 超高清视频产业发展白皮书,我国超高清视频产业市场规模自 2017 年以来持续增长,2017 至 2022 年期间复
46、合增长率达到 33%,预计 2023 年达到 4 万亿元。我们认为,随着超高清视频市场的增长,视频处理设备市场需求也将随之扩大。图表28:中国超高清视频产业市场规模 资料来源:超高清视频产业发展白皮书,方正证券研究所 3.23.2 产品布局逐步完善,持续创新布局前沿产品布局逐步完善,持续创新布局前沿 公司已成功推出一系列支持公司已成功推出一系列支持 4K/8K4K/8K 的的视频处理产品。视频处理产品。公司按照“4K 先行,兼顾8K”的总体技术路线,于 2021 年 4 月与中央广播电台、华为、利亚德等单位共同起草了8K 超高清大屏幕系统视音频技术要求,持续深化“5G+4K/8K+AI”战略布
47、局。在国家持续加强对于超高清视频产业的政策支持力度的背景下,公司已成功推出一系列支持 4K/8K 视频处理的超高清显示控制与视频处理产品,视频处理设备的产品全面,包括视频控制器、拼接器、切换器和处理器,以及控台和多媒体服务器。公司公司注重技术创新,注重技术创新,持续开展前沿技术研发持续开展前沿技术研发。公司募集 2.1 亿元投资超高清显示控制与视频处理技术中心项目,重点就 4K/8K 超高清视频 LED 显示控制和视频处理方向开展技术研发和产品开发,丰富公司研发技术储备。此外,公司拥有多个处于验证和开发阶段的在研项目。视频拼接服务器项目处于验证阶段,能够实现4K 拼控,支持 8K 信号输入和更
48、大带载;多媒体播放器软件项目正在开发阶段,开发完成后能支持超 8K 视频播放。0.7 1.0 1.3 1.8 2.5 3.0 4.0 0.00.51.01.52.02.53.03.54.04.520020202120222023E诺瓦星云(301589)公司深度报告 21 敬 请 关 注 文 后 特 别 声 明 与 免 责 条 款 图表29:公司在研项目 资料来源:公司招股书,方正证券研究所 4 4 盈利预测及投资建议盈利预测及投资建议 4.14.1 盈利预测盈利预测 基于以上分析,我们分业务对公司营收及毛利率做出如下预测:1 1.L.LEDED 显示控制系统:显示控制系
49、统:行业方面,LED 面板市场已经出现拐点,量价均在 2023 年Q3 出现回暖,预计随着 Mini/Micro LED 的持续放量,公司 ASP 将随之提升,公司作为LED显示控制系统龙头,在前沿领域率先研发布局,预计业绩将更快兑现,我们预计公司 LED 显示控制系统业务在 2023-2025 年实现营收 15.5/20.9/27.2亿元,毛利率分别达到 38/38.5/38.5%。2.2.显示控制系统:显示控制系统:随着视频分辨率向 8K 与 AR/VR 等方向发展,对产品的质量及技术要求将进一步提升,预计公司显示控制系统产品价值量也将随之上升,我们预计公司显示控制系统业务在 2023-2
50、025 年将实现营收 12.05/17.47/24.11 亿元,毛利率分别达到 60/60/61%。3.3.多媒体信息发布系统:多媒体信息发布系统:公司多媒体信息发布系统业务与公司其他业务拥有较好的业务协同性,预计随着公司其他主营业务的营收规模扩大将带动公司多媒体信息发布系统业务的增长,预计 2023-2025 年将实现营收 2.04/2.85/3.85 亿元,毛利率均达 48%。4 4.配件:配件:配件收入稳定,2023-2025 年实现营收均达 1.27/1.53/1.99 亿元,毛利率均达 66%。5 5.其他:其他:其他业务收入稳定,2023-2025 年实现营收 0.22/0.23/
51、0.24 亿元,毛利率均达 55%。参与参与人数人数项目预算项目预算(万元)(万元)所处阶段所处阶段拟达到的目标拟达到的目标项目名称项目名称序号序号5037,800.00验证阶段实现全4K拼控,支持8K信号输入和更大带载;扩展音频功能,支持多路音频的随入输出,支持独立音频输入输出;支持蓝牙、语音等多种控制方式。视频拼接服务器项目1863,600.00验证阶段支持更多路数4K信号进行缩放、拼接、画质处理功能,支持更多网口、更大带载的控制器设备;优化软件端用户交互以及进一步的性能提升。二合一控制器项目22793,900.00开发阶段8K规格输入、输出卡;3G SDI、Over IP等更多格式的输入
52、卡、输出卡;实现多机Link级联、音频处理功能;多控一、一控多功能。高端舞台租赁解决方案项目41173,800.00开发阶段多媒体多声道映射输出;超8K视频,HAP等更多格式视频播放;HDR高画质视频解码播放;几何变形、投影融合功能,支持更多媒体类型;支持更多接口类型的多媒体服务器输入、输出子卡。多媒体播放器软件项目5诺瓦星云(301589)公司深度报告 22 敬 请 关 注 文 后 特 别 声 明 与 免 责 条 款 图表30:诺瓦星云分业务营收及毛利率预测 资料来源:Wind,方正证券研究所 4.24.2 投资建议投资建议 综上所述,我们看好公司所具备的技术积累和优势,LED 行业虽在近年
53、竞争加剧,需求疲软,但公司向海外市场的开拓及新品的放量仍在持续推进,行业也在 2023年下半年进入拐点,我们预计公司在 2023/2024/2025 年分别实现营业收入31.1/43.0/57.4 亿 元,同 比 增 长 43.0%/38.4%/33.5%,实 现 归母 净 利润6.02/9.06/12.90 亿元,同比增长 95.4%/50.5%/42.4%。我们选取卡莱特、光峰科技、视源股份、淳中科技等公司作为可比公司,理由如下:卡莱特、光峰科技、视源股份、淳中科技与公司均为显示技术相关企业,我们计算出 2023/2024/2025 年可比公司平均 PE 分别为 38.2/22.5/16.
54、2X。公司发行价为 126.89 元,按照 2023 年预估净利润则 PE 为 10.83X,公司估值在发行价具备较强的估值吸引力,首次覆盖,给予“强烈推荐”评级。诺瓦星云(301589)公司深度报告 23 敬 请 关 注 文 后 特 别 声 明 与 免 责 条 款 图表31:可比公司估值对比 资料来源:Wind,方正证券研究所;注:总市值选取 2024/02/06 收盘价,可比公司归母净利及 PE 选取 Wind 一致预测 5 5 风险提示风险提示 需求复苏不及预期:公司 LED 相关业务若终端需求复苏不及预期,大客户端出货也会受到一定影响,将给公司业绩增长带来较大不确定性。出海进展不及预期
55、:倘若公司境外收入增长不及预期,将给公司业绩增长带来较大不确定性。研发不及预期:倘若公司研发进展不及预期,公司在前沿产品的竞争力下降将对公司业绩增长带来较大不确定性。诺瓦星云(301589)公司深度报告 24 敬 请 关 注 文 后 特 别 声 明 与 免 责 条 款 附录:公司财务预测表 单位:百万元(人民币)资产负债表资产负债表 2022A2022A 2023E2023E 2024E2024E 2025E2025E 利润表利润表 2022A2022A 2023E2023E 2024E2024E 2025E2025E 流动资产流动资产 21902190 33283328 62586258 7
56、6477647 营业总收入营业总收入 21742174 31083108 43004300 57395739 货币资金 416 1183 3187 3518 营业成本 1161 1618 2217 2906 应收票据 262 330 483 649 税金及附加 10 17 22 29 应收账款 481 704 959 1283 销售费用 258 373 495 660 其它应收款 5 9 12 15 管理费用 138 140 215 287 预付账款 8 10 14 19 研发费用 319 373 473 631 存货 829 893 1358 1819 财务费用-18 15 11-29 其他
57、 189 198 246 344 资产减值损失-20 0 0 0 非流动资产非流动资产 827827 10371037 12521252 14471447 公允价值变动收益 0 0 0 0 长期投资 0 0 0 0 投资收益 1 10 12 12 固定资产 118 195 263 325 营业利润营业利润 340340 675675 10131013 14371437 无形资产 35 47 51 57 营业外收入 0 0 0 0 其他 674 795 939 1065 营业外支出 1 0 1 1 资产总计资产总计 30173017 43654365 75107510 90949094 利润总额
58、利润总额 340340 675675 10131013 14371437 流动负债流动负债 11381138 15251525 20042004 24872487 所得税 31 73 106 146 短期借款 91 121 161 195 净利润净利润 308 602 906 1290 应付账款 283 487 630 803 少数股东损益 0 0 0 0 其他 764 917 1213 1489 归属母公司净利润归属母公司净利润 308308 602602 906906 12901290 非流动负债非流动负债 352352 670670 800800 611611 EBITDA 380 72
59、0 1072 1465 长期借款 278 588 718 529 EPS(元)8.00 11.73 17.64 25.12 其他 74 82 82 82 负债合计负债合计 14901490 21952195 28042804 30983098 主要财务比率主要财务比率 2022A2022A 2023E2023E 2024E2024E 2025E2025E 少数股东权益 0 0 0 0 成长能力成长能力(同比增长率同比增长率%)股本 39 39 51 51 营业总收入 37.24 42.95 38.38 33.45 资本公积 591 591 2208 2208 营业利润 42.44 98.29
60、50.03 41.87 留存收益 853 1460 2367 3657 归属母公司净利润 45.68 95.41 50.45 42.39 归属母公司股东权益 1526 2170 4706 5996 获利能力获利能力(%)负债和股东权益负债和股东权益 30173017 43654365 75107510 90949094 毛利率 46.59 47.95 48.44 49.37 净利率 14.18 19.38 21.07 22.48 现金流量表现金流量表 2022A2022A 2023E2023E 2024E2024E 2025E2025E ROE 20.19 27.76 19.26 21.52
61、经营活动现金流经营活动现金流-9090 613613 490490 762762 ROIC 15.63 20.59 16.08 18.51 净利润 308 602 906 1290 偿债能力偿债能力 折旧摊销 38 29 48 57 资产负债率(%)49.40 50.29 37.34 34.07 财务费用-16 24 35 35 净负债比率(%)2.83-16.65-46.63-44.72 投资损失-1-10-12-12 流动比率 1.92 2.18 3.12 3.07 营运资金变动-442-37-487-609 速动比率 1.16 1.57 2.42 2.32 其他 23 5 0 1 营运能
62、力营运能力 投资活动现金流投资活动现金流-201201 -229229 -251251 -240240 总资产周转率 0.84 0.84 0.72 0.69 资本支出-202-227-259-250 应收账款周转率 5.23 5.25 5.17 5.12 长期投资 0-4-5-3 应付账款周转率 4.23 4.20 3.97 4.05 其他 1 2 12 12 每股指标每股指标(元元)筹资活动现金流筹资活动现金流 9898 378378 17651765 -190190 每股收益 8.00 11.73 17.64 25.12 短期借款 31 30 40 34 每股经营现金-2.34 11.94
63、 9.54 14.84 长期借款 158 310 130-189 每股净资产 39.63 42.25 91.62 116.75 普通股增加 0 0 13 0 估值比率估值比率 资本公积增加 38 0 1616 0 P/E 0.00 0.00 0.00 0.00 其他-129 37-35-35 P/B 0.00 0.00 0.00 0.00 现金净增加额现金净增加额-173173 767767 20032003 332332 EV/EBITDA 0.11-0.50-2.05-1.83 数据来源:wind 方正证券研究所 诺瓦星云(301589)公司深度报告 25 敬 请 关 注 文 后 特 别
64、声 明 与 免 责 条 款分析师声明分析师声明 作者具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格,保证报告所采用的数据和信息均来自公开合规渠道,分析逻辑基于作者的职业理解,本报告清晰准确地反映了作者的研究观点,力求独立、客观和公正,结论不受任何第三方的授意或影响。研究报告对所涉及的证券或发行人的评价是分析师本人通过财务分析预测、数量化方法、或行业比较分析所得出的结论,但使用以上信息和分析方法存在局限性。特此声明。免责声明免责声明 本研究报告由方正证券制作及在中国(香港和澳门特别行政区、台湾省除外)发布。根据证券期货投资者适当性管理办法,本报告内容仅供我公司适当性评级为 C3 及以上等级的投资者
65、使用,本公司不会因接收人收到本报告而视其为本公司的当然客户。若您并非前述等级的投资者,为保证服务质量、控制风险,请勿订阅本报告中的信息,本资料难以设置访问权限,若给您造成不便,敬请谅解。在任何情况下,本报告的内容不构成对任何人的投资建议,也没有考虑到个别客户特殊的投资目标、财务状况或需求,方正证券不对任何人因使用本报告所载任何内容所引致的任何损失负任何责任,投资者需自行承担风险。本报告版权仅为方正证券所有,本公司对本报告保留一切法律权利。未经本公司事先书面授权,任何机构或个人不得以任何形式复制、转发或公开传播本报告的全部或部分内容,不得将报告内容作为诉讼、仲裁、传媒所引用之证明或依据,不得用于
66、营利或用于未经允许的其它用途。如需引用、刊发或转载本报告,需注明出处且不得进行任何有悖原意的引用、删节和修改。评级评级说明:说明:类别类别 评级评级 说明说明 公司评级 强烈推荐 分析师预测未来12个月内相对同期基准指数有20%以上的涨幅。推荐 分析师预测未来12个月内相对同期基准指数有10%以上的涨幅。中性 分析师预测未来12个月内相对同期基准指数在-10%和10%之间波动。减持 分析师预测未来12个月内相对同期基准指数有10%以上的跌幅。行业评级 推荐 分析师预测未来12个月内行业表现强于同期基准指数。中性 分析师预测未来12个月内行业表现与同期基准指数持平。减持 分析师预测未来12个月内行业表现弱于同期基准指数。基准指数说明 A股市场以沪深300 指数为基准;香港市场以恒生指数为基准,美股市场以标普500指数为基准。方正证券研究所联系方式:方正证券研究所联系方式:北京:西城区展览馆路 48 号新联写字楼 6 层 上海:静安区延平路71号延平大厦2楼 深圳:福田区竹子林紫竹七道光大银行大厦31层 广州:天河区兴盛路12号楼隽峰苑2期3层方正证券 长沙:天心区湘江中路二段36号华远国际中心37层 E-mail: