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1、 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 Table_MainInfo 公司研究公司研究/汽车与零配件汽车与零配件/汽车零配件汽车零配件 证券研究报告 伯特利伯特利(603596)公司深度报告公司深度报告 2023 年 10 月 18 日 Table_InvestInfo 投资评级 优于大市优于大市 维持维持 股票数据股票数据 Table_StockInfo 10 月 17 日收盘价(元)75.26 52 周股价波动(元)58.80-103.59 总股本/流通 A 股(百万股)412/411 总市值/流通市值(百万元)31032/30907 相关研究相关研究 Table_ReportInfo
2、多产品研发顺利推进,产能建设同步推进2023.09.02 加码墨西哥,服务欧美客户2023.07.02 电控制动项目定点数量较大2023.04.29 市场表现市场表现 Table_QuoteInfo-28.00%-18.00%-8.00%2.00%12.00%22.00%2022/10 2023/1 2023/4 2023/7伯特利海通综指 沪深 300 对比 1M 2M 3M 绝对涨幅(%)-0.5-7.6-14.5 相对涨幅(%)1.4-2.6-8.6 资料来源:海通证券研究所 Table_AuthorInfo 分析师:刘一鸣 Tel:(021)23154145 Email: 证书:S08
3、50522120003 联系人:石佳艺 Tel:(021)23154145 Email: 国产制动龙头,多业务协同加速出国产制动龙头,多业务协同加速出海海 Table_Summary 投资要点:投资要点:伯特利是伯特利是中国汽车制动行业的龙头企业,中国汽车制动行业的龙头企业,深耕汽车制动系统,产品从机械硬深耕汽车制动系统,产品从机械硬件向电控、线控类延展件向电控、线控类延展,目前主要包含机械制动产品、电控制动产品、机械,目前主要包含机械制动产品、电控制动产品、机械转向产品三大业务板块;公司发展规划围绕全球化、智能化、轻量化展开。转向产品三大业务板块;公司发展规划围绕全球化、智能化、轻量化展开。
4、线控制动线控制动前期订单有望逐步释放,前瞻布局前期订单有望逐步释放,前瞻布局 WCBS2.0 和和 EMB。根据佐思汽研数据,2022 年,线控制动仍然处于低渗透率阶段,2022 年以前线控制动市场主要由外资厂商占据,伯特利于 2021 年 6 月开始量产 WCBS,系国内首个量产 One-box 线控制动的厂商,技术和商业化进程走在国内前列。产能方面,公司第二、三条产线均于 2022 下半年投产,新产线建设陆续推进中。客户方面,公司已与多家主机厂进行可行性合作商讨。研发方面,公司 2022年继续推进更适用于 L3+自动驾驶的 WCBS2.0 的产品研发,目前已经有多个定点;此外,EMB 的技
5、术预研持续进行中。EPB 具备国产替代空间,具备国产替代空间,电控制动业务有望打开海外市场电控制动业务有望打开海外市场。EPB 产品渗透率已提升至较高水平,我们认为,国产新能源车加速迭代背景下,国产厂商仍具备国产替代机遇。伯特利 2022 年报显示,公司 EPB 产品的在研、在手订单丰富;产能方面,2022 年 7 月,公司 40 万套 EPB 新产能已投产,我们认为将为新订单释放打下基础。海外市场方面,公司于 2022 年 12 月获得海外客户 EPB 订单,根据伯特利 2023 年 6 月公告,公司将在墨西哥工厂布局 100万件 EPB 产能,我们判断,公司电控制动业务有望打开出海进程。加
6、码墨西哥,支撑海外轻量化项目量产落地加码墨西哥,支撑海外轻量化项目量产落地。通过与通用深度绑定,伯特利轻量化业务规模快速增长。2019 年公司与通用合作进一步加深,根据 2019年 11 月公告,公司成为通用汽车公司铸铝轻量化产品一级供应商,并与三家通用汽车公司签署共 26 份产品供货合同,涉及 7 个平台项目,12 种产品。同时,伯特利全球影响力进一步提升。公司 2021 年通过可转换债券募集资金,前瞻布局墨西哥工厂轻量化产能;2022 年以来公司多次获得海外客户轻量化订单,前期所建产能有望顺利释放。根据公司 2023 年 6 月公告,公司将对墨西哥工厂进行扩建,我们认为,公司全球影响力将进
7、一步提升。盈利预测与投资建议:盈利预测与投资建议:伯特利是目前国内少数拥有自主知识产权、能够批量生产线控制动系统等多类智能电控产品的自主品牌之一。我们预计公司2023-2025 年营收分别为 72/92/115 亿元,归母净利润分别为 9/13/18 亿元,EPS分别为2.18/3.25/4.38元。参考可比公司,给予公司2023年4048 x PE,对应合理价值区间 87.2104.6 元,维持“优于大市”评级。风险提示:风险提示:全球乘用车销量不及预期,原材料价格大幅上涨。主要财务数据及预测主要财务数据及预测 Table_FinanceInfo 2021 2022 2023E 2024E
8、2025E 营业收入(百万元)3492 5539 7205 9240 11519(+/-)YoY(%)14.8%58.6%30.1%28.2%24.7%净利润(百万元)505 699 899 1342 1807(+/-)YoY(%)9.3%38.5%28.7%49.3%34.7%全面摊薄 EPS(元)1.22 1.69 2.18 3.25 4.38 毛利率(%)24.2%22.4%22.2%24.0%24.8%净资产收益率(%)14.4%16.6%18.1%21.2%22.3%资料来源:公司年报(2021-2022),海通证券研究所 备注:净利润为归属母公司所有者的净利润 公司研究伯特利(60
9、3596)2 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 目目 录录 1.业务布局:线控制动订单释放,加码轻量化开启新增长极.5 1.1 公司简介.5 1.2 发展规划:全球化、智能化、轻量化.8 2.电控制动.10 2.1 线控制动国产替代正当时.10 2.1.1 当前阶段,电控液压制动基本普及.10 2.1.2 线控制动是下一代制动系统发展方向.13 2.2 ADAS.16 2.3 机械转向.17 3.机械制动产品.17 3.1 轻量化:布局墨西哥,加速突破海外市场.17 3.1.1 节能减排趋势下,轻量化势在必行.17 3.1.2 轻量化发展历程.17 3.1.3 墨西哥工厂扩建,加速布局海
10、外市场.18 3.2 盘式制动器:受益整车项目平台化.19 4.盈利预测与投资建议.20 5.风险提示风险提示.22 财务报表分析和预测.23 1VkZmWlYaXiYqMtPrM6MdN9PtRnNpNsRlOrQnNfQqRxP6MmNrRwMtQtPxNnOwO 公司研究伯特利(603596)3 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 图目录图目录 图 1 三大业务板块.5 图 2 公司主要发展节点.6 图 3 2015-2022 年伯特利营收及同比.6 图 4 2015-2022 年伯特利归母净利润及同比.6 图 5 2015-2022 年伯特利毛利率与归母净利润率.7 图 6 201
11、5-2022 年伯特利主营业务收入结构.7 图 7 2015-2022 年伯特利分业务毛利率.7 图 8 2015-2022 年伯特利期间费用率.8 图 9 2015-2022 年伯特利费用率结构.8 图 10 2014 年以来公司海外收入规模及占比不断增加.8 图 11 2018 年以来公司研发人员数量持续增加.9 图 12 2015-2022 年伯特利前五名客户销售额占比.10 图 13 电子驻车制动系统生产流程.11 图 14 液压制动防抱死系统(ABS)/电子稳定控制系统(ESC).11 图 15 2022 年电子驻车制动(EPB)竞争格局.12 图 16 2021 年电子稳定控制系统
12、(ESC)竞争格局.12 图 17 伯特利 EPB 产品主要发展节点.12 图 18 电控制动产品整体销量.13 图 19 电控制动产品产能利用率.13 图 20 线控制动产业链.13 图 21 2017-2022 年新能源车渗透率.14 图 22 2020-2025E L2 渗透率.14 图 23 2021-2022 年中国乘用车线控制动 One-box 和 Two-box 市场对比.15 图 24 伯特利基于 1 个摄像头+4 个角雷达的 ADAS 产品.16 图 25 2015-2020 年轻量化制动零部件收入及增速.18 图 26 2015-2022 年轻量化制动零部件销量及增速.18
13、 图 27 伯特利前盘式制动器结构图和工作原理.19 公司研究伯特利(603596)4 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 表目录表目录 表 1 自动驾驶分级.16 表 2 伯特利与上汽通用建立稳定合作关系.18 表 3 2022 年以来伯特利所获得部分海外订单.19 表 4 伯特利分产品盈利预测.21 表 5 可比公司估值表.22 公司研究伯特利(603596)5 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 1.业务布局:线控制动订单释放,加码轻量化开启新增业务布局:线控制动订单释放,加码轻量化开启新增长极长极 1.1 公司简介公司简介 芜湖伯特利汽车安全系统股份有限公司(简称“伯特利”或“
14、公司”),成立于 2004年,公司总部位于安徽芜湖。发展至今,公司主要有三大业务板块:机械制动产品、电控制动产品、机械转向产品。图图1 三大业务板块三大业务板块 制动器总成机械制动前盘式制动器总成后盘式制动器总成鼓式制动器总成盘中鼓式制动器总成综合驻车制动钳IPB制动钳真空助力器真空助力器铸铝轻量化铸铝空心控制臂铸铝空心转向节铸铝转向节铸铝叉臂铸铝转向节铸铝副车架双驱集成双控EPB双驱单驱电子驻车系统单缸 缸径34-60mm单控EPB-ECU双控EPB-ECUESC620乘用车ESC组合传感器IMU商用车ESC电控制动双缸缸径43mmESC线控制动系统WCBS 1.0高级辅助驾驶系统高级辅助驾
15、驶系统电动尾门系统机械转向转向系统电动阻力转向系统转向中间轴机械转向系统转向管柱 资料来源:公司官网,伯特利招股说明书,海通证券研究所 公司主要发展历程公司主要发展历程 2005 年,伯特利第一个制动器总成批量投产;2008 年,公司驻车制动卡钳和真空助力器产品量产;2012 年,公司首个 EPB 项目量产,开启电控制动业务板块;此次量产,公司一举成为国内首家成功量产 EPB 的厂商;2014 年,公司为通用体系量产供货,开启轻量化业务板块;2015 年,开始量产铸铝转向节毛坯,轻量化品类扩增;2014-2016 年,扩大为上汽通用的配套范围,D2ux、E2xx、Omega 项目量产;2018
16、 年,伯特利首次公开发行股票;2019 年,伯特利发布线控制动 WCBS1.0,前瞻布局顺应智能驾驶发展趋势;同年,双控 D-EPB 产品实现量产;2021 年 6 月,伯特利线控制动投产,成为国内首家实现规模化量产的线控制动供应商;2022 年,公司收购浙江万达汽车方向机有限公司股权,布局转向系统,启动DP-EPS、R-EPS、线控转向的研发工作;同时,公司前瞻布局具备冗余功能的线控制动产品 WCBS2.0,以及开启 EMB 的技术预研。公司研究伯特利(603596)6 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 图图2 公司主要发展节点公司主要发展节点 第一个制动器总成批量投产驻车制动卡钳和真
17、空助力器产品量产为通用体系量产供货,开启轻量化业务板块首次公开首次公开发行股票发行股票首个EPB项目量产,开启电控制动业务板块;此次量产,公司一举成为国内首家成功量产EPB的厂商发布线控制动WCBS1.0,前瞻布局顺应智能驾驶发展趋势;同年,双控D-EPB产品实现量产收购浙江万达汽车方向机有限公司股权,布局转向系统,启动DP-EPS、R-EPS、线控转向的研发工作;同时,公司前瞻布局具备冗余功能的线控制动产品WCBS2.0,以及开启EMB的技术预研200520082000212022开始量产铸铝转向节,轻量化品类扩增6月,线控制动投产,成为国内首家实
18、现规模化量产的线控制动供应商机械制动电控制动ADAS转向扩大为上汽通用的配套范围,D2ux、E2xx、Omega项目量产 资料来源:公司官网,公司官方微信号,伯特利招股说明书,公司 2019/2022 年年报,中国证券报,海通证券研究所 财务复盘财务复盘 根据公司财报,2022 年,伯特利实现营业收入 55.4 亿元,同比增长 58.6%,实现归母净利润 7.0 亿元,同比增长 38.5%。2015-2022 年公司收入和归母净利润 CAGR 分别为 21%、23%,其中 2015-2016 年得益于前期成功的市场开拓和主要客户新产品的批量投产,业绩增长迅速,2017 年国内汽车产销量增长速度
19、放缓,下游客户对以前年度上市车型配套存在降价压力,公司综合毛利率有所下滑,2018 年部分客户经营不利,对公司净利润率造成一定影响。但总体来看,我们认为 2015-2022 年间,公司主营业务发展势头较好。图图3 2015-2022 年伯特利营收及同比年伯特利营收及同比-20%0%20%40%60%80%100%002000212022收入(亿元,左轴)同比增速(右轴)资料来源:Wind,海通证券研究所 图图4 2015-2022 年伯特利归母净利润及同比年伯特利归母净利润及同比-40%-20%0%20%40%60%80%100
20、%05200022归母净利润(亿元,左轴)同比增速(右轴)资料来源:Wind,海通证券研究所 公司研究伯特利(603596)7 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 图图5 2015-2022 年伯特利毛利率与归母净利年伯特利毛利率与归母净利润润率率 0%5%10%15%20%25%30%2000212022毛利率归母净利润率 资料来源:Wind,海通证券研究所 产品结构持续升级,电控制动产品占比提升。产品结构持续升级,电控制动产品占比提升。分业务来看。公司机械制动产品收入在主营业务
21、收入中占比逐年下降,从 2015 年的 95%下降至 2022 年的 50%,同时电控制动产品收入占比快速提升,2022 年占主营业务收入的 44%。机械转向产品为 2022年新增业务,2022 年收入占比为 5%。分业务毛利率:除 2020、2022 年外,其余年份电控制动产品毛利率均高于机械制动产品。图图6 2015-2022 年伯特利年伯特利主营业务主营业务收入结构收入结构 0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%2000212022机械制动产品电控制动产品机械转向产品散件及其他 资料来源:Wind,海通证券研究所 图
22、图7 2015-2022 年伯特利年伯特利分业务毛利分业务毛利率率 0%5%10%15%20%25%30%35%2000212022机械制动产品电控制动产品机械转向产品散件及其他 资料来源:Wind,海通证券研究所 期间费用率稳中有升,研发费用率逐年提高。期间费用率稳中有升,研发费用率逐年提高。随着公司业务扩张与收入规模的扩大,期间费用率呈稳中有升态势。2015 年以来公司研发投入持续增长,研发费用率从 2015年的 2.5%提升至 2022 年的 6.8%。研发投入是公司市场拓展和加强核心竞争力的重要支撑,我们预计,公司为获取新定点项目、研发线控转
23、向、下一代线控制动产品,公司未来 3 年研发费用率仍将保持 6%以上水平。公司研究伯特利(603596)8 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 图图8 2015-2022 年伯特利年伯特利期间费用率期间费用率 0%2%4%6%8%10%12%2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021 2022期间费用率 资料来源:Wind,海通证券研究所 图图9 2015-2022 年伯特利年伯特利费用率结构费用率结构-5%0%5%10%2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021 2022销售费用率管理费用率财务费用率研发费用率 资料来源:Wind,海通
24、证券研究所 1.2 发展规划:发展规划:全球化、智能化、轻量化全球化、智能化、轻量化 全球化方面,公司将依托墨西哥工厂,提升对海外客户的本地化配套能力。全球化方面,公司将依托墨西哥工厂,提升对海外客户的本地化配套能力。公司2019年以来与通用合作不断加深,我们认为,公司全球竞争力和影响力得到提升;2020 年公司前瞻性布局墨西哥工厂,2021 年 2 月,墨西哥工厂在当地正式成立。2022 年以来,公司获得多项海外轻量化和 EPB 订单;结合已承接的北美及欧洲客户订单情况,以及对市场发展趋势的判断,公司于 2023 年 6 月公告,决定对墨西哥工厂实施二期产能扩建,扩充轻量化转向节、EPB、卡
25、钳等品类产能。我们认为,墨西哥的本地化布局,我们认为,墨西哥的本地化布局,对提升对提升公司竞争力及品牌知名度具有重要意义,公司竞争力及品牌知名度具有重要意义,为公司在全球市场拓展业务打下良好基础。为公司在全球市场拓展业务打下良好基础。图图10 2014 年以来公司海外收入规模及占比不断增加年以来公司海外收入规模及占比不断增加 0%2%4%6%8%10%12%14%16%18%20%002000022国内营业收入(亿元,左轴)海外营业收入(亿元,左轴)海外收入占比(右轴)资料来源:Wind,海通证券研究所 智
26、能化方面,加大研发投入:智能化方面,加大研发投入:1)在线控制动领域,)在线控制动领域,公司正在积极布局 WCBS1.0 产能,开展线控制动 WCBS2.0产品和 EMB 产品的研发;公司在 EPB 产品市场开拓和生产规模方面,已经取得了一定成果,公司将持续在 EPB 新项目研发及新技术迭代上进行投入。2)在转向领域,)在转向领域,公司将持续推进电控转向产品的研发,并逐步实现向线控转向系统进阶。3)在智能驾驶领域,)在智能驾驶领域,公司已经研发基于前视摄像系统的 ADAS 产品,公司将持续推广 L2+ADAS 产品的商业化。公司研究伯特利(603596)9 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声
27、明 轻量化业务方面,公司致力于拓轻量化业务方面,公司致力于拓展产品品类,如副车架、铸铝卡钳、轮房等,增加展产品品类,如副车架、铸铝卡钳、轮房等,增加单车配套价值。单车配套价值。公司首次公开上市和可转换债券募集资金,均用于全球化战略、智能化产品线研发,公司首次公开上市和可转换债券募集资金,均用于全球化战略、智能化产品线研发,以及轻量化产能建设:以及轻量化产能建设:2018 年,公司公开发行股票,年,公司公开发行股票,募集资金 5.62 亿元,用于年产 60 万套 EPB、15万套气压 ABS、200 万套盘式制动器、20 万套液压 ABS、10 万套液压 ESC、180 万套制动系统零部件等产能
28、建设。2021 年年 6 月,公司发行可转换债券,月,公司发行可转换债券,募集资金 9.02 亿元,用于墨西哥年产 400 万件轻量化零部件建设、年产 5 万吨铸铁汽车配件及 1 万吨铸铝汽车配件加工项目,以及 WCBS 2.0 产品的研发。研发人员增加,保障研发实力研发人员增加,保障研发实力 2022 年,伯特利研发投入 3.78 亿元,占营收约 6.8%,截至 2023 年 4 月 30 日,研发人员约 980 人,在芜湖、上海、底特律、苏州、杭州、合肥、西安建有研发中心。公司计划 2023 年再增加 200 名研发人员,未来将围绕线控制动、下一代 EMB 制动、线控转向、智能驾驶、底盘铸
29、铝轻量化等产品持续投入研发资源。图图11 2018 年以来公司研发人员数量持续增加年以来公司研发人员数量持续增加-20%0%20%40%60%80%100%00500600700800900200212022研发人员数量(人,左轴)增速(右轴)资料来源:公司 2018-2022 年年报,海通证券研究所 客户结构优化,客户集中度降低客户结构优化,客户集中度降低 随着新产品落地,随着新产品落地,公司客户不断拓展。公司客户不断拓展。当前已经涵盖海外客户、自主品牌、合资品牌,以及新势力等各类车企客户。根据伯特利官网新闻介绍,公司主要客户包括:奇瑞、通用汽车、
30、上汽通用、吉利、长安、长安福特、沃尔沃、江铃福特、江铃雷诺、北汽、北汽新能源、北汽越野、广汽、广汽埃安、东风、东风柳汽、东风日产、东风岚图、福特、Stellantis、马恒达、江淮、比亚迪、长城、一汽红旗、小鹏、蔚来、理想、赛力斯、合创、合众、Arrival 等,产品已出口全球 50 多个国家和地区。我们认为,客户集中度有望我们认为,客户集中度有望继续继续降低。降低。2015-2017 年,公司客户集中度较高,前五名客户合计销售额占当年营业收入比例分别 93%、82%、77%,2022年已经下降至42%。我们预计,随着公司业务拓展,客户集中度将进一步降低。公司研究伯特利(603596)10 请
31、务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 图图12 2015-2022 年伯特利前五名客户销售额占比年伯特利前五名客户销售额占比 0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%055200022前五名客户销售额(亿元,左轴)占年度销售额比例(右轴)资料来源:伯特利招股说明书,公司 2018-2022 年年报,海通证券研究所 2.电控制动电控制动 2.1 线控制动国产替代正当时线控制动国产替代正当时 2.1.1 当前阶段,电控液压制动基本普及当前阶段,电控液压制动基本普及 机械制动逐渐演变为具备电子控制的液压制动。
32、机械制动逐渐演变为具备电子控制的液压制动。根据伯特利招股说明书,随着汽车重量增加,汽车制动系统不断升级,由机械制动逐渐演变为液压制动。而后,随着电子技术进步,传统液压制动系统又迭代为具备电子控制的液压制动。从结构来说,相比于传统液压制动,电控制动增加了电子控制单元,其主要由传感器(轮速、方向盘、侧向加速度、纵向加速度和横摆角)、ECU 组成。电控制动的主要产品:电控制动的主要产品:EPB、ABS、ESC,WCBS 是是 ESC 的下一代产品形态。的下一代产品形态。电控制动分为行车和驻车两类。电控制动分为行车和驻车两类。在行车过程中,驾驶员踩下刹车踏板,ECU 从各类传感器获取车辆运行状态,通过
33、程序计算和判断,对液压控制单元里的部件实施控制策略。电控制动的典型应用包括制动防抱死系统(ABS)、电子稳定控制系统(ESC)。根据高工智能汽车,ESC 由博世于 1995 年发明,目的是为提高车辆动态稳定性,博世将该功能命名为 ESP(博世 ESC 系统的专有称呼)并首次应用在奔驰 S 级轿车上。电子驻车制动系统(电子驻车制动系统(EPB,即,即 Electronic Parking Brake),也),也被称为被称为电子手刹。电子手刹。EPB 由行星减速机构、电机的左、右卡钳和电子控制单元组成。停车时,驾驶员按下EPB 按钮,EPB 中的电子控制单元接收信号,控制电机和行星减速齿轮机构工作
34、,通过左右卡钳实施制动。公司研究伯特利(603596)11 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 图图13 电子驻车制动系统生产流程电子驻车制动系统生产流程 资料来源:伯特利招股说明书,海通证券研究所 图图14 液压制动防抱死系统(液压制动防抱死系统(ABS)/电子稳定控制系统(电子稳定控制系统(ESC)资料来源:伯特利招股说明书,海通证券研究所 EPB、ESC 搭载率较高,基本等同标配。搭载率较高,基本等同标配。根据高工智能汽车数据,1)EPB:2022年,中国市场(不含进出口)乘用车前装标配 EPB 交付上险 1673.6 万辆,其中自主品牌占比 43.6%,前装搭载率超过 80%。2)
35、ESC:2021 年,中国市场新车(不含进出口)前装标配搭载 ESP/ESC/DCS 等电子稳定系统(不含独立 ABS)上险量为 1868.2 万辆,同比增长 6%,前装搭载率为 91.6%,ESC 普及率快速提高。外资主导外资主导 EPB、ESC 市场,国产化率较低。市场,国产化率较低。根据高工智能汽车数据,1)EPB:国内电子驻车制动市场一直由采埃孚天合、大陆等企业占据大部分市场份额,自主品牌中伯特利和浙江力邦合信实现量产。2)ESC:2021 年,中国电子稳定控制系统市场,博世、大陆集团、ADVICS(爱德克斯)、NISSIN、日立 Hitachi Astemo 等 5 家外资巨头几乎垄
36、断整个市场,份额合计占比超过 90%。在国产化进度方面,京西重工(收购德尔福业务)排名国产供应商首位,伯特利、亚太股份、拿森电子等其他厂商也在突围,陆续小规模量产上车。公司研究伯特利(603596)12 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 图图15 2022 年年电子驻车制动(电子驻车制动(EPB)竞争格局)竞争格局 27.0%17.9%12.7%10.4%9.6%9.4%5.7%1.7%1.5%1.1%采埃孚大陆集团ADVICS日立安斯泰默弗迪伯特利万都现代摩比斯亚太股份BWI 资料来源:高工智能汽车,海通证券研究所 图图16 2021 年电子稳定控制系统(年电子稳定控制系统(ESC)竞
37、争格局)竞争格局 38%33%8%6%6%4%3%2%博世大陆集团爱德克斯NISSIN日立采埃孚万都京西重工 资料来源:高工智能汽车,海通证券研究所 EPB 国内渗透率已国内渗透率已提升至提升至较高水平,但我们认为存在国产替代空间。较高水平,但我们认为存在国产替代空间。自主车企处在新车型密集换代的大周期,我们一般认为传统燃油车新车周期为 3 年一小改,5 年一大改;但在新能源车快速渗透的当下,新势力的新车周期已经缩短至 2 年以内,传统主机厂也响应加快了研发步伐,研发周期相应缩短。在此背景下,我们认为,国产供应商在快速响应及服务能力方面具备极大的优势,相比外资更加能够适应当下产业发展阶段。根据
38、公司官网介绍,伯特利是国内首家量产 EPB 的供应商。据 2022 年年报披露,伯特利针对新能源车型自主研发的新一代双控电子驻车制动系统(D-EPB),在原有SmartEPB 基础上升级,提升新能源车辆驻车可靠性的同时,大大降低了整车厂零部件采购成本,目前已成熟应用在多款新能源车型上。Table_PicPe 图图17 伯特利伯特利 EPB 产品主要发展节点产品主要发展节点 制造出首个EPB样件2007EPB批量投产20124月量产双控D-EPB;7月WCBS集成双控EPB2019第100个EPB 配套项目量产2020集成双控EPB功能的双驱电动尾门系统(ELGS P lus)2021 资料来源
39、:公司官方微信号,公司官网,海通证券研究所 根据公司招股说明书和 2022 年年报显示,伯特利在 2018 年和 2022 年先后新增年产 60 万套和 40 万套 EPB 产能扩建项目,根据2021 年芜湖伯特利汽车安全系统股份有限公司公开发行 A 股可转换公司债券 2023 年跟踪评级报告,公司历史扩建达产率良好,产能利用率维持高位。公司研究伯特利(603596)13 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 图图18 电控制动产品整体销量电控制动产品整体销量 05003002000212022EPB销量(万套)ABS及ESC
40、销量(万套)资料来源:伯特利招股说明书,2021/2023 伯特利可转债跟踪评级报告,海通证券研究所 注:2020 年之后公司不再单独披露 ABS 及 ESC 销量 图图19 电控制动产品产能利用率电控制动产品产能利用率 0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%2000212022产能利用率 资料来源:伯特利招股说明书,2021/2023 伯特利可转债跟踪评级报告,海通证券研究所 注:2015-2020 年数据取 EPB 产能利用率 2.1.2 线控制动是下一代制动系统发展方向线控制动是下一代制动系统发展方向 线控制动系统以
41、电机替代真空助力器和真空泵的组合,当驾驶员踩下踏板,线控制动系统可以通过踏板传感器采集驾驶员制动意图,或通过整车通讯网络接收智能驾驶控制器的制动请求,由制动控制单元 ECU 处理电子信号,控制制动执行机构输出制动力。线控制动线控制动按结构设计按结构设计分为分为 EHB(电子液压制动)和(电子液压制动)和 EMB(电子机械制动)(电子机械制动),其,其中中 EHB 是当前主流产品形态是当前主流产品形态。根据高工智能汽车,根据结构设计的不同,线控制动系统可以分为电子液压制动系统(EHB)和电子机械制动系统(EMB)。EHB 保留了液压部分,而 EMB 则完全摒弃了液压部件,由电机直接驱动卡钳完成制
42、动,是真正意义的线控制动系统。当前阶段,当前阶段,EHB 是主流产品形态,是主流产品形态,EMB 仍面临技术和量产的双重难题:仍面临技术和量产的双重难题:1)EMB取消了制动踏板和制动器(盘式或鼓式制动器)之间的机械连接,对整个系统可靠性要求极高;2)大功率工作时产热严重,存在散热和电磁干扰难题。Table_PicPe 图图20 线控制动产业链线控制动产业链 上游上游中游中游下游下游EHB/EMB通用部件ECU制动电机传感器行程压力轮速制动器制动钳制动盘制动踏板制动弹簧制动丝杠EHB液压部件储液罐电磁阀制动主缸整车厂国外车企国内车企线控制动厂商国外厂商国内厂商 资料来源:盖世汽车社区,海通证券
43、研究所 线控制动是线控制动是新能源车和新能源车和 L2 级智能驾驶的必然选择。级智能驾驶的必然选择。1)线控制动线控制动是是新能源车新能源车刚需。刚需。燃油车电控制动系统一般采用真空助力器,利用发动机产生的真空源进行辅助制动。纯电动汽车没有发动机,缺乏稳定真空源,需要加装真空泵,不利于整车轻量化和噪音控制,且真空泵的寿命比较短,或对整车售后造成较大困扰。相比于电控液压制动,线控制动用电机替代真空泵和真空助力器,解决了新能源车缺乏稳定真空源的问题,并且提高了零部件集成度,符合整车轻量化需求。公司研究伯特利(603596)14 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 2021 年以来,新能源车渗透
44、率加速提升,我们认为,该进程有望加速线控制动上年以来,新能源车渗透率加速提升,我们认为,该进程有望加速线控制动上车。车。图图21 2017-2022 年新能源车渗透年新能源车渗透率率 0%5%10%15%20%25%30%35%2002020212022EVPHEV 资料来源:中汽协,海通证券研究所 2)L2 紧急制动功能需要线控制动来配合。紧急制动功能需要线控制动来配合。电信号控制下的制动系统建压速度更快,制动反应时间短;ECU 可接收 ADAS 系统的信号,实现主动紧急制动功能(L2 ADAS功能之一),是实现高级别自动驾驶的必由之路。根据工信部,根据工信部,2022
45、 年,年,L2 渗透率已经达到渗透率已经达到 34.5%,而,而 2020 年年 L2 渗透率仅渗透率仅 15%。我们判断,我们判断,L2 加速渗透有望加速线控制动渗透率提升。加速渗透有望加速线控制动渗透率提升。图图22 2020-2025E L2 渗透率渗透率 0%10%20%30%40%50%60%70%202020222023E2024E2025EL2渗透率 资料来源:中国政府网援引工信部,海通证券研究所 One-box 是是线控制线控制动的动的主流方向主流方向。One-box 省略一个省略一个 ECU,能有效能有效节约成本。节约成本。EHB 主要有两种产品形态,根据是否将电机控制器与
46、ESC 整合,EHB 可分为 Two-box 和 One-box。Two-box 中电机控制器和 ESC 独立作用,合作制动;而 One-box 是将电机控制器和 ESC 功能集成在一起,节省了一个 ECU,功能更加集成、成本更低,是目前 EHB 发展的主流方向。2022 年,年,One-box 出货比例明显提升。出货比例明显提升。根据佐思汽车研究统计,2021 年One-box 和 Two-box 方案市占率分别为 20.5%和 76.6%,而根据 2022 年前 5 个月的数据,二者市场占率分别为 34.6%和 62.8%,One-box 方案的渗透率在不断提升。高工智能汽车研究院监测数据
47、显示,2021 年度中国市场新车(不含进出口)前装标配搭载智能集成式制动系统(One-box 方案)上险量为 56.39 万辆,其中,公司研究伯特利(603596)15 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 博世 IPB、大陆集团 MK C1/evo、采埃孚 IBC 占据主要份额。2021-2022 年,年,线控线控制动市场仍以博世为主制动市场仍以博世为主。据佐思汽研统计,2021 年博世占据国内 91.5%的乘用车线控制动市场份额,2022 年前 5 月小幅降至 89.4%,我们认为这与国外线控制动起步早,技术率先成熟有密切关系。图图23 2021-2022 年年中国乘用车线控制动中国乘用
48、车线控制动 One-box 和和 Two-box 市场对比市场对比 0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%20212022年1-5月Two-boxOne-box其他 资料来源:佐思汽车研究,海通证券研究所 伯特利伯特利系国内首个量产系国内首个量产 One-Box 厂商,厂商,有望充分受益线控制动渗透进程有望充分受益线控制动渗透进程。伯特利系首个量产伯特利系首个量产 One-Box 的国产供应商。的国产供应商。伯特利在 2019 年 7 月发布线控制动系统One-box产品WCBS,并于2021年成功实现量产,成为国内首个One-Box集成式线控制动系统产品投产企业。
49、重大重大线控底盘制动线控底盘制动项目现已建成投产:项目现已建成投产:2022 年初,公司与安徽省江北产业集中区管委会、芜湖经济技术开发区管委会签署芜湖伯特利智能线控底盘制动项目投资合同,伯特利“线控底盘制动系统”项目落户江北片区。项目总投资 10 亿元,一期投资 5 亿元,投资建设年产 100 万套线控底盘制动系统产业化项目。一期项目已于 2023 年年初建成投产。与重要客户战略合作关系不断加深:与重要客户战略合作关系不断加深:2022 年,伯特利与吉利汽车的合作加深,伯特利电子(公司全资子公司)与浙江星创(吉利子公司吉润汽车的全资子公司)合资设立浙江双利汽车智能科技有限公司,合资公司注册资本
50、 9000 万元人民币,其中伯特利电子持股 65%,浙江星创持股 35%,共同布局底盘线控制动产品的制造和销售以及技术的升级创新。我们认为,与主机厂成立合资公司,有利于伯特利我们认为,与主机厂成立合资公司,有利于伯特利与客户深度绑定,提高研发水平。与客户深度绑定,提高研发水平。根据公司 2022 年报,公司 WCBS 产品拥有 55 项在研项目,其中新能源车型36 项;新增 16 项量产项目、其中新能源车 12 项;新增定点项目 61 项,其中新能源车型 41 项。综上我们认为综上我们认为:1)线控制动系统是)线控制动系统是新能源车、智能驾驶必然选择,新能源车、智能驾驶必然选择,随着新能随着新
51、能源车和源车和 L2 渗透率提升,线控制动渗透率有望加速提升渗透率提升,线控制动渗透率有望加速提升;2)EHB 包含包含 One-box 和和Two-box 两种产品,其中,两种产品,其中,具有更高集成度、更低成本优势的具有更高集成度、更低成本优势的 One-box 方案方案成为成为主流主流;3)伯特利作为国内首家量产伯特利作为国内首家量产 One-box 的企业,在产能扩建、客户资源方面的企业,在产能扩建、客户资源方面具备优势基础,能够充分受益于国产线控制动市场增长具备优势基础,能够充分受益于国产线控制动市场增长。伯特利正在伯特利正在推进具备冗余的推进具备冗余的 WCBS2.0 研发工作,迎
52、接研发工作,迎接 L3 到来到来 展望未来,展望未来,L3 对于线控制动的可靠性要求进一步提升,行业门槛进一步提升。对于线控制动的可靠性要求进一步提升,行业门槛进一步提升。公司研究伯特利(603596)16 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 2022 年 11 月,工信部发布关于开展智能网联汽车准入和上路通行试点工作的通知(征求意见稿),L3 级自动驾驶进程有望加速。公司推进研发适用于公司推进研发适用于 L3 级自动驾驶的线控制动产品,已获多个定点。级自动驾驶的线控制动产品,已获多个定点。2022 年,伯特利启动研发具备制动冗余的下一代线控制动系统 WCBS2.0,WCBS2.0 将更好
53、满足 L3 级以上自动驾驶的需求。WCBS2.0 预计将在 2024 年上半年实现量产。此外,电子机械制动系统 EMB 的研发工作正在进行中,预计 2023 年 A 轮样机开发完成。表表 1 自动驾驶分级自动驾驶分级 等级等级 L0 L1 L2 L3 L4 L5 自动驾驶功能 应急辅助 部分驾驶辅助 组合驾驶辅助 有条件自动驾驶 高度自动驾驶 完全自动驾驶 驾驶员角色 全程参与驾驶 随时准备接管 可能需要接管 不需要驾驶员 工信部说明 仅具备持续执行动态驾驶任务中的部分目标和事件探测与响应的能力 驾驶自动化系统在其设计运行条件内持续地执行动态驾驶任务中的车辆横向和纵向运动控制 驾驶自动化系统在
54、其设计运行条件内持续地执行全部动态驾驶任务 驾驶自动化系统在其设计运行条件内持续地执行全部动态驾驶任务和执行动态驾驶任务接管 驾驶自动化系统在任何可行驶条件下持续地执行全部动态驾驶任务和执行动态驾驶任务接管 代表性功能 车道偏离预警、前碰撞预警、自动紧急制动等应急辅助功能 自适应巡航(纵向运动)、车道居中保持(横向运动)点到点自动驾驶点到点自动驾驶 仅在设计运行条件内激活,激活后在设计运行条件内执行全部动态驾驶任务 点到点自动驾驶点到点自动驾驶 仅在设计运行条件内激活,激活后在设计运行条件内执行全部动态驾驶任务;如乘客无响应,系统具备自动如乘客无响应,系统具备自动达到最小风险状态的能力达到最小
55、风险状态的能力 点到点自动驾驶点到点自动驾驶 无设计运行条件,激活后执行全部动态驾驶任务;系统发出接管请求时,乘客无需进行响应,系统具备自动达系统具备自动达到最小风险状态的能力到最小风险状态的能力 资料来源:工业和信息化部,海通证券研究所 2.2 ADAS 高级驾驶辅助系统 ADAS,由信息采集系统、信息处理系统和执行系统三部分构成。伯特利 ADAS 产品融合高精地图,形成单摄像头方案或者摄像头和雷达结合的融合方案,实现疲劳检测、ADAS 主动安全功能、自动泊车等功能。根据 2022 年年报,高级驾驶辅助系统(ADAS)产线已在 2022 年 4 月量产,2022年已有 6 个项目陆续量产。A
56、DAS 可以提供三种技术解决方案,ADAS 高精地图功能技术正在研发过程中,支持自动驾驶功能实现。图图24 伯特利基于伯特利基于 1 个摄像头个摄像头+4 个角雷达的个角雷达的 ADAS 产品产品 资料来源:公司官方微信号,海通证券研究所 公司研究伯特利(603596)17 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 2.3 机械转向机械转向 收购布局转向系统,启动收购布局转向系统,启动 DP-EPS、R-EPS、线控转向的研发工作。、线控转向的研发工作。2022 年 5 月,公司投资 2.01 亿元人民币收购“浙江万达方向机有限公司”45%的股权成为实控人,公司主营业务从汽车制动系统和汽车智能驾
57、驶系统领域拓展至汽车转向系统业务领域。我们认为,万达可与伯特利产生客户资源方面的协同,重回增长轨道。2022 年,公司正式启动 DP-EPS、R-EPS 转向系统、线控转向系统的研发工作。3.机械制动产品机械制动产品 3.1 轻量化:布局墨西哥,加速突破海外市场轻量化:布局墨西哥,加速突破海外市场 3.1.1 节能减排趋势下,轻量化势在必行节能减排趋势下,轻量化势在必行 乘用车燃料消耗国家标准逐渐趋严,推动轻量化行业发展。乘用车燃料消耗国家标准逐渐趋严,推动轻量化行业发展。根据工信部 2014 年 12月发布、2016 年 1 月 1 日开始实施的两项强制性国家标准乘用车燃料消耗量限值(GB1
58、9578-2014)和乘用车燃料消耗量评价方法及指标(GB27999-2014),汽车的 CO2 排放标准将从 2015 年 155g/km 降到 2020 年的 112g/km,降低幅度高达 28%。国家能耗与排放标准再一次提高。国家能耗与排放标准再一次提高。2019 年 12 月,国家标准化管理委员会发布的GB27999-2019乘用车燃料消耗量评价方法及指标明确了我国面向 2025 年的乘用车第五阶段燃料消耗标准,目标是到 2025 年使国内新车的平均燃料消耗量降至4.0L/100km,对应 CO2 排放约 95g/km,国家能耗与排放标准再一次提高。面对燃油车越来越严格的排放标准,以及
59、电动车减重提升续航的刚需,单纯依靠面对燃油车越来越严格的排放标准,以及电动车减重提升续航的刚需,单纯依靠设设计优化已经无法满足减排要求,轻量化成为主要的减排方式之一。计优化已经无法满足减排要求,轻量化成为主要的减排方式之一。一方面,根据伯特利2022 年报,对于汽油乘用车,每降低 100kg,最多可节油 0.3-0.6L/100km,汽车质量每降低 10%,可降低油耗 6%8%,排放下降 4%。另一方面,发展新能源汽车也需要通过轻量化来提升其续航能力。伯特利轻量化产品主要以铸铝铝合金为主。伯特利轻量化产品主要以铸铝铝合金为主。伯特利轻量化已经量产的产品主要包括铸铝转向节。根据 2022 年报,
60、与传统的铸铁转向节相比,铸铝转向节可以减重约40%-50%。此外,根据 2022 年报,公司将进一步拓展品类,如副车架、铸铝卡钳、轮房等。2022 年,公司在国内轻量化生产基地正在进行三期项目建设,主要满足副车架、空心控制臂、轮房等产品产能。我们认为,品类的扩充将提升单车配套价值。3.1.2 轻量化发展历程轻量化发展历程 萨克迪系通用全球的供应商,2014 年,伯特利利用萨克迪客户资源,成功进入通用体系。2012 年,伯特利与美国萨克迪共同设立合资公司威海伯特利(伯特利持股占比 51%);2011 年 3 月,伯特利依托美国萨克迪,与上汽通用签订 D2xx 项目的技术开发协议,产品为后卡钳连接
61、支架;2014 年 4 月,D2xx 项目正式量产,标志着公司正式进入轻量化赛道。2015 年 5 月,威海伯特利在 D2xx 项目支架产品的基础上拓展了新品类:铸铝转向节(毛坯件),开始向美国萨克迪配套量产。威海伯特利也通过美国萨克迪向海外市场配套。威海伯特利于 2014 年 4 月开始量产的通用汽车公司 D2xx 项目,陆续出口波兰通用、英国通用、墨西哥通用、韩国通用等主机厂客户。2014 年-2016 年期间,除通过美国萨克迪供货之外,威海伯特利也直接向上汽通用供货,配套车型为昂科威、君越、迈锐宝,以上车型在 2015-2017 年的销量合计分别为33 万、44 万、46 万辆。公司研究
62、伯特利(603596)18 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 表表 2 伯特利与上汽通用建立稳定合作关系伯特利与上汽通用建立稳定合作关系 车车企企 项目代号项目代号 车型车型 产品产品 量量产产时点时点 上汽通用 D2ux 别克昂科威 后铸铝转向节、后支架 2014 年 10 月 上汽通用 E2xx 别克君越、雪佛兰迈锐宝 前后铸铝转向节、后支架 2016 年 1 月 上汽通用 Omega 凯迪拉克 CT6 前后铸铝转向节 2016 年 2 月 资料来源:伯特利招股说明书,海通证券研究所 截至 2018 年上市时,伯特利轻量化业务拓展了奇瑞、长安、吉利等多家主机厂客户。凭借此前积累的量产
63、经验和客户关系,凭借此前积累的量产经验和客户关系,2019 年初,伯特利成为通用系供应商,年初,伯特利成为通用系供应商,与通用系的合作进一步加深,定点项目、与通用系的合作进一步加深,定点项目、配套产品进一步增加。配套产品进一步增加。根据 2019 年 11 月公告,伯特利在 2019 年与三家通用汽车公司(通用美国、通用加拿大、通用墨西哥)签署共 26 份产品供货合同,涉及 7 个平台项目,12 种产品(涉及多种型号的转向节、控制臂)。2021 年 4 月,公司以自有资金收购美国萨克迪持有的威海伯特利 49%股权和威海萨伯 51%股权,威海伯特利及威海萨伯成为公司的全资子公司。图图25 201
64、5-2020 年轻量化制动零部件收入及增速年轻量化制动零部件收入及增速 0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%001820192020轻量化制动零部件收入(亿元,左轴)增速(右轴)资料来源:伯特利招股说明书,伯特利公开发行可转换公司债券募集说明书,海通证券研究所 图图26 2015-2022 年轻量化制动零部件销量年轻量化制动零部件销量?增增?-50%0%50%100%150%200%250%300%005006007008009002000212022轻量
65、化制动零部件销量(万套,左轴)增速(右轴)资料来源:伯特利招股说明书,伯特利公开发行可转换公司债券募集说明书,海通证券研究所 3.1.3 墨西哥工厂扩建,加速布局海外市场墨西哥工厂扩建,加速布局海外市场 伯特利紧抓轻量化趋势,于伯特利紧抓轻量化趋势,于 2021 年开启墨西哥轻量化工厂的布局,年开启墨西哥轻量化工厂的布局,2023 年决定年决定对墨西哥工厂实施扩建。对墨西哥工厂实施扩建。2021 年 2 月,伯特利正式在墨西哥建厂,项目总投资 5000万美元,建造超过 20000 平方米的铝部件铸造与机加厂房,项目建成后形成年产 400万件轻量化零部件(控制臂、转向节等)产能;2021 年 7
66、 月,伯特利成功发行可转换债券,募集资金 9.02 亿元,其中拟向墨西哥项目投入 3.36 亿元。根据 2022 年报,墨西哥工厂及产能仍处于准备当中,预计 2023 年释放。2023 年年 6 月月,伯特利伯特利决定以决定以 1.65 亿美元对墨西哥工厂实施扩建,预计将增加亿美元对墨西哥工厂实施扩建,预计将增加 20亿年化收入。亿年化收入。2022 年以来,伯特利获得多个海外轻量化业务订单,先期 400 万件轻量化产能已经不能满足需求,公司于 2023 年 6 月公告,计划再向墨西哥子公司投资 1.65亿美元(资金来源为借款与增资),建设年产 550 万件铸铝转向节、170 万件控制臂/副车
67、架、100 万件电子驻车制动钳(EPB)、100 万件前制动钳等产品。根据我们测算,该项目如顺利达产,将增加 20 亿年化收入。我们认为,公司我们认为,公司 2022 年以来获得的轻量化订单可以支持墨西哥产能释放;此外,年以来获得的轻量化订单可以支持墨西哥产能释放;此外,墨西哥工厂的落成,有利于公司开拓海外市场。墨西哥工厂的落成,有利于公司开拓海外市场。公司研究伯特利(603596)19 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 表表 3 2022 年以来伯特利所获得部分海外订单年以来伯特利所获得部分海外订单 时间时间 项目名称项目名称 产品产品 生命周期生命周期 全生命周期项目总收入(预计值)
68、全生命周期项目总收入(预计值)2022年10月 某全球整车厂 7 个轻量化项目 铸铝转向节、控制臂等 6-7 年 全周期 9.5 亿美元,预计最高年度销售额 1.8 亿美元 2022年12月 全球汽车整车厂超级豪华跑车品牌 前后铸铝转向节 7 年 全周期 0.24 亿美元 2023 年 3 月 获得北美某著名整车厂项目定点 前后铸铝转向节 7 年 全周期 3.9 亿美元,预计最高年度销售收入约 6400 万美元 2023 年 3 月 获得欧洲某整车厂的项目定点 铸铝前后转向节 6 年 全周期 2100 万美元,预计最高年度销售收入约 478 万美元 2023 年 3 月 墨西哥全资子公司,与北
69、美某著名整车厂新签署关于某一平台项目 包含铸铝前转向节、铸铝后转向节产品的 4 份供货合同 7 年,2025年起 31 亿元人民币 资料来源:伯特利 2022 年三季报,关于新增与境外整车厂签署供货合同的公告,关于新增与境外整车厂签署供货合同的公告,公司官方微信号,海通证券研究所 3.2 盘式制动器:受益整车项目平台化盘式制动器:受益整车项目平台化 盘式制动器已广泛应用于乘用车。盘式制动器已广泛应用于乘用车。盘式制动器,也叫碟式制动器,根据动力不同可分为液压盘式和气压盘式。盘式制动器通过液压系统(或气压系统)把压力施加到卡钳上,经过卡钳内的压力臂增力后,通过推杆推动制动片对制动盘产生的摩擦力,
70、使制动盘停止转动。盘式制动器是敞开式的,因而制动过程中产生的热量可以很快散去,拥有很好的制动效能,现在已广泛应用于乘用车上。公司正开发适用于新能源车的制动器产品。公司正开发适用于新能源车的制动器产品。公司生产的盘式制动器主要为液压盘式,其零配件主要包括卡钳总成、转向节、轮毂、轮毂轴承单元(或轴承)、制动盘、挡泥板等。近年来,公司在卡钳及盘式制动器等产品上不断创新,依靠公司控股子公司威海伯特利生产铸铝转向节产品,在卡钳等基础制动零部件由铸铁向铸铝升级换代;此外,全面开发更低拖滞力矩卡钳总成及低跳动制动器产品,推动铸铝卡钳的开发和推广,降低整车能耗,增强新能源汽车的续航能力。图图27 伯特利前盘式
71、制动器结构图和工作原理伯特利前盘式制动器结构图和工作原理 资料来源:伯特利招股说明书,海通证券研究所 公司研究伯特利(603596)20 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 4.盈利预测与投资建议盈利预测与投资建议 结合公司业务布局及战略规划,我们对公司结合公司业务布局及战略规划,我们对公司盈利预测的核心假设如下:盈利预测的核心假设如下:机械制动产品机械制动产品 轻量化是汽车行业整体趋势,2022 年公司在国内威海基地实施产能扩增;2023 年,公司计划对墨西哥工厂实施产能扩增。盘式制动器是公司传统业务产品,我们认为,随着公司 WCBS、EPB 等产品技术和市场双重突破,公司近年来客户质量
72、不断提升,电控类产品的市场突破也将为盘式制动器带来新的客户和订单。我们预计,公司2023-2025 年机械制动产品收入增速 15%/20%/15%,毛利率 22%/23%/23%。电控制动产品电控制动产品 根据 2022 年报,国内方面,伯特利 WCBS 产品与多家主机厂客户签订开发协议,同步开发产品,我们预计客户质量不断提高;公司 WCBS1.0 产能建设持续进行,前期订单有望逐步落地。EPB 产品持续迭代,我们认为,汽车行业平台化订单趋势下,WCBS有望带动 EPB 产品的市场份额不断增加;此外,ADAS 产品已经取得订单突破。海外方面,根据 2023 年 6 月公告,公司将在墨西哥布局
73、100 万件 EPB 产能。我们认为,该布局是公司全球化战略的重要里程碑,有利于加速公司电控产品后续出海进程。我们预 计,公 司 2023-2025 年 电 控 制 动 业 务 收 入 增 速 30%/38%/36%,毛 利 率21%/24%/25%。机械转向产品机械转向产品 我们认为,万达方向机可与伯特利产生客户资源方面的协同,重回增长轨道。我们预 计,公 司 2023-2025 年 机 械 转 向 业 务 收 入 增 速 200%/30%/18%,毛 利 率15%/20%/22%。期间费用预测期间费用预测 我们预计,公司为获取新定点项目、研发线控转向、下一代线控制动产品,公司未来 3 年研
74、发费用率仍将保持 6%以上。我们预计管理费用、销售费用将保持平稳状态。公司研究伯特利(603596)21 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 表表 4 伯特利分产品盈利预测伯特利分产品盈利预测 收入收入(百万元百万元)2022 2023E 2024E 2025E 机械制动产品 2661 3060 3673 4223 电控制动产品 2374 3087 4259 5793 机械转向产品 277 832 1082 1276 散件及其他 51 51 51 51 其他业务 175 175 175 175 合计合计 5539 7205 9240 11519 成本成本(百万元百万元)2022 2023E
75、 2024E 2025E 机械制动产品 2075 2387 2828 3252 电控制动产品 1899 2438 3259 4345 机械转向产品 251 707 865 996 散件及其他 42 42 42 42 其他业务 30 30 30 30 合计合计 4296 5605 7024 8664 毛利毛利(百万元百万元)2022 2023E 2024E 2025E 机械制动产品 587 673 845 971 电控制动产品 476 648 1001 1448 机械转向产品 26 125 216 281 散件及其他 9 9 9 9 其他业务 146 145 145 145 合计合计 1243
76、1600 2216 2855 毛利率毛利率 2022 2023E 2024E 2025E 机械制动产品 22%22%23%23%电控制动产品 20%21%24%25%机械转向产品 9%15%20%22%散件及其他 17%17%17%17%其他业务 83%83%83%83%合计合计 22%22%24%25%营业收入营业收入-同比同比 2022 2023E 2024E 2025E 机械制动产品 27%15%20%15%电控制动产品 86%30%38%36%机械转向产品 0%200%30%18%散件及其他 11%0%0%0%其他业务 132%0%0%0%合计合计 59%30%28%25%营业成本营业
77、成本-同比同比 2022 2023E 2024E 2025E 机械制动产品 27%15%18%15%电控制动产品 97%28%34%33%机械转向产品 182%22%15%散件及其他 15%0%0%0%其他业务 76%1%0%0%合计合计 62%30%25%23%资料来源:Wind,2022 年报,海通证券研究所 公司研究伯特利(603596)22 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 表表 5 可比公司估值表可比公司估值表 代码 可比公司 收盘价 (元)EPS(元)PE(倍)2021 2022 2023E 2024E 2021 2022 2023E 2024E 002284.SZ 亚太股份
78、 9.8 0.06 0.09 0.22 0.35 163 108 45 28 601689.SH 拓普集团 66.5 0.92 1.54 2.14 2.96 72 43 31 22 002920.SZ 德赛西威 124.0 1.50 2.13 2.74 3.83 83 58 45 32 均值 106 70 41 28 注:收盘价为 2023 年 10 月 17 日价格,EPS 为 wind 一致预期 资料来源:Wind,海通证券研究所 5.风险提示风险提示 全球乘用车销量不及预期,原材料价格大幅上涨。公司研究伯特利(603596)23 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 财务报表分析和预测
79、财务报表分析和预测 Table_ForecastInfo 主要财务指标主要财务指标 2022 2023E 2024E 2025E 利润表(百万元)利润表(百万元)2022 2023E 2024E 2025E 每股指标(元)每股指标(元)营业总收入营业总收入 5539 7205 9240 11519 每股收益 1.69 2.18 3.25 4.38 营业成本 4296 5605 7024 8664 每股净资产 10.22 12.06 15.31 19.70 毛利率%22.4%22.2%24.0%24.8%每股经营现金流 1.91 2.63 3.41 4.65 营业税金及附加 30 40 51 6
80、3 每股股利 0.34 0.00 0.00 0.00 营业税金率%0.5%0.6%0.6%0.6%价值评估(倍)价值评估(倍)营业费用 59 72 83 92 P/E 44.41 34.52 23.13 17.17 营业费用率%1.1%1.0%0.9%0.8%P/B 7.36 6.24 4.91 3.82 管理费用 127 166 199 230 P/S 5.60 4.31 3.36 2.69 管理费用率%2.3%2.3%2.2%2.0%EV/EBITDA 36.08 22.49 15.30 11.10 EBIT 703 999 1491 2008 股息率%0.5%0.0%0.0%0.0%财务
81、费用-40 0 0 0 盈利能力指标(盈利能力指标(%)财务费用率%-0.7%0.0%0.0%0.0%毛利率 22.4%22.2%24.0%24.8%资产减值损失 0 0 0 0 净利润率 12.6%12.5%14.5%15.7%投资收益 7 0 0 0 净资产收益率 16.6%18.1%21.2%22.3%营业利润营业利润 748 999 1491 2008 资产回报率 8.1%9.2%11.2%12.3%营业外收支 15 0 0 0 投资回报率 12.3%15.0%18.3%19.7%利润总额利润总额 763 999 1491 2008 盈利增长(盈利增长(%)EBITDA 866 129
82、7 1850 2426 营业收入增长率 58.6%30.1%28.2%24.7%所得税 62 100 149 201 EBIT 增长率 24.3%42.0%49.3%34.7%有效所得税率%8.2%10.0%10.0%10.0%净利润增长率 38.5%28.7%49.3%34.7%少数股东损益 2 0 0 0 偿债能力指标偿债能力指标 归属母公司所有者净利润归属母公司所有者净利润 699 899 1342 1807 资产负债率 47.2%45.3%44.1%42.5%流动比率 2.13 2.12 2.16 2.26 速动比率 1.79 1.85 1.90 2.00 资产负债表(百万元)资产负债
83、表(百万元)2022 2023E 2024E 2025E 现金比率 0.75 0.75 0.80 0.90 货币资金 2287 2548 3404 4771 经营效率指标经营效率指标 应收账款及应收票据 1939 1901 2438 3040 应收账款周转天数 95.27 93.43 80.09 81.10 存货 899 778 976 1203 存货周转天数 55.48 53.87 44.95 45.27 其它流动资产 1360 1996 2422 2901 总资产周转率 0.74 0.78 0.85 0.86 流动资产合计 6485 7224 9240 11915 固定资产周转率 4.88
84、 4.49 4.81 5.41 长期股权投资 0 0 0 0 固定资产 1415 1793 2047 2211 在建工程 303 177 113 82 无形资产 136 136 136 136 现金流量表(百万元)现金流量表(百万元)2022 2023E 2024E 2025E 非流动资产合计 2160 2513 2703 2835 净利润 699 899 1342 1807 资产总计资产总计 8644 9736 11943 14750 少数股东损益 2 0 0 0 短期借款 0 0 0 0 非现金支出 206 298 360 418 应付票据及应付账款 2772 3114 3902 4814
85、 非经营收益-2 1 0 0 预收账款 0 0 0 0 营运资金变动-120-113-295-308 其它流动负债 278 301 378 467 经营活动现金流经营活动现金流 785 1084 1406 1917 流动负债合计 3051 3415 4280 5280 资产-605-550-550-550 长期借款 0 0 0 0 投资 170 0 0 0 其它长期负债 1027 992 992 992 其他 93-149 0 0 非流动负债合计 1027 992 992 992 投资活动现金流投资活动现金流-342-699-550-550 负债总计负债总计 4078 4407 5273 62
86、73 债权募资-160 0 0 0 实收资本 412 412 412 412 股权募资 87-19 0 0 归属于母公司所有者权益 4211 4973 6315 8122 其他-220-109 0 0 少数股东权益 356 356 356 356 融资活动现金流融资活动现金流-294-127 0 0 负债负债和所有者权益合计和所有者权益合计 8644 9736 11943 14750 现金净流量现金净流量 146 261 856 1367 备注:(1)表中计算估值指标的收盘价日期为 10 月 17 日;(2)以上各表均为简表 资料来源:公司年报(2022),海通证券研究所 公司研究伯特利(60
87、3596)24 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 信息披露信息披露 分析师声明分析师声明 Table_Analysts 刘一鸣 汽车行业 本人具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格,以勤勉的职业态度,独立、客观地出具本报告。本报告所采用的数据和信息均来自市场公开信息,本人不保证该等信息的准确性或完整性。分析逻辑基于作者的职业理解,清晰准确地反映了作者的研究观点,结论不受任何第三方的授意或影响,特此声明。分析师负责的股票研究范围分析师负责的股票研究范围 Table_Stocks 重点研究上市公司:中鼎股份,伯特利,小鹏汽车-W,长城汽车,华域汽车,中国重汽,耐世特,欣锐科技,拓普集团
88、,瑞鹄模具,华阳集团,阿尔特,德赛西威,华依科技,潍柴动力,保隆科技,理想汽车-W,科博达,中集车辆,多利科技,贝斯特,奥福环保,吉利汽车,比亚迪,骆驼股份,敏实集团,文灿股份 投资评级说明投资评级说明 1.投资评级的比较和评级标准:投资评级的比较和评级标准:以报告发布后的 6 个月内的市场表现为比较标准,报告发布日后 6 个月内的公司股价(或行业指数)的涨跌幅相对同期市场基准指数的涨跌幅;2.市场基准指数的比较标准:市场基准指数的比较标准:A 股市场以海通综指为基准;香港市场以恒生指数为基准;美国市场以标普 500 或纳斯达克综合指数为基准。类类 别别 评评 级级 说说 明明 股票投资评股票
89、投资评级级 优于大市 预期个股相对基准指数涨幅在 10%以上;中性 预期个股相对基准指数涨幅介于-10%与 10%之间;弱于大市 预期个股相对基准指数涨幅低于-10%及以下;无评级 对于个股未来 6 个月市场表现与基准指数相比无明确观点。行业投资评行业投资评级级 优于大市 预期行业整体回报高于基准指数整体水平 10%以上;中性 预期行业整体回报介于基准指数整体水平-10%与 10%之间;弱于大市 预期行业整体回报低于基准指数整体水平-10%以下。法律声明法律声明 本报告仅供海通证券股份有限公司(以下简称“本公司”)的客户使用。本公司不会因接收人收到本报告而视其为客户。在任何情况下,本报告中的信
90、息或所表述的意见并不构成对任何人的投资建议。在任何情况下,本公司不对任何人因使用本报告中的任何内容所引致的任何损失负任何责任。本报告所载的资料、意见及推测仅反映本公司于发布本报告当日的判断,本报告所指的证券或投资标的的价格、价值及投资收入可能会波动。在不同时期,本公司可发出与本报告所载资料、意见及推测不一致的报告。市场有风险,投资需谨慎。本报告所载的信息、材料及结论只提供特定客户作参考,不构成投资建议,也没有考虑到个别客户特殊的投资目标、财务状况或需要。客户应考虑本报告中的任何意见或建议是否符合其特定状况。在法律许可的情况下,海通证券及其所属关联机构可能会持有报告中提到的公司所发行的证券并进行交易,还可能为这些公司提供投资银行服务或其他服务。本报告仅向特定客户传送,未经海通证券研究所书面授权,本研究报告的任何部分均不得以任何方式制作任何形式的拷贝、复印件或复制品,或再次分发给任何其他人,或以任何侵犯本公司版权的其他方式使用。所有本报告中使用的商标、服务标记及标记均为本公司的商标、服务标记及标记。如欲引用或转载本文内容,务必联络海通证券研究所并获得许可,并需注明出处为海通证券研究所,且不得对本文进行有悖原意的引用和删改。根据中国证监会核发的经营证券业务许可,海通证券股份有限公司的经营范围包括证券投资咨询业务。