1、请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 2024.03.15 周期共振，周期共振，结构繁荣结构繁荣 调味品行业复盘与展望调味品行业复盘与展望 訾猛訾猛(分析师分析师)徐洋徐洋(分析师分析师) 证书编号 S0880513120002 S0880520120008 本报告导读：本报告导读：中期看三周期因子一平两中期看三周期因子一平两下，调味品行业景气度将逐步回暖；长期看复合及零添加子下，调味品行业景气度将逐步回暖；长期看复合及零添加子赛道将结构性繁荣；同时头部集中大势所趋，赛道将结构性繁荣；同时头部集中大势所趋，因此因此我

2、们看好龙头企业的超额收益。我们看好龙头企业的超额收益。摘要：摘要：投资建议：投资建议：中期看三周期因子一平两下，调味品行业景气度将逐步回暖；长期看，考虑到复合及零添加子赛道符合我国餐饮发展及人口结构变化趋势，因此未来将结构性繁荣，同时头部集中大势所趋，因此建议增持：积极布局零添加赛道的千禾味业千禾味业、深耕复合调味料行业的宝立食品、天味食品宝立食品、天味食品、积极向定制餐调转型的海天味业海天味业以及换股东/管理层之后内生动能逐渐释放的中炬高新、涪陵榨菜及恒顺醋业中炬高新、涪陵榨菜及恒顺醋业。调味品调味品复盘：复盘：前高后低，结构升级延续前高后低，结构升级延续。2001-2023 年随着餐饮景气

3、度的边际下行以及产品结构升级的持续深化，行业整体增长驱动力逐步从“量增”切换为“价增”。结合三周期因子模型，2016-2019 年宏观经济、成本及渠道库存三周期因子正向邂逅，从而塑造了调味品行业量价齐升、盈利能力提升的“黄金四年”；2020-2023 年三周期因子负面共振，行业呈现“价增量减”、收入/利润齐向下的特征。而产品端的持续升级则穿越了周期的波动，随着饮食需求从“吃饱”转向“吃好”，鲜味调味品逐步替代咸味调味品，随着中高端调味品占比的持续提升，2001-2023 年行业整体吨价 CAGR 达到 3.5%。展望展望未来未来：中期企稳中期企稳回升回升，长期细分赛道结构性繁荣。，长期细分赛道

4、结构性繁荣。中期维度看，宏观调控力度加大背景下消费力趋稳，叠加成本下行与渠道库存趋于良性，我们认为调味品行业景气度将逐步回暖；长期看考虑到复合调味料逐步满足餐饮连锁化提升背景下降本增效需求以及家庭结构转变及生活节奏加快 C 端增效诉求，零添加顺应了城镇化及人口老龄化率持续加深带来的健康诉求，我们判断这两条细分赛道未来将呈现结构性繁荣的特征。同时在结构升级背景下，考虑到本身消费者对调味品价格敏感度低，我们认为行业吨价提升逻辑仍将延续。竞争格局：竞争格局：头部集中大势所趋头部集中大势所趋。整体来看餐饮连锁化率提升将推动调味品需求逐步碎片化，对于市场参与者综合实力的考验愈加提升，因此市场份额将加速向

5、在产品/研发/渠道端竞争优势持续扩大的头部企业集中；两大细分子赛道亦将呈现集中趋势：复调方面，随着头部玩家管理效率的持续提升，火锅底料/中式复调将逐渐从分散走向集中，而菜单本土化背景下西式定制餐调将呈现国产替代的特征，寡头垄断格局日益清晰；零添加方面，随着千禾品牌力及渠道力的持续提升，我们看好未来千禾持续挤压竞争对手从而实现市占率的提升，因此未来行业格局将逐步从双寡头迈向单寡头。风险提示：消费力持风险提示：消费力持续疲软进而影响复调及零添加产品的需求；行续疲软进而影响复调及零添加产品的需求；行业爆发价格战从而陷入低价低质的恶性竞争；食品安全风险等业爆发价格战从而陷入低价低质的恶性竞争；食品安全

6、风险等 评级：评级：增持增持 上次评级：增持 细分行业评级 相关报告 调味品制造健康浪潮起，高端酱油兴 2023.05.04 行业深度研究行业深度研究 股票研究股票研究 证券研究报告证券研究报告 调味品制造调味品制造 行业深度研究行业深度研究 请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 2 of 36 目目 录录 1.从周期角度看行业：前高后低，结构升级大势延续.3 1.1.2016-2019 年：三周期因子正向邂逅，行业迎来黄金四年.4 1.2.2020-2023 年：三周期因子负向共振，行业景气度边际向下.9 1.3.结构升级：口味变迁，鲜味兴起.14 2.未来展望：

7、中期企稳回升，新兴子赛道结构性繁荣.15 2.1.中期：三周期因子一平两下，行业整体景气度边际企稳回升 15 2.2.长期：复合/零添加子赛道结构性繁荣，价升逻辑仍将延续.18 2.2.1.复合化：增效降本驱动下渗透率持续提升.18 2.2.1.1.整体：2023-2026 年复合调味料行业规模 CAGR 有望达到 10.8%18 2.2.1.2.细分：火锅底料/中式复调/西式定制餐调将维持高景气度 21 2.2.2.零添加景气提升：人口结构变迁下的必然趋势.23 2.2.3.价升逻辑仍将延续.25 3.竞争格局：头部集中大势所趋.26 3.1.整体：需求碎片化，份额加速集中头部.26 3.1

8、.1.过去：马太效应显著，行业逐步迈向集中.26 3.1.2.未来：需求碎片化考验玩家综合实力，头部集中趋势加速 28 3.2.复调逐步迈向集中，零添加单寡头格局日益清晰.29 3.2.1.复合调味料：三大子赛道头部集中趋势显著.29 3.2.1.1.火锅底料/中式复调行业：易攻难守，精细化管理驱动集中度提升29 3.2.1.2.西式定制餐调行业：易守难攻，国产替代孕育机会.31 3.2.2.零添加：品牌/渠道共振，从双寡头逐步迈向单寡头.31 4.投资建议.34 5.风险提示.35 xXkXnVeWgVkWiZ6M8QaQpNmMnPnRjMrRtQkPsQrR8OmNpPwMnRrPuOn

9、QpP 行业深度研究行业深度研究 请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 3 of 36 1.从周期角度看行业：从周期角度看行业：前高后低前高后低，结构升级大势延续，结构升级大势延续 复盘复盘 2001 年至今调味品行业的兴衰，年至今调味品行业的兴衰，依据量价关系依据量价关系我们大致将行业分我们大致将行业分为三个阶段为三个阶段：（1）2001-2011 年：餐饮业兴起带动调味品步入成长期年：餐饮业兴起带动调味品步入成长期，此阶段特征为“量升引领”此阶段特征为“量升引领”。伴随着餐饮业的扩容，调味品行业迈入成长期，销售额从 2001 年的 277 亿元持续提升至 201

10、1 年的 1918 亿元，10年 CAGR 达到 21.3%，其中销量 CAGR 达到 16.83%，这 10 年期间餐饮业销售额 CAGR 为 18.3%；（2）2011-2020 年：“三公消费”政策年：“三公消费”政策后餐饮后餐饮降速，行业驱动力切换为“量价齐升”降速，行业驱动力切换为“量价齐升”。受累于三公消费限制对于餐饮业的影响（2012-2015 年餐饮业销售额 CAGR 降速至 9.0%），调味品行业迈入调整阶段，2011-2015 年行业 CAGR 同步降速至 10.5%，此后在大众餐饮兴起的带动下行业销量增速有所复苏，同时行业产品结构升级之路逐步开启，整体来看 2011-20

11、20 年调味品行业 CAGR 为 10.03%，其中销量 CAGR 为 6.39%，吨价 CAGR 为 3.43%；（3）2020-2023 年：年：疫疫中疫后餐饮受损，行业驱动力演变为“价升为主”中疫后餐饮受损，行业驱动力演变为“价升为主”。餐饮增速降档，调味品行业增长主驱动力逐步从量增切换为价增。从数据上看，2020-2023年调味品行业销售额 CAGR 降速至 1.3%，其中销量 CAGR 为-1.25%，吨价 CAGR 为 2.56%。图图 1：2001 年至今调味品行业大致可分为三个发展阶段年至今调味品行业大致可分为三个发展阶段 数据来源：国家统计局、艾媒咨询、中商产业研究院、Eur

12、omonitor、国泰君安证券研究 -20%-10%0%10%20%30%40%01,0002,0003,0004,0005,0006,000调味品行业销售额（亿元）调味品行业销售额yoy餐饮业销售额yoy第一阶段：第一阶段：量升为主量升为主 第第二二阶段：阶段：量价齐升量价齐升 第第三三阶段：阶段：价升引领价升引领 行业深度研究行业深度研究 请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 4 of 36 图图 2：2001-2023年调味品行业的增长驱动力逐步从“量”演变为“价”年调味品行业的增长驱动力逐步从“量”演变为“价”数据来源：调味品工业协会、国家统计局、Eurom

13、onitor、国泰君安证券研究 在此章节，我们引入三周期模型（宏观经济周期、成本周期、渠道库存在此章节，我们引入三周期模型（宏观经济周期、成本周期、渠道库存周期）来周期）来重点重点分析分析 2016 年年-2023年行业景气度的变化并对未来进行展望。年行业景气度的变化并对未来进行展望。总体而言，在宏观经济边际向上宏观经济边际向上的阶段，消费升级趋势显著，如果正好碰到成本周期向上且渠道库存处于低位成本周期向上且渠道库存处于低位，那么供给侧直接/间接提价将会充分被终端接受，行业景气度将因此持续上行，最终体现为报表端净利润的持续向上；而在宏观经济边际向下宏观经济边际向下的阶段，如果在渠道库存高企渠道

14、库存高企背景下，供给端依旧通过提价来应对成本周期向上成本周期向上的压力，将会出现价增量减的局面，行业景气度将因此持续下探，最终体现为板块净利润的持续承压。图图 3：三周期因子相互配合，最终影响调味品行业的景气度三周期因子相互配合，最终影响调味品行业的景气度 数据来源：国泰君安证券研究 1.1.20 年：三周期因子正向年：三周期因子正向邂逅邂逅，行业，行业迎来黄金四年迎来黄金四年 1.宏观经济周期：宏观经济周期：2016 年起年起棚改货币化驱动消费升级加速。棚改货币化驱动消费升级加速。从 2016 年 1-4%-2%0%2%4%6%8%10%12%14%16%18%

15、-20202020-2023销量CAGR吨价CAGR 行业深度研究行业深度研究 请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 5 of 36 月起，棚改货币化带动地产财富效应愈加显著，消费升级趋势愈演愈烈，对于调味品行业的影响具体体现在量和价两方面：（1）量：消费升级带动下大众餐饮放量，因此餐饮行业扭转了 2012 年起三公消费限制所带来的承压势头，从而驱动了调味品销量的提升；（2）价：一方面消费升级带动产品结构升级，消费者对于调味品的品质重视程度愈加提升（1.3章节详细阐述），另一方面消费者的需求价格弹性走弱，从而为后续行业的直接提价潮提供了先决

16、条件。图图 4：2016 年年 1月起，月起，PSL余余额额显著增加（单位：亿元）显著增加（单位：亿元）数据来源：国家统计局、国泰君安证券研究 图图 5：2016年人均房产价值同比年人均房产价值同比+61%，远超家庭人均财富，远超家庭人均财富 17.25%的增速的增速 数据来源：中国家庭财富调查报告（2017）-5%0%5%10%15%20%25%30%05,00010,00015,00020,00025,00030,00035,00040,0-----112017

17、--------052019-07抵押补充贷款(PSL):期末余额PSL余额环比 行业深度研究行业深度研究 请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 6 of 36 图图 6：餐饮渠道单位食材调味品使用量是家庭渠道的餐饮渠道单位食材调味品使用量是家庭渠道的 1.56倍倍 图图 7：2016-2019年的消费升级提速驱动餐饮行业加速扩容，年的消费升级提速驱动餐饮行业加速扩容，进而推动调味品销量

18、的提升进而推动调味品销量的提升 数据来源：中国期刊网、国泰君安证券研究 数据来源：国家统计局、欧睿、国泰君安证券研究 图图 8：2015年年起起高鲜酱油逐渐兴起高鲜酱油逐渐兴起 数据来源：公司公告、国泰君安证券研究 2.成本周期：成本周期：2016 年年主要原材料价格快速上涨。主要原材料价格快速上涨。2016 年调味品主要原材料大豆及白砂糖价格持续上涨，其中大豆价格从 2016Q1 末的 3404 元/吨快速上涨至 2016Q2 末的 3775.26 元/吨，涨幅达到 11%，白砂糖价格从 2015 年初的 4445 元/吨最高涨至 7140 元/吨，涨幅高达 60.6%。成本的持续上行为 2

19、016 年底开启的调味品行业提价潮提供了契机。4.587.190 01 12 23 34 45 56 67 78 8家庭烹饪家庭烹饪在外就餐在外就餐调味品使用量g/公斤食品-20%-15%-10%-5%0%5%10%15%20%25%2000222023E社零餐饮yoy调味品销量yoy 行业深度研究行业深度研究 请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 7 of 36 图图 9：2016年年大豆、白砂糖价格持续上涨（单位：元大豆、白砂糖价格持续上涨（单位：元/吨）吨）图图 10：大豆和白砂糖是在海天味业成本构成中权重最重大豆和

20、白砂糖是在海天味业成本构成中权重最重 数据来源：汇易网、广西糖网、国泰君安证券研究 数据来源：公司公告、国泰君安证券研究 3.渠道库存周期：渠道库存周期：2016 年底开始库存处于良性水平。年底开始库存处于良性水平。考虑到海天味业在行业内对于经销商的资金占用量最高且每轮提价都是由海天自上而下引领，因此我们认为海天味业的渠道库存状态足以代表整个行业的情况（本报告都将以海天味业的渠道库存状态代表调味品行业）。2015 年 Q4为了完成股权激励目标，海天味业向渠道进行压货，因此在 2015 年底渠道库存高企，从样板市场调研情况来看，2015 年底公司渠道库存高达3.4 个月，2016 年海天花了一整

21、年时间控货去库存，到 2016 年底渠道库存降到 1.9 个月的合理水平。从 2016 年底开始，海天味业的渠道库存持续处于良性水平。图图 11：2016 年年底起海天味业渠道库存处于良性周期（底起海天味业渠道库存处于良性周期（2017Q4 在完成年度任务基础上公司主动踩刹车在完成年度任务基础上公司主动踩刹车去渠道库存去渠道库存，图为样板市场渠道库存情况，图为样板市场渠道库存情况）数据来源：渠道调研、国泰君安证券研究 总体而言，总体而言，2016-2019 年宏观经济周期、成本周期及渠道库存周期三因年宏观经济周期、成本周期及渠道库存周期三因子正向邂逅子正向邂逅，在消费力持续提升的阶段，正好碰到

22、成本周期向上且渠道在消费力持续提升的阶段，正好碰到成本周期向上且渠道3,1003,2003,3003,4003,5003,6003,7003,8003,90001,0002,0003,0004,0005,0006,0007,0008,0002015-01-052016-01-052017-01-05白砂糖现货价大豆现货价(右轴)0%5%10%15%20%25%30%0.00.51.01.52.02.53.03.54.0渠道库存（月）营业收入yoy（右轴）良性库存为良性库存为2 2个月个月 行业深度研究行业深度研究 请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 8 of 36

23、 库存处于低位，供给侧直接库存处于低位，供给侧直接/间接提价充分被需求终端所接受，间接提价充分被需求终端所接受，从而塑造从而塑造了调味品行业量价齐升了调味品行业量价齐升、盈利能力提升、盈利能力提升的“黄金四年”。的“黄金四年”。从数据上看，结合欧睿及艾媒咨询数据，调味品行业总规模从 2016 年的 3112 亿元持续提升至 2019 年的 4089 亿元，3 年 CAGR 达到 9.5%，其中销量 CAGR达到 5.9%，吨价 CAGR 达到 3.4%。调味品板块整体扣非净利润从 2016年的42.04亿元持续提升至2019年的64.36亿元，3年 CAGR达到15.3%。图图 12：2016

24、 年年-2017 年主要调味品企业均采用直接提价的方式应对成本上行的压力年主要调味品企业均采用直接提价的方式应对成本上行的压力 数据来源：公司公告、国泰君安证券研究 图图 13：2016-2019年三周期因子正向年三周期因子正向邂逅邂逅，行业迎来黄金发展，行业迎来黄金发展 4 年年 数据来源：国泰君安证券研究 公司公司 提价时间提价时间 提价范围提价范围 提价幅度提价幅度 海天味业海天味业 2010 年 12 月 酱油产品 约 4%-5%2012 年 7-9 月 60%产品 2014 年 11 月 多数产品 2016 年 12 月 中炬高新中炬高新 2013 年 7 月 厨邦及美味鲜全面产品

25、约 5%-6%2017 年 3 月 恒顺醋业恒顺醋业 2014 年 1-2 月 主要醋类 9%2016 年 6-7 月 19 款产品 2019 年 1 月 醋及料酒 6%-15%涪陵榨菜涪陵榨菜 2016 年 7 月 11 款产品 8-12%2017 年 2 月 9 款产品 15-17%2017 年 11 月 脆口及主力榨菜缩减包装 10-17%2018 年 10 月 29 日 7 款产品 10%千禾味业千禾味业 2017 年 4 月 主要调味品 8%行业深度研究行业深度研究 请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 9 of 36 图图 14：2016-2019年调味

26、品年调味品吨价吨价 CAGR 达到达到 3.4%图图 15：调味品行业总规模从调味品行业总规模从 2016 年的年的 3112 亿元持续提升亿元持续提升至至 2019 年的年的 4089亿元，三年亿元，三年 CAGR 达到达到 9.5%数据来源：Euromonitor、国泰君安证券研究 数据来源：艾媒咨询、中商产业研究院、Euromonitor、国泰君安证券研究 图图 16：调味品板块整体扣非净利润从调味品板块整体扣非净利润从 2016年的年的 42.04亿元持续提升至亿元持续提升至 2019年的年的 64.36亿元，亿元，3年年 CAGR达到达到 15.3%。数据来源：公司公告、国泰君安证券

27、研究 1.2.20 年：三周期因子负向年：三周期因子负向共振共振，行业景气度边际向行业景气度边际向下下 1.宏观经济周期：疫后消费力持续萎靡，经济周期边际宏观经济周期：疫后消费力持续萎靡，经济周期边际减弱减弱。尽管 2020年疫情带来的居家囤货效应推动了行业的短期繁荣，但是拉长时间维度看，受累于地产以及出口的持续低迷，经济周期边际向下，2021-2023年居民消费力与消费意愿因此逐渐萎靡，对于调味品行业的影响体现为餐饮复苏不及预期导致调味品行业整体销量增长持续下滑。0.0%0.5%1.0%1.5%2.0%2.5%3.0%3.5%4.0%4.5%2016201720

28、02120222023E调味品吨价yoy7.5%8.0%8.5%9.0%9.5%10.0%10.5%05001,0001,5002,0002,5003,0003,5004,0004,500200182019调味品市场总规模调味品规模yoy-10%0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%0070200182019调味品板块扣非净利润（亿元）扣非净利润yoy 行业深度研究行业深度研究 请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 10 of 36 图图 17：2021 年起

29、年起 70 大中城市新建商品住宅价格大中城市新建商品住宅价格/中国出口金额增速开始放缓（单位：中国出口金额增速开始放缓（单位：%）数据来源：国家统计局、海关总署、国泰君安证券研究 图图 18：受累于可支配收入增长的放缓，消费者信心指数从受累于可支配收入增长的放缓，消费者信心指数从2021 年起持续下降年起持续下降 图图 19：餐饮需求复苏不及预期，餐饮需求复苏不及预期，2019-2023 年社零餐饮收年社零餐饮收入入 CAGR 仅为仅为 3.1%数据来源：国家统计局、国泰君安证券研究 数据来源：国家统计局、国泰君安证券研究 2.成本周期：成本周期：2020 年起主要原材料价格再次步入上行区间。

30、年起主要原材料价格再次步入上行区间。2020 年开始主要原材料大豆及白砂糖价格先后迈入上涨区间，其中大豆价格从 2020年初的 3491 元/吨快速上涨至 2021 年末的 5222 元/吨，涨幅达到 49.6%，白砂糖价格从2020年末的5200元/吨持续涨至2021年末的6010元/吨，涨幅达到 15.6%。在新的一轮成本上行背景下，在 2021 年末主要企业均采用直接提价的方式予以对冲。-30-20-506070(4)(2)024681012----052018-

31、-------052023-09中国:70个大中城市新建商品住宅价格指数:当月同比中国:出口金额:累计同比(右轴)0204060801001201400%2%4%6%8%10%12%14%200002120222023人均可支配收入增速消费者信心指数（右轴）0%5%10%15%20%25%010,00020,00030,00040,00050,000

32、60,0002000222023社零餐饮收入（亿元）yoyCAGR=3.1%行业深度研究行业深度研究 请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 11 of 36 图图 20：2020 年起主要原材料价格再次步入上行区间年起主要原材料价格再次步入上行区间（单位：元（单位：元/吨）吨）数据来源：汇易网、广西糖网、国泰君安证券研究 表表 1:2021 年末调味品行业掀起新一轮提价潮年末调味品行业掀起新一轮提价潮 时间时间 企业企业 针对产品针对产品 提价幅度提价幅度 2021/10/25 海天味业海天味业 酱油、蚝油、酱料 3%-7

33、%2021/11/12 涪陵榨菜涪陵榨菜 85%的产品 3%-19%2021/11/16 加加食品加加食品 酱油、蚝油、料酒、鸡精等 3%-7%2021/11/18 千禾味业千禾味业 部分产品 5%2021/11/20 恒顺醋业恒顺醋业 中高端醋、料酒、酱料 5%-15%2021 年年 11 月月 中炬高新中炬高新 70%产品 提价 3%-10%2021/12/16 李锦记李锦记 主要产品 6%-10%数据来源：公司公告、国泰君安证券研究 3.渠道库存周期：渠道库存周期：2020 年起累库，年起累库，2021 年提价进一步刺激加库，渠道库年提价进一步刺激加库，渠道库存持续处于高位。存持续处于高

34、位。2020 年初起受疫情囤货的刺激，海天味业的渠道库存持续被推高，根据渠道调研，样板市场海天味业渠道库存从 2020 年初的 1 个月的水平持续提升至年底的 2.5 个月，2021 年上半年受累于社区团购兴起造成的窜货乱价，渠道库存进一步推高，2021H1 末渠道库存高达 4 个月，到了 2021 年底为了应对成本上行的压力，海天引领行业进入了新一轮提价潮，在终端消化能力欠佳的背景下渠道库存进一步被推升。整体而言，2020-2023 年调味品行业渠道库存持续处于高位。01,0002,0003,0004,0005,0006,00001,0002,0003,0004,0005,0006,0007

35、,0002018-01-022019-01-022020-01-022021-01-02白砂糖现货价大豆现货价(右轴)行业深度研究行业深度研究 请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 12 of 36 图图 21：2020Q4 至至 2023Q2，海天味业渠道库存持续高于正常水平，海天味业渠道库存持续高于正常水平（图为样板市场渠道库存情况）（图为样板市场渠道库存情况）数据来源：渠道调研、国泰君安证券研究 总体而言，总体而言，2020-2023 年在宏观经济周期边际向下的阶段中，面对成本年在宏观经济周期边际向下的阶段中，面对成本上涨的压力，主要调味品企业在渠道库存本就高

36、企的情况下进行提价，上涨的压力，主要调味品企业在渠道库存本就高企的情况下进行提价，使得渠道传导能力阻塞，进一步加剧了行业销量的下滑，因此三周期因使得渠道传导能力阻塞，进一步加剧了行业销量的下滑，因此三周期因子负面共振，子负面共振，行业呈现“行业呈现“价增量减价增量减”、收入收入/利润齐利润齐向下向下的特征的特征。从数据上看，2020-2023 年调味品销量 CAGR 为-1.3%，在此影响下，2020-2023年调味品行业总规模从 4535 亿元提升至 4712 亿元，3 年 CAGR 降速至1.3%，2021-2023 前三季度调味品板块扣非净利润增速分别降为-6.6%/-4.8%/1.7%

37、。图图 22：2020-2023年三周期因子负面共振，行业景气度边际向下年三周期因子负面共振，行业景气度边际向下 数据来源：国泰君安证券研究 0.00.51.01.52.02.53.03.54.04.5渠道库存（月）行业深度研究行业深度研究 请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 13 of 36 图图 23：2020-2023年调味品销量年调味品销量 CAGR 为为-1.3%图图 24：2020-2023年调味品行业总规模从年调味品行业总规模从 4535亿元提升至亿元提升至4712 亿元，亿元，3 年年 CAGR 降速至降速至 1.3%数据来源：艾媒咨询,中商产业研

38、究院，Euromonitor，国泰君安证券研究 数据来源：艾媒咨询,中商产业研究院，Euromonitor，国泰君安证券研究 图图 25：2021 年起调味品板块扣非净利润增速显著放缓年起调味品板块扣非净利润增速显著放缓 数据来源：公司公告、国泰君安证券研究 最后，我们通过海天、中炬及千禾的股价复盘图来总结最后，我们通过海天、中炬及千禾的股价复盘图来总结 2016-2023 年的年的两段兴衰。两段兴衰。-4%-2%0%2%4%6%8%10%200222023调味品销量yoy调味品吨价yoy-2%0%2%4%6%8%10%12%3,6003,8004,0004,2004,4

39、004,6004,8005,000200222023调味品市场总规模调味品规模yoy-15%-10%-5%0%5%10%15%20%25%30%35%00708090200222023Q1-3调味品板块扣非净利润（亿元）扣非净利润yoy 行业深度研究行业深度研究 请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 14 of 36 图图 26：三周期因子的配合程度决定了三周期因子的配合程度决定了 2016-2023年重点标的的股价走势年重点标的的股价走势 数据来源：wind、国泰君安证券研究 1.3.结构升级结构升

40、级：口味变迁口味变迁，鲜味兴起鲜味兴起 从“吃饱”到“吃好”，鲜味逐步替代咸味。从“吃饱”到“吃好”，鲜味逐步替代咸味。纵观调味品行业的发展历史，伴随着经济的持续发展带动生活质量的提升，消费者的饮食需求逐步从“吃饱”转向“吃好”，吃饭的过程从填报肚子逐渐转变为享受美食，因此菜的味道要“淡而有味”（这样才能多吃菜），同时城镇化率的提升带来体力劳动的减少，身体本身不需要太多盐分，口味自然变淡。归因于此，调味品的发展趋势大体可以总结为：咸味逐渐被鲜味等多元化口味替代，同时健康化的调味品占比持续提升（食盐、味精被消费者认为“不健康”，因此使用频率逐渐降低）。具体来看，酱油、蚝油逐步替代盐、味精，同时酱

41、油也逐步往高鲜化、功能化方向发展。从数据上看，结合欧睿及调味品工业协会数据，酱油销售占比从 2008 年的 57%逐步提升至 2023 年的 59.45%，味精销售占比从 2008 年的 10%持续下降至 2023 年的 2.95%，蚝油销售占比从 2008 年的 2.4%持续提升至 2023年的 5.41%，同时 2017-2022 年我国食用盐产量 CAGR 仅为 1.8%，几乎陷入停滞。0554002040608014-2-112015-2-112016-2-112017-2-112018-2-112019-2-112020-2-112021-

42、2-112022-2-112023-2-11海天味业中炬高新千禾味业（右轴）20 年：消费升级加速年：消费升级加速+提价，三周期因子正向共振，提价，三周期因子正向共振，行 业景气度提升，三家公司股价均进入上行通道行 业景气度提升，三家公司股价均进入上行通道 2 0 202 0 20 年：疫情刺激囤货，行业短期延续繁荣年：疫情刺激囤货，行业短期延续繁荣 20：消费力承压且渠道：消费力承压且渠道库存过高背景下继续提价，三周库存过高背景下继续提价，三周期因子负面共振，期因子负面共振，行业景气度向行业景气度向下下；2022Q42022Q4-2

43、023Q12023Q1：食品添加剂事：食品添加剂事件刺激短期冲动型消费，千禾股件刺激短期冲动型消费，千禾股价 走出独立行情。价 走出独立行情。行业深度研究行业深度研究 请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 15 of 36 图图 27：蚝油、酱油销售额占比持续提升，味精持续下降蚝油、酱油销售额占比持续提升，味精持续下降 图图 28：2017-2022年食盐产量年食盐产量 CAGR 仅为仅为 1.8%数据来源：调味品工业协会，Euromonitor，国泰君安证券研究 数据来源：中商产业研究院，国泰君安证券研究 酱油子赛道酱油子赛道：鲜味升级，价格上移：鲜味升级，价格上

44、移。在 20 世纪 90 年代以前，众多小作坊存在于行业之中，消费者一般使用当地酱油，没有老抽生抽的概念；从 20 世纪 90 年代中后期开始，餐饮业的扩容带动行业品牌化的加速，因此老抽酱油概念逐步引入；而在 2000 年以后，随着鲜味的逐渐兴起，生抽及高鲜酱油的占比持续提升，而鲜度含量更高的酱油产品价格更高，因此酱油行业的产品升级带动了价格带的持续上移。从数据上看，根据前瞻产业研究院统计，我国老抽和非老抽（生抽+高鲜）酱油的销售额比例从 2011 年的 7 比 3 持续优化至 2020 年的 5 比 5，并且预计到 2025年该比例将进一步优化至3比7，同时高端酱油（零售价8元以上/500m

45、l）销售额从 2014 年的 24.95%持续提升至 2022 年的 29.37%，增速遥遥领先于酱油整体大盘。图图 29：生抽及高鲜酱油销售占比持续提升生抽及高鲜酱油销售占比持续提升 图图 30：高端酱油（高端酱油（8 元以上元以上/500ml）占比持续提升）占比持续提升 数据来源：前瞻产业研究院，国泰君安证券研究 数据来源：Euromonitor，中国产业信息网，国泰君安证券研究 2.未来展望未来展望：中期企稳：中期企稳回升回升，新兴子赛道结构性繁荣，新兴子赛道结构性繁荣 2.1.中期中期：三周期因子一平三周期因子一平两两下下，行业整体景气度边际企稳，行业整体景气度边际企稳回回升升 57.

46、00%60.07%62.62%59.45%10.00%7.26%3.90%2.95%2.40%4.28%4.97%5.41%10.20%11.12%11.16%12%20.40%17.27%17.35%20.19%0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%2008201320182023酱油味精蚝油酱类其他-2%-1%0%1%2%3%4%5%1,0801,1001,1201,1401,1601,1801,2001,2201,2401,2602002020212022食盐产量（万吨）yoy70%50%30%30%50%70%0%10%20%30%40

47、%50%60%70%80%90%100%201120202025E老抽销售额占比生抽+高鲜销售额占比22%23%24%25%26%27%28%29%30%2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021 2022高端酱油销售额占比 行业深度研究行业深度研究 请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 16 of 36 1.宏观经济周期：平宏观经济周期：平。展望中期（未来 3 年以内），在宏观调控一系列政策并施的带动下，我们认为宏观经济将处于 U 型复苏的磨底阶段，平价消费将逐步企稳。2.成本周期：向下成本周期：向下。展望中期，我们认为主要原材

48、料大豆及白砂糖再次进入上行空间概率不大。一方面随着美国种植面积的持续扩大以及南美地区的丰产，大豆价格从 2022Q4 开始进入下行区间（截至 2024 年 2 月6 号的价格已经较 2022 年 9 月最高价下降 19%）；另一方面随着主产国巴西及印度 2023/24 榨季糖产量较预期增加，白糖价格从 2023Q4 开始下降（截至 2024 年 2 月 6 号价格已经较 2023 年 9 月最高价下降 13%）。总体而言，考虑到农产品“涨价-扩产-降价-减产-涨价”的周期，在大豆、白砂糖分别经历 2020-2023 年的价格上行周期后，我们判断未来 3 年内供给端扩产将带动成本周期向下。同时以

49、海天味业 2023 年三季报数据为基准进行测算，大豆/白砂糖价格每下降 1pct，整体净利润总额将分别增加 0.27/0.21pct，因此成本周期向下将推动调味品市场参与者盈利能力的修复。图图 31：历经历经 2020-2023年的上行周期，预计大豆、白砂糖价格未来将稳中趋降（单位：元年的上行周期，预计大豆、白砂糖价格未来将稳中趋降（单位：元/吨）吨）数据来源：汇易网、广西糖网、国泰君安证券研究 表表 2:以以 2023年三季报数据为基准，海天味业净利润总额对大豆年三季报数据为基准，海天味业净利润总额对大豆/白砂糖白砂糖价格价格变动的敏感性系数分别为变动的敏感性系数分别为-0.27/-0.21

50、 白砂糖白砂糖价格变化价格变化-30%-20%-10%0%10%20%30%大豆价格变化大豆价格变化-15%10.36%8.26%6.15%4.05%1.94%-0.16%-2.27%-10%9.01%6.91%4.80%2.70%0.59%-1.51%-3.62%-5%7.67%5.56%3.45%1.35%-0.76%-2.86%-4.97%0%6.32%4.21%2.11%0.00%-2.11%-4.21%-6.32%5%4.97%2.86%0.76%-1.35%-3.45%-5.56%-7.67%10%3.62%1.51%-0.59%-2.70%-4.80%-6.91%-9.01%15

51、%2.27%0.16%-1.94%-4.05%-6.15%-8.26%-10.36%01,0002,0003,0004,0005,0006,0007,00001,0002,0003,0004,0005,0006,0007,0008,0009,000白砂糖现货价大豆现货价(右轴)行业深度研究行业深度研究 请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 17 of 36 数据来源：公司公告、国泰君安证券研究 3.渠道库存周期：向下。渠道库存周期：向下。经历了“2020 年以来的疫情居家囤货-社区团购窜货乱价-提价加库存”的一系列累库动作后，从 2023 年开始主要企业均开始了控货

52、去库存的动作，到了 2023 年底行业库存基本恢复至良性水平（见图 21），因此展望中期，我们认为过去几年渠道高库存扰动行业生态的现象将显著减少，叠加成本进入下行周期，在毛销差的持续扩大下行业整体盈利能力将得到修复。图图 32：随着成本的持续下降以及渠道库存回归良性，预计中期调味品板块整体毛销差将逐步回升随着成本的持续下降以及渠道库存回归良性，预计中期调味品板块整体毛销差将逐步回升 数据来源：公司公告、wind、国泰君安证券研究 总体而言，站在总体而言，站在中期的维度，我们认为宏观经济、成本、渠道库存三周中期的维度，我们认为宏观经济、成本、渠道库存三周期一平期一平两两下，下，在需求企稳、盈利能

53、力逐步修复的带动下，调味品在需求企稳、盈利能力逐步修复的带动下，调味品行业整行业整体景气度相较于体景气度相较于 2021-2023 年将有一定程度上的企稳回升。年将有一定程度上的企稳回升。图图 33：需求企稳需求企稳+成本回落成本回落+库存趋于良性，中期看行业景气度将逐步企稳回升库存趋于良性，中期看行业景气度将逐步企稳回升 数据来源：公司公告、wind、国泰君安证券研究 0%5%10%15%20%25%30%35%40%45%50%调味品板块毛销差毛利率销售费用率 行业深度研究行业深度研究 请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 18 of 36 2.2.长期：复合长

54、期：复合/零添加零添加子赛道结构性繁荣子赛道结构性繁荣，价升逻辑仍将延，价升逻辑仍将延续续 从长周期视角而言，随着出生率的下降以及人口老龄化率的持续提升，调味品行业的总消费人数以及人均消费量（消费者的口味会随着年龄的增加而逐渐变淡）未来将边际下降。尽管长期看行业总盘子增速将趋缓，但是我们认为顺应人口结构变化趋势的复调及健康调味品子赛道未来将结构性繁荣。（数据上看，2020-2023 年复调行业规模增速相较于调味品总行业有明显超额增速，零添加占比则从 0.3%持续提升至 0.9%）。同时考虑到复调及零添加的客单价高于传统调味料，且调味品支出占人均消费支出比例很低因此消费者对于价格相对不敏感，我们

55、认为未来价升逻辑仍将延续。图图 34：中国人口出生率持续下降，人口老龄化率持续提升中国人口出生率持续下降，人口老龄化率持续提升 图图 35：2020-2023年复调及零添加年复调及零添加如火如荼发展如火如荼发展 数据来源：世界银行、国泰君安证券研究 数据来源：艾媒咨询、中商产业研究院、Euromonitor、国泰君安证券研究 2.2.1.复合化复合化：增效降本驱动下渗透率持续提升增效降本驱动下渗透率持续提升 2.2.1.1.整体：2023-2026 年复合调味料行业规模 CAGR有望达到 10.8%C 端端增效增效诉求诉求日益日益提升提升。从社会特征来看，我国居民婚姻和劳动结构正发生变化，一方

56、面，“一人户”家庭占比明显提升，2020 年“一人户”人口高达 1.25 亿人，占家庭总户数的 25.3%；另一方面，就业人群工作时间持续拉长也在逐步压缩烹饪时间。总体而言，家庭结构转变及生活节奏加快使得消费者愿意或能够花费在烹饪上的时间被迫缩短，而具备提高烹饪效率的复调刚好迎合了这一趋势。0%5%10%15%20%25%0.0%0.2%0.4%0.6%0.8%1.0%1.2%1.4%1.6%出生率60岁以上人口占比（右轴）0.0%0.1%0.2%0.3%0.4%0.5%0.6%0.7%0.8%0.9%1.0%0%2%4%6%8%10%12%2020202120222023复调相较于总行业的超

57、额增速零添加占比(右轴)行业深度研究行业深度研究 请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 19 of 36 图图 36：我国独居比例明显提升我国独居比例明显提升 图图 37：2015 年以来城镇就业周度工作时长回升年以来城镇就业周度工作时长回升 数据来源：统计局、人社部、国泰君安证券研究 数据来源：统计局、人社部、国泰君安证券研究 B 端：端：降本增效决定复调降本增效决定复调/预制菜大有可为预制菜大有可为。在餐饮行业整体增速逐步放缓的前提下，餐饮企业降本增效的诉求日益提升，而以厨师为代表的人力成本则是成本构成当中的重中之重（根据 2022 中国餐饮业年度报告，拆分餐饮

58、成本结构来看，人力成本是除原材料以外的第二大成本来源，占比达到 21.3%，其中厨师成本是重要组成部分）；同时在餐饮连锁化率持续提升的道路上，逐步提升菜品标准化程度则成为了首要任务，因此综合而言降本增效+提升标准化的诉求使得去厨师化成为餐饮行业的大势所趋。而复调及预制菜则是有助于显著解决餐饮企业的该痛点（据中国连锁经营协会测算，使用包括复调在内的半成品代工后餐饮人力成本占比下降 6pct）。图图 38：人力成本是人力成本是餐饮企业餐饮企业除原材料以外的第二大成本来除原材料以外的第二大成本来源源 图图 39：使用半成品后使用半成品后餐饮餐饮成本压力明显缓解成本压力明显缓解 数据来源：2022 中

59、国餐饮业年度报告、国泰君安证券研究 数据来源：2022 中国餐饮业年度报告、国泰君安证券研究 14.6%14.9%13.1%14.1%15.6%16.7%18.5%25.3%0%10%20%30%2000192020一人户家庭占比45.547.0404474849502010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020城镇就业人员周平均工作时间（小时）原料进货成本,41.8%人力成本,21.3%三项费用,19.7%房屋及物业能源成税费,11%9%24%18%0%10%20%

60、30%40%传统餐饮企业使用半成品代工后租金成本占比人力成本占比 行业深度研究行业深度研究 请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 20 of 36 图图 40：我国餐饮连锁化率稳步提升，我国餐饮连锁化率稳步提升，2025年有望达年有望达 20%图图 41：标准化程度较高的饮品类餐饮店连锁化率明显较高标准化程度较高的饮品类餐饮店连锁化率明显较高 数据来源：2022 中国餐饮业年度报告、国泰君安证券研究 数据来源：2022 中国餐饮业年度报告、国泰君安证券研究 总体而言，基于复合调味料逐步迎合消费者及餐饮终端提升效率以及提总体而言，基于复合调味料逐步迎合消费者及餐饮终端

61、提升效率以及提升标准化的诉求，因此其渗透率持续提升。升标准化的诉求，因此其渗透率持续提升。从数据上看，复合调味料市场总规模从 2015 年的 751 亿元持续提升至 2022 年的 1786 亿元，7 年CAGR 达到 13.2%，渗透率也因此从 2015 年的 23%持续提升至 2022 年的 33%。图图 42：2015-2022年我国复调行业规模年我国复调行业规模 CAGR 达到达到 13.2%图图 43：2015-2022年我国复调行业渗透率提升了年我国复调行业渗透率提升了 10pct 数据来源：艾媒咨询、国泰君安证券研究（单位：亿元）数据来源：艾媒咨询，中商产业研究院，Euromon

62、itor、国泰君安证券研究 展望未来，考虑到人口结构的持续变迁，以及在经济增速放缓背景下去展望未来，考虑到人口结构的持续变迁，以及在经济增速放缓背景下去厨师厨师以降本增效的以降本增效的迫在眉睫，我们认为未来复合调味料渗透率仍将持续迫在眉睫，我们认为未来复合调味料渗透率仍将持续提升，结合艾媒咨询及提升，结合艾媒咨询及 FrostSullivan 数据，我们判断到数据，我们判断到 2026 年复合年复合调味品行业规模有望达到调味品行业规模有望达到 2676 亿元，未来亿元，未来 3 年年 CAGR 为为 10.8%。0%5%10%15%20%25%0200040006000800010000120

63、0014000连锁餐饮规模（亿元）连锁化率42%26%24%21%20%15%14%13%12%11%6%3%0%5%10%15%20%25%30%35%40%45%20%2%4%6%8%10%12%14%16%18%02004006008001,0001,2001,4001,6001,8002,0002015 2016 2017 2018 2019 2020 2021 2022复合调味料yoy0%5%10%15%20%25%30%35%2000212022复调渗透率 行业深度研究行业深度研究 请务必阅读正文之后的免责条款部分请

64、务必阅读正文之后的免责条款部分 21 of 36 图图 44：到到 2026 年复合调味品行业规模有望达到年复合调味品行业规模有望达到 2676 亿元，未来亿元，未来 3 年年 CAGR 为为 10.8%数据来源：艾媒咨询，FrostSullivan，国泰君安证券研究 2.2.1.2.细分：火锅底料/中式复调/西式定制餐调将维持高景气度 辣味成瘾性辣味成瘾性+人口流动助推下预计火锅底料及中式复调行业规模将维持人口流动助推下预计火锅底料及中式复调行业规模将维持双位数增长。双位数增长。一方面辣味独特的刺激感使其脱颖而出（辣椒里含有会产生辣感的辣椒素，这种辣感是可以让神经细胞“升温”的生物碱，因此辣

65、感实际上是疼痛感，而这种烧灼般疼痛所产生的内啡肽是一种内源性吗啡，能让人产生愉悦、欣快的感觉，随着身体对这种辣痛感的逐步适应，要产生内啡肽就需要更多的辣椒素来刺激，因此吃辣会上瘾）；另一方面随着交通运输的持续发展，在区域经济发展不平衡的背景下，四川人口持续净流出，因此以辣味为主的火锅及川菜等菜式加速传播全国。总体而言，基于辣味的成瘾性及人口迁徙带来的菜品传播便利化，我们判断川味火锅及以川菜为代表的中式复调料渗透率将持续提升。根据 FrostSullivan 数据，到 2026 年中国火锅底料及中式复调行业规模将分别达到 435/460 亿元，2023-2026 年 CAGR 分别为 13.7%

66、/13.3%。图图 45：四川省人口的持续：四川省人口的持续净净流出为火锅流出为火锅/川菜全国化传播奠川菜全国化传播奠定基础定基础 图图 46：火锅受欢迎程度持续提升：火锅受欢迎程度持续提升 数据来源：国家统计局、国泰君安证券研究 数据来源：2017 中国餐饮供给侧发展报告 0%2%4%6%8%10%12%14%05001,0001,5002,0002,5003,00020222023E2024E2025E2026E复合调味料yoy0.800.850.900.951.001.05四川常住人口/户籍人口 行业深度研究行业深度研究 请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分

67、22 of 36 图图 47：到到 2026 年中国火锅底料行业规模年中国火锅底料行业规模预计将预计将达到达到 435 亿亿元，元，2023-2026 年年 CAGR 为为 13.7%图图 48：到到 2026年中式复调行业规模年中式复调行业规模预计将预计将达到达到 460亿元，亿元，2023-2026 年年 CAGR 为为 13.3%数据来源：FrostSullivan、国泰君安证券研究 数据来源：FrostSullivan、国泰君安证券研究 西式连锁快餐西式连锁快餐如火如荼如火如荼，西式定制餐调，西式定制餐调因此持续因此持续从中受益。从中受益。西式快餐具备高标准化易复制及出餐效率高的特点，

68、在此带动下一方面其门店数量持续快速扩张，另一方面日渐契合城镇化率提升带动下居民生活节奏加快的特点，其单店规模亦持续扩张，因此西式连锁快餐行业整体规模在2016-2021 年维持着 8.1%的复合增速。同时伴随着西式快餐连锁化率的持续提升，其降本增效及菜单创新需求日益提升，因此西式定制餐调的渗透率持续提升，从数据上看，2018-2022 年西式定制餐调市场规模从29 亿元持续提升至 47 亿元，4 年 CAGR 达到 13%。展望未来，考虑到西式连锁快餐亦将稳健扩容，我们认为未来西式定制餐调行业仍将维持每年双位数的收入增速。图图 49：西式快餐具备出餐效率高的特点西式快餐具备出餐效率高的特点，因

69、此消费者更多在，因此消费者更多在工作日中午选择就餐工作日中午选择就餐 图图 50：菜品易复制导致西式快餐门店数量显著多于中式餐菜品易复制导致西式快餐门店数量显著多于中式餐饮饮 数据来源：艾媒咨询 数据来源：中国餐饮协会、公司公告、国泰君安证券研究 0%2%4%6%8%10%12%14%16%18%20%0500300350400450500202120222023E2024E2025E2026E火锅底料（亿元）yoy0%5%10%15%20%25%0500300350400450500202120222023E2024E2025E2026E中式复合调

70、味料（亿元）yoy05000000025000肯德基肯德基麦当劳麦当劳必胜客必胜客华莱士华莱士德克士德克士海底捞海底捞老乡鸡老乡鸡老娘舅老娘舅门店数量（家）行业深度研究行业深度研究 请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 23 of 36 图图 51：西式快餐连锁化率显著超出整体水平西式快餐连锁化率显著超出整体水平 图图 52：2019-2022年肯德基门店数年肯德基门店数 CAGR 达到达到 11.6%数据来源：中国餐饮协会、国泰君安证券研究 数据来源：中国餐饮协会、公司公告、国泰君安证券研究 图图 53：2016-2021年西式快餐市场规模年

71、西式快餐市场规模 CAGR 为为 8.1%图图 54：渗 透 率 提升 驱 动 下西 式 定 制餐 调 行业 规 模渗 透 率 提升 驱 动 下西 式 定 制餐 调 行业 规 模2018-2022 年年 CAGR 达到达到 13%数据来源：艾媒咨询、国泰君安证券研究 数据来源：FrostSullivan、网聚资本、国泰君安证券研究 2.2.2.零添加零添加景气提升景气提升：人口结构变迁下的必然趋势人口结构变迁下的必然趋势 城镇化率城镇化率+人口老龄化率持续提升驱动调味品往健康化方向发展人口老龄化率持续提升驱动调味品往健康化方向发展，食品，食品添加剂风波成添加剂风波成零添加零添加催化剂催化剂。在

72、城镇化率及老龄化率加深背景下，消费者对于调味品的健康属性追求程度持续加深，同时 2022 年 10 月食品添加剂事件之后该趋势显著加速，因此中长期而言我们看好以零添加为代表的健康化调味品的持续成长性。根据马上赢数据，2022Q1 样板终端的 0 添加酱油在总酱油销售额中的占比为 4.7%，食品添加剂事件之后占比显著提速，到 2023Q3 已经达到 11.9%，同时 2023Q1-3 前 30 名热销酱油产品中只有 0 添加产品占比同比有所提升。展望未来，结合日本的经验，我们认为调味品健康化将是重要的发展路径，未来不添加防腐剂/提鲜剂的产品占比将持续提升。从数据上看，根据测算我国 0 添加调味品

73、零售额从 2020 年的 14.8 亿元持续提升至 2023 年的 43.1 亿元，3 年CAGR 达到 42.7%。0%10%20%30%40%50%60%70%西式快餐西式快餐中国餐饮整体中国餐饮整体连锁化率0%5%10%15%20%25%01,0002,0003,0004,0005,0006,0007,0008,0009,00010,0002015 2016 2017 2018 2019 2020 2021 2022门店数YOY-4%-2%0%2%4%6%8%10%12%14%16%05001,0001,5002,0002,5003,0002001920202021

74、西式快餐市场规模（亿元）yoy-10%-5%0%5%10%15%20%25%00200212022西式定制餐调行业规模（亿元）yoy 行业深度研究行业深度研究 请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 24 of 36 图图 55：城镇化率城镇化率+老龄化率持续提升驱动消费者对于调味品老龄化率持续提升驱动消费者对于调味品0 添加添加/减盐的健康化诉求日益提升减盐的健康化诉求日益提升 数据来源：天猫新品创新中心 图图 56：我国我国城镇化率持续提升城镇化率持续提升 图图 57：食品添加剂事件之后食品添加剂事件之后 0添加酱油销售

75、额在样板终端添加酱油销售额在样板终端的调味品总销售额中的占比显著提升的调味品总销售额中的占比显著提升 数据来源：国家统计局、国泰君安证券研究 数据来源：马上赢 表表 3:2023Q1-3在样板终端在样板终端前前 30名热销酱油产品中名热销酱油产品中占比提升幅度最大的是占比提升幅度最大的是0 添加产品添加产品 排名排名 商品名称商品名称 23Q1-3 22Q1-3 占比变化占比变化 1 海天味极鲜酱油 1.9L 3.5%4.2%-0.7%2 海天味极鲜酱油 750ml 2.8%3.8%-1.0%3 海天特级金标生抽 500ml 2.5%3.2%-0.7%4 海天金标生抽 1.9L 2.0%2.4

76、%-0.4%5 味事达味极鲜 1.6L 1.9%1.9%0.0%6 欣和味极鲜 1.8L 1.9%2.0%-0.1%7 海天鲜味生抽王 1.28L 1.6%1.8%-0.2%8 海天鲜味生抽王 1.9L 1.5%1.8%-0.3%9 厨邦鲜味生抽 1.25L 1.3%1.1%0.2%10 海天金标生抽 1.28L 1.2%1.5%-0.3%11 海天金标生抽 500ML 1.2%1.4%-0.2%0%10%20%30%40%50%60%70%402002200420062008200022城镇化率 行业深度

77、研究行业深度研究 请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 25 of 36 12 千禾味极鲜特级生抽 1L 1.2%0.9%0.3%13 海天特级金标生抽 750ml 1.1%1.2%-0.1%14 欣和味极鲜 1L 1.1%1.3%-0.2%15 海天零添加特级金标生抽海天零添加特级金标生抽 1.28L 1.1%0.6%0.5%16 海天零添加金标生抽海天零添加金标生抽 500ml 1.1%0.8%0.3%17 海天蒸鱼豉油 450ml 1.1%1.1%0.0%18 海天生抽酱油 1.9L 1.1%1.1%0.0%19 李锦记蒸鱼豉油 410ml 1.0%1.0%0

78、.0%20 味事达味极鲜 760ml 1.0%0.9%0.1%21 东古一品鲜 500ml 0.9%0.8%0.1%22 海天鲜味生抽 500ml 0.9%1.1%-0.2%23 李锦记薄盐生抽 500ml 0.9%0.8%0.1%24 海天特级草菇老抽 500ml 0.9%1.0%-0.1%25 海天味极鲜 1.28L 0.9%1.0%-0.1%26 海天草菇老抽 500ml 0.8%1.0%-0.2%27 千禾零添加生抽千禾零添加生抽 180 天天 1L 0.8%0.3%0.5%28 海天味极鲜酱油 1.6L 0.8%1.1%-0.3%29 海天特级金标生抽 1.28L 0.8%1.0%-

79、0.2%30 厨邦味极鲜 760ml 0.8%0.8%0.0%数据来源：马上赢、国泰君安证券研究 图图 58：我国我国 0 添加调味品零售额从添加调味品零售额从 2020 年的年的 14.8 亿元持续提升至亿元持续提升至 2023 年的年的 43.1 亿元，亿元，3 年年 CAGR 达到达到 42.7%数据来源：公司公告，国泰君安证券研究（注：根据千禾及海天零添加销售规模、在行业中的销售占比倒推测算得来）2.2.3.价升逻辑仍将延续价升逻辑仍将延续 考虑到复调及零添加的客单价高于传统调味料考虑到复调及零添加的客单价高于传统调味料（见下表见下表 7），且调味品支，且调味品支出占人均消费支出比例很

80、低因此消费者对于价格相对不敏感，出占人均消费支出比例很低因此消费者对于价格相对不敏感，因此因此我们我们认为未来调味品行业的价升逻辑仍将延续认为未来调味品行业的价升逻辑仍将延续。0%10%20%30%40%50%60%0554045502020202120222023E0添加调味品零售规模（亿元）yoy 行业深度研究行业深度研究 请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 26 of 36 图图 59：调味品调味品 CPI 与整体与整体 CPI 走势基本相当（上一年走势基本相当（上一年=100）数据来源：国家统计局，国泰君安证券研究 表表 4:家庭消费

81、者调味品采购具有频次低、花销少的特点家庭消费者调味品采购具有频次低、花销少的特点 一线城市一线城市 二线城市二线城市 三线城市三线城市 四线城市四线城市 调味品年花费（元）调味品年花费（元）239 174 138 125 年购买次数（年）年购买次数（年）16 13 11 11 平均花费（元平均花费（元/次）次）14.94 13.38 12.55 11.36 数据来源：FrostSullivan、国泰君安证券研究 3.竞争格局竞争格局：头部集中大势所趋：头部集中大势所趋 3.1.整体整体：需求碎片化，份额加速集中头部：需求碎片化，份额加速集中头部 3.1.1.过去：马太效应显著，行业逐步过去：马

82、太效应显著，行业逐步迈迈向集中向集中 渠道渠道/品牌共振，头部品牌共振，头部玩家持续收割份额玩家持续收割份额。过去头部企业凭借着规模/资本的优势，发力于渠道与品牌力的提升，一方面持续通过扩经销商团队以逐步弥补空白市场，加深全国化布局，另一方面费用高举高打对消费者进行品牌心智的战略，在渠道与品牌战略双管齐下带动下，头部调味品企业持续挤压中小竞争对手的生存空间，从而逐步收割市场份额，调味品行业因此逐渐从分散走向集中。从数据上看，结合 Euromonitor 及中国调味品协会数据，调味品行业 CR3 从 2018 年的 10.98%持续提升至2022 年的 14.57%，其中酱油行业 CR3 则从

83、2014 年的 21.3%持续提升至2023 年的 27%。0%10%20%30%40%50%60%0554045502020202120222023E0添加调味品零售规模（亿元）yoy 行业深度研究行业深度研究 请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 27 of 36 图图 60：头部调味品企业经销商团队持续壮大（海天经销商头部调味品企业经销商团队持续壮大（海天经销商数量从数量从 2022年开始下降主因渠道战略调整）年开始下降主因渠道战略调整）图图 61：头部品牌县级市场覆盖率持续提升头部品牌县级市场覆盖率持续提升 数据来源：公司公告、国泰君安

84、证券研究 数据来源：公司公告、国泰君安证券研究 表表 5:主要头部企业产品主要头部企业产品/渠道布局情况（营业收入为渠道布局情况（营业收入为 2023 年预期值）年预期值）企业企业 营业收入（亿元）营业收入（亿元）产品结构产品结构 城市城市覆盖率覆盖率 经销商数量（家）经销商数量（家）海天味业 257 59%酱油；18%蚝油；12%酱类 实现 95%省地县覆盖；当前进军镇村级别行政单位 6775 中炬高新 53 62%酱油；11%鸡精；10%食用油 地级市 88%；县级市 71%2110 千禾味业 33 62%酱油；16%食醋；12%焦糖色 地级市 90%3063 恒顺醋业 22 67%食醋；

85、13%料酒 地级市 90%；县级市 90%2038 涪陵榨菜 25 86%榨菜；6%泡菜；6%萝卜 地级市 90%；县级市 90%3113 天味食品 31 47%火锅底料；44%川菜调料；2%鸡精 地级市 90%3414 数据来源：公司公告、国泰君安证券研究 图图 62：头部品牌的品牌力指数（头部品牌的品牌力指数（C-BPI）得分持续提升）得分持续提升 图图 63：调味品行业调味品行业 CR3 持续提升持续提升 数据来源：CHN Brand、国泰君安证券研究 数据来源：中国调味品协会、国泰君安证券研究 01,0002,0003,0004,0005,0006,0007,0008,00005001

86、,0001,5002,0002,5003,0003,5002002120222023Q3中炬高新千禾味业恒顺醋业海天味业（右轴）0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%200222023中炬高新恒顺醋业涪陵榨菜005006007008002000212022海天厨邦美味鲜0%2%4%6%8%10%12%14%16%20182022调味品CR3 行业深度研究行业深度研究 请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 28 of 36 图图 6

87、4：酱油行业酱油行业 CR3则从则从 2014年的年的 21.3%持续提升至持续提升至 2023年的年的 27%图图 65：主要细分品类格局呈现集中趋势主要细分品类格局呈现集中趋势 数据来源：Euromonitor、公司公告、国泰君安证券研究 数据来源：中国调味品协会 3.1.2.未来：需求碎片化考验玩家综合实力，头部集中趋势加速未来：需求碎片化考验玩家综合实力，头部集中趋势加速 餐饮餐饮需求需求去中心化对供给侧提出新要求去中心化对供给侧提出新要求。从调味品的终端消费结构来看，占比最大的是餐饮渠道，达到 45%，当前随着冷链物流等基础设施的快速发展，我国餐饮业正处于连锁化程度持续提升的阶段（根

88、据美团数据，从 2018 年到 2022 年，中国餐饮市场连锁化率从 12%持续提高至 19%）。而在餐饮连锁化率提升过程中最大的痛点便在于菜品的标准化，因此伴随着连锁化率的持续提升，我们认为定制化调味品的需求将逐渐提升，过去厨师主导的餐饮渠道调味品采购模式将逐步受到冲击。对于供给端来说能够率先挖掘定制化需求并给出解决方案的调味品厂商将率先抢占市场份额，而能否挖掘并满足下游定制化需求则取决于企业的“渠道反应能力”、“研发能力”及“柔性生产能力”，因此未来对于调味品企业综合实力的考验将持续加大。图图 66：餐饮是调味品最大的消费渠道餐饮是调味品最大的消费渠道 图图 67：从从 2018年到年到

89、2022年，中国餐饮市场连锁化率从年，中国餐饮市场连锁化率从 12%持续提高至持续提高至 19%数据来源：中国调味品协会、国泰君安证券研究 数据来源：美团、国泰君安证券研究 0%5%10%15%20%25%30%20142023海天味业李锦记美味鲜45%30%25%餐饮家庭食品加工0%2%4%6%8%10%12%14%16%18%20%200212022餐饮连锁化率 行业深度研究行业深度研究 请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 29 of 36 表表 6:餐饮端调味品采购主要有三种模式，其中产品定制模式最顺应连锁化餐饮端调味品采购主要有三种模

90、式，其中产品定制模式最顺应连锁化率提升的潮流率提升的潮流 采购模式采购模式 优点优点 缺点缺点 大单品模式大单品模式 如果挖掘出合适大单品，可以省去厨师试错成本 单一品类不足以支撑菜品的完整口味，不利于连锁化不利于连锁化率提升率提升 厨师公关模式厨师公关模式 如果较早培育使用习惯从而产生粘性，未来采购将会省时省事 容易导致腐败问题；过于依赖厨师不利于连锁化率提利于连锁化率提升升 产品定制模式产品定制模式 有利于解决菜品标准化的痛点，从而推动连锁化率提升推动连锁化率提升 供给端定制调味品发展仍处于早期，合格的解决方案提供商较少 数据来源：公司公告、国泰君安证券研究 头部企业竞争壁垒持续增厚，行业

91、将加速向头部集中。头部企业竞争壁垒持续增厚，行业将加速向头部集中。当前头部企业均加速补短板以提升自身综合实力：海天于 2023 年率先提出定制化餐调的改革，全方面提升生产端、研发端及渠道端的能力以应对下游碎片化的需求；中炬完成股东变更后提出 3 年百亿目标，在管理效率逐步提升带动下未来产品/渠道力将持续增强；千禾当前正处于渠道快速扩张阶段，亦组建了餐饮事业部瞄准向餐饮空白市场。因此展望因此展望中中长期，我们认为长期，我们认为头部企业与尾部玩家的实力差距将加速拉大，市场份额随之将加速往头头部企业与尾部玩家的实力差距将加速拉大，市场份额随之将加速往头部集中。部集中。3.2.复调逐步迈向集中，零添加

92、单寡头格局日益清晰复调逐步迈向集中，零添加单寡头格局日益清晰 3.2.1.复合调味料：三大子赛道头部集中趋势显著复合调味料：三大子赛道头部集中趋势显著 3.2.1.1.火锅底料/中式复调行业：易攻难守，精细化管理驱动集中度提升 玩家管理精细化推动行业集中日益提升。玩家管理精细化推动行业集中日益提升。与单一调味品依靠酿造发酵的制作工艺所不同，火锅底料及中式复调在生产过程中主要靠拼配，因此其产品同质化程度较高。这两个细分赛道产品壁垒较低决定其具备易攻难守的特点，因此管理效率高低决定了参与者市场地位。在行业准入门槛较低的背景下，市场参与者管理普遍较为粗放（除了颐海国际凭借着关联方的品牌背书/渠道协同

93、，以及“师徒制”的管理模式充分释放内部效率，逐步发展成为火锅底料的绝对龙一），因此火锅底料及中式复调整体上集中度均不高。不过经过 2020-2021 年的洗礼，行业落后产能得到出清，头部企业逐渐重视起通过提升自身管理效率的方式来抢占市场份额（2020 年疫情带来的居家囤货带来的需求爆发“假象”曾经导致包括天味在内的市场参与者高估了行业增长斜率，造成供给过剩的局面，不过该问题经过 2021 年一整年的去库存之后得以缓解）。从 2022 年开始，天味主动做渠道端的减法，推行“优商扶商”战略将资源聚焦头部大经销商，主动淘汰弱势经销商，从而逐步实现了终端网点的扩充（数据上看公司终端网点数量从 2021

94、 年的 35 万家持续提升至 2023 年的 45万家），叠加管理改善背景下公司及时把握住市场风口，优先于竞争对手推广小龙虾调料/香肠腊肉调料等产品，在渠道/产品的共振下，公司在中式复调行业的市占率从2019年的3.5%持续提升至2023年的4.7%。展望未来，随着头部企业管理逐渐从粗放走向精细化，我们认为火锅底展望未来，随着头部企业管理逐渐从粗放走向精细化，我们认为火锅底料行业寡头垄断格局将日益清晰，中式复调行业也将从分散杂乱走向集料行业寡头垄断格局将日益清晰，中式复调行业也将从分散杂乱走向集 行业深度研究行业深度研究 请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 30

95、of 36 中。中。图图 68：颐海国际在火锅底料行业遥遥领先颐海国际在火锅底料行业遥遥领先 图图 69：中式复合调味料市场：中式复合调味料市场 CR3 仅仅为为 7.89%（2019年）年）数据来源：Frost&Sullivan、国泰君安证券研究 数据来源：Frost&Sullivan、国泰君安证券研究 图图 70：2022 年开始天味食品经销商呈现量年开始天味食品经销商呈现量减减质升的特点质升的特点 图图 71：渠道渠道把控力提升带动天味终端网点数量持续增长把控力提升带动天味终端网点数量持续增长 数据来源：公司公告、国泰君安证券研究 数据来源：公司公告、国泰君安证券研究 图图 72：管理改

96、善带动管理改善带动天味在中式复调行业的市占率从天味在中式复调行业的市占率从 2019 年的年的 3.5%持续提升至持续提升至 2023 年的年的 4.7%数据来源：FrostSullivan、公司公告、国泰君安证券研究 21%8%6%5%2%58%颐海国际天味红九九红太阳德庄其他4%3%1%1%91%天味颐海日辰圣伦其他-50%-40%-30%-20%-10%0%10%20%30%40%05001,0001,5002,0002,5003,0003,5004,000200222023Q3经销商数量（家）经销商户均创收yoy002120222023终端网

97、点数量（万家）2.0%2.5%3.0%3.5%4.0%4.5%5.0%200222023E市占率 行业深度研究行业深度研究 请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 31 of 36 3.2.1.2.西式定制餐调行业：易守难攻，国产替代孕育机会 菜单本土化趋势加深，宝立龙一地位日渐稳固。菜单本土化趋势加深，宝立龙一地位日渐稳固。与火锅底料及中式复调行业不同，西式定制餐调体系较为封闭，供应商陪伴下游餐饮企业共同成长，因此餐饮品牌对于供应商具有一定依赖性。当前西式定制餐调企业呈现寡头垄断的格局，行业 CR5 达到 70%，其中龙一宝立食品市占率达到 2

98、5%，且除了宝立以外其他 TOP5 均为外资企业。随着百胜、达美乐、麦当劳及赛百味的控股股东先后从外资转变成内资，其对于菜单本土化的诉求日益提升，在此背景下，对于中餐理解程度更深的本土企业宝立食品有望拿到更多订单，因此展望中长期，我们认为国产替代将成为未来西式定制餐调行业供给侧的主旋律，龙一宝立食品的市占率有望持续提升。图图 73：西式定制餐调呈现出寡头垄断竞争格局西式定制餐调呈现出寡头垄断竞争格局 数据来源：FrostSullivan、网聚资本、公司公告、国泰君安证券研究 3.2.2.零添加：品牌零添加：品牌/渠道共振，从双寡头逐步迈向单寡头渠道共振，从双寡头逐步迈向单寡头 供给驱动供给驱动

99、，双寡头垄断双寡头垄断。主打健康概念的零添加产品由千禾味业首推，在千禾味业自下而上的推动下，其逐渐占领在消费者心目中零添加产品的品牌心智，因此品牌力持续提升；从 2020 年左右海天味业亦开始布局起该赛道，凭借着其强大的渠道力规模很快从 3.3 亿做到了 2023 年预计的 10.5 亿。整体而言，当前零添加调味品赛道呈现双寡头垄断格局，千禾及海天合计市占率为 80%。25%14%13%12%6%30%宝立联合利华味好美亿霖基快富其他 行业深度研究行业深度研究 请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 32 of 36 图图 74：2020-2023年千禾味业零添加产品

100、销售额年千禾味业零添加产品销售额 CAGR 达达到到 30.6%图图 75：2020-2023 年海天味业零添加产品销售额从年海天味业零添加产品销售额从 3.3 亿持亿持续增加至续增加至 10.5 亿亿 数据来源：公司公告、国泰君安证券研究 数据来源：公司公告、国泰君安证券研究 图图 76：当前零添加调味品赛道呈现双寡头垄断的竞争格局当前零添加调味品赛道呈现双寡头垄断的竞争格局 数据来源：公司公告，国泰君安证券研究 展望未来：品牌展望未来：品牌/渠道共振渠道共振，单寡头格局逐渐形成单寡头格局逐渐形成。基于消费者购买零添加产品背后的考量因素在于健康属性，而健康概念又与品牌划上等号，因此我们认为零

101、添加赛道未来将是头部品牌的角力场，对于中小厂商来说鲜有机会。同时尽管从 2022Q4 起，李锦记、厨邦、欣和等均开始发力起零添加赛道，但是考虑到千禾多年经营零添加赛道下品牌壁垒的持续增厚，以及食品添加剂事件之后渠道力的持续提升，在品牌及渠道力共振下，我们认为千禾未来将持续挤压竞争对手。因此我们判断未来零添加赛道将从双寡头迈向单寡头的格局。表表 7:主要品牌零添加产品及价格分布主要品牌零添加产品及价格分布 品牌品牌 产品产品 价格（元价格（元/500ml）千禾千禾 头道 380天 38 头道 280天 17 头道 180天 14 0%5%10%15%20%25%30%35%40%45%02468

102、02120222023E千禾零添加调味品销售额（亿元）yoy0%10%20%30%40%50%60%70%02468120222023E海天零添加调味品销售额（亿元）yoy43%37%20%千禾海天其他 行业深度研究行业深度研究 请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 33 of 36 0添加特级老抽 13 御藏本酿 380天 12 0添加生抽酱油 10.5 春曲原酿 7 海天海天 0添加草菇老抽 24 0添加有机老抽 20 0添加头道酱油 15.6 0添加红烧酱油 13 0添加味极鲜 11 0金标生抽 11 李锦记李锦记

103、0添加原酿生抽 16 厨邦厨邦 0添加黑豆生抽 16.8 0添加原汁生抽 14.4 欣和欣和 0添加有机酱油 36.8 0添加原酿酱油 26.8 0添加特级原汁酱油 16 0添加初榨原酿生抽 9.6 数据来源：天猫、京东、国泰君安证券研究 图图 77：2023 年千禾在酱油品牌排行榜上排名显著提升年千禾在酱油品牌排行榜上排名显著提升 数据来源：CHN Brand 行业深度研究行业深度研究 请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 34 of 36 图图 78：2022Q4 起千禾味业经销商数量显著增加起千禾味业经销商数量显著增加 图图 79：2023 年千禾味业终端网点

104、数量翻倍增长年千禾味业终端网点数量翻倍增长 数据来源：公司公告、国泰君安证券研究 数据来源：公司公告、国泰君安证券研究 表表 8:在在样板市场，代理千禾味业的投资回报率显著高于其他品牌样板市场，代理千禾味业的投资回报率显著高于其他品牌 海天味业海天味业 中炬高新中炬高新 李锦记李锦记 千禾味业千禾味业 一批商单笔毛利率一批商单笔毛利率 10%17%6%15%资金周转次数（次资金周转次数（次/年）年）4 6 7 8 返利返利 4%2%10%5%投资回报率投资回报率 44%104%52%125%数据来源：渠道调研、国泰君安证券研究 4.投资建议投资建议 中期看三周期因子一平双向下，调味品行业景气度

105、将逐步回暖；长期看，考虑到复合及零添加子赛道符合我国餐饮发展及人口结构变化趋势，因此未来将结构性繁荣，同时从竞争格局角度看头部集中大势所趋，因此建议增持：积极布局零添加赛道的千禾味业千禾味业、深耕复合调味料行业的宝宝立食品、天味食品立食品、天味食品、积极向定制餐调转型的海天味业海天味业以及换股东/管理层之后内生动能逐渐释放的中炬高新、涪陵榨菜及恒顺醋业中炬高新、涪陵榨菜及恒顺醋业。表表 9：重点公司盈利预测估值表重点公司盈利预测估值表（更新至（更新至 2024 年年 3 月月 15 日）日）总市值总市值（亿元）（亿元）EPS CAGR 2022-24 PE PEG PS 评级评级 22A 23

106、E 24E 22A 23E 24E 22A 23E 24E 海天味业海天味业 2280 1.11 1.08 1.25 6%37 38 33 5.2 8.1 8.3 7.4 增持 千禾味业千禾味业 168 0.33 0.53 0.64 39%46 29 24 0.6 6.5 4.9 4.1 增持 天味食品天味食品 136 0.32 0.39 0.48 22%39 32 26 1.2 5.0 4.1 3.4 增持 中炬高新中炬高新 195 -0.75 0.75 1.01 -32 25 -3.5 3.6 3.1 增持 恒顺醋业恒顺醋业 93 0.12 0.15 0.17 18%68 55 48 2.

107、7 4.4 4.3 3.8 增持 涪陵榨菜涪陵榨菜 164 0.78 0.72 0.79 1%18 20 18 21.3 6.4 6.6 6.1 增持 宝立食品宝立食品 62 0.54 0.79 0.89 29%27 18 17 0.6 2.8 2.4 2.0 增持 数据来源：Wind，国泰君安证券研究 0%2%4%6%8%10%12%14%16%05001,0001,5002,0002,5003,0003,5002022Q1 2022Q2 2022Q3 2022Q4 2023Q1 2023H1 2023Q3经销商数量（家）yoy007020222023终端网点数量（万家

108、）行业深度研究行业深度研究 请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 35 of 36 5.风险提示风险提示 1.消费力持续疲软进而影响复调及零添加产品的需求消费力持续疲软进而影响复调及零添加产品的需求 如果后续消费力下行压力超预期，那么消费者对于售价较高的复调及零添加调味品选择倾向将会下降，因此两条赛道的成长性可能低于预期。2.行业爆发价格战从而陷入低价低质的恶性竞争行业爆发价格战从而陷入低价低质的恶性竞争 3.食品安全风险等食品安全风险等 行业深度研究行业深度研究 请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 36 of 36 本公司具有中国证监

109、会核准本公司具有中国证监会核准的证券投资的证券投资咨询咨询业务资格业务资格 分析师声明分析师声明 作者具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格或相当的专业胜任能力，保证报告所采用的数据均来自合规渠道，分析逻辑基于作者的职业理解，本报告清晰准确地反映了作者的研究观点，力求独立、客观和公正，结论不受任何第三方的授意或影响，特此声明。免责声明免责声明 本报告仅供国泰君安证券股份有限公司（以下简称“本公司”）的客户使用。本公司不会因接收人收到本报告而视其为本公司的当然客户。本报告仅在相关法律许可的情况下发放，并仅为提供信息而发放，概不构成任何广告。本报告的信息来源于已公开的资料，本公司对该等信息的

110、准确性、完整性或可靠性不作任何保证。本报告所载的资料、意见及推测仅反映本公司于发布本报告当日的判断，本报告所指的证券或投资标的的价格、价值及投资收入可升可跌。过往表现不应作为日后的表现依据。在不同时期，本公司可发出与本报告所载资料、意见及推测不一致的报告。本公司不保证本报告所含信息保持在最新状态。同时，本公司对本报告所含信息可在不发出通知的情形下做出修改，投资者应当自行关注相应的更新或修改。本报告中所指的投资及服务可能不适合个别客户，不构成客户私人咨询建议。在任何情况下，本报告中的信息或所表述的意见均不构成对任何人的投资建议。在任何情况下，本公司、本公司员工或者关联机构不承诺投资者一定获利，不

111、与投资者分享投资收益，也不对任何人因使用本报告中的任何内容所引致的任何损失负任何责任。投资者务必注意，其据此做出的任何投资决策与本公司、本公司员工或者关联机构无关。本公司利用信息隔离墙控制内部一个或多个领域、部门或关联机构之间的信息流动。因此，投资者应注意，在法律许可的情况下，本公司及其所属关联机构可能会持有报告中提到的公司所发行的证券或期权并进行证券或期权交易，也可能为这些公司提供或者争取提供投资银行、财务顾问或者金融产品等相关服务。在法律许可的情况下，本公司的员工可能担任本报告所提到的公司的董事。市场有风险，投资需谨慎。投资者不应将本报告作为作出投资决策的唯一参考因素，亦不应认为本报告可以

112、取代自己的判断。在决定投资前，如有需要，投资者务必向专业人士咨询并谨慎决策。本报告版权仅为本公司所有，未经书面许可，任何机构和个人不得以任何形式翻版、复制、发表或引用。如征得本公司同意进行引用、刊发的，需在允许的范围内使用，并注明出处为“国泰君安证券研究”，且不得对本报告进行任何有悖原意的引用、删节和修改。若本公司以外的其他机构（以下简称“该机构”）发送本报告，则由该机构独自为此发送行为负责。通过此途径获得本报告的投资者应自行联系该机构以要求获悉更详细信息或进而交易本报告中提及的证券。本报告不构成本公司向该机构之客户提供的投资建议，本公司、本公司员工或者关联机构亦不为该机构之客户因使用本报告或

113、报告所载内容引起的任何损失承担任何责任。评级说明评级说明 评级评级 说明说明 1.1.投资建议的比较标准投资建议的比较标准 投资评级分为股票评级和行业评级。以报告发布后的12个月内的市场表现为比较标准，报告发布日后的 12 个月内的公司股价（或行业指数）的涨跌幅相对同期的沪深 300 指数涨跌幅为基准。股票投资评级股票投资评级 增持 相对沪深 300 指数涨幅 15%以上 谨慎增持 相对沪深 300 指数涨幅介于 5%15%之间 中性 相对沪深 300 指数涨幅介于-5%5%减持 相对沪深 300 指数下跌 5%以上 2.2.投资建议的评级标准投资建议的评级标准 报告发布日后的 12 个月内的公司股价（或行业指数）的涨跌幅相对同期的沪深 300指数的涨跌幅。行业投资评级行业投资评级 增持 明显强于沪深 300 指数 中性 基本与沪深 300 指数持平 减持 明显弱于沪深 300 指数 国泰君安证券研究国泰君安证券研究所所 上海上海 深圳深圳 北京北京 地址 上海市静安区新闸路 669 号博华广场20 层 深圳市福田区益田路 6003 号荣超商务中心 B 栋 27 层 北京市西城区金融大街甲 9 号 金融街中心南楼 18 层 邮编 200041 518026 100032 电话（021）38676666（0755）23976888（010）83939888 E-mail：