1、公 司 研 究 2024.03.15 1 敬请关注文后特别声明与免责条款 安琪酵母（600298）公司深度报告 风雨兼程三十七载，酵母传奇成就“创世一流”分析师 王泽华 登记编号：S02 薛涵 登记编号：S05 强烈推荐(维持)公 司 信 息 行业 调味发酵品 最新收盘价(人民币/元)31.38 总市值(亿)(元)272.61 52 周最高/最低价(元)41.75/29.84 历 史 表 现 数据来源：Wind 方正证券研究所 相 关 研 究 安琪酵母：Q4 主业迎来边际改善，2023 业绩有望加速向前2023.04.02 安琪酵母：22Q3 营收稳

2、增，成本端压力可缓解2022.10.27 安琪酵母：主营业务稳健增长，利润降幅环比收窄2022.08.11 安琪酵母：盈利承压不改长期发展逻辑，业绩目标彰显公司信心2022.04.16 专注致远，三十七载耕耘，成就世界级酵母巨擘。专注致远，三十七载耕耘，成就世界级酵母巨擘。安琪酵母拥有卓越的品牌优势，是亚洲第一，全球第二的酵母公司，拥有遍布全球的销售网络，产品已销往全球 163 个国家或地区。公司聚焦于主业酵母及深加工品，经过三十七年的发展，公司入选“创建世界一流示范企业和专精特新示范企业名单”，安琪已成为中国酵母的代名词、中国制造的国际新名片。国内酵母行业增长节奏放缓，酵母抽提物为后起之秀。

3、国内酵母行业增长节奏放缓，酵母抽提物为后起之秀。酵母行业受下游烘焙需求拉动，行业规模持续扩张，2022 年我国酵母行业市场规模已达到92.4 亿元。国内酵母行业正步入成熟期，市场规模增速放缓，竞争格局稳定，而酵母抽提物作为一种优良无添加食品配料，存在广阔的调味品替代空间。目前中国的酵母抽提物年均需求增长率高于 10%，美国和欧洲市场的增长速度大约在 5%，我国 YE 人均消费量仅 0.03kg，低于世界平均水平，对标欧美、日本等国家还有 5-10 倍增长空间。YE 作为公司的第二成长曲线，有望成为公司未来的核心增长点。核心竞争力驱动量价齐升，海外市场前景广阔。核心竞争力驱动量价齐升，海外市场前

4、景广阔。从核心竞争力来看，公司具备“规模+技术+渠道+品牌”四重优势，奠定了公司在业内构筑竞争壁垒的基础。未来成长空间方面，在国内，公司作为行业龙头具备一定的定价权，随着下游市场逐渐恢复、公司不断优化产品结构，产品价格存在提升预期；同时受益于消费者健康需求增长，公司第二成长曲线 YE 等衍生品市场空间广阔。放眼海外，公司在客户开发、产能建设、渠道下沉等方面持续推进布局，抓住海外市场机遇，未来有望量价齐升。此外，新榨季到来叠加水解糖投产的替代效应，糖蜜供需或将有所改善，糖蜜成本有下降空间。盈利预测：盈利预测：短期来看，公司竞争力强劲，具备量价双击空间。此外，新榨季到来叠加水解糖投产的替代效应，糖

5、蜜供需将有所改善，糖蜜成本有下降空间。长期来看，公司加快推进国际市场布局，产能落地有望持续提升市场份额。我们预计 23-25 年公司实现营收 139.77/154.25/174.68 亿元，同比增长 8.83%/10.36%/13.25%，实现归母净利润 13.64/16.06/18.35 亿元，同比增长 3.22%/17.74%/14.29%，EPS 分别为 1.57/1.85/2.11 元/股，维持“强烈推荐”评级。风险提示：食品安全风险、汇率波动风险、原材料成本上涨风险。Table_ProFitForecast 盈 利 预 测（人民币）单位/百万 2022A 2023E 2024E 20

6、25E 营业总收入 12843 13977 15425 17468(+/-)%20.31 8.83 10.36 13.25 归母净利润 1321 1364 1606 1835(+/-)%0.97 3.22 17.74 14.29 EPS(元)1.57 1.57 1.85 2.11 ROE(%)14.27 12.64 13.36 13.25 PE 28.80 19.99 16.98 14.86 PB 4.24 2.53 2.27 1.97 数据来源：Wind 方正证券研究所 注：EPS 预测值按照最新股本摊薄 方 正 证 券 研 究 所 证 券 研 究 报 告-24%-18%-12%-6%0%2

7、3/3/1523/6/1423/9/1323/12/1324/3/13安琪酵母沪深300安琪酵母(600298)公司深度报告 2 敬请关注文后特别声明与免责条款 正文目录 1 酵母行业龙头，亚洲第一全球第二.5 1.1 深耕酵母主业，专注成就行业龙头.5 1.2 股权结构稳定，管理层经验丰富.6 1.3 营收规模稳步增长，业务版图逐步拓宽.7 2 国内酵母需求稳健，YE 及海外业务空间广阔.10 2.1 行业规模持续扩张，下游应用场景广泛.10 2.2 烘焙市场需求拉动酵母行业增长.11 2.3 酵母衍生品空间广阔，YE 成长潜力强.12 2.4 行业集中度较高，全球竞争格局相对稳定.13 3

8、 行业龙头地位稳固，积极探求未来增量.14 3.1“规模+技术+渠道+品牌”，四重优势构筑核心壁垒.14 3.1.1 重资产布局覆盖全球市场，高投入门槛巩固龙头地位.14 3.1.2 持续打造研发优势，引领酵母行业升级.16 3.1.3 深耕海内外营销网络，线上线下联动发力.17 3.1.4 树立中国酵母品牌标杆，多品牌架构走向国际化.18 3.2 国内龙头地位稳固，海外增量可期.19 3.2.1 国内传统酵母需求放缓，第二成长曲线 YE 前景广阔.19 3.2.2 持续推进海外市场布局，未来有望量价齐升.20 3.3 利润率稳步向好，长期看周期性有望弱化.21 4 盈利预测.22 5 风险提

9、示.23 JXiXNA8VlXdW7ZiWbWlWaQaO7NtRpPsQnRjMqQnOeRoMqQbRoPpPuOqRrPvPmPtM安琪酵母(600298)公司深度报告 3 敬请关注文后特别声明与免责条款 图表目录 图表 1:安琪酵母发展历程.6 图表 2:安琪酵母股权结构图.6 图表 3:安琪酵母管理层主要情况.7 图表 4:安琪酵母股权激励方案及考核目标.7 图表 5:安琪酵母 2012-2023H1 营收及增速.8 图表 6:安琪酵母 2012-2023H1 归母净利润及增速.8 图表 7:安琪酵母 2012-2023H1 分产品营收及占比.8 图表 8:安琪核心业务及收入占比（2

10、018 年）.8 图表 9:安琪酵母 2012-2022 分地区营收及占比.9 图表 10:安琪酵母 2012-2022 分地区营收增速.9 图表 11:2012 年-2023 年糖蜜价格走势.9 图表 12:中国酵母生产成本结构占比分布情况.9 图表 13:安琪酵母 2012-2023H1 毛利率及净利率.10 图表 14:安琪酵母 2012-2023H1 各项费用率.10 图表 15:酵母行业构成.10 图表 16:YE 构成.10 图表 17:酵母行业产业链位置.11 图表 18:酵母行业市场规模（亿元）及增速.11 图表 19:中国酵母需求结构.11 图表 20:中国烘焙食品行业市场规

11、模（亿元）及预测.12 图表 21:全球部分国家和地区人均烘焙食品消费量.12 图表 22:中国烘焙行业市场集中度.12 图表 23:中国烘焙企业注册数量（家）.12 图表 24:2017-2021 年中国及美国 YE 消费量占比情况.13 图表 25:2021 年全球主要地区人均 YE 消费量情况统计.13 图表 26:中国调味品市场规模（亿元）及增速.13 图表 27:中国味精产量与消费量.13 图表 28:2021 年全球及中国酵母行业市场竞争格局.14 图表 29:全球 YE 行业市场竞争格局.14 图表 30:安琪酵母投资逻辑.14 图表 31:2018-2022 年公司固定资产及在

12、建工程占比情况.15 图表 32:2018-2022 年公司环保费用及环保费用率.15 图表 33:安琪全国产能布局.15 图表 34:部分安琪研究院技术中心介绍.16 图表 35:安琪研究系统.16 图表 36:2018-2022 年公司研发费用及增速.17 图表 37:2018-2022 年公司技术人员数量及占比.17 图表 38:19Q3-23Q3 国内外经销商数量及增长情况.17 图表 39:2018-2022 年公司线上营收及增速.18 图表 40:2022 年公司线上/线下营收占比.18 图表 41:2018-2023 年公司品牌价值及行业排名.18 图表 42:安琪参加预制菜专业

13、委员会年会.18 图表 43:2023 年中国酵母产能占比分布情况.19 图表 44:2023 年中国消费者对健康型调味品需求.19 图表 45:YE 调味品优势.19 安琪酵母(600298)公司深度报告 4 敬请关注文后特别声明与免责条款 图表 46:2021 年全球酵母市场份额占比.20 图表 47:2019 年全球人口占比.21 图表 48:2019 年全球酵母产能占比.21 图表 49:2018-2022 年糖蜜产量（万吨）.21 图表 50:广西糖蜜平台招标成交价（元/吨）.21 图表 51:公司分产品收入预测.22 图表 52:可比公司估值.23 安琪酵母(600298)公司深度

14、报告 5 敬请关注文后特别声明与免责条款 1 1 酵母行业龙头，亚洲第一全球第二酵母行业龙头，亚洲第一全球第二 公司始创于公司始创于 19861986 年，是专业从事酵母、酵母衍生物及相关生物制品经营的国家年，是专业从事酵母、酵母衍生物及相关生物制品经营的国家重点高新技术企业、上市公司，亚洲第一、全球第二大酵母公司。重点高新技术企业、上市公司，亚洲第一、全球第二大酵母公司。公司主营面包酵母、酵母抽提物、酿酒酵母、生物饲料添加剂、营养保健产品、食品原料等产品的生产和销售，产品广泛应用于烘焙与发酵面食、食品调味、微生物发酵、动物营养、人类营养健康、酿造与生物能源等领域。目前公司是全球最大的 YE

15、供应商和第二大酵母供应商，在全球13 个城市拥有酵母及深加工产品生产基地，酵母系列产品规模已居全球第二。1.11.1 深深耕酵母主业，专注成就行业龙头耕酵母主业，专注成就行业龙头 专注致远，三十七载耕耘，成就世界级酵母巨擘。专注致远，三十七载耕耘，成就世界级酵母巨擘。公司聚焦于主业酵母及深加工品，经过三十七年的发展，安琪已成为中国酵母的代名词、中国制造的国际新名片。复盘公司发展历程，我们认为公司共经历了 3 个主要发展阶段：1 1）起步扩张期（起步扩张期（19 年）：年）：公司始创于 1986 年，前身为是由中国科学院、湖北省科委、湖北省计委三家联合申报立项，湖北

16、宜昌生物技术开发中心承担建设的宜昌食用酵母基地，为独立核算的国有企业。公司最初进军以传统面食为主流饮食习惯的华北市场，于 1993 年在内蒙古赤峰市投产第一条产线。1995 年，公司开始走出国门，进入哈萨克斯坦、乌兹别克斯坦、俄罗斯等国外市场，开启了国际化之路。1998 年公司改制为安琪酵母股份有限公司。2 2）业务拓展期（业务拓展期（20 年）：年）：2000 年公司在上交所挂牌上市，持续扩张国内业务。在此期间，公司从中式面点发酵出发，迅速打开华北市场。一方面，公司持续产能扩张，加速全国化布局。2005 年，首个自建外埠工厂在伊犁建成投产。2012 年，规模最大

17、的酵母抽提物工厂在柳州建成投产。另一方面，公司不断拓展酵母系列产品矩阵，积极发展衍生品生产，寻找新的增长点。通过对酵母抽提物（简称 YE）的研发和推广，公司切入食品调味领域。3 3）海外扩张期（海外扩张期（20132013 年至今）：年至今）：随着国内传统酵母行业增速放缓，公司推动国际化战略。2013 年 2 月，安琪埃及建成投产。2019 年 2 月，安琪俄罗斯工厂正式投产，成为全俄罗斯最先进的酵母工厂。同年，安琪埃及酵母抽提物生产线顺利建成。截至目前，公司在全球 13 个城市拥有酵母及深加工产品生产基地，同时构建了遍布全球的营销网络，分业务或区域设立了 13 个国内销售组织和 6个海外事业

18、部，并在全球拥有 12 个应用技术服务中心。公司产品出口 160 多个国家和地区，其中酵母系列产品总产能 37 万吨，在国内市场占比 55%，全球占比超过 17%，酵母系列产品规模已居全球第二。安琪酵母(600298)公司深度报告 6 敬请关注文后特别声明与免责条款 图表1:安琪酵母发展历程 资料来源：公司公告、公司官网、方正证券研究所 1.21.2 股权结构稳定，管理层经验丰富股权结构稳定，管理层经验丰富 公司的实际控制人是宜昌市国资委，股权结构稳定。公司的实际控制人是宜昌市国资委，股权结构稳定。宜昌市国资委作为实际控制人，通过其全资子公司湖北安琪生物集团有限公司持有公司 38.07%的股权

19、。公司股权结构稳定，除宜昌市国资委外，其他持股超 1%的主体均为机构投资者、社保基金等。公司控股安琪德宏、安琪柳州等酵母生产子公司及其他子公司，业务涉及生产、包装、销售等，持续加强公司上下游业务的丰富度。图表2:安琪酵母股权结构图 资料来源：Wind、方正证券研究所 管理层经验丰富，团队运行平稳。管理层经验丰富，团队运行平稳。现任管理层均于公司任职多年，具备丰富的酵母行业从业经验，了解公司经营战略思路。公司职位换届调整有条不紊，实现团队平稳运行。2019 年公司原董事长俞学锋退休，新任董事长熊涛换届顺利。其余职位的换届调整也选用公司元老级骨干员工，以维持管理团队构成及公司运营策略的稳定。安琪酵

20、母(600298)公司深度报告 7 敬请关注文后特别声明与免责条款 图表3:安琪酵母管理层主要情况 姓名姓名 职务职务 主要工作经历主要工作经历 熊涛熊涛 董事长 历任湖北宜昌磷化工业集团公司常务副总经理，宜昌楚磷化工有限公司董事长，总经理，湖北兴发化工集团股份有限公司常务副总经理。现任湖北安琪生物集团有限公司党委书记，董事长，总经理，安琪生物科技有限公司法定代表人，总经理，安琪酵母股份有限公司党委书记，第八届董事会董事长。李林李林 监事会主席 曾任宜昌市食用酵母基地财务部经理，湖北安琪生物集团有限公司党委委员，副总经理，监事会主席，发展部部长。现任湖北安琪生物集团有限公司党委副书记，董事，工

21、会主席，安琪酵母股份有限公司第八届监事会主席。肖明华肖明华 总经理 曾任宜昌食用酵母基地副主任兼工程部部长，湖北安琪生物集团有限公司党委委员，总经理。现任湖北安琪生物集团有限公司党委副书记，董事，安琪酵母股份有限公司党委副书记，董事，总经理。覃光新覃光新 财务负责人 曾任安琪酵母股份有限公司财务部部长，湖北安琪生物集团有限公司纪委副书记，现任安琪酵母股份有限公司财务负责人，总经理助理，拟任湖北宏裕新型包材股份有限公司第三届董事会非独立董事。高路高路 董事会秘书 曾任安琪酵母股份有限公司证券部副部长。现任安琪酵母股份有限公司证券部部长，证券事务代表。资料来源：Wind、方正证券研究所 股权激励锁

22、定十四五股权激励锁定十四五 200200 亿目标，激发员工积极性。亿目标，激发员工积极性。2020 年，公司推出限制性股票激励计划，并于 2021 年完成授予登记工作。本次限制性股票激励计划以24.30 元/股的价格授予限制性股票 878 万股，约占公司总股本的 1.07%。业绩考核目标以公司 2017-2019 年业绩均值为基数，要求 2020/2021/2022 年营业收入增长率分别不低于 25%/38%/50%，净利润增长率分别不低于 50%/55%/60%。资产负债率分别不高于 45%/50%/55%。激励计划涵盖公司董事、高级管理人员、核心技术人员、管理骨干等 734 人，覆盖人员广

23、泛，充分调动员工积极性。图表4:安琪酵母股权激励方案及考核目标 激励方案激励方案 考核目标考核目标 授予数量授予数量 878 万股，占公司股本总额的1.07%第一个解除限售期 2020 年净资产现金回报率（EOE）不低于 26%；以 2017-2019 年业绩均值为基数，2020 年净利润增长率不低于 50%，且上述两个指标均不低于同行业平均水平；以 2017-2019 年主营业务收入均值为基数，2020主营业务收入增长率不低于 25%；2020 年资产负债率不高于 45%。授予人数授予人数 734 人，包括公司董事、高级管理人员、核心技术人员、管理骨干 第二个解除限售期 2021 年净资产现

24、金回报率（EOE）不低于 27%；以 2017-2019 年业绩均值为基数，2021 年净利润增长率不低于 55%，或 2021 年净利润较基准净利润增长不低于 45%未达到 55%，2021 年和 2022 年平均净利润较基准净利润增长率不低于 55%；且上述两个指标均不低于同行业平均水平；以 2017-2019 年主营业务收入均值为基数，2021 主营业务收入增长率不低于 38%；2021 年资产负债率不高于 50%。授予日授予日 2021 年 4 月 15 日 授予价格授予价格 24.30 元/股 第三个解除限售期 2022 年净资产现金回报率（EOE）不低于 28%；以 2017-20

25、19 年业绩均值为基数，2022 年净利润增长率不低于 60%，且上述两个指标均不低于同行业平均水平；以 2017-2019 年主营业务收入均值为基数，2022主营业务收入增长率不低于 50%；2022 年资产负债率不高于 50%。资料来源：公司公告、方正证券研究所 1.31.3 营营收规模稳步增长，业务版图逐步拓宽收规模稳步增长，业务版图逐步拓宽 收入持续增长，利润增速呈波动趋势。收入持续增长，利润增速呈波动趋势。伴随海内外产能扩张、销售规模扩大，营收持续积极增长，2017-2022 年公司营收 CAGR 为 17%，2022/2023H1 分别实现营业收入 128.43/67.14 亿元，

26、同比增长 20.31%/10.23%。公司归母净利润整体保持增长，2017-2022 年公司归母净利润 CAGR 为 9%，2022/2023H1 分别实现归母净利润 13.21/6.69 亿元，同比增长 0.97%/0.13%。公司利润端呈现明显的波安琪酵母(600298)公司深度报告 8 敬请关注文后特别声明与免责条款 动状态，主要系原材料成本周期性波动及产能利用率影响。伴随未来原料成本下行，公司利润有望逐步释放。图表5:安琪酵母 2012-2023H1 营收及增速 图表6:安琪酵母 2012-2023H1 归母净利润及增速 资料来源：Wind、方正证券研究所 资料来源：Wind、方正证券

27、研究所 酵母主业保持稳健，衍生品业务多点开花。酵母主业保持稳健，衍生品业务多点开花。2022 年酵母系列/制糖/包装/奶制品/其他分别实现营收 90.20/17.66/4.78/0.16/15.63 亿元，酵母系列贡献公司全年70%的营收。其中，烘焙与发酵面食业务是公司酵母主业的核心，2018年烘焙与发酵面食占酵母系列的 51.33%。公司推出了适应全球性以及个性化烘焙的酵母、面包改良剂、预拌粉和其他烘焙原料，在烘焙行业积累了丰富经验，能满足用户个性化需求。除烘焙与发酵面食业务外，公司衍生品业务多点开花。YE食品调味占酵母系列 10.85%，为酵母系列的第二大业务。公司先后在湖北宜昌、新疆伊犁

28、、广西崇左、柳州，非洲埃及建设了五条酵母抽提物生产线，2022 年公司 YE 产量达到 11.64 万吨，占全球产能 37%，是全球最大的 YE 供应商。此外，人类营养/植物营养/动物营养/微生物营养/酿造与生物能源/酶制剂分别占酵母系列的 7.33%/4.90%/6.57%/6.03%/3.08%/1.13%。图表7:安琪酵母 2012-2023H1 分产品营收及占比 图表8:安琪核心业务及收入占比（2018 年）资料来源：Wind、方正证券研究所 资料来源：公司公告、方正证券研究所 国内业务增速稳健，海外业务持续开拓。国内业务增速稳健，海外业务持续开拓。从营收占比来看，公司以国内为主要销售

29、区域，营收占比长期维持在 60%以上。2022 年，国内/国外分别实现营业收入 88.68/39.23亿元，同比增长13.92%/39.02%。2022 年，公司重点发力海外市场，抢抓海外市场恢复快、制造成本上升的机遇，持续推进海外产能及销售子公司的建设，伴随海外工厂产能全面释放及销售规模扩大，海外营收增速亮眼。0%5%10%15%20%25%050100150营业收入（亿元）yoy-50%0%50%100%051015归母净利润（亿元）yoy0%20%40%60%80%100%2001820202022酵母系列制糖包装奶制品其他51.33%10.85%7.33%4.90

30、%6.57%6.03%1.13%3.08%烘焙与发酵面食YE食品调味人类营养健康植物营养动物营养微生物营养安琪酵母(600298)公司深度报告 9 敬请关注文后特别声明与免责条款 图表9:安琪酵母 2012-2022 分地区营收及占比 图表10:安琪酵母 2012-2022 分地区营收增速 资料来源：Wind、方正证券研究所 资料来源：Wind、方正证券研究所 糖蜜成本波动致利润率短期承压，盈利能力有望提升。糖蜜成本波动致利润率短期承压，盈利能力有望提升。2012-2022 年，公司毛利率、净利率相对平稳。2022 年及 2023 年上半年国内糖蜜供应紧张，受主要原料糖蜜价格波动影响，公司利润

31、端承压。未来伴随糖蜜价格回升及水解糖产能扩张，公司成本压力预计减弱，毛利率与净利率有望改善。此外，公司于 23 年底剥离部分低毛利的制糖业务，提升盈利能力。公司各项费用率良好管控，销售费用率及管理费用率分别于 2020 年和 2018 年出现明显下滑，主要原因系：1）新收入准则调整；2）公司将研究费用从管理费用中剥离。公司有效控制各项费用率，剔除上述影响因素，公司各项费用率基本稳健。图表11:2012 年-2023 年糖蜜价格走势 图表12:中国酵母生产成本结构占比分布情况 资料来源：Wind、方正证券研究所 资料来源：华经产业研究院、方正证券研究所 0%20%40%60%80%100%中国大

32、陆海外其他0%10%20%30%40%中国大陆海外5007009001,1001,3001,5001,7001,900南宁:现货价:糖蜜（元/吨）糖蜜,39%辅料,14%制造费用,18%燃料动力,16%8%5%糖蜜辅料制造费用燃料动力人工其它安琪酵母(600298)公司深度报告 10 敬请关注文后特别声明与免责条款 图表13:安琪酵母 2012-2023H1 毛利率及净利率 图表14:安琪酵母 2012-2023H1 各项费用率 资料来源：Wind、方正证券研究所 资料来源：Wind、方正证券研究所 2 2 国内酵母需求稳健，国内酵母需求稳健，YEYE 及海外业务空间广阔及海外业务空间广阔 2

33、.12.1 行行业规模持续扩张，下游应用场景广泛业规模持续扩张，下游应用场景广泛 酵母行业由酵母及相关衍生品构成，营养价值丰富。酵母行业由酵母及相关衍生品构成，营养价值丰富。酵母系列包括面用酵母、酿酒酵母、饲料酵母等；衍生品是对酵母进行深加工，将其中的营养素提取出来后制成的产品，包括 YE、酵母源生物饲料、酵母源营养素、酵母源生物有机肥等。其中 YE（酵母提取物）属于食品配料，不属于添加剂。从成分结构来看，YE 含碳水化合物 15%-20%、含氮化合物 50%70%、核苷酸 4.5%5.5%，以及 B族维生素、矿物质和微量元素等，具有天然、营养丰富、味道鲜美特征。同时富含多肽类物质、核酸及核苷

34、酸、可溶性甘露聚糖，增强鲜味持续感、抗吸潮、回味持久，应用于酱油、复调、肉制品、休闲食品等。图表15:酵母行业构成 图表16:YE 构成 资料来源：华经产业研究院、方正证券研究所 资料来源：华经产业研究院、方正证券研究所 位于产业链中游，下游应用广泛。位于产业链中游，下游应用广泛。包括酵母、YE、其他衍生品在内的酵母行业主要位于产业链中游，上游主要原料为制糖业的副产物糖蜜，酵母生产占据糖蜜销量的 40%。下游传统酵母产品应用于中式面点发酵、烘焙面包发酵和酒精发酵等；酵母抽提物（YE）主要应用于酱油、调料包等领域；酵母衍生品运用于微生物营养、人类营养健康、动物营养等领域。0%10%20%30%4

35、0%毛利率净利率0%5%10%15%销售费用管理费用研发费用含氮化合物碳水化合物核苷酸灰分脂肪、维生素安琪酵母(600298)公司深度报告 11 敬请关注文后特别声明与免责条款 图表17:酵母行业产业链位置 资料来源：华经产业研究院、方正证券研究所 下游需求拉动市场规模不断扩大。下游需求拉动市场规模不断扩大。得益于近年来下游需求的持续增长，我国酵母行业快速发展，目前已进入成熟发展阶段。据统计，2022 年我国酵母行业市场规模已达到 92.4 亿元。我国酵母主要用于烘焙食品及面点领域，需求占比合计达 70%以上。具体来看，中式面点占比最高，为 37%，其次为烘焙食品和酒类，占比分别为 36%和

36、26%。图表18:酵母行业市场规模（亿元）及增速 图表19:中国酵母需求结构 资料来源：观研天下、方正证券研究所 资料来源：观研天下、方正证券研究所 2.22.2 烘焙市场需求拉动酵母行业增长烘焙市场需求拉动酵母行业增长 烘焙食品扩容空间大，带动酵母需求量提升。烘焙食品扩容空间大，带动酵母需求量提升。根据艾媒数据，2022 年烘焙食品行业市场规模达 2853 亿元，同比增长 9.7%，随着人均消费水平的增长及餐饮消费结构调整，中国烘焙食品行业消费需求旺盛，上下游产业快速发展，市场将进一步扩容，预计 2025 年市场规模将达 3518 亿元。根据中商产业研究院数据，中国大陆人均烘焙食品消费量仅为

37、7.8千克，远远低于墨西哥、意大利等国家，与饮食习惯相似的日本也有较大差距，提升空间大，未来人均消费量增长将带动酵母需求量提升。0%2%4%6%8%020406080202020212022市场规模（亿元）yoy36%37%26%1%烘焙食品中式面点酒类其他安琪酵母(600298)公司深度报告 12 敬请关注文后特别声明与免责条款 图表20:中国烘焙食品行业市场规模（亿元）及预测 图表21:全球部分国家和地区人均烘焙食品消费量 资料来源：艾媒咨询、方正证券研究所 资料来源：中商产业研究院、方正证券研究所 烘焙行业竞争格局分散，上游酵母公司议价能力强。烘焙行业竞争格局分散，

38、上游酵母公司议价能力强。烘焙行业进入门槛较低，且疫情后复苏弹性较大，近几年来新注册门店不断增加。但由于产品保质期限，短保烘焙食品受制于配送半径，对应企业局限于区域市场，全国性品牌较少，市场集中度较低，目前行业头部企业主要以长保产品起家，如达利园、盼盼、好丽友。受益于下游行业集中度较低，上游的龙头酵母公司有较好的议价能力，酵母行业市场集中度有望进一步集中，龙头企业的市场份额将扩大。图表22:中国烘焙行业市场集中度 图表23:中国烘焙企业注册数量（家）资料来源：Euromonitor、方正证券研究所 资料来源：艾媒咨询、方正证券研究所 2.32.3 酵母衍生品空间广阔，酵母衍生品空间广阔，YEYE

39、 成长潜力强成长潜力强 酵母抽提物以出口为主，国内消费市场空间大。酵母抽提物以出口为主，国内消费市场空间大。根据中国生物发酵产业协会数据，2020 年我国酵母抽提物产量为 11.1 万吨，占酵母产量结构 26.4%，约为全球市场 31.3%。而需求量方面，2021 年国内市场销量为 4.41 万吨，仅占全球市场 14.4%，因此国内大部分酵母抽提物（YE）用于出口海外，国内消费市场扩大空间广阔。目前中国的酵母抽提物年均需求增长率高于 10%，美国和欧洲市场的增长速度大约在 5%。目前，全球酵母抽提物年产能超过 30 万吨，许多国际知名企业都在使用酵母抽提物。从人均消费量角度，2021 年我国

40、YE 人均消费量仅0.03kg，低于世界平均水平，对标欧美、日本等国家还有 5-10 倍增长空间。-10%0%10%20%30%004000市场规模（亿元）YoY050100150消费量（千克/人）3.90%3.40%1.60%91.10%达利园桃李盼盼其他94500000400002000022企业注册数（家）安琪酵母(600298)公司深度报告 13 敬请关注文后特别声明与免责条款 图表24:2

41、017-2021 年中国及美国 YE 消费量占比情况 图表25:2021 年全球主要地区人均 YE 消费量情况统计 资料来源：华经产业研究院、方正证券研究所 资料来源：华经产业研究院、方正证券研究所 营养风味双保障，替代调味品空间广。营养风味双保障，替代调味品空间广。YE 作为一种优良无添加的食品配料，没有摄入量限制且营养丰富，可以替代传统调味品味精、鸡精等产品丰富食品风味，增强鲜味，柔和口感。随着社会经济增长和居民消费能力的不断提升，人们对不同品类调味品的需求逐渐趋于广泛，我国未来调味品市场规模将持续保持快速增长。同时，消费者对于健康营养的追求不断提升，YE 替代味精等传统调味品的速度将逐渐

42、加快，我国味精需求规模较大，YE 的替代空间广阔。图表26:中国调味品市场规模（亿元）及增速 图表27:中国味精产量与消费量 资料来源：中商产业研究院、方正证券研究所 资料来源：华经产业研究院、方正证券研究所 2.42.4 行业集中度较高，全球竞争格局相对稳定行业集中度较高，全球竞争格局相对稳定 寡头垄断竞争格局，安琪酵母业内领先。寡头垄断竞争格局，安琪酵母业内领先。酵母行业在全球和中国都呈现寡头垄断格局，市场集中度较高。从全球来看，2021 年全球酵母行业 CR4 超过 70%。2021 年全球产能 171 万吨，乐斯福 50 万吨（占 28%）、安琪酵母 31.6 万吨（占18%）、英联马

43、利 28 万吨（占 17%）、拉曼占 7%；从国内市场来看，2021 年国内 CR3 高达 80%，安琪酵母一家独大。YE 技术门槛比酵母更高，对设备要求严格，同时YE产线资金投入较高，进入壁垒较高。目前安琪酵母YE产能10万吨，全球第一（占全球产能 37%），Biospringer(乐斯福旗下）7.6 万吨，占比 31%。0%20%40%60%80%100%200202021中国美国其他0.030.160.30.150.0400.10.20.30.4中国美国日本英国世界平均人均消费量（kg/人）0%5%10%15%20%0200040006000800020192020

44、20224E市场规模（亿元）YoY0500300200202021产量（万吨）表观消费量（万吨）安琪酵母(600298)公司深度报告 14 敬请关注文后特别声明与免责条款 图表28:2021 年全球及中国酵母行业市场竞争格局 图表29:全球 YE 行业市场竞争格局 资料来源：华经产业研究院、方正证券研究所 资料来源：华经产业研究院、方正证券研究所 3 3 行业龙头地位稳固，积极探求未来增量行业龙头地位稳固，积极探求未来增量 长期竞争力驱动量价齐升，短期利润端改善可期。长期竞争力驱动量价齐升，短期利润端改善可期。从核心竞争力来看，

45、公司具备“规模+技术+渠道+品牌”四重优势，构筑竞争壁垒。未来成长空间方面，在国内，公司作为行业龙头具备一定的定价权，随着下游市场逐渐恢复、公司不断优化产品结构，产品价格存在提升预期；同时受益于消费者健康需求增长，公司第二成长曲线 YE 等衍生品市场空间广阔。放眼海外，公司在客户开发、产能建设、渠道下沉等方面持续推进布局，抓住海外市场机遇，未来有望量价齐升。此外，新榨季到来叠加水解糖投产的替代效应，糖蜜供需将有所改善，糖蜜成本有下降空间。并且公司剥离低毛利的制糖业务，利于整体毛利提升，利润端改善可期。图表30:安琪酵母投资逻辑 资料来源：方正证券研究所 3.13.1“规模规模+技术技术+渠道渠

46、道+品牌”，四重优势构筑核心壁垒品牌”，四重优势构筑核心壁垒 3.1.13.1.1 重资产布局覆盖全球市场，高投入重资产布局覆盖全球市场，高投入门槛巩固龙头地位门槛巩固龙头地位 重资产、高环保特性构筑行业壁垒，酵母龙头地位稳定。重资产、高环保特性构筑行业壁垒，酵母龙头地位稳定。近年来公司固定资产及在建工程总共约占总资产 50%，体现公司重资产特性。由于酵母生产过程中污0%20%40%60%80%其他英联马利安琪酵母乐斯福中国（%）全球（%）37%31%8%9%8%7%安琪酵母BiospringerBioriginohlyDSMsensient安琪酵母(600298)公司深度报告 15 敬请关注

47、文后特别声明与免责条款 染较重，公司的环保设备及运营的高额成本导致中小企业前期发展的难度较高，2018-2022 年公司环保费用率维持在 4%以上，2022 年环保处理运行费用高达5.35 亿元。固定资产的初期巨大投入、终期折旧带来的高昂退出成本以及环保运营的高投入，限制了潜在竞争对手的发展，巩固了公司的行业龙头地位。图表31:2018-2022 年公司固定资产及在建工程占比情况 图表32:2018-2022 年公司环保费用及环保费用率 资料来源：Wind、方正证券研究所 资料来源：公司公告、方正证券研究所 全球产线布局逐步完善，拉动海内外产销增长。全球产线布局逐步完善，拉动海内外产销增长。2

48、022 年，安琪酵母全年发酵总产量达到 32.75 万吨，酵母类产品总产能 35 万吨，在国内市场占比 55%，在全球占比超过 15%，同比增长 3.75%，其中抽提物产量 11.64 万吨。目前公司在全球 13 个城市拥有酵母及深加工产品生产基地（11 个国内城市和 2 个海外城市），是全球最大的 YE 供应商和第二大酵母供应商，酵母系列产品规模已居全球第二，产品出口至 163 个国家和地区。公司在 20 多个国家市场占有率第一，并成功进入美国、欧洲、日本等发达国家和地区。图表33:安琪全国产能布局 资料来源：公司公告、Wind、方正证券研究所 0%20%40%60%80%100%20182

49、0022固定资产在建工程其他资产0.00%2.00%4.00%6.00%8.00%00022环保处理运行费用（亿元）环保费用率安琪酵母(600298)公司深度报告 16 敬请关注文后特别声明与免责条款 3.1.23.1.2 持持续打造研发优势，引领酵母行业升级续打造研发优势，引领酵母行业升级 公司研发能力具备优势，助推生物发酵产业升级和绿色健康发展。公司研发能力具备优势，助推生物发酵产业升级和绿色健康发展。公司坚持“天然、营养、健康、美味”的产品研发理念，拥有多个领域的研究中心，研发团队包括博士后科研工作站、国家认定企业技术中心

50、、国家认可实验室、湖北省酵母工程技术研究中心、酵母功能湖北省重点实验室等研发平台。公司承担多项国家级、省部级科研攻关项目，打造酵母技术专业优势，引领酵母行业与市场发展。目前，公司承担并完成国家、省部级科研项目 82 项，主导或参与制定了 70 多项国家和行业标准，获得专利 437 项，获得国家科技奖励 2 项，省部级科技奖励 34 项。图表34:部分安琪研究院技术中心介绍 姓名姓名 研究领域研究领域 主要成果主要成果 酵母与菌酵母与菌种资源种资源 技术中心技术中心 微生物菌种资源开发、食品加工用酵母性能提升、酵母原料及工艺技术研究、酵母绿色及智能化制造技术研究、发酵食品营养与健康研究 承担 1

51、 项国家级、6 项省部级及多项市级科研攻关项目；荣获国家科技进步二等奖 1 项，省级科技进步奖 4 项；申请发明专利 32 项，授权发明专利 26项。烘焙与健烘焙与健康食品康食品 技术中心技术中心 烘焙应用技术解决方案及产品本土化研究、中华传统米面制品现代化研究、新型健康食品原料开发 承担 1 项国家级、2 项省部级科研攻关项目；申请发明专利 33 项，授权发明专利 28 项；制定 5 项国家行业标准；参与西式面点师国家培训教材等著作编撰；多次荣获世界技能大赛烘焙项目突出贡献奖，全国焙烤食品行业突出贡献奖。生物催化生物催化与酶技术与酶技术中心中心 高产酶制剂的微生物工程菌株开发、蛋白酶的定向进

52、化与改造、酶制剂产业化及应用技术研究、酶催化工艺及功能性生物制品开发研究 承担省级技术创新项目 3 项；获得省级技术发明三等奖 1 项；申请发明专利 23 项。工业微生工业微生物与酿造物与酿造技术中心技术中心 工业微生物开发及产业化、酿造技术研究及系统解决方案、生物合成技术研究及应用 承担 2 项国家级科研攻关项目，5 项省部级科研攻关项目；荣获国家级科技进步二等奖 1 项，省部级科技进步一等奖 3 项，中国专利优秀奖 1 项；申请发明专利 44 项，授权发明专利 38 项；发表论文近 20 篇，主编著作 1部。资料来源：公司官网、方正证券研究所 图表35:安琪研究系统 资料来源：公司官网、公

53、司公众号、方正证券研究所 技术研技术研发水平持续提升，研发费用及技术人员数量逐年增长。发水平持续提升，研发费用及技术人员数量逐年增长。2018-2022 年，公司研发费用及技术人员数量逐年提升，CAGR 分别为 13.9%/7.1%。2022 年研发费用达到 5.36 亿元，同比增长 12.82%，技术人员数量达到 772 个，占员工总人数安琪酵母(600298)公司深度报告 17 敬请关注文后特别声明与免责条款 6.59%。公司保持研发高投入，提升产品品质，丰富产品矩阵，积极响应客户的产品及技术服务需求，打造产品与技术水平的优势。图表36:2018-2022 年公司研发费用及增速 图表37:

54、2018-2022 年公司技术人员数量及占比 资料来源：Wind、方正证券研究所 资料来源：Wind、方正证券研究所 3.1.33.1.3 深深耕海内外营销网络，线上线下联动发力耕海内外营销网络，线上线下联动发力 深耕海内外经销商渠道，精细化构建技术服务网络。深耕海内外经销商渠道，精细化构建技术服务网络。公司产品销售主要采取经销商代理+大客户直供+互联网营销等模式进行，其中工业产品通过经销商分销或直销的方式提供给用户，民用产品则通过经销商渠道分销、直销或者通过公司搭建的各类电商平台销售。截至 2023 年 Q3，公司国内/国外经销商数量已分别有 16606/5219 个，近三年 CAGR 分别

55、为 10.5%/18.9%。公司构建了遍布全球的营销网络，分业务或区域设立了 13 个国内销售组织和 6 个海外事业部，在全球拥有 12 个应用技术服务中心，为客户提供专业的技术支持，及时响应各地客户的需求，从而提高客户黏性。此外，公司始终聚焦顾客需求，通过积极参加展会及行业活动、强化大用户拜访、推进终端宣传推广等方式加强销售管理，加强用户开发维护，多措并举开拓市场。图表38:19Q3-23Q3 国内外经销商数量及增长情况 资料来源：Wind、方正证券研究所 “线上“线上+线下”协同发力，为生产运输提速。线下”协同发力，为生产运输提速。公司通过建立全业务领域“互联网+”经营模式，打造“线上与线

56、下”协同互动、“垂直平台和第三方平台”并行发展的电商模式，实现线上+线下结合的全网、全渠道销售。通过线上线下联动0%5%10%15%20%25%00022研发费用（亿元）yoy5.8%6.0%6.2%6.4%6.6%6.8%7.0%7.2%02004006008009202020212022技术人员数技术人员占比-3%-2%-1%0%1%2%3%4%5%6%0500000002500019Q3 19Q4 20Q1 20Q2 20Q3 20Q4 21Q1 21Q2 21Q3 21Q4 22Q1 22Q2 22

57、Q3 22Q4 23Q1 23Q2 23Q3经销商数量：国内（个）经销商数量：国外（个）yoy（国内）yoy（国外）安琪酵母(600298)公司深度报告 18 敬请关注文后特别声明与免责条款 齐发力，公司实现上午接单，下午发货，保证客户 72 小时内收到产品。公司拥有遍布在各地的服务组织，20 多个业务微信平台、10 多个网站以及 400 客服热线，全天候为客户提供表达意见和诉求的渠道，为客户提供有温度的服务。2022 年，公司线上营收为 44.44 亿元，同比增长 20.71%，占总营收的 35%，已成为拉动增长的重要因素。图表39:2018-2022 年公司线上营收及增速 图表40:202

58、2 年公司线上/线下营收占比 资料来源：Wind、方正证券研究所 资料来源：Wind、方正证券研究所 3.1.43.1.4 树树立中国酵母品牌标杆，多品牌架构走向国际化立中国酵母品牌标杆，多品牌架构走向国际化 经过三十多年的发展，安琪已成为中国酵母的代名词、中国制造的国际新名片。经过三十多年的发展，安琪已成为中国酵母的代名词、中国制造的国际新名片。公司采取“以安琪品牌为主导、多个子品牌支撑”的旗舰式品牌战略，已形成了多业务品牌构架体系，不同的专业领域实施品牌细分，打造安琪品牌集群的力量。目前，安琪已成为中国酵母市场的标杆品牌，并初步实现了国际化品牌布局，是中国马德里商标国际注册十强企业，在海外

59、市场销售的产品 95%以上为自主品牌。截至2023年，公司品牌价值 196.09亿元，位列食品加工制造行业第二名。行业活动方面，公司积极主办承办各类产业发展大会、技术论坛等全国性活动，积极参加国内外各类展会，引领行业内其他公司的技术提升，提升公司品牌力，扛起行业龙头社会责任。2023 年，安琪集团入选“创建世界一流示范企业和专精特新示范企业名单”，体现强大竞争力与突出的产业贡献。图表41:2018-2023 年公司品牌价值及行业排名 图表42:安琪参加预制菜专业委员会年会 资料来源：中国品牌建设促进会、方正证券研究所 资料来源：公司官网、方正证券研究所 0%20%40%60%80%010203

60、04050200212022线上营业收入（亿元）yoy线上35%线下65%线上线下0002120222023品牌价值（亿元）食品加工制造行业品牌强度排名安琪酵母(600298)公司深度报告 19 敬请关注文后特别声明与免责条款 3.23.2 国国内龙头地位稳固，海外增量可期内龙头地位稳固，海外增量可期 3.2.13.2.1 国内传统酵母需求放缓，第二成长曲线国内传统酵母需求放缓，第二成长曲线 YEYE 前景广阔前景广阔 国内酵母国内酵母增长节奏放缓，龙头地位保障提价空间。增长节奏放缓，龙头地位保障提价空间。

61、凭借“规模+技术+渠道+品牌”四大优势，公司在国内龙头地位稳固。而近两年国内消费需求饱和，叠加下游烘焙行业增速下降，公司增长节奏放缓。由于行业存在较高进入门槛，我国酵母市场集中度较高，CR3 产能占比为 81%。目前安琪酵母、乐斯福和马利是我国酵母行业领先企业。其中安琪国内产能 19.4 万吨，市占率为 55%稳居第一；其次为乐斯福和英联马利，市占率分别为 14%和 11%。身为行业龙头，公司有较好的议价能力。未来酵母行业市场集中度有望进一步集中，公司市场份额将扩大。此外，酵母的下游客户分散，下游议价能力较弱，有利于公司提价。图表43:2023 年中国酵母产能占比分布情况 资料来源：观研天下、

62、方正证券研究所 YEYE 等衍生品业务有望带动空间等衍生品业务有望带动空间扩张。扩张。2022 年，安琪酵母全年发酵总产量达到32.75 万吨，其中 YE 产量 11.64 万吨，占全球产能 37%，是全球最大的 YE 供应商。受益于外出就餐场景的复苏及预制菜的发展，中国调味品市场持续扩张。相比于“钠含量高”“过度加工”的传统调味品，YE 等酵母衍生品具备其低钠、营养丰富的特征，可以良好满足人们对调味品的健康、功能化需求。随着消费者对于健康型调味品需求的不断增长，其下游需求有望增长，对标欧美、日本等发达国家及地区还有 5-10 倍增长空间。因此，作为公司的第二成长曲线，YE仍存在广阔的国内市场

63、空间，有望持续拉动公司业绩增长。图表44:2023 年中国消费者对健康型调味品需求 图表45:YE 调味品优势 资料来源：艾媒咨询、方正证券研究所 资料来源：公司公众号，方正证券研究所 55%14%11%19%安琪酵母乐斯福英联马利其他90.80%68.00%61.40%40.10%39.50%8.20%0%20%40%60%80%100%0添加少糖少盐减钠0脂肪绿色天然其他安琪酵母(600298)公司深度报告 20 敬请关注文后特别声明与免责条款 3.2.23.2.2 持持续推进海外市场布局，未来有望量价齐升续推进海外市场布局，未来有望量价齐升 海外业务有望量价齐升，拉动公司整体增长。海外业

64、务有望量价齐升，拉动公司整体增长。公司长期坚持国际化战略布局，坚定推进海外子公司建设和营销人员本土化，持续推进海外渠道下沉和二次开发，抢抓海外市场恢复快、制造成本上升的机遇，大力开发新的经销商和大用户，实现收入较快增长。2022 年公司营收增长国内/国外分别为 13.92%/39.02%，海外业务增速远高于国内市场。公司主要竞争对手集中于欧美，2021 年全球酵母行业 CR4 超过 70%，其中乐斯福/安琪酵母/英联马利/拉曼分别占28%/18%/17%/7%。未来海外原料价格存在上行预期，利好公司量价齐升。一方面，公司已经提早布局原料价格相对全球较低的俄罗斯、非洲等地区，削弱海外原料价格上涨

65、带来的负面影响；另一方面，公司大部分产能在国内，海外原料价格上涨将导致竞争对手更大幅度地承压。公司在客户开发、产能建设、渠道下沉等方面持续推进布局，抓住海外市场机遇，未来有望量价齐升。图表46:2021 年全球酵母市场份额占比 资料来源：华经产业研究院、方正证券研究所 针对海外产销错配，实行差异化布局。针对海外产销错配，实行差异化布局。目前全球的酵母产能主要集中在欧洲地区、亚太地区以及美洲地区，分别占比达 39%/27%/26%。欧美市场起步早，全球65%的酵母产能主要集中在欧美，而人口占比较高的亚洲、非洲地区酵母产能分布则相对少。欧美市场已成熟，每年增速仅 1%3%；而人口占比高，下游烘焙增

66、速快且市场格局还未明晰的中东、北非、东南亚和俄罗斯等地区，市场容量超过 40 万吨，体量超过成熟的西欧市场。近些年亚洲、非洲增速在 8%以上，推动全球酵母产能增长。公司针对欧美与其他地区的产销错配，加快发展埃及、俄罗斯等地的产能与销售，积极布局亚洲、非洲等蓝海市场。长期来看，伴随海外战略布局的逐步完善，公司持续盈利能力和综合竞争力将逐渐增强，实现可持续的海外业务增长。18%28%17%7%30%安琪酵母乐斯福英联马利拉曼其他安琪酵母(600298)公司深度报告 21 敬请关注文后特别声明与免责条款 图表47:2019 年全球人口占比 图表48:2019 年全球酵母产能占比 资料来源：CEI、立

67、鼎产业研究院、方正证券研究所 资料来源：CEI、立鼎产业研究院、方正证券研究所 3.33.3 利利润率稳步向好，长期看周期性有望弱化润率稳步向好，长期看周期性有望弱化 糖蜜生产季节性明显，影响公司盈利能力。糖蜜生产季节性明显，影响公司盈利能力。上游糖蜜是酵母的主要生产原料，占生产成本的 39%，一般生产 1 吨酵母需要 4.5 万-5.5 万吨糖蜜，其价格变化直接影响酵母企业的盈利能力。由于进口禁令，糖蜜供给基本取决于国内市场，糖蜜供给量多年来维持在350 万吨左右。糖蜜是季节性生产(每年 11 月中旬至次年的 5 月初)常年销售的周期性商品，生产时间短，产量有限，但市场需求量大且比较稳定，因

68、此供需存在一定的周期失衡，直接造成糖蜜价格波动。受天气因素影响，22/23 榨季广西甘蔗入榨量同比下降，叠加 23 年白糖减产 17 万吨，糖蜜价格维持高位，公司利润率显著承压。新榨季到来，糖蜜供应高峰来临，公司目前在23-24榨季糖蜜采购价格较上一年度呈下降趋势，利润端有望改善。图表49:2018-2022 年糖蜜产量（万吨）图表50:广西糖蜜平台招标成交价（元/吨）资料来源：观研天下、方正证券研究所 资料来源：观研天下、泛糖科技、方正证券研究所 水解糖替代糖蜜增强成本控制能力，周期性有望弱化。水解糖替代糖蜜增强成本控制能力，周期性有望弱化。2022 年公司已成功实现3条自制水解糖产线满产。

69、作为公司主要原材料糖蜜的替代品，45万吨的自产水解糖可以替代 30 万吨糖蜜。按照 45%的糖蜜含量换算，水解糖成本接近 1480 元/吨，降低了现阶段糖蜜采购成本的 10%。长期来看，水解糖的大规模应用仅处于起步阶段，具备较大技术进步空间。公司坚定不移发展水解糖，伴随水解糖技术的不断完善，成本仍有下降空间，周期性有望持续弱化。36%27%16%13%8%亚太西亚南亚非洲美洲欧洲27%2%6%26%39%亚太西亚南亚非洲美洲欧洲342344346348350352354356200212022产量（万吨）1480 1475 1520 1514 800

70、01600180019/20榨季20/21榨季21/22榨季22/23榨季23/24榨季19/20榨季安琪酵母(600298)公司深度报告 22 敬请关注文后特别声明与免责条款 4 4 盈利预测盈利预测 短期：公司竞争力强劲，具备量价双击空间。短期：公司竞争力强劲，具备量价双击空间。公司作为亚洲第一、全球第二大酵母生产企业，酵母类产品总产能在国内市场占比 55%，在全球占比超过 15%，竞争力强劲。公司作为行业龙头，具备一定的行业定价权，在下游需求持续恢复的过程中，国内仍有提价预期。同时，糖蜜市场的供需有望改善，后续糖蜜成本仍有下行预期。长期：加快推进国际市场布局，产能落地有望持续提升市场份额

71、。长期：加快推进国际市场布局，产能落地有望持续提升市场份额。水解糖产能处于爬坡阶段，具备较大技术进步空间。伴随水解糖技术的不断完善，成本仍有下降空间，利润率有望进一步提升。此外，公司针对海外业务坚持“先建市场后建工厂”战略，持续提升跨国经营能力，预计 2024 年下半年完成巴西子公司的注册。海外战略布局的逐步完善将驱动公司持续盈利能力和综合竞争力进一步增强，提升海外市场份额。未来渠道扩张的空间仍然较大，我们看好公司长期成长空间。图表51:公司分产品收入预测 2020 2021 2022 2023E 2024E 2025E 营业收入（百万元）8933 10675 12843 14006 1619

72、1 18734 yoy 16.7%19.5%20.31%9.1%15.6%15.7%-酵母及深加工产品行业（百万元）6937 7984 9020 9939 11685 13373 yoy 18.0%15.1%13.0%10.2%17.6%14.4%-制糖行业（百万元）624 1051 1766 1635 1558 1732 yoy 27.2%68.4%68.1%-7.4%-4.7%11.1%-包装行业（百万元）334 419 478 461 486 557 yoy 19.8%25.6%14.0%-3.6%5.6%14.6%-奶制品行业（百万元）46 63 16 18 19 19 yoy-20.

73、8%35.0%-75.0%15.00%3.0%3.0%-其他主营业务（百万元）943 1089 1511 1889 2361 2951 yoy 5.0%15.6%38.7%25.0%25.0%25.0%其他业务收入（百万元）49 69 52 65 81 102 yoy-1.5%28.6%-32.1%25.0%25.0%25.0%毛利率 34.0%27.3%24.8%24.9%25.3%25.9%资料来源：公司年报、方正证券研究所 我们预计 23-25 年公司实现营收 139.77/154.25/174.68 亿元，同比增长8.83%/10.36%/13.25%，实现归母净利润 13.64/16

74、.06/18.35 亿元，同比增长3.22%/17.74%/14.29%，EPS 分别为 1.57/1.85/2.11 元/股，对应 PE 为20/17/15x。根据公司所在行业、规模地位、经营业务，我们选取海天味业、恒顺醋业、涪陵榨菜作为可比公司进行估值比较，24 年公司 PE 低于行业平均值28x，维持“强烈推荐”评级。安琪酵母(600298)公司深度报告 23 敬请关注文后特别声明与免责条款 图表52:可比公司估值 公司代码公司代码 可比公司可比公司 市值（亿元）市值（亿元）PEPE EPSEPS（元（元/股）股）2021A2021A 2022A2022A 2023E2023E 2024

75、E2024E 2025E2025E 2021A2021A 2022A2022A 2023E2023E 2024E2024E 2025E2025E 600298.SH 安琪酵母 279.74 38.42 29.74 20.16 16.84 14.16 1.57 1.52 1.6 1.91 2.27 603288.SH 海天味业 2344.91 66.38 59.51 38.98 34.09 30.21 1.58 1.34 1.08 1.24 1.4 600305.SH 恒顺醋业 93.38 134.52 89.47 56.22 42.28 34.59 0.12 0.14 0.15 0.2 0.2

76、4 002507.SZ 涪陵榨菜 164.2 45.22 25.45 19.35 17.11 15.24 0.84 1.01 0.74 0.83 0.93 平均值 27.58 1.05 资料来源：Wind、方正证券研究所（截至 2024.3.13，Wind 一致预期）5 5 风险提示风险提示 食品安全风险、汇率波动风险、原材料成本上涨风险。安琪酵母(600298)公司深度报告 24 敬请关注文后特别声明与免责条款 Table_Forcast 附录:公司财务预测表 单位：百万元(人民币)资产负债表资产负债表 2022A2022A 2023E2023E 2024E2024E 2025E2025E

77、利润表利润表 2022A2022A 2023E2023E 2024E2024E 2025E2025E 流动资产流动资产 66676667 65166516 70157015 84898489 营业总收入营业总收入 1284312843 1397713977 1542515425 1746817468 货币资金 1291 794 700 1427 营业成本 9658 10516 11547 13039 应收票据 0 0 0 0 税金及附加 93 101 110 122 应收账款 1583 1597 1832 2035 销售费用 730 769 848 961 其它应收款 25 35 34 42

78、管理费用 390 419 447 507 预付账款 233 316 313 373 研发费用 536 573 617 699 存货 3007 3163 3534 3956 财务费用 6 0 0 0 其他 528 611 601 656 资产减值损失-60-2-4-3 非流动资产非流动资产 1026310263 1164611646 1326413264 1473514735 公允价值变动收益 0 0 0 0 长期投资 25 27 41 49 投资收益 6-5 5-7 固定资产 7066 7815 8804 9626 营业利润营业利润 15811581 15931593 18561856 213

79、12131 无形资产 610 731 830 940 营业外收入 18 11 18 16 其他 2562 3073 3589 4120 营业外支出 4 8 7 7 资产总计资产总计 1693016930 1816218162 2027820278 2322423224 利润总额利润总额 15951595 15951595 18681868 21402140 流动负债流动负债 67056705 63506350 72087208 82818281 所得税 246 201 233 267 短期借款 2515 3202 3786 4421 净利润净利润 1349 1394 1634 1872 应付账

80、款 1769 1856 2077 2323 少数股东损益 28 31 28 37 其他 2420 1291 1345 1537 归属母公司净利润归属母公司净利润 13211321 13641364 16061606 18351835 非流动负债非流动负债 616616 642642 642642 642642 EBITDA 2203 2066 2220 2599 长期借款 310 310 310 310 EPS（元）1.57 1.57 1.85 2.11 其他 306 332 332 332 负债合计负债合计 73217321 69916991 78497849 89238923 主要财务比率

81、主要财务比率 2022A2022A 2023E2023E 2024E2024E 2025E2025E 少数股东权益 351 382 410 448 成长能力成长能力(同比增长率同比增长率%)股本 869 869 869 869 营业总收入 20.31 8.83 10.36 13.25 资本公积 2373 2531 2531 2531 营业利润 5.46 0.74 16.54 14.79 留存收益 6671 8051 9656 11491 归属母公司净利润 0.97 3.22 17.74 14.29 归属母公司股东权益 9257 10788 12018 13854 获利能力获利能力(%)%)负债

82、和股东权益负债和股东权益 1693016930 1816218162 2027820278 2322423224 毛利率 24.80 24.76 25.14 25.35 净利率 10.50 9.98 10.59 10.72 现金流量表现金流量表 2022A2022A 2023E2023E 2024E2024E 2025E2025E ROE 14.27 12.64 13.36 13.25 经营活动现金流经营活动现金流 10691069 17851785 16561656 20232023 ROIC 9.65 9.41 9.81 9.77 净利润 1349 1394 1634 1872 偿债能力偿

83、债能力 折旧摊销 617 471 353 459 资产负债率(%)43.24 38.49 38.71 38.42 财务费用 56 0 0 0 净负债比率(%)32.38 26.47 29.40 24.84 投资损失-6 5-5 7 流动比率 0.99 1.03 0.97 1.03 营运资金变动-1023-62-319-309 速动比率 0.46 0.42 0.39 0.46 其他 76-22-7-6 营运能力营运能力 投资活动现金流投资活动现金流-25142514 -18551855 -19581958 -19311931 总资产周转率 0.85 0.80 0.80 0.80 资本支出-251

84、2-1888-1949-1916 应收账款周转率 9.49 8.79 9.00 9.03 长期投资-2-2-14-8 应付账款周转率 6.26 5.80 5.87 5.93 其他 0 35 5-7 每股指标每股指标(元元)筹资活动现金流筹资活动现金流 14111411 -443443 208208 635635 每股收益 1.57 1.57 1.85 2.11 短期借款 480 687 584 635 每股经营现金 1.23 2.06 1.91 2.33 长期借款-1158 0 0 0 每股净资产 10.65 12.42 13.83 15.95 普通股增加 36 0 0 0 估值比率估值比率

85、资本公积增加 1445 158 0 0 P/E 28.80 19.99 16.98 14.86 其他 608-1288-376 0 P/B 4.24 2.53 2.27 1.97 现金净增加额现金净增加额-6 6 -497497 -9494 728728 EV/EBITDA 19.20 14.58 13.87 11.81 数据来源：Wind 方正证券研究所 安琪酵母(600298)公司深度报告 25 敬请关注文后特别声明与免责条款 分析师声明分析师声明 作者具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格，保证报告所采用的数据和信息均来自公开合规渠道，分析逻辑基于作者的职业理解，本报告清晰准确地反

86、映了作者的研究观点，力求独立、客观和公正，结论不受任何第三方的授意或影响。研究报告对所涉及的证券或发行人的评价是分析师本人通过财务分析预测、数量化方法、或行业比较分析所得出的结论，但使用以上信息和分析方法存在局限性。特此声明。免责声明免责声明 本研究报告由方正证券制作及在中国（香港和澳门特别行政区、台湾省除外）发布。根据证券期货投资者适当性管理办法，本报告内容仅供我公司适当性评级为 C3 及以上等级的投资者使用，本公司不会因接收人收到本报告而视其为本公司的当然客户。若您并非前述等级的投资者，为保证服务质量、控制风险，请勿订阅本报告中的信息，本资料难以设置访问权限，若给您造成不便，敬请谅解。在任

87、何情况下，本报告的内容不构成对任何人的投资建议，也没有考虑到个别客户特殊的投资目标、财务状况或需求，方正证券不对任何人因使用本报告所载任何内容所引致的任何损失负任何责任，投资者需自行承担风险。本报告版权仅为方正证券所有，本公司对本报告保留一切法律权利。未经本公司事先书面授权，任何机构或个人不得以任何形式复制、转发或公开传播本报告的全部或部分内容，不得将报告内容作为诉讼、仲裁、传媒所引用之证明或依据，不得用于营利或用于未经允许的其它用途。如需引用、刊发或转载本报告，需注明出处且不得进行任何有悖原意的引用、删节和修改。评级说明：评级说明：类别类别 评级评级 说明说明 公司评级 强烈推荐 分析师预测

88、未来12个月内相对同期基准指数有20%以上的涨幅。推荐 分析师预测未来12个月内相对同期基准指数有10%以上的涨幅。中性 分析师预测未来12个月内相对同期基准指数在-10%和10%之间波动。减持 分析师预测未来12个月内相对同期基准指数有10%以上的跌幅。行业评级 推荐 分析师预测未来12个月内行业表现强于同期基准指数。中性 分析师预测未来12个月内行业表现与同期基准指数持平。减持 分析师预测未来12个月内行业表现弱于同期基准指数。基准指数说明 A股市场以沪深300 指数为基准；香港市场以恒生指数为基准，美股市场以标普500指数为基准。方正证券研究所联系方式：方正证券研究所联系方式：北京：西城区展览馆路 48 号新联写字楼 6 层 上海：静安区延平路71号延平大厦2楼 深圳：福田区竹子林紫竹七道光大银行大厦31层 广州：天河区兴盛路12号楼隽峰苑2期3层方正证券 长沙：天心区湘江中路二段36号华远国际中心37层 E-mail：