1、 证券研究报告|公司深度报告 2024 年 03 月 14 日 增持增持（首次）（首次）教育教育+科技双轮驱动，科技双轮驱动，核心业务恢复迅速核心业务恢复迅速 TMT 及中小盘/传媒 目标估值：NA 当前股价：12.73 美元 随着教育培训行业供给出清，政策红线不断明确，头部公司基本面不断修复。随着教育培训行业供给出清，政策红线不断明确，头部公司基本面不断修复。教育教育+科技双轮驱动科技双轮驱动，公司核心业务恢复迅速。此外，公司，公司核心业务恢复迅速。此外，公司发挥发挥 AI 及内容及内容优优势势，积极布局，积极布局教育智能硬件教育智能硬件 2C 市场，市场，成为第二增长曲线成为第二增长曲线。

2、考虑到考虑到公司点位公司点位利用效率利用效率持续持续提升，提升，经营杠杆不断优化经营杠杆不断优化，我们看好，我们看好公司业绩修复的可持续性。公司业绩修复的可持续性。从历史发展来看，我们认为好未来集团的核心竞争力在于其标准化的产从历史发展来看，我们认为好未来集团的核心竞争力在于其标准化的产品力、技术能力及对新业务的快速布局能力。品力、技术能力及对新业务的快速布局能力。我们将好未来教育集团的发展分为三个阶段：1）初创期：2003-2010 年，立足北京创立学而思，布局全国 K12 课外辅导；2）成熟期：2010-2021 年，学而思顺利上市并更名为好未来，把握线上红利迅速扩展；3）转型期：2021

3、 年-至今，双减后转型素质教育培训，发力教育科技产品。公司股权结构集中，公司股权结构集中，核心核心管理团队经验丰富管理团队经验丰富且相对稳定。且相对稳定。首席执行官、董事及其附属实体实益拥有其已发行股份总数的约 31.9%，占总投票权的 77.9%，股权结构集中。“双减”后部分高管流失，但目前核心管理团队经验丰富且相对稳定。此外，双减后公司人员产能出清但人效实现较大提升。截至 2023 年 2 月底员工总数 11,700 人，同比下降 84%。公司公司 K9 业务调整影响逐步出清，业务调整影响逐步出清，FY2024Q3 实现收入实现收入 3.74 亿美元，同亿美元，同比增长比增长 60.5%，

4、GAAP 归母净利润为归母净利润为-0.24 亿美元（去年同期为亿美元（去年同期为-0.52亿美元），亏损显著收窄。“双减后”，公司亿美元），亏损显著收窄。“双减后”，公司明晰转型发展目标，打造明晰转型发展目标，打造“3-2-1”业务布局”业务布局。核心业务来看，1）预计包括素质教育、高中业务和国际业务等在内的学习服务 FY24Q3 占收比约为 65%。受益于素质教育课程不断丰富、公司提供标准化课程的能力及品牌积淀，在供给端快速缩减的背景下，素质教育业务起量迅速。2）受益于公司在内容、技术及硬件上的独特优势，以学习机为主的内容解决方案持续增长。据飞瓜数据，FY24Q3 出货量约为 12.5 万

5、台。首次覆盖，给予“增持”投资评级。我们预计好未来教育集团 FY24-26年 收 入 分 别 为13.7/17.7/22.2亿 美 元，对 应 增 速 分 别 为 34.8%/28.6/25.4%。经调整归母净利润分别为-0.3/0.8/1.5 亿美元。风险提示：风险提示：新业务拓展不及预期新业务拓展不及预期、监管风险、舆情风险监管风险、舆情风险。财务财务数据数据与与估值估值 会计年度会计年度 2022 2023 2024E 2025E 2026E 营业总收入(百万$)4,391 1,020 1,375 1,769 2,219 同比增长-2%-77%35%29%25%营业利润(百万$)-615

6、 -91-112.9-78.5-31.8 经调净利(百万$)-27-26.5 75.8 151.5 PE 50.2 资料来源：公司数据、招商证券 基础数据基础数据 总股本（百万股）655.2 流通股（百万股）163.7 总市值（十亿美元）7.5 主要股东 张邦鑫 主要股东持股比例 26.70%股价表现股价表现 资料来源：公司数据、招商证券 相关相关报告报告 谢笑妍谢笑妍 S03 徐帅徐帅 S14 好未来好未来（TAL.O）敬请阅读末页的重要说明 2 公司深度报告 正文正文目录目录 一、公司简介.4 1、发展历程：多次顺势成功转型、教培龙头焕发新生.4

7、 2、组织结构及管理层：公司股权结构集中，管理团队经验丰富.9 二、业务部分.12 1、学习服务：素质教育增长迅速，点位扩张有序.12 2、内容解决方案：内容叠加 AI 优势，学习机业务发展迅速.15 3、技术解决方案：探索 AI 原生产品和应用，MathGPT 大模型上线公测.17 三、盈利预测.19 四、风险提示.20 1、新业务拓展不及预期风险.20 2、监管风险.20 3、舆情风险.20 图表图表目录目录 图 1：好未来发展历程.4 图 2：FY2008-FY2010 好未来营业收入及同比变化.5 图 3：2010-2021 年好未来旗下主要业务品牌.6 图 4：FY2010-2021

8、 好未来服务中心和学习中心数量.6 图 5：FY2010-2021 好未来覆盖城市分布和数量.6 图 6：FY2021-2023 好未来学习中心数量.7 图 7：FY2016-2022 好未来教师数量和职工人数.7 图 8：FY22Q1-24Q3 好未来营业收入.7 图 9：FY22Q1-24Q3 好未来经营利润率和毛利率.7 图 10：FY2008-2020 好未来教师构成.8 图 11：FY2013-2019 好未来师资成本.8 图 12：FY2013-2019 好未来员工人均创收.8 图 13：2016-2018 好未来专利数量.9 图 14：FY2008-2023 好未来长期正价班学员

9、人数和平均客单价.9 图 15：FY2023 好未来股权架构图.10 PBmVmUcUlYnViZaQaOaQpNrRsQmQeRrRnOlOnPmN8OpOpPxNnMnMMYnNtM 敬请阅读末页的重要说明 3 公司深度报告 图 16：2017 年好未来组织结构调整.11 图 17：2020 年好未来组织结构调整.12 图 18：2023 年好未来组织结构调整.12 图 19：FY2021-2023 好未来业务收入占比.13 图 20：FY2021-2023 好未来业务营收及增长率.13 图 21：学而思素养课程.13 图 22：好未来素质教育产品一览.14 图 23：Think Acad

10、emy 中学春季体验课.14 图 24：新东方、好未来覆盖城市对比.15 图 25：学而思线下各线城市教学点数量及覆盖率.15 图 26：2017-2026E 中国 2C 智能学习设备市场规模及增速.15 图 27：教育智能硬件市场热门 AI 学习机对比.16 图 28：学而思天猫旗舰店教育智能硬件产品对比.17 图 29：1000 元以上学习机电商平台月度销量及增速.17 图 30：1000 元以上学习机均价.17 图 31：中国智能学习硬件产业图谱.18 图 32：MathGPT 使用界面与 ChatGPT 类似.18 图 33：MathGPT 解题包含分析、详解和点睛三部分.18 图 3

11、4：MathGPT 技术报告.19 图 35：MathGPT 在 C-Eval 榜单初高中各科成绩.19 图 36：收入端拆分预估（百万美元）.19 图 37：毛利、费用及利润端预测（百万美元）.20 表 1：好未来集团高管简介.10 附：财务预测表.21 敬请阅读末页的重要说明 4 公司深度报告 一、一、公司简介公司简介 1、发展历程：多次顺势成功转型、教培龙头焕发新生发展历程：多次顺势成功转型、教培龙头焕发新生 好未来是一家以内容能力与科技能力为基础，以科教、科创、科普为战略方向，助力人的终身成长，并持续探索创新的科技公司。好未来的前身学而思成立于2003 年，主打线下课外辅导，逐渐成为中

12、国 K12 教培龙头之一；2010 年在美国纽交所正式挂牌交易，业务扩展至线上教育平台，于 2013 年更名为好未来；2021年双减之后，集团转型素质教育，多方位发力教育科技产品。图图 1：好未来发展历程：好未来发展历程 资料来源：公司公告、招商证券 初创期：初创期：2003-2010 年年，立足北京，布局全国立足北京，布局全国。2003 年，创始人张邦鑫在北京开设第一堂小学数学课外辅导班，创名“学而思”；2007 年学而思开始向全国市场进发，同时开发 ICS 智能教育系统进军在线教育平台。FY2008-FY2010 学生入学人数从 6.8 万人增加至 38.3 万人，CAGR 为 137.2

13、%；净收入从 150 万美元增加至 1420 万美元，CAGR 为 206.9%；截止至 2010 年，学而思在天津、上海、武汉、广州、深圳城市开设 5 所分校，拥有 109 个学习中心和 87 个服务中心。根据艾瑞咨询，按营收计算，学而思是 2009 年中国最大的 K12 课外辅导提供商，在全国K12市场中份额占比为0.26%，在北京K12市场中份额占比为4.5%。2003 2004 2005 20062007 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021 2022 2023K12K12业务培训业务

14、培训学而思培优学而思网校（录播）学而思网校（双师课堂）学而思培优在线学而思爱智康题拍拍小学口算国际教育国际教育学而思国际收购顺顺留学成立Think Academy升级美校亮相科技科技+To B+To B推出ICS智能教学系统IPS智能练习系统未来魔法校研发智能教学系统AI开放平台 学拍拍 美校智慧教育 学习机 MathGPT 摩比思维机 AI云课堂社交社交奥数网中考网作文网E度教育网家长帮网站收购宝宝树投资晓黑板家校通学家优品直播间更名为学而思优品素质教育素质教育摩比思维馆收购励步英语 收购熊猫博士和CodeMonkey 孵化小猴（低龄儿童）全面布局素质教育 学而思素养发布学而思大阅读立足北京

15、，布局全国立足北京，布局全国上市后全面扩张，多品牌发展涉足上市后全面扩张，多品牌发展涉足AIAI转型素养，发力教科转型素养，发力教科 敬请阅读末页的重要说明 5 公司深度报告 图图 2：FY2008-FY2010 好未来营业收入及同比变化好未来营业收入及同比变化 资料来源：公司公告、招商证券 成熟成熟期：期：2010-2021 年，年，把握线上红利，迅速扩展把握线上红利，迅速扩展。2010 年，学而思在美国纽交所成功上市；同年，学而思网校正式运营，ICS 智能教学系统和幼教品牌摩比思维馆上线；2013 年，公司正式更名为“好未来教育集团”；2014 年 E 度教育网更名为家长帮 APP，高考帮

16、和考研帮上线；2016 年收购励步英语并推出学而思网校直播课，2017 年发布学而思在线；2019 年好未来在硅谷成立 Think Academy 开拓海外市场。FY2011-FY2016 公司以一线城市和新一线城市为重点加速扩张，截止 FY2016财年末，公司在全国 25 个城市拥有 665 家线下网点；FY2016-FY2021 公司扩张重点转向二线及以下城市，至 2021 财年末在全国 110 个城市拥有 2088 家线下网点，完成对一二线城市的 100%覆盖。FY2011-FY2020 好未来扣除学而思网校后的线下业务收入从 1.09 亿美元增加至 26.55 亿美元，CAGR 为 3

17、7.6%，FY2017-FY2020 学而思网校业务收入占总收入的比重从 4.7%提高至 18.9%，成为新的增长极。FY2017-2019 学而思网校参培学生的 CAGR 为 144.1%，FY2019参培学生多达 564 万人次，同比增长 187.6%。FY2020 学而思网校长期正价课学生人次约 483 万人次，同比增长 111%，占公司长期正价课人次比重的 44%。0%50%100%150%200%250%300%350%007080FY2008FY2009FY2010总营收（百万美元）总营收yoy 敬请阅读末页的重要说明 6 公司深度报告 图图 3：2010-2

18、021 年好未来旗下主要业务品牌年好未来旗下主要业务品牌 资料来源：公司官网、招商证券 图图 4：FY2010-2021 好未来服务中心和学习中心数量好未来服务中心和学习中心数量 图图 5：FY2010-2021 好未来覆盖城市分布和数量好未来覆盖城市分布和数量 资料来源：公司公告、招商证券 资料来源：公司公告、招商证券 转型期：转型期：2021 年年-至今，转型素质教育培训，发力教育科技产品至今，转型素质教育培训，发力教育科技产品。“双减”政策出台后，集团全面停止 K9 培训，开始点位收缩与战略转型。转型主要涉及以下三个方面：1）全面升级人文、科学、编程等课程，发布“学而思阅读”等全新产品，

19、且推出素养设计创造、艺术表达等跨学科、重实践的新理念素养课。2）To B 业务全面升级，为教育行业提供完整的直播、教研、AI 系统解决方案的“美校”品牌正式官宣，个性化作业系统入选智慧教育首批供应商名录。3）智能硬件业务快速起量，有望成为新的增长极，9 月开学季和“双 11”购物节后出货量预计达 15 万台。当前 K9 业务调整影响逐步出清，FY24Q1 起营收增速转正。FY2024Q1/Q2/Q3公司总营业收入分别为 2.75/4.12/3.74 亿 美 元，同 比 增 速 分 别 为 23.0%/学而思（培优）学而思培优成立于2003年，包括小班面授、学而思在线、学而思双师课堂三种班型，定

20、位培优，涵盖K12各类课程以及科学等素质拓展课，线下小班面授班一般15-25人。2015年推出学而思双师课堂，线上名师授课，线下辅导老师跟进答疑等，2017年学而思在线成立，班级规模100人左右。摩比思维摩比思维成立于2011年，班级规模12-16人，面向2-15岁学生，以STEM教育为主。励步英语励步英语2016年被好未未全资收购，班级规模14人以下，面向2-15岁学生，专注英语教育。一对一一对一爱智康爱智康成立于2007年，以1对1家教课程为主，配有规模为2-8名学生的小红教学，涵盖K12各类课程。在线教育在线教育学而思网校学而思网校成立于2010年，提供在线双师大班课，涵盖K12各类课程

21、以及科学等素质拓展课。家长帮家长帮前身为E度网，成立于2003年，是针对家长的教育信息与资源共享平台与交流社区。旗下产品包含家长帮网站、家长帮 App、幼教网、奥数网、作文网、中考网、高考网、顺顺留学等独立站点。妈妈帮妈妈帮前身为丫丫网，成立于2003年，专注于孕期至6岁年轻家庭的知识交流、资讯服务等。工具类APP工具类APP题拍拍题拍拍是学而思旗下的学习工具APP，专注于6-18岁中小学生课后学习场景。题库全面覆盖小学、初中、高中，包括数学、语文、英语、物理、化学、生物在内的主要学科。新产品新产品好未来智慧教育、未来魔法学校等涵盖智慧教育、云服务平台、素质拓展、课外学习等内容。线下辅导核心品

22、牌线下辅导核心品牌线上子品牌线上子品牌其他品牌其他品牌小班课小班课社区平台社区平台-20%0%20%40%60%80%100%120%140%05001,0001,5002,0002,500服务中心数量（个）学习中心数量（个）网点（学习中心+服务中心）数量同比增速0204060806080100120一线城市新一线城市二线城市其他城市覆盖城市数目（个）敬请阅读末页的重要说明 7 公司深度报告 40.0%/61.0%。盈利水平逐步改善，Non-GAAP 经营利率分别为-11.70%/12.80%/-2.70%，亏损波动收窄。学习网点已触底回升，FY24Q3 学习中心数量约

23、250 个，环比增长 30 余个。图图 6：FY2021-2023 好未来学习中心数量好未来学习中心数量 图图 7：FY2016-2022 好未来好未来教师数量和职工人数教师数量和职工人数 资料来源：公司公告、招商证券 资料来源：公司公告、彭博、招商证券 图图 8：FY22Q1-24Q3 好未来营业收入好未来营业收入 图图 9：FY22Q1-24Q3 好未来经营利润率和毛利率好未来经营利润率和毛利率 资料来源：公司公告、招商证券 资料来源：公司公告、招商证券 从发展历程来看，我们认为好未来集团的核心竞争力在于其标准化的产品力、技术能力及对新业务的快速布局能力。1）公司通过中台能力赋能教师交付标

24、准化产品。公司通过组织架构迭代逐步形成强中台，赋能教研及优质师资培养通过标准化的 1 个月筛选+3-6 个月培训流程招聘高质量的校招毕业生入职。根据公司财报，FY2008-FY2020 好未来全职教师占比由 4.61%提高至 76.93%，CAGR 为 63.4%，合同教师占比由 95.39%下降至23.07%。FY2013-FY2019好未来师资成本占营业收入的比重控制在25%以内，但全职员工人均创收由 3.89 万美元/人提升至 7.38 万美元/人，CAGR 为11.3%。-100%-80%-60%-40%-20%0%20%40%02004006008001,0001,200FY2021

25、FY2022FY2023学习中心数量（个）yoy-100%-50%0%50%100%020,00040,00060,00080,000FY2016FY2018FY2020FY2022教师数量（人）职工人数（人）yoyyoy-120%-80%-40%0%40%80%04008001,2001,600总营收（百万美元）yoy-25%-20%-15%-10%-5%0%5%10%15%20%0%10%20%30%40%50%60%70%毛利率Non-GAAP经营利润率（右轴）敬请阅读末页的重要说明 8 公司深度报告 图图 10：FY2008-2020 好未来教师构成好未来教师构成 图图 11：FY20

26、13-2019 好未来师资成本好未来师资成本 资料来源：公司公告、招商证券 资料来源：公司公告、招商证券 图图 12：FY2013-2019 好未来员工人均创收好未来员工人均创收 资料来源：公司公告、招商证券 2）公司重视研发投入，持续打磨技术能力。2015 年开始，好未来探索教育科技前沿领域，据 2019 世界人工智能大会，集团连续多年研发经费投入超 10 亿元，陆续成立 WISROOM、AI Lab、硅谷研发部、脑科学实验室、博士后科研工作站等，至 2019 年公司研发团队人数规模达 5000 余人，无形资产中技术资产的规模为 1323 万美元。同时，好未来重视专利申请，soopat 数据

27、显示，2016 年-2018年集团围绕教学系统和直播技术研发共计 236 项专利。0%20%40%60%80%100%010,00020,00030,00040,000全职教师人数兼职教师人数全职教师占比19%20%21%22%23%24%00500600FY2013FY2014 FY2015 FY2016FY2017 FY2018 FY2019师资成本（百万美元）师资成本占营业收入比重-5%0%5%10%15%20%25%30%02468FY2013FY2014FY2015FY2016FY2017FY2018FY2019全职员工人均创收（万美元/人）全职员工和合同教师人

28、均创收（万美元/人）全职员工人均创收yoy全职员工和合同教师人均创收yoy 敬请阅读末页的重要说明 9 公司深度报告 图图 13：2016-2018 好未来专利数量好未来专利数量 资料来源：soopat、招商证券 3）公司擅长在行业出现包括在线大班及学习机等新趋势时，快速进行布局，抢占市场份额。好未来布局线上业务较早，至 FY2021Q2 集团线上学员数量占总学员数量的 50%以上。“双减”发布后教培企业纷纷转向教育科技赛道，好未来积极布局教育大模型赋能下的智能硬件开发，2023 年 2 月开售的学而思学习机的售价为 4,500 至 5,200 元不等，截至“双十一”购物节合计已售出超过 14

29、 万台，该产品在抖音平台的 GMV 至少超过 6.3 亿元。图图 14：FY2008-2023 好未来长期正价班学员人数和平均客单价好未来长期正价班学员人数和平均客单价 资料来源：公司公告、招商证券 2、组织结构及管理层：公司股权结构集中，管理团队经验组织结构及管理层：公司股权结构集中，管理团队经验丰富丰富 创始人、董事长兼 CEO 张邦鑫为第一大股东及实际控制人。截至 2023 年 4 月30 日，好未来控股有限公司对中国境内的北京世纪好未来教育科技有限公司及北京新唐思创教育科技有限公司拥有 100%控股权，张邦鑫对北京学而思教育科技有限公司、北京学而思网络科技有限公司和欣欣相融教育科技（北

30、京）有限公司分别持股 56.5%、56.5%和 75.5%，其余股份由其他公司高管董事持有。张邦鑫对好未来教育集团拥有 26.7%的普通股和 72.1%的表决权，COO 刘亚超拥有集团 4.2%的普通股和 5.4%的表决权，董事白云峰拥有集团少于 1.0%普通股及0204060800172018专利数量（项）050002500300004008001,2001,6002,000长期正价班学员人数（万人）平均客单价（元）敬请阅读末页的重要说明 10 公司深度报告 少于 1.0%表决权。图图 15：FY2023 好未来股权架构图好未来股权架构图 资料来源

31、：公司公告、招商证券 2021 年双减后，核心管理团队以张邦鑫、刘亚超、田密、彭壮壮等，经验丰富且相对稳定。2021 年 12 月 21 日，集团宣布推出新品牌美校，原有的技术中台、数据中台、内容中台全数并入美校，由好未来新上任的首席技术官田密负责。表表 1：好未来集团高管简介好未来集团高管简介 姓名姓名 职位职位 获委任为董事获委任为董事或高级管理人或高级管理人员的日期员的日期 简介简介 张邦鑫 董事长兼CEO 2003 年 好未来创始人，现任好未来（原学而思教育）董事长兼 CEO，为公司提供视觉，整体管理，市场战略决策，投资规划和企业发展建议。刘亚超 COO 2008 年 好未来集团联合创

32、始人之一，2005 年起，负责好未来的各项业务，包括教学研究部，教师培训学校，信息管理中心和网络运营中心，自 2011 年 4月起担任好未来高级副总裁，现任好未来教育集团 COO。田密 CTO 2020 年 现任好未来集团首席技术官，2019 年加入公司，负责学而思培优的产品技术，2019 年起担任副首席技术官，负责技术系统管理。彭壮壮 CFO兼总裁 2020 年 现任好未来集团首席财务官。2020 年起加盟好未来教育集团，历任集团战略副总裁。资料来源：公司公告、招商证券 组织结构方面，2016、2017、2020 年公司共经历过三次较大的组织结构调整，从职能结构转为事业部结构。根据芥末堆报道

33、，2016 年 12 月，好未来根据集团业务发展需要，新成立了学而思事业群、国际教育事业群、社区事业群三个事业群以及教育云新产品事业部、业务咨询部两个部门，相比于 2015 年，组织架构从“一体两翼”转变为“一体多翼”模式。集团 CEO 张邦鑫、集团总裁白云峰、集团 CTO 黄琰成立联合管理委员会，对学而思事业群管理，业务咨询部由好未来集团高级副总裁刘亚超进行管理，好未来集团总裁白云峰兼任海边事业部总经理。此次调整表明好未来逐渐扩展各条业务线及其布局的整体框架，采用类似中央厨房的模式，精细化教研、研发和运营。敬请阅读末页的重要说明 11 公司深度报告 2017 年 8 月，好未来再次对集团业务

34、体系和中台体系进行调整，成立了幼小事业群、K12 事业群、国际及高教事业群、互联网事业群、教育云事业群五大事业群以及集团总部中台下成立媒体公关部等。其中，国际及高校事业群下设顺顺留学事业部、考满分事业部、乐未来项目部、国内大学项目部。好未来通过投资并购不断拓展业务边界。此次变动有助于好未来从一家本土公司成为全球化的教育公司，从一个线下公司变成一个科技服务公司，从一个运营型公司变成一个数据驱动型公司。图图 16：2017 年好未来组织结构调整年好未来组织结构调整 资料来源：芥末堆、招商证券 2020 年受疫情影响，好未来展开新一轮组织架构调整。大学职业教育事业群、智慧教育事业群、本地服务事业群、

35、开放平台事业群、互联网服务事业群、内容产品事业群全部打散，合并成前台一二三部门。前台一部主要包括战略投资中心、大学生业务，由总裁兼董事长白云峰带队；前台二部主要包括新励步、to B、to G业务由 COO 刘亚超负责；前台三部则是集团最核心的线上与线下业务，网校及学而思培优、爱智康业务由 CEO 张邦鑫负责。相较于此前以新增事业部为主的架构调整，此次架构调整的目的是聚焦重要业务，合并业务有协同点的事业部，减少内耗。敬请阅读末页的重要说明 12 公司深度报告 图图 17：2020 年好未来组织结构调整年好未来组织结构调整 资料来源：晚点 LatePost、招商证券 二、二、业务部分业务部分 双减

36、后，公司明晰转型发展目标，打造“3-2-1”业务布局。好未来集团执行总裁张邦鑫在 2023 年中国素质教育发展高峰论坛上提出未来战略规划，将业务体系分成”3-2-1”布局：3 个场景、2 个市场、1 个平台，以适应不断变化的市场需求和教育发展趋势。3 个场景分别是学习服务、内容解决方案、技术解决方案，2 个市场指国内市场和海外市场，1 个平台指集团 AI 科技平台。图图 18：2023 年好未来组织结构调整年好未来组织结构调整 资料来源：中国素质教育发展高峰论坛、招商证券 1、学习服务学习服务：素质教育增长迅速，点位扩张有序素质教育增长迅速，点位扩张有序 学习服务业务是好未来的基石业务。23

37、年起公司业务主要为三大部分：1）学习好未来教育科技集团CEO张邦鑫前台业务二部刘亚超COO业务中台技术中台田密前台业务一部董事长&总裁白云峰前台业务三部张邦鑫CEO业务管理中心轻舟大学生项目事业部战略投资中心新励步项目部互联网1对1事业部智慧教育项目部ToB项目部晓黑板项目组爱棋道项目组本地事业部互联网班课业务培优事业部智康事业部网校事业部刘庆逊小猴事业部集团中台集团中台 敬请阅读末页的重要说明 13 公司深度报告 服务和其他（包括素质教育、国际教育、海外业务等）；2）学习内容解决方案（包括纸质书籍、智能书籍、移动应用和人工智能驱动的学习设备等）；3）学习技术解决方案。FY23 财报显示，学习

38、服务和其他以及学习内容解决方案占比分别为83.71%/16.29%。图图 19：FY2021-2023 好未来业务收入占比好未来业务收入占比 图图 20：FY2021-2023 好未来业务营收及增长率好未来业务营收及增长率 资料来源：公司公告、招商证券 资料来源：公司公告、招商证券 公司素质教育产品丰富，满足不同学生在不同场景下的学习需求。2021 年 6 月，好未来推出了励步儿童成长中心，涵盖英文戏剧、口才、美育、书法、益智、棋道等新产品。2021 年 9 月，好未来旗下学而思培优宣布正式推出素质教育品牌学而思素养中心，产品内容涵盖科学、编程、益智、故事、口才、传统文化、美育、围棋等模块。转

39、型素质教育后，公司根据中国学生发展核心素养的文化基础、自主发展和社会参与三大方面，推出适配的科学益智、音乐美术等品类产品，覆盖线上和线下，针对不同年龄段学生推出的多样化产品，以满足不同学生的学习需求。图图 21：学而思素养课程学而思素养课程 资料来源：学而思微信公众号、招商证券 1%3%16%99%97%84%0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%FY2021FY2022FY2023学习内容解决方案学习服务和其他-100%-80%-60%-40%-20%0%20%40%60%012345FY2021FY2022FY2023学习内容解决方案（亿美元）学习服务和其他（亿

40、美元）yoy 敬请阅读末页的重要说明 14 公司深度报告 图图 22：好未来好未来素质教育产品一览素质教育产品一览 资料来源：公司官网、招商证券 海外业务高速发展，课程供给不断丰富。2018 年起，好未来开启国际化进程，一年后在美国硅谷成立教学中心，经过多年加速发展，Think Academy、CodeMonkey 等品牌已在美国、英国、新加坡等多地建立了学习中心。课程上，从最初的 G2，G3，G4 三个课程，逐步推出中学体系、在线双师课程。FY24Q1财报电话会上提到，Think Academy 实现连续三位数的同比增长。图图 23：Think Academy 中学春季体验课中学春季体验课

41、资料来源：公司官网，招商证券 在强劲的需求下，好未来正加速扩张。双减后，非学科培训竞争格局相对较好。2022 年起，好未来主要对现有城市的布局有序扩大线下教学点。FY2023 好未来遍及 39 个城市，一线、新一线城市覆盖率 100%。FY24Q1 好未来学习中心数量约为 200 个，环比增加 30 个。敬请阅读末页的重要说明 15 公司深度报告 图图 24：新东方、好未来覆盖城市对比新东方、好未来覆盖城市对比 图图 25：学而思线下各线城市教学点数量及覆盖率学而思线下各线城市教学点数量及覆盖率 资料来源：公司公告、招商证券 资料来源：公司公告、招商证券 2、内容解决方案：内容解决方案：内容叠

42、加内容叠加 AI 优势优势，学习机业务发展迅速学习机业务发展迅速 2021 年国内 2C 教育智能硬件市场规模超 300 亿，预计 2026 年超过 700 亿，市场空间较大。据弗若斯特沙利文，2021 年中国 2C 智能学习设备市场规模 329亿元，预计 2026 年增长至 741 亿元。2023 年 7 月，中国互联网协会智慧教育工作委员会发布的个人消费类教育智能硬件发展报告（2023 年）显示，预计2023 年中国个人消费类教育智能硬件的市场规模为 500 亿元左右，2019 年-2026 年相关市场的 CAGR 为 15.14%。图图 26：2017-2026E 中国中国 2C 智能学

43、习设备市场规模及增速智能学习设备市场规模及增速 资料来源：弗若斯特沙利文、招商证券 2022 年，好未来提出了新的战略方向，定位为“智能学习解决方案提供商”，对产品和业务进行调整，搭建了学习机和讲题机“两条腿走路”的智能学习产品体系：（1）2022 年 6 月，好未来推出首款智能学习硬件产品“小猴智能学习灯”，定位为“凝结学而思 19 年教育智慧，更懂学习的护眼灯”，主要针对小学 1-6 年级学生，提供语文、数学、英语三门学科的主流版本教材内容，支持学习内容、学习工具、视频通话等功能。8394002120222023新东方覆盖城

44、市好未来覆盖城市415153100%100%48%6%0%20%40%60%80%100%05101520一线城市新一线城市二线城市三线城市覆盖城市数覆盖率0%5%10%15%20%25%30%35%40%00500600700800中国2C智能学习设备市场规模（亿元）yoy 敬请阅读末页的重要说明 16 公司深度报告（2）2022 年 9 月，好未来旗下学而思发布新款教育智能硬件“学而思学拍拍讲题机”，主打拍照自学功能，学生或家长使用学拍拍将题目或课本内容拍照，即可看到对应题目或知识点的详细视频讲解。此外，该讲题机内置海量人文素养相关资源和学而思独家教学内容，搭配了好未

45、来自研的 AI 能力，根据孩子学习情况智能推荐适合的学习内容，依靠自然语言理解等技术，部分题目可以实现机器自动生成讲题视频，拆解题目逻辑、分析出题意图。（3）2023 年 2 月，好未来旗下学而思推出首款学习机“学而思 Xpad 学习机”，承载 1000 万分钟免费自研课程，涵盖 3-15 岁启蒙至初中学段内容，其自研培优体系根据用户各阶段成长特性，研发十二级数学能力培养体系，因材施教帮助不同学习水平的用户学习提升。该学习机还上线了 AI 讲题机器人功能，将前沿的生成式 AI 技术应用到相对复杂的数学运算中。产品上市首日迅速售罄，618 期间抖音平台销量达到 5.5 万台，是公司销售表现最佳的

46、智能硬件产品。图图 27：教育智能硬件市场热门教育智能硬件市场热门 AI 学习机对比学习机对比 资料来源：知乎、天猫，招商证券（4）2023 年 5 月，好未来发布首款支持内容升级的纸屏学习机“摩比思维机”，该产品提供来自摩比思维馆沉淀的内容体系，匹配 2-8 岁儿童思维启蒙的科学体系，其形态为“无屏学习机+点触纸质卡片”形式。该思维机针对不同年龄段用户设置了种子篇、萌芽篇、探索篇、飞跃篇等题卡。好未来Xpad好未来Xpad讯飞X3讯飞X3讯飞T20 Pro讯飞T20 Pro网易有道X10网易有道X10希沃W3希沃W3步步高S6步步高S6小度Z20 Plus小度Z20 Plus读书郎C28读书

47、郎C28价格价格459948998899340994198基础硬件配置基础硬件配置6G+128G，2K视网膜屏幕，护眼模式，8核CPU8G+256G，2K分辨率，护眼模式，8核CPU8G+512G，2.5K分辨率，莱茵护眼类纸屏幕，8核CPU4G+128G，2K分辨率，低蓝光护眼，8核CPU6G+128G，低蓝光护眼，8核CPU6G+128G，2K，类纸护眼屏幕6G+256G，圆偏振光护眼屏幕8G+128G，墨水屏护眼覆盖课程范围覆盖课程范围K9K12K12K9学龄前+K6K12K12K12语言类支持语言类支持语文和英语校内语文和英语校内及培优课程点及培优课程点读，查查词

48、，跟读，查查词，跟读，听写读，听写点读，英语互动，作文批改润色中英作文类人批改，英语口语对话点读，查词，听写，主英语作文批改教材点读，英语语文启蒙点读，查词，作文，完形填空，语文文言文专项提升点读，查词，中英文作文帮助点读，查词，听写，中英作文识别批改，范文推荐数理类支持数理类支持理科校内同步及理科校内同步及培优课程培优课程教材题目同步教材题目同步难点分布，奥数思维专项数学知识点6层拆解学习，大模型解析，互动辅学作业批改，数学错题解析考点讲解数感启蒙，思维训练数学试卷诊断，题目推荐口算批改，拍照搜索题目得到解析简单的数学运算批改，类似题目知识点解析内容库内容库自研课程体系，RAZ分级阅读素养类

49、视频主流课本，RAZ分级阅读，题库5w+学校教育数据，本地考点考频大数据各学科教材，有道中文图书馆，有道英语阅读，题库K12资源，英语绘本，电子阅读，课堂录播K12教材资源，专项教学视频，素质拓展视频教师课程，词典数据，百科视频，素质拓展课K12主流教材，知识点讲解视频，题库，素质拓展AI的应用AI的应用AI批改诊断学情，学习计划定制，精准定位薄弱环节，识别指尖单词等AI学情分析，筛选知识难点备考模拟，作文辅导，虚拟口语老师，网课自动转写接入星火大模型，自适应测评，知识点诊断，学习路径规划，内容推荐，类人互动AI学情分析，个性化制定学习路径，中英文作文辅导数据统计，单词识字认读，坐姿调整AI试

50、卷诊断，AI作文批改，个性化学习内容，智能推题，AI指读小度语音搜索，AI评估诊断，制定学习法经，AI推提AI学情诊断，学习路径制定，时间规划，题目推荐，学习成果检验 敬请阅读末页的重要说明 17 公司深度报告 图图 28：学而思天猫旗舰店教育智能硬件产品对比学而思天猫旗舰店教育智能硬件产品对比 资料来源：天猫旗舰店、招商证券 智能学习硬件是好未来内容解决方案业务的主要收入来源之一。从电商成绩来看，据抖音商城双十一好物节榜单显示，重点货品热卖商品前十名中，学习机占据两位，其中学而思智能学习机位列第四。天猫月更学习机 V 榜显示，11 月份学而思学习机月销售额超 3 万，位居第一。且以每单最低售

51、价 4599 元为计，学而思学习机累计交易额超 1.38 亿。图图 29：1000 元以上学习机电商平台月度销量及增速元以上学习机电商平台月度销量及增速 图图 30：1000 元以上学习机均价元以上学习机均价 资料来源：洛图科技（RUNTO）线上监测数据、招商证券 资料来源：洛图科技（RUNTO）线上监测数据、招商证券 3、技术解决方案：探索技术解决方案：探索 AI 原生产品和应用原生产品和应用，MathGPT 大大模型模型上线公测上线公测 技术解决方案层面，好未来通过旗下的 2B 业务品牌“美校”，把好未来 20 年沉产品产品小猴智能学习灯S10小猴智能学习灯S10学而思拍拍讲题机学而思拍拍

52、讲题机摩比思维机摩比思维机学而思Xpad学习机学而思Xpad学习机产品图片产品图片适用人群适用人群小学生小学生2-8岁3-18岁卖点卖点内置学而思独家版权内容，口算批改，手指查题，字词听写，视频亲子互动，护眼认证随拍随学，学而思老师专属讲解视频，智能讲题，AI精准学，拍题支持7500+教辅，支持小初语数英教材，同步校内大纸屏，经典还原摩比课程思维体系，点学互动，支持内容持续扩展，语音伴学100%自研核心资源，行业领先PPO类视写表屏，AI智慧学(小初数理化个性化学习计划+AI总结器项)，家长监控，口算批改/练习+语文英语听写背诵工具等搜题方式搜题方式 拍照、手指点读、语音拍照/扫描、拍照、手指

53、点读价格价格6GB+128GB：4599元8GB+256GB：5199 元398元(思维机+一套卡)，卡片可另买wifi版：999元电话版：1099 元1298元已售已售天猫旗舰店已下架1000+件2万+件3万+件05540452022/12022/22022/32022/42022/52022/62022/72022/82022/92022/102022/112022/122023/12023/22023/32023/42023/52023/62023/72023/8电商平台销量合计（万台）05001,0001,5002,0002,5003,0003,500电商平台均价

54、（元）敬请阅读末页的重要说明 18 公司深度报告 淀的直播、教研、AI 系统相结合的完整解决方案对外开放，为教育教学机构、教育从业人员、教育相关企业等提供技术解决方案和服务支持。在智能内容与智能学习硬件的结合上，“好未来智慧作业”提供“内容+工具+服务”智慧作业综合解决方案，整合其 AI、大数据等技术，为学校提供开展统一作业、班级个性化作业以及“千人千面”的个性化作业支持。以智能批改为例，智能批改主要基于作业场景数据训练模型，通过点阵笔和扫描打印一体机两种批改形式，辅以 AI 技术实现智能批改。此外，批改同时能够无感知采集学情数据，经过算法解析自动生成班级阶段报告和学生阶段报告，目前已为中法实

55、验学校提供上千份作业报告。同时，该解决方案还聚合了学而思教育资源，包括含有千万级高质量试题的精品试题库、精品试卷库以及学而思联合教研服务。图图 31：中国智能学习硬件产业图谱中国智能学习硬件产业图谱 资料来源：好未来公众号、招商证券 自研国内首个数学大模型 MathGPT 上线公测。2023 年 5 月，好未来公布正在自研的，以解题和讲题算法为核心的数学垂直领域的大模型 MathGPT。2023 年8 月 24 日 MathGPT 正式上线并开启公测，支持中文、英文版本的 PC 端和移动端，用户可通过官网申请注册账号免费试用体验。MathGPT 的数学计算能力已覆盖小学、初中、高中的数学题，题

56、型涵盖计算题、应用题、代数题等多个类型，还可以针对题目进行追问。用户使用 MathGPT 时，用文字或图片方式上传数学题，即可得到对话式的解答反馈，答案包含“分析”、“详解”、“点睛”三个部分；也可以通过“随机来一题”的按钮，随机生成数学题目并由系统给出解答。图图 32：MathGPT 使用界面与使用界面与 ChatGPT 类似类似 图图 33：MathGPT 解题包含分析、详解和点睛三部分解题包含分析、详解和点睛三部分 资料来源：好未来公众号、招商证券 资料来源：好未来公众号、招商证券 敬请阅读末页的重要说明 19 公司深度报告 MathGPT 在解题准确率、稳定性及用户体验方面均有明显的优

57、势。据好未来提供的 MathGPT 技术报告显示，在六个公开数学评测集合 CEval-Math、AGIEval-Math、APE5K、CMMLU-Math、高考数学、Math401 的测试结果中，MathGPT 的表现较好。其中，以微软华人研究团队发布的基准测试 AGIEval 为例，Open AI推出的GPT-4、好未来的MathGPT的正确率分别为39.2%、60.34%；但在 Math401 评测中，GPT-4 略胜一筹，正确率高出 MathGPT1.5 个百分点。图图 34：MathGPT 技术报告技术报告 图图 35：MathGPT 在在 C-Eval 榜单初高中各科成绩榜单初高中各

58、科成绩 资料来源：好未来公众号、招商证券 资料来源：好未来公众号、招商证券 三、三、盈利预测盈利预测 我们预计好未来集团 FY2024-2026 年收入分别为 13.7/17.7/22.2 亿美元，对应增速分别为 34.8%/28.6/25.4%。经调整归母净利润分别为-0.3/0.8/1.5 亿美元。收入端来看：（1）学习服务收入：考虑到素质教育相关政策红线不断明确，竞争格局优化，学习服务业务有望快速修复，预计 FY24-26 年学习服务业务同比增长23.6%/25.5%/21.6%。（2）学习技术解决方案-SAAS：考虑到学习技术解决方案业务受技术更新速度、市场需求变化、政策环境等影响较大

59、，我们持相对谨慎态度，预计 FY24-26 年学习技术解决方案业务同比增长-20.0%/10.0%/8.0%。（3）智能教材教辅：好未来集团发挥教研内容优势，结合先进的技术手段，成功推出了一系列智能教材教辅产品，快速抢占 C 端市场。随着产品的持续优化，我们预计 FY24-26 年，智能教材教辅业务将实现同比增长 122.5%/41.3%/37.0%。图图 36：收入端拆分预估（百万美元）收入端拆分预估（百万美元）FY23AFY24EFY25EFY26E营业收入1019.81374.71769.42218.9YOY-76.8%34.8%28.7%25.4%学习服务739.4913.71146.

60、61394.7YOY-29.8%23.6%25.5%21.6%学习技术解决方案-SAAS114.291.4100.5108.5YOY-20.0%10.0%8.0%智能教材教辅166.1369.7522.3715.7YOY122.5%41.3%37.0%敬请阅读末页的重要说明 20 公司深度报告 资料来源：公司公告、招商证券 注：FY23 好未来总收入为财报数，其他分项为预估 成本及费用端来看，考虑到公司点位利用效率持续提升，经营杠杆不断优化，我们 看 好 公 司 业 绩 修 复 的 可 持 续 性。预 计 在 FY24-26，毛 利 率 分 别 为54.4%/55.9%/57.6%。销售费用方

61、面，考虑到学习机仍在初期发展阶段需要一定的销售费用投入，我们预计销售费用率将先保持在 30%左右的水平，未来随着业务规模的扩大和营销效率的提升，销售费用率有望逐渐优化。管理费用方面，我们预期其占收比整体呈稳定态势。图图 37：毛利、费用及利润端预测（百万美元）毛利、费用及利润端预测（百万美元）资料来源：公司公告、招商证券 四、风险提示四、风险提示 1、新业务拓展不及预期风险新业务拓展不及预期风险 公司新业务的拓展可能面临市场需求不足、竞争激烈或技术变革等风险因素，导致业务增长不及预期，同时市场接受度低或客户需求变化可能导致新业务无法获得足够的市场份额或实现盈利。2、监管风险监管风险 公司在业务

62、拓展过程中可能受到监管机构的审查和监管限制，监管政策和法规的变化可能导致公司的业务模式、运营方式或产品需要调整，增加了不确定性和遵从成本。违反监管要求可能面临罚款、行政处罚、业务暂停或撤销许可等风险，对公司业务和声誉造成负面影响。3、舆情风险舆情风险 负面舆情可能对公司品牌声誉、客户信任和市场地位造成损害。社交媒体和网络的广泛使用使得信息传播更加迅速和广泛，负面消息可能在短时间内扩散，可能导致公众对公司产生误解、不信任或抵制，对业务运营带来困扰。FY23AFY24EFY25EFY26E毛利583.4747.6988.51277.4毛利率57.2%54.4%55.9%57.6%销售费用283.0

63、460.5589.2732.3销售费用率27.8%33.5%33.3%33.0%管理费用413.8400.0477.8576.9管理费用率40.6%29.1%27.0%26.0%GAAP经营利润-90.7-112.9-78.5-31.8经调整归母净利润-27.0-26.575.8151.5 敬请阅读末页的重要说明 21 公司深度报告 附：财务预测表附：财务预测表 资产负债表资产负债表 单位：百万美金 2022 2023 2024E 2025E 2026E 流动资产流动资产 3629 3468 3576 3746 3962 现金 1638 2022 2027 2088 2182 交易性投资 0

64、0 0 0 0 其他短期投资 1090 1162 1162 1162 1162 应收款项 26 45 60 78 97 其它应收款 90 65 88 113 142 存货 22 39 56 70 84 其他 764 135 182 234 294 非流动资产非流动资产 1453 1256 1345 1421 1486 长期投资 397 361 361 361 361 固定资产 281 289 378 454 519 无形资产商誉 447 343 343 343 343 其他 329 263 263 263 263 资产总计资产总计 5083 4724 4921 5167 5448 流动负债流动

65、负债 903 784 1101 1357 1624 应付账款 90 60 86 107 129 应交税金 59 59 59 59 59 短期借款 0 0 0 0 0 其他 754 665 956 1191 1436 长期负债长期负债 178 120 120 120 120 长期借款 0 0 0 0 0 其他 178 120 120 120 120 负债合计负债合计 1080 904 1221 1476 1743 股本 0 0 0 0 0 储备 5202 4030 3844 3729 3724 少数股东权益(28)(24)(29)(34)(39)归 属 于 母 公 司 所 有 者 权 益 403

66、0 3845 3729 3724 3743 负债及权益合计负债及权益合计 5083 4724 4921 5167 5448 现金流量表现金流量表 单位：百万美金 2022 2023 2024E 2025E 2026E 经营活动现金流经营活动现金流(939)7 141 109 150 净利润(1136)(136)(116)(39)7 折旧摊销 190 41 41 54 65 营运资金变动(1312)(73)215 147 144 其它 1319 175 1 (53)(67)投资活动现金流投资活动现金流 1369 (302)(136)(82)(68)资本支出(246)(110)(150)(150)

67、(150)出售固定资产 26 20 20 20 20 投资增减 4562 3534 0 0 0 其他投资(2)(9)(6)48 62 筹资活动现金流筹资活动现金流(2767)(66)(0)35 12 借款变动(270)0 0 0 0 股本增减(195)(66)0 0 0 股利支付 0 0 0 (35)(12)其他筹资(2302)0 0 0 0 其他调整 0 0 (0)70 24 现金净增加额现金净增加额(2336)(387)5 62 93 利润表利润表 单位：百万美金 2022 2023 2024E 2025E 2026E 营业总收入营业总收入 4391 1020 1375 1769 2219

68、 营业成本 2203 436 627 781 942 毛利 2188 583 748 988 1277 营业支出 2318 697 861 1067 1309 营业利润(615)(91)(113)(79)(32)其他收入净额(164)(19)(1)53 67 除税前利润(778)(110)(114)(25)35 所得税 397 20 (3)9 22 少数股东损益 11 (2)(5)(5)(5)归 属 于 母 公 司 净 利 润归 属 于 母 公 司 净 利 润 (1136)(136)(116)(39)7 经 调 整 净 利 润经 调 整 净 利 润 (961)(27)(26)76 152 主要

69、财务比率主要财务比率 2022 2023 2024E 2025E 2026E 年成长率年成长率 营业总收入-2%-77%35%29%25%营业利润 40%85%-24%30%60%归母净利润 880%88%15%66%119%获利能力获利能力 毛利率 49.8%57.2%54.4%55.9%57.6%净利率-25.9%-13.3%-8.4%-2.2%0.3%ROE-28.2%-3.5%-3.1%-1.1%0.2%ROIC-34.5%-3.7%-3.1%-1.1%0.3%偿债能力偿债能力 资产负债率 21.3%19.1%24.8%28.6%32.0%净负债比率 0.0%0.0%0.0%0.0%0

70、.0%流动比率 4.0 4.4 3.2 2.8 2.4 速动比率 4.0 4.4 3.2 2.7 2.4 营运能力营运能力 总资产周转率 0.9 0.2 0.3 0.3 0.4 存货周转率 72.8 14.4 13.2 12.4 12.2 应收账款周转率 17.0 9.0 10.6 10.4 10.3 应付账款周转率 9.9 5.8 8.6 8.1 8.0 资料来源：公司数据、招商证券 分析师分析师承诺承诺 敬请阅读末页的重要说明 22 公司深度报告 负责本研究报告的每一位证券分析师，在此申明，本报告清晰、准确地反映了分析师本人的研究观点。本人薪酬的任何部分过去不曾与、现在不与，未来也将不会与

71、本报告中的具体推荐或观点直接或间接相关。评级评级说明说明 报告中所涉及的投资评级采用相对评级体系，基于报告发布日后 6-12 个月内公司股价（或行业指数）相对同期当地市场基准指数的市场表现预期。其中，A 股市场以沪深 300 指数为基准；香港市场以恒生指数为基准；美国市场以标普 500 指数为基准。具体标准如下：股票股票评级评级 强烈推荐：预期公司股价涨幅超越基准指数 20%以上 增持：预期公司股价涨幅超越基准指数 5-20%之间 中性：预期公司股价变动幅度相对基准指数介于 5%之间 减持：预期公司股价表现弱于基准指数 5%以上 行业评级行业评级 推荐：行业基本面向好，预期行业指数超越基准指数

72、 中性：行业基本面稳定，预期行业指数跟随基准指数 回避：行业基本面转弱，预期行业指数弱于基准指数 重要重要声明声明 本报告由招商证券股份有限公司（以下简称“本公司”）编制，仅对中国境内投资者发布，请您自行评估接收相关内容仅对中国境内投资者发布，请您自行评估接收相关内容的适当性。本公司不会因您收到、阅读相关内容而视您为中国境内投资者的适当性。本公司不会因您收到、阅读相关内容而视您为中国境内投资者。本公司具有中国证监会许可的证券投资咨询业务资格。本报告基于合法取得的信息，但本公司对这些信息的准确性和完整性不作任何保证。本报告所包含的分析基于各种假设，不同假设可能导致分析结果出现重大不同。报告中的内容和意见仅供参考，并不构成对所述证券买卖的出价，在任何情况下，本报告中的信息或所表述的意见并不构成对任何人的投资建议。除法律或规则规定必须承担的责任外，本公司及其雇员不对使用本报告及其内容所引发的任何直接或间接损失负任何责任。本公司或关联机构可能会持有报告中所提到的公司所发行的证券头寸并进行交易，还可能为这些公司提供或争取提供投资银行业务服务。客户应当考虑到本公司可能存在可能影响本报告客观性的利益冲突。本报告版权归本公司所有。本公司保留所有权利。未经本公司事先书面许可，任何机构和个人均不得以任何形式翻版、复制、引用或转载，否则，本公司将保留随时追究其法律责任的权利。