1、请务必阅读正文之后的重要声明部分请务必阅读正文之后的重要声明部分 Table_Invest 评级评级：买入买入（首次覆盖首次覆盖）市场价格：市场价格：13.6413.64 港元港元 Table_Authors 分析师：闻学臣分析师：闻学臣 执业证书编号：执业证书编号：S0740519090007 邮箱：邮箱： Table_Profit 基本状况基本状况 总股本(百万股)490 流通股本(百万股)490 市价(港元)13.64 市值(百万港元)6,685 流通市值(百万港元)6,685 Table_QuotePic 股价与行业股价与行业-市场走势对比市场走势对比 相关报告相关报告 Table_F

2、inance1 公司盈利预测及估值公司盈利预测及估值 指标 2021 2022 2023E 2024E 2025E 主营业务收入（百万元）1,623 2,054 2,606 3,142 3,675 增长率 yoy%42%27%27%21%17%净利润（百万元）-3,603 240 327 398 479 增长率 yoy%-3159%107%36%22%21%每股收益（元）-7.35 0.49 0.67 0.81 0.98 每股现金流量 0.54 0.62 0.71 0.77 0.90 净资产收益率-252%6%7%8%9%P/E-1.7 25.3 18.5 15.2 12.6 P/B 1.5

3、1.4 1.3 1.2 1.1 备注：股价为 2024 年 3 月 18 日收盘价 Table_Summary 报报告摘要告摘要 基于云平台的一站式基于云平台的一站式 AI 科技服务提供商科技服务提供商。百融云成立于 2014 年 3 月，2021 年 3 月在香港联合交易所主板成功上市。公司凭借生成式 AI 和决策式 AI、大数据、机器学习和云计算，为超过 7,000 家商业机构提供覆盖智能获客、智能分析、智能信贷决策、智能资产运营、智能用户关系管理、智能信用卡用户焕活和智能财富管理营销等全链条的产品和解决方案。公司业绩表现亮眼，高增长可持续。公司业绩表现亮眼，高增长可持续。公司主营业务收入

4、实现从 2017 年的 3.54 亿元增长至 2022 年的 20.54 亿元，五年 CAGR 达到 42.1%。公司经调整净利润由 2017 年的-0.83 亿元增长至 2022 年的 2.94 亿元；2023 年上半年实现 2.27 亿元，同比增长 80%。住户消费性信贷增速回暖住户消费性信贷增速回暖，保费收入稳定增长，保费收入稳定增长。根据相关数据统计，截至 2023 年 9月，中国信用卡和借贷合一卡在用发卡量有 7.79 亿张；依据近几年的数据来看，2023年信用卡发卡量将继 2022 年后连续缩水，信用卡正式进入“精耕细作”的存量时代。信用卡授信总额仍在增长，截至 2023 年 9

5、月，我国授信总额达到 22.55 万亿元，环比增长 1.09%。消费信贷是促进居民消费的助推器，2023 年末，我国本外币住户消费性贷款（不含个人住房贷款）余额 19.77 万亿元，同比增长 9.4%，增速比上年末高 4.7 个百分点。2023 年我国保费收入 5.12 万亿元，同比增长 9.1%。独立保险经纪平台独立且客观，消费者更加倾向于在此类平台上投购保险，独立保险经纪平台的渗透率由 2014 年的 1.2%增至 2019 年的 3.4%，未来渗透率有望快速提升，满足消费者需求。公司两大业务助力机构数智化转型，实现生成式公司两大业务助力机构数智化转型，实现生成式 AI 技术的商业化落地技

6、术的商业化落地。公司专注于 AI 技术的应用端开发，逐步形成 MaaS（模型即服务）和 BaaS（业务即服务），成功实现生成式 AI 技术的商业化落地，提供覆盖智能获客、智能分析、智能信贷决策、智能资产运营、智能用户关系管理、智能信用卡用户焕活和智能财富管理营销等全链条的产品和解决方案。目前公司客户累计达到 7000+家，公司基于扎实的客户基础，致力于先落地再扩张战略，扩大应用场景，增加客制化产品及解决方案，寻找更多增长曲线，提升产品及服务在个人客户中的渗透率，进而提升每名客户的平均收入贡献。盈利预测与投资建议：盈利预测与投资建议：公司作为一站式服务的 AI 科技领航者，成功实现生成式 AI

7、技术的商业化落地，其业务近几年保持快速成长。预计公司 2023-2025 年主营业务收入分别为 26.06 亿元/31.42 亿元/36.75 亿元，净利润分别为 3.27 亿元/3.98 亿元/4.79 亿元，EPS 分别为 0.67 元/0.81 元/0.98 元，P/E 分别为 19/15/13 倍，我们首次覆盖给予“买入”评级。风险提示：风险提示：监管政策发生变化，人才竞争压力加剧，研究报告使用的公开资料可能存在信息滞后或更新不及时的风险，业务拓展不及预期。一站式服务的一站式服务的 AIAI 科技领航者科技领航者，赋能金融行业数智化赋能金融行业数智化 百融云-W（6608.HK）/计算

8、机 证券研究报告/公司深度报告 2024 年 3 月 19 日-40%-20%0%20%40%60%------02百融云-W恒生指数 请务必阅读正文之后的重要声明部分请务必阅读正文之后的重要声明部分 -2-公司深度报告公司深度报告 内容目录内容目录 基于云平台的一站式基于云平台的一站式 AI 科技服务提供商科技服务提供商.-4-专注于 AI 技术的应用端开发，实现商业化落地.-4-公司业绩表现亮眼，高增长可持续.-5-推动产业数字化和智能化转

9、型，把握推动产业数字化和智能化转型，把握 AI 大浪潮大浪潮.-7-征信产业逐步迈入成熟化阶段.-7-市场空间：住户消费性信贷增速回暖，保费收入稳定增长.-9-公司两大业务助力机构数智化转型，实现生成式 AI 技术的商业化落地.-11-客户基础扎实，主打两条腿发展思路.-14-盈利预测盈利预测.-16-风险提示风险提示.-18-xXlWlX9ZjWiYlWbRcM8OmOmMsQmQeRoOoNiNpNmN7NnMnNwMnMpRwMnPnN 请务必阅读正文之后的重要声明部分请务必阅读正文之后的重要声明部分 -3-公司深度报告公司深度报告 图图表表目目录录 图表图表 1：公司发展历程：公司发展

10、历程.-4-图表图表 2：公司股权结构情况：公司股权结构情况.-4-图表图表 3：公司高管情况：公司高管情况.-5-图表图表 4：2017 年年-2023H1 年主营业务收入情况年主营业务收入情况.-5-图表图表 5：2017 年年-2022 年经调整净利润及增长情况年经调整净利润及增长情况.-5-图表图表 6：2017 年年-2022 年营业收入分业务情况年营业收入分业务情况.-6-图表图表 7：2023H1 年营业收入分业务情况年营业收入分业务情况.-6-图表图表 8：2017 年年-2023 年年 H1 公司毛利率情况公司毛利率情况.-6-图表图表 9：2017 年年-2022 年销售年

11、销售/管理管理/研发费用情况研发费用情况.-7-图表图表 10：征信行业产业链征信行业产业链.-8-图表图表 11：中国征信行业代表性企业：中国征信行业代表性企业.-8-图表图表 12：美国征信体系：美国征信体系.-9-图表图表 13：信用卡和借贷合一卡在用发卡量：信用卡和借贷合一卡在用发卡量.-10-图表图表 14：信用卡（银行卡）授信总额：信用卡（银行卡）授信总额.-10-图表图表 15：我国住户消费性信贷情况：我国住户消费性信贷情况.-10-图表图表 16：我国保费收入情况：我国保费收入情况.-11-图表图表 17：公司业务概览：公司业务概览.-11-图表图表 18：MaaS 业务概览业

12、务概览.-12-图表图表 19：BaaS-金融行业云技术架构金融行业云技术架构.-13-图表图表 20：BaaS-金融行业云金融行业云.-13-图表图表 21：BaaS 保险行业云保险行业云.-14-图表图表 22：公司服务领域：公司服务领域.-14-图表图表 23：核心客户数情况：核心客户数情况.-15-图表图表 24：核心客户留存率情况：核心客户留存率情况.-15-图表图表 25：一站式高效技术服务：一站式高效技术服务.-16-图表图表 26：百融云预测表（单位：亿元）：百融云预测表（单位：亿元）.-17-图表图表 27：可比公司估值水平：可比公司估值水平.-17-请务必阅读正文之后的重要

13、声明部分请务必阅读正文之后的重要声明部分 -4-公司深度报告公司深度报告 基于云平台的一站式基于云平台的一站式 AI 科技服务提供商科技服务提供商 专注于专注于 AI 技术的应用端开发技术的应用端开发，实现商业化落地，实现商业化落地 百融云成立于 2014 年 3 月，2021 年 3 月在香港联合交易所主板成功上市。公司凭借生成式 AI 和决策式 AI、大数据、机器学习和云计算，为超过 7,000 家商业机构提供覆盖智能获客、智能分析、智能信贷决策、智能资产运营、智能用户关系管理、智能信用卡用户焕活和智能财富管理营销等全链条的产品和解决方案。图表图表 1：公司发展历程公司发展历程 数据来源：

14、公司官网、公司招股书、中泰证券研究所 百融云目前采用同股不同权的股权结构。截止至 2023 年上半年，公司董事长张韶峰为主要控股股东，同时高瓴资本、中国国新、IDG 资本等均位列股东行列。图表图表 2：公司公司股权股权结构结构情况情况 数据来源：iFinD、中泰证券研究所（注：截至 2023 年 6 月 30 日）公司高管专业且多元公司高管专业且多元。公司创始人张韶峰先生毕业于清华大学，曾先后在 Oracle、IBM 等世界 500 强公司工作，长期专注于商业智能、数据挖掘以及智能解决方案。4.72%3.26%2.98%0.85%0.66%16.74%7.61%5.59%5.08%4.83%Q

15、ianhai Golden Bridge IV LPWaterdrop Investment LimitedGeniAI Tech Ltd.中国国际金融股份有限公司Kai Hong Holdings LimitedGenisage Tech Inc.HH BR-I Holdings LimitedCRF Summit Investment LimitedMax Elegant LimitedWu Capital Limited股东名称股东名称持股比例(%)持股比例(%)请务必阅读正文之后的重要声明部分请务必阅读正文之后的重要声明部分 -5-公司深度报告公司深度报告 图表图表 3：公司公司高管情

16、况高管情况 数据来源：iFinD、公司官网、中泰证券研究所 公司公司业绩业绩表现亮眼，高增长可持续表现亮眼，高增长可持续 公司公司业绩业绩保持高速增长趋势保持高速增长趋势。公司主营业务收入实现从 2017 年的 3.54亿元增长至 2022 年的 20.54 亿元，五年 CAGR 达到 42.1%。2020 年收入下滑主要是受疫情影响。2023 年上半年公司主营业务收入实现12.43 亿元，同比增长 32%。公司经调整净利润由 2017 年的-0.83 亿元增长至 2022 年的 2.94 亿元；2023 年上半年实现 2.27 亿元，同比增长80%。图表图表 4：2017 年年-2023H1

17、 年年主主营营业务业务收入情况收入情况 图表图表 5：2017 年年-2022 年年经调整净利润经调整净利润及增长情况及增长情况 数据来源：iFinD、中泰证券研究所 单位：亿元 数据来源：iFinD、公司年报、中泰证券研究所 单位：亿元 备注：调整项为：期权费用、可赎回可转换优先股的公允价值变动、上市开支 2017 年-2022 年，公司收入主要来源于存量运营，其次分别为新量推荐和保险分销服务。2022 年存量运营达到 10.39 亿元，同比增长 41%，公司增长动力充足。2023 年半年报，为更好显示公司的 AI 业务本质，公司更改披露口径：高管成员高管成员职务职务张韶峰行政总裁郑威首席财

18、务官谢佳宁执行董事个人经历个人经历公司创办人、执行董事、主席兼行政总裁。彼亦为北京百融董事以及于若干附属公司及综合联属实体担任董事或执行董事。张先生于营运及管理中国数据分析业务及互联网科技公司方面拥有逾17年经验金融及投资领域拥有逾二十年经验，并在不同所有制形式下的前中后台管理方面拥有丰富经验；2015年9月至2016年3月担任高瓴资本的高级金融顾问；2015年6月至8月担任华平投资的投资经理；2011年8月至2015年4月担任大童保险副总裁兼首席财务官；2007年8月至2011年8月担任民生人寿保险董事会秘书；2004年12月至2007年8月担任联泰大都会人寿保险助理副总裁于2017年9月至

19、2023年8月担任香港摩根士丹利投资银行部执行董事。于2009年6月至2017年8月，彼亦于香港瑞士信贷、瑞银集团及巴克莱的多个投资银行部任职。0572002120222023H1主营业务收入-30%-25%-20%-15%-10%-5%0%5%10%15%20%-1-0.7-0.4-0.10.20.50.81.11.41.722.32.62.93.22002020212022经调整净利润同比增长 请务必阅读正文之后的重要声明部分请务必阅读正文之后的重要声明部分 -6-公司深度报告公司深度报告 MaaS 业务主要按照调用量收费，

20、应用场景包含信贷、保险、财富等全行业领域。2023 年上半年实现收入 4.31 亿元；BaaS 包含 BaaS 金融行业云和 BaaS 保险行业云。BaaS 金融行业云主要按照促成交易规模收费，涵盖零售信贷、小微信贷、财富管理及租赁电商等具体业务场景；保险行业云即原保险营销业务。2023 年上半年 BaaS 实现收入 8.12 亿元。图表图表 6：2017 年年-2022 年营业收入年营业收入分业务情况分业务情况 图表图表 7：2023H1 年年营业收入营业收入分业务情况分业务情况 数据来源：iFinD、中泰证券研究所 单位：亿元 数据来源：iFinD、公司年报、中泰证券研究所 单位：亿元 公

21、司毛利率保持较高水平，常年保持 70%以上。2022 年公司毛利率达到 72.1%。图表图表 8：2017 年年-2023 年年 H1 公司公司毛利率情况毛利率情况 数据来源：iFinD、中泰证券研究所 公司正在积极拓展客户，相关的宣传、广告、资讯科技服务及其他相关开支增加，由此提升公司的品牌知名度、持续宣传获取优质流量以提高转化效率。2022 年公司销售费用达 7.85 亿元，同比增长 36%。公司高0123456789模型即服务（MaaS）业务即服务（BaaS）0.00%10.00%20.00%30.00%40.00%50.00%60.00%70.00%80.00%90.00%请务必阅读正

22、文之后的重要声明部分请务必阅读正文之后的重要声明部分 -7-公司深度报告公司深度报告 度 重 视 研 发 投 入，主 要 聚 焦 在 云 计 算、AutoML/深 度 学 习、LLM/Transformer、NLP、隐私计算等自有及前沿技术，优化公司产品，提升客户满意度。截至 2023 年上半年，公司已累计取得 209 项专利及软著，覆盖机器学习、隐私计算、智能语音交互等领域。2022 年公司研发费用达 3.7 亿元，同比增长 47%。图表图表 9：2017 年年-2022 年年销售销售/管理管理/研发费用研发费用情况情况 数据来源：iFinD、中泰证券研究所 单位：亿元 推动产业数字化和智能

23、化转型推动产业数字化和智能化转型，把握把握 AI 大浪潮大浪潮 征信产业征信产业逐步迈入逐步迈入成熟化阶段成熟化阶段 我国的征信产业链主要包括数据生产者（数据源）、征信机构以及应用市场。上游数据源来源较为广泛，包括银行等金融机构、政府、工商企业以及个人等等，主要采集的数据类型有基础身份、相关社交、电商、银行交易数据等。中游是对数据进行处理及加工，主要以征信服务机构为主，包括中国人民银行征信中心、从事个人征信业务的机构如百行征信、从事企业征信业务的机构如中诚信征信、鹏元征信等。下游是各类应用场景。0.001.002.003.004.005.006.007.008.009.002017201820

24、022销售费用管理费用研发费用 请务必阅读正文之后的重要声明部分请务必阅读正文之后的重要声明部分 -8-公司深度报告公司深度报告 图表图表 10：征信行业产业链征信行业产业链 数据来源：前瞻产业研究院、中泰证券研究所 根据前瞻研究院的统计显示：截至 2022 年 8 月末，在中国人民银行备案的企业征信机构共有 136 家，其中在个人征信领域，目前仅 2 家征信机构获得个人征信业务牌照，2022 年中国个人征信业务市场规模达185.3 亿元。截至 2022 年 8 月末，征信行业已收录 11.5 亿自然人信息，9874.6 万户企业和其他组织信息，行业用户规模逐年壮大。随着

25、 2022年中国人民银行征信管理局发布了 建设覆盖全社会的征信体系，未来我国的征信体系将会逐步完善，带动整个行业以及细分领域的有序发展和扩大。图表图表 11：中国征信行业代表性企业中国征信行业代表性企业 参与者类型参与者类型机构名称机构名称业务服务业务服务业务布局业务布局信贷征信系统中国人民银行征信中心个人征信、企业征信全国百行征信有限公司个人征信、企业征信全国朴道征信有限公司个人征信、企业征信全国青岛联信商务咨询有限公司企业征信报告、国内外逾期账款管理全国、海外上海华夏邓白氏商业信息咨询有限公司征信报告、风险评估、信控咨询、数据分析等邓白氏在上海、北京、深圳、长沙设有办公室科孚(上海)商务信

26、息服务有限公司征信报告、专家咨询、催收、征信评分系统、大数据分析等全球50个国家和地区益博睿征信(北京)有限公司征信报告、尽职调查、企业检测、决策分析等益博睿全球超过1.2万家企业客户中诚信征信有限公司大数据征信服务、风控、反欺诈、信用评估等北京、上海、武汉、深圳设有办公地点鹏元征信有限公司企业征信报告等全国上海资信有限公司征信业务、信用评级、政府专项评估等全国芝麻信用管理有限公司合作方风险管理、企业立信平台、芝麻分全国个人征信企业征信技术实力技术实力构建全球最大征信系统构建独家数据库，信息嵌入政务服务流程股东包括京东科技、小米科技等，技术较强围绕金融科技，运用人工智能技术，为客户提供全方位、

27、多层次专业化金融风控服务构建邓白氏数据云，运用人工智能、机器学习等技术进行数据分析月企业提供IT服务，技术能力较强持续跟踪全网动态，技术实力强构建多项征信数据系统，搭建综合服务平台，技术较强自主研发的贷款企业评级系统，将我国贷款企业评级技术推到了一个全新的高度搭建万象信用数据库、万象智慧分析平台专业的数据分析能力，在上海成立亚太区域分析及实施中心 请务必阅读正文之后的重要声明部分请务必阅读正文之后的重要声明部分 -9-公司深度报告公司深度报告 数据来源：前瞻产业研究院、中泰证券研究所 美国的征信体系分为机构征信和个人征信。机构征信分为资本市场信用和普通企业信用，资本市场信用机构有标普、穆迪、惠

28、誉等，普通企业信用机构有邓白氏等；个人征信体系以益博睿、环联和艾可飞为主体。个人征信的三大征信局拥有美国超 1.7 亿消费者信用记录的数据库，每年提供 10 亿份以上的信用报告。根据前瞻研究院的统计显示，截止至2022 年 4 月，个人征信的三大征信总市值超 740 亿美元。美国是全球征信行业发展较快的地区之一，征信机构市场化程度较高。据 IBISWorld研究，2021 年美国征信机构与信用评级机构市场规模约为 138 亿美元，同比增长 7.9%。与国外相比，我国的征信行业空间有待释放。随着我国随着我国征信行业的逐步成熟，提供相关应用场景服务的金融征信行业的逐步成熟，提供相关应用场景服务的金

29、融 IT 厂商将迎来发展厂商将迎来发展机遇。机遇。图表图表 12：美国征信体系美国征信体系 数据来源：前瞻产业研究院、中泰证券研究所 市场空间：市场空间：住户消费性信贷增速回暖住户消费性信贷增速回暖，保，保费收入稳定增长费收入稳定增长 信用卡和借贷合一卡在用发卡量和授信总额规模庞大信用卡和借贷合一卡在用发卡量和授信总额规模庞大。随着消费信贷需求日益上升，中国信用卡市场快速增长。根据相关数据统计，截至 2023年 9 月，中国信用卡和借贷合一卡在用发卡量有 7.79 亿张；依据近几年的数据来看，2023 年信用卡发卡量将继 2022 年后连续缩水，信用卡正式进入“精耕细作”的存量时代。信用卡授信

30、总额仍在增长，截至 2023年 9 月，我国授信总额达到 22.55 万亿元，环比增长 1.09%。请务必阅读正文之后的重要声明部分请务必阅读正文之后的重要声明部分 -10-公司深度报告公司深度报告 图表图表 13：信用卡和借贷合一卡在用发卡量信用卡和借贷合一卡在用发卡量 图表图表 14：信用卡信用卡（银行卡）（银行卡）授信总额授信总额 数据来源：Wind、中泰证券研究所 单位：万张 数据来源：Wind、中泰证券研究所 单位：亿元 住户住户消费消费性性信贷信贷增速回暖增速回暖。消费信贷是促进居民消费的助推器，2023年末，我国本外币住户消费性贷款（不含个人住房贷款）余额 19.77 万亿元，同

31、比增长 9.4%，增速比上年末高 4.7 个百分点。图表图表 15：我国我国住户住户消费消费性性信贷情况信贷情况 数据来源：Wind、中泰证券研究所 单位：亿元 保费收入保持稳定增长保费收入保持稳定增长。2023 年我国的保费收入 5.12 万亿元，同比增长 9.1%。独立保险经纪平台独立且客观，消费者更加倾向于在此类平台上投购保险，独立保险经纪平台的渗透率由 2014 年的 1.2%增至 2019年的 3.4%，未来渗透率有望快速提升，满足消费者需求。0.010,000.020,000.030,000.040,000.050,000.060,000.070,000.080,000.090,0

32、00.--------122023-060.050,000.0100,000.0150,000.0200,000.0250,000.-------012023-08050,000100,000150,000200,

33、000250,0-----------12 请务必阅读正文之后的重要声明部分请务必阅读正文之后的重要声明部分 -11-公司深度报告公司深度报告 图表图表 16：我国我国保费收入保费收入情况情况 数据来源：iFinD、中泰证券研究所 单位：亿元 公司两大业务公司两大业务助力机构数智化转型助力机构数智化转型，实现生成

34、式实现生成式 AI 技术的商业化落地技术的商业化落地 公司专注于 AI 技术的应用端开发，逐步形成 MaaS（模型即服务）和 BaaS（业务即服务），成功实现生成式 AI 技术的商业化落地，提供覆盖智能获客、智能分析、智能信贷决策、智能资产运营、智能用户关系管理、智能信用卡用户焕活和智能财富管理营销等全链条的产品和解决方案。图表图表 17：公司业务概览公司业务概览 数据来源：公司官网、中泰证券研究所 Maas 主要是向商业机构提供模型即服务将评估类产品（如反欺诈评估及贷款意向评估）和用户画像类产品（如营销意向及资格认证）封装在不同模块里，通过决策式 AI 驱动的 MaaS 云平台高效供给商业机

35、构客0.0010,000.0020,000.0030,000.0040,000.0050,000.0060,000.00 请务必阅读正文之后的重要声明部分请务必阅读正文之后的重要声明部分 -12-公司深度报告公司深度报告 户，客户根据自身业务需求自由调配各类模型，对用户进行 KYC 和 KYP评估，应用场景包含信贷、保险、财富等全行业领域。MaaS 业务根据调用量收取服务费或按解决方案收取咨询费。公司 MaaS 业务发展迅猛，截止至 2023 年上半年，MaaS 业务录得收入同比增长 24%至人民币 4.31 亿元；其核心客户数（定义为全年贡献收入人民币 30 万元以上的付费客户）146 家，

36、比上半年年末的 132 家增加了 14 家，核心客户平均收入同比增长 11%，核心客户留存率进一步提升至 98%。图表图表 18：MaaS 业务概览业务概览 数据来源：公司官网、中泰证券研究所 BaaS 业务基于领先的决策式 AI 能力，对商业机构的目标客户进行预判分析以及标签分层，进而精准匹配营销策略，再叠加生成式 AI 的智能交互能力执行策略并进行 AI Chatbot、短信服务、人工或其他方式的组合协同触达用户。目前，BaaS 业务主要应用于金融行业云和保险行业云两个主要场景，并根据促成的交易规模收取技术服务费或佣金。BaaS 金融行业云涵盖零售信贷、小微信贷、财富管理及租赁电商等具体业

37、务场景，基于 MaaS 的累积优势对用户进行精准画像、分层并匹配策略，并利用 AIGC 高效触达和运营新老客户，帮助银行、消金、互金、证券、财富管理机构扩展新客户、焕活存量用户。截止至 2023 年上半年，BaaS 金融行业云收入为人民币 4.92 亿元，同比增长 55%，主要得益于促成的资产交易规模快速上升，上半年资产交易规模同比增长 72%至人民币 212.6 亿元。从效果上来看：1）相比纯人工，“AI+人工”节省成本约 80%，“AI”模式节省成本约 90%；2）AI VoiceGPT 能打人工4 倍的电话量。请务必阅读正文之后的重要声明部分请务必阅读正文之后的重要声明部分 -13-公司

38、深度报告公司深度报告 图表图表 19：BaaS-金融行业云金融行业云技术架构技术架构 数据来源：公司官网、中泰证券研究所 图表图表 20：BaaS-金融行业云金融行业云 数据来源：公司官网、中泰证券研究所 公司 BaaS 保险行业云主要通过黎明保险经纪在全国范围内展业，在 30多个城市拥有 100 多个分支，并通过日月保盒应用程序高效赋能 5,800多位保险经纪人，为经纪人提供包括用户管理系统、人才管理系统以及签单自动化流程等多项工具。公司利用决策式 AI 提供全面客户洞察，生成式 AI 精准推荐保险产品，提高保险经纪人人效并进行高价值保单的用户沉淀。截至 2023 上半年，BaaS 保险行业

39、收入达到 3.2 亿元，同比增长 14%；总保费达到 15.97 亿元，同比增长 59%。其中首年保费成交额达到 9.4亿元，同比增长 76%；续期保费成交额达到 6.58 亿元，同比增长 40%；保费继续率持续超 90%。请务必阅读正文之后的重要声明部分请务必阅读正文之后的重要声明部分 -14-公司深度报告公司深度报告 图表图表 21：BaaS 保险行业保险行业云云 数据来源：公司官网、中泰证券研究所 客户基础扎实，主打两条腿发展思路客户基础扎实，主打两条腿发展思路 公司具备坡长雪厚的扎实客户基础，目前公司客户累计达到 7000+家，包含全部国有银行及股份制银行，绝大部分区域性银行、消费金融

40、公司、保险公司等以及各类型垂直领域公司汽车、出行、物流、票务、外卖、互联网、音乐、能源、建筑等。图表图表 22：公司服务领域公司服务领域 数据来源：公司官网、中泰证券研究所 公司公司核心客户数核心客户数总体保持上升，总体保持上升，核心客户留存率核心客户留存率常年达常年达 90%以上以上。公司 请务必阅读正文之后的重要声明部分请务必阅读正文之后的重要声明部分 -15-公司深度报告公司深度报告 核心客户数为年内贡献收入总额超过 30 万的持牌金融机构，2022 年核心客户数已达到 227 家。核心客户留存率是公司某年内拥有核心客户在未来 12 个月继续留存的百分比，2022 年该数据达到 97%。

41、图表图表 23：核心客户数情况核心客户数情况 图表图表 24：核心客户留存率核心客户留存率情况情况 数据来源：公司年报、中泰证券研究所 数据来源：公司年报、中泰证券研究所 公司基于扎实的客户基础，致力于先落地再扩张战略，扩大应用场景，增加客制化产品及解决方案，寻找更多增长曲线，提升产品及服务在个人客户中的渗透率，进而提升每名客户的平均收入贡献。其次公司还在持续丰富业态，探索更多新的数智化机会，其中包括：财富管理：公司利用在 AI VoiceGPT、数据分析和精准匹配的优势，为财富管理产品供应商提供用户洞察与经营、用户资产规划与配置和投教陪伴的帮助，提供包括数据、模型、策略、系统、内容、渠道运营

42、、信息迭代在内的一站式解决方案；普惠金融：利用生成式 AI 及决策式 AI 技术能力，打造全流程小微金融产品服务体系，搭建起金融机构和小微企业间资金融通的桥梁，为产业金融、企业供应链项下的小微企业提供融资服务，并围绕小微信贷全生命周期进行数智化科学管理；0500300200220%20%40%60%80%100%120%20022 请务必阅读正文之后的重要声明部分请务必阅读正文之后的重要声明部分 -16-公司深度报告公司深度报告 图表图表 25：一站式高效技术服务一站式高效技术服务 数据来源：公司官网、中泰证券研究所 盈利预测盈

43、利预测 营收预测营收预测 因公司在 2023 年半年报更改披露口径不可追溯，需采用 2022 年年报口径。我们此次预测按照业务线划分，我们将公司的收入按照业务模式分为三部分：存量运营、新量推荐和保险分销服务。存量运营：该业务为公司主要收入来源，常年保持高速增长，2022 年实现收入 10.39 亿元，同比增长 41%。我们认为公司核心金融服务供应商客户和客户留存率的稳定增长将为该业务带来强劲增长动力并有望实现规模化效应，我们预计存量运营 2023-2025 年的收入增速分别为 39%、28%、23%，收入规模分别为 14.44 亿元、18.49 亿元和 22.74 亿元。新量推荐：2022 年

44、实现收入 4.67 亿元，同比增长 10.7%。该业务帮助消费金融公司吸引用户流量，并为其匹配合适的金融产品。随着和客户的合作加深，联合开拓各种营销活动，有益促成资产交易规模的快速拓展，该业务收入也将保持稳定增长，我们预计该业务 2023-2025 年的收入增速分别为 10%、8%、6%，收入规模分别为 5.14 亿元、5.55 亿元、5.88 亿元。保险分销服务：2022 年实现收入 5.49 亿元，同比增长 18.3%。该业务通过黎明保险经纪在全国范围内展业，在 30 多个城市拥有 100 多个分支，并通过日月保盒应用程序高效赋能 5,800 多位保险经纪人，为经纪人提供包括用户管理系统(

45、CRM)、人才管理系统(TMS)以及签单自动化流程(IDS)等多项工具。其首年保费成交额、续期保费成交额在 2023 年上半年分别同比增长 76%和 40%，寿险保费继续率持续超 90%，居于行业前列。公司在首年保费成交额、续期保费成交额均取得快速增长，形成高价值保单的用户沉淀，未来保费成交额有望进一步增长。我们预计保险分销服务 2023-2025 年的收入增速分别为 18%、14%、10%，收入规模分别为 6.48 亿元、7.39 亿元、8.12 亿元。请务必阅读正文之后的重要声明部分请务必阅读正文之后的重要声明部分 -17-公司深度报告公司深度报告 图表图表 26：百融云预测表（单位：亿元

46、）：百融云预测表（单位：亿元）2022 2023E 2024E 2025E 主营业务收入 20.54 26.06 31.42 36.75 YoY 26.84%26.86%20.58%16.94%1)存量运营 10.39 14.44 18.49 22.74 YoY 41.0%39%28%23%2)新量推荐 4.67 5.14 5.55 5.88 YoY 10.7%10%8%6%3）保险分销服务 5.49 6.48 7.39 8.12 YoY 18.3%18%14%10%数据来源：公司年报、中泰证券研究所 毛利率预测：公司一直保持较高的毛利率水平，2022 年毛利率为 72%。公司受疫情等因素影响

47、，毛利率相比于 2021 年有所轻微下降。结合以上因素，随着疫情影响减弱、公司龙头效应显现，预计公司毛利率将稳定保持高水平位置，为公司的业绩增长持续注入动力。费用率预测：销售费用率方面，2020-2022 年公司销售费用率分别为38.7%、35.5%和 38.2%，随着公司业务规模的增长，销售费用将保持稳定增长；管理费用率方面，2020-2022 年公司管理费用率分别为17.6%、16.2%和 13.1%，公司经过长期发展，将进一步提升管理效率，预计未来管理费用率也将保持稳定。研发费用率方面，近几年公司持续加大研发投入，保持技术创新，2022 年投入研发费用 3.7 亿元，较 2021年增长

48、47%，预计未来公司研发费用率将保持高投入，提升市场竞争力。我们选取长亮科技、宇信科技、恒生电子以及阜博集团，前三家公司与百融云服务客户类似，主要为金融机构提供技术服务；阜博集团与百融云均为中国 SaaS 服务商。公司 2022 年已实现盈利，预计后续公司可保持营业利润的持续增长，因此采用可比公司 PE 进行估值。我们认为公司有望保持较高的成长性，且盈利能力持续优化，预测公司 2023-2025年归母净利润分别为 3.27 亿元/3.98 亿元/4.79 亿元，EPS 分别为 0.67元/0.81 元/0.98 元，对应 P/E 分别为 18.5/15.2/12.6 倍。结合公司与可比公司估值

49、，我们给予公司我们给予公司“买入买入”评级。评级。图表图表 27：可比公司估值水可比公司估值水平平 可比公司可比公司 2023E 2024E 2025E 长亮科技 64.82 36.19 25.3 宇信科技 35.79 19.31 14.69 恒生电子 28.6 23.14 18.75 阜博集团 50.09 26.27 17.4 平均值 44.8 26.2 19.0 请务必阅读正文之后的重要声明部分请务必阅读正文之后的重要声明部分 -18-公司深度报告公司深度报告 百融云 18.5 15.2 12.6 数据来源：Wind、中泰证券研究所（注：可比公司 PE 值均选取 Wind 一致预期，截至

50、2024 年 3 月 18 日）风险提示风险提示 监管政策发生变化。公司所处行业受金融机构业务开展情况影响较大，而金融机构业务开展受监管力度较严，若政策、监管对金融行业的运营监管收紧，则金融机构对金融 IT 的建设运营需求可能降低，进而影响公司业务量。人才竞争压力加剧。公司目前处于上升阶段，且所处行业为人才密集型行业，技术人员是公司的核心要素，若公司出现技术人员流失和招聘进度缓慢，将对公司经营产生影响。研究报告使用的公开资料可能存在信息滞后或更新不及时的风险。报告中一些宏观层面、行业层面的数据为去年、前年等时期的公开数据，相关行业信息可能已发生较大变动，存在因信息滞后或更新不及时的风险。业务拓

51、展不及预期。若后续的拓展不及公司预期，可能对公司后续发展造成一定影响。请务必阅读正文之后的重要声明部分请务必阅读正文之后的重要声明部分 -19-公司深度报告公司深度报告 盈利预测表盈利预测表 来源：wind，中泰证券研究所 资产负债表资产负债表单位:百万人民币利润表利润表单位:百万人民币会计年度会计年度202220222023E2023E2024E2024E2025E2025E会计年度会计年度202220222023E2023E2024E2024E2025E2025E现金及现金等价物8891,3581,7342,171营业总收入营业总收入2,0622,0622,6142,6143,1503,1

52、503,6823,682应收款项合计362479614760主营业务收入2,0542,6063,1423,675存货0000其他营业收入8888其他流动资产1,2801,3701,4771,584营业总支出营业总支出1,9971,9972,3312,3312,7962,7963,2473,247流动资产合计2,5313,2073,8254,515营业成本5737559021,042固定资产净额45454545营业开支1,4241,5771,8952,205权益性投资10101010营业利润营业利润6565282282353353435435其他长期投资2,3652,4002,4002,400净

53、利息支出-51456商誉及无形资产304294284274权益性投资损益0000土地使用权0000其他非经营性损益24151515其他非流动资产12121212非经常项目前利润非经常项目前利润3363363444444非流动资产合计2,7362,7612,7512,741非经常项目损益88303030资产总计资产总计5,2675,2675,9685,9686,5766,5767,2567,256除税前利润除税前利润229229323323393393474474应付账款及票据2所得税-1-1-1-1短期借贷及长期借贷当期到期部分45454545少数股

54、东损益-10-3-3-4其他流动负债7028701,0421,205持续经营净利润持续经营净利润240240327327397397479479流动负债合计9121,1341,3481,552非持续经营净利润0000长期借贷0000净利润净利润240240327327398398479479其他非流动负债45505050优先股利及其他调整项0000非流动负债合计45505050归属普通股东净利润归属普通股东净利润240240327327398398479479负债总计负债总计9579571,1841,1841,3981,3981,6021,602EPS（按最新股本摊薄）0.490.670.81

55、0.98归属母公司所有者权益4,2954,7715,1695,648少数股东权益151296主要财务比率主要财务比率股东权益总计股东权益总计4,3104,3104,7844,7845,1785,1785,6545,654会计年度会计年度202220222023E2023E2024E2024E2025E2025E负债及股东权益总计负债及股东权益总计5,2675,2675,9685,9686,5766,5767,2567,256成长能力成长能力营业收入增长率26.5%26.9%20.6%16.9%现金流量表现金流量表单位:百万人民币归属普通股东净利润增长率-106.7%36.4%21.7%20.5

56、%会计年度会计年度202220222023E2023E2024E2024E2025E2025E获利能力获利能力经营活动现金流经营活动现金流302302350350375375440440毛利率72.1%71.0%71.3%71.6%净利润240327398479净利率11.7%12.5%12.7%13.0%折旧和摊销86404040ROE5.7%7.2%8.0%8.9%营运资本变动63-3-49-67ROA4.7%5.8%6.3%6.9%其他非现金调整-87-14-14-13偿债能力偿债能力投资活动现金流投资活动现金流-2,563-2,563-65-65-30-30-30-30资产负债率18.

57、2%19.8%21.3%22.1%资本支出-24-30-30-30流动比率2.82.82.82.9长期投资减少-2,318-3500速动比率2.82.82.82.9少数股东权益增加0000每股指标（元）每股指标（元）其他长期资产的减少/(增加)-220000每股收益0.490.670.810.98融资活动现金流融资活动现金流-1312727每股经营现金流0.620.710.770.90借款增加-6000每股净资产8.779.7410.5511.53股利分配0000估值比率估值比率普通股增加0000P/E25.318.515.212.6其他融资活动产生的现金流量净额-

58、2161843127P/B1.41.31.21.1 请务必阅读正文之后的重要声明部分请务必阅读正文之后的重要声明部分 -20-公司深度报告公司深度报告 投资评级说明：投资评级说明：评级评级 说明说明 股票评级股票评级 买入 预期未来 612 个月内相对同期基准指数涨幅在 15%以上 增持 预期未来 612 个月内相对同期基准指数涨幅在 5%15%之间 持有 预期未来 612 个月内相对同期基准指数涨幅在-10%+5%之间 减持 预期未来 612 个月内相对同期基准指数跌幅在 10%以上 行业评级行业评级 增持 预期未来 612 个月内对同期基准指数涨幅在 10%以上 中性 预期未来 612 个

59、月内对同期基准指数涨幅在-10%+10%之间 减持 预期未来 612 个月内对同期基准指数跌幅在 10%以上 备注：评级标准为报告发布日后的 612 个月内公司股价（或行业指数）相对同期基准指数的相对市场表现。其中 A 股市场以沪深 300 指数为基准；新三板市场以三板成指（针对协议转让标的）或三板做市指数（针对做市转让标的）为基准；香港市场以摩根士丹利中国指数为基准，美股市场以标普 500 指数或纳斯达克综合指数为基准（另有说明的除外）。重要声明：重要声明：中泰证券股份有限公司（以下简称“本公司”）具有中国证券监督管理委员会许可的证券投资咨询业务资格。中泰证券股份有限公司（以下简称“本公司”

60、）具有中国证券监督管理委员会许可的证券投资咨询业务资格。本公司不会因接收人收到本报告而视其为客户。本公司不会因接收人收到本报告而视其为客户。本报告基于本公司及其研究人员认为可信的公开资料或实地调研资料，反映了作者的研究观点，力求独立、客观和公正，结论不受任何第三方的授意或影响。本公司力求但不保证这些信息的准确性和完整性，且本报告中的资料、意见、预测均反映报告初次公开发布时的判断，可能会随时调整。本公司对本报告所含信息可在不发出通知的情形下做出修改，投资者应当自行关注相应的更新或修改。本报告所载的资料、工具、意见、信息及推测只提供给客户作参考之用，不构成任何投资、法律、会计或税务的最终操作建议，

61、本公司不就报告中的内容对最终操作建议做出任何担保。本报告中所指的投资及服务可能不适合个别客户，不构成客户私人咨询建议。市场有风险，投资需谨慎。在任何情况下，本公司不对任何人因使用本报告中的任何内容所引致的任何损失负任何责任。投资者应注意，在法律允许的情况下，本公司及其本公司的关联机构可能会持有报告中涉及的公司所发行的证券并进行交易，并可能为这些公司正在提供或争取提供投资银行、财务顾问和金融产品等各种金融服务。本公司及其本公司的关联机构或个人可能在本报告公开发布之前已经使用或了解其中的信息。本报告版权归“中泰证券股份有限公司”所有。事先未经本公司书面授权，任何机构和个人，不得对本报告进行任何形式的翻版、发布、复制、转载、刊登、篡改，且不得对本报告进行有悖原意的删节或修改。