1、公 司 研 究 2024.03.17 1 敬 请 关 注 文 后 特 别 声 明 与 免 责 条 款 -23%-11%1%13%25%37%23/3/1723/6/1623/9/1523/12/1524/3/15泡泡玛特恒生指数 泡 泡 玛 特（09992）公 司 深 度 报 告 潮玩文化领军者，全产业链布局打造竞争壁垒 分析师 李珍妮 登记编号：S02 推 荐(维 持)公 司 信 息 行业 娱乐用品 最新收盘价(港元)23.4 总市值(亿)(港元)314.25 52 周最高/最低价(港元)26.10/16.50 历 史 表 现 数据来源：wind 方正证券研究所 相 关

2、 研 究 泡泡玛特(09992)：Non-GAAP 净利润高增长，关注新业务情况2023.08.24 泡泡玛特：海外高增，期待 23 年业绩复苏2023.04.21 以以 IPIP 为内核为内核构建构建多元产品体系多元产品体系，全产业，全产业链路打造竞争壁垒链路打造竞争壁垒。公司作为中国潮玩文化领军者，2010 年成立以来，已逐步成为覆盖潮玩全产业链的综合运营平台，持续引领并推动中国潮玩文化发展。公司主营业务收入由 2017年的 1.58 亿元提升至 2022 年的 46.17 亿元，CAGR 为 96%，23Q3 营业收入同 比+35%-40%，其 中中国 内 地 同 比+25%-30%，港

3、 澳 台 及 海 外 同比+120%-125%；公司归母净利润由 2017 年 157 万元提升至 2022 年 4.76 亿元，CAGR 为 214%，2023H1 归母净利润 4.77 亿元，同比+43.2%，疫情影响消退后利润逐步修复。潮玩行业市场规模持续增长，行业格局分散，龙头市占率保持领先。潮玩行业市场规模持续增长，行业格局分散，龙头市占率保持领先。中国潮流玩具零售的市场规模从 2015 年的 63 亿元人民币增长至 2022 年的 487亿元人民币，预计 2024 年将达到 763 亿元。截至 2021 年，行业 CR5 不到30%，泡泡玛特市占率 13.6%稳居行业第一，并且有望

4、凭借其 IP 全产业链运营优势进一步提高自身市场份额。IPIP 端，端，自有、独家、非独家自有、独家、非独家 IPIP 组成丰富组成丰富 IPIP 池，池，IPIP 开发流程清晰，商业转开发流程清晰，商业转化效率较高。化效率较高。IP 是公司业务的核心，公司拥有近 40 个自有及独家 IP，且仍在不断扩充。自有 IP 营收贡献占比不断上升，同时通过签约设计师和艺术家以扩大产品入口，培育原创设计师孵化自有 IP。艺术家联名赋予成熟IP 新表达，延长 IP 生命力，同时与知名企业进行跨界合作，涉及美妆、服饰、食品、游戏等领域，实现多渠道变现。产品产品端端，以盲盒为主，不断丰富产品线以盲盒为主，不断

5、丰富产品线。公司产品以盲盒为主，盲盒隐藏性、稀缺性、高频率升级迭代刺激消费者购买欲，此外，公司于 2021 年推出高端产品线 MEGA 系列产品，成为公司营收新增长点；2022 年推出泡泡萌粒互动玩法，加速潮玩创新。渠道端，渠道端，国内国内+海外海外/线上线上+线下全渠道渗透，深度触达消费者。线下全渠道渗透，深度触达消费者。大陆市场方面，2019 年起公司开始向二三线城市下沉，线上多平台全面布局，泡泡玛特抽盒机贡献线上总收入的 45.6%，抖音平台增长强劲。海外市场方面，公司自 2018 年开始出海，如今已经在 20 多个国家和地区实现了线上线下的全渠道入驻，截至 2023H1，公司在港澳台及

6、海外地区门店数达到 55 家，机器人商店达到 143 家，跨境电商平台站点数达到 28 个，触达将近 100 个国家或地区的消费者。盈利预测与评级：盈利预测与评级：我们看好公司先发布局 IP 全产业链运营，产品矩阵不断扩充，IP 运营能力持续增强提升变现能力，海外业务迅速发展打开成长空间，我们预计公司 2023-2025 年归母净利润分别为 10.2 亿元、13.2 亿元、16.6 亿元，对应 PE 为 28x/22x/17x，参考可比公司估值水平，维持“推荐”评级。风险提示：行业竞争加剧；终端需求不及预期；海外市场拓展不及预期等。方 正 证 券 研 究 所 证 券 研 究 报 告 泡泡玛特(

7、09992)公司深度报告 2 敬 请 关 注 文 后 特 别 声 明 与 免 责 条 款 盈 利 预 测(人民币)单位/百万 2022A 2023E 2024E 2025E 营业总收入 4651 6244 7794 9537(+/-)%2.67 34.23 24.84 22.36 归母净利润 476 1024 1322 1661(+/-)%-44.32 115.31 29.08 25.65 EPS(元)0.35 0.76 0.98 1.24 ROE(%)6.83 12.74 13.87 14.61 PE 52.10 28.23 21.87 17.40 PB 3.62 3.60 3.03 2.5

8、4 数据来源：wind 方正证券研究所 注：EPS 预测值按照最新股本摊薄 OAkXlX8YgVlXlW7NbP6MmOpPtRrNeRnNmPlOsQqR8OoPqQMYqRmOxNsOpQ泡泡玛特(09992)公司深度报告 3 敬 请 关 注 文 后 特 别 声 明 与 免 责 条 款 正文目录 1 泡泡玛特：潮玩文化领军者，“IP+盲盒”玩法引领行业潮流.6 1.1 发展历程：从渠道商到 IP 巨头，创新玩法铸就潮玩新篇.6 1.2 组织架构：股权结构稳定，核心管理层经验丰富.7 1.3 全产业链布局打造竞争壁垒，内销回暖+海外扩张驱动公司营收增长.8 2 行业：兴趣消费助力潮玩行业保持

9、景气，龙头份额稳步提升.11 2.1 国内外市场持续扩容，新生代客群助力规模增长.11 2.2 行业格局相对分散，泡泡玛特市占率领先.12 3 竞争力：国内唯一布局潮玩全产业链企业，IP 扩圈实现泛娱乐发展.14 3.1 IP 为王，实现品牌破圈，探索游乐园等衍生业务提高 IP 变现能力.14 3.2 先发布局全产业链，产品力+渠道力持续推动份额提升.17 3.2.1 先发布局全产业链，开发多产品线推动潮玩创新.17 3.2.2 线上线下全渠道渗透，深度触达消费者.22 3.2.3 国内线下加速下沉，线上多媒体渠道全面营销，建立全域经营体系.23 3.3 海外 DTC 业务高速发展，增强品牌全

10、球影响力.26 3.3.1 潮玩出海成为趋势，泡泡玛特实现海外全渠道入驻.26 3.3.2 海外业务以 DTC 为主迅速起量，产品力助力规模扩张.28 3.3.3 举办展会推广潮玩文化，增强品牌全球影响力.29 4 盈利预测与估值.31 5 风险提示.32 泡泡玛特(09992)公司深度报告 4 敬 请 关 注 文 后 特 别 声 明 与 免 责 条 款 图表目录 图表 1:泡泡玛特发展历程.6 图表 2:泡泡玛特股权结构图（截至公司 2023 年半年报）.7 图表 3:泡泡玛特管理层情况.7 图表 4:潮玩产业链.8 图表 5:泡泡玛特全产业链图示.8 图表 6:泡泡玛特 IP 运营流程.9

11、 图表 7:2017-2023H1 泡泡玛特主营业务收入及增速（百万元）.9 图表 8:2017-2023H1 泡泡玛特归母净利润及增速（百万元）.9 图表 9:2017-2023H1 泡泡玛特综合毛利率及净利率.10 图表 10:2017-2022 泡泡玛特前五大供应商采购额占比.10 图表 11:2017-2023H1 公司销售、管理及财务费用率.10 图表 12:2017-2023H1 泡泡玛特净利润（百万元）及净利率.10 图表 13:2015-2024E 全球潮玩市场规模.11 图表 14:2015-2024E 中国潮玩市场规模.11 图表 15:Z 世代成为潮玩主要消费者.11 图

12、表 16:消费者购买潮玩的主要动机.11 图表 17:Z 世代购买潮玩渠道构成.12 图表 18:Z 世代对潮玩价格的接受范围.12 图表 19:中国潮玩行业区域竞争格局（企业分布）.12 图表 20:2019 年中国潮玩行业市场格局.13 图表 21:2021 年中国潮玩行业市场格局.13 图表 22:泡泡玛特 IP 分类.14 图表 23:泡泡玛特 IP 开发流程.15 图表 24:2018-2023H1 泡泡玛特不同 IP 种类收入占比.15 图表 25:2018-2023H1 泡泡玛特头部 IP 收入占比.15 图表 26:2017-2023H1 泡泡玛特头部 IP MOLLY、DIM

13、OO 和 SP 收入（百万元）.15 图表 27:泡泡玛特各领域联名款产品（不完全统计）.16 图表 28:上市潮玩企业 IP 比较(IP 数量统计截至 2023 年各公司半年报发布).17 图表 29:中国潮流玩具行业产业链竞争格局分析.18 图表 30:泡泡玛特产品品类及特点.18 图表 31:泡泡玛特代表性 IP 来源及产品品类.19 图表 32:泡泡玛特头部 IP 盲盒历代产品统计.20 图表 33:泡泡玛特头部 IP 盲盒产品开发频率.20 图表 34:二手交易社区潮玩公司关注度 TOP5(人).20 图表 35:二手交易社区 IP 关注度 TOP10(万人).20 图表 36:20

14、21-2023H1 泡泡玛特 MEGA 收入及占比.21 图表 37:2018-2023H1 泡泡玛特 MEGA 系列季度上新数.21 图表 38:2021-2023 泡泡玛特 MEGA 各尺寸年发售均价(单位:元).21 图表 39:泡泡玛特萌粒系列产品推新时间及售价（不完全统计）.22 图表 40:2017-2023H1 泡泡玛特分渠道收入（百万元）.23 图表 41:2017-2023H1 泡泡玛特分渠道收入占比.23 图表 42:2017-2023H1 泡泡玛特在中国大陆扩张情况.23 图表 43:2022H1-2023H1 泡泡玛特港澳台及海外扩张情况.23 图表 44:2019-2

15、023H1 泡泡玛特内陆分区域零售店数量.24 图表 45:2019-2023H1 泡泡玛特内陆分区域机器人商店数量.24 泡泡玛特(09992)公司深度报告 5 敬 请 关 注 文 后 特 别 声 明 与 免 责 条 款 图表 46:泡泡玛特内陆零售店单店销售额测算(百万元).24 图表 47:泡泡玛特内陆机器人商店单店销售额测算(百万元).24 图表 48:2021-2023H1 泡泡玛特国内线上渠道收入占比.25 图表 49:泡泡玛特全媒体运营情况.25 图表 50:泡泡玛特注册会员数与会员复购率.26 图表 51:泡泡玛特会员贡献销售额占比.26 图表 52:国内潮玩企业最新出海布局.

16、27 图表 53:泡泡玛特出海历史复盘.27 图表 54:2022H1-2023H1 公司港澳台及海外线下渠道迅速扩张.28 图表 55:2021H1-2023H1 泡泡玛特港澳台及海外各渠道收入（百万元）.28 图表 56:泡泡玛特中国大陆与海外业务毛利率对比.28 图表 57:泡泡玛特不同地区热门产品推介.29 图表 58:泡泡玛特国内外展会举办/参与情况.30 图表 59:泡泡玛特收入拆分（单位：百万元）.31 图表 60:可比公司估值表（截至 2024 年 3 月 15 日）.32 泡泡玛特(09992)公司深度报告 6 敬 请 关 注 文 后 特 别 声 明 与 免 责 条 款 1

17、1 泡泡玛特泡泡玛特：潮玩文化领军者，“：潮玩文化领军者，“IP+IP+盲盒盲盒”玩法引领行业潮流玩法引领行业潮流 公司作为公司作为潮玩文化领军者，全产业链运营塑造多元潮玩文化领军者，全产业链运营塑造多元IPIP矩阵矩阵。公司成立于2010年，成立以来，围绕全球艺术家挖掘、IP 孵化运营、消费者触达、潮玩文化推广、创新业务孵化与投资五个领域，构建了覆盖潮流玩具全产业链的综合运营平台，成功培育和运营了包括 MOLLY、SKULLPANDA、DIMOO 等数十个 IP，产品覆盖盲盒、手办、BJD（球型关节人偶）等多种形式，持续引领并推动中国潮流玩具市场的发展。1.11.1 发展历程发展历程：从渠道

18、商到：从渠道商到 IPIP 巨巨头头，创新玩法铸就潮玩新篇，创新玩法铸就潮玩新篇 我们认为，公司发展主要分为三个阶段：第一阶段（第一阶段（20102010 年年-20152015 年）：渠道商年）：渠道商起家起家，初步探索潮玩领域。，初步探索潮玩领域。2010 年 11 月17 日，泡泡玛特第一家线下实体店于北京开业；2015 年 1 月，在北京推出全新LIFESTYLE 概念旗舰店。第二阶段（第二阶段（20162016 年年-20192019 年）：年）：开展盲盒业务开展盲盒业务，向潮流玩具向潮流玩具 IPIP 运营商转型，全渠运营商转型，全渠道布局扩大消费者触达。道布局扩大消费者触达。20

19、16 年 4 月，公司签约设计师 Kenny Wong（王信明），同年 7 月，首款潮流玩具产品 Molly 星座系列盲盒上市，标志公司正式转型，聚焦潮流玩具的 IP 孵化与产品开发，从渠道商走向潮流玩具 IP 运营商。第三阶段（第三阶段（20202020 年年-至今）：打造多元产品体系，至今）：打造多元产品体系，孵化创新业务，孵化创新业务，海外海外市场市场加速加速发展。发展。2020 年 12 月 11 日，公司赴港上市，成为当前中国最大且增长最快的潮流玩具公司之一。区域拓展方面，自 2020 年公司在韩国首尔开出首家海外门店以来，截至 2023H1，公司境外布局涉及中国港澳台、英国、新西兰

20、、美国、澳大利亚等国家/地区，港澳台及海外零售店数量 55 个，机器人商店数量 143 个，跨境电商平台扩展至 28 个，境外市场加速扩张。业务范围方面，2020 年至今，公司投资范围涵盖艺术馆、动画电影、汉服品牌、潮流买手店、二次元电商、动漫创作公司等，例如 2021 年与追光动画合作，联合出品了新神榜：哪吒重生和白蛇 2：青蛇劫起。2023 年 9 月，泡泡玛特城市乐园（POP LAND）于北京开园，为游客提供乐园限定的潮玩、演艺、互动参与、游戏体验等。图表1:泡泡玛特发展历程 资料来源：泡泡玛特公众号，公司公告，方正证券研究所 泡泡玛特(09992)公司深度报告 7 敬 请 关 注 文

21、后 特 别 声 明 与 免 责 条 款 1.21.2 组织组织架构架构：股权结构稳定，股权结构稳定，核心管理层经验丰富核心管理层经验丰富 公司股权公司股权结构稳定，管理团队从业经验丰富。结构稳定，管理团队从业经验丰富。GWF Holding Limited 持有公司42.17%的股份，王宁先生作为实际控制人持有 GWF Holding Limited 公司 47.49%的股份；Pop Mart Hehuo Holding Limited 持有公司 5.38%的股份，王宁先生及杨涛女士分别持有 Pop Mart Hehuo Holding Limited 已发行股本的 41.99%及17.81%

22、。管理层年轻化且行业经验丰富，与潮玩创新灵活的性质高度契合，截至2023 年底，公司管理层平均年龄约 38 岁，平均拥有超过 10 年相关行业经验。图表2:泡泡玛特股权结构图（截至公司 2023 年半年报）资料来源：公司公告，方正证券研究所 图表3:泡泡玛特管理层情况 姓名 主要职位 主要职责 简介 王宁先生 董事会主席及行政总裁 负责整体战略规划及管理 郑州大学西亚斯国际学院广告专业学士学位，北京大学光华管理学院工商管理硕士。目前担任本公司数家主要附属公司董事，包括北京泡泡玛特、葩趣互娱及 Pop Mart(HongKong)Holding Limited 杨涛女士 执行董事及副总裁;王宁先

23、生配偶 负责监察产品部 美国福特海斯州立大学通识学学士学位，香港浸会大学传播学硕士学位。目前担任北京泡泡玛特董事 刘冉女士 执行董事及副总裁 负责监察线下业务部 郑州大学西亚斯国际学院旅游管理专业学士学位，中国北京大学光华管理学院工商管理硕士学位。目前担任北京泡泡玛特董事 司德先生 执行董事及首席营运官 负责整体运营及监察公司线上业务部及人力资源部 中国传媒大学法语专业学士学位，北京大学光华管理学院工商管理硕士学位。目前担任公司若干主要附属公司的董事，包括上海葩趣贸易有限公司及天津泡泡玛特文化传播有限公司 屠铮先生 非执行董事 负责向董事会提供专业建议 浙江大学英语专业学士学位，美国芝加哥大学

24、公共政策硕士学位，先后担任深圳市达晨财智创业投资管理有限公司的投资经理、投资总监及浙江分公司总经理、华东地区副总经理兼 TMT 部门负责人；深圳市启赋资本管理有限公司的合伙人；上海蜂巧投资管理有限公司的合伙人。目前担任北京泡泡玛特董事 何愚先生 非执行董事 负责向董事会提供专业建议 南开大学国际经济与贸易专业学士学位，英国兰卡斯特大学金融系硕士学位。先后担任北京字节跳动科技有限公司的战略投资部主管；创办并担任深圳前海黑蚁创新投资合伙企业(有限合伙)的合伙人。目前担任北京泡泡玛特董事 张建君先生 独立非执行董事 负责向董事会提供独立意见及判断 北京大学法学学士及硕士学位，美国加州大学伯克利分校社

25、会学博士学位，现为北京大学光华管理学院组织与战略管理系教授。于2014年11月至2017年 8 月，担任建信人寿保险股份有限公司的独立董事 吴联生先生 独立非执行董事 负责向董事会提供独立意见及判断 武汉大学经济学学士及硕士学位，中南财经大学管理学博士学位。北京大学光华管理学院教职人员。先后担任担任多家公司独立董事，包括华能国际电力、联交所及纽约证券交易所、荣盛房地产发展、西部矿业、万达电影院线、中国建材、新华网、中银国际证券 颜劲良先生 独立非执行董事 负责向董事会提供独立意见及判断 美国宾夕法尼亚大学沃顿商学院经济学理学学士学位。自 2010 年起为特许金融分析师。先后担任 UBS AG

26、的董事和香港及中国互联网研究主管；美图公司首席财务官、联席公司秘书、公司秘书；云游控股有限公司首席营运官、首席财务官及联席公司秘书 资料来源：公司公告，Wind，方正证券研究所 泡泡玛特(09992)公司深度报告 8 敬 请 关 注 文 后 特 别 声 明 与 免 责 条 款 1.31.3 全产业链全产业链布局布局打造竞争壁垒打造竞争壁垒，内销回暖，内销回暖+海外扩张驱动公司海外扩张驱动公司营收增长营收增长 公司已形成完善的公司已形成完善的 IPIP 全全产业链平台。产业链平台。潮玩产业链包含 IP 采购、运营、生产以及消费者触达等环节，已形成完善的潮玩全产业链平台。图表4:潮玩产业链 资料来

27、源：公司招股书，方正证券研究所 图表5:泡泡玛特全产业链图示 资料来源：公司招股书，方正证券研究所 公司公司 IPIP 矩阵丰富，不断进行单矩阵丰富，不断进行单 IPIP 多系列深度产品开发。多系列深度产品开发。公司与超过 350 名艺术家保持紧密联系，使公司能够长期获得优质 IP 深度挖掘单个 IP 潜力，开发多系列多产品，包括盲盒、手办、BJD 和毛绒玩具、吊坠及别针等衍生品。产品设计方面，收到 IP 草图后，公司设计团队根据市场调研结果与艺术家进行反馈沟通，以提升产品商业化属性。消费者触达方面，公司通过零售店、无人机器人商店、展会等线下渠道以及天猫、京东、小红书和抖音等商城直播、抽盒机微

28、信小程序、泡泡玛特(09992)公司深度报告 9 敬 请 关 注 文 后 特 别 声 明 与 免 责 条 款 微信公众号和葩趣 APP 社群等线上平台深度触达用户，扩大 IP 影响力，增进消费者粘性。图表6:泡泡玛特 IP 运营流程 资料来源：公司公告，公司官网，方正证券研究所 内销回暖内销回暖+海外扩张有望驱动公司营收恢复增长。海外扩张有望驱动公司营收恢复增长。2017-2021 年公司营业收入整体上升，主要系销售及经销网络持续扩张，2022 年疫情影响下收入端有所承压。公司主营业务收入由 2017 年的 1.58 亿元提升至 2022 年的 46.17 亿元，CAGR 为96%，2023H

29、1 主营业务收入 28.14 亿元，同比+19.3%，23Q3 公司营业收入同比+35%-40%，其中中国内地收益同比+25%-30%，港澳台及海外收益同比+120%-125%。利润表现方面，疫情影响下公司 2022 年归母净利润出现上市以来首次下滑，2023年逐步修复，2023H1 实现归母净利润 4.77 亿元，同比+43.2%。图表7:2017-2023H1 泡泡玛特主营业务收入及增速（百万元）图表8:2017-2023H1 泡泡玛特归母净利润及增速（百万元）资料来源：公司公告，wind，方正证券研究所 资料来源：公司公告，wind，方正证券研究所（注：2018年归母净利润增速为 624

30、3%）0%80%160%240%004000500020020202120222023H1主营业务收入yoy-100%100%300%02004006008008200222023H1归母净利润yoy泡泡玛特(09992)公司深度报告 10 敬 请 关 注 文 后 特 别 声 明 与 免 责 条 款 公司综合毛利率及净利率自 2019 年起承压，2020 与 2021 年主要系产品制造成本提升以及原材料成本上升所致，2022 年主要系产品制造成本提升和促销清库存所致。2023H1公司毛利率/净利率分别提升至

31、60.4%/16.9%，同比+2.3pct/+2.8pct，主要系产品设计优化，供应商价格体系稳定，以及促销活动减少。此外，公司已成立成本核算部门，后续有望通过持续优化新品设计、提升模具复用率、并提升与制造工厂的议价能力，以及进一步提高新品吊牌价、控制促销频次等措施，推动盈利水平持续恢复。图表9:2017-2023H1 泡泡玛特综合毛利率及净利率 图表10:2017-2022 泡泡玛特前五大供应商采购额占比 资料来源：公司公告，wind，方正证券研究所 资料来源：公司公告，方正证券研究所 费用端有望持续优化，利润水平有望持续改善。费用端有望持续优化，利润水平有望持续改善。由于零售店及机器人商店

32、网络拓张所需员工数增加以及线上平台、MEGA 产品、IP 主题展以及港澳台及海外业务宣传推广费用增加，2022 年公司销售/管理费用率提升至 31.9%/14.9%。2023H1费用端有所优化，净利率修复至 17%，未来公司有望通过优化传统业务人员结构、提升门店效率以及优化商品周转效率等措施，推动利润率持续改善。图表11:2017-2023H1 公司销售、管理及财务费用率 图表12:2017-2023H1 泡泡玛特净利润（百万元）及净利率 资料来源：公司公告，wind，方正证券研究所 资料来源：公司公告，wind，方正证券研究所 47.6%57.9%64.8%63.4%61.4%57.5%60

33、.4%1.0%19.3%26.8%20.8%19.0%10.3%16.9%0%10%20%30%40%50%60%70%20020202120222023H1毛利率净利率43.8%41.3%40.8%44.2%37.8%45.8%30%34%38%42%46%50%2002020212022前五大供应商采购额占比32.3%24.4%21.6%25.1%24.6%31.9%31.2%13.2%8.5%8.5%11.1%12.4%14.9%11.8%1.1%0.5%0.3%0.4%0.5%0.8%0.6%0%5%10%15%20%25%30%35%201

34、72002120222023H1销售费用率管理费用率财务费用率1.0%19.3%26.8%20.8%19.0%10.3%17.0%0%5%10%15%20%25%30%0075090020020202120222023H1净利润（百万元）净利率泡泡玛特(09992)公司深度报告 11 敬 请 关 注 文 后 特 别 声 明 与 免 责 条 款 2 2 行业：行业：兴趣消费兴趣消费助力助力潮玩行业潮玩行业保持保持景气，景气，龙头份额稳步提升龙头份额稳步提升 2.12.1 国内外市场国内外市场持续扩容持续扩容，新生代，新生代客群客群

35、助力规模增长助力规模增长 全球全球及中国及中国潮玩行业市场规模持续增长。潮玩行业市场规模持续增长。全球潮玩零售市场规模从 2015 年的 87亿美元增长至 2022 年的 312 亿美元，2017-2022 年 CAGR 为 21.3%，预计 2024 年市场规模将达到 418 亿美元。中国潮流玩具零售的市场规模从 2015 年的 63 亿元人民币增长至 2022 年的 487 亿元人民币，2017-2022 年 CAGR 为 35.2%，预计 2024年中国潮流玩具市场规模将达到 763 亿元。图表13:2015-2024E 全球潮玩市场规模 图表14:2015-2024E 中国潮玩市场规模

36、 资料来源：弗若斯特沙利文报告，公司招股书，方正证券研究所 资料来源：弗若斯特沙利文报告，公司招股书，方正证券研究所 Z Z 世代是潮玩主要消费群体世代是潮玩主要消费群体，悦己消费悦己消费成为潮玩成为潮玩消费的消费的主要动机。主要动机。Z 世代为潮玩的主要消费群体，电商平台、线下门店、无人贩售机、展会等是 Z 世代购买潮玩的重要渠道，其中线上电商平台购物占比超过六成。悦己消费已成为购买潮玩时的主要动机。图表15:Z 世代成为潮玩主要消费者 图表16:消费者购买潮玩的主要动机 资料来源：艾媒咨询，方正证券研究所（注：Z 世代指1995-2009 年出生的人）资料来源：腾讯调研云，方正证券研究所

37、0%5%10%15%20%25%30%35%0500300350400450全球潮流玩具市场规模（按零售值计，亿美元）yoy0%10%20%30%40%50%60%70%007080902000212022 2023E2024E中国潮流玩具市场规模（按零售值计，十亿元）yoyZ世代,38.40%其他,61.60%0%10%20%30%40%50%60%形象好看玩具有个性新鲜潮流送给朋友/小孩子做礼物喜欢抽盲盒玩法做工精美满足收集的乐趣玩具形象背后的设定故事有趣朋友推荐身边人都在买抽到稀缺隐藏款可以倒卖赚钱其

38、他女生男生泡泡玛特(09992)公司深度报告 12 敬 请 关 注 文 后 特 别 声 明 与 免 责 条 款 图表17:Z 世代购买潮玩渠道构成 图表18:Z 世代对潮玩价格的接受范围 资料来源：新华网与社科院联合发布潮玩产业发展报告（2023），方正证券研究所 资料来源：新华网与社科院联合发布潮玩产业发展报告（2023），方正证券研究所 2.22.2 行业格局相对分散行业格局相对分散，泡泡玛特市占率领先泡泡玛特市占率领先 我国潮玩企业区域竞争集中在华北和华东地区。我国潮玩企业区域竞争集中在华北和华东地区。国内潮玩生产与运营相关企业数量不断增加,根据企查猫数据显示，我国 2023 年存续的潮

39、流玩具企业达到 520.7万家。随着潮玩从小众爱好转变为时尚潮流，不断扩大的消费群体和市场潜力吸引了越来越多的竞争者加入角逐。从代表性企业区域分布来看，产业链企业分布较多的省份主要有北京、广东和浙江等。图表19:中国潮玩行业区域竞争格局（企业分布）资料来源：前瞻产业研究院，方正证券研究所整理 零售值口径零售值口径行业行业 CR5CR5 不到不到 30%30%，泡泡泡玛特泡玛特市占率领先市占率领先。2021 年中国潮玩行业 CR5（按零售值计）集中度为 26.4%，较 2019 年提升 3.6pct，其中市占率第一的泡泡玛特逐渐与对手拉开差距，市占率由 2019 年的 8.5%提升到 2021

40、年的 13.6%。62.40%51%29.30%29.30%27.40%0%10%20%30%40%50%60%70%电商线下门店无人贩售机展会微商31.60%27.80%2.80%0.00%5.00%10.00%15.00%20.00%25.00%30.00%35.00%101-500元50-5100元3000元以上泡泡玛特(09992)公司深度报告 13 敬 请 关 注 文 后 特 别 声 明 与 免 责 条 款 整体看当前潮玩市场集中度较低，但龙头地位难以撼动，泡泡玛特有望凭借其 IP全产业链运营优势进一步提高自身市场份额。图表20:2019 年中国潮玩行业市场格局 图表21:2021

41、年中国潮玩行业市场格局 资料来源：弗若斯特沙利文，公司公告，方正证券研究所 资料来源：弗若斯特沙利文，中商产业研究院，方正证券研究所 泡泡玛特,8.5%乐高,7.7%Hot Toys,3.3%万代,1.7%孩之宝,1.6%其他,77.2%泡泡玛特，13.6%乐高,7.5%Hot Toys,2.6%万代,1.4%孩之宝,1.3%其他,73.6%泡泡玛特(09992)公司深度报告 14 敬 请 关 注 文 后 特 别 声 明 与 免 责 条 款 3 3 竞争力竞争力：国内唯一布局潮玩全产业链：国内唯一布局潮玩全产业链企业企业，IPIP 扩圈实现泛娱乐发展扩圈实现泛娱乐发展 3.13.1 IPIP

42、为王为王，实现品牌破圈，探索游乐园等衍生业务提高实现品牌破圈，探索游乐园等衍生业务提高 IPIP 变现能力变现能力 多渠道扩充多渠道扩充 IPIP 池，池，联名拓展领域联名拓展领域持持续提高变现能力续提高变现能力。IP 是公司业务的核心，公司拥有由自有、独家、非独家 IP 组成的丰富 IP 池。据公司招股书，截至 2020年 6 月末，公司运营 IP 共计 93 个，包括 12 个自有 IP、25 个独家 IP 和 56 个非独家 IP，且之后仍在不断扩充。自有 IP 指公司享有完全知识产权，包括潮玩开发及再授权等；独家 IP 指公司与个人艺术家签约，被授予在中国和其他指定地区开发潮玩的独家权

43、利，公司大部分独家 IP 可再授权；非独家 IP 多为公司与知名 IP 供应商签约，获得潮玩开发的非独家授权，且不可再授权。图表22:泡泡玛特 IP 分类 资料来源：公司招股书，公司官网，方正证券研究所 公司公司 IPIP 开发流程清晰，商业转化效率较高。开发流程清晰，商业转化效率较高。一个潮玩 IP 从设计及开发到产品方案推广的完整培育周期一般为 8-20 个月，其中自有及独家 IP 的培育周期最短为8 个月，非独家 IP 的培育周期约为 10.5-14.5 个月，IP 跨界合作的培育周期为12.5-19.5 个月。所有 IP 推出后将基于市场反应开展爆款测款和 IP 深度开发，因此 IP

44、开发最重要的是爆款 IP 的打造及 IP 变现，以及基于此的终端销售能否实现消费者触达的全面性和有效性。泡泡玛特(09992)公司深度报告 15 敬 请 关 注 文 后 特 别 声 明 与 免 责 条 款 图表23:泡泡玛特 IP 开发流程 资料来源：公司招股书，方正证券研究所 签约设计师和艺术家以扩大产品入口，培育原创设计师孵化自有签约设计师和艺术家以扩大产品入口，培育原创设计师孵化自有 IPIP。通过绑定知名潮玩设计师，获得优秀 IP 知识产权所有权，公司既充分挖掘了设计师的创意和动力，又确保了产品上新的速度，并有利于快速地打开市场，扩大公司用户群。头部三个IPMolly、Dimoo和SK

45、ULLPANDA均通过收购获得，2022年/2023H1三大IP合计贡献48.3%/46.2%的收入。2017年公司成立PDC（POP Design Center）原创工作室，其中包括 Inner Flow 艺术组和 PDC 原创设计组，专注于原创 IP 产品研发和运营等工作。优秀头部 IP 例如 YUKI、Bunny、Hirono（小野）、Sweet Bean（小甜豆）等就由 PDC 签约艺术家设计。图表24:2018-2023H1 泡泡玛特不同 IP 种类收入占比 图表25:2018-2023H1 泡泡玛特头部 IP 收入占比 资料来源：公司公告，方正证券研究所 资料来源：公司公告，方正证

46、券研究所 图表26:2017-2023H1 泡泡玛特头部 IP MOLLY、DIMOO 和 SP 收入（百万元）资料来源：公司公告，方正证券研究所 0%20%40%60%80%100%2002120222023H1自有IP独家IP非独家IP第三方产品0%20%40%60%80%100%2002120222023H1MollyDimooBOBO&COCOYukiSKULLPANDABunnySweet Bean HIRONOPUCKYThe MonstersSATYR RORYHACIPUPU其他00500600700800900

47、MollyDimooSKULLPANDA2023H20201920182017泡泡玛特(09992)公司深度报告 16 敬 请 关 注 文 后 特 别 声 明 与 免 责 条 款 合作合作全球知名全球知名 IPIP 或艺术家，联名品牌逐步拓展领域。或艺术家，联名品牌逐步拓展领域。公司签约迪士尼、环球影画等超级 IP，实现联名破圈，通过与成熟 IP 之间跨界合作的方式，深化与 IP供应商的合作，有效利用多个 IP 覆盖的粉丝群，以提高市场知名度和产品影响力；与艺术家联名，通过不同设计赋予成熟 IP 新的产品表达，延长 IP 生命力；与知名企业进行跨界合作，涉及美妆、服饰、食

48、品、游戏等领域，多渠道变现，维持自身潮玩定位和 IP 特性的同时，寻找调性契合的品牌。图表27:泡泡玛特各领域联名款产品（不完全统计）涉及领域 合作艺术家/相关 IP 相关产品 知名 IP 授权商（迪士尼）米奇、米妮等 MEGA 珍藏系列 1000%/400%SPACE MOLLY 米奇/米妮；MEGA SPACE MOLLY 1000%/400%迪士尼 100 周年 知名 IP 授权商（三丽鸥）HELLO KITTY、布丁狗、大耳狗、KIKI、LALA 等 三丽鸥家族美好时光系列场景手办；PUCKY三丽鸥家族联名手办等 电影（华纳兄弟）空中大灌篮 MEGA SPACE MOLLY 1000%

49、/400%空中大灌篮 电影（环球影业）美国队长 美队三系列公仔 电影 海绵宝宝 MEGA 珍藏系列 400%SPACE MOLLY 海绵宝宝 动画（ANIPLEX）鬼灭之刃 鬼灭之刃诞生花系列盲盒 动画 Care Bears 爱心熊 MEGA 珍藏系列 400%+100%SPACE MOLLY 分享熊 游戏 英雄联盟 MEGA 珍藏系列 1000%SPACE MOLLY x EDG 骑士 游戏 阴阳师 阴阳师系列手办 游戏 王者荣耀 Molly 王者荣耀梦奇公仔；王者荣耀峡谷萌新盲盒系列 游戏 魔兽世界 泡泡玛特 x 魔兽世界手办 艺术家联名 大久保博人 小甜豆大久保甜蜜相伴系列盲盒；MEGA

50、 珍藏系列 1000%/400%SPACE MOLLY x INSTINCTOY 侵蚀共生；大久保惊讶系列盲盒；大久保惊讶系列徽章 艺术家联名 韩美林 MEGA 珍藏系列 1000%SPACE MOLLY美林密码 艺术家联名 Keith Haring MEGA 珍藏系列 1000%SPACE MOLLY KEITHHARING 艺术家联名 蜷川实花 MEGA SKULLPANDA 1000%/400%蜷川实花；MEGA JUST DIMOO 1000%/400%蜷川实花；SKULLPANDA 蜷川实花 BJD;MOLLY X 蜷川实花 花瞬间幻象盲盒系列 美妆 丝芙兰；INNISFREE；AH

51、AVA；Addiction；MakeUpForEver；Fresh；科颜氏；橘朵；欧莱雅 DIMOO 丝芙兰；小甜豆 INNISFREE；BUNNY AHAVA；BUNNY Addiction；SKULLPANDA MakeUpForEver；DIMOO Fresh；DIMOO 科颜氏；PUCKY 橘朵；BUNNY 欧莱雅 服饰 73hours；13DE MARZO；SmileyWorld;BEAMS;CLOT BUNNY 73hours；小甜豆 13DE MARZO；MEGA 珍藏系列 1000%JUST DIMOO SmileyWorld;MEGA SPACE MOLLY 1000%/40

52、0%BEAMS;MEGA SKULLPANDA 1000%CLOT 饮食 徐福记；好利来；哈根达斯；必胜客；纯甄；可口可乐 BUNNY 徐福记；PUCKY 好利来；DIMOO 哈根达斯；BOBO&COCO 必胜客盲盒系列；DIMOO 纯甄；MEGA 珍藏系列 1000%/400%SPACE MOLLY 可口可乐；MEGA 珍藏系列 SPACE MOLLY 1000%/400%经典可口可乐 奢侈品 AGATHA；上下 shangxia BUNNY AGATHA；DIMOO 上下 shangxia 3C 联想小新；VIVO YUKI 联想小新；DIMOO VIVO 汽车 兰博基尼 MEGA SPA

53、CE MOLLY 1000%/400%兰博基尼汽车定制版 资料来源：公司微信公众号，数英，方正证券研究所 公司公司 I IP P 数量行业数量行业领先领先，布局创新业务实现布局创新业务实现 IPIP 破圈破圈。横向比较来看，泡泡玛特拥有 IP 数量行业领先，其中有近 40 个自有或独家 IP，公司持续打造爆款 IP 并成功实现 IP 变现，积极布局创新业务孵化投资，在泛娱乐、当代艺术领域加大布局，发展理念更为领先。2023 年 5 月，公司发布了首款自研手游梦想家园的首支 PV，吸引不同年龄阶段的玩家；同年 9 月 26 日，作为国内首个潮玩行业沉浸式 IP 主题乐园泡泡玛特城市乐园正式营业，

54、以小而美的方式为消费者提供沉浸式体验，实现 IP 破圈和受众群体的扩大。泡泡玛特(09992)公司深度报告 17 敬 请 关 注 文 后 特 别 声 明 与 免 责 条 款 图表28:上市潮玩企业 IP 比较(IP 数量统计截至 2023 年各公司半年报发布)公司简称 23H1 相关业务营业收入（亿元）IP 数量（个）主要 IP 线上渠道布局 线下渠道布局 泡泡玛特 28.14 93 MOLLY、DIMOO、SKULLPANDA、HIRONO 等 天猫、京东、抖音、快手、微信小程序等 零售店、机器人商店、经销商等 奥飞娱乐 13.00 12 阴阳师、狐妖小红娘、星际熊、超级飞侠、喜羊羊与灰太狼

55、、巴啦啦小魔仙、铠甲勇士等 B 站、网易电商、抖音、快手等 名创优品、山姆、永辉超市、伶俐、KK 集团、便利店等 名创优品（TOP TOY)0.77 80 萌力星球 TUTU 车、emoji、小黄人等 天猫、京东、抖音、快手、微信小程序等 直营、加盟 晨光文具（九木杂物社）5.6 13 航海王、大英博物馆、梵高、国粹京剧、故宫、卡斯波和丽莎 天猫、京东、拼多多、抖音、社区电商、微信小程序等 直营、加盟 沐邦高科（邦宝益智）0.39 5 樱桃小丸子、小猪佩奇、三只松鼠 天猫、京东、苏宁易购、当当网、速卖通、1688 等 沃尔玛、华润万家、大润发、永旺、苏宁易购、新华书店 美盛文化 3.26 16

56、 同道大叔、小小勇者村、纸牌三国、光之契约、星球大战、冰雪奇缘等 寺库公司 新华书店 金运激光（IP小站）0.18 8 sonny angle、迪士尼公主、emma 甜蜜森林 天猫、京东、B 站、微信小程序等 潮玩专卖店、机器人商店 高乐股份 0.72 2 迪士尼、Hello Kitty-批发贸易商及华润万家、大润发、卜蜂莲花、中国玩具反斗城等百货商场、玩具连锁专卖店、礼品市场、早幼教机构、潮玩优品店等 资料来源：公司公告，前瞻产业研究院，方正证券研究所；注：其中名创优品 TOPTOY 收入为 2022 年 6 月 30 日至 2023年 6 月 30 日期间收入 3.23.2 先发先发布局全

57、产业链，布局全产业链，产品力产品力+渠道力持续推动渠道力持续推动份额份额提升提升 3.2.13.2.1 先发布局全产业链，开发多产品线推动潮玩创新先发布局全产业链，开发多产品线推动潮玩创新 全产业链布局，培育潮流文化，先发优势持续显现。全产业链布局，培育潮流文化，先发优势持续显现。中国潮玩行业目前仅有泡泡玛特布局全产业链，剩余企业均进行了上游 IP 运营或者下游零售渠道的布局，并有向全产业链延伸发展趋势。泡泡玛特采用以 IP 为核心的全产业链平台发展模式，围绕全球艺术家挖掘、IP 运营、消费者触达、潮流玩具文化推广、创新业务孵化与投资五个领域形成了自己的潮流文化生态。泡泡玛特(09992)公司

58、深度报告 18 敬 请 关 注 文 后 特 别 声 明 与 免 责 条 款 图表29:中国潮流玩具行业产业链竞争格局分析 资料来源：前瞻产业研究院，方正证券研究所 开发多元产品品类开发多元产品品类，不断丰富产品线。，不断丰富产品线。公司产品品类主要分为四种：盲盒公仔、手办模型、BJD 和衍生品。公司基于 IP 开发多个系列盲盒产品，各盲盒产品系列有独特主题，通常包含 12 种不同设计，包括一款“隐藏款”。对于受欢迎的 IP，公司会开发并销售面向高端消费者的手办，手办的设计更为精致，原材料更加高级。BJD 指采用球窝关节连接，以可活动的肢体为特点的人偶，大多数 BJD 由可轻松拆卸的服装、假发、

59、眼睛及四肢组成，通过改变可活动部分供收藏者定制，主要拟供收藏及客户定制。衍生品包含毛绒玩具、吊坠及别针等。图表30:泡泡玛特产品品类及特点 产品品类 产品尺寸 产品售价 主要特征 盲盒 4.5-9.5cm 49-99 元 同一系列产品外部包装一致，通常包含 12 种款式，包括一款“隐藏款”，兼具不确定性与稀缺性特征 手办 10cm 199-1499 元 设计更为精致，材料更加高级，面向高端消费者 BJD 10-20cm 399-799 元 主要拟供收藏及客户定制 衍生品 尺寸不一 6-389 元 包含毛绒玩具、吊坠、别针等，特征与盲盒类似 资料来源：公司招股书，方正证券研究所 泡泡玛特(099

60、92)公司深度报告 19 敬 请 关 注 文 后 特 别 声 明 与 免 责 条 款 图表31:泡泡玛特代表性 IP 来源及产品品类 IP 来源 创作人 创作人国籍 产品类别 MOLLY 18 年收购其在中国知识产权 王信明 中国香港 盲盒、手办、BJD 及衍生品 DIMOO 收购于 2019 年 Ayan Deng 中国 盲盒、手办、BJD 及衍生品 SKULLPANDA 收购 IP 于 2020 年 熊喵 中国 盲盒、手办、BJD 及衍生品 YUKI 自有 IP：PDC 创作于2017 年 Lang 中国 盲盒、手办及衍生品 BUNNY 自有 IP：PDC 创作于2018 年 思琪 中国

61、盲盒及衍生品 BOBO&COCO 自有 IP：PDC 创作于2019 年 卡卡 中国 盲盒及衍生品 SWEET BEAN 自有 IP：PDC 创作于2019 年 雪宸 中国 盲盒、手办及衍生品 HIRONO 自有 IP：PDC 创作 Lang 中国 盲盒、手办及衍生品 PUCKY 独家 IP，2017 年签订独家授权协议 Grace 中国香港 盲盒、手办及衍生品 ZOE 自有 IP：PDC 创作于2019 年 思琪 中国 盲盒 Viya Doll 自有 IP：PDC 创作于2018 年 清水 baby 担任设计顾问 中国 BJD LABUBU 独家 IP Kasing Lung 中国香港 盲盒

62、、手办及衍生品 SATYR RORY 独家 IP Seulgie Lee 韩国 盲盒、手办及衍生品 CRYBABY 独家 IP Molly 泰国 盲盒、手办及衍生品 MOMIJI 独家 IP Helena stamulak 英国 盲盒、手办 哈利波特 非独家 IP-盲盒、手办、BJD 及衍生品 小黄人 非独家 IP-盲盒、手办、BJD 及衍生品 海绵宝宝 非独家 IP-盲盒、手办及 BJD 加菲猫 非独家 IP-盲盒 鼠小小 非独家 IP-盲盒 资料来源：公司招股书，公司微信公众号，方正证券研究所 盲盒隐藏性设计提高购买欲，稀缺性盲盒隐藏性设计提高购买欲，稀缺性特征特征满足收藏欲，高频率升级迭

63、代刺激消费。满足收藏欲，高频率升级迭代刺激消费。公司基于 IP 开发多系列的盲盒产品，根据需求及受欢迎程度决定各 IP 产品系列数量（每年推出 1-7 个不等），每个系列获得“隐藏款”概率通常为 1:144，稀缺性产品设计进一步刺激消费者购买欲。公司标准盲盒产品系列（限量版除外）平均生命周期在 9 个月至 2 年，头部受欢迎 IP 产品则拥有超过两年的生命周期，远超行业 9-12 个月的平均水平。泡泡玛特(09992)公司深度报告 20 敬 请 关 注 文 后 特 别 声 明 与 免 责 条 款 图表32:泡泡玛特头部 IP 盲盒历代产品统计 图表33:泡泡玛特头部 IP 盲盒产品开发频率 资

64、料来源：公司微信公众号，小红书，方正证券研究所（注：MOLLY 发行系列较多，上图仅列示部分系列）资料来源：公司微信公众号，小红书，方正证券研究所 盲盒产品均价提高盲盒产品均价提高，二，二手交易增强市场活跃度与品牌影响力，核心手交易增强市场活跃度与品牌影响力，核心 IPIP 影响力位影响力位于行业前列于行业前列。公司盲盒产品整体均价提高，头部 IP 2023 年新品大部分集中在 69元及以上价格带。为了抽到心仪款式，玩家通常会重复购买，由此产生交换或转让重复款的需求，增强了品牌传播效应和影响力。截至 2023 年 12 月 27 日，在二手交易平添千岛潮玩族小程序中，泡泡玛特在潮玩公司关注度中

65、排名第一且遥遥领先，共有 3.05 万人关注；关注用户数前 10 的 IP 中，泡泡玛特旗下 IP 占据7 席，其中 DIMOO、SKULLPANDA、MOLLY 和 LABUBU 分别以 22.4、20、13.6 和 11.8万的关注数位列关注用户数量前四。图表34:二手交易社区潮玩公司关注度 TOP5(人)图表35:二手交易社区 IP 关注度 TOP10(万人)资料来源：千岛潮玩族，方正证券研究所 资料来源：千岛潮玩族，方正证券研究所 高端产品线高端产品线 MEGAMEGA 快速发展，快速发展，成为公司营收新增长点成为公司营收新增长点。2021 年，公司推出高端潮玩产品线 MEGA 珍藏系

66、列，定位为“年轻人的第一件收藏品”。2021/2022/2023H1实现销售收入 1.78/4.67/2.42 亿元，占总收入比从 4%提升到 8%。2023 年公司推出 MEGA GRAND、LIFESTYLE、ART、JOY、ORIGINAL 五大系列，主要推广 MOLLY，SKULLPANDA 和 DIMOO 三 大 热 门 IP，100%/400%/1000%尺 寸 大 小 分 别 在70/280/700mm 左右，MEGA 100%主要为盲盒产品，价格最低；MEGA 400%价格较低，主打人群覆盖；MEGA 1000%更加强调品牌收藏调性，产品限量限购。MEGA 系列单价不断提升且推

67、新节奏稳定，400%产品均价从 2021 年 1042 元提升到 2023 年的6765535462224222305620020202120222023MOLLYSKULLPANDASWEET BEANDIMOOBUNNYHACIPUPU3048769755475390230050003000035000泡泡玛特Finding UnicornTNT SPACEMTFUHeyone黑玩22.36 20.02 13.56 11.79 11.52 8.70 2.78 2.54 2.30 2

68、.06 0.005.0010.0015.0020.0025.00DIMOOSKULLPANDAMOLLYLABUBUFARMER B0BRICOHIRONOSWEET BEANPUCKYSHINWOO泡泡玛特(09992)公司深度报告 21 敬 请 关 注 文 后 特 别 声 明 与 免 责 条 款 1309 元，1000%产品均价从 2021 年 4999 元提升到 2023 年的 6117 元，单季度平均推新 7 款，其中联名款上新频率逐渐高于非联名款。图表36:2021-2023H1 泡泡玛特 MEGA 收入及占比 图表37:2018-2023H1 泡泡玛特 MEGA 系列季度上新数 资

69、料来源：公司公告，方正证券研究所 资料来源：公司微信公众号，方正证券研究所 图表38:2021-2023 泡泡玛特 MEGA 各尺寸年发售均价(单位:元)均价 100%400%1000%400%+100%合计 2021 年 199 1042 4999 -2080 2022 年 79 1177 5812 1499 2142 2023 年 79 1309 6117 1499 2251 平均 119 1176 5642 1499 2109 资料来源：公司微信公众号，方正证券研究所（注：400%+100%为组合整套售卖，2023 年 1000%系列不包括 1000%SPACE MOLLY 炉火纯青燃

70、19999/体）加速潮玩创新，泡泡萌粒互动玩法持续推新。加速潮玩创新，泡泡萌粒互动玩法持续推新。2022 年 6 月，公司推出萌粒产品线（POP BEAN），将众多 IP 的 Q 版形象和软萌小巧的产品混在一起，结合“轻 DIY”模式的互动玩法，让消费者于线上购买空瓶，并通过线上预约到线下店面有限时间内（通常为 10 分钟）自行挑选萌粒产品装瓶。2022 年公司推出甜心杯、缤纷奶油卷等系列萌粒产品，囊括 MOLLY、DIMOO、SKULLPANDA、LABUBU 等 10 个热门IP，17 种形象，2023 年推出樱花季、达摩、DIMOO 小笼包（上海限定）、迷你冰棒等系列萌粒产品，联名欧舒丹

71、推出梦想星愿联名礼盒。0%2%4%6%8%10%12%0500300350400450500202120222023H1MEGA系列收入（百万元）收入占比2446810121416联名款上新数非联名款上新数泡泡玛特(09992)公司深度报告 22 敬 请 关 注 文 后 特 别 声 明 与 免 责 条 款 图表39:泡泡玛特萌粒系列产品推新时间及售价（不完全统计）资料来源：公司微信公众号，方正证券研究所 3.2.23.2.2 线上线下全渠道渗透，深度触达消费者线上线下全渠道渗透，深度触达消费者 线上线下线上线下全渠道覆盖，全渠道

72、覆盖，零售店与机器人商店为公司主要渠道收入来源零售店与机器人商店为公司主要渠道收入来源。公司渠道销售主要分为线上与线下，其中线下渠道包括零售店、机器人商店、展会以及经销渠道，线上渠道在中国大陆主要包括泡泡玛特抽盒机、天猫旗舰店、京东旗舰店、葩趣 APP（自有线上潮玩交流交易社区）和抖音等，港澳台及海外地区主要包括泡泡玛特官网、亚马逊、Shopee、Shopify 等渠道。截止到 2023H1，公司中国大陆零售店数量为 340 间，港澳台及海外零售店数量为 55 间；中国大陆机器人商店数量为 2185 间，港澳台及海外机器人商店数量为 143 间。2023H1 公司零售店和机器人商店收入占总收入

73、比 58.3%，为公司主要渠道收入来源。泡泡玛特(09992)公司深度报告 23 敬 请 关 注 文 后 特 别 声 明 与 免 责 条 款 图表40:2017-2023H1 泡泡玛特分渠道收入（百万元）图表41:2017-2023H1 泡泡玛特分渠道收入占比 资料来源：公司公告，方正证券研究所 资料来源：公司公告，方正证券研究所 图表42:2017-2023H1 泡泡玛特在中国大陆扩张情况 图表43:2022H1-2023H1 泡泡玛特港澳台及海外扩张情况 资料来源：公司公告，方正证券研究所 资料来源：公司公告，方正证券研究所 3.2.33.2.3 国内国内线下线下加速下沉，加速下沉，线上多

74、媒体渠道全面营销线上多媒体渠道全面营销，建立全域经营体系，建立全域经营体系 单店收入单店收入有望企稳回升有望企稳回升，国内线下加速下沉。，国内线下加速下沉。2019 年公司开始向二三线城市渗透，2020 年开始向四线城市渗透。截至 2023H1，公司在中国大陆二线及以下城市零售店为 121 家，占内地总零售店数量的比例从 2019 年的 21.1%逐渐提升至2023H1 的 35.6%，在中国大陆二线及以下城市机器人商店为 935 家，占内地总机器人商店数量的比例从 2019 年的 27.8%逐渐提升 2023H1 的 42.8%。零售店及机器人商店单店销售额自 2020 年起承压，我们认为主

75、要系疫情扰动导致线下消费场景客流减少、收入端整体承压，伴随外部因素好转，单店收入有望企稳回升。0400800020020202120222023H1零售店收入机器人商店收入批发及其他收入中国大陆地区线上渠道收入港澳台及海外地区线上渠道收入63.9%48.3%43.9%39.9%37.3%39.6%47.8%3.5%16.8%14.8%13.1%10.5%8.5%10.5%9.4%20.0%32.0%37.9%41.8%39.6%29.1%0%20%40%60%80%100%20020202120222023H1港澳台及海外地区线

76、上渠道收入占比中国大陆线上渠道收入占比批发及其他收入占比机器人商店收入占比零售店收入占比326393404326082572020020202120222023H1零售店机器人商店24435598802040608002022H120222023H1港澳台及海外零售店港澳台及海外机器人商店跨境电商平台（个）泡泡玛特(09992)公司深度报告 24 敬 请 关 注 文 后 特 别 声 明 与 免 责 条 款 图表44:2019-2023H1 泡

77、泡玛特内陆分区域零售店数量 图表45:2019-2023H1 泡泡玛特内陆分区域机器人商店数量 资料来源：公司公告，方正证券研究所 资料来源：公司公告，方正证券研究所 图表46:泡泡玛特内陆零售店单店销售额测算(百万元)2017 2018 2019 2020 2021 2022 2023H1 零售店收入 101.01 248.26 739.69 1002.05 1670.17 1691.11 1179.49 期初店数 16 32 63 114 187 288 329 期末店数 32 63 114 187 288 329 340 平均店数 24 48 89 151 238 309 335 单店平

78、均收入 4.21 5.23 8.36 6.66 7.03 5.48 3.53 资料来源：公司公告，方正证券研究所 图表47:泡泡玛特内陆机器人商店单店销售额测算(百万元)2017 2018 2019 2020 2021 2022 2023H1 机器人商店收入 5.57 86.43 248.55 328.68 467.82 378.83 271.07 期初店数 0 43 260 825 1351 1861 2067 期末店数 43 260 825 1351 1861 2067 2185 平均店数 22 152 543 1088 1606 1964 2126 单店平均收入 0.26 0.57 0.

79、46 0.30 0.29 0.19 0.13 资料来源：公司公告，方正证券研究所 线上多线上多平台平台全面全面布局布局，抽盒机为主要收入贡献来源，抖音崛起实现高增长。，抽盒机为主要收入贡献来源，抖音崛起实现高增长。2018年 9 月，公司在微信推出泡泡抽盒机，推出后 2019 年便超过天猫旗舰店收入成为公司线上渠道收入主要来源。公司于 2022 开始布局抖音电商，截止到 2023 年12 月，公司天猫旗舰店拥有 617 万粉丝，京东旗舰店拥有 193.4 万粉丝，抖音“泡泡玛特官方旗舰店”和“泡泡玛特 POPMART”账号分别拥有 101.8 万和 1817.1万粉丝。2023H1，公司天猫旗

80、舰店实现收入 1.55 亿元，占线上渠道总收入的 19%；泡泡玛特抽盒机实现收入 3.73 亿元，占线上渠道总收入的 45.6%；抖音实现收入1.1 亿元，占线上渠道总收入的 13.4%，收入增长强劲。5463838489959924335060980030035040020192020H120202021H120212022H120222023H1一线城市新一线城市二线及以下城市3043544474735535475595872923474534835946036346632293004515217237

81、6684793505000250020192020H120202021H120212022H120222023H1一线城市新一线城市二线及以下城市泡泡玛特(09992)公司深度报告 25 敬 请 关 注 文 后 特 别 声 明 与 免 责 条 款 图表48:2021-2023H1 泡泡玛特国内线上渠道收入占比 资料来源：公司公告，方正证券研究所 图表49:泡泡玛特全媒体运营情况 自媒体平台 账号 ID 活跃粉丝数 内容及运营 微信公众号 泡泡玛特 POPMART 1582w+新品发布、会员日活动、蹭热点 视频号 泡泡玛特 POPMART 新榜指数 800.4 泡泡玛特形象

82、动漫剧；真人参演产品互动剧 小程序 泡泡玛特 POPMART 官方商城 各小程序会员总数超过 3000 万 泡泡玛特会员商城 泡泡玛特 POPMART 会员中心 资产查询、服务工具 泡泡玛特 POPMART 抽盒机 专注于盲盒业务的小程序 潮玩福袋 提供趣味好玩发盲盒红包服务的小程序 泡泡玩具屋 以泡泡玛特旗下 IP 为角色的养成类游戏 微博 POPMART 泡泡玛特 104.2 万粉丝，545.3 万转评赞，视频累计播放量 5557.5 万 抽奖、新品发布 抖音直播 泡泡玛特 POPMART 1817.1 万 新品发布、周边宣传、手工课等 抖音旗舰店 泡泡玛特官方旗舰店 101.8 万 新品

83、发布、产品售卖 淘宝天猫 泡泡玛特旗舰店 617 万 新品发布、产品售卖、直播产品讲解 京东旗舰店 泡泡玛特京东自营旗舰店 193.4 万 新品发布、产品售卖 小红书 泡泡玛特 POP MART 63.7 万粉丝，210.5 万收藏获赞 新品发布、活动发布、节日营销 B 站 泡泡玛特 POPMART 3.4 万粉丝，4.3 万获赞 公司相关 IP 形象的动漫短视频 今日头条 POPMART 泡泡玛特 2 万粉丝，7.1 万获赞 新品及节日活动动漫视频 知乎 POP MART 泡泡玛特 0.1270w 粉丝，438 次获赞，1074 次收藏 潮玩问题的回答及泡泡玛特热点动态 资料来源：千禾会，公

84、司各媒体平台官网，方正证券研究所 建立全域经营体系，实现线上线下成功转化。建立全域经营体系，实现线上线下成功转化。2019 年公司自建技术团队，打造数据中台，将不同渠道的 ID 统一，同时把不同渠道的销售数据、积分、等级打通，通过多端小程序为消费者提供一致的会员权益体验。公司目前已经实现了线下渠道、天猫平台以及微信小程序的跨平台账户 ID 打通，做到了会员等级、积分打通，实现了全域经营，有效提升了消费者触达和线上线下转化能力，同时用户私域化能力持续增强。截止 2023H1，公司注册会员有 3038.8 万名，新增注册会员 438.4 万名，会员贡献销售额占比为 92.2%，会员复购率为 44.

85、5%，我们认0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%202120222023H1天猫旗舰店泡泡抽盒机京东旗舰店抖音其他电商平台泡泡玛特(09992)公司深度报告 26 敬 请 关 注 文 后 特 别 声 明 与 免 责 条 款 为伴随会员体系逐步扩张、深度用户占比或有所下降，加强用户粘性或需要更长时间。图表50:泡泡玛特注册会员数与会员复购率 图表51:泡泡玛特会员贡献销售额占比 资料来源：公司公告，方正证券研究所（注：2020 年会员复购率数据为 2019 年和 2020H1 的均值）资料来源：公司公告，方正证券研究所 3.33.3 海外海外 DTCDTC 业务高速

86、发展，增强品牌全球影响力业务高速发展，增强品牌全球影响力 3.3.13.3.1 潮玩出海成为趋势，泡泡玛特实现海外全渠道入驻潮玩出海成为趋势，泡泡玛特实现海外全渠道入驻 中国潮玩出海成为大趋势。中国潮玩出海成为大趋势。52TOYS 自 2017 年启动授权海外代理，现已进入东亚、东南亚地区、美英等多个市场，2022 年海外销售额同比增长近 3 倍；名创优品旗下 TOP TOY 目前主要通过代理商分销海外，2022 年宣布计划将在海外开设线下店铺；TOYCITY、LAMTOYS、APEX-TOYS 和若态若来等潮玩品牌均采用跨境电商、分销和海外代理模式销往海外，进行全球化发展布局；泡泡玛特自 2

87、018 年开始出海，如今已经在 20 多个国家和地区实现了线上线下的全渠道入驻，截至 2023H1，在港澳台及海外地区门店数达到 55 家，机器人商店达到 143 家，跨境电商平台站点数达到 28 个。0.30.72.27.419.5826.0030.3958%55%56.5%50.7%44.5%0%10%20%30%40%50%60%70%05520020202120222023H1注册会员（百万名）会员复购率（右轴）78.90%88.80%92.2%93.1%92.2%70%75%80%85%90%95%200222023H

88、1会员贡献销售额占比泡泡玛特(09992)公司深度报告 27 敬 请 关 注 文 后 特 别 声 明 与 免 责 条 款 图表52:国内潮玩企业最新出海布局 公司名称 最新出海布局情况 泡泡玛特 2018 年开始出海，截止 2023H1，在港澳台及海外地区门店数达到 55 家（含合营及加盟），机器人商店达到 143 家（含合营及加盟），跨境电商平台站点数达到 28个。TOP TOY 目前主要通过代理商分销海外，进行全球化发展布局，2022 年宣布计划将在海外开设线下店铺 52TOYS 2017 年启动授权海外代理，2022 年海外销售额同比增长近 3 倍，目前在海外开设了快闪店，建立了品牌独立

89、站，入驻亚马逊等跨境电商平台，并通过海外授权代理进入日本、韩国、东南亚、澳大利亚、美国、英国、加拿大等多个地区 TOYCITY 采用跨境电商、分销和海外代理模式销往海外，目前已经开发了 40 多个不同国家和地区的渠道合作代理商 LAMTOYS 采用跨境电商、分销和海外代理模式销往海外，主要销往东南亚市场，海外销售收入占比 10%左右。若态若来 通过亚马逊等线上渠道产品已经远销日韩欧美，在日本、韩国以及东南亚等地有800 多家专柜，全球已有 900+经销商，累计超过 10000+线下门店。APEX-TOYS 通过跨境电商业务进行布局，并借助 Tiktok、Meta、YouTube 等社交媒体进行

90、宣传，在欧美市场的产品定价是国内的两倍，海外销量已经占到其总销量的三成。资料来源：公司公告，各公司官网，中国玩协，36 氪，方正证券研究所 公司公司线上以跨境电商平台线上以跨境电商平台+官方网站（独立站）为主，线下渠道快速扩张官方网站（独立站）为主，线下渠道快速扩张。公司出海首先进入韩国市场，从电商渠道拓展至线下，其后开拓日本及新加坡等东南亚市场，并于 2022 年在英国、新西兰、美国、澳大利亚等西方国家落子，2023年公司将零售店和机器人商店开到了阿姆斯特丹、奥克兰和巴黎等地区。截至2023H1，公司跨境电商平台站点数达到 28 个，触达到将近 100 个国家消费者。线下“直营店+IP 主题

91、展+快闪店+机器人店”的组合打法成为公司海外 DTC 渠道拓展的重要方式，预计到 2023 年底，公司海外门店的数量有望达到 80-90 家，机器人商店数量有望达到 200 家，其中 70%的门店将在东亚和东南亚，30%在欧美澳地区。图表53:泡泡玛特出海历史复盘 资料来源：公司微信公众号，方正证券研究所整理 泡泡玛特(09992)公司深度报告 28 敬 请 关 注 文 后 特 别 声 明 与 免 责 条 款 图表54:2022H1-2023H1 公司港澳台及海外线下渠道迅速扩张 资料来源：公司公告，方正证券研究所 3.3.23.3.2 海外业务海外业务以以 DTCDTC 为主为主迅速起量迅速

92、起量，产品力产品力助力规模助力规模扩张扩张 海外业务海外业务转型为转型为 DTCDTC 模式，模式，港澳台及港澳台及海外各渠道毛利率高于海外各渠道毛利率高于中国大陆中国大陆。2022 年被定义为公司潮玩出海元年，标志公司海外业务正式由 ToB转为 DTC 模式。2023H1，港澳台及海外收入为 3.76 亿元，同比+139.8%，实现利润 7889 万元，同比+183%；其中线下渠道实现销售收入 1.9 亿元，同比+392.4%，零售店/机器人商店渠道分别实现收入 1.65/0.25 亿元，同比+374.2%/+556.5%；线上渠道聚焦在 Amazon、Shopee 和官方网站，其中 202

93、3H1 Shopee 实现收入 0.15 亿元，同比+145.8%。内陆/港澳台及海外线下渠道毛利率分别为 63%/75.9%，内陆/港澳台及海外线上渠道毛利率分别为 59.8%/75.3%，海外各渠道毛利率高于内陆。图表55:2021H1-2023H1 泡泡玛特港澳台及海外各渠道收入（百万元）图表56:泡泡玛特中国大陆与海外业务毛利率对比 资料来源：公司公告，方正证券研究所 资料来源：公司公告，Wind，方正证券研究所 本地化本地化为海外拓展的为海外拓展的核心，销售产品组合因地制宜核心，销售产品组合因地制宜。东南亚、韩国消费者与国内偏好较为相似，Molly/Pucky/Dimoo/SP 四大

94、核心 IP 均具备较高热度;公司日本销售 中，70%是 女 性 用 户，可 爱 治 愈 型 IP 系 列 产 品 例 如 DIMOO/PINO 24435598608002022H120222023H1港澳台及海外零售店港澳台及海外机器人商店05002021H120212022H120222023H1线下渠道收入线上渠道收入批发及其他50%55%60%65%70%75%80%2021H12022H120222023H1中国大陆线下渠道毛利率中国大陆线上渠道毛利率港澳台及海外线下渠道毛利率港澳台及海外线上渠道毛利率泡泡玛特(099

95、92)公司深度报告 29 敬 请 关 注 文 后 特 别 声 明 与 免 责 条 款 JERRY/LABUBU/AZURA 等较受欢迎；法国市场 HIRONO/DIMOO/SWEET BEAN/NORI 等IP 较受欢迎，联名款产品指环王/怪兽联盟/曼联 1PC 公仔等也较畅销；美国市场个性化和非可爱型 IP 产品在亚马逊最畅销。除自有产品外，公司与本地潮玩 IP展开合作，实现 IP 引流，根据全天候科技数据，公司韩国门店售卖产品中，70%为自有 IP，20%为当地采购的潮玩产品，10%为当地艺术家设计的商品。发展策略上，公司打造一系列本地限量款，例如在日本推出招财猫手办，在加拿大推出枫叶款手

96、办，在墨西哥推出 Tycoco 骷髅头系列，对于欧美用户主推改良后的宇航员版 MOLLY 而非拟人版 MOLLY；部分系列选择海外首发，如在韩国首发的 Dimoo社会大学系列盲盒，在日本首发限定 LABUBU 招财猫吊卡等，以调动潮玩爱好者的热情。图表57:泡泡玛特不同地区热门产品推介 资料来源：亚马逊官网，方正证券研究所整理 3.3.33.3.3 举办展会举办展会推广潮玩文化，推广潮玩文化，增强品牌全球影响力增强品牌全球影响力 公司于境内公司于境内/境外境外举办展会和设计大赛举办展会和设计大赛吸引优秀艺术家吸引优秀艺术家，扩大品牌全球影响力扩大品牌全球影响力。公司每年于北京、上海定期举办两次

97、国际潮流玩具展（PTS），邀请数百名艺术家带来数百款作品与粉丝见面，并借此发现新艺术家。2021 年，公司在中国大陆通过直播的方式举办了两次线上潮玩展，累积观看人数超 200 万，累计成交额超过4000 万元；同年在海外参展英国 DCON、美国 DCON、英国 MCM、迪拜世博会等多个世界知名展会并在新加坡的 16 个商场中开办 IP 主题展。2022 年公司举办首届潮玩设计大赛，设置“原创 IP 类”和“自有 IP 改编类”两大竞赛单元，希望通过评选来激励富有创造力的艺术家群体，支持在创业发展期的新锐设计师。2023年 9 月，首届海外 PTS 潮流玩具展在新加坡举办,展示全球 90 多名艺

98、术家作品，参展人次 2 万+。泡泡玛特(09992)公司深度报告 30 敬 请 关 注 文 后 特 别 声 明 与 免 责 条 款 图表58:泡泡玛特国内外展会举办/参与情况 2018 2019 2020 2021 2022 2023 国国内内 上海国际上海国际潮流玩具潮流玩具展展参展艺术家300+，参展人次 5万+上海国际潮流上海国际潮流玩具玩具展参展人次 5 万+上海国际潮流上海国际潮流玩具展玩具展参展艺术家 500 名，参展潮流玩具品牌 300+，参观人次10万+。8 月 14 日至 8 月 16 日，PTSPTS 首届国际首届国际潮流玩具线上展潮流玩具线上展，参展潮玩品牌 150+、限

99、定品云首发 800+，三方品牌商家数量121 家，限定品数量 533 款，泡泡玛特POP MART 视频号直播在线观看人次 130万，累计成交额达 2520 万元，吸引新增注册会员 86.3 万；9 月 24 日，PTSPTS 第二第二届国际潮流玩具线上展届国际潮流玩具线上展，参展潮流玩具品牌 200+，限定品首发 800+，三方品牌商家数量 176 家，限定品数量 781 款；观看直播人次 83 万+，累计成交额超过1600 万元；3 天新建社群 37 个，吸引7800 多位用户加入 12月17日至21日举办首届泡泡玛特虚拟潮首届泡泡玛特虚拟潮玩艺术周玩艺术周；SKULLPANDASKULL

100、PANDA食梦动物系列全国首食梦动物系列全国首展、深圳欢乐港湾展、深圳欢乐港湾xMOLLYxMOLLY、外滩艺术季、外滩艺术季xDIMOOxDIMOO、小甜豆“我在、小甜豆“我在这里”主题展这里”主题展 9月29日至10 月 1 日，举办 PTSPTS 上上海国际潮海国际潮流玩具展流玩具展，参展艺术家近 100 位，参展潮玩品牌近 400 个 北京国际北京国际潮流玩具潮流玩具展展参展艺术家300+，参展人次 5万+北京国际潮玩北京国际潮玩展展参展国家及地区 14 个国家，参展艺术家 270+、参展潮流玩具品牌200+，参展人次 10 万+北京国际潮流玩具展因疫情取消 联合松美术馆，举办首次线下

101、艺术展首次线下艺术展，Hirono 系列绘画、雕塑、装置、动画和潮玩第一次集中亮相；8 月 27 日至 10月 10 日泡泡玛泡泡玛特特 SKULLPANDASKULLPANDA 人生如戏人生如戏全国首展全国首展于上海举办 举办首届泡泡玛特潮玩设计大赛，设置“原创 IP 类”和“自有 IP改编类”两大竞赛单元-海海外外 -参展法国设计法国设计博览会博览会Masion&Masion&ObjectObject 于日本东京日本东京参展世界上规模最大的手办模手办模型展览型展览 Wonder Wonder FestivalFestival 参展全球规模最大的潮流艺术展英国英国DCONDCON、美国、美国

102、 DCONDCON、英国伦敦、英国伦敦 MCMMCM 动漫展、动漫展、迪拜世博会迪拜世博会等多个世界知名展会；8 月至 11 月，先后在新加坡新加坡的 16 个商场中开办 IPIP 主题展主题展；举办首场首场 PTSPTS 海外线海外线上展上展-9 月初，首首届海外届海外 PTSPTS潮流玩具潮流玩具展展在新加新加坡坡举办,展示全球 90多名艺术家作品，参展人次 2 万+资料来源：公司公告，公司微信公众号，方正证券研究所整理 泡泡玛特(09992)公司深度报告 31 敬 请 关 注 文 后 特 别 声 明 与 免 责 条 款 4 4 盈利预测盈利预测与估值与估值 我们看好公司先发布局 IP 全

103、产业链运营，产品矩阵不断扩充，IP 运营能力持续增强提升变现能力，海外业务迅速发展打开成长空间，假设：1）收入端，国内线下渠道，零售店及机器人商店数量保持稳健增长，线下消费逐渐恢复叠加消费者教育逐步传导至二线及以下人群，店效提升推动国内线下渠道收入增长；国内线上渠道，抽盒机凭借较好体验维持相对快速增长，天猫、京东等渠道保持稳健，抖音渠道有望保持高增态势；国外市场保持快速拓展，零售店与机器人商店持续扩张，同时由于销售数据洞察精度提升，本地化业务持续发展，店效有望提升；2）利润端：伴随新品设计持续优化、模具复用率提升以及与制造工厂的议价能力提升，以及进一步提高新品吊牌价、控制促销频次等措施，盈利水

104、平有望持续恢复。基于以上假设，我们预计 2023-2025 年公司收入分别为 62.4 亿元、77.9 亿元、95.4 亿元，同比分别+34.2%、+24.8%、+22.4%，预计 2023-2025 年归母净利润分别为 10.2 亿元、13.2 亿元、16.6 亿元，同比分别+115.3%、+29.1%、+25.7%。图表59:泡泡玛特收入拆分（单位：百万元）2021 2022 2023E 2024E 2025E 营业收入 4530.4 4651.5 6243.6 7794.4 9537.1 yoy 78.9%2.7%34.2%24.8%22.4%毛利率 61.4%57.5%61.3%62.

105、3%63.5%归母净利润 854.3 475.7 1024.1 1322.0 1661.1 yoy 63.2%-44.3%115.3%29.1%25.7%其中：中国大陆收入 4306.99 4163.39 5199.25 6012.77 6691.01 yoy -3.3%24.9%15.6%11.3%毛利率 62.2%57.8%60.7%61.0%61.4%港澳台及海外收入 183.80 453.94 1009.51 1746.17 2809.89 yoy 147.0%122.4%73.0%60.9%毛利率 42.1%54.5%64.6%66.8%68.6%数据来源：wind，方正证券研究所

106、公司变现模式主要为潮玩商品售卖，我们选取名创优品、晨光股份、奥飞娱乐作为可比公司，可比公司均有以 IP 为核心的潮玩业务，业务与公司类似，参考可比公司估值水平，我们认为泡泡玛特作为国内潮玩及 IP 运营龙头，在核心 IP 端具备先发优势，并已形成全产业链运营平台，且在国内渠道、海外市场、产品线扩展等方面仍处于快速成长期，相对可比公司可享有一定估值溢价，维持“推荐”评级。泡泡玛特(09992)公司深度报告 32 敬 请 关 注 文 后 特 别 声 明 与 免 责 条 款 图表60:可比公司估值表（截至 2024 年 3 月 15 日）股票代码 证券简称 总市值(亿元)归母净利润(亿元)P/E 2

107、022 2023E 2024E 2025E 2023E 2024E 2025E 9896.HK 名创优品 433 17.7 24.4 30.0 35.9 18 14 12 603899.SH 晨光股份 340 12.8 15.8 19.0 22.6 22 18 15 002292.SZ 奥飞娱乐 115-1.7 1.2 2.3 3.3 95 50 35 均值 45 27 21 9992.HK 泡泡玛特 285 6.2 10.2 13.2 16.6 28 22 17 数据来源：wind，方正证券研究所；注：奥飞娱乐、名创优品、晨光股份数据来自 wind 一致预期；名创优品 2022 年数据为 F

108、Y2023A 数据，2023E-2025E 预测数据为 FY2024E-FY2026E 数据 5 5 风险提示风险提示 行业竞争加剧 终端需求不及预期 海外市场拓展不及预期 泡泡玛特(09992)公司深度报告 33 敬 请 关 注 文 后 特 别 声 明 与 免 责 条 款 Table_HKForcast 附录：公司财务预测表 单位:百万元(人民币)资产负债表资产负债表 2022A2022A 2023E2023E 2024E2024E 2025E2025E 利润表利润表 2022A2022A 2023E2023E 2024E2024E 2025E2025E 流动资产流动资产 66166616

109、79517951 97609760 1200112001 营业总收入营业总收入 46514651 62446244 77947794 95379537 现金 685 4169 4097 3834 营业成本 1963 2401 2926 3469 应收账款 194 231 304 375 销售费用 1471 1688 2134 2613 存货 867 914 1246 1444 管理费用 686 795 1037 1299 其他 4869 2637 4114 6348 财务费用-29-4-68-67 非流动资产非流动资产 19651965 20582058 20762076 20802080 营

110、业利润 532 1349 1691 2148 固定资产 449 404 368 340 利润总额 640 1388 1794 2246 无形资产 848 769 705 654 所得税 164 364 471 585 其他 668 885 1003 1087 净利润净利润 476476 10241024 13221322 16611661 资产总计资产总计 85808580 1000910009 1183611836 1408114081 少数股东损益 0 0 0 0 流动负债流动负债 11311131 15541554 18871887 22982298 归属母公司净利润归属母公司净利润 4

111、76476 10241024 13221322 16611661 短期借款 0 0 0 0 EBITDA 1215 1659 1975 2409 应付账款 259 329 412 474 EPS（元）0.35 0.76 0.98 1.24 其他 872 1224 1474 1824 主要财务比率主要财务比率 2022A2022A 2023E2023E 2024E2024E 2025E2025E 非流动负债非流动负债 484484 414414 414414 414414 成长能力成长能力(同比增长率同比增长率%)长期借款 0 0 0 0 营业收入 2.67 34.23 24.84 22.36

112、其他 484 414 414 414 营业利润-53.09 153.83 25.28 27.03 负债合计负债合计 16151615 19671967 23002300 27122712 归属母公司净利润-44.32 115.31 29.08 25.65 股本 1 1 1 1 获利能力获利能力(%)%)储备 6891 7967 9461 11294 毛利率 57.49 61.33 62.29 63.49 归属母公司股东权益归属母公司股东权益 69636963 80398039 95339533 1136611366 净利率 10.30 16.50 17.04 17.48 少数股东权益 2 2

113、2 3 ROE 6.83 12.74 13.87 14.61 股东权益合计股东权益合计 69656965 80418041 95369536 1136911369 ROIC 6.52 12.70 13.34 14.18 负债和股东权益负债和股东权益 85808580 1000910009 1183611836 1408114081 偿债能力偿债能力 资产负债率(%)18.82 19.66 19.43 19.26 净负债比率(%)-9.84-51.85-42.96-33.72 现金流量表现金流量表 2022A2022A 2023E2023E 2024E2024E 2025E2025E 流动比率

114、5.85 5.12 5.17 5.22 经营活动现金流经营活动现金流 891891 38333833 3 3 -224224 速动比率 1.22 3.27 2.78 2.27 净利润 476 1024 1322 1661 营运能力营运能力 折旧摊销 605 274 250 230 总资产周转率 0.55 0.67 0.71 0.73 少数股东权益 0 0 0 0 应收账款周转率 25.25 29.22 29.05 28.01 营运资金变动及其他-190 2534-1568-2115 应付账款周转率 7.48 8.16 7.89 7.83 投资活动现金流投资活动现金流-46984698 -391

115、391 -233233 -196196 每股指标（元）每股指标（元）资本支出-348-150-150-150 每股收益 0.35 0.76 0.98 1.24 其他投资-4351-241-83-46 每股经营现金 0.65 2.85 0.00-0.17 筹资活动现金流筹资活动现金流-11771177 -130130 -1515 -1515 每股净资产 5.04 5.99 7.10 8.46 借款增加-323 0 0 0 估值比率估值比率 普通股增加-634 0 0 0 P/E 52.10 28.23 21.87 17.40 其他-220-130-15-15 P/B 3.62 3.60 3.03

116、 2.54 现金净增加额现金净增加额-45794579 34843484 -7272 -263263 EV/EBITDA 20.15 14.91 12.56 10.41 数据来源：wind 方正证券研究所 泡泡玛特(09992)公司深度报告 34 敬 请 关 注 文 后 特 别 声 明 与 免 责 条 款分析师声明分析师声明 作者具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格，保证报告所采用的数据和信息均来自公开合规渠道，分析逻辑基于作者的职业理解，本报告清晰准确地反映了作者的研究观点，力求独立、客观和公正，结论不受任何第三方的授意或影响。研究报告对所涉及的证券或发行人的评价是分析师本人通过财务

117、分析预测、数量化方法、或行业比较分析所得出的结论，但使用以上信息和分析方法存在局限性。特此声明。免责声明免责声明 本研究报告由方正证券制作及在中国（香港和澳门特别行政区、台湾省除外）发布。根据证券期货投资者适当性管理办法，本报告内容仅供我公司适当性评级为 C3 及以上等级的投资者使用，本公司不会因接收人收到本报告而视其为本公司的当然客户。若您并非前述等级的投资者，为保证服务质量、控制风险，请勿订阅本报告中的信息，本资料难以设置访问权限，若给您造成不便，敬请谅解。在任何情况下，本报告的内容不构成对任何人的投资建议，也没有考虑到个别客户特殊的投资目标、财务状况或需求，方正证券不对任何人因使用本报告

118、所载任何内容所引致的任何损失负任何责任，投资者需自行承担风险。本报告版权仅为方正证券所有，本公司对本报告保留一切法律权利。未经本公司事先书面授权，任何机构或个人不得以任何形式复制、转发或公开传播本报告的全部或部分内容，不得将报告内容作为诉讼、仲裁、传媒所引用之证明或依据，不得用于营利或用于未经允许的其它用途。如需引用、刊发或转载本报告，需注明出处且不得进行任何有悖原意的引用、删节和修改。评级评级说明：说明：类别类别 评级评级 说明说明 公司评级 强烈推荐 分析师预测未来12个月内相对同期基准指数有20%以上的涨幅。推荐 分析师预测未来12个月内相对同期基准指数有10%以上的涨幅。中性 分析师预

119、测未来12个月内相对同期基准指数在-10%和10%之间波动。减持 分析师预测未来12个月内相对同期基准指数有10%以上的跌幅。行业评级 推荐 分析师预测未来12个月内行业表现强于同期基准指数。中性 分析师预测未来12个月内行业表现与同期基准指数持平。减持 分析师预测未来12个月内行业表现弱于同期基准指数。基准指数说明 A股市场以沪深300 指数为基准；香港市场以恒生指数为基准，美股市场以标普500指数为基准。方正证券研究所联系方式：方正证券研究所联系方式：北京：西城区展览馆路 48 号新联写字楼 6 层 上海：静安区延平路71号延平大厦2楼 深圳：福田区竹子林紫竹七道光大银行大厦31层 广州：天河区兴盛路12号楼隽峰苑2期3层方正证券 长沙：天心区湘江中路二段36号华远国际中心37层 E-mail：