1、卫宁健康卫宁健康(300253.SZ)(300253.SZ)公司报告：公司报告：医疗信息化龙头，医疗信息化龙头，AIGC+SaaSAIGC+SaaS开启新征程开启新征程评级：买入(首次覆盖)证券研究报告2024年03月18日软件开发刘熹(证券分析师)S请务必阅读报告附注中的风险提示和免责声明2相对沪深300表现表现1M3M12M卫宁健康14.8%2.4%-31.4%沪深3007.1%8.2%-9.0%最近一年走势-53%-33%-14%5%25%44%2023/02023/02023/02023/12024/0卫宁健康沪深300市场数据2024/03/18当前价格（元）7.6152周价格区间（

2、元）5.12-15.47总市值（百万）16,379.07流通市值（百万）14,102.69总股本（万股）215,230.85流通股本（万股）185,317.91日均成交额（百万）560.76近一月换手（%）2.22zVmVkW8YiXlXnU7N8QbRsQqQnPsOjMoOtQlOnPoM8OrQmNvPnOmMxNtRrQ请务必阅读报告附注中的风险提示和免责声明3核心结论核心结论l 核心逻辑：核心逻辑：“1+X”战略深化推进，战略深化推进，WiNEX系列方案不断丰富，标杆案例频出，将进入规模化推广期，叠加医疗垂直领域系列方案不断丰富，标杆案例频出，将进入规模化推广期，叠加医疗垂直领域AI

3、大模型大模型WiNGPT的的研发研发和训练，有望驱动公司业务成长加速。和训练，有望驱动公司业务成长加速。l 公司简介：三十年深耕，打造医疗信息化龙头公司简介：三十年深耕，打造医疗信息化龙头 公司1994年进入医疗健康行业，是国内第一家专注于医疗健康信息化的上市公司，也是产品化能力最强、服务领域最全、区域覆盖最广泛的医疗IT龙头厂商之一。公司主营业务包括医疗卫生信息化和互联网医疗健康，并基于WiNEX系列产品及数字基座推进“1+X”战略，打造医药险联动等数字健康应用场景。2022年，公司医疗卫生信息化业务营收25.28亿元，同比+9.40%；互联网医疗健康业务5.63亿元，同比+28.38%l

4、医疗卫生信息化：医疗卫生信息化：AIGC+SaaS大趋势，开启医疗大趋势，开启医疗IT新纪元新纪元 公司医疗卫生信息化包括智慧医院、智慧卫生、医共体多方面业务。行业角度，政策驱动叠加医保控费大趋势，医疗信息化与数据增值服务需求有望提升。据前瞻网和IDC数据，2028年医疗信息化市场规模超1400亿元，20222028年复合增长率14%。参考美国医疗IT行业的进程，我们认为，云化与平台、业务的一体化是大趋势，且有望推动行业集中度提升。考虑公司WINEX产品矩阵初步完善，预计2024年将开启大批量交付，叠加公司渠道优势，支撑公司营收与市场份额快速增长。l 创新业务：互联网医疗加速，战略深化转型，打

5、造新增长曲线创新业务：互联网医疗加速，战略深化转型，打造新增长曲线 公司2016年起布局“互联网+医疗健康”领域，提出“4+1”战略，打造医疗、医保、医药的行业闭环生态。其中，纳里健康与沄钥科技2022年营收分别为1.51、4.58亿元，是创新业务的核心，主要包括平台建设运营、业务抽成返佣与增值服务等商业模式。疫情后，居民线上诊疗的接受度逐步提升，线上线下一体化新趋势初步体现。根据中商产业研究院数据，预计2025年中国互联网医疗市场规模将达到5778亿元，20202025年复合增长率24%。我们认为，随着互联网医疗持续渗透推广，以及公司创新业务的深化转型，将为公司业务打造新的成长曲线。l 投资

6、建议投资建议 我们预计公司2023-2025年归母净利润分别为3.81/4.79/6.27亿元，EPS分别为0.18/0.22/0.29股，当前股价对应2024-2025年PE分别为34.21/26.14X，首次覆盖，给予“买入”评级。l 风险提示：风险提示：宏观经济影响下游需求；新产品销售不及预期；AIGC应用落地不及预期；市场竞争加剧；宏观环境对医院客户收入影响风险。请务必阅读报告附注中的风险提示和免责声明4预测指标预测指标2022A2022A2023E2023E2024E2024E2025E2025E营业收入（百万元）3093332039204854增长率(%)1271824归母净利润（

7、百万元）7增长率(%)-712512631摊薄每股收益（元）0.050.180.220.29ROE(%)2789P/E202.7642.9734.2126.14P/B4.322.932.702.45P/S7.144.934.183.37EV/EBITDA51.5129.9724.2019.11资料来源：Wind资讯、国海证券研究所盈利预测盈利预测请务必阅读报告附注中的风险提示和免责声明5一、公司简介：医疗一、公司简介：医疗IT龙头，龙头，“1+N”战略谋新篇战略谋新篇1.1 公司简介：三十年深耕，打造医疗信息化龙头1.2 公司治理：实控人股权稳定，蚂蚁集团战略入股1.3

8、公司财务：主营业务稳健发展，业绩持续改善二、医疗卫生信息化：二、医疗卫生信息化：AIGC+SaaS大趋势，开启医疗大趋势，开启医疗IT新纪元新纪元2.1.1 医疗卫生信息化：高质成长的行业龙头，云化转型顺利推进2.1.2 医疗信息化：从“信息化”到“智能化”加速发展2.2 医疗IT2.0迎来加速发展期，信息化建设仍有较大空间2.2.1 行业趋势-1：政策频繁出台，驱动互通互联新需求2.2.2 行业趋势-2：医疗提质增效，院端自发性建设意愿或增强2.2.3 行业趋势-3：医保控费大趋势，精细化管理驱动第二增长曲线2.2.4 市场空间：政策驱动+精细化管理需求，医疗IT千亿空间可期2.3.1 竞争

9、优势-1：全国范围布局，渠道优势显著2.3.2 竞争优势-2：一体化大趋势，驱动市场份额提升2.4.1 边际变化-1：互联互通的产品矩阵，WINEX进入快速推广期2.4.2 边际变化-2：AIGC助力增效降本，赋能多样化医疗场景三、创新业务：互联网医疗加速，打造内外协同第二曲线三、创新业务：互联网医疗加速，打造内外协同第二曲线3 创新业务：拓展“互联网+医疗健康”板块，推进产业创新运营发展3.1 云医：医疗服务线上化，打造医内外协同体系3.2 云药：第三方“医药健险”生态运营商3.3 云险：商保+医保的数字化服务商，受益于医保控费大趋势3.4 行业趋势：互联网医疗蓝海市场，预计2025年接近6

10、000亿四、盈利预测与风险提示四、盈利预测与风险提示目录目录请务必阅读报告附注中的风险提示和免责声明6一、公司简介一、公司简介：医疗：医疗ITIT龙头，龙头，“1+N1+N”战略谋新篇战略谋新篇请务必阅读报告附注中的风险提示和免责声明71.1 1.1 公司简介：三十年深耕，打造医疗信息化龙头公司简介：三十年深耕，打造医疗信息化龙头l 公司是国内第一家专注于医疗健康信息化的上市公司。公司是国内第一家专注于医疗健康信息化的上市公司。公司1994年进入医疗健康行业，致力于提供医疗健康卫生信息化解决方案，业务覆盖智慧医院、区域卫生、基层卫生、公共卫生、医疗保险、健康服务等领域，是国内医疗IT龙头厂商之

11、一。l 2022年初，公司确立年初，公司确立“1+X”战略。战略。“1”是基于统一中台的WiNEX系列产品，实现医疗卫生服务资源数字化；依托开放互联的卫宁数字健康平台WinDHP，构建行业数字基座“+”，汇聚并数字化医药健险各方能力；通过能力交换兑现价值，在数字空间构建出数字化产品、数据服务创新、互联网医院、医药险联动等“X”个数字健康应用场景，充分释放医疗机构能力，丰富医疗数字化生态。资料来源：Wind，公司公告，维科网，国海证券研究所图：卫宁健康图：卫宁健康“1+X”“1+X”发展战略发展战略医疗生态医疗生态开放平台开放平台数字基座数字基座互联网医疗互联网医疗(纳里健康纳里健康)医药健险协

12、同医药健险协同(沄沄钥科技钥科技)供应链供应链（快享医疗（快享医疗)中医药中医药(大经中医大经中医)区块链区块链(信医科技信医科技)药学药学(卫心科技卫心科技)健康体检健康体检(数检科技数检科技)HRPHRP(鼎医信息鼎医信息)“X”X”EcologyEcology云原生架构云原生架构SaaSSaaS服务服务WinCloudWinCloud医疗健康数字化转型医疗健康数字化转型“+”+”WinDHPWinDHP“1”1”WINEXWINEX生态服务平台生态服务平台Health Ecosystem Services PlatformHealth Ecosystem Services Platfor

13、m医疗机构医疗机构医护人员医护人员WINEX RegionWINEX RegionWINEX DNAWINEX DNA请务必阅读报告附注中的风险提示和免责声明81.1 1.1 公司简介：公司简介：三十年深耕，打造三十年深耕，打造医疗信息化龙头医疗信息化龙头l 公司公司1994年进入医疗健康领域，年进入医疗健康领域，2011年上市，深耕医疗健康领域年上市，深耕医疗健康领域30年。年。（1）20132015年公司并购加速，2016年后主要以新设子公司和参股子公司为主来进行创新业务的探索；（2）2015年起，公司开始积极布局医疗健康服务领域，推动互联网+模式下的医疗健康云服务等创新业务的发展；（3）

14、2018年起，集中研发新一代产品WiNEX，推进线上线下融合、云端协同的医疗服务生态；（4）2022年初，公司确立年初，公司确立“1+X”战略。战略。资料来源：公司官网图：卫宁健康发展历程图：卫宁健康发展历程请务必阅读报告附注中的风险提示和免责声明91.2 1.2 公司治理：实控人股权稳定，蚂蚁集团战略入股公司治理：实控人股权稳定，蚂蚁集团战略入股l 创始人及一致行动人创始人及一致行动人持股持股16.12%，股权结构稳定。，股权结构稳定。截至2023Q3，公司创始人周炜、其妻王英与其子周成分别持股8.22%、4.96%、2.94%，累计持股16.12%，为公司实控人。l 公司与蚂蚁集团支付宝等

15、保持深入合作。公司与蚂蚁集团支付宝等保持深入合作。2018年6月，蚂蚁集团通过全资子公司上海云鑫入股公司，公司统一支付交易金额位居支付宝医疗领域合作伙伴第一。公司与阿里云、阿里健康等通力合作，加速进军“互联网医疗”领域。资料来源：Wind，公司公告，同花顺，国海证券研究所；注：公司持股比例截至2023Q3周炜周炜刘宁刘宁王英王英周成周成上海云鑫上海云鑫（蚂蚁集团全资（蚂蚁集团全资子公司）子公司）招商核心竞争力招商核心竞争力混合型证券投资混合型证券投资基金基金华宝中证医疗华宝中证医疗ETFETF其他其他卫宁健康科技集团股份有限公司卫宁健康科技集团股份有限公司8.22%8.22%4.96%4.96

16、%4.95%4.95%4.82%4.82%3.56%3.56%2.94%2.94%2.45%2.45%68.1%68.1%一致行动人一致行动人图：卫宁健康股权结构图：卫宁健康股权结构请务必阅读报告附注中的风险提示和免责声明101.2 1.2 公司治理：筑巢引凤公司治理：筑巢引凤+内部内部培养结合，管理培养结合，管理层高稳定性层高稳定性l 卫宁健康现任高管中，多数在公司任职多数在公司任职10年以上年以上，深度认同公司上海品茶，熟悉公司业务内容且技术、行业知识储备丰富。资料来源：Wind，国海证券研究所图：卫宁健康管理层情况图：卫宁健康管理层情况姓名姓名职务职务任职日期任职日期简介简介周炜董事长，

17、董事2009-12-061993年至2004年，先后担任上海泰格新技术开发公司总经理，上海金仕达卫宁医疗信息技术有限公司董事长，总裁。2004年起加入本公司，历任董事长，总裁。目前，兼任上海金仕达卫宁软件科技有限公司董事长，上海钥世圈云健康科技发展有限公司董事长，卫宁互联网科技有限公司执行董事等。刘宁副董事长 2014-11-171991年至2004年，历任美国惠普(HP)公司技术员，上海金仕达卫宁医疗信息技术有限公司董事，副总裁。2004年起加入本公司，历任副总裁，总裁。现任本公司副董事长，兼任北京宇信网景信息技术有限公司执行董事，山西卫宁软件有限公司执行董事。王涛总经理2014-11-17

18、上海交通大学计算机系硕士。先后担任上海计算机软件技术开发中心软件工程师；CA Technologies(NASDAQ:CA)中国华东区技术经理，CATechnologies加拿大资深技术顾问；东信冠群软件有限公司技术总监；万达信息股份有限公司事业部总经理，副总裁。2014年加入本公司，任总裁。现任本公司总裁，董事。靳茂副总经理 2013-09-021996年至2004年，历任万向集团公司发展部项目经理，上海超凡电子有限公司副总经理，上海双威科技投资管理有限公司项目投资部副总监，上海金仕达卫宁医疗信息技术有限公司总裁办主任。2004年起加入本公司，历任总裁办主任，董事会秘书，董事，财务负责人。现

19、任本公司董事，高级副总裁，董事会秘书。孙嘉明副总经理 2014-11-171998年至2014年，先后担任万达信息股份有限公司社会保障事业部工程师，项目经理，卫生服务事业部咨询总监，副总经理，常务副总经理。2014年加入本公司，现任本公司高级副总裁，兼任重庆卫宁软件有限公司董事长，宁波金仕达卫宁软件有限公司董事长，合肥汉思信息技术有限公司董事长。王利财务总监 2018-03-161999年至2013年，历任上海金佰汇科技有限公司财务主管，上海东华会计师事务所高级审计师，德勤华永会计师事务所高级审计经理，昆明寰基生物芯片开发有限公司财务总监。2013年加入本公司，任财务副总监，财务总监。现任本公

20、司财务总监。靳茂董事会秘书2009-12-061996年至2004年，历任万向集团公司发展部项目经理，上海超凡电子有限公司副总经理，上海双威科技投资管理有限公司项目投资部副总监，上海金仕达卫宁医疗信息技术有限公司总裁办主任。2004年起加入本公司，历任总裁办主任，董事会秘书，董事，财务负责人。现任本公司董事，高级副总裁，董事会秘书。请务必阅读报告附注中的风险提示和免责声明111.3 1.3 公司财务：主营业务稳健发展，业绩持续改善公司财务：主营业务稳健发展，业绩持续改善l 2022年，公司实现营收年，公司实现营收30.93亿元，亿元，2017-2022年年CAGR为为20.8%，2022年归母

21、净利润为年归母净利润为1.08亿元，亿元，2017-2022年年CAGR为为-14.0%。l 2023年公司营收小幅增长、业绩持续改善。年公司营收小幅增长、业绩持续改善。公司预计2023年营收同比小幅增长。其中，医疗卫生信息化业务收入同比增长约10%以上，互联网医疗健康业务收入同比下降。预计实现净利润3.514.55亿元，同比+223.69%+319.60%。主要系公司医疗卫生信息化业务稳健发展，加大成本费用管控力度，同时加大应收账款的管理和催收；互联网医疗健康业务持续优化。资料来源：公司公告，国海证券研究所图：图：20023公司营收及其变动情况公司营收及其变动情况12.

22、0414.3919.0822.6727.530.9319.010%5%10%15%20%25%30%35%05520020202120222023Q1Q3营业收入（亿元）同比（%）2.293.033.984.913.781.084.03-100%-50%0%50%100%150%200%250%300%0002120222023预告归母净利润（亿元）同比（%）图：图：20023公司归母净利润及其变动情况公司归母净利润及其变动情况请务必阅读报告附注中的风险提示和免责声明121.3 1.3

23、 公司财务：主营业务稳健发展，业绩持续改善公司财务：主营业务稳健发展，业绩持续改善l 公司主营业务包括医疗卫生信息化和互联网医疗健康公司主营业务包括医疗卫生信息化和互联网医疗健康。2022年，公司医疗卫生信息化业务营收25.28亿元，同比+9.40%。其中，软件销售15.07亿元，同比+15.39%；硬件销售4.59亿元，同比+3.34%；技术服务5.62亿元，同比+0.23%；互联网医疗健康业务5.63亿元，同比+28.38%。资料来源：公司公告，Wind，国海证券研究所图：图：20023公司分业务营收占比公司分业务营收占比图：图：20023年公司

24、分业务毛利率变动情况年公司分业务毛利率变动情况54.2%55.6%55.3%54.7%47.5%48.7%16.5%22.3%20.3%18.5%20.4%18.2%29.3%21.1%23.6%20.1%16.2%14.8%6.6%15.9%18.2%0%20%40%60%80%100%2002020212022软件销售技术服务硬件销售互联网医疗其他图：图：2012014 420222022公司分业务营收同比增速公司分业务营收同比增速52.2%55.2%53.3%51.2%41.7%39.0%9.9%10.0%0.0%10.0%20.0%30.0%40.0%50.0%6

25、0.0%20022医疗卫生信息化互联网医疗健康0%0%0%0%0%-20%0%20%40%60%80%20002020212022百万软件销售技术服务硬件销售互联网医疗（右轴）请务必阅读报告附注中的风险提示和免责声明131.3 1.3 公司财务：战略转型持续推进，应收账款周转率好转公司财务：战略转型持续推进，应收账款周转率好转l 费用率方面：（费用率方面：（1）20132015年阶段，年阶段，公司销售费用率呈现下降趋势，我们认为或由于卫宁营收规模扩大，叠加启动全国协同布局；（2）20162020年：年：公司产品服务领域扩大，人工

26、成本上升、研发支出增加，收入基数增加，管理与研发费用率呈现下降趋势。此外，此外，2021年年沄沄钥科技并表，相关业务毛利钥科技并表，相关业务毛利率较低，对公司的盈利能力形成一定压制。率较低，对公司的盈利能力形成一定压制。l 资金情况：资金情况：2019年以来，公司营收账款周款率持续优化，或由于互联网医疗健康业务占比提升带来的改善。资料来源：公司公告，Wind，国海证券研究所图：图：20023公司公司费用率费用率及其变动情况及其变动情况图：图：20023公司盈利能力及其变动情况公司盈利能力及其变动情况0%10%20%30%40%50%60%201820

27、0222023Q1-Q3销售毛利率销售净利率1.4%1.3%1.4%2.2%4.3%3.8%0.0%0.5%1.0%1.5%2.0%2.5%3.0%3.5%4.0%4.5%2002020212022应收账款周转率(%)0%5%10%15%20%25%200720082009200000222023销售费用率管理费用率研发费用率图：图：20022公司应收账款周转情况公司应收账款周转情况请务必阅读报告附注中的风险提示和免责声明14二二、医疗卫生信

28、息化：医疗卫生信息化：AIGC+SaaSAIGC+SaaS大趋势，开启医疗大趋势，开启医疗ITIT新纪元新纪元请务必阅读报告附注中的风险提示和免责声明152.1.1 2.1.1 医疗卫生信息化：高质成长的行业龙头，云化转型顺利推进医疗卫生信息化：高质成长的行业龙头，云化转型顺利推进l 公司医疗卫生信息化包括智慧医院、智慧卫生多方面。公司医疗卫生信息化包括智慧医院、智慧卫生多方面。其中，智慧医院包括就医流程优化、临床辅助、管理决策全面精细等维度，助力院内提效；智慧卫生以数据治理为切入点，提升信息互联互通水平，打造集团医院、医联体、县乡一体化的完善解决方案。l 从发展趋势而言从发展趋势而言，202

29、0年4月，公司发布中台架构云产品 WiNEX，启动从IT供应商的云化升级转型。从效果而言从效果而言，我们认为，WiNEX能够实现敏捷部署、弹性部署、远程运维等，实现服务的产品化和品牌化，或推动公司人均创收持续提升。20192022年公司人均创收从39.32万元提升至44.81万元，三年复合增长4.45%。l 2022年，公司医疗卫生信息化收入25.28亿元，同比+9.4%，营收占比81.7%。资料来源：Wind，国海证券研究所图：图：20172023H120172023H1公司医疗卫生信息化业务营收公司医疗卫生信息化业务营收39.3242.8143.8644.810%1%2%3%4%5%6%7

30、%8%9%10%3637383940420022人均创收(万元)yoy（%）图：图：20022年公司人均创收情况年公司人均创收情况1202.871425.551810.572113.952311.232528.421068.630%5%10%15%20%25%30%050002500300020020202120222023H1医疗卫生信息化（百万元）yoy（%）请务必阅读报告附注中的风险提示和免责声明162.1.2 2.1.2 医疗信息化：从医疗信息化：从“信息化信息化”到到“智能化

31、智能化”加速发展加速发展l 国内医疗信息化行业经历了国内医疗信息化行业经历了3 3个发展阶段，正在从信息化到智能化个发展阶段，正在从信息化到智能化迈进迈进，基于大数据、人工智能实现辅助诊断、健康管理等。，基于大数据、人工智能实现辅助诊断、健康管理等。资料来源：智研资讯，国海证券研究所 1）HIS阶段：阶段：目标是提升医院管理效率，以HIS建设为主。HIS系统以经济核算为主轴，主要是实现对医院人流、物流、财流的综合管理。主要模块包括门诊挂号系统、门诊收费系统、出入院管理系统、药房管理系统等；2）CIS阶段：阶段：主要内容是各类临床应用，是以病人为核心、对诊疗流程进行管理的系统，主要模块包括：电子

32、病历系统、医疗影像系统（PACS）、化验系统（LIS），手术麻醉系统等；3）数据整合阶段：）数据整合阶段：随着医院各个科室的信息化系统日益完善，电子病历系统的建设可以实现医院内部的数据互联互通，并通过数据价值挖掘进一步提升医院管理和临床决策水平HISHIS阶段阶段HISHIS属于管理软件，提升医院的属于管理软件，提升医院的管理和日常事务的经营效率管理和日常事务的经营效率HISHIS系统渗透率系统渗透率90%90%CISCIS阶段阶段CISCIS属于业务软件，服务于医生属于业务软件，服务于医生和护士，提升医生工作效率和护士，提升医生工作效率CISCIS系统渗透率系统渗透率50%50%数据整合阶段

33、数据整合阶段平台化建设实现互联互通与数据平台化建设实现互联互通与数据整合，提升决策效率，降低医疗整合，提升决策效率，降低医疗资源浪费资源浪费机构机构ITIT系统互联互通程度低系统互联互通程度低智能化阶段智能化阶段“大数据大数据+人工智能人工智能”实现辅助诊实现辅助诊断、健康管理等，增加医疗资源断、健康管理等，增加医疗资源供给供给医疗大数据医疗大数据+人工智能人工智能医疗医疗IT1.0IT1.0：服务医生，提高医疗服务效率：服务医生，提高医疗服务效率医疗医疗IT2.0IT2.0：辅助医生，增加医疗资源供给：辅助医生，增加医疗资源供给图：图：国内医疗信息化的发展阶段国内医疗信息化的发展阶段请务必阅

34、读报告附注中的风险提示和免责声明172.2 2.2 医疗医疗IT2.0IT2.0迎来加速发展期，信息化建设仍有较大空间迎来加速发展期，信息化建设仍有较大空间l 电子病历应用水平有待提升，互通互联驱动进一步成长空间。电子病历应用水平有待提升，互通互联驱动进一步成长空间。根据中国医院协会信息管理专业委员会（CHIMA），2021-2022年度，国内电子病历渗透率96.1%，临床辅助诊断渗透率55.37%。但从应用水平而言，三级医院电子病历系统功能应用水平分级评价普遍集中在4级（实现全院信息共享，初级医疗决策支持），三级以下主要在2级（医疗信息部门数据交换）。l 根据公立医院高质量发展促进行动（20

35、21-2025年），2022年全国二级和三级公立医院电子病历应用水平平均级别分别达到3级和4级，到2025年，建成一批发挥示范引领作用的智慧医院，线上线下一体化医疗服务模式形成。资料来源：CHIMA，医师报，国海证券研究所；注：电子病历渗透率为07级应用水平评级的样本之和图：中国电子病历渗透率及其变动情况图：中国电子病历渗透率及其变动情况45.6%89.6%96.1%0.0%10.0%20.0%30.0%40.0%50.0%60.0%70.0%80.0%90.0%100.0%20182019年20192020年20212022年电子病历渗透率（%）20222年年20192

36、02020192020年年20019年年7级0.28%0.29%0.18%6级1.60%0.59%0.70%5级8.00%4.33%3.52%4级49.15%33.82%13.03%3级26.46%31.47%19.19%2级7.16%13.27%4.84%1级1.69%3.34%2.20%0级1.79%2.46%1.94%未评级3.86%10.42%54.40%图：中国电子病历应用水平评级图：中国电子病历应用水平评级请务必阅读报告附注中的风险提示和免责声明182.2.1 2.2.1 行业趋势行业趋势-1-1：政策频繁出台，驱动互通互联新需求：政策频繁出台，驱动互通互联新

37、需求l 2022年11月，国家卫健委等三部门联合印发“十四五”全民健康信息化规划，提出：到2025年，初步建设形成统一权威、互联互通的全民健康信息平台支撑保障体系，基本实现公立医疗卫生机构与全民健康信息平台联通全覆盖。l 政策对医疗信息化进行规范、互联互通，驱动传统医疗政策对医疗信息化进行规范、互联互通，驱动传统医疗IT向云化发展。向云化发展。边际政策变化催生了医疗卫生信息化平台一体化、标准化建设的需求。根据CHIMA调查，目前已有约40%的医院开始尝试使用云服务，五年内医院上云比例将超过60%（艾瑞咨询）。资料来源：卫健委，中国政府网，医政医管局，国家中药管理局，大健康派，国家医疗保障局，国

38、海证券研究所时间时间政策名称政策名称电子病历2018年12月电子病历系统应用水平分级评价管理办法（试行）2020年10月关于加强全民健康信息标准化体系建设的意见智慧服务2019年3月医院智慧服务分级评估标准体系（试行）2021年10月“千县工程”县医院综合能力提升方案（2021-2025 年）2022年11月“十四五”全民健康规划2023年7月关于做好 2023 年基本公共卫生服务工作的通知智慧管理2019年6月关于按疾病诊断相关分组付费国家试点城市名单的通知2020年7月关于印发医院信息互联互通标准化成熟度测评方案(2020 年版)的通知2021年3月医院智慧管理分级评估标准体系（试行）20

39、21年9月公立医院高质量发展促进行动（2021-2025 年）2021年11月DRG/DIP 支付方式改革三年行动计划2023年7月深化医药卫生体制改革 2023 年下半年重点工作任务图：医疗信息化相关政策梳理图：医疗信息化相关政策梳理请务必阅读报告附注中的风险提示和免责声明192.2.2 2.2.2 行业趋势行业趋势-2-2：医疗提质增效，院端自发性建设意愿或增强：医疗提质增效，院端自发性建设意愿或增强l 短期而言短期而言：公立医院面临着疫后医保支付方式改革的压力。：公立医院面临着疫后医保支付方式改革的压力。2020和2021年全国40%以上公立医院收不抵支；2022年医院防疫投入增加，医保

40、资金结存率降至10年以来相对低位。同时，门急诊人次下降，医疗收入、人员工资水平大幅降低。l 长期而言：医学进步，保障制度完善，居民期望寿命增加，老龄化，慢性病负担必然导致控费，医院不得不提质增效。长期而言：医学进步，保障制度完善，居民期望寿命增加，老龄化，慢性病负担必然导致控费，医院不得不提质增效。资料来源：艾瑞咨询，国家医疗保障局，国海证券研究所9285759918.2%12.9%15.6%11.8%12.3%10.0%4.5%10.4%4.4%7.7%0%2%4%6%8%10%12%14%16%18%20%020004000

41、60008000000022基金收入基金支出结存率图：图：20022年医保基金收入与指出情况（单位：亿元）年医保基金收入与指出情况（单位：亿元）请务必阅读报告附注中的风险提示和免责声明202.2.3 2.2.3 行业趋势行业趋势-3-3：医保控费大趋势，精细化管理驱动第二增长曲线：医保控费大趋势，精细化管理驱动第二增长曲线l 医保精细化大趋势，基础建设需求快速释放。医保精细化大趋势，基础建设需求快速释放。2021年11月，国家医保局印发DRG/DIP支付方式改革三年行动计划，明确202

42、5年底，DRG/DIP支付方式覆盖所有符合条件的开展住院服务的医疗机构，基本实现病种、医保基金全覆盖。根据艾瑞，预计其基础系统建设市场空间约为170亿元，且将于2024年全面释放。l 我们认为，我们认为，院端精细化管理的需求将带动相关数据增值服务市场的爆发。院端精细化管理的需求将带动相关数据增值服务市场的爆发。根据艾瑞数据，由院端精细化管理而催生的数据增值服务将成为医保控费市场的第二增长点，未来市场空间将达到约150亿元。资料来源：艾瑞咨询图：由精细化管理驱动的医保控费第二增长曲线图：由精细化管理驱动的医保控费第二增长曲线请务必阅读报告附注中的风险提示和免责声明212.2.4 2.2.4 市场

43、空间：政策驱动市场空间：政策驱动+精细化管理需求，医疗精细化管理需求，医疗ITIT千亿空间可期千亿空间可期l 医疗信息化医疗信息化：根据前瞻网预测，2022年中国医疗信息化市场规模超过630亿元，其中医疗机构IT系统占比约69.5%，其他医疗平台占比30.5%。根据前瞻网以及IDC数据预计，2028年总市场规模有望突破1400亿元，20222028年复合增长率超14%。l 数据数据增值服务：增值服务：由院端精细化管理而催生的数据增值服务将成为医保控费市场的第二增长点，艾瑞咨询预计未来市场空间将达到约150亿元。l 医保信息化：医保信息化：国家和省级医保系统的持续升级，市县级的医保信息系统逐步建

44、设将会为医保信息化市场发展带来动力。根据IDC数据，2021年中国医保信息化市场规模为29亿元，预计到2026年将达到83.9亿元，2021-2026CAGR为23.9%。资料来源：前瞻网，IDC图：图：-2022年中国医疗信息化行业市场规模（单位：亿元）年中国医疗信息化行业市场规模（单位：亿元）图：中国医疗保障信息系统市场预测图：中国医疗保障信息系统市场预测请务必阅读报告附注中的风险提示和免责声明222.3.1 2.3.1 公司竞争优势公司竞争优势-1-1：全国范围布局，渠道优势显著：全国范围布局，渠道优势显著l 医疗医疗IT对安全、质量和稳定性非常重视，且客户粘性

45、高。对安全、质量和稳定性非常重视，且客户粘性高。渠道、产品化能力以及整体解决方案交付能力是市场准入的核心壁垒。l 卫宁母公司与区域分公司之间实现良好协同，目前已建立起覆盖全国的经营与本地化服务团队。截至2022年底，公司已覆盖超过6000家医疗机构，其中三级以上医院超400家。其中，公司在医院核心诊疗系统中，连续医院核心诊疗系统中，连续3年市场份额排名第一。年市场份额排名第一。资料来源：草根创业网，IDC，国海证券研究所12.3%10.4%6.0%5.8%4.1%3.9%57.5%卫宁健康东软集团创业惠康东华医卫智业软件重庆中联其他图：图：20222022年中国医院核心诊疗系统厂商市场份额年中

46、国医院核心诊疗系统厂商市场份额图：图：20222022年中国医疗大数据解决方案厂商份额（年中国医疗大数据解决方案厂商份额（%）图：卫宁健康全国范围子公司分布图：卫宁健康全国范围子公司分布9%8%8%8%7%7%6%48.4%嘉和美康神州医疗卫宁健康森亿智能医渡云东软集团用友网络其他请务必阅读报告附注中的风险提示和免责声明232.3.2 2.3.2 公司竞争优势公司竞争优势-2-2：一体化大趋势，驱动市场份额提升：一体化大趋势，驱动市场份额提升l 参考参考美国医疗美国医疗IT行业的进程，行业份额在院内信息化建设的第二阶段（行业的进程，行业份额在院内信息化建设的第二阶段（2012年后，数据在科室之

47、间打通井加强数据对临床诊疗年后，数据在科室之间打通井加强数据对临床诊疗应用）出现集中。应用）出现集中。其中，20142018年Epic和Cerner份额分别提升12.8pct、6.1pct、Meditech和McKesson份额分别下降2.6pct、7.8pct。美国EHR公司市场份额分化明显，主要系强调数据跨部门整合，导致医院切换EHR供应商。l 我们认为，我们认为，WINEX实现实现横跨系统、纵跨流程、立跨业务的一体化，叠加渠道份额优势，有望受益于行业集中度提升的大趋势横跨系统、纵跨流程、立跨业务的一体化，叠加渠道份额优势，有望受益于行业集中度提升的大趋势。基于医院业务全景，按照不同角色、

48、专业领域拆分重塑，再按场景进行灵活组装，形成一体化整体架构。资料来源：HIMSS，KLAS，中国电子政务网，researchgate，国海证券研究所图：图：WINEXWINEX的一体化布局的一体化布局图：美国医疗图：美国医疗ITIT代表公司市场份额变动情况代表公司市场份额变动情况14.4%20.3%21.1%20.9%20.5%16.8%19.0%21.2%24.7%29.6%9.4%9.2%7.4%6.1%1.6%21.4%20.9%20.2%19.4%18.8%0%20%40%60%80%100%200172018AllscriptsCernerCPSIEpicMcK

49、essonMEDHOSTMEDITECHNo EHROther请务必阅读报告附注中的风险提示和免责声明242.4.1 2.4.1 边际变化边际变化-1-1：互联互通的产品矩阵，：互联互通的产品矩阵，WINEX WINEX进入快速推广期进入快速推广期l 卫宁健康数字化医院产品全面覆盖、支撑医院各类业务及日常管理，并支撑区域化信息共享及协同业务。门诊业务方面，卫宁健康数字化医院产品全面覆盖、支撑医院各类业务及日常管理，并支撑区域化信息共享及协同业务。门诊业务方面，覆盖20+专科专病、50+流程体系；住院医生业务方面住院医生业务方面，覆盖12大场景、120+功能；电子病历方面电子病历方面，提升2倍加

50、载速度、4倍存储速度。l WINEX与WinDHP生态服务开放平台的互通互联，能够实现全场景、全链路的互联互通操作，覆盖350个服务，支持1700w+高峰流量。赋能赋能 提供基于统一业务网关的提供基于统一业务网关的APIAPI集市集市 提供多终端业务组件库提供多终端业务组件库 提供基础业务规则引擎服务提供基础业务规则引擎服务 统一医保、支付等三方接口集成统一医保、支付等三方接口集成聚焦聚焦多渠道统一资源管理多渠道统一资源管理多模式就诊管理多模式就诊管理计价计价&结算结算&支付体系支付体系智慧药房药库管理智慧药房药库管理解耦解耦 就诊、费用、药品业务解耦就诊、费用、药品业务解耦 门诊与住院业务解

51、耦门诊与住院业务解耦 公共部门部分抽象与解耦公共部门部分抽象与解耦 基础业务与外围业务解耦基础业务与外围业务解耦应用层应用层排班排班预约预约门诊门诊挂号挂号入院入院管理管理门诊门诊收费收费门诊门诊退费退费门诊门诊账户账户住院住院计费计费预交预交金金出院出院结算结算药房管理药房管理药库管理药库管理基础业务配置管理基础业务配置管理就诊业务就诊业务门诊费用门诊费用住院费用住院费用药品业务药品业务公共部分公共部分就业聚合层就业聚合层门诊就诊前台门诊就诊前台住院就诊前台住院就诊前台门诊费用前台门诊费用前台住院费用前台住院费用前台药品管理前台药品管理前台业务配置前台业务配置前台中台服务层中台服务层门诊就诊

52、中台门诊就诊中台住院就诊中台住院就诊中台门诊费用中台门诊费用中台住院费用中台住院费用中台供药管理中台供药管理中台进销存管理中台进销存管理中台通用业务规则引擎通用业务规则引擎业务定义中台业务定义中台基座插件基座插件外围部分外围部分卫宁报表卫宁报表数据上报数据上报医保平台医保平台接口平台接口平台图：图：WINEX WINEX产品矩阵产品矩阵资料来源：2023卫宁产品发布会，国海证券研究所请务必阅读报告附注中的风险提示和免责声明25l“双轮驱动双轮驱动”纵深推进，加速医疗数字化进程。纵深推进，加速医疗数字化进程。WinCloud 卫宁云计划是对“双轮驱动”战略的进一步推动，有利于将医院院内外业务无缝

53、连接，并将加速整个医疗行业的数字化转型。l“WinCloud 卫宁云计划卫宁云计划”致力于打造全面云化，构建完整医疗云生态，推动致力于打造全面云化，构建完整医疗云生态，推动SaaS服务模式创新。服务模式创新。医疗核心业务的云化：医疗核心业务的云化：WiNEX 引入数字中台，基于共性开发平台，实现医学知识与数据驱动开发应用。研发交付运维的云化：研发交付运维的云化：WiNEX专门的云交付团队可快速响应客户需求，实现版本稳定可靠的升级。行业生态互联的云化：行业生态互联的云化：WinCloud覆盖医疗全领域，将会贯穿整个产业链，和医疗、金融等行业伙伴共同构建。资料来源：卫宁健康微信公众号，国海证券研究

54、所WinCloud金融政府保险药品科研大型医院提供专属的个性化且具有创新价值的产品服务，全面满足数字化、智能化及生态化发展需求。中型医院提供介于行业定制化及高度标准化之间的解决方案。基层医疗机构提供覆盖医疗服务、公共卫生、健康管理、共享协同、运营管理、经济管理一体化的标准化医疗云产品。图：图：WincloudWincloud生态生态2.4.1 2.4.1 边际变化边际变化-1-1：WinCloudWinCloud助力助力互联互通，互联互通，WINEX WINEX进入快速推广期进入快速推广期请务必阅读报告附注中的风险提示和免责声明262.4.1 2.4.1 边际变化边际变化-1-1：产品矩阵逐步

55、完善，：产品矩阵逐步完善，WINEXWINEX进入快速推广期进入快速推广期l 产品矩阵逐步完善，产品矩阵逐步完善，WiNEX进入快速推广期。进入快速推广期。2021年公司首先发布了以临床为核心的八款产品；到2022年公司加速扩大了应用和产品的范围，形成了WiNEX解决方案生态。2023年公司发布了涵盖核心业务的全系列产品，包括25个WiNEX Ready全系列产品，后续有望开启快速商业化扩张。l 2023年年4月，公司月，公司基于新一代架构的一体化项目在北京大学人民医院多院区全面上线，基于新一代架构的一体化项目在北京大学人民医院多院区全面上线，WiNEX产品已从局部迭代升级为全面换代，我们预计

56、公司后续订单增速有望提速。产品已从局部迭代升级为全面换代，我们预计公司后续订单增速有望提速。WINXEX Ready全系列实现25+系统智慧升级面向52+医疗应用场景完成50+产品生态集成WINXEX门诊住院护理病例病案专科体检MY急诊会诊报表集成平台数据治理平台BI指标分析平台数据质量监管平台数字健康云新一代区位平台WINEXWINEX体检体检WINEXWINEX HOCCHOCCWINEXWINEX门诊门诊WINEXWINEX住院住院WINEXWINEX护理护理WINEXWINEX病案病案WINEX PACSWINEX PACSWINEX BIWINEX BI临床“全家桶”WINXEX解决

57、方案WINXEXWINXEX Region临床专科MY医技数据治理平台数据质量监管平台区域医疗中心突发区位应急基层卫生202120222023BI指标分析平台图：图：25+25+个个WiNEXWiNEX Ready Ready已进入就绪状态已进入就绪状态资料来源：2023卫宁产品发布会，国海证券研究所日期医院2023年4月北京大学人民医院2023年9月陆军军医大学驻渝4所医院2023年9月浙江省中医院2024年1月重庆市妇幼保健院2024年1月和祐国际医院大同市第五人民医院表：表：WiNEXWiNEX标杆案例持续推出标杆案例持续推出请务必阅读报告附注中的风险提示和免责声明272.4.2 2.4

58、.2 边际变化边际变化-2-2：AIGCAIGC助力增效降本，赋能多样化医疗场景助力增效降本，赋能多样化医疗场景l 医院端医院端AI主要围绕主要围绕“智慧管理智慧管理”、“智慧服务智慧服务”展开展开。可应用在客服、导诊、监管、绩效评估、经营数据分析等场景,如替代医生、护士完成对于患者的引导工作;协助医院管理人员对医院各项经营数据进行收集分析,缓解医疗资源缺失问题。l 主要表现形：分析和挖掘类产品与医疗助理类产品。主要表现形：分析和挖掘类产品与医疗助理类产品。医疗信息化相关的AI功能通常不形成独立软件,而是以软件组件的形式嵌入HIS、EMR、EHR、CDR等既有信息化系统中,或与机器人、扫描仪等

59、硬件结合。l 2023年年10月月18日，公司正式发布人工智能领域的两款产品日，公司正式发布人工智能领域的两款产品卫宁医疗领域大模型卫宁医疗领域大模型WiNGPT和医护智能助手和医护智能助手WiNEX Copilot。目前公司正在持续探索更多的目前公司正在持续探索更多的AI医疗场景。医疗场景。智慧病案智慧病案l 病案质控通常分为形式质控与内涵质控，形式质控主要是看哪些项目存在填写遗漏、书写错误，而内涵质控里包含逻辑关系，病案内容绝大部分是以连贯的文字形式呈现，少有类似上海品茶标准化、结构化的数据，因此对于质控难度远高于上海品茶质控，且需要超越传统机器学习的算法进行个性化质控。CDSSCDSSl CDS

60、S指运用合适的计算机技术，针对半结构化或非结构化医学问题，通过人机交互方式改善和提高医疗诊断决策效率的系统。AI能够大量处理非结构化数据，形成知识图谱，为医生提供知识查询、相似病案推荐、辅助诊断等，还可以对医生的诊断流程进行规范提醒，提高诊断的规范性和准确性。智慧科研平台智慧科研平台l 智慧科研平台可用于医学影像大数据管理与分析、数据标记、深度神经网络模型构建、影像组学特征提取、组学特征分析与机器学习模型构建等研究，可应用于X线、CT、MRI、PET/CT、病理切片、消化内镜等多种影像数据深度学习与影像组学建模。AIAI病案质控功能及价值病案质控功能及价值 图：院内增量场景的信息化图：院内增量

61、场景的信息化AIAI资料来源：2022医疗AI行业报告，投资界，国海证券研究所请务必阅读报告附注中的风险提示和免责声明282.4.2 2.4.2 边际变化边际变化-2-2：AIGCAIGC助力增效降本，赋能多样化医疗场景助力增效降本，赋能多样化医疗场景l WiNGPT是基于通用模型的医疗垂直领域大模型是基于通用模型的医疗垂直领域大模型。结合高质量医疗数据医疗数据，针对医疗场景需求专门优化和定制，通过将专业的医学知识、医疗数据融会贯通，支持医疗行业各种场景的智能知识服务，提高诊疗效率和医疗服务质量。l WiNGPT 具有三大特点：具有三大特点：（1）小而专，大模型上的“小模型”。目前已发布7B/

62、13B的WiNGPT2，预计WiNGPT3将达到30B/65B；（2）低成本交付。部署成本控制在10W以内，平均推理时间-2.5s 可生成 45 token；（3）支持可定制的私有化部署资料来源：2023卫宁产品发布会图：图：WiNGPTWiNGPT的技术框架与产品特点的技术框架与产品特点请务必阅读报告附注中的风险提示和免责声明292.4.2 2.4.2 边际变化边际变化-2-2：AIGCAIGC助力增效降本，赋能多样化医疗场景助力增效降本，赋能多样化医疗场景l WiNEX Copilot是面向医护工作者。是面向医护工作者。结合患者的各类诊疗服务数据,为医护人员提供病历文书生成、医疗质量监管、

63、风险监测预警、医学知识服务以及诊疗过程优化、管理效率提升等方面的智能化服务。资料来源：2023卫宁产品发布会，国海证券研究所图：图：WiNEXWiNEX Copilot Copilot的相关功能的相关功能分类助手功能Copilot患者服务助手Copilot从患者的角度出发以对话形式回答患者的问题，可用于分诊、问诊、开单等环节，甚至以数字人的方式提供医疗的知识服务。此外Copilot CDSS可以基于大模型去全面提升智能辅助的能力。Copilot病例文书助手通过输入双斜杠“/”即时触发。Copilot知识支持一键生成满足医疗规范、匹配患者信息的结合上下文的病例文书，比传统的模板更连贯、更丰富，从

64、而减少书写工作量。Copilot质控助手将传统基于规则和模板维护的构建方式升级为模型自学习的方式。该功能可以满足多个医疗场景的质控要求，目前覆盖了病例内涵质控、不良事件填报、非计划再次手术等场景。Copilot影像报告助手可以结合患者的病情数据快速生成影像报告。该模型是由公司基于影像报告的数据专门训练而成，在上海的一家试点医院平均每周使用300多次，数学效率已经有了较大幅度的提升。Copilot健康管理助手能够智能化分析患者的健康状况。针对所收集的信息进行全面智能评估，从而给出有效的健康管理路径，并支持医生一键引用。未来在人工智能领域卫宁将以WiNGPT为基础、Copilot为抓手，持续优化公

65、司产品提升智能化能级。请务必阅读报告附注中的风险提示和免责声明30三、创新业务三、创新业务：互联网医疗加速，打造内外协同第二曲线：互联网医疗加速，打造内外协同第二曲线请务必阅读报告附注中的风险提示和免责声明313.3.创新业务：拓展创新业务：拓展“互联网互联网+医疗健康医疗健康”板块，推进产业创新运营发展板块，推进产业创新运营发展l 2016年起，公司前瞻性布局互联网+医疗健康领域，提出“4+1”（即云医、云康、云药、云险+创新服务平台）战略，通过纳里健康、钥世圈等具体实施创新业务，逐渐打通医疗、医保、医药，建立医疗行业闭环生态。资料来源：公司公告，国海证券研究所云医云医云康云康云药云药云险云

66、险创新服务平台创新服务平台面向患者面向患者云咨询 云HIS云问诊 协同服务云市场 支付服务轻问诊 多点执业云助医 医患服务面向药品资源面向药品资源云药房 特药供OTC 配送处方导渡供应链GPO(慢病长处方)面向健康服务服务对象面向健康服务服务对象云体检云体检康复保健服务保健 咨询慢病管理 治疗 预防面向医保和商保面向医保和商保云险 商保风控服务 医保代理医保控费 个人商保商保支付支付年金服务 第三方支付TPA服务 支付平台和管道产品设计图：公司创新业务板块情况图：公司创新业务板块情况请务必阅读报告附注中的风险提示和免责声明323.1 3.1 云医：医疗服务线上化，打造医内外协同体系：医疗服务线

67、上化，打造医内外协同体系l“云医”纳里股份（含纳里健康）是以实体医疗机构为主体的数字健康医疗服务平台，从构建全流程的就医服务体系到在线诊疗、健康管理服务的业态延伸，赋能实体医疗机构实现高质量发展。l 截止2023年上半年，纳里股份（含纳里健康）提供互联网医疗应用服务的医疗机构突破9,000家，日HTTP最高访问量达5.4亿次，月活跃用户数超过2,100万。l 商业模式：商业模式：医院把部分医疗服务（缴查、在线咨询、在线复诊、慢病续方等）转移至线上平台。平台方通过两途径获利：一是收取平台建设费与后续运维费，二是咨询、复诊、处方流转药费的抽成等。平台成熟后，有望向保健品、个人医疗等方向延申。资料来

68、源：润天健康官网，公司公告，HIT专家网，国海证券研究所图：图：互联网医疗商业模式互联网医疗商业模式图：纳里健康图：纳里健康20022年年营收及其变动营收及其变动图：纳里健康图：纳里健康20022年净利润年净利润及其变动及其变动0.550.651.011.471.510%10%20%30%40%50%60%0.0 0.2 0.4 0.6 0.8 1.0 1.2 1.4 1.6 200212022营收（亿元）yoy-986.29-1,501.88-448.07-2,299.51-3,675.38-4000-3600-3200-28

69、00-2400-2000-1600-1200-022净利润（万元）请务必阅读报告附注中的风险提示和免责声明333.2 3.2 云云药药：第三方：第三方“医、药、健、险医、药、健、险”生态运营商生态运营商l“云药”沄钥科技致力于构建共享、共赢的健康新生态，力图赋能生态伙伴，持续提升全生态优质的医疗服务、药品服务的输出能力，进而提升医疗健康服务的可及性、可负担性，为用户提供全方位的健康福利服务。通过提供数字化解决方案及RiNGNEX“医药健险联合运营”SaaS平台，沄钥科技打通院内到院外医、药、健、险运营体系；实现医疗机构、药品企业、零售药房、商业

70、保险、健康管理服务的全价值链接。l 2023H1，沄沄钥科技开启业务调整和人员优化，钥科技开启业务调整和人员优化，在稳定核心业务结构的同时，大力推进互联网门诊险业务以及直付理赔业务，不断提升运营服务能力，加强与各大保司的合作广度与深度。资料来源：公司公告，锐观网，国海证券研究所图：图：20182023H120182023H1沄沄钥科技钥科技营收及其变动营收及其变动图：图：20182023H120182023H1沄沄钥科技净利润钥科技净利润及其变动及其变动图：处方外流商业模型图：处方外流商业模型0.871.792.213.434.580.87-60%-40%-20%0%20%40%60%80%1

71、00%120%0.0 0.5 1.0 1.5 2.0 2.5 3.0 3.5 4.0 4.5 5.0 2002120222023H1营收（亿元）yoy-180-160-140-120-100-80-60-40-2002002120222023H1净利润（万元）请务必阅读报告附注中的风险提示和免责声明34l 携手阿里云，提供智慧医保五大服务。携手阿里云，提供智慧医保五大服务。2023年4月，卫宁科技与阿里云发布医保智能审核服务平台联合解决方案，以SaaS模式向全国定点医药机构提供服务，加强定点医药机构自主管理、规范医疗行为，提升医保基金使用效率，防范医

72、保违法违规行为。l 国内领先智慧医保供应商，覆盖范围广泛。国内领先智慧医保供应商，覆盖范围广泛。自2019年卫宁科技独家中标承建国家医保局医疗保障信息平台的核心子系统，其业务布局迅速扩展至全国，覆盖70%的省市区域，并服务逾1,400家医院，成为医保体系内服务最全面、覆盖最广泛、效果最显著的风控整体解决方案供应商。2023H1，卫宁科技签订合同约1亿元，同比增长90%。资料来源：卫宁科技公司公众号，国海证券研究所服务服务主要内容主要内容医院医保预警分析解决方案对医疗服务过程中医保违规行为进行事前提醒、事中预警，帮助两定机构建立医保基金使用管理制度；通过科学权威的知识库规则库，开展医院医保智能预

73、警，实时更新知识库规则库；建立DRG/DIP付费监管；帮助两定机构定期开展医保基金使用自查自纠和医保基金使用制度和政策培训，正确引导和规范医疗行为，防范不合理使用医保基金，协助医药机构加强内部医保管理长效机制。DRG/DIP医院管理方案通过DRG/DIP分组管理及质控系统平台，支持国家医保局制定的DRG/DIP分组方案，并与各个统筹区对应分组版本高度契合。提供在院预分组、病案上海品茶/结算清单质控等功能体系，有效提升医院在支付方式改革下的运营管理。医院国考绩效管理方案在“国家公立医院绩效考核”的大背景下，将医疗质量、运营效率、持续发展、满意度评价等国考指标分类处理、有机结合，构建院内绩效考核指标体

74、系，补齐短板，提高管理效率，促进医院持续健康发展。定点医药机构进销存管理方案在药品和耗材集采常态化和医保基金监管制度化背景下，对药品耗材进销存、使用情况进行监测；对一定时期内使用金额异常或出库对比异常的药品耗材进行预警；对药品耗材历史量测算及需求量预测，为临床需求和医保监管提供数据支撑。定点药店医保预警分析解决方案根据定点药店的监管要求和运营需求，通过药店大数据监管、风险识别与预警、处方流转监管（双通道、药店门诊统筹）、连锁药店综合分析等功能，对定点药店违规行为进行预警，避免违规风险。图：智慧医保五大服务图：智慧医保五大服务3.3 3.3 云险：商保云险：商保+医保的数字化服务商，受益于医保控

75、费大趋势医保的数字化服务商，受益于医保控费大趋势请务必阅读报告附注中的风险提示和免责声明35l 数智商保方面数智商保方面，公司提供了健康险智能核保与风险防范、智能核赔与反欺诈、人群画像与风险模型、惠民保、保险产品精算、营销推广、长护险照护管家等服务。卫宁科技已于2023年6月完成保险经纪公司的收购，将加快商保业务的发展，实现商业模式的优化升级，提升收入规模以及盈利能力。l 金仕达卫宁金仕达卫宁发布发布自主研发的基于人工智能技术、用于医保和商保垂直领域的智慧顾问自主研发的基于人工智能技术、用于医保和商保垂直领域的智慧顾问“知问知问”。医保：医保：用于解答医保、商保领域专业知识、相关政策，能及时和

76、准确更新医保政策和要求变化。商保：商保：帮助用户了解健康险产品信息、比较不同产品的优劣，解读健康险产品理赔条款，并为客户提供准确、专业的建议。资料来源：卫宁科技公司公众号图：知问部分问答使用图：知问部分问答使用3.3 3.3 云险：商保云险：商保+医保的数字化服务商，受益于医保控费大趋势医保的数字化服务商，受益于医保控费大趋势请务必阅读报告附注中的风险提示和免责声明363.4 3.4 行业趋势：互联网医疗蓝海市场，预计行业趋势：互联网医疗蓝海市场，预计20252025年接近年接近60006000亿亿l 线上线下一体化新趋势。线上线下一体化新趋势。疫情后，居民线上诊疗的接受度逐步提升。根据网经社

77、数据，2023上半年互联网医疗用户规模4.31亿人，同比+18.73%。未来轻症和慢性疾病的诊疗需求或将上浮至在线医疗平台等新入口和新渠道。l 根据中商产业研究院数据，2020年中国互联网医疗市场规模为1961亿元，预计到2025年这一数字将扩至5778亿元，20202025年复合增长率24%。我们认为，随着互联网医疗使用人数和频次的提升，公司创新业务有望迎来更大的发展空间。资料来源：艾瑞咨询图：图：线上线下医疗服务的一体化模式线上线下医疗服务的一体化模式请务必阅读报告附注中的风险提示和免责声明37四四、盈利预测与风险提示、盈利预测与风险提示请务必阅读报告附注中的风险提示和免责声明38l 医疗

78、卫生信息化：医疗卫生信息化：综合考虑公司订单情况、政策驱动与院端增效将本需求，我们假设医疗卫生信息化2023-2025 年的营收同比增速分别为+11%、+19%、+25%。l 互联网医疗：互联网医疗：考虑民众对互联网医疗的接受程度提升，我们假设互联网医疗2023-2025 年的营收同比增速分别为-9%、+13%、+17%。l 费用率：费用率：考虑到公司渠道优势与互联网医疗业务的扩张需求，预计公司20232025年销售费用率分别为17.22%、17.37%、17.27%，管理费用率分别为7.35%、6.99%、6.93%，研发费用率分别为10.73%、10.61%、10.31%。4.1 4.1

79、盈利预测盈利预测资料来源：Wind，国海证券研究所收入收入(百万元百万元)202220222023E2023E2024E2024E2025E2025E互联网医疗2,528.42 2,806.55 3,339.79 4,174.74 yoy（%）28.38%-9.00%13.00%17.00%医疗卫生信息化563.07 512.39 579.00 677.43 yoy（%）9.40%11.00%19.00%25.00%图：卫宁健康盈利预测情况图：卫宁健康盈利预测情况收入收入(百万元百万元)202220222023E2023E2024E2024E2025E2025E销售费用率16.03%17.22

80、%17.37%17.27%管理费用率6.85%7.35%6.99%6.93%研发费用率10.95%10.73%10.61%10.31%图：卫宁健康费用率预测情况图：卫宁健康费用率预测情况请务必阅读报告附注中的风险提示和免责声明394.2 4.2 投资建议投资建议资料来源：Wind，国海证券研究所；注：卫宁健康采用国海证券估值，其余采用Wind一致估值l 卫宁健康是国产医疗信息化龙头，WiNex进入快速推广期叠加AI赋能，公司业绩有望加速增长。我们预计公司2023-2025年归母净利润分别为3.81/4.79/6.27亿元，EPS分别为0.18/0.22/0.29股，当前股价对应2024-202

81、5年PE分别为34.21/26.14X，首次覆盖，给予“买入”评级。图：可比公司估值对比（图：可比公司估值对比（20242024年年3 3月月1818日）日）业务业务股票名称股票名称股价股价（2024/3/18)2024/3/18)EPSEPS（元元/股）股）PEPE20222023E2024E2025E2023E2024E2025E300168.SZ万达信息7.16-0.030.170.28228.0341.7225.92688246.SH嘉和美康31.640.490.441.021.47102.6130.9321.59平均值0.120.240.600.87165.3236.3323.763

82、00253.SZ卫宁健康7.610.050.180.220.2942.9734.2126.14请务必阅读报告附注中的风险提示和免责声明40l宏观经济影响下游需求：宏观经济影响下游需求：宏观经济环境下行将影响政府、行业客户对医疗信息化的采购需求。l新产品销售不及预期：新产品销售不及预期：公司增长驱动和业务转型的核心因素之一为WiNex 加速推广渗透，若WiNex推进不及预期，或导致公司相关订单增速下行。lAIGC应用落地不及预期：应用落地不及预期：未来AI技术迭代速度不及预期将影响其AI赋能和在行业领域应用。l市场竞争加剧：市场竞争加剧：医疗信息化领域市场广阔，或将促进更多的企业加入进行相关商业

83、产品的研发，或导致行业竞争加剧，公司盈利能力下降。l宏观环境对医院客户收入影响风险：宏观环境对医院客户收入影响风险：医疗信息化的需求与医院客户营收情况高度相关，若宏观环境影响医院客户收入，可能会对医疗信息化的需求产生影响。4.3 4.3 风险提示风险提示请务必阅读报告附注中的风险提示和免责声明41资产负债表（百万元）资产负债表（百万元）2022A2022A2023E2023E2024E2024E2025E2025E现金及现金等价物81581应收款项94093610511261存货净额9899122142其他流动资产42962流动资产合计流动资产合计4

84、36475225522559475947固定资产491481486490在建工程0000无形资产及其他2525277730303457长期股权投资494494494494资产总计资产总计7822782283998399923692361038810388短期借款43434343应付款项603605709868预收帐款0000其他流动负债93797311421399流动负债合计流动负债合计9523102310长期借款及应付债券950931931931其他长期负债2长期负债合计长期负债合计

85、3311031103负债合计负债合计26952695272427242998299834133413股本22152股东权益56975负债和股东权益总计负债和股东权益总计7822782283998399923692361038810388利润表（百万元）利润表（百万元）2022A2022A2023E2023E2024E2024E2025E2025E营业收入营业收入30933093332033203920392048544854营业成本12545营业税金及附加26303342销售费用496572681838管理

86、费用2财务费用40-17-20-23其他费用/（-收入）3营业利润营业利润4040467467585585766766营业外净收支-1-3-2-2利润总额利润总额3939465465584584764764所得税费用24162027净利润净利润63563737737少数股东损益-946784111归属于母公司净利润归属于母公司净利润27现金流量表（百万元）现金流量表（百万元）2022A2022A2023E2023E2024E2024E2025E2025E经营活动现金流经营活动现金流10

87、05515456456净利润7少数股东损益-946784111折旧摊销125848888公允价值变动25000营运资金变动-428-77-141-373投资活动现金流投资活动现金流-350-350-277-277-349-349-521-521资本支出-323-273-335-512长期投资-350-10-7其他8-4-4-2筹资活动现金流筹资活动现金流--2-2-2-2债务融资43-2700权益融资9112100其它-254-23-2-2现金净增加额现金净增加额-64164-67-67每股指标与估值

88、每股指标与估值2022A2022A2023E2023E2024E2024E2025E2025E每股指标每股指标EPS0.050.180.220.29BVPS2.382.602.823.11估值估值P/E202.842.9734.2126.14P/B4.32.92.72.4P/S7.14.94.23.4财务指标财务指标2022A2022A2023E2023E2024E2024E2025E2025E盈利能力盈利能力ROE2%7%8%9%毛利率44%47%47%48%期间费率24%24%24%24%销售净利率4%11%12%13%成长能力成长能力收入增长率12%7%18%24%利润增长率-71%25

89、1%26%31%营运能力营运能力总资产周转率0.400.410.440.49应收账款周转率3.783.573.994.24存货周转率15.1118.0318.7819.23偿债能力偿债能力资产负债率34%32%32%33%流动比2.722.872.762.57速动比1.491.581.521.32卫宁健康盈利预测表卫宁健康盈利预测表证券代码：证券代码：300253300253股价：股价：7.617.61投资评级：投资评级：买入买入(首次覆盖首次覆盖)日期：日期：2024031820240318资料来源：Wind，国海证券研究所请务必阅读报告附注中的风险提示和免责声明42研究小组介绍研究小组介绍

90、刘熹,本报告中的分析师均具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格并注册为证券分析师，以勤勉的职业态度，独立，客观的出具本报告。本报告清晰准确的反映了分析师本人的研究观点。分析师本人不曾因，不因，也将不会因本报告中的具体推荐意见或观点而直接或间接收取到任何形式的补偿。分析分析师承师承诺诺行业投资评级行业投资评级国海证券投资评级标准国海证券投资评级标准推荐：行业基本面向好，行业指数领先沪深300指数；中性：行业基本面稳定，行业指数跟随沪深300指数；回避：行业基本面向淡，行业指数落后沪深300指数。股票投资评级股票投资评级买入：相对沪深300 指数涨幅20%以上；增持：相对沪深300 指数涨幅

91、介于10%20%之间；中性：相对沪深300 指数涨幅介于-10%10%之间；卖出：相对沪深300 指数跌幅10%以上。计算机小组介绍计算机小组介绍刘熹，计算机行业首席分析师，上海交通大学硕士，多年计算机行业研究经验，致力于做前瞻性深度研究，挖掘投资机会。新浪金麒麟新锐分析师、Wind金牌分析师团队核心成员。请务必阅读报告附注中的风险提示和免责声明43免责声明和风险提示免责声明和风险提示免责声明免责声明本报告的风险等级定级为R3，仅供符合国海证券股份有限公司（简称“本公司”）投资者适当性管理要求的客户（简称“客户”）使用。本公司不会因接收人收到本报告而视其为客户。客户及/或投资者应当认识到有关本

92、报告的短信提示、电话推荐等只是研究观点的简要沟通，需以本公司的完整报告为准，本公司接受客户的后续问询。本公司具有中国证监会许可的证券投资咨询业务资格。本报告中的信息均来源于公开资料及合法获得的相关内部外部报告资料，本公司对这些信息的准确性及完整性不作任何保证，不保证其中的信息已做最新变更，也不保证相关的建议不会发生任何变更。本报告所载的资料、意见及推测仅反映本公司于发布本报告当日的判断，本报告所指的证券或投资标的的价格、价值及投资收入可能会波动。在不同时期，本公司可发出与本报告所载资料、意见及推测不一致的报告。报告中的内容和意见仅供参考，在任何情况下，本报告中所表达的意见并不构成对所述证券买卖

93、的出价和征价。本公司及其本公司员工对使用本报告及其内容所引发的任何直接或间接损失概不负责。本公司或关联机构可能会持有报告中所提到的公司所发行的证券头寸并进行交易，还可能为这些公司提供或争取提供投资银行、财务顾问或者金融产品等服务。本公司在知晓范围内依法合规地履行披露义务。市场有风险，投资需谨慎。投资者不应将本报告为作出投资决策的唯一参考因素，亦不应认为本报告可以取代自己的判断。在决定投资前，如有需要，投资者务必向本公司或其他专业人士咨询并谨慎决策。在任何情况下，本报告中的信息或所表述的意见均不构成对任何人的投资建议。投资者务必注意，其据此做出的任何投资决策与本公司、本公司员工或者关联机构无关。

94、若本公司以外的其他机构（以下简称“该机构”）发送本报告，则由该机构独自为此发送行为负责。通过此途径获得本报告的投资者应自行联系该机构以要求获悉更详细信息。本报告不构成本公司向该机构之客户提供的投资建议。任何形式的分享证券投资收益或者分担证券投资损失的书面或口头承诺均为无效。本公司、本公司员工或者关联机构亦不为该机构之客户因使用本报告或报告所载内容引起的任何损失承担任何责任。风险提示风险提示本报告版权归国海证券所有。未经本公司的明确书面特别授权或协议约定，除法律规定的情况外，任何人不得对本报告的任何内容进行发布、复制、编辑、改编、转载、播放、展示或以其他任何方式非法使用本报告的部分或者全部内容，否则均构成对本公司版权的侵害，本公司有权依法追究其法律责任。郑重声明郑重声明心怀家国，洞悉四海国海研究深圳国海研究深圳深圳市福田区竹子林四路光大银行大厦28F邮编：518041电话：国海研究上海国海研究上海上海市黄浦区绿地外滩中心C1栋国海证券大厦邮编：200023电话：国海研究北京国海研究北京北京市海淀区西直门外大街168号腾达大厦25F邮编：100044电话：国海证券国海证券研究所研究所计算机研究团队计算机研究团队