1、公司深度公司深度报告报告 请务必阅读正文之后的请务必阅读正文之后的声明声明 渤海证券股份有限公司具备证券投资咨询业务资格渤海证券股份有限公司具备证券投资咨询业务资格 1 of 29 国产液压龙头企业，多元化布局增强企业活力国产液压龙头企业，多元化布局增强企业活力 恒立液压（恒立液压（601100601100）公司深度报告）公司深度报告 分析师：分析师：宁前羽 SAC NO：S01 2024 年 03 月 20 日 Table_Summary 投资要点：投资要点：国产液压件龙头，生产、销售网络遍布全球国产液压件龙头，生产、销售网络遍布全球 公司前身恒立液压气动有限公司成立于

2、 1990 年，2005 年成立江苏恒立高压油缸有限公司，并在常州建立生产基地，经过 30 余年深耕，恒立液压已成长为国产液压件龙头企业，产品遍及工程机械、农业机械、工业工程、海洋工程、能源科技、隧道工程等众多行业。此外，公司在中国、德国、美国、日本、墨西哥分别建有 7 个液压研发中心与 11 个生产制造基地，生产、销售网络遍布全球。我国为液压件第二大市场，我国为液压件第二大市场，下游需求向好下游需求向好 液压传动为制造业主流传动方式，2017 年发改委将“液气密元件及系统”列为战略性新兴产品的重点发展方向。2021 年全球液压行业市场规模为 326 亿欧元，其中中国约 863 亿元，为全球第

3、二大市场。液压产品作为制造业的通用基础零部件，下游应用场景广泛，其中工程机械占据 44%以上份额。受春节因素影响，2 月挖机销量增长不及预期，未来在基建持续发力、地产政策宽松背景下，挖机销量数据有望边际改善，此外高机、农机在需求端及政策端均有利好，下游需求向好预期下，液压件需求有望加速释放。恒立液压恒立液压：募投项目年内落地，丝杠有望成为新增长点募投项目年内落地，丝杠有望成为新增长点 经营层面，公司业绩拐点已现，2023 年前三季度公司实现营业收入 63.44 亿元，同比增长 7.18%；实现归母净利润 17.54 亿元，同比增长 0.25%，海外市场营收占比有所回升，2022 年公司海外市场

4、营收占比为 21.38%。2022 年公司募资 20 亿元投资墨西哥项目、线性驱动器项目、超大重型油缸项目，募投项目有望在 2024 年逐步落地，墨西哥工厂投产后将成为公司海外最大生产基地，对公司北美市场拓展以及全球化布局均有正向意义。公司线性驱动项目由恒立精密开展，各项基础设施建设已经进入扫尾阶段，未来丝杠项目投产后有望成为公司业绩新的增长点。盈利预测盈利预测 中性情景下，我们预计公司 2023-2025 年实现营收 88.35、101.66、122.24亿元，同比增长率分别为 7.8%、15.1%、20.2%；实现归母净利润分别为23.69、28.00、34.57 亿元，同比增长率分别为

5、1.1%、18.2%、23.5%，EPS 分别为 1.77、2.09、2.58 元/股，对应 2023-2025 年 PE 分别为 31.42、26.59、21.53 倍。首次覆盖给予公司“增持”评级。风险提示：风险提示：市场竞争风险、汇率波动风险、原材料价格波动风险、下游需求变化风险、国际局势变化风险。Table_Finance 财务摘要（百万元）财务摘要（百万元）2021A 2022A 2023E 2024E 2025E 营业收入 9,309 8,197 8,835 10,166 12,224 (+/-)%18.5%-12.0%7.8%15.1%20.2%息税前利润（EBIT）3,130

6、2,264 2,592 3,050 3,763 (+/-)%13.9%-27.7%14.5%17.7%23.4%归母净利润 2,694 2,343 2,369 2,800 3,457 (+/-)%19.5%-13.0%1.1%18.2%23.5%每股收益（元）2.06 1.79 1.77 2.09 2.58 机械设备机械设备工程机械工程机械 证券分析师证券分析师 宁前羽 Table_Author 评级：评级：增持增持 最新收盘价：55.51 最近半年股价相对走势最近半年股价相对走势-30.00%-25.00%-20.00%-15.00%-10.00%-5.00%0.0

7、0%5.00%恒立液压沪深300 公公司司研研究究 证证券券研研究究报报告告 深深度度报报告告 公司深度公司深度报告报告 请务必阅读正文之后的请务必阅读正文之后的声明声明 渤海证券股份有限公司具备证券投资咨询业务资格渤海证券股份有限公司具备证券投资咨询业务资格 2 of 29 表：三张表及主要财务指标表：三张表及主要财务指标 Table_FinanceInfo 资产负债表（百万资产负债表（百万元）元）2021A 2022A 2023E 2024E 2025E 利润表（百万利润表（百万元）元）2021A 2022A 2023E 2024E 2025E 货币资金 3,643 6,886 8,915

8、 11,097 13,777 营业收入 9,309 8,197 8,835 10,166 12,224 应收票据及应收账款 1,508 1,593 1,666 1,891 2,301 营业成本 5,212 4,873 5,236 5,948 7,051 预付账款 160 141 162 180 214 营业税金及附加 78 71 75 87 104 其他应收款 10 28 20 25 31 销售费用 112 124 122 142 172 存货 1,607 1,766 1,728 2,006 2,391 管理费用 227 275 258 303 367 其他流动资产 14 44 44 44 4

9、4 研发费用 636 650 663 762 917 流动资产合计 9,146 12,327 14,272 17,214 21,062 财务费用 89 -332 -76 -103 -131 长期股权投资 0 0 0 0 0 资产减值损失-67 -55 0 0 0 固定资产合计 2,580 2,836 3,007 3,139 3,219 信用减值损失 19 9 0 0 0 无形资产 267 436 518 613 716 其他收益 132 105 88 102 122 商誉 0 1 1 1 1 投资收益 7 14 12 14 17 长期待摊费用 18 18 18 18 18 公允价值变动收益 1

10、0 7 0 0 0 其他非流动资产 126 132 350 350 350 资产处置收益-1 0 0 0 0 资产总计 12,332 16,201 18,601 21,776 25,822 营业利润 3,056 2,618 2,657 3,142 3,883 短期借款 182 254 205 180 164 营业外收支 12 11 11 11 11 应付票据及应付账款 1,188 1,323 1,333 1,521 1,819 利润总额 3,068 2,629 2,668 3,153 3,894 预收账款 39 16 42 38 46 所得税费用 369 280 294 347 428 应付职

11、工薪酬 208 208 232 256 306 净利润 2,699 2,349 2,375 2,806 3,466 应交税费 84 73 89 97 117 归属于母公司所有者的净利润 2,694 2,343 2,369 2,800 3,457 其他流动负债 16 160 160 160 160 少数股东损益 5 6 6 7 9 长期借款 44 0 0 0 0 基本每股收益 2.06 1.79 1.77 2.09 2.58 预计负债 0 0 0 0 0 财务指标财务指标 2021A 2022A 2023E 2024E 2025E 负债合计 3,093 3,523 3,301 3,670 4,2

12、50 营收增长率 18.5%-12.0%7.8%15.1%20.2%股东权益 9,239 12,678 15,300 18,106 21,572 EBIT 增长率 13.9%-27.7%14.5%17.7%23.4%现金流量表（百万现金流量表（百万元）元）2021A 2022A 2023E 2024E 2025E 净利润增长率 19.5%-13.0%1.1%18.2%23.5%净利润 2,699 2,349 2,375 2,806 3,466 销售毛利率 44.0%40.6%40.7%41.5%42.3%折旧与摊销 407 397 522 589 651 销售净利率 29.0%28.7%26.

13、9%27.6%28.4%经营活动现金流净额 2,796 2,064 2,838 3,014 3,526 ROE 29.3%18.5%15.5%15.5%16.1%投资活动现金流净额-932 -80 -954 -798 -821 ROIC 27.8%15.5%14.8%14.8%15.4%筹资活动现金流净额-714 949 -36 -33 -24 资产负债率 25.1%21.7%17.7%16.9%16.5%现金净变动 1,025 3,260 2,028 2,183 2,680 PE 39.71 35.28 31.42 26.59 21.53 期初现金余额 2,574 3,599 6,859 8

14、,887 11,070 PB 11.61 6.53 4.88 4.12 3.46 期末现金余额 3,599 6,859 8,887 11,070 13,750 EV/EBITDA 29.35 28.52 21.12 17.47 13.79 yUmVlXdVgVmUmV9P9RaQsQqQnPsOfQoOpMjMmOoM7NrQpMNZoOsNNZmRoR公司深度公司深度报告报告 请务必请务必阅读正文之后的阅读正文之后的声明声明 3 of 29 目 录 1.公司概况.6 1.1深耕行业 30余年，公司为国产液压件龙头企业.6 1.2股权结构稳定且集中，实控人为汪立平先生家族.6 1.3公司产品布

15、局全面，生产、销售网络遍布全球.7 2.行业背景.9 2.1液压传动为制造业主流传动方式，优势仍较明显.9 2.2全球液压市场规模波动上升，我国为全球第二大市场.11 2.3下游应用预期复苏，高机预计维持高增速.14 2.4下游需求旺盛，丝杠国产替代前景清晰.16 3.公司分析.20 3.1经营情况分析.20 3.2财务分析.23 4.盈利预测.25 5.估值.26 6.投资建议.26 7.风险提示.27 公司深度公司深度报告报告 请务必请务必阅读正文之后的阅读正文之后的声明声明 4 of 29 图 目 录 图图 1 1：恒立液压主要发展历史：恒立液压主要发展历史.6 图图 2 2：恒立液压印

16、尼服务中心：恒立液压印尼服务中心.8 图图 3 3：恒立墨西哥工厂：恒立墨西哥工厂.8 图图 4 4：InLineInLine 液压有限公司液压有限公司.8 图图 5 5：恒立美国有：恒立美国有限公司限公司.8 图图 6 6：日本服部精工株式会社：日本服部精工株式会社.8 图图 7 7：江苏恒立液压股份有限公司常州铸造分公司：江苏恒立液压股份有限公司常州铸造分公司.8 图图 8 8：液压系统工作原理：液压系统工作原理.9 图图 9 9：全球液压市场规模及增长情况：全球液压市场规模及增长情况.11 图图 1010：国内液压行业市场规模及增长情况：国内液压行业市场规模及增长情况.12 图图 111

17、1：20212021 年全球主要国家液压产品销售额分布年全球主要国家液压产品销售额分布.12 图图 1212：国内液压产品主要下游应用行业：国内液压产品主要下游应用行业.12 图图 1313：20212021 年液压行业重点联系企业生产价值量分布年液压行业重点联系企业生产价值量分布.12 图图 1414：20212021 年主要液压企业全年主要液压企业全球市场占有率球市场占有率.13 图图 1515：液压企业梯队分布情况：液压企业梯队分布情况.13 图图 1616：20 年中国液压行业进出口情况（亿元）年中国液压行业进出口情况（亿元）.13 图图 1717：普钢综

18、合指数（：普钢综合指数（20002000 年年 7 7 月月=100=100）.14 图图 1818：20222022 年以来挖掘机月度销量情况年以来挖掘机月度销量情况.15 图图 1919：20112011 年以来挖掘机年度销量情况年以来挖掘机年度销量情况.15 图图 2020：20192019 年以来高空作业车年度销量情况年以来高空作业车年度销量情况.15 图图 2121：20152015-2024E2024E 美国高空作业平台租赁市场收入及增速美国高空作业平台租赁市场收入及增速.16 图图 2222：20152015-2024E2024E 欧洲十国高空作业平台租赁市场收入及增速欧洲十国高

19、空作业平台租赁市场收入及增速.16 图图 2323：我国农作物耕种收综合机械化率及未来目标：我国农作物耕种收综合机械化率及未来目标.16 图图 2424：我国农机总动力及未来目标（亿千瓦）：我国农机总动力及未来目标（亿千瓦）.16 图图 2525：滚珠丝杠副示意图：滚珠丝杠副示意图.17 图图 2626：滚柱丝杠示意图：滚柱丝杠示意图.17 图图 2727：20 年滚珠丝杠市场规模情况（亿美元）年滚珠丝杠市场规模情况（亿美元）.18 图图 2828：20 年中国滚珠丝杠产需情况（万年中国滚珠丝杠产需情况（万套）套）.18 图图 292

20、9：全球滚珠丝杠：全球滚珠丝杠 CR5CR5 情况情况.19 图图 3030：20222022 年全球滚柱丝杠企业在中国市场份额情况年全球滚柱丝杠企业在中国市场份额情况.19 图图 3131：特斯拉人形：特斯拉人形机器人六种执行器机器人六种执行器.19 图图 3232：20192019 年以来公司营业收入情况年以来公司营业收入情况.20 图图 3333：20192019 年以来公司归母净利润情况年以来公司归母净利润情况.20 图图 3434：2 2019019 年以年以来公司海外市场营收及占比情况来公司海外市场营收及占比情况.20 图图 3535：20222022 年公司各产品营收情况（亿元）

21、年公司各产品营收情况（亿元）.21 图图 3636：20192019 年以来公司各产品营收占比情况年以来公司各产品营收占比情况.21 图图 3737：恒立液压电动缸事业部：恒立液压电动缸事业部.22 图图 3838：恒立：恒立 CPACPA 系列示意图系列示意图.22 图图 3939：20192019 年以来公司四费费用情况年以来公司四费费用情况.23 图图 4040：20192019 年以来公司期间费用率情况（年以来公司期间费用率情况（%）.23 图图 4141：20192019 年以来公司毛利率、净利率、净资产收益率情况年以来公司毛利率、净利率、净资产收益率情况.23 公司深度公司深度报告

22、报告 请务必请务必阅读正文之后的阅读正文之后的声明声明 5 of 29 图图 4242：20232023 年前三季度主要盈利能力指标对比情况（年前三季度主要盈利能力指标对比情况（%）.23 图图 4343：20192019 年以来公司资产负债率情况（年以来公司资产负债率情况（%）.24 图图 4444：20192019 年以来公司流动负债占比走势（年以来公司流动负债占比走势（%）.24 图图 4545：20192019 年以来公司应收账款周转率情况（次）年以来公司应收账款周转率情况（次）.24 图图 4646：20192019 年以来公司存货周转率情况（次）年以来公司存货周转率情况（次）.24

23、 表 目 录 表 1：公司前十大股东情况（2023年三季报）.6 表 2：公司产品应用分类.7 表 3：液压系统主要构成.9 表 4：液压行业主要政策汇总.10 表 5：滑动丝杠、滚珠丝杠、滚柱丝杠的对比.17 表 6：滚珠丝杠副标准公差等级划分（m）.17 表 7：丝杠行业主要政策汇总.18 表 8：募投项目进展情况（万元）.21 表 9：公司盈利预测情况（百万元）.25 表 10：可比公司估值比较.26 公司深度公司深度报告报告 请务必请务必阅读正文之后的阅读正文之后的声明声明 6 of 29 1.公司概况公司概况 1.1 深耕行业深耕行业 30 余年，公司为国产液压件龙头企业余年，公司为

24、国产液压件龙头企业 公司前身恒立液压气动有限公司成立于 1990 年，主营气动元件产品，2005 年江苏恒立高压油缸有限公司成立，并在常州建立生产基地。2011 年公司成功在上海证券交易所上市。2012 年公司先后投资成立精密铸造工厂、美国、日本子公司，并于 2015 年收购德国柏林 HAWE InLine 液压公司，2017 年以来公司加快出海建厂步伐，先后建成美国芝加哥工厂、印度工厂，公司墨西哥项目有望年内完成投产。图图 1 1：恒立液压恒立液压主要发展历史主要发展历史 资料来源：公司网站，渤海证券研究所 1.2 股权结构股权结构稳定且集中，实控人为汪立平先生家族稳定且集中，实控人为汪立平

25、先生家族 根据公司三季报披露，公司第一大股东为常州恒屹智能装备有限公司，持有公司36.95%股权，公司实际控制人为钱佩新女士、汪奇先生、汪立平先生，合计持有恒立液压 66.74%股权，其中钱佩新女士和汪立平先生为汪奇先生父母，汪立平先生家族对公司拥有绝对控制权。表表 1：公司公司前十大股东情况前十大股东情况（2023 年年三季三季报报）股东名称 持股数量(股)占总股本比例 股东性质 常州恒屹智能装备有限公司 495,474,869 36.95%境内非国有法人 申诺科技(香港)有限公司 221,170,269 16.50%境外法人 宁波恒屹投资有限公司 178,186,340 13.29%境内非

26、国有法人 香港中央结算有限公司 176,793,870 13.19%其他 GIC PRIVATE LIMITED 9,912,030 0.74%其他 阿布达比投资局 9,000,664 0.67%其他 科威特政府投资局-自有资金 8,047,652 0.60%其他 上海高毅资产管理合伙企业(有限合伙)-高毅邻山 1号远望基金 7,500,000 0.56%其他 公司深度公司深度报告报告 请务必请务必阅读正文之后的阅读正文之后的声明声明 7 of 29 全国社保基金六零二组合 6,443,270 0.48%其他 中国工商银行股份有限公司-东方红启恒三年持有期混合型证券投资基金 5,332,156

27、 0.40%其他 合计 1,117,861,120 83.38%-资料来源：同花顺iFinD，渤海证券研究所 1.3 公司产品布局全面，生产、销售网络遍布全球公司产品布局全面，生产、销售网络遍布全球 公司产品布局全面公司产品布局全面。经过 30 多年的专注与创新，公司从液压油缸制造企业逐步发展成为集液压元件、精密铸件、液压系统等产业于一体的大型综合性企业。公司产品遍及工程机械、农业机械、工业工程、海洋工程、能源科技、隧道工程等众多行业。表表 2：公司产品应用分类公司产品应用分类 分类分类 细分领域细分领域 主要装备主要装备 行走机械 建筑机械 小型挖掘机、中大型挖掘机、混凝土泵送、压路机、摊铺

28、机、铣刨机、推土机 物料搬运 高空作业车、汽车起重机、履带起重机、旋挖钻机、水平定向钻、伸缩臂叉车、煤层掘进机、装载机、滑移装载机、移动破碎站、矿用卡车、市政车辆 农业机械 收获机械 玉米机、青贮机、拖拉机、采棉机、甘蔗机、小麦机、水稻机 工业工程 冶金压铸 型材挤压机、锻压机械、连铸线、压滤机、电炉 钣金行业 液压缸 水泥行业 立磨机液压缸 固废破碎 V90N 230DP 变量柱塞双联泵 橡塑行业 注塑机液压缸 海洋工程 海工装备 开体泥驳、疏浚清淤设备、海上风电安装设备、水上打桩设备、滚装轮、锚绞机、海工吊机 海洋平台 自升式海洋平台、钻井平台 港口机械 空箱堆高机、正面吊、堆取料机 能源

29、科技 石油天然气开采 钻采设备、增产设备 新能源 风力发电、太阳能发电、海洋能发电、海水淡化、水利行业 隧道工程 盾构掘进 盾构机、硬岩掘进机、凿岩台车 隧道加固 湿喷机 资料来源：公司网站，渤海证券研究所 公司生产销售网络遍布全球公司生产销售网络遍布全球。在多年扎实稳健的发展中，公司先后建立了恒立油缸、恒立铸件、恒立液压等多个产业制造基地。为了满足全球市场的开拓，又先后收购上海立新液压、德国 InLine 液压等品牌企业，在美国芝加哥、日本东京通过新设公司等方式进行海外市场拓展和布局，致力成为具有国际影响力高端液压成套设备的提供商以及液压技术方案的提供商。公司在中国、德国、美国、日本、墨西哥

30、分别建有 7 个液压研发中心与 11 个生产制造基地。公司技术水平和生产规模已跻身于世界液压领域前列，为全球 2000 多家客户提供服务，主要市场涵盖 20 多个国家和地区。公司深度公司深度报告报告 请务必请务必阅读正文之后的阅读正文之后的声明声明 8 of 29 图图 2 2：恒立液压印尼服务中心恒立液压印尼服务中心 图图 3 3：恒立墨西哥工厂恒立墨西哥工厂 资料来源：公司网站，渤海证券研究所 资料来源：公司网站，渤海证券研究所 图图 4 4：InLineInLine 液压有限公司液压有限公司 图图 5 5：恒立美国有限公司恒立美国有限公司 资料来源：公司网站，渤海证券研究所 资料来源：公

31、司网站，渤海证券研究所 图图 6 6：日本服部精工株式会社日本服部精工株式会社 图图 7 7：江苏恒立液压股份有限公司常州铸造分公司江苏恒立液压股份有限公司常州铸造分公司 资料来源：公司网站，渤海证券研究所 资料来源：公司网站，渤海证券研究所 公司深度公司深度报告报告 请务必请务必阅读正文之后的阅读正文之后的声明声明 9 of 29 2.行业背景行业背景 2.1 液压液压传动传动为制造业主流传动方式，优势仍较明显为制造业主流传动方式，优势仍较明显 液压液压传动广泛应用传动广泛应用于于制造业。制造业。液压传动工作原理基于 17 世纪法国著名科学家帕斯卡提出的静压传递原理，是指通过对液体介质进行加

32、压来实现动力传输和控制。液压传动是机械必需的中间环节，液压系统可通过液压传动的方式对机械进行调节。一般情况下，原动机难以直接满足执行机构在速度、力、转矩或运动方式等方面的要求，因此几乎所有的机械都需要通过传动系统调节控制。液压系统通常由动力元件、辅助控制元件、执行元件、辅助元件和工作介质五部分组成，总称为液压元件。图图 8 8：液压系统工作原理：液压系统工作原理 资料来源：海宏液压招股书（申报稿），渤海证券研究所 表表 3：液液压压系统主要构成系统主要构成 组成部分组成部分 代表产品代表产品 功能功能 动力元件 液压柱塞泵 将带动它工作的发动机、电动机或其他原动机输入的机械能转换成流动液体的压

33、力能，向整个液压系统提供动力，是液压系统的心脏 辅助控制元件 液压阀 无级调节执行元件的速度，并对液压系统中工作液体的压力、流量和流动方向进行调节，保证执行元件完成预定的动作 执行元件 液压缸 将流动液体的压力能转换为机械能，驱动各工作部件作回转运动或直线往复运动 辅助元件 过滤器、冷却器、油箱 提供必要的条件使液压系统得以正常工作，是液压系统不可或缺的组成部分，对液压系统进行监测和反馈，保证液压系统可靠、稳定、持久地工作 公司深度公司深度报告报告 请务必请务必阅读正文之后的阅读正文之后的声明声明 10 of 29 组成部分组成部分 代表产品代表产品 功能功能 工作介质 液压油 液压系统用工作

34、介质作为传递能量的介质，其性能会直接影响到液压传动的工作 资料来源：邵阳液压招股书，渤海证券研究所 液压传动传动优势明显。液压传动传动优势明显。与其他传动方式相比，液压传动具有多处优点，液压传动系统中的动力、控制、执行等各元件能够科学布置，灵活性高；在功率相同情况下，液压装置与电气传动、机械传动装置相比，质量与体积更小，易实现轻量化、小型化；液压传动安全性高，可实现过载保护，因功率损失产生的部分热量被工作介质带走，避免温度升高对装置造成破坏；液压传动便于实现智能化、自动化，采取电液联合控制，能够提高装置运行自动化程度，实现远程控制。我国液压行业起步较晚，目前正处于快速发展阶段。我国液压行业起步

35、较晚，目前正处于快速发展阶段。我国液压行业起步较晚，建国以前我国几乎无液压工业可言，仅在压力机和机床等领域有极少液压元件使用。纵观我国液压行业发展历史，大致可分为 1952-1962 年的奠基与创业阶段、1962-1978 年的发展与成长阶段和 1978 年后的快速发展阶段。在经历多年努力后，我国液压行业的整体技术水平得到了大幅提升。政策利好政策利好频出，液压行业频出，液压行业未来未来长期向好。长期向好。制造业作为我国国民经济的主体，近年来国家各级部门纷纷出台相关政策推动制造业稳步发展，2017 年由国家发改委发布的战略性新兴产业重点产品和服务指导目录（2016 版）中将“液气密元件及系统”列

36、为战略性新兴产品的重点发展方向。国务院总理李强 3 月 1 日主持召开国务院常务会议，审议通过推动大规模设备更新和消费品以旧换新行动方案，会议指出，推动新一轮大规模设备更新和消费品以旧换新，是党中央着眼于我国高质量发展大局作出的重大决策。要结合各类设备和消费品更新换代差异化需求，加大财税、金融等政策支持，更好发挥能耗、排放、技术等标准的牵引作用，有序推进重点行业设备、建筑和市政基础设施领域设备、交通运输设备和老旧农业机械、教育医疗设备等更新改造，积极开展汽车、家电等消费品以旧换新，形成更新换代规模效应。表表 4：液压行业主要液压行业主要政策汇总政策汇总 时间时间 发布部门发布部门 政策名称政策

37、名称 主要内容主要内容 2024 年 3 月 国常会 推动大规模设备更新和消费品以旧换新行动方案 结合各类设备和消费品更新换代差异化需求，加大财税、金融等政策支持，更好发挥能耗、排放、技术等标准的牵引作用，有序推进重点行业设备、建筑和市政基础设施领域设备、交通运输设备和老旧农业机械、教育医疗设备等更新改造。2022 年 11 月 市场监管总局 关于印发进一步提高产品、工程和服务质量行动方案（2022-2025 年）的通知 加强基础共性技术研究，提升轴承、齿轮、紧固件、液气密件、液压件、泵阀、模具、传感器等核心基础零部件（元器件）可靠性、稳定性，延长使用寿命。2021 年 7 月 中国液压气动密

38、封件工业协会 液压液力气动密封行业“十四五发展规划 到十四五末,80%以上的高端液压气动密封元(器)件及系统实现自主保障，受制于人的局面明显缓解,装备工业领域急需的液压气动密封元(器)件及系统得到广泛的推广应用。公司深度公司深度报告报告 请务必请务必阅读正文之后的阅读正文之后的声明声明 11 of 29 时间时间 发布部门发布部门 政策名称政策名称 主要内容主要内容 2021 年 4 月 中国机械工业联合会 机械工业“十四五”发展纲要 2025 年发展目标：一批先进制造基础共性技术取得突破，70%的核心基础零部件、关键基础材料实现自主保障，高端轴承、齿轮、液气密件、传感器等关键零部件的性能、质

39、量及可靠性水平显著提高。资料来源：政府网站，协会网站，渤海证券研究所 2.2 全球液压市场规模全球液压市场规模波动上升波动上升，我国我国为为全球全球第第二二大市大市场场 全球市场规模全球市场规模波动上升。波动上升。根据中国液压气动密封件工业协会的数据，全球液压行业市场规模从 2010 年的 212 亿欧元提升至 2021 年的 326 亿欧元，年复合增长率为 3.99%，其中 2020 年受贸易摩擦及国际大环境转弱影响，全球液压行业市场规模出现了较大下滑，较 2019 年下降 11.71%。整体来看，2010 年至2021 年间，全球液压市场规模呈现波动上升趋势。图图 9 9：全球液压市场规模

40、及增长情况全球液压市场规模及增长情况 资料来源：泰丰智能招股书（上会稿），渤海证券研究所 国内液压市场稳步增长，我国为全球第国内液压市场稳步增长，我国为全球第二二大市场。大市场。根据中国液压气动密封件工业协会统计，2015 年以来我国液压行业市场景气度逐步回升，市场规模呈现稳步增长趋势，市场规模从 2015 年的 583 亿元提升至 2021 年的 863 亿元，年复合增长率为 6.76%，高于全球同期的 1.85%。从全球主要国家液压产品销售额分布来看，2021 年美国占据 33.67%市场份额，为全球第一大市场，中国紧随其后，凭借 33.44%的市场份额占据第二位。公司深度公司深度报告报告

41、 请务必请务必阅读正文之后的阅读正文之后的声明声明 12 of 29 图图 1010：国内液压国内液压行业市场规模及增长情况行业市场规模及增长情况 图图 1 11 1：20212021 年全球主要国家液压产品销售额分布年全球主要国家液压产品销售额分布 资料来源：泰丰智能招股书（上会稿），渤海证券研究所 资料来源：泰丰智能招股书（上会稿），渤海证券研究所 应用场景多元化，工程机械占据主要地位。应用场景多元化，工程机械占据主要地位。液压产品作为制造业的通用基础零部件，其下游应用场景广泛，我国液压产品的下游行业以工程机械、汽车、重型机械、机床工具等为主，根据中国液压气动密封件工业协会的统计，工程机械

42、行业占国内液压产品销售额 44%，是最主要的下游行业。从液压件价值量来看，2021 年我国液压行业重点联系企业生产价值量分布最多的液压元件是液压缸，占比达到 35.6%，液压阀、液压泵和液压马达由于技术难度较大、附加值较高，生产价值量分布占比较少，也是未来我国液压行业国产化的重点方向。图图 1 12 2：国内液压产品主要下游应用行业国内液压产品主要下游应用行业 图图 1 13 3：20212021 年液压行业重点联系企业生产价值量分布年液压行业重点联系企业生产价值量分布 资料来源：中国液压气动密封件工业协会，渤海证券研究所 资料来源：中国液压气动密封件工业协会，渤海证券研究所 全球液压龙头仍为

43、国外企业，国内企业具备一定竞争力。全球液压龙头仍为国外企业，国内企业具备一定竞争力。液压行业发展离不开庞大的本土市场需求和企业强大的技术研发实力与工艺积淀。全球范围来看，德、美、日作为传统制造业强国，催生出德国博世力士乐、美国派克汉尼汾和日本川崎重工等大型液压企业。根据国际流体动力统计委员会数据，2021 年德国博世力士乐、美国派克汉尼汾、美国伊顿和日本川崎重工液压产品的全球市场占有率分别为 19.02%、6.49%、3.52%和 3.84%，四家企业合计约占全球市场份额的三分之一。国内较强的恒立液压、艾迪精密等企业位于第二梯队，在液压行业细分领域拥有较强竞争优势，并在各方面不断缩小与国外领先

44、企业差距。公司深度公司深度报告报告 请务必请务必阅读正文之后的阅读正文之后的声明声明 13 of 29 图图 1 14 4：20212021 年主要液压企业全球市场占有率年主要液压企业全球市场占有率 图图 1 15 5：液压企业梯队分布情况液压企业梯队分布情况 资料来源：国际流体动力统计委员会，渤海证券研究所 资料来源：泰丰智能招股书（上会稿），渤海证券研究所 2020 年以来年以来液压液压行业行业出口出口金额稳步增长，液压贸易逆差明显缩小。金额稳步增长，液压贸易逆差明显缩小。根据海关总署数据，我国液压行业进口金额由 2017 年的 160.24 亿元波动上升至 2021 年的181.65 亿

45、元，2022 年下降至 147.04 亿元。出口方面，受益于“一带一路”政策支持，国内企业相继完善海外布局，2020 年以来我国液压行业出口金额从75.28 亿元快速增长至 2022 年的 133.80 亿元，行业贸易逆差缩小至 13.24 亿元。图图 1 16 6：20 年中国液压行业进出口情况年中国液压行业进出口情况（亿元）（亿元）资料来源：海宏液压招股书（申报稿），渤海证券研究所 公司深度公司深度报告报告 请务必请务必阅读正文之后的阅读正文之后的声明声明 14 of 29 2.3 下游下游应用预期复苏，应用预期复苏，高机预计维持高增速高机预计维持高增速 液压

46、件原材料主要为钢铁，液压件原材料主要为钢铁，钢价对液压企业经营影响钢价对液压企业经营影响相对可控相对可控。液压产品生产所需的主要原材料是钢铁，钢铁价格变动对液压缸和液压系统等大体积产品的成本有一定的影响，而液压泵、液压阀等元件产品由于体积小，耗用钢材量少，其生产成本对钢铁价格变动的敏感程度不高。由于下游主机厂主要原材料也为钢铁，下游客户对液压行业根据钢铁价格调整销售价格的做法基本能够认可，钢价波动对液压企业经营影响相对可控。图图 1 17 7：普钢综合指数（普钢综合指数（2 2000000 年年 7 7 月月=100=100）资料来源：同花顺iFinD，渤海证券研究所 2023 挖机销量挖机销

47、量继续继续下滑，下滑，2024 有望边际改善。有望边际改善。从液压件主要应用的挖机领域来看，根据中国工程机械工业协会的数据，2023 年全年挖机销量约 19.50 万台，同比下降 25.38%，2022 年以来连续两年增速出现两位数降幅。单月销量来看，受春节因素影响，2024 年 2 月挖机销量为 12608 台，同比下降 41.20%。展望 2024 全年，在基建持续发力、地产政策宽松背景下，挖机销量数据有望边际改善，将会为液压件市场带来新增量。公司深度公司深度报告报告 请务必请务必阅读正文之后的阅读正文之后的声明声明 15 of 29 图图 1 18 8：20222022 年以来年以来挖掘

48、机月度销量情况挖掘机月度销量情况 图图 1 19 9：20112011 年年以来挖掘机年度销量情况以来挖掘机年度销量情况 资料来源：同花顺iFinD，渤海证券研究所 资料来源：同花顺iFinD，渤海证券研究所 高空作业车高空作业车预计维持高增速预计维持高增速。根据IPAF Powered Access Rental Market Report 2023的数据，2022 年全球高空作业平台租赁市场保有量近 220 万台，其中北美、欧洲等成熟市场设备保有量大，需求主要为更新替换需求。2022 年美国租赁市场高空作业平台租赁收入约 136 亿美元，同比增长 15%。从应用场景看，美国高空作业平台租赁

49、市场仍主要面向建筑应用领域，建筑和非建筑应用领域的比例约为 3:1，近年来较为稳定。欧洲市场需求稳定，市场增速平稳，2022 年欧洲十国（丹麦、芬兰、法国、德国、意大利、荷兰、挪威、西班牙、瑞典、英国）高空作业平台租赁市场收入约 32 亿欧元，同比增长 8%；保有量为 34.02 万台，同比增长 5%。中国市场人均保有量低但增速较快，需求主要为新增需求。高空作业平台以其安全、高效、环保等优势成为登高作业的首选设备，可覆盖高铁、机场、船舶、电网、大型厂房、市政工程、仓储物流、维护维修等应用场景，预计未来仍将维持较高增速。图图 2020：20192019 年以来高空作业车年度销量情况年以来高空作业

50、车年度销量情况 资料来源：同花顺iFinD，渤海证券研究所 公司深度公司深度报告报告 请务必请务必阅读正文之后的阅读正文之后的声明声明 16 of 29 图图 2121：20201515-2024E2024E 美国高空作业平台租赁市场收入及增速美国高空作业平台租赁市场收入及增速 图图 2 22 2：20152015-2024E2024E 欧洲十国高空作业平台租赁市场收入及欧洲十国高空作业平台租赁市场收入及增速增速 资料来源：IPAF Rental Market Report 2023，渤海证券研究所 资料来源：IPAF Rental Market Report 2023，渤海证券研究所 202

51、4 中央一号文件发布，中央一号文件发布，农机农机发展有望再加速。发展有望再加速。2024 年 2 月 3 日，中央一号文件公布，文件名称为中共中央 国务院关于学习运用“千村示范、万村整治”工程经验有力有效推进乡村全面振兴的意见，意见提出要强化农业科技支撑，大力实施农机装备补短板行动，完善农机购置与应用补贴政策，开辟急需适用农机鉴定“绿色通道”。加强基层农技推广体系条件建设，强化公益性服务功能。2023 年农业农村部稳步推进丘陵山区农机装备、智能农机装备研发，同时为了加快农机研发制造推广应用进程，多地加快农机创新产品熟化应用基地建设，并拿出真金白银推动农机装备研发攻关。预计未来在 2024 中央

52、一号文件指导下，我国农业机械化水平有望进一步提升，从而带动相关液压件需求提升。图图 2 23 3：我国农作物耕种收综合机械化率及未来目标我国农作物耕种收综合机械化率及未来目标 图图 2 24 4：我国农机总动力及未来目标我国农机总动力及未来目标（亿千瓦）（亿千瓦）资料来源：农业农村部，渤海证券研究所 资料来源：农业农村部，国家统计局，渤海证券研究所 2.4 下游需求旺盛，下游需求旺盛，丝杠丝杠国产替代前景清晰国产替代前景清晰 传动传动优势优势明显，丝杠为高精度传动部件明显，丝杠为高精度传动部件。丝杠是一种常见的机械传动方式，是将旋转运动转换成线性运动的重要传动装置，按摩擦特性可划分为滑动丝杠、

53、滚动丝杠和静压丝杠三种，滑动丝杠是最普通的丝杠机械，产生滑动摩擦，其结构简单，制造方便，在机床上应用广泛。滚动丝杠按滚动体的不同分为滚珠丝杠和公司深度公司深度报告报告 请务必请务必阅读正文之后的阅读正文之后的声明声明 17 of 29 滚柱丝杠。滚珠丝杠适用于精密传动，产生点接触滚动摩擦，与滑动丝杠相比摩擦力小、传动效率高、精度高，但其制造工艺较复杂，成本较高。表表 5：滑动丝杠、滚珠丝杠、滚柱丝杠滑动丝杠、滚珠丝杠、滚柱丝杠的对比的对比 参数名称参数名称 滑动丝杠滑动丝杠 滚珠丝杠滚珠丝杠 滚柱丝杠滚柱丝杠 传动效率 低，仅 26%-24%高，可达 92%-98%，可显著节能 较高，摩擦力较

54、小时可达 90%转速 慢，滑动摩擦发热严重，一般转速不超过 3000RPS 较快，点接触滚动摩擦热效应小，额定转速在3000-5000RPS 快，线接触滚动摩擦热效应小且承载力强，转速可达 6000RPS 导程精度 低，品质参差不齐 较高，受滚珠直径限制，常为毫米级的滚珠丝杠 高，可通过调整螺纹头数等因素使导程达到更小的微米级 使用寿命 短，滑动摩擦对元器件的损伤大 长，滚动摩擦损伤小，保持清洁、润滑即可 很长，是滚珠丝杠的 10 倍以上，荷载运动可达 1000 万次以上 微进给 难以实现，滑动运动存在爬行现象 可实现，滚珠运动的启动力矩小 可实现，滚柱运动的启动力矩小 自锁性 有，与导程角大

55、小和工作面粗糙度有关 无，需加装制动装置 无，需加装制动装置 国产化率 充分 达 60%以上 仍处于起步阶段 资料来源：观研报告网，渤海证券研究所 滚珠丝杠副主要结构包括滚珠丝杠、滚珠螺母、滚珠三部分。滚珠丝杠轴为螺母运动的导向轴，其表面具有螺纹，滚珠在螺纹内运动。螺母由预压片、反向器、防尘器等组成。滚柱丝杠与滚珠丝杠结构类似，区别在于滚动体为螺纹滚柱，由点接触改变为线接触，从而具备更高的刚性和强度。根据中华人民共和国国家标准 GB/T 17587.3-1998，国内滚珠丝杠副精度等级分为 P1、P2、P3、P4、P5、P7、P10 七个等级，1 级精度最高，10 级精度最低。图图 2 25

56、5：滚珠丝杠副示意图滚珠丝杠副示意图 图图 2 26 6：滚柱丝杠示意图滚柱丝杠示意图 资料来源：百度文库，丝杠规格，渤海证券研究所 资料来源：360百科，渤海证券研究所 表表 6：滚珠丝杠副标准公差等级划分滚珠丝杠副标准公差等级划分（m）标准公差等级标准公差等级 P P1 1 P P2 2 P P3 3 P P4 4 P P5 5 P P7 7 P P1 10 0 2弧度内行程变动量 4 5 6 7 8-任意 300mm 轴向行程内行程变动量 6 8 12 16 23 52 210 资料来源：中华人民共和国国家标准 GB/T 17587.3-1998，渤海证券研究所 公司深度公司深度报告报告

57、 请务必请务必阅读正文之后的阅读正文之后的声明声明 18 of 29 丝杠为高端装备重要组成部分，频获政策支持。丝杠为高端装备重要组成部分，频获政策支持。数控机床作为工业母机，是装备制造的重要基础，其发展水平高低是我国从制造大国转变到制造强国的关键指标。早在 2019 年国家发改委修订发布的产业结构调整指导目录（2019 年本）中就将“高档数控机床及配套数控系统：五轴及以上联动数控机床，数控系统，高精密、高性能的切削刀具、量具量仪和磨料磨具”列为鼓励发展项目。丝杠作为机床传动系统的重要组成部分，属于高端机械零部件，近年来频获政策支持。表表 7：丝丝杠行业主杠行业主要政策汇总要政策汇总 时间时间

58、 发布部门发布部门 政策名称政策名称 主要内容主要内容 2024 年 3 月 国务院 推动大规模设备更新和消费品以旧换新行动方案 建立激励和约束相结合的长效机制，加快淘汰落后产品设备，提升安全可靠水平，促进产业高端化、智能化、绿色化发展。2023 年 6 月 工信部等五部门 制造业可靠性提升实施意见 实施基础产品可靠性“筑基”工程，重点提升工业母机用滚珠丝杠、导轨、主轴、转台、刀库、光栅编码器、数控系统、大功率激光器、泵阀 2021 年 6 月 工信部等六部门 关于加快培育发展制造业优质企业的指导意见 加大基础零部件、基础电子元器件、基础软件、基础材料、基础工艺、高端仪器设备、集成电路、网络安

59、全等领域关键核心技术、产品、装备攻关和示范应用。资料来源：政府网站，渤海证券研究所 我国为滚我国为滚珠珠丝杠主要消费市场之一，增长空间可观。丝杠主要消费市场之一，增长空间可观。根据观研报告网的数据，2022 年全球滚珠丝杠市场规模约为 230.5 亿美元，其中我国市场规模约 47.5 亿美元，占据全球市场规模总量的 20%，是全球滚珠丝杠主要消费市场之一。从供需关系来看，2014 年以来我国滚珠丝杠持续维持供不应求的局面，2022 年我国滚珠丝杠产量、需求量分别为 1100、1555 万套，供需缺口进一步提升至 455万套，供需关系长期缺口下，未来国内滚珠丝杠增长空间可观。图图 2 27 7：

60、20 年滚年滚珠珠丝杠市场规模情况（亿美元）丝杠市场规模情况（亿美元）图图 2 28 8：20 年中国滚年中国滚珠珠丝杠产需情况（万套）丝杠产需情况（万套）资料来源：观研报告网，渤海证券研究所 资料来源：观研报告网，渤海证券研究所 丝杠市场以海外企业为主，丝杠市场以海外企业为主，市场份额相对集中市场份额相对集中。随着对机床性能及数控化要求的提高，丝杠导轨在数控机床领域的应用比例正快速提升。根据秦川机床的公告，全球市场被日本 NSK、THK 等国外企业垄断，CR5 市场占有率达到 46%，日本和欧洲丝杠导轨企业占据了全球约 70%的市场

61、份额。在国内市场方面，目公司深度公司深度报告报告 请务必请务必阅读正文之后的阅读正文之后的声明声明 19 of 29 前上银科技、台湾银泰市场占有率接近 50%，NSK、THK 等日本企业市场占有率约为 15%，其他国内企业的市场占有率约为 25%。滚柱丝杠方面，2022 年中国市场份额前四名的分别为 Rollvis（瑞士）、GSA（瑞士）、Ewellix（瑞典）和Rexroth（德国），市占率分别为 27%、26%、13%和 12%。图图 2 29 9：全球滚珠丝杠全球滚珠丝杠 C CR R5 5 情况情况 图图 3030：20222022 年全球滚柱丝杠年全球滚柱丝杠企业企业在中国市场份额

62、情况在中国市场份额情况 资料来源：秦川机床公告，渤海证券研究所 资料来源：观研报告网，渤海证券研究所 人形机器人人形机器人产业产业加速落地，加速落地，有望有望大幅提升丝杠需求大幅提升丝杠需求。2022 年 AI DAY 上，特斯拉人形机器人 Optimus 正式亮相。硬件方案上，其躯干共有 28 个关节，其中旋转执行器 14 个，方案为三类电机+谐波减速器；线性执行器 14 个，方案为电机+行星滚柱丝杠和电机+T 型丝杠，手部共有 12 个关节，由 12 个执行器构成。2月 25 日，特斯拉发布其人形机器人最新行走视频，相比于 1 月发布的视频，此次 Optimus 行走过程中步伐更稳健，动作

63、也更加流畅。根据马斯克在特斯拉2023Q4 财报电话会上透露，其人形机器人可能在 25 年会有小批量交付。我们认为，随着人形机器人产业加速落地，人形机器人产业丝杠需求有望快速提升。图图 3131：特斯拉人形机器人六种执行器：特斯拉人形机器人六种执行器 资料来源：TESLA，渤海证券研究所 公司深度公司深度报告报告 请务必请务必阅读正文之后的阅读正文之后的声明声明 20 of 29 3.公司分析公司分析 3.1 经营情况分析经营情况分析 业绩拐点已现业绩拐点已现，海外市场收入占比有所回升，海外市场收入占比有所回升。2022 年受国内工程机械行业需求下行影响，公司业绩承压出现下降。2022 年公司

64、实现营业收入 81.97 亿元，同比下降 11.95%；实现归母净利润 23.43 亿元，同比下降 13.03%。2023 年前三季度公司积极拓展新市场和新品类，报告期内营收、归母净利润双双转正，2023 年前三季度公司实现营业收入 63.44 亿元，同比增长 7.18%；实现归母净利润 17.54 亿元，同比增长 0.25%。分地区来看，公司海外市场营收占比有所回升，2022 年公司海外市场营收达 17.53 亿元，占当期营收总额的 21.38%。图图 3 32 2：2 2019019 年年以来以来公司营业收入情况公司营业收入情况 图图 3 33 3：2012019 9 年以来公司年以来公司

65、归母净利润归母净利润情况情况 资料来源：同花顺iFinD，渤海证券研究所 资料来源：同花顺iFinD，渤海证券研究所 图图 3 34 4：20192019 年以来公司海外市场营收及占比情况年以来公司海外市场营收及占比情况 资料来源：同花顺iFinD，渤海证券研究所 公司深度公司深度报告报告 请务必请务必阅读正文之后的阅读正文之后的声明声明 21 of 29 传统业务经营稳健传统业务经营稳健，液压油缸为公司主营液压油缸为公司主营产品产品。营收结构上来看，2022 年公司液压油缸产品营收达 45.84 亿元，占公司营收总额的 55.93%，为公司主营业务，排名第二的为液压泵阀产品，公司 2013

66、年成立江苏恒立液压科技有限公司，对应液压泵阀产品收入从 2014 年 0.04 亿元逐步提升至 2022 年的 27.55 亿元，年复合增长率为 126.34%，收入占比也从 2014 年的 0.35%提升至 2022 年的 33.61%。图图 3 35 5：2022022 2 年年公司公司各产品营收各产品营收情况情况（亿元）（亿元）图图 3 36 6：20192019 年以来公司各产品营收年以来公司各产品营收占比占比情况情况 资料来源：同花顺iFinD，渤海证券研究所 资料来源：同花顺iFinD，渤海证券研究所 客户涵盖业内客户涵盖业内知名主机厂知名主机厂且粘性较高。且粘性较高。经过多年发展

67、，公司积累了一批行业优质客户。目前公司开发的挖掘机专用油缸系列产品广泛配套于卡特彼勒、日立建机、三一重工、徐工挖机等国内外知名工程机械制造商，并成为卡特在亚洲地区唯一一家连续 5 年获铂金质量奖的企业。其他领域中，公司海工海事客户包括TTS、麦基嘉、国民油井等；新能源设备领域客户包括歌美飒、维斯塔斯等；工业液压产品客户包括海天、伊之密、安德里茨等；特种车辆客户包括马尼托瓦克、特雷克斯等。墨西哥墨西哥工厂工厂投产投产在即，将成为公司海外最大生产基地。在即，将成为公司海外最大生产基地。2022 年 12 月，公司非公开发行募集资金 20 亿元投资墨西哥项目、线性驱动器项目、超大重型油缸项目。其中公

68、司墨西哥项目位于墨西哥新莱昂州蒙特雷，工厂将于 2024 年计划投产，主要生产挖掘机、起重机、高空作业平台和其他工程机械的液压油缸、泵、阀组装以及售后等关键产品，达产后恒立墨西哥项目将形成工程机械用油缸200440 根、延伸缸和其他特种油缸 62650 根以及液压泵和马达 150000 台的生产能力，墨西哥工厂将成为公司在海外最大的生产基地，对于公司北美市场拓展以及全球化布局具有极大正向意义。表表 8：募投募投项目进展情况项目进展情况（万元）（万元）序号序号 项目名称项目名称 拟投入募集资金拟投入募集资金 目前的进展目前的进展 1 恒立墨西哥项目 25,000.00 处于建设之中 2 线性驱动

69、器项目 140,000.00 处于基建之中 公司深度公司深度报告报告 请务必请务必阅读正文之后的阅读正文之后的声明声明 22 of 29 序号序号 项目名称项目名称 拟投入募集资金拟投入募集资金 目前的进展目前的进展 3 恒立国际研发中心项目 0 处于建设之中 4 通用液压泵技改项目 0 处于建设之中 5 超大重型油缸项目 10,000.00 处于基建之中 资料来源：公司公告，渤海证券研究所（截至公司 2023 年中报）线性驱动项目由恒立精密开展，线性驱动项目由恒立精密开展，CPA 系列电动系列电动缸具备较强竞争力缸具备较强竞争力。恒立于 2022年成立江苏恒立精密工业有限公司，研发生产电动缸

70、和滚珠丝杆等产品，并实现丝杆内制化，形成稳定的供应链。目前新工厂已建成，各项基础设施建设已经进入扫尾阶段。届时将形成年产标准滚珠丝杆 66 万米、精密滚珠丝杆 42.2 万米、行星滚珠丝杆 1 万米、直线导轨 100 万米、标准滚珠丝杠电动缸 10.4 万根、重载型滚珠丝杆电动缸 2.5 万根和行星滚柱丝杆电动缸 1750 根的生产能力，项目一期达产后有望贡献 20 亿元产值。产品方面，为顺应工业自动化和工程机械电动化发展的趋势，公司推出更有竞争力的 CPA 系列集成一体化电动推杆，集成一体化电动推杆由坚固的金属齿轮和耐腐蚀的外壳组成，其设计可负载极端严苛环境由-40+85，具有过流、过压、温

71、度等过载保护。目前该系列包括CPA040 以及 CPA050 两大规格，几乎免维护，同时具有寿命长、精度高、内防转等特点，防护等级最高达 IP69K/66M，满足移动应用程序的低、中、高载荷需求。图图 3 37 7：恒立液压电动缸事业部恒立液压电动缸事业部 图图 3 38 8：恒立恒立 CPACPA 系列系列示意图示意图 资料来源：恒立液压微信公众号，渤海证券研究所 资料来源：恒立液压微信公众号，渤海证券研究所 公司深度公司深度报告报告 请务必请务必阅读正文之后的阅读正文之后的声明声明 23 of 29 3.2 财务财务分析分析 四费费用四费费用整体整体下降，期间费用率下降，期间费用率小幅小幅

72、提升。提升。2019 年以来公司四费费用从 5.15 亿元增长至 2021 年的 10.64 亿元。2022 年以来，受美元汇率影响，公司期间费用出现明显下降，2023 年前三季度公司四费费用为 5.70 亿元，其中公司研发维持高位投入，报告期公司研发费用为 5.05 亿元，研发费用率达 7.96%。图图 3 39 9：20192019 年以来公司四费费用年以来公司四费费用情况情况 图图 4040：20192019 年以来公司年以来公司期间费用率期间费用率情况情况（%）资料来源：同花顺iFinD，渤海证券研究所 资料来源：同花顺iFinD，渤海证券研究所 毛利率、净利率维持高位毛利率、净利率维

73、持高位，公司，公司盈利能力盈利能力同业较优同业较优。2020 年以来，公司毛利率、净利率分别维持在 40%、27%以上，2023 年前三季度公司毛利率、净利率分别为 40.19%、27.68%，公司平均净资产收益率自 2020 年以来有所回落，2023 年前三季度为 13.36%。与同业公司对比来看，公司 2023 年前三季度毛利率、净利率、平均净资产收益率指标均高于可比公司，盈利能力同业较优。图图 4 41 1：2 201019 9 年年以来公司毛利率、净利以来公司毛利率、净利率率、净资产收益率、净资产收益率情况情况 图图 4 42 2：2 2023023 年前三季度主要盈利能力指标年前三季

74、度主要盈利能力指标对比情况对比情况（%）资料来源：同花顺iFinD，渤海证券研究所 资料来源：同花顺iFinD，渤海证券研究所 公司资本结构合理且稳健公司资本结构合理且稳健。2019 年到 2022 年间公司资产负债率持续走低，2022 年为 21.75%，2023 年前三季度公司资产负债率小幅提升至 22.85%。从负债构成来看，2019 年以来公司流动负债占比从 77.15%逐步提升至 2023 年的90.92%。公司深度公司深度报告报告 请务必请务必阅读正文之后的阅读正文之后的声明声明 24 of 29 图图 4 43 3：2 2019019 年以来公司年以来公司资产负债率资产负债率情况

75、（情况（%）图图 4 44 4：20192019 年以来公司年以来公司流动负债占比走势流动负债占比走势（%）资料来源：同花顺iFinD，渤海证券研究所 资料来源：同花顺iFinD，渤海证券研究所 公司营运能力有所回升。公司营运能力有所回升。2020 年以来，公司营运能力主要指标整体下行，公司应收账款周转率从 2020 年的 9.57 次下降至 2023 年前三季度的 5.81 次。存货周转率也从 2020 年的 3.97 次下降至 2023 年前三季度为 2.15 次。但从三季报指标来看，公司两项指标较 2022 年三季报均有所改善，预计随着公司业绩回暖，营运能力也将稳步提升。图图 4 45

76、5：2 2019019 年以来公司应收账款周转率情况（次）年以来公司应收账款周转率情况（次）图图 4 46 6：20192019 年以来公司存货周转率情况（次）年以来公司存货周转率情况（次）资料来源：同花顺iFinD，渤海证券研究所 资料来源：同花顺iFinD，渤海证券研究所 公司深度公司深度报告报告 请务必请务必阅读正文之后的阅读正文之后的声明声明 25 of 29 4.盈利预测盈利预测 公司主要产品为液压油缸、液压泵阀、油缸配件、液压系统等，我们结合公司披露经营情况以及行业发展预期，对公司未来业绩进行悲观、中性、乐观三类情景假设分析，本版盈利预测我们选取中性情景。1）液压油缸：公司液压油缸

77、业务主要面向挖机和非挖两大领域，目前挖机领域市场趋于平稳，且公司市占率较为稳定。高空作业平台、盾构机等非挖领域占比较小，未来需求有望加速释放。根据公司 2023 年半年报，报告期公司海工海事、高空作业平台用摆动缸、工业类非标油缸快速增长。我们预计公司液压油缸收入将随着非挖领域拓展加速释放，对应 2023-2025 年营收分别为 47.91、53.18、60.62 亿元，板块毛利率分别为 39.52%、40.07%、40.59%。2）液压泵阀：公司液压泵阀产品主要包括挖机泵阀、非挖泵阀、马达。2023 年上半年公司中大挖挖机泵阀份额持续提升，高空作业平台及农业机械的国内外市场份额继续大幅提升；滑

78、移装载机配套主控泵阀、径向柱塞马达、手柄阀等新产品也实现了在各主机厂的批量供货。我们预计公司 2023-2025 年液压泵阀营收分别为 31.13、37.98、49.37 亿元，板块毛利率分别对应 48.75%、48.96%、49.15%。3）油缸配件：公司油缸配件业务与液压油缸业务高度相关，借鉴公司 2021、2022 年油缸配件营收增速低于液压油缸营收增速，且业务毛利率较低。我们预计公司 2023-2025 年油缸配件营收分别为 5.91、6.32、6.96 亿元，板块毛利率分别对应 3.07%、3.11%、3.16%。4）液压系统：公司液压系统事业部专注于开发非标定制电液控制集成系统产品

79、，主要产品有液压泵、阀、马达、油缸等液压元件的性能及寿命测试以及大型综合性维修保障中心、重工、海事海工、新能源等领域液压系统。预计公司液压系统 2023-2025 年营收分别为 3.07、3.80、4.83 亿元，对应毛利率分别为45.46%、45.68%、45.77%。表表 9：公司盈利预测：公司盈利预测情况情况（百万元）（百万元）名称名称 项目项目 2020 2021 2022 2023E 2024E 2025E 液压泵阀 营业收入 2,338.37 3,235.64 2,754.77 3,112.89 3,797.72 4,937.04 yoy 38.37%-14.86%13.00%22

80、.00%30.00%营业成本 1116.11 1553.61 1427.08 1595.47 1938.50 2510.36 毛利率 52.27%51.98%48.20%48.75%48.96%49.15%液压系统 营业收入 156.96 196.30 253.47 306.70 380.31 482.99 公司深度公司深度报告报告 请务必请务必阅读正文之后的阅读正文之后的声明声明 26 of 29 yoy 25.07%29.12%21.00%24.00%27.00%营业成本 85.24 107.62 139.73 167.26 206.57 261.93 毛利率 45.69%45.18%44

81、.87%45.46%45.68%45.77%油缸配件 营业收入 845.47 676.70 573.87 591.08 632.46 695.71 yoy -19.96%-15.20%3.00%7.00%10.00%营业成本 792.86 652.80 557.35 572.95 612.77 673.74 毛利率 6.22%3.53%2.88%3.07%3.11%3.16%液压油缸 营业收入 4,497.13 5,186.81 4,584.46 4,790.76 5,317.75 6,062.23 yoy 15.34%-11.61%4.50%11.00%14.00%营业成本 2,392.45

82、 2,893.92 2,746.31 2,897.36 3,187.09 3,601.42 毛利率 46.80%44.21%40.10%39.52%40.07%40.59%其他业务 营业收入 17.11 13.76 30.15 33.16 38.13 45.76 yoy -19.62%119.13%10.00%15.00%20.00%营业成本 4.40 4.00 2.21 2.65 3.06 3.64 毛利率 74.28%70.94%92.68%92.02%91.98%92.05%合计 营业收入 7,855.04 9,309.22 8,196.71 8,834.59 10,166.37 12,

83、223.73 yoy 18.51%-11.95%7.78%15.07%20.24%营业成本 4,391.05 5,211.94 4,872.68 5,235.69 5,947.99 7,051.08 毛利率 44.10%44.01%40.55%40.74%41.49%42.32%资料来源：公司公告，同花顺iFinD，渤海证券研究所 5.估值估值 我们选取艾迪精密、长岭液压、秦川机床三家公司作为公司可比公司，四家公司平均市盈率（TTM）为 43.38 倍，高于公司的 31.71 倍。表表 10：可比公司估值比较：可比公司估值比较 证券代码证券代码 证券简称证券简称 最新收盘价最新收盘价（元（元/

84、股股）EPS（元（元/股）股）PE 2022A 2023E 2024E TTM 2022A 2023E 2024E 603638.SH 艾迪精密 16.44 0.30 0.36 0.42 45.83 50.28 45.85 39.00 605389.SH 长龄液压 22.19 0.93 0.80 1.20 29.17 27.56 27.86 18.43 000837.SZ 秦川机床 10.21 0.31 0.22 0.31 66.79 31.43 46.41 32.74 601100.SH 恒立液压 55.51 1.79 1.77 2.09 31.71 35.28 31.42 26.59 平均

85、值 26.09 0.83 0.79 1.01 43.38 36.14 37.89 29.19 资料来源：同花顺iFinD，渤海证券研究所（截至2024年3月19日）6.投资建议投资建议 中性情景下，我们预计公司 2023-2025 年实现营收 88.35、101.66、122.24 亿元，同比增长率分别为 7.8%、15.1%、20.2%；实现归母净利润分别为 23.69、28.00、34.57 亿元，同比增长率分别为 1.1%、18.2%、23.5%，EPS 分别为1.77、2.09、2.58 元/股，对应 2023-2025 年 PE 分别为 31.42、26.59、21.53倍。首次覆盖

86、给予公司“增持”评级。公司深度公司深度报告报告 请务必请务必阅读正文之后的阅读正文之后的声明声明 27 of 29 7.风险提示风险提示 1.市场竞争风险。市场竞争风险。目前行业竞争较为激烈，预计行业内公司将面临国际、国内双重市场竞争。2.汇率波动汇率波动风险风险。近年来，公司海外业务收入占比不断提升，未来汇率若发生较大波动将影响公司业绩。3.原材料价格波动原材料价格波动风险。风险。钢材等大宗商品价格变化将导致公司生产成本存在上升风险。4.下游需求下游需求变化变化风险。风险。未来若下游行业需求出现下行，将对公司业务收入和经营业绩产生负面影响。5.国际局势变化国际局势变化风险风险。当前国际局势仍

87、较复杂，未来若国际关系持续恶化，将对公司出口产生不利影响。公司深度公司深度报告报告 请务必请务必阅读正文之后的阅读正文之后的声明声明 28 of 29 分析师声明：分析师声明：本报告署名分析师在此声明：我们具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格并登记为证券分析师，以勤勉尽责的职业态度、专业审慎的研究方法，使用合法合规的数据和信息，独立、客观地出具本报告；本报告所表述的任何观点均精准地、如实地反映研究人员的个人观点，结论不受任何第三方的授意或影响。我们所获取报酬的任何部分无论是在过去、现在及将来均不会与本报告中的具体投资分析意见或观点有直接或间接的联系。免责声明：免责声明：本报告由渤海证券

88、股份有限公司（以下简称“本公司”）制作，仅供本公司的客户使用。发送本报告不构成任何合同或承诺的基础，不因接收者收到本报告而视其为本公司客户。本报告仅在相关法律许可的情况下发送，并仅为提供信息而发送，不构成任何广告。本报告的信息来源于已公开的资料，本公司对该等信息的准确性、完整性或可靠性不作任何保证，不保证该信息未经任何更新。本报告所载的资料、意见及推测仅反映本公司于发布本报告当日的判断，本报告所指的证券或投资标的的价格、价值及投资收入可升可跌。过往表现不应作为日后表现的依据。在不同时期，本公司可发出与本报告所载资料、意见及推测不一致的报告。本公司不保证本报告所含信息保持在最新状态。同时，本公司

89、对本报告所含信息可在不发出通知的情形下做出修改，投资者应当自行关注相应的更新或修改。在任何情况下，本报告内容的全部或部分均不构成对任何人的投资建议。本报告中所指的投资及服务可能不适合个别客户，不构成客户私人咨询建议。在任何情况下，本公司、本公司员工或者关联机构不承诺投资者一定获利，不与投资者分享投资收益，也不对任何人因使用本报告中的任何内容所引致的任何损失负任何责任。投资者务必注意，其据此做出的任何投资决策与本公司、本公司员工或者关联机构无关。在任何情况下，本公司、本公司员工或者关联机构不就本报告中的任何内容对任何投资做出任何形式的担保，投资者自主作出投资决策并自行承担投资风险，任何形式的分享

90、证券投资收益或者分担证券投资损失书面或口头承诺均为无效。在所知情的范围内，本公司、本报告撰写人以及财产上的利害关系人与本报告所评价或作出明确估值和投资评级的证券无利害关系。本公司利用信息隔离墙控制内部一个或多个领域、部门或关联机构之间的信息流动。因此，投资者应注意，在法律许可的情况下，本公司及其所属关联机构可能持有并交易本报告中所提公司的股份或其他财产权益，也可能为这些公司提供或者争取提供投资银行、财务顾问或者金融产品等相关服务。市场有风险，投资需谨慎。投资者不应将本报告作为作出投资决策的唯一参考因素，亦不应认为本报告可以取代自己的判断。在决定投资前，如有需要，投资者务必向专业人士咨询并谨慎决

91、策。本报告版权为本公司所有。未经本公司事先书面许可，任何机构和/或个人不得以任何形式刊载、转发、翻版、复制、发布或引用本报告全部或部分内容，亦不得从未经本公司书面授权的任何机构、个人或其运营的媒体平台接收、翻版、复制或引用本报告全部或部分内容。如征得本公司同意进行引用、刊载或转发的，需在允许的范围内使用，并注明出处为“渤海证券股份有限公司”，且不得对本报告进行任何有悖原意的引用、删节和修改。若本公司以外的其他机构（以下简称“该机构”）发送本报告，则由该机构独自为此发送行为负责。通过此途径获得本报告的投资者应自行联系该机构以要求获悉更详细信息或进而交易本报告中提及的证券。本报告不构成本公司向该机

92、构之客户提供的投资建议，本公司、本公司员工或者关联机构亦不为该机构之客户因使用本报告或报告所载内容引起的任何损失承担任何责任。公司深度报告公司深度报告 请务必阅读正文之后的声明 请务必阅读正文之后的声明 29 of 2929 of 29 投资评级说明：投资评级说明：项目名称 投资评级 评级说明 公司评级标准 买入 未来 6 个月内相对沪深 300 指数涨幅超过 20%增持 未来 6 个月内相对沪深 300 指数涨幅介于 10%20%之间 中性 未来 6 个月内相对沪深 300 指数涨幅介于-10%10%之间 减持 未来 6 个月内相对沪深 300 指数跌幅超过 10%行业评级标准 看好 未来

93、12 个月内相对于沪深 300 指数涨幅超过 10%中性 未来 12 个月内相对于沪深 300 指数涨幅介于-10%-10%之间 看淡 未来 12 个月内相对于沪深 300 指数跌幅超过 10%渤海证券研究所机构销售团队：渤海证券研究所机构销售团队：高级销售经理：朱艳君高级销售经理：朱艳君 座机：+86 22 2845 1995 手机：135 0204 0941 邮箱： 高级销售经理：王文君高级销售经理：王文君 座机：+86 10 6810 4637 手机：186 1170 5783 邮箱： 天津：天津：天津市南开区水上公园东路宁汇大厦 A 座写字楼 邮政编码：300381 电话：+86 22 2845 1888 传真：+86 22 2845 1615 北京：北京：北京市西城区西直门外大街甲 143 号 凯旋大厦 A 座 2 层 邮政编码：100086 电话：+86 10 6810 4192 传真：+86 10 6810 4192