1、行 业 研 究 2024.03.19 1 敬 请 关 注 文 后 特 别 声 明 与 免 责 条 款 房 地 产 行 业 深 度 报 告 溯日本地产兴衰，寻中日地产异同“日本启示”系列专题（一）分析师 刘清海 登记编号：S01 行 业 评 级:推 荐 行 业 信 息 上市公司总家数 231 总股本(亿股)8,307.99 销售收入(亿元)35,004.82 利润总额(亿元)-534.59 行业平均 PE 21.54 平均股价(元)4.71 行 业 相 对 指 数 表 现 数据来源：wind 方正证券研究所 相 关 研 究 始于地产，迈向科技科技园区系列深度报告2023.1

2、2.19 城改矢在弦上，大有所为城中村改造系列专题（一）2023.12.16 板块营收边际改善，优质龙头未来可期2023Q3 房地产板块财报综述2023.11.06 日本地产泡沫的形成：宽松的货币环境日本地产泡沫的形成：宽松的货币环境+金融弱监管金融弱监管+信用扩张的自我强化信用扩张的自我强化机制。机制。1985 年广场协议的签订致使日元持续升值，1987 年的卢浮宫协议 又约定日本持续维持宽松货币政策，市场流动性过度释放。在此背景下叠加金融的弱监管，银行传统业务的盈利能力下降，驱使银行目光投向火爆的土地市场。企业为了获得更多贷款，循环买地质押助推了房价持续上涨，“久涨不跌”的楼市预期反过来使

3、得家户、企业、金融机构不断加杠杆投向房市，导致信用不断扩张，最终形成资产泡沫。日本地产泡沫的破灭：薄弱的日本地产泡沫的破灭：薄弱的置业置业力量力量+持续增加的投机交易持续增加的投机交易+转向转向过过急的急的调控政策调控政策+地产税。地产税。地产泡沫破灭前期，日本城镇化率、人口增长率等楼市基本面支撑不足，日本楼市买方力量薄弱。同时，日本持续增加的投机性交易缺乏政策的有效管控，货币持续宽松的环境下短期房价上升过快。而当日本政府开始调控楼市过热时却转向过急，调控幅度过高：日本政府在 15 个月内连续加息 350BP，同时严控不动产融资余额,日本的地产泡沫被强硬“戳破”，1992 年开始征收的 0.3

4、%地产税更是加剧了泡沫的崩溃速度。中国现阶段与日本中国现阶段与日本 9 90 0 年代初期相比，虽然部分基本面指标较为相似，但中年代初期相比，虽然部分基本面指标较为相似，但中国仍存较充分的刚性国仍存较充分的刚性/改善需求。改善需求。中国现阶段人口出生数、老龄化率、家庭负债水平等基本面指标与日本 90 年代初期有相似之处。但中国居民部门持有房地产显现刚性的“居住”属性，且中国的城镇化水平若达到日本 90 年代初期水平尚有 10 年的发展年限，人均住房间数与面积较 90 年代初期的日本也存有较大提升空间，较充分的刚需/改善需求使得中国商品房销售面积中枢仍有望维持每年 10-12 亿。中国如今商品房

5、市场呈现“量跌价稳”的新均衡，并未中国如今商品房市场呈现“量跌价稳”的新均衡，并未陷入陷入日本日本 9 90 0 年代初年代初期“量价齐跌”的恶性循环，商品房价的稳定为我国楼市企稳提供了必要基期“量价齐跌”的恶性循环，商品房价的稳定为我国楼市企稳提供了必要基础。础。2021 年初中国落地“三道红线”，随后中国新开工房屋面积连续 3 年下滑,中国 2023 年新开工住宅面积较 2019 年高点下滑 58.6%,而中国 2023年商品住宅销售面积较 2021 年高点下滑 39.4%，供需实现相对的平衡，我国商品房市场呈现“量跌价稳”的局面。同时，在地产下行期间，我国政府能够通过政策防止开发商大幅降

6、价“抛售”商品房，因此我国楼市不会陷入日本 90 年代初期“量价齐跌”的恶性循环，商品房价的平稳更是为我国楼市的企稳提供了必要保障。投资建议：投资建议：中国中国楼市楼市仍存较充分的刚性仍存较充分的刚性/改善需求改善需求，如今如今我国我国商品房商品房价稳定，价稳定，为楼市企稳提供了必要保障，为楼市企稳提供了必要保障，并未并未陷入陷入日本日本 9 90 0 年代初期“量价齐跌”的恶年代初期“量价齐跌”的恶性循环性循环。中国现阶段部分基本面指标虽与日本 90 年代初期有相似之处，但中国居民部门持有房地产显现刚性的“居住”属性，较充分的刚需/改善需求使得中国商品房销售面积中枢有望维持每年 10-12

7、亿。且我国商品房市场呈现“量跌价稳”的局面，并没有陷入日本 90 年代“量价齐跌”所造成的恶性循环。标的方面，核心关注：浦东金桥、我爱我家、贝壳标的方面，核心关注：浦东金桥、我爱我家、贝壳-W W、天健天健集团集团、建发股份。此外，建议关注：、建发股份。此外，建议关注：城中村改造（越秀地产、城建发展、城中村改造（越秀地产、城建发展、中华企业）；中华企业）；存存量房赛道（贝壳量房赛道（贝壳-W W）；）；优质民企（新城控股、龙湖集优质民企（新城控股、龙湖集团）；团）；格局优化（招商蛇口、华发股份、建发国际集团）。格局优化（招商蛇口、华发股份、建发国际集团）。风险提示：政策落地不及预期；信用风险持

8、续蔓延；楼市回暖不及预期。风险提示：政策落地不及预期；信用风险持续蔓延；楼市回暖不及预期。方 正 证 券 研 究 所 证 券 研 究 报 告-35%-27%-19%-11%-3%5%23/3/19 23/5/31 23/8/12 23/10/24 24/1/524/3/18房地产沪深300房地产 行业深度报告 2 敬 请 关 注 文 后 特 别 声 明 与 免 责 条 款 s 正文目录 1 日本房地产发展阶段：合理的上升泡沫的积累.5 1.1 阶段一：平稳增长期（1964-1974）.5 1.2 阶段二：短暂调整期（1974-1977）.6 1.3 阶段三：发力期（1977-1986）.7 1

9、.4 阶段四：泡沫积累期（1986-1991）.8 2 泡沫的形成：宽松货币环境+金融弱监管+信用扩张.9 2.1 货币环境宽松，市场流动性过度释放.10 2.2 金融弱监管，资金过度涌入房地产市场.11 2.3 存在“乐观预期”至“信用扩张”的自我强化机制.12 3 泡沫破灭原因：置业力量薄弱+投机交易增加+调控政策转向过急.14 3.1 基本面支撑不足，置业力量薄弱.14 3.1.1 90 年代日本城市化率基本见顶.14 3.1.2 人口增长率逐年降低，老龄化问题严重.15 3.1.3 经济增速减缓，GDP 增长率远低于房价增长率.15 3.2 投机性需求增多缺乏管控，短期房价上涨过快.1

10、6 3.2.1 投资性交易增多，房贷迅速增加.16 3.2.2 货币政策宽松，引起货币供应量快速增加.16 3.3 政府调控政策转向过急，低估下行幅度反向征收地产税.17 3.3.1 政策转向过急，调控幅度过高.17 3.3.2 反向施加政策，市场回暖受阻.17 4 泡沫的破灭与复苏：多端抛售与安倍经济学.18 4.1 破灭的四部曲：房企、银行、投资客+房产税，多端抛售.18 4.2 安倍经济学下的房地产复苏.19 5 日本（90 年代）VS 中国（2021）：“量价齐跌”VS“量跌价稳”.21 5.1 相同点：老龄化率等楼市基本面指标有相似之处.21 5.1.1 老龄化程度：日本（12.9%

11、）VS 中国（15.4%）.21 5.1.2 家庭负债水平（家庭债务/GDP）：日本（68.1%）VS 中国（62.1%）.22 5.2 不同点：中国仍有可观的刚性/改善需求，且商品房价较为坚挺.23 5.2.1 资产持有结构：日本（实体经济部门）VS 中国（居民部门）.23 5.2.2 刚性需求（城镇化率）：日本（77.3%）VS 中国（66.2%）.24 5.2.3 改善型需求（人均住房间数）：日本（1.64）VS 中国（0.97）.25 5.2.4 房价：日本“量价齐跌”VS 中国“量跌价挺”.26 6 投资建议及推荐标的.27 HVhUyXdYjZbYJVlZdYjYaQdN9PpNp

12、PmOqMiNqQoNkPoMrM7NmNnMxNpNsRMYmNmO房地产 行业深度报告 3 敬 请 关 注 文 后 特 别 声 明 与 免 责 条 款 s 图表目录 图表 1:日本房地产行业上升期可分为 4 个阶段.5 图表 2:日本 GDP 于 1967 年超过英法.5 图表 3:日本人均 GDP 于 1972 年超过英国.5 图表 4:1973 年日本开启快速加息，1974 年维持高位.6 图表 5:1973 年 OECD 实际房价指数与 GDP 增速开始下降.6 图表 6:1973 年左右，日本出生率仍位于高位.7 图表 7:1975 年开始，日本产业结构不断转型.7 图表 8:19

13、75 年后，日本各中高技术产业产值比重不断上升.7 图表 9:1975 年后，日本各低技术产业产值比重不断下降.8 图表 10:1986 年后，日本主要城市土地价格同比增幅远超于同时期 CPI 同比增幅.8 图表 11:日本企业系推动日本房地产泡沫积累的主力军.9 图表 12:日本地产泡沫形成示意图.9 图表 13:广场协议后，日元快速升值.10 图表 14:抑制本币过快升值，日本连续降息.10 图表 15:金融“弱监管”推动资金过度涌入房地产市场.11 图表 16:1949 年日本出生人口达到顶峰.12 图表 17:1990 年居民部门杠杆率达到阶段性高峰 68.4%.12 图表 18:19

14、90 年日本非金融企业部门杠杆率达到阶段性高峰 139.3%.12 图表 19:1984 年到 1989 年间，金融机构向房地产相关企业放贷的意愿加强.13 图表 20:日本城市化率于 1975 年后增长放缓.14 图表 21:90 年代日本城市化率接近发达国家 23 年水平.14 图表 22:90 年代日本老龄化、少子化导致人口结构变化.15 图表 23:1980-1990 日本全国平均土地价格维持高速增长.15 图表 24:1980-1990 日本东京港区土地价格维持高速增长.15 图表 25:伴随着日本房价持续的上升，投资性交易频繁.16 图表 26:1981 年开始日本连续降低贴现率.

15、16 图表 27:日本广义货币量占 GDP 的比重上升至 183.7%。.16 图表 28:日本 15 个月内加息 350BP.17 图表 29:1990 年日本新增住房贷款负增长.17 图表 30:日本地价税历史沿革.17 图表 31:日本房产降价四部曲.18 图表 32:日本地产市场的复苏.19 图表 33:2016 年日本正式进入负利率时代.19 图表 34:2013 年后，J-REITs 买进交易量高增.20 图表 35:2013 年后，J-REITs 卖出交易量高增.20 图表 36:2014-2024 年，仍有约 71 万人涌入东京.20 图表 37:日本老龄化程度快速提高至 19

16、91 年的 12.9%.21 图表 38:1974 年后，日本人口出生数急剧下滑.21 图表 39:中国老龄化程度快速提高至 2023 年的 15.4%.21 图表 40:2017 年后，中国人口出生数快速下降.21 图表 41:日本家庭负债水平于 1990 年达到阶段性高点.22 图表 42:90 年代日本 GDP 增速开始回落.22 图表 43:2022 年中国家庭负债水平逼近日本 90 年代初期.22 图表 44:2022 年中国 GDP 增速回落.22 图表 45:中日房地产主要持有者对比.23 房地产 行业深度报告 4 敬 请 关 注 文 后 特 别 声 明 与 免 责 条 款 s

17、图表 46:中国城镇化仍有较大上升空间.24 图表 47:中长期商品房销售面积中枢测算.24 图表 48:日本 1988 年人均居住房间数达到 1.64 间/人.25 图表 49:中国代表性城市人均居住面积（不考虑得房率）.25 图表 50:中国代表性城市人均居住面积（考虑 80%得房率）.25 图表 51:日本泡沫破灭期间新屋供给维持高位.26 图表 52:中国新房供给已充分调整.26 图表 53:中国 2021 年后与日本 1990 年后房价走势对比.26 图表 54:2021 年后，中国各能级城市商品房价格依然维持平稳.27 图表 55:主要地产公司估值表.28 房地产 行业深度报告 5

18、 敬 请 关 注 文 后 特 别 声 明 与 免 责 条 款 s 1 1 日本日本房地产发展阶段房地产发展阶段：合理的上升泡沫的积累：合理的上升泡沫的积累 日本地产泡沫于 90 年代初期破灭之前，房地产行业的发展可细分为 4 个阶段：得益于经济快速发展而形成的平稳增长期（1964-1974）；石油危机背景下快速加息导致的短暂调整期（1974-1977）；良好基本面基础与产业结构转型背景下的发力期（1977-1986）；日本企业推动下的泡沫积累期（1986-1991）。1986年前，日本主要城市住宅土地价格同比持续维持正向增长，但尚未背离日本经济发展速度；1986 年后，日本主要城市住宅土地价格

19、同比增幅远高于同时期 CPI 同比，日本房价/地价的上涨背离了日本经济发展基本面，泡沫开始快速积累。图表1:日本房地产行业上升期可分为 4 个阶段 资料来源：日本统计局，Wind，方正证券研究所 1 1.1.1 阶段一阶段一：平稳增长期平稳增长期（1 19 ）出口导向型经济政策助力日本快速发展，房地产行业深受其益。出口导向型经济政策助力日本快速发展，房地产行业深受其益。1952 年后日本长期采取出口导向型经济政策并取得巨大成功，1964 年东京奥运会更是带动了战后日本的经济腾飞，使得日本 GDP 于 1967 年超过英法，1968 年超越德国。此段奥林匹克景气中，日

20、本房地产行业深受其益，维持了近 10 年的平稳发展。图表2:日本 GDP 于 1967 年超过英法 图表3:日本人均 GDP 于 1972 年超过英国 资料来源：世界银行，Wind，方正证券研究所 资料来源：世界银行，Wind，方正证券研究所 05003009577395072009200023日本日本:城市土地价格指数城市土地价格指

21、数:6:6个主要城市个主要城市:住宅住宅日本日本:城市土地价格指数城市土地价格指数:所有城市土地所有城市土地:住宅住宅平稳增长平稳增长调整调整发力发力泡沫积累泡沫积累衰退衰退0100,000200,000300,000400,000500,000600,000258741975日本:GDP（百万美元）英国:GDP（百万美元）法国:GDP（百万美元）01,0002,0003,0004,0005,0006,0007,0008,0002519661

22、9670319741975日本:人均GDP（美元）英国:人均GDP（美元）法国:人均GDP（美元）房地产 行业深度报告 6 敬 请 关 注 文 后 特 别 声 明 与 免 责 条 款 s 1 1.2.2 阶段二：短暂调整期（阶段二：短暂调整期（1 1）石油危机背景下，日本快速加息，经济压力传导至房地产市场。石油危机背景下，日本快速加息，经济压力传导至房地产市场。1973 年第一次中东战争爆发，主要产油国宣布提高石油价格，引发“石油危机”。作为高度依赖进口石油的国家，日本面临严重的输入性通胀，高通胀压力下，1973 年日本

23、开启快速加息，金融贴现率从 1972 年的 4.25%升至 1973 年的 9.0%，1974 年维持这一高位。经济增长放缓和加息的压力传导至日本房地产行业，经历了近 3 年的调整与停滞期，OECD 实际房价指数从 1973 年阶段性峰值 126.1，一路下降到 1977 年的 92.5，累计跌幅为 26.6%；同年（1974），日本 GDP 增幅较全球增速放缓，GDP占全球比重首次下滑。图表4:1973 年日本开启快速加息，1974 年维持高位 图表5:1973 年 OECD 实际房价指数与 GDP 增速开始下降 资料来源：国际货币基金组织，Wind，方正证券研究所 资料来源：世界银行，OE

24、CD，Wind，方正证券研究所 0%1%2%3%4%5%6%7%8%9%10%4062840200220042006200820016金融利率:贴现率:每年百分比:日本0%2%4%6%8%10%12%14%16%18%20%0204060800290920022005200820112014

25、20172020OECD实际房价指数:日本（左轴）GDP占全球比重:日本（右轴）房地产 行业深度报告 7 敬 请 关 注 文 后 特 别 声 明 与 免 责 条 款 s 1 1.3.3 阶段三：发力期（阶段三：发力期（1 1）人口人口与城镇化进程与城镇化进程等良好基本面，叠加日本产业结构顺利转型，等良好基本面，叠加日本产业结构顺利转型，助力助力楼市迅速反楼市迅速反弹。弹。经济短期“阵痛”并没有改变日本房地产市场的长期支撑，适龄人口的住房需求（日本出生率于该阶段依然位于高位）、产业升级的技术优势（该阶段，日本通过产业政策成功转型，中高技术产业生产总值占比不断上升），

26、推动日本城镇化进程持续，这些刚需因素成为支撑日本房地产业迅速反弹的关键所在，房价于1977 年开始加速回升，经历了长达 14 年（直到 1991 年）的上行周期。图表6:1973 年左右，日本出生率仍位于高位 图表7:1975 年开始，日本产业结构不断转型 资料来源：日本统计局，联合国，Wind，方正证券研究所 资料来源：苏宏伟日本制造业产业结构合理化与高级化研究，方正证券研究所 19751975 年后，日本年后，日本各各中高技术产业产值比重不断上升中高技术产业产值比重不断上升。聚焦到日本 1975 年后的产业结构，日本中高技术产业总产值比重不断上升。截止到 1991 年，日本中高技术产业总产

27、值比重较 1973 年累计提高 19.3%。细分来看，相较 1973 年，1991 年日本各类型中高技术产业比重均有所上升，其中电气机械产业上升 7.7%，运输机械产业上升 5.7%。图表8:1975 年后，日本各中高技术产业产值比重不断上升 资料来源：苏宏伟日本制造业产业结构合理化与高级化研究，方正证券研究所 0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%0.5%0.7%0.9%1.1%1.3%1.5%1.7%1.9%2.1%6543220052008201120

28、1420172020日本:出生率（左轴）日本:城市化率（右轴）20%30%40%50%60%70%80%7391991中高技术产业生产总值占比低技术产业生产总值占比年份年份精密机械精密机械一般机械一般机械电气机械电气机械化工化工运输机械运输机械中高技术中高技术19733.5%7.2%4.4%7.0%8.1%30.1%19752.9%7.0%3.8%6.9%9.0%29.5%19773.4%7.1%4.7%7.3%10.0%32.4%19793.9%7.4%5.4%7.5%10.4%34.6%19814.1%8.8%6.5%7.4

29、%11.7%38.5%19834.3%8.5%7.3%7.9%11.4%39.4%19854.4%9.4%8.7%8.1%12.2%42.8%19874.6%8.7%9.7%8.3%12.6%44.0%19894.7%10.1%11.0%8.3%13.3%47.3%19914.7%10.6%12.2%8.1%13.8%49.4%-19911.3%1.3%3.4%3.4%7.7%7.7%1.1%1.1%5.7%5.7%19.3%19.3%房地产 行业深度报告 8 敬 请 关 注 文 后 特 别 声 明 与 免 责 条 款 s 19751975 年后，日本年后，日本各低各

30、低技术产业产值比重不断技术产业产值比重不断下降下降。与中高技术产业相反，1975 年后，日本低技术产业总产值比重不断下降。截止到 1991 年，日本低技术产业总产值比重较 1973 年累计下降 19.3%。细分来看，相较 1973 年，1991 年日本各类型低技术产业比重均有所下降，其中能源型产业下降 6.4%，初级金属产业下降4.8%。图表9:1975 年后，日本各低技术产业产值比重不断下降 资料来源：苏宏伟日本制造业产业结构合理化与高级化研究，Wind，方正证券研究所 1 1.4.4 阶段四：阶段四：泡沫积累泡沫积累期（期（1 1）19861986-19911

31、991 年期间，日本土地价格同比增幅远超同时期年期间，日本土地价格同比增幅远超同时期 CPICPI 同比。同比。1986 年前，日本主要城市住宅土地价格同比持续维持正向增长，但增幅与 CPI 同比差别较小，尚未背离日本经济发展速度；1986 年后，日本主要城市住宅土地价格同比增幅远高于同时期 CPI 同比，日本房价/地价的上涨背离了日本经济发展基本面，泡沫开始快速积累。图表10:1986 年后，日本主要城市土地价格同比增幅远超于同时期 CPI 同比增幅 资料来源：日本统计局，Wind，方正证券研究所整理 年份年份食品食品纺织纺织造纸造纸金属制品金属制品能源能源非金属制品非金属制品初级金属初级金

32、属其它其它低技术低技术197314.9%5.7%3.8%5.7%10.8%4.9%13.9%10.3%69.9%197516.4%6.9%3.6%4.5%10.9%4.3%13.6%10.3%70.5%197715.8%6.3%3.6%4.6%10.4%4.2%12.8%9.9%67.6%197915.1%5.6%3.8%4.8%9.5%4.1%13.0%9.6%65.4%198115.2%5.8%3.5%4.8%7.1%3.8%12.0%9.3%61.5%198316.2%5.6%3.6%4.8%6.5%3.6%11.0%9.4%60.6%198515.5%5.2%3.4%4.6%5.7%3

33、.5%10.7%8.7%57.2%198715.3%5.3%3.4%4.9%5.1%3.4%9.8%9.0%56.0%198913.7%4.8%3.2%4.9%4.5%3.3%9.3%9.0%52.7%199112.3%4.6%3.1%5.1%4.4%3.2%9.1%8.9%50.6%-1991-2.6%-2.6%-1.2%-1.2%-0.7%-0.7%-0.6%-0.6%-6.4%-6.4%-1.6%-1.6%-4.8%-4.8%-1.4%-1.4%-19.3%-19.3%-30%-20%-10%0%10%20%30%40%4198519861

34、98703692000日本:CPI:同比日本:城市土地价格指数:6个主要城市:住宅同比19861986年前，年前，日日本主要城市住本主要城市住宅土地价格同宅土地价格同比增幅与比增幅与CPICPI同同比差别较小比差别较小19861986年后，年后，日本主要城日本主要城市住宅土地价格同比增市住宅土地价格同比增幅远超于同时期幅远超于同时期CPICPI同同比增幅比增幅房地产 行业深度报告 9 敬 请 关 注 文 后 特 别 声 明 与 免 责 条 款 s 日本企业系推动日本房地产泡沫积累的主力军：日本企业系推动日本

35、房地产泡沫积累的主力军：1986 到 1991 年，日本商业银行的房地产抵押贷款余额翻倍。该阶段，日本大量企业购地炒地，在 1985 到 1992年 7 年间，日本企业共购买了约 47.3 万亿日元的土地，企业购买的土地量占家庭出让土地量的比重由 1984 年的 10%，迅速攀升至 46%，最高点达到了 70%。1984-1991 年日本城市地价指数上涨了 66.1%，而同期消费者物价指数仅上升了12.6%，地价高企完全脱离实体经济增长，泡沫日益膨胀，企业是推动日本地价上涨的主力军。图表11:日本企业系推动日本房地产泡沫积累的主力军 资料来源：凤凰网房产，凤凰资讯，方正证券研究所整理 2 2

36、泡沫泡沫的的形成形成：宽松货币环境宽松货币环境+金融弱监管金融弱监管+信用扩张信用扩张 1985 年广场协议的签订致使日元持续升值，1987 年的卢浮宫协议又约定日本持续维持宽松货币政策，市场流动性过度释放。在此背景之下叠加金融的弱监管，银行传统业务的盈利能力下降，驱使银行目光投向火爆的土地市场。企业为了获得更多贷款，循环买地质押助推了房价持续上涨，“久涨不跌”的楼市预期反过来使得家户、企业、金融机构不断加杠杆投向房市，导致信用不断扩张，最终形成了资产泡沫。图表12:日本地产泡沫形成示意图 资料来源：方正证券研究所 房地产 行业深度报告 10 敬 请 关 注 文 后 特 别 声 明 与 免 责

37、 条 款 s 2 2.1.1 货币货币环境宽松，市场流动性环境宽松，市场流动性过度过度释放释放 日元快速升值，叠加连续降息，日本货币环境宽松。日元快速升值，叠加连续降息，日本货币环境宽松。日本央行放松货币政策，为随后的资产泡沫埋下隐患，具体进程为：广场协议致使日元持续升值：广场协议致使日元持续升值：1985 年 9 月，为解决美国严重的贸易逆差和财政赤字问题，美国与日本在内的五大工业化国家签订广场协议，日元持续升值；短期内快速降息：短期内快速降息：日本政府在 1985 年 10 月组成“为实现国际协调的经济结构调整研究会”，旨在转换日本出口结构、缩小顺差、稳定汇率，利率由 1985年的 5.0

38、%快速降至 1987 年的 2.5%；卢浮宫协议卢浮宫协议约定维持宽松货币政策：约定维持宽松货币政策：1987 年 2 月，日本与美国等国签订卢浮宫协议，日元短暂贬值，并且约定维持宽松的货币政策直至 1989 年5 月。图表13:广场协议后，日元快速升值 图表14:抑制本币过快升值，日本连续降息 资料来源：美联储，Wind，方正证券研究所 资料来源：国际货币基金组织，Wind，方正证券研究所 05003003504001971年12月1973年12月1975年12月1977年12月1979年12月1981年12月1983年12月1985年12月1987年12月1989年1

39、2月1991年12月1993年12月1995年12月1997年12月1999年12月2001年12月2003年12月2005年12月2007年12月2009年12月2011年12月2013年12月2015年12月2017年12月2019年12月2021年12月2023年12月美元兑日元0%1%2%3%4%5%6%7%8%9%10%4062840200220042006200820016金融利率:贴现率:每年百分比:日本房

40、地产 行业深度报告 11 敬 请 关 注 文 后 特 别 声 明 与 免 责 条 款 s 2 2.2.2 金融弱监管，资金金融弱监管，资金过度涌入过度涌入房地产市场房地产市场 1 1）企业通过循环买地质押，造成银行的土地抵押贷款额急剧膨胀。企业通过循环买地质押，造成银行的土地抵押贷款额急剧膨胀。80 年代后期日本金融“弱监管”（存款利率放开、汇率自由化、资本项目开放）使得银行传统业务的盈利能力下降，驱使银行目光投向火爆的土地市场和不具备直接融资资质的中小企业，银行利用国债二级市场放贷给中小企业，而企业为了获得更多贷款，通过循环买地质押，造成银行的土地抵押贷款额急剧膨胀。1980-1989 年，

41、日本银行总贷款余额中，不动产业占比从 5.8%增至 11.5%。2 2）“住专住专”公司公司吸引资金进入，助推泡沫积累。吸引资金进入，助推泡沫积累。以“住专”公司为代表的住房金融机构在土地投机的同时大量发放信贷资金给开发企业，加速泡沫膨胀。1980 年七大“住专”公司向企业发放的贷款余额仅占贷款总额的 4.4%，1990 年则升至 78.6%，而个人住房贷款余额占贷款总额的比重由 95.6%下降到 21.4%。“住专”公司为房地产市场持续输入的资金进一步降低了融资成本，吸引资金进入，助推泡沫积累。3 3）日本施行土地私有化制度日本施行土地私有化制度。同时，日本土地的私有化导致企业购置土地的目的

42、可以不为开发，而仅仅为投机。日本不健全的土地交易制度加速了日本房地产泡沫的形成。图表15:金融“弱监管”推动资金过度涌入房地产市场 资料来源：方正证券研究所整理 房地产 行业深度报告 12 敬 请 关 注 文 后 特 别 声 明 与 免 责 条 款 s 2 2.3.3 存在存在“乐观预乐观预期期”至“”至“信用扩张信用扩张”的自我强化机制的自我强化机制 在日本泡沫的演化过程中，存在着“乐观预期信用扩张”的自我强化机制。在日本泡沫的演化过程中，存在着“乐观预期信用扩张”的自我强化机制。具体而言，房价和股价上涨的预期使得家户、企业、金融机构都不断加杠杆投向股市和房市，导致信用不断扩张，而政府对信用

43、扩张的纵容和不作为又强化了市场对牛市将持续存在的乐观预期。家户层面，家户层面，适龄买房人口高峰期适龄买房人口高峰期+强预期强预期居民部门杠杆率攀升居民部门杠杆率攀升：一方面，1949 年日本出生人口达到顶峰，该部分人群于 1980 年左右产生置业需求，日本地产泡沫形成期间日本人口正处于适龄买房人口的高峰期，买房需求旺盛；另一方面，居民对房价、股价上涨的预期使得民众通过杠杆（宽松的货币政策使得资金较为便宜）不断入市，日本居民部门杠杆率于 1990 年达到阶段性高峰 68.4%。图表16:1949 年日本出生人口达到顶峰 图表17:1990 年居民部门杠杆率达到阶段性高峰 68.4%资料来源：日本

44、统计局，Wind，方正证券研究所 资料来源：国际清算银行，Wind，方正证券研究所 企业层面，企业层面，强预期强预期企业部门杠杆率攀升企业部门杠杆率攀升。房价不断上涨和对房价不断上涨的预期，使得房地产相关企业一方面通过向金融机构贷款不断增加投资，导致房地产企业负债高企；另一方面，投资者的乐观预期之下，这些企业的盈利前景较好，通过发行股票从市场融资，助长了股市泡沫,日本非金融企业部门杠杆率于 1990年达到阶段性高峰 139.3%。图表18:1990 年日本非金融企业部门杠杆率达到阶段性高峰 139.3%资料来源：国际清算银行，Wind，方正证券研究所 0500,0001,000,0001,50

45、0,0002,000,0002,500,0003,000,00005050502005201020152020日本:出生数:总和（人）0%10%20%30%40%50%60%70%80%0987200020032006200920021杠杆率:居民部门:日本0%20%40%60%80%100%120%140%160%196419671

46、970987200020032006200920021杠杆率:非金融企业部门:日本房地产 行业深度报告 13 敬 请 关 注 文 后 特 别 声 明 与 免 责 条 款 s 金融机构层面，金融机构层面，强预期向房地产相关企业放贷的意愿加强。强预期向房地产相关企业放贷的意愿加强。房价上涨和对房价上涨的预期，使得金融机构向房地产相关企业放贷的意愿加强，更多资金流向房地产（房地产相关抵押品价格上涨，获得贷款额度增加）。日本银行的经济统计月报显示，在 1984 年到 1989 年间，银行对房地产业的贷款年平均增长率

47、为19.9%，远远超出了同一时期贷款年平均增长率的 9.2；同时对房地产融资余额也从 1984 年的 17 万亿日元增加到 1989 年的 43 万亿日元。图表19:1984 年到 1989 年间，金融机构向房地产相关企业放贷的意愿加强 资料来源：日本银行，方正证券研究所 房地产 行业深度报告 14 敬 请 关 注 文 后 特 别 声 明 与 免 责 条 款 s 3 3 泡沫破灭原因泡沫破灭原因：置业力量置业力量薄弱薄弱+投机交易投机交易增加增加+调控政策调控政策转向过急转向过急 地产泡沫破灭前期，日本城镇化率、人口增长率、老龄化水平、经济增速等楼市基本面支撑不足，日本楼市置业力量薄弱。同时，

48、日本持续增加的投机性交易缺乏政策的有效管控，货币持续宽松的环境下短期房价上升过快。而当日本政府开始调控楼市过热时却转向过急，调控幅度过高：日本政府在 15 个月内连续加息350BP，同时严控不动产融资余额,日本的地产泡沫被强硬“戳破”，1992 年开始征收的 0.3%地产税更是加剧了泡沫的崩溃速度。3 3.1.1 基本面支撑不足，基本面支撑不足，置业置业力量薄弱力量薄弱 3 3.1.1.1.1 9 90 0 年代日本城市化率基本见顶年代日本城市化率基本见顶 泡沫破灭前期，日本城镇化率已经达到泡沫破灭前期，日本城镇化率已经达到 80%80%左右左右。日本于 1975 年城市化率达到75.7%，随

49、后增长放缓，城市新增人口骤降。到了 90 年代泡沫破灭前期，日本城镇化率已经达到 80%左右，对比发达国家 2023 年的城市化率，英国、美国、加拿大、法国分别为 84.6%、83.3%、81.9%、81.8%，日本城市化率基本见顶。图表20:日本城市化率于 1975 年后增长放缓 图表21:90 年代日本城市化率接近发达国家 23 年水平 资料来源：联合国，世界银行，Wind，方正证券研究所 资料来源：联合国，Wind，方正证券研究所 50%55%60%65%70%75%80%85%05001,0001,5002,0002,5003,0005119

50、7395971999日本:新增城市人口(千人)城市化率:日本0%20%40%60%80%100%1991日本城市化率2023英国城市化率2023美国城市化率2023加拿大城市化率2023法国城市化率房地产 行业深度报告 15 敬 请 关 注 文 后 特 别 声 明 与 免 责 条 款 s 3 3.1.2.1.2 人口增长率逐人口增长率逐年年降低，老龄化问题严重降低，老龄化问题严重 日本老龄化、少子化导致对于房子的刚性需求减弱。日本老龄化、少子化导致对于房子的刚性需求减弱。1975 年后，日本人口增长率快速回

51、落，到了 90 年代泡沫破灭前期，日本人口年增长率仅为 0.3%，0-14 岁人口比重降至 17.9%，且逐年降低；老年抚养比则升高至 17.8%，并且逐年升高。日本老龄化、少子化导致人口结构变化，对于房子的刚性需求减弱。图表22:90 年代日本老龄化、少子化导致人口结构变化 资料来源：日本统计局，世界银行，Wind，方正证券研究所 3 3.1.3.1.3 经济增速减缓，经济增速减缓，GDPGDP 增长率远低于房价增长率增长率远低于房价增长率 经济增速减缓，经济增速减缓，GDPGDP 增长率远低于房价增长率增长率远低于房价增长率。从 1980 年开始，日本 GDP 实际增速（本币不变价）放缓到

52、 5%以内，而日本全国平均土地价格 1980 年后仍然维持同比高速增长，1987 年达到峰值（43.7%），日本东京港区平均土地价格涨幅更加显著，1986 年达到峰值（101.6%），房价与地价的高速增长无法通过经济快速增长逐渐消化，进而促进泡沫的产生。图表23:1980-1990 日本全国平均土地价格维持高速增长 图表24:1980-1990 日本东京港区土地价格维持高速增长 资料来源：日本国土交通省，世界银行，方正证券研究所 资料来源：日本国土交通省，世界银行，方正证券研究所 0%5%10%15%20%25%30%35%0.0%0.2%0.4%0.6%0.8%1.0%1.2%1.4%196

53、062840619982000日本:人口增长率(左)日本:0-14岁人口比重日本:老年抚养比-60%-40%-20%0%20%40%60%80%100%120%0100,000200,000300,000400,000500,000600,000700,0004703692000日本全国平均土地价格（日元/）同比增长率日本:GDP实际

54、增速-60%-40%-20%0%20%40%60%80%100%120%02,000,0004,000,0006,000,0008,000,00010,000,00012,000,00014,000,0004703692000日本东京港区平均土地价格（日元/）同比增长率日本:GDP实际增速房地产 行业深度报告 16 敬 请 关 注 文 后 特 别 声 明 与 免 责 条 款 s 3 3.2.2 投机性需求增多缺乏管控，短期房价上涨过快投机性需求增多缺乏管控，短期房

55、价上涨过快 3 3.2.1.2.1 投资性交易增多，房贷迅速增加投资性交易增多，房贷迅速增加 19871987 年年日本日本房贷同比增速高达房贷同比增速高达 60.3%60.3%。伴随着日本房价持续的持续上升，投资性交易频繁，日本银行账户新增家庭住房贷款由 1980 年的 2.8 万亿日元快速上升至 1989 年的阶段性高点 10.8 万亿，其中 1987 年房贷同比增速高达 60.3%。图表25:伴随着日本房价持续的上升，投资性交易频繁 资料来源：日本央行，Wind，方正证券研究所 3 3.2.2.2.2 货币政策宽松，引起货币供应量快速增加货币政策宽松，引起货币供应量快速增加 广义货币量占

56、广义货币量占 GDPGDP 的比重由的比重由 19801980 年的年的 136.8%136.8%上升到上升到 19891989 年的年的 183.7%183.7%。日本在1979 年效仿美国采取了紧缩货币政策，金融贴现率快速上升至 7.25%高位，过度压抑的货币政策也为后续大幅放松创造了条件。1981 年开始日本政府连续降低贴现率，1988 年贴现率达到低点 2.50%，日本广义货币量占 GDP 的比重也由 1980年的 136.8%上升到 1989 年的 183.7%。图表26:1981 年开始日本连续降低贴现率 图表27:日本广义货币量占 GDP 的比重上升至 183.7%。资料来源：世

57、界银行，Wind，方正证券研究所 资料来源：国际货币基金组织，Wind，方正证券研究所 60.3%-30%-20%-10%0%10%20%30%40%50%60%70%020,00040,00060,00080,000100,000120,00025811992日本:新增家庭住房贷款:银行帐户(亿日元)同比7.25%2.50%0%1%2%3%4%5%6%7%8%1978 1979 1980 1981 1982 1983 1984 1985 1986 1987 1988 1989 1990金融利率:贴现率:每

58、年百分比:日本136.8%183.7%0%20%40%60%80%100%120%140%160%180%200%0100,000200,000300,000400,000500,000600,000700,000800,000900,00025819891990广义货币:按本币计算:现价:日本（十亿日元）日本:广义货币占GDP比率房地产 行业深度报告 17 敬 请 关 注 文 后 特 别 声 明 与 免 责 条 款 s 3 3.3 3 政府调控政策转向政府调控政策转向过急过急，低估下行幅度反向征收地产税低估下行幅度反向征收地产

59、税 3 3.3.1.3.1 政策转向过急，调控幅度过高政策转向过急，调控幅度过高 1 15 5 个月内加息个月内加息 3 35050BPBP：当日本政府意识到泡沫的严重性时，采取了强硬的挤泡沫手法。首先提高银行利率，进行宏观调控。自 1989 年 5 月始，日本央行 3 次上调贴现率。1990 年 8 月，为防止海湾战争带来的油价上涨的冲击，日本银行将贴现率从 4.25一次性上调到 6.0。在 15 个月内加息 3.5 个百分点。严严控不动产融资余额：控不动产融资余额：1990 年 3 月底日本央行出台了 控制不动产融资总量的通知，要求将金融机构向不动产的融资余额控制在一定的规模之内，直接导致

60、不动产融资余额增长减缓，日本银行账户新增家庭住房贷款增长率由 1989 年的21.6%迅速下滑至 1990 年的-18.7%。图表28:日本 15 个月内加息 350BP 图表29:1990 年日本新增住房贷款负增长 资料来源：世界银行，Wind，方正证券研究所 资料来源：日本央行，Wind，方正证券研究所 3 3.3.3.2 2 反向施加政策，市场回暖受阻反向施加政策，市场回暖受阻 19921992 年日本征收年日本征收 0 0.3%.3%地产税，阻碍降息地产税，阻碍降息效果效果。1989 日本开始大幅度加息标志着日本地产泡沫已处于破灭初期，彼时日本各界（政府、企业、个人）尚把当时的地产危机

61、视为短期的调整。日本政府更是在 1989 年末通过了土地基本法，开始强调“土地的公共性”，1991 年 7 月降息后，于 1992 初开始按照 0.3%的税率对持有环节的土地征收地价税，加重了土地所有者的税负，阻碍了降息或可带来的市场回暖，加剧了泡沫的崩溃速度。图表30:日本地价税历史沿革 资料来源：方正证券研究所整理 2.50%4.25%6.00%0%1%2%3%4%5%6%7%8%1978 1979 1980 1981 1982 1983 1984 1985 1986 1987 1988 1989 1990金融利率:贴现率:每年百分比:日本21.6%-18.7%-30%-20%-10%0%

62、10%20%30%40%50%60%70%020,00040,00060,00080,000100,000120,00025811992日本:新增家庭住房贷款:银行帐户(亿日元)同比房地产 行业深度报告 18 敬 请 关 注 文 后 特 别 声 明 与 免 责 条 款 s 4 4 泡沫泡沫的破灭与复苏的破灭与复苏：多端抛售与安倍经济学多端抛售与安倍经济学 1991 年后，在房企、银行、投资客抛售，叠加房产税的负面影响下，日本房价历经了连续十余年的下滑，随后在安倍经济学对日本房地产支持的三重推动下（极度宽松的

63、货币环境；积极的市场开放；城市化进程进一步深化），日本房地产呈现了明显的复苏。2012-2023 年，东京都市圈上涨 87.9%；北海道上涨 55.1%；全日本不动产价格指数上涨 33.3%。4 4.1 1 破灭的四部曲：房企、银行、投资客破灭的四部曲：房企、银行、投资客 +房产税，多端抛售房产税，多端抛售 第一波降价第一波降价房企抛售新房：房企抛售新房：日本房地产市场历经了迅速膨胀，随着房企的过度投资，供应远超需求，市场饱和下房企纷纷采取措施降价出售新房；第二波降价第二波降价银行抛售法拍房：银行抛售法拍房：出于下滑的经济形势，越来越多还不起房贷的房子转化成了法拍房，银行面临违约风险的背景下，

64、通过法拍房的方式回收资金，大量法拍房集中上市，进一步打压了房价；第三波降价第三波降价投资客抛售二手房投资客抛售二手房：由于新房降价和法拍房的出现，二手房市场竞争激烈，二手房主不得不纷纷降价，形成了二手房市场的抛售行为；第四波降价第四波降价房产税的出台房产税的出台加大加大了抛售了抛售幅度与力度幅度与力度：房产税征收后，房子的价值成为了租金现金流的折现，而疲软的经济环境导致租金的收入远抵不上房产税的支出，房产沦为了负资产，加大了房产持有者的抛售幅度与力度。多端抛售下，日本房价历经了连续十余年的下滑多端抛售下，日本房价历经了连续十余年的下滑。在房企、银行、投资客抛售，叠加房产税的负面影响下，日本房价

65、历经了连续十余年的下滑，日本 OECD 实际房价指数由 1991 年 1 季度高点的 168.28 连续下滑至 2008 年 1 季度的 96.75，下滑幅度达-42.5%。图表31:日本房产降价四部曲 资料来源：OECD，Wind，方正证券研究所整理 多端抛售下，日本房价历经了连续十余年的下滑多端抛售下，日本房价历经了连续十余年的下滑日本房产降价四部曲日本房产降价四部曲8090001------

66、-------112022-04OECD实际房价指数:季调:日本多端抛售下，多端抛售下，19921992年后年后日本房价历经了连续十日本房价历经了连续十余年的下滑余年的下滑房地产 行业深度报告 19 敬 请 关 注 文 后 特 别 声 明 与 免 责 条 款 s 4 4.2 2 安倍经济学下的房地产复苏安倍经济学下的房地产复苏 20122012 年后，自安倍经济学实施开始，日本房地产呈现了明显的复苏。年后，自安倍经

67、济学实施开始，日本房地产呈现了明显的复苏。2012 年底安倍晋三上台后加速实施了一系列刺激经济政策，自安倍经济学主张实施开始，日本房地产呈现了明显的复苏。2012-2023 年，东京都市圈上涨 87.9%；北海道上涨 55.1%；全日本不动产价格指数上涨 33.3%。图表32:日本地产市场的复苏 资料来源：日本国土交通省，Wind，方正证券研究所整理 具体来说，安倍经济学对日本房地产的支持有三重推动力，分别为：极度宽松极度宽松的货币环境；积极的市场开放；城市化进程进一步深化。的货币环境；积极的市场开放；城市化进程进一步深化。1 1）极）极度宽松的货币环境度宽松的货币环境：安倍经济学实施以来，日

68、本实行宽松的货币政策，利率一路下降。到 2016 年，日本正式进入负利率时代。宽松的货币政策降低了购房成本，刺激房地产市场交易活动，进而推动了房价的上涨。图表33:2016 年日本正式进入负利率时代 资料来源：日本财务省，Wind，方正证券研究所 709001902-----------04

69、-------022023-07日本:北海道:不动产价格指数日本:不动产价格指数日本:东京都市圈:不动产价格指数日本:名古屋都市圈:不动产价格指数全日本：较全日本：较20122012年低点年低点上涨上涨33.3%33.3%东京都市圈：东京都市圈：较较20122012年低点年低点上涨上涨87.9%87.9%北海道：北海道：较较20122012年低点年低点上涨上涨55.1%55.1%-0.4%-0.2%0.0%0.2%0.

70、4%0.6%0.8%1.0%1.2%1.4%1.6%20000000202022220232024日本:国债利率:10年房地产 行业深度报告 20 敬 请 关 注 文 后 特 别 声 明 与 免 责 条 款 s 2 2）积极的市场开放：）积极的市场开放：安倍经济学期间，外国投资者一直在积极投资于日本房地产市场。外资投资日本房地产，不仅可以直接购买日本房产，也可以选择投资 J-REITs，分散投资风险，获取相对稳定的收益。自 2013 年以来，

71、J-REITs 稳步增长，买卖交易活跃，外资交易 J-REITs 比重越来越大。图表34:2013 年后，J-REITs 买进交易量高增 图表35:2013 年后，J-REITs 卖出交易量高增 资料来源：Demographics and the Housing Market:Japans Disappearing Cities，方正证券研究所 资料来源：Demographics and the Housing Market:Japans Disappearing Cities，方正证券研究所 3 3）城市化进程进一步深化：城市化进程进一步深化：过去 10 年，日本城市化进程还在持续。以东京为

72、例，在全日本人口减少的情况，2014-2024 年，仍有约 71 万人涌入东京，在需求的增加下，进而推动房价上涨。图表36:2014-2024 年，仍有约 71 万人涌入东京 资料来源：东京都统计局，Wind，方正证券研究所 12,800,00013,000,00013,200,00013,400,00013,600,00013,800,00014,000,0--------042020-

73、----01日本:东京都:登记人口:总计（人）房地产 行业深度报告 21 敬 请 关 注 文 后 特 别 声 明 与 免 责 条 款 s 5 5 日本（日本（9 90 0 年代）年代）VSVS 中国（中国（2 2021021）：“量价齐跌”“量价齐跌”VS VS“量跌价稳”“量跌价稳”中国现阶段人口出生数、老龄化率、家庭负债水平等基本面指标与日本 90 年代初期有相似之处。但中国居民部门持有房地产显现刚性的“居住”属性，且中国的城镇化仍有约 10 年的发展空间，人均住房间数与面积也存有较大提

74、升潜力，较充分的刚需/改善需求使得中国商品房销售面积中枢有望维持每年10-12亿。更为重要的是，中国新开工面积已连续 3 年下滑,供需实现相对的平衡，中国商品房市场“量跌价稳”，并没有陷入日本 90 年代“量价齐跌”所造成的恶性循环。5 5.1 1 相同点：相同点：老龄化率等楼市基本面指标有相似之处老龄化率等楼市基本面指标有相似之处 5 5.1.1.1.1 老龄化程度：日本（老龄化程度：日本（1 12.9%2.9%）VSVS 中国（中国（1 15.4%5.4%）日本：日本：19911991 年老龄化率达到年老龄化率达到 1 12.9%2.9%，并持续上升。，并持续上升。1974 年后，日本人口

75、出生数急剧下滑，对应老龄化率由 1969 年的 7.1%提高至 1991 年的 12.9%。日本人口出生高峰期为 1947-1949 年，对应在 2012 年开始老龄化程度进一步加剧，截至 2022年日本老龄化率约 29.9%。中国：中国：2 2023023 年老龄化率达到年老龄化率达到 1 15.4%5.4%，并仍将上升。，并仍将上升。2017 年后，中国人口出生数快速下降，对应老龄化程度由 2000 年的 7.0%提高至 2023 年的 15.4%。中国人口出生高峰期为 1963-1970 年，对应在 2028 年开始老龄化程度或将进一步加剧。图表37:日本老龄化程度快速提高至 1991

76、年的 12.9%图表38:1974 年后，日本人口出生数急剧下滑 资料来源：世界银行，Wind，方正证券研究所 资料来源：日本统计局，Wind，方正证券研究所 图表39:中国老龄化程度快速提高至 2023 年的 15.4%图表40:2017 年后，中国人口出生数快速下降 资料来源：国家统计局，Wind，方正证券研究所 资料来源：国家统计局，Wind，方正证券研究所 7.1%12.9%12.9%24.6%29.9%0%5%10%15%20%25%30%35%395971999200120

77、032005200720092001720192021日本:65岁及以上人口:占总人口比重270 050030005050502005201020152020日本:出生数（万人）19741974年后，年后，日本人口出生数急剧日本人口出生数急剧下滑下滑，对应老龄化程度不断上升，对应老龄化程度不断上升7.0%15.4%15.4%0%2%4%6%8%10%12%14%16%18%2000200120022

78、003200420052006200720082009200000222023中国:人口结构:占总人口比例:65岁及以上3,016 05001,0001,5002,0002,5003,0003,50076543220052008200202023中国:出生数（万人）20172017年开始，年开始，中国人口出生数快速中国人口出生数快速下降下降，对应老龄化程度

79、加速上升，对应老龄化程度加速上升房地产 行业深度报告 22 敬 请 关 注 文 后 特 别 声 明 与 免 责 条 款 s 5 5.1.2.1.2 家庭负债家庭负债水平水平（家庭债务（家庭债务/GDP/GDP）：日本（）：日本（68.1%68.1%）VS VS 中国（中国（62.1%62.1%）日本：日本：1 1990990 年家庭债务年家庭债务/GDP/GDP 达到达到 6 68.1%8.1%，并伴随，并伴随 GDPGDP 增速的回落。增速的回落。1990 年前，日本家庭负债水平以较高斜率持续攀升，并于 1990 年达到阶段性高点（家庭债务/GDP=68.1%），之后家庭负债水平动能不足，波

80、动上升后持续下滑。中国：中国：2 2022022 年家庭债务年家庭债务/GDP/GDP 达到达到 6 61 1.5 5%，GDPGDP 告别高速增长。告别高速增长。与日本类似，中国家庭负债水平在 2020 年前以较高斜率持续攀升，随后进入瓶颈期，截至 2022 年底，中国家庭债务/GDP 为 61.5%，逼近日本 90 年代初的水平，并同样伴随着 GDP增速的回落，后续家庭负债进一步上升空间或较为局限。图表41:日本家庭负债水平于 1990 年达到阶段性高点 图表42:90 年代日本 GDP 增速开始回落 资料来源：国际货币基金组织，Wind，方正证券研究所 资料来源：世界银行，Wind，方正

81、证券研究所 图表43:2022 年中国家庭负债水平逼近日本 90 年代初期 图表44:2022 年中国 GDP 增速回落 资料来源：国际货币基金组织，Wind，方正证券研究所 资料来源：世界银行，Wind，方正证券研究所 68.1%0%10%20%30%40%50%60%70%80%0987200020032006200920021日本:家庭债务/GDP62.1%0%10%20%30%40%50%60%70%2006200720082009200132014201

82、5200022中国:家庭债务/GDP房地产 行业深度报告 23 敬 请 关 注 文 后 特 别 声 明 与 免 责 条 款 s 5 5.2.2 不同点：不同点：中国仍有可观的刚性中国仍有可观的刚性/改善需求，且商品房价较为坚挺改善需求，且商品房价较为坚挺 5 5.2.1.2.1 资产持有结构：日本（实体经济部门）资产持有结构：日本（实体经济部门）VSVS 中国（居民部门）中国（居民部门）日本：实体经济部门持有房地产日本：实体经济部门持有房地产附属附属强“投机”属性强“投机”属性。日本房地产的主要持有人是实体经济部门，个人固定资产投资比重常年仅为 30

83、%-40%，低息环境加速了前期泡沫的积累，使得房地产市场附属着较强的“投机”属性，在持有资产成本上升（地产税、加息）的刺激下，更易形成抛售，带来价格的持续下跌。中国：居民部门持有房地产显现刚性的“居住”属性中国：居民部门持有房地产显现刚性的“居住”属性。中国房地产的主要持有人是居民，个人固定资产投资比重最高值达到 93.2%（2015 年），2022 年的最新数据（57.2%）即便较最高点有明显下滑，但仍显著高于 90 年代的日本，中国的房地产市场显现刚性的“居住”属性，房屋作为居住的刚需商品，较难出现抛售房产的现象。图表45:中日房地产主要持有者对比 资料来源：国家统计局，日本央行，方正证券

84、研究所整理 日本实体经济部门为房地产主要持有者，“投机”属性较强中国居民为房地产主要持有者，“居住”属性较强0%20%40%60%80%100%2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021 2022中国:民间固定资产投资完成额占全社会比重0%20%40%60%80%100%1988 1989 1990 1991 1992 1993 1994 1995 1996 1997 1998 1999 2000日本:银行新增个人固定资产投资占全社会比重日本个人固定资产投资比重常年仅为日本个人固定资产投资比重常年仅为30%30%-40

85、%40%，实体经济部门为房地产主要持有者，实体经济部门为房地产主要持有者，低息环境低息环境加速了日本加速了日本9090年代地产“金融”泡沫的破灭，年代地产“金融”泡沫的破灭，“投机”属性较强“投机”属性较强中国个人固定资产投资比重高值达到中国个人固定资产投资比重高值达到91.9%91.9%，居，居民为房地产主要持有者，民为房地产主要持有者，我国房地产市场多显我国房地产市场多显刚性的“居住”属性刚性的“居住”属性VSVS房地产 行业深度报告 24 敬 请 关 注 文 后 特 别 声 明 与 免 责 条 款 s 5 5.2.2.2 2 刚性需求（城镇化率）刚性需求（城镇化率）：日本（日本（77.3

86、%77.3%）VSVS 中国（中国（66.2%66.2%）中国城镇化率达到日本中国城镇化率达到日本 9090 年代水平年代水平，还需，还需 1 10+0+年年。日本 1990 年城市化率达到77.3%，中国 2023 年城镇化率为 66.2%，相差 11.3%。中国 2013 年-2023 年间平均每年城市化率上升 1.2%，达到日本 90 年代初期水平尚有 10 年的发展年限（城市化率上升边际递减，实际可能超过 10 年）。图表46:中国城镇化仍有较大上升空间 资料来源：联合国，Wind，方正证券研究所 中国商品房销售面积中枢有望维持每年中国商品房销售面积中枢有望维持每年 1 10 0-1

87、12 2 亿。亿。虽然随着城镇化放缓、人口红利减弱，刚性需求与新婚需求或逐渐回落，但随着城中村改造推进、认房不认贷政策落实，未来改善及更新需求或为地产销售的主要支撑。根据住建部，十四五期间各地筹划的保障性租赁住房达 870 万套，假设十五五期间保障性租赁住房进一步发力，规模达到 1000 万套，则未来住房需求的一部分将由此解决。根据我们的测算，未来十年我国商品房销售面积或将维持 10-12 亿需求中枢。图表47:中长期商品房销售面积中枢测算 资料来源：Wind，国家统计局，央广网，中国住房存量研究报告，人民网，方正证券研究所整理 0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100

88、%6543220052008200202023城镇化率：中国城镇化率：日本11.3%需求类型需求类型未来十年趋势未来十年趋势测算方法测算方法测算数值测算数值需求中枢需求中枢刚性需求开始回落新增城镇人口人均居住面积800万人/年*38.6平方米约3.09亿平/年新婚需求继续回落城镇初婚人口人均居住面积750万人/年*38.6平方米约2.89亿平/年改善需求仍有提升空间城镇人口人均居住面积提升值92071万人*0.3平方米/年约2.76亿平/年更新需求预计将逐步加快住

89、房存量住房更新周期313亿平方米/70年约4.47亿平/年总需求中枢回落但具有支撑以上汇总约13.22亿平/年其中：保障性租赁住房十四五期间870万套，十五五期间假设1000万套，每套1001870套*100平方米/10年约1.87亿平/年其中：商品房总需求-保障性租赁住房约11.35亿平/年房地产需求测算房地产需求测算房地产 行业深度报告 25 敬 请 关 注 文 后 特 别 声 明 与 免 责 条 款 s 5 5.2.2.3 3 改善型需求（人均住房改善型需求（人均住房间数间数）：日本（：日本（1 1.64.64）VSVS 中国（中国（0 0.97.97）日本日本人均居住房间人均居住房间数

90、相对充足数相对充足 VSVS 中国改善型住房仍有较大需求。中国改善型住房仍有较大需求。日本 1988 年人均居住房间数就达到了 1.64 间/人，相对充足。中国城市 2020 年人均住房间数仅为 0.97 间/人，未来改善型的住房仍有较大需求。图表48:日本 1988 年人均居住房间数达到 1.64 间/人 资料来源：日本统计局，Wind，方正证券研究所 人均居住面积角度，上海为代表的一线城市人均居住面积仅为人均居住面积角度，上海为代表的一线城市人均居住面积仅为 3 30 0（考虑（考虑 8 80%0%得房率），改善型需求可观。得房率），改善型需求可观。以上海、南京、宿迁为代表性的中国一线、二

91、线、三线城市 2022 年人均居住面积仅分别为 37.5、40.7、45.7，若考虑约 80%的得房率，则该组数据仅为 30.0、32.6、36.6，绝对值上看来有较大的上升空间。图表49:中国代表性城市人均居住面积（不考虑得房率）图表50:中国代表性城市人均居住面积（考虑 80%得房率）资料来源：江苏省与上海市统计局，方正证券研究所 资料来源：江苏省与上海市统计局，方正证券研究所 1.64 0.00.51.01.52.02.5284062200420062008

92、200162018日本:人均住房间数40.737.545.7202530354045502009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021 2022南京:人均住房建筑面积（）上海:人均住房建筑面积（）宿迁:人均住房建筑面积（）32.630.036.620222426283032343638402009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021 2022南京:人均住房建筑面积（）上海:人均住房建筑面积（）宿迁:人均住房建

93、筑面积（）房地产 行业深度报告 26 敬 请 关 注 文 后 特 别 声 明 与 免 责 条 款 s 5 5.2.2.4 4 房价：房价：日本日本“量价齐跌量价齐跌”VSVS 中国中国“量跌价量跌价挺挺”日本日本：高供给、低需求：高供给、低需求“量价齐跌”“量价齐跌”。1990 年日本出台控制不动产融资总量的通知，1991 年开始日本地价已明显下滑，但日本房企对未来的形式依旧保持较乐观态度，期待房价回调，住宅开工数在 1993-1996 年期间持续维持高位，日本房价快速崩盘。中国：供给需求同时走弱达到新的均衡中国：供给需求同时走弱达到新的均衡“量跌价挺”“量跌价挺”。2021 年初中国落地“三

94、道红线”，随后中国新开工房屋面积连续 3 年下滑,中国 2023 年新开工住宅面积较 2019 年高点下滑 58.6%,而中国 2023 年商品住宅销售面积较 2021 年高点下滑39.4%，供需实现相对的平衡，中国各能级城市商品房价格依然维持平稳。图表51:日本泡沫破灭期间新屋供给维持高位 图表52:中国新房供给已充分调整 资料来源：日本国土交通省，Wind，方正证券研究所 资料来源：中国统计局，Wind，方正证券研究所 图表53:中国 2021 年后与日本 1990 年后房价走势对比 资料来源：方正证券研究所整理 中国新房房价随着供给与需求达到新的平稳而维持坚挺量跌价挺日本房价随着“高供给

95、、低需求”快速下滑量价齐跌日本住宅需求下滑，供给维持相对高位中国住宅供需同时调整，达到新的均衡4060801001988 1989 1990 1991 1992 1993 1994 1995 1996 1997 1998 1999 2000日本:新建公寓楼:平均单价:首都圈日本:新建公寓楼:平均单价:近畿圈19901990年日本出台年日本出台控制不动产融资控制不动产融资总量的通知总量的通知后，后，日本房价随着高日本房价随着高供给、低需求快速下滑供给、低需求快速下滑房价房价销量销量需求需求供给供给房价房价销量销量需求需求供给供给04,0008,00012,0002018 2019 2020 20

96、21 2022 2023 2024 2025 2026 2027 2028 2029中国:商品住宅销售平均单价（元/）20212021年初中国落地三道红线后，年初中国落地三道红线后，供给大幅收缩，供给大幅收缩，中国新房房价中国新房房价随着供给与需求的同时走弱而随着供给与需求的同时走弱而维持坚挺维持坚挺房地产 行业深度报告 27 敬 请 关 注 文 后 特 别 声 明 与 免 责 条 款 s 图表54:2021 年后，中国各能级城市商品房价格依然维持平稳 资料来源：Wind，方正证券研究所 6 6 投资建议及推荐标的投资建议及推荐标的 中国现阶段老龄化率等基本面指标虽与日本 90 年代初期有相似

97、之处，但中国居民部门持有房地产显现刚性的“居住”属性，且中国的城镇化仍有约 10 年的发展空间，人均住房间数与面积也存有较大提升潜力，较充分的刚需/改善需求使得中国商品房销售面积中枢有望维持每年 10-12 亿。更值得注意的是，我国商品房市场呈现“量跌价稳”的局面，并没有陷入日本 90 年代“量价齐跌”所造成的恶性循环。标的方面，核心关注：浦东金桥、我爱我家、贝壳标的方面，核心关注：浦东金桥、我爱我家、贝壳-W W、天健集团天健集团、建发股份。此外，建议关注：建发股份。此外，建议关注：城中村改造（越秀地产、城建发展、中华企业）；城中村改造（越秀地产、城建发展、中华企业）；存量房赛道（贝壳存量房

98、赛道（贝壳-W W）；）；优质民企（新城控股、龙湖集团）；优质民企（新城控股、龙湖集团）；格局优化（招格局优化（招商蛇口、华发股份、建发国际集团）。商蛇口、华发股份、建发国际集团）。房地产 行业深度报告 28 敬 请 关 注 文 后 特 别 声 明 与 免 责 条 款 s 图表55:主要地产公司估值表 资料来源：Wind，方正证券研究所 备注：1）表中货币单位均为人民币，其中港股股价已按照 2024 年 3 月 17 日汇率折算为人民币；2）保利发展 2023 年归母净利来自于公司 2023 年度业绩快报；3）天地源 2023 年归母净利来自于公司 2023 年度业绩快报披露数据区间中位数；4

99、）天健集团、万科 A、华发股份盈利预测来自于方正证券研究所，保利发展2024 年盈利预测值为 Wind 领先预测（30 天），其余盈利预测来自于 Wind 一致预期值。收盘价收盘价元/股元/股3月17日3月17日 2022A2022A2023E2023E2024E2024E2022A2022A2023E2023E 2024E2024E2022A2022A 2023E2023E 2024E2024E天地源天地源600665.SH600665.SH2.80.4-0.40.79.1-8.80.53.4-3.2天健集团天健集团000090.SZ000090.SZ4.71.01.01.15.34.80.

100、619.50 18.32城建发展城建发展600266.SH600266.SH4.1-0.60.50.7-8.28.80.4-9.26 10.53招商蛇口招商蛇口001979.SZ001979.SZ9.40.40.71.030.313.10.742.665.3保利发展保利发展600048.SH600048.SH9.71.51.01.19.69.60.5183.5 120.4金地集团金地集团600383.SH600383.SH4.11.41.11.07.43.80.361.10.0万科A万科A000002.SZ000002.SZ9.52.01.81.98.95.10.4226.2 219.4新城控

101、股新城控股601155.SH601155.SH 10.10.61.82.233.15.70.313.939.8滨江集团滨江集团002244.SZ002244.SZ6.81.21.41.77.24.90.737.443.2华发股份华发股份600325.SH600325.SH7.01.11.31.57.85.30.825.828.2建发股份建发股份600153.SH600153.SH 10.41.94.62.36.52.30.462.8137.1建发国际集团建发国际集团1908.HK1908.HK10.42.82.63.67.53.90.342.250.0越秀地产越秀地产0123.HK0123.H

102、K4.51.31.01.16.54.60.339.539.3龙湖集团龙湖集团0960.HK0960.HK9.64.12.02.15.54.70.4243.6 138.4华润置地华润置地1109.HK1109.HK22.93.94.24.58.65.50.5280.9 296.1中国海外发展中国海外发展0688.HK0688.HK10.02.12.42.79.24.10.3232.6 264.8股票简称股票简称股票代码股票代码EPSEPS元/股元/股市盈率市盈率归母净利润归母净利润亿元亿元房地产 行业深度报告 29 敬 请 关 注 文 后 特 别 声 明 与 免 责 条 款s分析师声明分析师声明

103、 作者具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格，保证报告所采用的数据和信息均来自公开合规渠道，分析逻辑基于作者的职业理解，本报告清晰准确地反映了作者的研究观点，力求独立、客观和公正，结论不受任何第三方的授意或影响。研究报告对所涉及的证券或发行人的评价是分析师本人通过财务分析预测、数量化方法、或行业比较分析所得出的结论，但使用以上信息和分析方法存在局限性。特此声明。免责声明免责声明 本研究报告由方正证券制作及在中国（香港和澳门特别行政区、台湾省除外）发布。根据证券期货投资者适当性管理办法，本报告内容仅供我公司适当性评级为 C3 及以上等级的投资者使用，本公司不会因接收人收到本报告而视其为本公

104、司的当然客户。若您并非前述等级的投资者，为保证服务质量、控制风险，请勿订阅本报告中的信息，本资料难以设置访问权限，若给您造成不便，敬请谅解。在任何情况下，本报告的内容不构成对任何人的投资建议，也没有考虑到个别客户特殊的投资目标、财务状况或需求，方正证券不对任何人因使用本报告所载任何内容所引致的任何损失负任何责任，投资者需自行承担风险。本报告版权仅为方正证券所有，本公司对本报告保留一切法律权利。未经本公司事先书面授权，任何机构或个人不得以任何形式复制、转发或公开传播本报告的全部或部分内容，不得将报告内容作为诉讼、仲裁、传媒所引用之证明或依据，不得用于营利或用于未经允许的其它用途。如需引用、刊发或

105、转载本报告，需注明出处且不得进行任何有悖原意的引用、删节和修改。评级评级说明：说明：类别类别 评级评级 说明说明 公司评级 强烈推荐 分析师预测未来12个月内相对同期基准指数有20%以上的涨幅。推荐 分析师预测未来12个月内相对同期基准指数有10%以上的涨幅。中性 分析师预测未来12个月内相对同期基准指数在-10%和10%之间波动。减持 分析师预测未来12个月内相对同期基准指数有10%以上的跌幅。行业评级 推荐 分析师预测未来12个月内行业表现强于同期基准指数。中性 分析师预测未来12个月内行业表现与同期基准指数持平。减持 分析师预测未来12个月内行业表现弱于同期基准指数。基准指数说明 A股市场以沪深300 指数为基准；香港市场以恒生指数为基准，美股市场以标普500指数为基准。方正证券研究所联系方式：方正证券研究所联系方式：北京：西城区展览馆路 48 号新联写字楼 6 层 上海：静安区延平路71号延平大厦2楼 深圳：福田区竹子林紫竹七道光大银行大厦31层 广州：天河区兴盛路12号楼隽峰苑2期3层方正证券 长沙：天心区湘江中路二段36号华远国际中心37层 E-mail：