1、 证券研究报告|公司深度报告 2024 年 03 月 25 日 强烈推荐强烈推荐（维持）（维持）国内影视龙头待起飞，拥抱国内影视龙头待起飞，拥抱 AI 迎接新时代迎接新时代 TMT 及中小盘/传媒 目标估值：NA 当前股价：10.58 元 光线传媒光线传媒成立于成立于 1998 年，年，深耕影视行业二十余载，是目前中国深耕影视行业二十余载，是目前中国领先领先的民营传媒的民营传媒娱乐集团娱乐集团。公司业务条线平行开展，真人影视方面，近年来持续推出多款高质公司业务条线平行开展，真人影视方面，近年来持续推出多款高质量影片，内容供给充沛；动画业务方面，拥有“彩条屋”和“光线动画量影片，内容供给充沛；动

2、画业务方面，拥有“彩条屋”和“光线动画”两大”两大厂牌，不断孵化自有厂牌，不断孵化自有 IP，致力于打造“中国神话宇宙”体系。随着电影市场逐，致力于打造“中国神话宇宙”体系。随着电影市场逐步复苏，以步复苏，以 Sora 为代表的为代表的 AIGC 工具发展迅猛，公司作为国内头部工具发展迅猛，公司作为国内头部 IP 公司，公司，有望受益增快制作进度，加速商业化变现能力。有望受益增快制作进度，加速商业化变现能力。国国内头部内头部 IP 公司，公司，AI 助力变现渠道拓展。助力变现渠道拓展。光线作为国内头部 IP 公司，旗下动画厂牌“彩条屋”与“光线动画”双线推进，不断孵化自有 IP，打造“中国神话

3、宇宙”体系，进一步提升影响力。未来有望进一步增加 IP 衍生品，丰富虚拟人物 IP 形象等。当前以 Sora 为代表的 AI 创作视频工具迭代迅速，完全利用 AI 创作的影片Our T2 Remake已证明了 AI 生成长作品的能力，Pika 则从配音的角度出发，于 3 月 12 日推出 Sound Effects 功能，提供了无缝音效集成的解决方案。目前公司规划每年生产 2-3 部动画电影，预计在 AI等技术的帮助下，未来有机会达到每年 4-5 部的生产规模。纵横布局影视行业，以综合实力讲好中国故事。纵横布局影视行业，以综合实力讲好中国故事。公司是中国领先的民营传媒娱乐集团，深耕影视行业上下

4、游，稳居行业头部地位。真人影视方面，近年爆品不断，包括第二十条等；动画电影方面，先后发行大鱼海棠哪吒之魔童降世等精品动画，积极拓展“中国神话宇宙”独有 IP，储备项目哪吒之魔童闹海小倩等待上映。公司 16 年战投猫眼娱乐，整合电影产业链并发挥渠道协同作用，巩固行业地位。此外公司多次推出里程碑式作品，如人再囧途之泰囧打破当时国产片票房记录，哪吒之魔童降世打破国产动画片票房记录，可见公司在人才识别、人才培养、剧本创造、影片制作能力、宣发能力方面均较为强劲。电影产业强势复苏，公司业绩显著提升电影产业强势复苏，公司业绩显著提升。23 年电影市场总票房达 549.2 亿元，23 年暑期档、24 年元旦档

5、、春节档均突破历史新高，居民观影需求高涨，复苏趋势显著。23 年公司顺利推出 10 部票房过亿电影，内容供给充沛，前三季度公司总营收 9.40 亿元，同比增长 37.15%，超过 22 年全年水平。此外，23 年猫眼娱乐预计归母净利润 8.8-9.3 亿元，公司持有其股份，将进一步提升盈利水平。公司毛利率基本维持在 35%-50%左右，优于行业水平，除管理费用率波动较大外，其他期间费用均保持相对平稳。维持维持“强烈推荐”投资评级。“强烈推荐”投资评级。公司真人电影成本控制得当，动画电影业务成本低、弹性较大，艺人经纪业务持续增长，我们预计公司 23/24/25 年分别实现收入 11.86/25.

6、14/28.71 亿元，同比分别+57.1%/+111.9%/+14.2%，实现归母净利润 4.69/10.88/13.75 亿元，同比分别+165.7%/+132.2%/+26.4%。从估值表现来看，公司 2024 年预计 PE 低于行业平均水平，并非处于较高位置，考虑到公司电影业务业绩弹性较大，利润存在进一步上修的可能性，且公司在 AI 领域和 IP 储备领域均具有一定的布局，我们判断当前光线传媒估值仍然具有吸引力，维持“强烈推荐”投资评级。风险提示：风险提示：影片上映不及预期、线下复苏不及预期、影片上映不及预期、线下复苏不及预期、AI 进展不及预期风险进展不及预期风险。基础数据基础数据

7、总股本（百万股）2934 已上市流通股（百万股）2787 总市值（十亿元）31.0 流通市值（十亿元）29.5 每股净资产（MRQ）2.9 ROE（TTM）-5.2 资产负债率 10.8%主要股东 光线控股有限公司 主要股东持股比例 37.4%股价表现股价表现%1m 6m 12m 绝对表现 35 26 15 相对表现 33 31 27 资料来源：公司数据、招商证券 相关相关报告报告 1、光线传媒（300251）主投电影第二十条定档大年初一，佳片储备业绩有望继续增厚2024-02-02 2、光线传媒（300251）紧抓电影行业复苏机遇，重磅动画作品值得期待2023-10-30 3、光线传媒（30

8、0251）电影业务复苏助推业绩走出低谷，待播影片充足 H2 值得期待2023-08-29 顾佳顾佳 S02 谢笑妍谢笑妍 S03 -30-20-100102030Mar/23Jul/23Nov/23Mar/24(%)光线传媒沪深300光线传媒光线传媒（300251.SZ）敬请阅读末页的重要说明 2 公司深度报告 财务财务数据数据与与估值估值 会计年度会计年度 2021 2022 2023E 2024E 2025E 营业总收入(百万元)1168 755 1186 2514 2871 同比增长 1%-35%57%112%14%营业利润(百万元)(274)

9、(728)508 1213 1522 同比增长-186%166%-170%139%25%归母净利润(百万元)(312)(713)469 1088 1375 同比增长-207%129%-166%132%26%每股收益(元)-0.11-0.24 0.16 0.37 0.47 PE-99.6-43.5 66.2 28.5 22.6 PB 3.2 3.8 3.6 3.2 2.9 资料来源：公司数据、招商证券 OAnUlXcUjWjZiZ9P8QaQtRqQpNqMjMpPnOfQmOpR6MmNqQwMnOsQMYmPmR 敬请阅读末页的重要说明 3 公司深度报告 正文正文目录目录 一、纵横布局影视行

10、业，以综合实力讲好中国故事.6 1、国内领先民营传媒娱乐集团.6 2、历程回顾：横向内容覆盖和纵向产业链延伸同时布局.8 3、电影产业强势复苏，公司业绩显著提升.9 二、电影市场逐步复苏，AIGC 赋能 IP 变现.12 1、档期新高修复明确，供给发力市场回暖.12（1）多档期票房屡创历史新高，佳片不断恢复趋势明确.12（2）国产片异彩纷呈叠加海外影片质量下滑，有望迎来国产片大年.13 2、AIGC 助力行业升级，开启智能内容创作新篇.14（1）AIGC 发展历程：探索-突破-应用.14（2）产品革新助力 AI Movies 时代近在咫尺.16（3）大模型赋能影视制作，AI 影片落地触手可及.

11、18 3、IP 重要性凸显，人人都是导演的时代有望来临.19 三、影片储备丰富，AI 助力 IP 变现渠道拓展.21 1、项目储备充足，题材丰富观众期待值高.21 2、动画厂牌双线推进，神话宇宙未来可期.22 3、AI 技术日新月异，助力 IP 变现渠道拓展.24 4、数次推出里程碑式作品，综合实力强劲.25 四、盈利预测.26 1、主要业务拆分及盈利预测.26 五、风险提示.29 图表图表目录目录 图 1：公司经典作品.6 图 2：公司股权结构图.7 图 3：猫眼娱乐股权结构.7 图 4：猫眼 2023 年参与出品、发行影片（部分）.7 图 5：公司发展历程.8 图 6：公司历史行情回顾.9

12、 敬请阅读末页的重要说明 4 公司深度报告 图 7：2015-2023Q3 公司营业收入及同比增速.10 图 8：2015-2023Q3 公司归母净利润及同比增速.10 图 9：2015-2023Q3 公司毛利率及净利率.10 图 10：2015-2023Q3 公司三费费用率.10 图 11：2015-2023Q3 光线传媒毛利率及同行业公司毛利率对比.11 图 12：2015-2023Q3 公司经营性现金流.11 图 13：2016-2023H1 分业务营业收入（亿元）构成.11 图 14：20-23 年电影总票房及增长情况.12 图 15：23 年总票房 20 亿以上的电影.12 图 16

13、：近五年暑期档票房及增速.12 图 17：近五年元旦档票房及增速.12 图 18：近五年暑期档票房及增速.13 图 19：24 年春节档头部影片票房占比.13 图 20：2019-2023 年国产片及进口片票房占比.13 图 21：AIGC 发展历程.15 图 22：2023 年 12 月全球 AI 流量 TOP50 分类.15 图 23：Deep Dream 创造的图片.16 图 24：Coursera Coach 使用界面.16 图 25：AI 主要海外上市公司股价变化.16 图 26：视频生成 AI 发展历程（2023 年-2024 年 2 月）.17 图 27：龙门瞬息全宇宙海报.18

14、 图 28：AIOur T2 Remake截选.18 图 29：AI西游记截选.18 图 30：Sora 生成视频截选.19 图 31：AI 我中华截选.19 图 32：千秋诗颂宣传片展示动画片段.19 图 33：光线动画首部作品小倩宣传海报.23 图 34：姜子牙上映之际推出的虚拟艺人组合.25 图 35：人再囧途之泰囧海报.26 图 36：哪吒之魔童降世海报.26 图 37：光线传媒历史 PE Band.28 敬请阅读末页的重要说明 5 公司深度报告 图 38：光线传媒历史 PB Band.28 表 1：核心产品重要参数对比.17 表 2：光线传媒内容储备情况.21 表 3：彩条屋投资的部

15、分动漫公司.23 表 4：公司部分代表动画电影作品情况.23 表 6：公司收入拆分预测.27 表 7：估值对比表.28 附：财务预测表.30 敬请阅读末页的重要说明 6 公司深度报告 一、一、纵横布局影视行业，纵横布局影视行业，以综合实力讲好中国故事以综合实力讲好中国故事 1、国内领先国内领先民营传媒民营传媒娱乐娱乐集团集团 光线传媒（光线传媒（300251.SZ）成立于）成立于 1998 年，年，2011 年在深圳交易所创业板上市，是年在深圳交易所创业板上市，是目前中国目前中国领先领先的民营传媒娱乐集团。的民营传媒娱乐集团。公司业务以影视项目的投资、制作、发行为主，并在纵横两方面覆盖电影、电

16、视剧（网剧）、动漫、音乐、文学、艺人经纪、实景娱乐、产业投资等领域，是国内覆盖横向内容领域最全面、产业链纵向延伸最完整的综合内容集团之一。双线布局双线布局真人影视与动画电影真人影视与动画电影，高质量影片屡次点燃电影市场。，高质量影片屡次点燃电影市场。光线传媒近几年的代表作品有：泰囧、美人鱼、满江红、第二十条等。2015 年，光线传媒成立彩条屋计划，先后发行了精灵王座、大护法、大鱼海棠、哪吒之魔童降世、姜子牙、妙先生、深海等动画电影。公司深耕影视行业上下游，积极拓展“中国神话宇宙”独有 IP，稳居行业头部地位。图图 1：公司经典作品：公司经典作品 资料来源：公司官网、各影片官方微博、招商证券 业

17、务条线平行开展，业务条线平行开展，产业产业布局布局有条不紊。有条不紊。在动漫业务方面，公司拥有“彩条屋”与“光线动画”两大厂牌，动画电影制作效率与生产能力稳步提升，哪吒之魔童闹海 小倩均待上映，丰富的项目储备也为“神话宇宙”的后续发展提供了稳健的动力；在真人电影方面，公司主投并发行的电影第二十条于大年初一上映，透明侠侣 草木人间 等多部储备影片预计于 2024 年内上映，此外，公司尚有众多其他项目在推进中；在电视剧方面，拂玉鞍等数部剧集在如常推进；在其他业务方面，公司艺人经纪、版权、音乐、衍生品业务等内容关联业务平稳健康发展，产业投资业务则围绕业务的联结互动而进行布局，有效助推了公司业务的发展

18、和行业地位的巩固。敬请阅读末页的重要说明 7 公司深度报告 图图 2：公司股权结构图：公司股权结构图 资料来源：公司公告、招商证券 战略投资猫眼娱乐，业务联结巩固行业地位。战略投资猫眼娱乐，业务联结巩固行业地位。光线传媒 2016 年战略投资猫眼娱乐，整合电影产业链并发挥渠道协同作用，2019 年 2 月猫眼娱乐赴港上市。根据 2023 年半年报数据，光线系（Vibrant Wide 与香港影业国际有限公司）共持股 41.15%。猫眼娱乐主营业务包括在线娱乐票务服务、娱乐内容服务及广告服务，与光线传媒的发展方向具有较高契合度。一方面，光线传媒能够利用猫眼的渠道与数据资源，清楚用户画像、宣发及引

19、流客户；另一方面，作为国内头部发行商，2023 年上半年，猫眼参与国产影片覆盖同期国产影片总票房的八成以上且囊括了票房前 10 的国产影片中的 9 部，猫眼也能与光线传媒实现发行资源协同，加强电影产业链布局，实现业务升级。此外，2023 年上半年猫眼娱乐实现归母净利润 4.07 亿元，同比增长 167.77%，良好的业绩也将为光线传媒带来直接的投资收益。图图 3：猫眼娱乐股权结构猫眼娱乐股权结构 图图 4：猫眼猫眼 2023 年参与出品、发行影片（部分）年参与出品、发行影片（部分）序号 电影名 票房（亿元）时间 1 满江红 45.44 2023/1/22 2 流浪地球 2 40.29 2023

20、/1/22 3 消失的她 35.23 2023/6/22 4 封神第一部 26.34 2023/7/20 5 八角笼中 22.07 2023/7/6 6 长安三万里 18.24 2023/7/8 7 熊出没 伴我“熊芯”14.95 2023/1/22 8 年会不能停 12.92 2023/12/29 9 人生路不熟 11.84 2023/4/28 资料来源：同花顺、招商证券 资料来源：猫眼专业版、招商证券 24.26%16.89%13.72%7.22%5.77%1.68%30.46%0%5%10%15%20%25%30%35%光线系腾讯系美团系 敬请阅读末页的重要说明 8 公司深度报告 2、历

21、程回顾：历程回顾：横向横向内容覆盖和纵向产业链延伸同时布局内容覆盖和纵向产业链延伸同时布局 发家自节目制作，布局于多元业务。发家自节目制作，布局于多元业务。自 1998 年以电视节目制作起家以来，光线开创了中国电视节目制播分离的先河，使其成为国内首屈一指的电视节目制作公司，并建立了覆盖全国的地面电视节目联播网，代表节目包括中国娱乐报道、音乐风云榜等；2006 年公司正式进军电影、电视剧业务，制作发行泰囧、港囧、美人鱼、疯狂的外星人、满江红、坚如磐石、第二十条等大量有影响力的华语影片，迄今投资制作发行的影片超过 120 部，总票房超 630亿元；2013 年公司布局动画领域，投资近 20 家国内

22、一流的动漫团队，先后出品发行大鱼海棠 大护法 哪吒之魔童降世 姜子牙 深海 茶啊二中 昨日青空等影片，2019 年上映的动画影片哪吒之魔童降世以票房成绩 50.35亿元成为中国影史动画电影票房冠军，公司于 2022 年建立光线动画制作团队，预计首部作品小倩将于 2024 年内上映。图图 5：公司发展历程：公司发展历程 资料来源：公司公告、招商证券 动画动画制作全产业链把控制作全产业链把控，新作频出成就股价成长新作频出成就股价成长。复盘光线传媒的历史行情，公司在影视产业布局上的动态调整，以及专注于内容开发，尤其是在动漫领域对上下游资源的整合是股价走势的重要因素。公司重点动漫领域，着手开始打造“内

23、容+渠道”的基本布局方向，彩条屋影业制作出哪吒、姜子牙等佳作，收获高票房成绩，也是股价成长的动力之一。目前光线旗下共有三家制作团队，即彩条屋、光线动画与公司内部制作产线，动画制作产能与生产效率可观。哪吒之魔童闹海 小倩待上映，此外尚有数部神话宇宙作品储备，公司成长未来可期。敬请阅读末页的重要说明 9 公司深度报告 图图 6：公司历史行情回顾公司历史行情回顾 资料来源：同花顺、招商证券 3、电影产业强势复苏电影产业强势复苏，公司业绩显著提升，公司业绩显著提升 电影市场再创新高电影市场再创新高，公司公司营收有力营收有力恢复恢复。公司主营业务为电影，营收依赖于电影票房，受外部环境影响较大，2019-

24、2022 年分别实现营业收入 28.29 亿、11.59亿、11.68 亿、7.55 亿元。2023 年全国电影票房为 549.15 亿元，较 2022 年增长 82.64%，观众的观影需求得以释放，2023 年前三季度公司营业总收入 9.40亿元，同比增长 37.15%，营收水平已超 2022 年全年，表现出强劲的复苏能力。随着未来公司电影产能大幅提升、储备项目上映与神话宇宙的逐步建立，公司营收有望实现进一步增长。影片供应量质双高影片供应量质双高，战略投资，战略投资业绩亮眼业绩亮眼。根据光线传媒 2023 年度业绩预告，公司归属于上市公司股东的净利润为 41,000 万元51,000 万元，

25、大幅实现扭亏为盈。2019-2022 年公司归母净利润分别为 9.48 亿、2.91 亿、-3.12 亿、-7.13 亿元，尽管公司此前受行业整体性萎缩影响业绩下滑，但被推迟的项目可在后期逐步上映，在一定程度上弥补往年的亏损。2023 年公司顺利推出了十部票房过亿的电影上映，总票房约为 84.60 亿元，内容释放强劲。此外，公司战略投资猫眼娱乐，除发挥业务协同作用外，其业绩也将直接为光线影业带来投资收益。2023年猫眼娱乐预计取得归母净利润 8.8 亿元9.3 亿元，光线传媒对其持有的股份将进一步提升公司盈利水平。敬请阅读末页的重要说明 10 公司深度报告 图图 7：2015-2023Q3 公

26、司营业收入及同比增速公司营业收入及同比增速 图图 8：2015-2023Q3 公司归母净利润及同比增速公司归母净利润及同比增速 资料来源：同花顺、招商证券 资料来源：同花顺、招商证券 毛利率长期稳定，净利率波动较大。毛利率长期稳定，净利率波动较大。除2022年外，公司毛利率基本维持在35%-50%左右，由同业对比可知，光线传媒毛利率情况优于行业水平。一方面，公司深耕电影行业多年，在剧本导演演员选取、内容质量把控、影片宣传发行的全流程中积累了丰富经验，形成了高度工业化的成熟制作模式，成本控制能力较强；另一方面，得益于电影与网剧业务不断发展所带来的拉动效应，公司艺人经纪及其他内容相关业务开始进入快

27、速发展阶段，公司已成为国内最优质的新生代艺人培养平台之一，经纪业务毛利率相对较高且稳定（2022 年公司经纪业务毛利率为40.86%）。而净利率则受外部冲击波动较大，2023 年已恢复至正常水平。公司公司管理费用管理费用率率相对波动较大相对波动较大，其他期间费用相对其他期间费用相对平稳平稳。三费费率在 2016-2018年期间出现较大幅度的波动，主要原因是合并报表范围中浙江齐聚和捷通无限两子公司的进出。一方面，2020 年至 2022 年管理费用的波动与主营业务规模的不稳定相关；另一方面，2022 年公司计提的剧本及版权损失费也导致管理费用率偏高。图图 9：2015-2023Q3 公司毛利率及

28、净利率公司毛利率及净利率 图图 10：2015-2023Q3 公司三费费用率公司三费费用率 资料来源：同花顺、招商证券 资料来源：同花顺、招商证券 2128925%14%6%-19%90%-59%1%-35%37%-80%-60%-40%-20%0%20%40%60%80%100%05512223Q3营业收入（亿元）YoY4781493-3-7422%84%10%68%-31%-69%-207%-129%262%-300%-200%-100%0%100%200%300%-10-50581920212223Q

29、3归母净利润（亿元）YoY33.7%49.5%41.3%32.3%44.8%53.0%38.3%19.1%36.0%27.4%42.7%44.6%91.6%33.5%24.9%-26.9%-95.9%39.1%-150%-100%-50%0%50%100%150%0212223Q3毛利率净利率0.86%4.00%4.47%0.20%0.07%0.24%0.84%0.79%0.35%5.71%8.76%9.49%5.29%5.96%10.25%5.75%12.28%5.34%1.38%0.72%1.81%1.20%1.02%0.14%-3.62%-3.35%-3.13%-6

30、%-4%-2%0%2%4%6%8%10%12%14%0212223Q3销售费用率管理费用率财务费用率 敬请阅读末页的重要说明 11 公司深度报告 图图 11：2015-2023Q3 光线传媒光线传媒毛利率及毛利率及同行业公司毛利率对比同行业公司毛利率对比 资料来源：同花顺、招商证券 现金流储备增加承压能力，牢固项目制作基础。现金流储备增加承压能力，牢固项目制作基础。2019 年至 2023Q3 公司经营性现金流为：16.19亿元、-0.14 亿元、5.36 亿元、-0.07 亿元与 1.51 亿元，波动性较大，系影视行业业务收入及其回款/投资的周期性所致。2023 年三季

31、度末，公司账面货币资金为 21.43 亿元，良好的现金储备为公司的项目投资储备与风险应对奠定了坚实的基础。以电影为核心主业，积极探索内容业务以电影为核心主业，积极探索内容业务。2019 年至 2023Q3 电影业务分别占总营收的 89.48%、81.20%、78.30%、78.57%与 87.27%，电影业务的营收变化情况基本决定了公司整体营收的变化。在以优质影视内容为核心建立行业地位和竞争优势后，公司也在积极探索多元业务，包括艺人经纪、音乐、文学、实景娱乐等，既涵括不同的内容形式，也包含内容的衍生和延展。图图 12：2015-2023Q3 公司公司经营性现金流经营性现金流 图图 13：201

32、6-2023H1 分业务营业收入分业务营业收入（亿元）（亿元）构成构成 资料来源：同花顺、招商证券 资料来源：同花顺、招商证券 34%49%41%32%45%53%38%19%36%-60%-40%-20%0%20%40%60%0212223Q3光线传媒中视传媒万达电影横店影视上海电影中国电影3.98 7.47-0.32-4.76 16.19-0.14 5.36-0.07 1.51-10-50573Q3经营活动产生的现金流量净额（亿元）12.312.410.825.39.49.15.95.31.10.60.30.60.61.51

33、.60.81.30.53.82.41.51.12.54.90.05.010.015.020.025.030.012223H1电影游戏及其他电视剧视频直播 敬请阅读末页的重要说明 12 公司深度报告 二、二、电影市场逐步复苏，电影市场逐步复苏，AIGC 赋能赋能 IP 变现变现 1、档期新高修复明确，供给发力市场回暖档期新高修复明确，供给发力市场回暖（1）多档期票房屡创历史新高，佳片不断恢复趋势明确多档期票房屡创历史新高，佳片不断恢复趋势明确 2023 年电影市场供给优质，票房恢复显著。年电影市场供给优质，票房恢复显著。根据猫眼专业版数据，23 全年电影总票房（含服务费）达

34、到 549.2 亿元，同比 20/21/22 年电影总票房恢复比例分别为 270.4%/116.8%/183.4%，恢复态势显著，其中春节档稳定输出满江红 流浪地球 2等多部佳作，暑期档优质国产大片供给“扎堆”，叠加居民旺盛观影需求，档期票房创历史新高，共同带动市场增长迅猛。图图 14：20-23 年电影总票房及增长情况年电影总票房及增长情况 图图 15：23 年总票房年总票房 20 亿以上的电影亿以上的电影 资料来源：猫眼专业版、招商证券 资料来源：猫眼专业版、招商证券 档期票房多次刷新影史记录，居民观影需求强势修复。档期票房多次刷新影史记录，居民观影需求强势修复。根据猫眼专业版数据，23年

35、暑期档（06.01-08.31）档期票房达到 206.2 亿元，相较 19 年历史新高同期增长16.0%，全国观影人次达到 5.04 亿，同比 19 年增长 0.4%。暑期档供给多部优质国产现象级大片封神第一部 消失的她 孤注一掷 八角笼中 长安三万里，题材丰富覆盖各年龄层观众，带动居民观影需求逐步修复。24 年元旦档（12.30-01.01），档期票房达到 15.36 亿元，同比 23 年及历史峰值 21 年增长176.8%/17.9%，创历史新高。档期电影一闪一闪亮晶晶 年会不能停！凭借优秀观影口碑，分别获得 6.1/2.3 亿元票房的优异成绩。图图 16：近五年暑期档票房及增速：近五年暑

36、期档票房及增速 图图 17：近五年元旦档票房及增速：近五年元旦档票房及增速 资料来源：猫眼专业版、招商证券 资料来源：猫眼专业版、招商证券 203.1 470.3 299.4 549.2 270.4%116.8%183.4%0%50%100%150%200%250%300%005006002020202120222023全年电影票房（亿元）23年同比20/21/22年45.4 40.3 38.5 35.2 26.3 22.1 01020304050年票房（亿元）177.8 36.2 73.8 91.4 206.2 2.3%-79.7%104.1%23.8%125.7%-1

37、00%-50%0%50%100%150%0500200222023档期票房（亿元）yoy2.9 13.0 10.2 5.6 15.4-71.1%349.3%-21.6%-45.6%176.8%-100%0%100%200%300%400%050224档期票房（亿元）yoy 敬请阅读末页的重要说明 13 公司深度报告 根据猫眼专业版数据，24 年春节档（02.10-02.17）电影票房共计 80.51 亿元，超过 21 年春节档的 78.42 亿元，创下历史新高记录。由于 24 年春节档为期 8 天，比往年多

38、 1 天，若按照 7 天档期（02.10-02.16）统计，24 年春节档票房为 73.37亿元，实际略低于 21 年峰值，同比 21/22/23 年变动为-6.4%/21.5%/8.5%。若按照8 天口径统计，24 年春节档总观影人次达到 1.63 亿，突破 21 年历史峰值 1.60 亿，说明观影需求复苏趋势进一步明确。头部聚集效应明显，优质国产大片带动观影需求释放。头部聚集效应明显，优质国产大片带动观影需求释放。24 年春节档票房前四名分别为：热辣滚烫27.2 亿元，飞驰人生 224.0 亿元，熊出没逆转时空13.9 亿元，第二十条13.4 亿元，分别占比春节档票房 33.8%/29.9

39、%/17.3%/16.7%，合计占比 97.7%。同时，春节档还有 4 部影片宣布撤档，最终共有 8 部影片上映，题材上以国产喜剧为主，这说明优质内容供给是提振居民观影需求的决定性因素之一。图图 18：近五年暑期档票房及增速：近五年暑期档票房及增速 图图 19：24 年春节档头部影片票房占比年春节档头部影片票房占比 资料来源：猫眼专业版、招商证券 资料来源：猫眼专业版、招商证券（2）国产片异彩纷呈）国产片异彩纷呈叠加海外影片质量下滑，有望迎来国产片大年叠加海外影片质量下滑，有望迎来国产片大年 供给端审批放宽，进口电影口碑反馈下滑，国产片占据供给端审批放宽，进口电影口碑反馈下滑，国产片占据主导地

40、位主导地位。根据猫眼研究院发布的2023 中国电影市场数据洞察报告，在 23 年票房过亿元的 73 部影片中，有 50 部是国产片，而且年度票房前 10 名的影片均为国产片。国内影片题材丰富，如孤注一掷等在热门档期上映，取得优异成绩。相比之下，近年来海外电影在国内并不卖座，以漫威为代表的超级英雄电影在国内表现不及预期。进口片的市场份额自 20 年以来逐渐减少，23 年仅占全年票房的 16.2%。图图 20：2019-2023 年国产片及进口片票房占比年国产片及进口片票房占比 78.4 60.4 67.7 73.4 0.0%-23.0%12.0%8.5%-40%-20%0%20%02040608

41、0202220232024档期票房（亿元）yoy影院停业33.8%29.9%17.3%16.7%2.3%热辣滚烫飞驰人生2熊出没逆转时空第二十条其他64.1%83.7%84.5%84.8%83.8%35.9%16.3%15.5%15.2%16.2%0%20%40%60%80%100%200222023国产片进口片 敬请阅读末页的重要说明 14 公司深度报告 资料来源：猫眼专业版，招商证券 24 年供给端有望持续发力，迎来国产大年。年供给端有望持续发力，迎来国产大年。24 年春节档创历史新高的表现，体现了居民高涨的观影热情和需求，也进一步明确了电影市场

42、的强劲恢复势头。截至 2024 年 3 月 8 日，2024 年猫眼想看人数超 10 万的待映电影有 15 部，其中国产电影占据 12 部，包括春节档撤档影片我们一起摇太阳等，电影市场有望延续春节档势头，迎来国产影片大年。2、AIGC 助力行业升级，开助力行业升级，开启智能内容创作新篇启智能内容创作新篇（1）AIGC 发展历程：探索发展历程：探索-突破突破-应用应用 早期探索阶段（早期探索阶段（1980 年代至年代至 2000 年代初）：年代初）：生成式人工智能的理念逐步成型，学者们开始探索神经网络在识别模式和创造内容方面的潜力。尽管受限于当时的技术水平，AIGC 的应用还局限于有限的实验阶段

43、。1998 年，LeCun 提出了卷积神经网络（CNN），这一创新标志着神经网络技术的正式起步，为图像处理和创造提供了强有力的技术支持。在 1990 年代，随着深度学习理论的不断进步，研究人员开始尝试运用神经网络来生成图像和声音。技术突破阶段（技术突破阶段（2000 年代至年代至 2010 年代）：年代）：技术进步推动了 AIGC 向应用端转变。2000 年代，深度学习技术兴起、计算能力增强、互联网爆发为 GenAI 带来了新的动力和数据基础。2012 年，微软展示了基于深度神经网络（DNN）的全自动同声传译系统，能够通过语音识别等技术将英文演讲内容自动转换成中文。2014年，生成对抗网络（G

44、AN）的出现标志着生成式人工智能的一个重要里程碑，这一技术通过两个神经网络的相互竞争来生成高质量的图像。此后，变分自编码器（VAE）等其他生成模型的相继出现，进一步推动了生成式人工智能的发展。快速发展与应用阶段（快速发展与应用阶段（2010 年代至今）：年代至今）：得益于计算能力的巨大飞跃和大数据资源的丰富，GenAI 在多个行业实现了应用上的突破。2017 年，“微软小冰”推出全球首部 AI 创作诗集阳光失了玻璃窗；2018 年，英伟达推出可以生成图片的StyleGAN 模型；2019 年，DeepMind 推出可以生成视频片段的 DVD-GAN 模型。聊天机器人 ChatGPT 的爆火开启

45、了内容生成新纪元。此后，图像生成 Midjourney、DALL E 等，视频生成 Pika、Sora 等迅速崛起。2023 年，OpenAI 推出 GPTs 模型，在自然语言生成领域展现了其非凡的能力。目前图片的生成与编辑、智慧搜索为热度较高的 AI 产品，文本生成视频产品热度飙升。敬请阅读末页的重要说明 15 公司深度报告 图图 21：AIGC 发展历程发展历程 资料来源：招商证券 图图 22：2023 年年 12 月全球月全球 AI 流量流量 TOP50 分分类类 资料来源：SimilarWeb、招商证券 AIGC 正在深正在深刻地改变各行各业的运作方式，为各行各业提升效率和降低成本的刻

46、地改变各行各业的运作方式，为各行各业提升效率和降低成本的关键技术。关键技术。跨模态生成 AIGC 正在被广泛应用于营销、传媒、医疗、金融等各个行业。华盛顿邮报采用写稿软件 Heliograf 自动生成新闻报道，利用 AIGC 技术自动生成关于体育赛事的报道；谷歌 Deep Dream 项目通过 AIGC 创造出独特的视觉艺术作品，让观众对艺术有全新理解和体验；Coursera 整合 ChatGPT 推出AI 助手 Coursera Coach，既可以回答学生的问题并梳理重点内容又可以辅助老师制作课件；AIGC 还助力亚马逊等电商进行营销素材与商品文案生成、建设智能换装用场景等。65543322

47、2267图片编辑图片生成智慧搜索聊天机器人人物生成写作软件模型训练与部署视频生成文本转声音研究工具办公软件代码助手翻译内容检测设计工具生产效率视频编辑文本生成写作音乐生成音频编辑工具音频生成营销工具摘要助理转写工具 敬请阅读末页的重要说明 16 公司深度报告 图图 23：Deep Dream 创造的图片创造的图片 图图 24：Coursera Coach 使用使用界面界面 资料来源：Google、招商证券 资料来源：腾讯网、招商证券 AIGC 赛道火热，赛道火热，玩家纷纷入玩家纷纷入局局促进行业创新促进行业创新。2023 年 H1，全球 AIGC 行

48、业的融资总额达1066.56亿元，多家公司纷纷入场AIGC赛道。国外：除了谷歌、NVIDIA、微软和 Facebook 等传统大厂外，多家 AIGC 企业如 OpenAI、Anthropic、MosaicML以及 Inflection AI 等获巨额融资，其中 2023 年 OpenAI 累计融资金额高达 719.3亿元人民币。国内：自 2023 年 8 月，文心一言、讯飞星火、百川智能等 11 个AI 大模型首次通过备案以来，已陆续有几十家科技企业的大模型获批上线，可实现商业化应用，其中既包括清华智谱 AI 和商汤等专业的开发大模型的厂商，也包括蚂蚁集团、京东、抖音等商业科技巨头。图图 25

49、：AI 主要海外上市公司股价变主要海外上市公司股价变化化 资料来源：同花顺、招商证券（2）产品产品革新助力革新助力 AI Movies 时代近在时代近在咫尺咫尺 百百舸争流，舸争流，AI 生成视频领域爆款产品相生成视频领域爆款产品相继出世。继出世。2023 年是 AI 视频取得突破的一年，从质量从参差不齐的图片拼接短视频到动图生成再到视频产出精良的 Gen-2、Pika 1.0 以及 2024 年 Sora 问世，AI 生成视频领域完成了快速升级。相较于市场上的其他产品，Sora 结合了 Transformer 和 Diffusion 模型，在时长、分辨率和逼真程度等方面取得了颠覆性进展，可以

50、实现文生视频、图像和视频编辑以及文生图的跨模态工作。随后，由 Lightricks 推出的 LTX Studio 在实现文生视频的同时提供可视化专业视频控制台，进一步改善用户体验。005006007008009001,0002021/1/12021/2/12021/3/12021/4/12021/5/12021/6/12021/7/12021/8/12021/9/12021/10/12021/11/12021/12/12022/1/12022/2/12022/3/12022/4/12022/5/12022/6/12022/7/12022/8/12022/9/12022/1

51、0/12022/11/12022/12/12023/1/12023/2/12023/3/12023/4/12023/5/12023/6/12023/7/12023/8/12023/9/12023/10/12023/11/12023/12/12024/1/12024/2/12024/3/1GOOGNVDAMSFTMETAADBE 敬请阅读末页的重要说明 17 公司深度报告 图图 26：视频生成视频生成 AI 发展历程（发展历程（2023 年年-2024 年年 2 月）月）资料来源：venturetwins、招商证券 表表 1：核心产品重要参数对比：核心产品重要参数对比 LTX Studio So

52、ra Pika 1.0 Stable Video Lumiere Gen-2 发布时间 2024 年 2 月 2024 年 2 月 2023 年 11 月 2023 年 11 月 2023 年 7 月 2023 年 3 月 开发公司 Lightricks Open AI Pika Labs Stability AI Google Runway 最大时长 25s 60s 7s 4s 5s 18s 机位控制 有 有 有 无 无 有 核心功能 文生视频 可视化专业视频控制台 文生视频 图生视频 视频生视频 视频插帧 文生视频 图生视频 视频生视频 图生视频 文生视频 图生视频 文生视频 图生视频 视

53、频生视频 资料来源：招商证券 跨模态视频生成有望实现应用端普及，跨模态视频生成有望实现应用端普及，加速步入加速步入 AI Movies 时代。时代。国内外多部作品引入 AIGC 技术，缩短制作时间的同时降低了影视的制作成本，AI Movies 时代近在咫尺。其中斩获奥斯卡金像奖的瞬息全宇宙的视效团队便是在 AI 技术的协助下，仅靠 5 人就完成了后期制作；当地时间 2024 年 3 月 6 日，由 50 名AI 艺术家历时 3 个月分段创作的全球首部完全 AI 生成的长电影终结者 2 翻拍版Our T2 Remake 于洛杉矶首映，AI 赋予了个人创作自己的史诗级故事的能力。在国内，由中国传媒

54、大学出品的 AIGC 创作动画短片龙门（Dragon Gate）获第三届巴西 Tiet国际电影奖实验短片单元最佳影片提名。由博主“AI 疯人院”发布的 AI 生成西游记动画短片，视频长约近 4 分钟，画面精良。敬请阅读末页的重要说明 18 公司深度报告 图图 27：龙门 瞬息全宇宙海报龙门 瞬息全宇宙海报 资料来源：澎湃新闻、豆瓣、招商证券 图图 28：AIOur T2 Remake截截选选 图图 29：AI西游记截选西游记截选 资料来源：澎湃新闻、招商证券 资料来源：腾讯网、招商证券（3）大模型赋能影视制作，大模型赋能影视制作，AI 影片落地触手可及影片落地触手可及 文生视频爆火，文生视频爆

55、火，AI 影片风行一时影片风行一时。如前文所述，完全利用 AI 创作的影片 Our T2 Remake已证明了 AI 生成史诗级长作品的能力，新一代文生视频工具的推出更进一步刷新了使用者对 AI 的认知。Open AI 旗下大模型 Sora 使“一句话生成视频”成为可能，Sora 可以生成包含多角色、多动作与复杂的情节背景的 60 秒长的模拟现实视频，其仿真现实能力进一步提升。而 Sora 的竞争对手 Pika 则从配音的角度出发，于 3 月 12 日推出 Sound Effects 功能，提供了无缝音效集成的解决方案。此前的文生视频模型仅能生成默片，其背景音效需要制作者单独制作并整合，成片流

56、程相对繁琐，但 Pika 的影视配音功能则解决了这一问题，其可以根据用户的要求生成对应的声音，也可以自动根据视频内容配音，另辟蹊径地提升了 AI 创作效率。跟跟进布局文生视频，进布局文生视频，AI 本土化风雨兼程。本土化风雨兼程。早在 2019 年，央视网已在 AIGC 领域布局，并于近日发布AI 我中华视频，以高质量的图像与各有特色的风格，构建了一幅 AI 版的“千里江山图”，描绘了中国神州大地景象，视频背后虚拟数字人小 C 与“智策”大模型也使视频增色颇多。此外，阿里推出的 Emote Portrait 敬请阅读末页的重要说明 19 公司深度报告 Alive 音视频扩散模型、华为与 Pik

57、a 合资成立的“G!lab 电影工业化实验室”、首部“全流程 AI 生产”的短剧白狐等诸多进展也体现着我国对 AI 视频制作的密切关注与持续发力。图图 30：Sora 生成视频生成视频截选截选 图图 31：AI 我中华我中华截选截选 资料来源：澎湃新闻、招商证券 资料来源：央视网、招商证券 3、IP 重要性凸显，人人都是导演的时代有望来临重要性凸显，人人都是导演的时代有望来临 随着随着 OpenAI 发布文生视频模型发布文生视频模型 Sora，影视行业可能出现颠覆性革新。，影视行业可能出现颠覆性革新。2024 年2 月 23 日，中国首部文生视频 AI 系列动画片千秋诗颂启播暨总台人工智能工作

58、室揭牌仪式在京举行，千秋诗颂自 2 月 26 日起在 CCTV-1 综合频道第一动画乐园栏目及央视频客户端播出，会上亦宣布“央视听媒体大模型”研发共同体成立。2 月 29 日上影集团在上海影城 SHO 发布“iNEW 新战略”，回应 Sora引发的强劲 AI 新浪潮。先导项目“上影 AI 电影马拉松大赛”也在发布会现场宣布启动，该项目将在全球范围内挖掘和培养“影视+AI”“IP+AI”方向的国际化创作者。尽管目前 Sora 等模型仍无法独立创作影视作品，但文生视频模型能够简化创作流程，加速制作影视作品和相关衍生内容的制作，从而提升 IP 变现能力。图图 32：千：千秋诗颂宣传片展示动画片段秋诗

59、颂宣传片展示动画片段 资料来源：央视频 APP、招商证券 文生视频模型直接作用于短视频领域，进一步降低了影视创作门槛。文生视频模型直接作用于短视频领域，进一步降低了影视创作门槛。短视频平台 敬请阅读末页的重要说明 20 公司深度报告 博主往往面临创作难题，通常情况下他们需要在网上寻找图片和相关视频片段来适配内容，Sora 等文生视频模型的引入可以帮助短视频创作者更好的发挥他们的创作热情，以更加生动和视觉化的形式将自己的创意变为现实。从长期来看，伴随着 Sora 等文生视频模型的快速推广，与视频号、抖音等应用的深度整合，整个短视频内容生产端将迎来新的浪潮，IP 的优势也将进一步放大。IP 资源持

60、有方可以利用自身积累庞大的粉丝群体，激励内容丰富的衍生作品创作，形成快速迭代。如果作品经受住市场的考验，IP 持有方可以对该衍生作品方向加大投入，利用 Sora 快速制作动画或电视剧，播放后按照收入进一步分成。敬请阅读末页的重要说明 21 公司深度报告 三、三、影片储备丰富，影片储备丰富，AI 助力助力 IP 变现渠道拓展变现渠道拓展 1、项目项目储备充足，题材丰富观众期待值高储备充足，题材丰富观众期待值高 影片储备充足，题材种类多样。影片储备充足，题材种类多样。根据光线传媒投资者互动平台信息，光线传媒2024 年将上映多部真人电影，如扫黑决不放弃（原名扫黑拨云见日）、透明侠侣 草木人间 她的

61、小梨涡等；动画电影方面，影史动画票房冠军哪吒之魔童降世续作哪吒之魔童闹海、光线动画出品的中国神话宇宙系列作品小倩均有望上映，观众期待值较高。半年报显示，光线传媒拥有丰富的推进中项目，题材涉猎广泛，会根据市场及审批情况安排合适的上映档期。表表 2：光线传媒内容储备情况光线传媒内容储备情况 序序号号 剧名剧名 项目类型项目类型 题材题材 预计上映情况预计上映情况 主创团队主创团队 主演主演 1 扫黑决不放弃 真人电影 犯罪 预计 24 年上映 五百 肖央、范丞丞 2 透明侠侣 真人电影 戏剧、奇幻 预计 24 年上映 章笛沙 史策、王皓 3 草木人间 真人电影 剧情 定档 4 月 3 日 顾晓刚

62、吴磊、蒋勤勤 4 她的小梨涡 真人电影 青春、喜剧 预计 24 年上映 菜聪 张哲华、七七 5 小倩 动画电影 动画 预计 24 年上映 毛启超 6 哪吒之魔童闹海 动画电影 动画-饺子 7 山河枕 电视剧 古装-宋茜、丁禹兮 8 春日宴 电视剧 古装-章若楠、王安宁 9 拂玉鞍 电视剧 古装-西岛 七七、吴俊霆 10 我的约会清单 电视剧 都市-11 如果某天我孤独死去 电视剧 剧情-12 墨多多谜境冒险 真人电影 奇幻、冒险-王竞 13 芸芸众生 真人电影 科幻-章宇 14 谁的青春不迷茫 2 真人电影 爱情、青春-刘同 15 我想永远陪着你 真人电影-刘同 16 友谊旅馆 真人电影-刘同

63、 17 三体（新）真人电影-18 白夜行 真人电影-19 别人家的孩子 真人电影-熊琛 20 沉重的美丽 真人电影-曾赠 21 以爱人之名 真人电影-袁媛 22 往后余生 真人电影-23 所有的乡愁都是因为馋 真人电影-24 上流儿童 真人电影-袁子弹 25 好想好好谈恋爱 真人电影-熊翘、史傲然 26 我们不能是朋友 真人电影-郭栋楠 27 火星孤儿 真人电影-辛成江、胡晓曦 28 以年为单位的友情 真人电影-郭若闲 29 强制执行人 真人电影-30 禁区 真人电影-敬请阅读末页的重要说明 22 公司深度报告 31 奔跑吧！爷爷 真人电影-邢嘉芸 32 合唱团 真人电影-33 群星 真人电影

64、-34 谢谢你来爱我 真人电影 爱情 林楷淳 35 雷震子 动画电影 动画-赵久国 36 西游记之大圣闹天宫 动画电影 动画-田晓鹏 37 大鱼海棠 2 动画电影 动画-张春、梁旋 38 最后的魁拔 动画电影 动画-王川 39 朔风 动画电影 动画-郑午 40 相思 动画电影 动画-41 凤凰 动画电影 动画-毛启超 42 红孩儿 动画电影 动画-43 二郎神 动画电影 动画-邢嘉芸 44 去你的岛 动画电影 动画-45 聊斋之罗刹海市 动画电影 动画-46 十九年间谋杀小叙 电视剧 悬疑-47 对的时间对的人 电视剧 都市-周晓鹏 熊梓淇、蔡文静 48 田螺有妇男 电视剧 奇幻-49 君生我

65、已老 电视剧 爱情-丁禹兮 50 男神，你走开 电视剧 爱情-资料来源：公司公告，招商证券 2、动画厂牌双线推进，神话宇宙未来可期动画厂牌双线推进，神话宇宙未来可期“彩条屋彩条屋”与与“光线动画光线动画”双线推进，动画产能逐步提升。双线推进，动画产能逐步提升。2015 年，公司成立彩条屋影业，正式发力动漫产业赛道；2022 年，公司成立新动画电影厂牌光线动画，开始布局“中国神话宇宙”体系。公司目前已经具备每年 2-3 部电影的生产能力，由于 AI 等技术的帮助，未来有机会达到每年 4-5 部的制作规模。公司预计从 2025 年开始每年都会有神话宇宙系列的作品上映，进一步凸显神话宇宙 IP 的长

66、期价值。以高品质动画电影核心，彩条屋业务覆盖动漫全产业链以高品质动画电影核心，彩条屋业务覆盖动漫全产业链。近年来彩条屋投资了20 余家动漫公司，积累深厚的制作资源。首先，动画不受制于系列电影核心演员档期及合同问题，续集制作及相关宇宙更易推动，光线传媒目前已完成封神宇宙的哪吒和姜子牙、大护法姊妹片妙先生，哪吒之魔童闹海与小倩待上映，大鱼海棠 2与姜子牙 2则正在制作中；作品及原创动画形象著作权归属明晰且更易进行IP衍生品开发，有利于影视公司实现“票房+衍生品”的多轮次收入；其次，竞争者相对较少，彩条屋具有细分领域的绝对优势，哪吒、姜子牙分别居国产动画电影票房一、四位，哪吒之魔童降世先后打破了中国

67、市场最高观影人次、单日排片纪录、单日票房占比纪录等多项纪录，总票房高达 50.35 亿元，成为电影市场的现象级影片，彩条屋旗下作品在国产动漫票房前十中囊括三席。敬请阅读末页的重要说明 23 公司深度报告 表表 3：彩条屋投资的部分动漫公司：彩条屋投资的部分动漫公司 表表 4：公司部分代表动画电影作品情况：公司部分代表动画电影作品情况 投资时间 公司 业务 持股比例 代表作品 2015 十月文化 动画制作 28.11%西游记之大圣归来 2015 彼岸天 动画制作 30%大鱼海棠 2015 可可豆动画 动画制作 30%哪吒之魔童降世 2015 光印影业 动画制作 60%查理九世 2015 玄机科技

68、 动画制作 3.80%秦时明月 2012 凝羽动画 动画制作 24.84%茶啊二中 2012 青空绘彩 漫画内容 25.04%昨日青空 2015 漫言星空 漫画内容 30%雪椰 2014 全擎娱乐 衍生品 35.00%冲出地球 2017 红鲤文化 动画技术 66%作品 票房 国产动漫 上映日期 公司参与方式 票房排行 哪吒之魔童降世 50.35 亿 1 2019/7/26 主投+独家发行 姜子牙 16.03 亿 4 2020/10/1 主投+独家发行 深海 9.19 亿 9 2023/1/22 主投+独家发行 妙先生 1314 万 181 2020/7/31 主投+独家发行 熊出没变形记 6.

69、05 亿 11 2018/2/16 参与出品 大鱼海棠 5.73 亿 14 2016/7/8 主投+独家发行 大护法 8761 万 44 2017/7/13 主投+独家发行 昨日青空 8383 万 47 2018/10/26 主投+独家发行 赛尔号大电影 5 5652 万 78 2015/7/3 参与出品、发行 精灵王座 2509 万 134 2016/8/19 参与出品、发行 资料来源：同花顺、招商证券 资料来源：猫眼专业版、招商证券 细化业务细化业务发展方向发展方向，光线动画主攻“中国神话宇宙”。，光线动画主攻“中国神话宇宙”。作为光线传媒旗下专注于动画电影全流程的内部制作团队，光线动画志

70、在将一流的原创内容，制作成国际水准的电影作品。光线动画的团队成员一部分是创意和开发人员，他们在过去几年的时间里，梳理了各种神话传说故事、文学作品、人物等等，构建了一个中国神话宇宙的世界观，正在开发一系列的动画电影；另一部分团队成员是制作人员，公司预计团队组建完成后会成为一个每年生产 12 部动画电影的动画制作团队，其为完全归属于公司内部的团队，目前正在协助中国神话宇宙的开发和制作。光线动画的首部作品小倩预计于 2024 年上映（非中国神话宇宙作品），中国神话宇宙的第一部作品计划于 2025 年上映。当前公司计划首先打造单一的英雄形象，待英雄形象达到 3 至 4 个时才会考虑形象的集结，鉴于中国

71、神话宇宙的项目储备较为丰富，中国神话宇宙 IP 的丰富性与可拓展性大有可为。图图 33：光线动画首部作品光线动画首部作品小倩小倩宣传宣传海报海报 资料来源：影片官方微博、招商证券 敬请阅读末页的重要说明 24 公司深度报告 3、AI 技术日新月异，助力技术日新月异，助力 IP 变现渠道拓展变现渠道拓展 IP“一意多用”实现良性循环。“一意多用”实现良性循环。光线传媒的 IP 多来源于自有动画、动漫等，著作权归属明晰且可以衍生发展成为影视剧、音乐、游戏、综艺等一系列的文化创意产品，实现“票房+衍生品”的多轮次收入。持续多部成功产品的推出也进一步形成公司形象 IP、产品 IP、品牌 IP 三大层次

72、的 IP 积累。从上游来看从上游来看，2019 年公司推出漫画平台一本漫画，从动漫产业内容源头入手进行 IP 培育积累，借由哪吒官方外传漫画敖丙传、妙先生的前传漫画妙先生之彼岸花等提高平台知名度，不断孵化新 IP。从中游来看从中游来看，光线作为制作发行方，基于已有 IP 实现高票房收益进一步提升 IP影响力。从下游来看从下游来看，光线授权 IP 可授权代理公司、衍生品开发公司，以哪吒之魔童降世系列衍生品为例，系列手办、玩偶、徽章等衍生产品，众筹金额达 1467.8万元，销售额超 1800 万。自有自有 IP 积累深厚，产品衍生不断推进。积累深厚，产品衍生不断推进。从 2015 年西游记之大圣归

73、来票房火爆后，公司深耕中国神话，不断孵化自有 IP，哪吒之魔童降世突破中国动画电影票房纪录，姜子牙票房也突破 15 亿。公司逐步打造封神宇宙，多部大火产品续集待播，电影衍生漫画以及漫画 IP 衍生电影电视剧均在规划制作中。表表 5：光线传媒光线传媒 IP 内容及衍生产品情况内容及衍生产品情况 IPIP 内容内容 IPIP 来源来源 IPIP 衍生产品衍生产品 进度情况进度情况 哪吒 中国神话 电影：哪吒之魔童降世 19 年上映，票房 50 亿 电影：哪吒之魔童闹海 待上映 漫画：敖丙传 一本漫画APP 连载 衍生：手办、徽章等 销售额超 1800 万 姜子牙 中国神话 电影：姜子牙 20 年上

74、映，票房 15 亿 西游记 中国神话 西游记之大圣归来 15 年上映，票房 8 亿 西游记之大圣闹天宫 制作中 大鱼海棠 动画电影 电影：大鱼海棠 16 年上映，票房 5 亿 电影：大鱼海棠 2-衍生品品类众多 超过 5000 万元 深海 动画电影 衍生：手办、毛绒公仔 23 年上映，票房 9 亿 茶啊二中 动画 电影：茶啊二中 23 年上映，票房 3 亿 十年一品温如言 小说 电影：十年一品温如言 19 年上映，票房 1.7 亿 大理寺日志 漫画 电视剧：大理寺少卿游 24 年 2 月播出 凤凰 中国神话 电影：凤凰 制作中 妙先生 动画电影 电影：妙先生 2020 年上映 漫画：妙先生之彼

75、岸花 一本漫画APP 连载 资料来源：观察者网、新浪财经、灯塔专业版、招商证券 AI 加成下，产品衍生有望进一步多元化。加成下，产品衍生有望进一步多元化。借助元宇宙新概念以及技术提升，光线曾在借姜子牙上映之际推出由大圣、姜子牙、哪吒和敖丙四个动画角色组 敬请阅读末页的重要说明 25 公司深度报告 成的虚拟艺人组合“神仙天团”。伴随着文生视频模型 Sora 等技术的全新迭代，未来将有望进一步增加原有 IP 的衍生，进一步丰富虚拟人物 IP 形象，业内一些创新性的探索（传统 IP西游记与 AI 技术结合制作的猴王问世以其独特的视觉效果带来全新体验）也有望提供更多灵感。例如可以后续围绕大热的形象IP

76、 等开发短视频或电影，将形象及人设授权给 AI 内容生成方，运营 AI 角色号，实现 AI 虚拟角色聊天功能，乃至制作互动剧游。图图 34：姜子牙上映之际推出的虚拟艺人组合：姜子牙上映之际推出的虚拟艺人组合 资料来源：豆瓣、招商证券 4、数次推出里程碑式作品，综合实力强劲数次推出里程碑式作品，综合实力强劲 多次推出里程碑式作品，人才识别、人才培养、剧本创造、影片制作能力多次推出里程碑式作品，人才识别、人才培养、剧本创造、影片制作能力、宣发、宣发能力能力强劲。强劲。公司曾经多次推出打破国内记录的里程碑式作品，如人再囧途之泰囧和哪吒之魔童降世等。人再囧途之泰囧于 2012 年 12 月 12 日上

77、映，由光线传媒主投主控，彼时在内地票房最高纪录 13.39 亿元由阿凡达保持，凭借票房跻身“10 亿俱乐部”的只有变形金刚 3（2011 年上映，票房 10.70 亿）、阿凡达（2010 年上映，票房 13.39 亿元）等好莱坞头部大片，泰囧上映 21 天后，累计票房破 10 亿元、观影人数破 3100 万，创下当时国产片累计票房、观影人数最高纪录。这里程碑式的结果对彼时的国产电影市场无疑是一剂巨大的强心针。泰囧的成功不仅与几位主创出色的表现有密不可分的关系，还与光线给予的宣发支持有关，电影在全国 1200 个地面频道和地铁公交等户外渠道投放的视频资源投放成本由于光线的多年积累得以大幅压缩。敬

78、请阅读末页的重要说明 26 公司深度报告 图图 35：人再人再囧途之泰途之泰囧海报海报 图图 36：哪吒之魔童降世海报哪吒之魔童降世海报 资料来源：豆瓣，招商证券 资料来源：电影哪吒之魔童降世官方微博，招商证券 哪吒之魔童降世于 2019 年 7 月 26 日上映，由光线传媒主投主控，累计票房 50.35 亿元，总观影人次 1.41 亿，票房仅次于 2017 年 7 月上映的战狼 2（56.94 亿元），打破中国影视国产动画片票房记录，豆瓣评分 8.4。本片的导演饺子在毕业后花了 3 年多的时间制作了 16 分钟的动画打，打个大西瓜，2009 年 09 月入围第 2 届葡萄牙动画影展，荣获第

79、26 届德国柏林国际短片电影节国际竞赛单元评委会特别奖等等。在小有名气后，彩条屋找到饺子希望可以合作，并且给予了较高的创作自由度，经历了 66 版的剧本迭代，场景设计、人物设计、分镜头、建模等等均有严格的细节把控，最终推出了这部优秀的作品。归纳可知，徐峥和饺子两位青年导演在当时并无自己导演的高票房代表作，但是在光线传媒的慧眼识珠下得到发掘，不仅成功推出了个人作品，还借助光线传媒的宣发优势取得了优异的票房成绩，在电影史上刻画下了浓墨重彩的一笔。四、四、盈利预测盈利预测 对光线传媒主营业务进行简单拆分后可得，公司主要的收入来源为电影、电视剧、艺人经纪等。1、主要业务拆分及盈利预测主要业务拆分及盈利

80、预测 电影业务：是公司主要的利润来源，也是业绩的弹性来源，公司的电影业务分为动画电影和真人电影。1）公司真人电影成本控制得当，且近几年你的婚礼（8.22 亿元）、这么多年（3.01 亿元）、我是真的讨厌异地恋（1.65 亿元）、以年为单位的恋爱（2.31 亿元）等公司签约艺人参与的真人影片票房均保持在一个相对可观的水平，稳定为公司贡献利润。预计未来公司将持续产出类似体量的作品，贡献相对稳定利润，目前公司储备作品包括扫黑拨云见日、草木人间、她的小梨涡、墨多多谜境冒险、透明侠侣等等，储备项目丰富。2）动画电影业绩弹性较大，动画电影相对真人电影成本较低，且公司出品的 哪 敬请阅读末页的重要说明 27

81、 公司深度报告 吒之魔童降世（累计票房超 50 亿元，中国电影票房总榜第四名）、姜子牙均有出色的票房表现，为公司带来业绩弹性。目前公司旗下光线动画及彩条屋两大动画厂牌储备项目包括哪吒之魔童闹海、小倩等重要作品，有望持续为公司贡献业绩弹性。综上所述，我们给予公司电影业务 2023/2024/2025 年 10.08/21.17/24.35 亿元的收入预期，同比分别+70.0%/110.0%/15.0%。电视剧业务：是公司业务的重要组成部分，过往产品有 新世界 云顶天宫，大理寺少卿游近期于爱奇艺独播，累计有效播放已超 5 亿。公司制作的古装爱情轻喜剧拂玉鞍已拍摄完成，春日宴山河枕照明商店我的约会清

82、单友谊旅馆等剧集的前期工作开展顺利，公司储备的其他剧集项目也在分阶段推进中。综上所述，我们给予公司电视剧业务 2023/2024/2025 年 0.00/2.01/2.22 亿元的收入预期，同比分别+0.0%/56000.0%/10.0%。艺人经纪业务：经过多年的潜心经营，并得益于电影与网剧业务不断发展所带来的拉动效应，公司艺人经纪及其他内容相关业务开始进入快速发展阶段，公司已成为国内最优质的新生代艺人培养平台之一，艺人经纪业务持续增长。章若楠、任敏（参演的大理寺少卿游热播，锦绣安宁待播）、孙千（参演的烟火人间热播）等艺人稳定产出，近期表现亮眼。综上所述，我们给予公司艺人经纪业务 2023/2

83、024/2025 年 1.78/1.95/2.15 亿元的收入预期，同比分别+10.0%/10.0%/10.0%。表表 6：公司收入拆分预测公司收入拆分预测 单位：百万元单位：百万元 20222022 2023E 2023E 2024E2024E 2025E2025E 营业收入 754.91 1,186.23 2,514.13 2,871.41 YoY-0.35 0.57 1.12 0.14 毛利率 19%36%51%52%电影 593.11 1,008.28 2,117.39 2,435.00 YoY-0.35 0.70 1.10 0.15 毛利率 13%35%54%55%艺人经纪及其他 1

84、61.44 177.59 195.35 214.88 YoY 0.10 0.10 0.10 0.10 毛利率 41%40%40%40%电视剧 0.36 0.36 201.39 221.53 YoY-1.00 0.00 560.00 0.10 毛利率 97%97%31%33%销售费用 5.94 4.74 6.03 5.74 销售费用率 0.8%0.4%0.2%0.2%管理费用 92.72 94.90 138.28 172.28 管理费用率 12.3%8.0%5.5%6.0%敬请阅读末页的重要说明 28 公司深度报告 财务费用-25.27-40.00-45.00-55.00 财务费用率-3.3%-

85、3.4%-1.8%-1.9%研发费用 18.69 23.72 75.42 86.14 研发费用率 2.5%2.0%3.0%3.0%投资收益-66.53 160.00 100.00 230.00 归母净利润-712.89 468.66 1,088.10 1,374.95 资料来源：招商证券 我们预计公司 2023/2024/2025 年分别实现收入 11.86/25.14/28.71 亿元，同比分别+57.1%/+111.9%/+14.2%，实现归母净利润 4.69/10.88/13.75 亿元，同比分别+165.7%/+132.2%/26.4%。从估值表现来看，从估值表现来看，光线传媒 202

86、4 年预计 PE 低于行业平均水平，并非处于较高位置，考虑到公司电影业务业绩弹性较大，利润存在进一步上修的可能性，且公司在 AI 领域和 IP 储备领域均具有一定的布局，我们判断当前光线传媒估值仍然具有吸引力。表表 7：估值对比表：估值对比表 公司公司 代码代码 归母净利润（亿元）归母净利润（亿元）盈利增长率盈利增长率 PEPE PBPB 市值市值 20222022 2023E2023E 2024E2024E 20222022 2023E2023E 2024E2024E 20222022 2023E2023E 2024E2024E (MRQ)（十亿（十亿元）元）光线传媒光线传媒 300251.

87、SZ300251.SZ -7.13 4.62 10.1-129%165%119%-43.54 67.18 30.73 3.65 31.04 中国电影 600977.SH-2.15 2.46 6.59-191%214%168%-113.97 99.57 37.17 2.17 24.50 万达电影 002739.SZ-19.23 11.45 14.28-1908%160%25%-18.25 30.64 24.57 4.34 35.09 博纳影业 001330.SZ-0.72-4.68 3.68-120%-549%179%-139.54-21.50 27.34 1.54 10.06 上海电影 601

88、595.SH-3.35 1.48 2.54-1631%144%72%-46.09 104.27 60.75 9.37 15.43 华策影视 300133.SZ 4.03 4.63 6.06 1%15%31%52.21 45.41 34.70 2.99 21.03 横店影视 603103.SH-3.17 1.66 3.47-2423%152%109%-34.50 65.98 31.56 8.17 10.95 平均 -4.53 3.09 6.67-914%43%100%-49.10 55.94 35.26 4.61 21.16 资料来源：wind 一致预期、wind 数据库、招商证券 图图 37：

89、光线传媒光线传媒历史历史 PE Band 图图 38：光线传媒光线传媒历史历史 PB Band 资料来源：公司数据、招商证券 资料来源：公司数据、招商证券 5x10 x15x20 x25x-10-5051015Mar/21Sep/21Mar/22Sep/22Mar/23Sep/23(元)2.3x2.8x3.2x3.7x4.1x02468101214Mar/21Sep/21Mar/22Sep/22Mar/23Sep/23(元)敬请阅读末页的重要说明 29 公司深度报告 五、五、风险提示风险提示 1、影片上映不及预期：、影片上映不及预期：影片定档等情况存在不确定性 2、线下复苏不及预期：线下复苏不

90、及预期：当前影视行业正在复苏，但是仍然存在线下场景恢复不及预期的风险 3、AI 进展不及预期风险：进展不及预期风险：当前 AI 技术正在发展中，业内也正处在探索阶段，存在进展不及预期的风险 敬请阅读末页的重要说明 30 公司深度报告 附：财务预测表附：财务预测表 资产负债表资产负债表 单位：百万元 2021 2022 2023E 2024E 2025E 流动资产流动资产 4709 3681 4116 5590 7006 现金 1138 1949 1924 1895 2869 交易性投资 1784 102 102 102 102 应收票据 0 0 0 0 0 应收款项 329 199 284 6

91、02 688 其它应收款 104 56 89 188 215 存货 1182 1192 1477 2385 2662 其他 173 182 240 418 470 非流动资产非流动资产 5770 5387 5383 5380 5378 长期股权投资 4677 3843 3843 3843 3843 固定资产 25 23 21 20 19 无形资产商誉 17 17 15 14 12 其他 1052 1505 1504 1504 1503 资产总计资产总计 10479 9068 9500 10971 12384 流动负债流动负债 756 648 751 1164 1290 短期借款 0 0 0 0

92、 0 应付账款 283 152 190 307 342 预收账款 311 380 474 766 855 其他 162 116 87 92 93 长期负债长期负债 152 155 155 155 155 长期借款 0 12 12 12 12 其他 152 143 143 143 143 负债合计负债合计 908 804 906 1320 1446 股本 2934 2934 2934 2934 2934 资本公积金 1982 1821 1821 1821 1821 留存收益 4639 3504 3826 4867 6133 少数股东权益 17 6 13 30 51 归 属 于 母 公 司 所 有

93、 者 权 益 9554 8258 8580 9621 10887 负债及权益合计负债及权益合计 10479 9068 9500 10971 12384 现金流量表现金流量表 单位：百万元 2021 2022 2023E 2024E 2025E 经营活动现金流经营活动现金流 536(7)(75)(154)771 净利润(314)(724)476 1105 1396 折旧摊销 13 12 7 6 6 财务费用(10)4(40)(45)(55)投资收益 274 67(189)(129)(259)营运资金变动 572 646(337)(1128)(326)其它 3(12)10 37 10 投资活动现金

94、流投资活动现金流(1316)1562 187 127 257 资本支出(3)(3)(2)(2)(2)其他投资(1313)1565 189 129 259 筹资活动现金流筹资活动现金流(36)(720)(137)(2)(54)借款变动(103)28(31)0 0 普通股增加 0 0 0 0 0 资本公积增加(6)(161)0 0 0 股利分配(29)(587)(147)(47)(109)其他 102 0 40 45 55 现金净增加额现金净增加额(817)835(25)(29)975 利润表利润表 单位：百万元 2021 2022 2023E 2024E 2025E 营业总收入营业总收入 116

95、8 755 1186 2514 2871 营业成本 721 611 762 1230 1373 营业税金及附加 3 2 3 5 6 营业费用 10 6 5 6 6 管理费用 67 93 95 138 172 研发费用 19 19 24 75 86 财务费用(42)(25)(40)(45)(55)资产减值损失(453)(741)(20)(20)(20)公 允 价 值 变 动 收 益 13 4 4 4 4 其他收益 49 26 26 26 26 投资收益(274)(67)160 100 230 营业利润营业利润(274)(728)508 1213 1522 营业外收入 26 4 4 4 4 营业外

96、支出 0 1 1 1 1 利润总额利润总额(248)(725)511 1216 1525 所得税 67(1)35 112 130 少数股东损益(3)(11)7 17 21 归 属 于 母 公 司 净 利 润归 属 于 母 公 司 净 利 润 (312)(713)469 1088 1375 主要财务比率主要财务比率 2021 2022 2023E 2024E 2025E 年成长率年成长率 营业总收入 1%-35%57%112%14%营业利润-186%166%-170%139%25%归母净利润-207%129%-166%132%26%获利能力获利能力 毛利率 38.3%19.1%35.8%51.1

97、%52.2%净利率-26.7%-94.4%39.5%43.3%47.9%ROE-3.4%-8.0%5.6%12.0%13.4%ROIC 5.4%-8.4%5.0%11.5%12.8%偿债能力偿债能力 资产负债率 8.7%8.9%9.5%12.0%11.7%净负债比率 0.1%0.5%0.1%0.1%0.1%流动比率 6.2 5.7 5.5 4.8 5.4 速动比率 4.7 3.8 3.5 2.8 3.4 营运能力营运能力 总资产周转率 0.1 0.1 0.1 0.2 0.2 存货周转率 0.7 0.5 0.6 0.6 0.5 应收账款周转率 2.4 2.9 4.9 5.7 4.5 应付账款周转

98、率 2.2 2.8 4.5 5.0 4.2 每股资料每股资料(元元)EPS-0.11-0.24 0.16 0.37 0.47 每股经营净现金 0.18-0.00-0.03-0.05 0.26 每股净资产 3.26 2.82 2.92 3.28 3.71 每股股利 0.20 0.05 0.02 0.04 0.05 估值比率估值比率 PE-99.6-43.5 66.2 28.5 22.6 PB 3.2 3.8 3.6 3.2 2.9 EV/EBITDA-96.6-40.1 63.3 25.6 20.4 资料来源：公司数据、招商证券 敬请阅读末页的重要说明 31 公司深度报告 分析师分析师承诺承诺

99、负责本研究报告的每一位证券分析师，在此申明，本报告清晰、准确地反映了分析师本人的研究观点。本人薪酬的任何部分过去不曾与、现在不与，未来也将不会与本报告中的具体推荐或观点直接或间接相关。评级评级说明说明 报告中所涉及的投资评级采用相对评级体系，基于报告发布日后 6-12 个月内公司股价（或行业指数）相对同期当地市场基准指数的市场表现预期。其中，A 股市场以沪深 300 指数为基准；香港市场以恒生指数为基准；美国市场以标普 500 指数为基准。具体标准如下：股票评级股票评级 强烈推荐：预期公司股价涨幅超越基准指数 20%以上 增持：预期公司股价涨幅超越基准指数 5-20%之间 中性：预期公司股价变

100、动幅度相对基准指数介于 5%之间 减持：预期公司股价表现弱于基准指数 5%以上 行业评级行业评级 推荐：行业基本面向好，预期行业指数超越基准指数 中性：行业基本面稳定，预期行业指数跟随基准指数 回避：行业基本面转弱，预期行业指数弱于基准指数 重要重要声明声明 本报告由招商证券股份有限公司（以下简称“本公司”）编制。本公司具有中国证监会许可的证券投资咨询业务资格。本报告基于合法取得的信息，但本公司对这些信息的准确性和完整性不作任何保证。本报告所包含的分析基于各种假设，不同假设可能导致分析结果出现重大不同。报告中的内容和意见仅供参考，并不构成对所述证券买卖的出价，在任何情况下，本报告中的信息或所表述的意见并不构成对任何人的投资建议。除法律或规则规定必须承担的责任外，本公司及其雇员不对使用本报告及其内容所引发的任何直接或间接损失负任何责任。本公司或关联机构可能会持有报告中所提到的公司所发行的证券头寸并进行交易，还可能为这些公司提供或争取提供投资银行业务服务。客户应当考虑到本公司可能存在可能影响本报告客观性的利益冲突。本报告版权归本公司所有。本公司保留所有权利。未经本公司事先书面许可，任何机构和个人均不得以任何形式翻版、复制、引用或转载，否则，本公司将保留随时追究其法律责任的权利。