1、 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 公司研究公司研究/信息服务信息服务/信息科技服务信息科技服务 证券研究报告 灿芯股份灿芯股份投资价值研究报告投资价值研究报告 2024 年 03 月 19 日 6-12 个月远期整体公个月远期整体公允价值区间允价值区间 22.35 亿元亿元 23.80 亿亿元元 股本结构股本结构 发行前总股本（百万股）90.000 拟发行股本（百万股）30.000 分析师:张晓飞 Email: 证书:S0850523030002 分析师:余伟民 Tel:(010)50949926 Email: 证书:S0850517090006 联系人:张幸 Email: 联系人:夏

2、凡 Tel:(021)23185681 Email: 一体化芯片设计服务龙头，赋能行业蓬勃发展一体化芯片设计服务龙头，赋能行业蓬勃发展 Table_Summary 重要提示：市场有风险，投资需谨慎。在任何情况下，本报告中的信重要提示：市场有风险，投资需谨慎。在任何情况下，本报告中的信息或所表述的意见并不构成对任何人的投资建议。投资者应自主做出息或所表述的意见并不构成对任何人的投资建议。投资者应自主做出投资决策并自行承担投资风险。投资决策并自行承担投资风险。一站式芯片定制服务龙头，打造差异化芯片设计业务。一站式芯片定制服务龙头，打造差异化芯片设计业务。公司作为一家提供一站式定制芯片及 IP 的高

3、新技术企业，为客户提供从芯片架构设计到芯片成品的一站式服务，致力于为客户提供高价值、差异化的解决方案，并以此研发形成了以大型 SoC 定制设计技术与半导体 IP 开发技术为核心的全方位技术服务体系。依托依托完善的技术体系与全面的设计服务能力，公司不断帮助客户高质量、高效率、低完善的技术体系与全面的设计服务能力，公司不断帮助客户高质量、高效率、低成本、低风险地完成芯片设计开发与量产上市。成本、低风险地完成芯片设计开发与量产上市。赋能系统厂商，保驾护航芯片设计企业迭代升级。赋能系统厂商，保驾护航芯片设计企业迭代升级。集成电路设计服务主要指为集成电路设计提供各个研发环节部分或全部的研发服务及后续晶圆

4、制造、封装及测试的委外管理。芯片设计服务公司主要服务于芯片设计公司与系统厂商等客户，芯片设计服务公司主要服务于芯片设计公司与系统厂商等客户，并并满足其芯片定制需求。满足其芯片定制需求。经过多年发展，中国大陆已是全球最大的电子设备生产基地，也是全球最大的集成电路市场。根据公司招股书（注册稿）援引上海市集成电路行业协会研究，2021 年中国大陆集成电路设计服务市场规模约为 61 亿元，自 2016 年以来的年均复合增长率约为 26.8%，增速显著高于全球市场。具备面向大型具备面向大型 SOC 全流程设计能力，打造可拓展的设计平台。全流程设计能力，打造可拓展的设计平台。公司自设立以来专注于集成电路设

5、计服务领域关键技术的研发，经过十余年的技术积累和研发投入，已研发形成了大型 SoC 定制设计技术与半导体 IP 开发技术两大类核心技术体系，并应用于公司主营业务中。公司自有系列解决方案 YouIP 可提供完整的经过流片验证的 IP 和硅平台，同时公司紧跟大陆自主先进工艺进行全流程设计，公司紧跟大陆自主先进工艺进行全流程设计，具备自主先进逻辑工艺与先进特色工艺全流程设计能力，实现了多工艺节点、多具备自主先进逻辑工艺与先进特色工艺全流程设计能力，实现了多工艺节点、多工艺平台的覆盖。工艺平台的覆盖。合作本土先进晶圆厂，国内芯片产业兴起造就肥沃土壤。合作本土先进晶圆厂，国内芯片产业兴起造就肥沃土壤。秉

6、承供应链“自主、安全、可控”的重要原则，基于对自身发展战略、客户需求、行业发展趋势等因素的综合考虑，公司选择与中国大陆技术最先进、规模最大的专业晶圆代工企业中芯国际展开战略合作，拥有覆盖大陆本土自主的最先进逻辑工艺与主流特色工艺的设计服务能力，以优质的设计服务降低客户的芯片开发难度和成本，并致力于成为我国集成电路设计产业发展的坚强后盾。同时，公司亦不断拓展境外客户，同时，公司亦不断拓展境外客户，以中国设计打造国际品牌，为能源、工业控制、汽车电子等领域知名境外客户提以中国设计打造国际品牌，为能源、工业控制、汽车电子等领域知名境外客户提供了一站式芯片定制服务。供了一站式芯片定制服务。营收快速增长，

7、全定制服务收入占比提升。营收快速增长，全定制服务收入占比提升。公司营收结构较为简单，主营业务收入均来源于一站式芯片定制业务。公司 2019-2022 年营收分别为 4.06、5.06、9.55、13.03 亿元，营收复合增长率达 47.50%，2023 前三季度营收 10.05 亿元（同比+3.93%）。公司 2019-2022 年归母净利润分别为 0.05、0.18、0.44、0.95亿元，复合增长率达 166.84%，2023 前三季度归母净利润 1.41 亿元（同比+156.36%）。公司归母净利润高速增长主要系随着公司全定制服务收入占比提高总体盈利能力得到优化。盈利预测及估值建议：盈利

8、预测及估值建议：随着：1）全球集成电路市场需求旺盛，集成电路产能向中国大陆转移；2）本土初创公司快速发展和芯片设计项目快速增加，系统厂商和互联网公司芯片定制需求明显；3）公司持续基于大陆自主先进工艺进行芯片设计及 IP 研发，是国内率先成功实现先进工艺节点设计验证的芯片设计服务公司之一；4）公司与中国大陆技术最先进、规模最大的专业晶圆代工企业中芯国际展开战略合作，我们认为，公司芯片设计服务需求将稳健增长，公司核心竞争力有望持续增强，同时在未来向更先进工艺升级、拓展业务范围时，研发投入前臵叠加直面海内外龙头竞争可能导致短期内营收增长稳定、盈利空间承压。综上 投资价值研究报告灿芯股份 2 请务必阅

9、读正文之后的信息披露和法律声明 考虑，我们预计公司 2023E-2025E 收入分别为 13.41 亿元、14.34 亿元、15.34亿元，同比增长 3%、7%、7%；归母净利润分别为 1.72 亿元、1.14 亿元、1.14亿元，同比增长 81%、-33%和 0%。出于审慎性原则，考虑到 1）公司起步晚、规模小，相较全球顶级设计服务公司还有一定差距；2）下游主要面向成熟工艺，高端先进制程占比较低；3）合作晶圆厂和封测厂有限，集中度较高，我们认为PE 估值法，对应 6-12 个月远期整体公允价值区间 22.3525.79 亿元；DCF 绝对估值法，对应 6-12 个月远期整体公允价值区间 22

10、.1123.80 亿元。综合两种方法，我们认为公司的 6-12 个月远期整体公允价值区间为 22.35 亿元23.80 亿元。2022 年归母净利润对应 PE 23.56x25.09x，2022 年扣非归母净利润对应 PE 21.70 x23.12x，2023E 归母净利润对应 PE 13.00 x13.85x。截止 2024 年 3 月 15 日的近一个月内，中证指数有限公司公布的软件和信息技术服务业（证监会行业代码：I65）静态平均市盈率为 51.70 倍。风险提示：风险提示：1）盈利预测不成立风险；2）技术人才流失风险；3）研发项目未能产业化的风险；4）核心技术泄密风险；5）供应商集中的

11、风险；6）技术授权风险；7）市场竞争加剧风险；8）客户产品生命周期波动对公司销售增速的风险；9）境外销售的风险；10）国际贸易摩擦的风险；11）知识产权风险；12）毛利率波动的风险；13）公司业绩下滑的风险；14）汇率波动风险；15）税收优惠政策变化风险；16）募投项目失败风险；17）无实际控制人和控股股东的风险；18）发行失败风险；19）二级市场和所属行业以及公司和可比公司股票价格波动风险。本研究报告仅为根据上海证券交易所首次公开发行证券发行与承销业务实施细则 首次公开发行证券承销业务规则等法律法规的要求就灿芯半导体（上海）股份有限公司在中华人民共和国首次公开发行人民币普通股股票进行投资者教

12、育之目的而编制。研究报告仅供该等投资者了解有关信息，不得为任何目的、以任何形式、被全部或部分地复制、直接或间接地转发或提供给任何他人或在任何媒体公开。投资者应自主审慎做出投资决策并自行承担投资风险。投资者应自主审慎做出投资决策并自行承担投资风险。其它重要提示，请参阅本报告结尾的声明。yUmVkWcUlYkWkX7NbP9PpNoOoMtPlOnNtQkPoMrPaQpOoOvPoPuNxNmPxP 投资价值研究报告灿芯股份 3 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 目目 录录 1.灿芯股份：一站式芯片定制服务提供商.8 1.1 打造差异化服务，致力协助客户芯片设计与量产上市.8 1.2 股权

13、结构：无实际控制人，第一大股东庄志青及其一致行动人合计持股比例为 19.82%.9 1.3 捕捉差异化需求，服务应用广泛.10 2.财务情况：营收快速增长，全定制服务收入占比提升.12 2.1 营收结构优化，盈利能力持续增长.12 2.2 提供针对性服务，建立稳定客户资源.16 2.3 研发费率维持稳定，人均创收稳步提升.17 3.芯片设计服务行业：赋能系统厂商，保驾护航芯片设计企业迭代升级.18 3.1 集成电路发展概况.18 3.1.1 新兴应用层出不穷，集成电路市场规模持续增长.19 3.1.2 产业链分工日益精细化，国内芯片设计企业蓬勃发展.20 3.2 集成电路设计服务市场：依托自身

14、设计能力，满足多元化的芯片定制需求22 3.2.1 芯片设计行业市场竞争加剧，设计服务孕育而生.22 3.2.2 客户主要分为芯片设计企业和系统厂商两大类.24 3.2.3 芯片定制服务的流程和模式.25 4.具备面向大型 SOC 全流程设计能力，打造可拓展的设计平台.27 4.1 优秀的芯片设计能力与丰富的芯片定制经验优势.27 4.2 工艺覆盖面广，面向多元化下游终端.28 5.合作本土先进晶圆厂，国内芯片产业兴起造就肥沃土壤.30 5.1 致力保障供应链自主安全可控.30 5.2 中国设计芯片公司行业高速发展，设计服务需求进一步涌现.31 6.募投项目：夯实现有 SoC 定制化平台，加大

15、模拟 IP 研发创新.32 7.盈利预测与敏感性分析.33 7.1 盈利预测.33 7.2 敏感性分析.39 8.可比公司分析.40 8.1 可比公司的选择.40 8.2 可比公司财务分析.41 9.估值建议.43 9.1 估值方法的选择.43 9.2 灿芯股份的估值合理性.43 投资价值研究报告灿芯股份 4 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 9.2.1 相对估值法：PE 估值法.43 9.2.2 绝对估值法：DCF 估值法.45 9.2.3 6-12 个月远期整体公允价值区间.48 10.风险提示.48 财务报表分析和预测.53 投资价值研究报告灿芯股份 5 请务必阅读正文之后的信息披

16、露和法律声明 图目录图目录 图 1 集成电路产业链格局.8 图 2 灿芯半导体发展历程.9 图 3 灿芯股份结构图（发行前）.10 图 4 灿芯股份控股及参股公司结构图.10 图 5 灿芯股份服务情况.11 图 6 公司 YouIP 和 YouSiP 系列解决方案.12 图 7 公司业务演变历程.13 图 8 灿芯股份 2019-2023Q1-Q3 营收情况.14 图 9 灿芯股份 2019-2023Q1-Q3 归母净利润情况.14 图 10 灿芯股份 2019-2023H1 主营业务按业务类型拆分营收结构.14 图 11 灿芯股份 2019-2023H1 按业务业务拆分营收（亿元）.14 图

17、 12 灿芯股份 2020-2023H1 主营业务按服务类型拆分营收结构.14 图 13 灿芯股份 2020-2023H1 主营业务按服务类型拆分营收（亿元）.14 图 14 灿芯股份 2020-2023H1 芯片全定制业务拆分营收（亿元）.15 图 15 灿芯股份 2020-2022H1 芯片工程定制业务拆分营收（亿元）.15 图 16 灿芯股份 2020-2023H1 主营业务按业务类型拆分毛利率.15 图 17 灿芯股份 2020-2022H1 主营业务按服务类型拆分毛利率.15 图 18 灿芯股份 2020-2023H1 芯片全定制业务拆分毛利率.16 图 19 灿芯股份 2020-2

18、022H1 芯片工程定制业务拆分毛利率.16 图 20 灿芯股份 2019-2023H1 期间费用率情况.16 图 21 灿芯股份 2019-2023H1 各项费用率情况.16 图 22 灿芯股份 2020-2023H1 分地区营收结构.16 图 23 灿芯股份 2020-2023H1 研发费用情况.17 图 24 灿芯股份 2020-2023H1 人均创收.17 图 25 集成电路设计服务企业助力产业链发展.18 图 26 2010-2023 年全球集成电路市场规模（亿美元）.19 图 27 2010-2021 年中国大陆集成电路市场规模（亿元）.20 图 28 2010-2021 全球集成

19、电路设计产业规模（亿美元）.21 图 29 2010-2021 中国大陆集成电路设计产业规模（亿元）.21 投资价值研究报告灿芯股份 6 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 图 30 2010-2021 中国大陆集成电路设计产业规模.22 图 31 2015-2022 年中国大陆芯片设计企业数量（家）.22 图 32 全球集成电路设计服务行业规模（亿元）.23 图 33 中国大陆集成电路设计服务行业规模（亿元）.24 图 34 一站式芯片定制服务流程.26 图 35 公司核心技术积累.28 图 36 公司 YouIP 解决方案矩阵.28 图 37 公司 YouSiP 解决方案矩阵.29 图

20、 38 公司制程发展路线.30 图 39 主营业务收入按工艺节点构成情况（万元）.30 图 40 2023 前三季度全球前五大晶圆代工厂份额.31 图 41 SoC 芯片成本与制程的关系（百万美元）.32 图 42 2020-2023 年 1-6 月可比公司收入（单位：亿元）.41 图 43 2020-2023 年 1-6 月可比公司净利润（单位：亿元）.41 图 44 2020-2023 年 1-6 月可比公司毛利率对比.41 图 45 2020-2023 年 1-6 月可比公司销售费用率对比.42 图 46 2020-2023 年 1-6 月可比公司管理费用率对比.42 图 47 2020

21、-2023 年 1-6 月可比公司研发费用率对比.42 图 48 灿芯股份 6-12 个月远期整体公允价值区间（亿元）.48 投资价值研究报告灿芯股份 7 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 表目录表目录 表 1 公司前五大客户收入情况（万元）.17 表 2 不同客户类型对芯片定制服务具有差异化需求.27 表 3 公司核心技术积累.28 表 4 公司 YouIP 解决方案矩阵.28 表 5 公司募投项目情况.32 表 6 公司按业务类型划分收入情况（百万元）.34 表 7 公司按服务类型划分收入情况（百万元）.34 表 8 灿芯股份芯片全定制服务盈利预测.36 表 9 灿芯股份芯片工程定制

22、服务盈利预测.38 表 10 灿芯股份芯片设计与量产盈利预测.38 表 11 灿芯股份：2023E-2032E 收入、净利润及增速预测.39 表 12 公司 2023E 整体归母净利润（百万元）对芯片全定制服务-芯片设计业务 2023E销售收入增速及毛利率敏感性分析.39 表 13 公司 2023E 整体归母净利润（百万元）对芯片全定制服务-芯片量产业务 2023E销售收入增速及毛利率敏感性分析.39 表 14 公司 2023E 整体归母净利润（百万元）对芯片工程定制服务-芯片设计业务2023E 销售收入增速及毛利率敏感性分析.40 表 15 公司 2023E 整体归母净利润（百万元）对芯片工

23、程定制服务-芯片量产业务2023E 销售收入增速及毛利率敏感性分析.40 表 16 可比公司主营业务对比.40 表 17 灿芯股份与可比公司毛利率的比较.42 表 18 企业价值评估方法比较.43 表 19 可比公司主要数据.44 表 20 公司主营收入按工艺节点构成.44 表 21 可比上市公司 PE 估值表（2024 年 3 月 15 日）.45 表 22 灿芯股份可比公司近三年的 Beta 值.45 表 23 灿芯股份：2023E-2032E 自由现金流 DCF 估值.46 表 24 DCF 估值：核心假设及结果.47 表 25 灿芯股份：DCF 估值.47 表 26 6-12 个月远期

24、整体公允价值对永续增长率与 WACC 的敏感度分析（亿元）48 投资价值研究报告灿芯股份 8 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 1.灿芯股份：一站式芯片定制服务提供商灿芯股份：一站式芯片定制服务提供商 1.1 打造差异化服务，致力协助客户芯片设计与量产上市打造差异化服务，致力协助客户芯片设计与量产上市 灿芯半导体成立于 2008 年，总部位于中国上海，是一家提供一站式定制芯片及 IP 的高新技术企业，为客户提供从芯片架构设计到芯片成品的一站式服务，致力于为客户提供高价值、差异化的解决方案，并以此研发形成了以大型 SoC 定制设计技术与半导体 IP 开发技术为核心的全方位技术服务体系。依托

25、完善的技术体依托完善的技术体系与全面的设计服务能力，公司不断帮助客户高质量、高效率、低成本、低风险地系与全面的设计服务能力，公司不断帮助客户高质量、高效率、低成本、低风险地完成芯片设计开发完成芯片设计开发与量产上市。与量产上市。截至招股说明书(上会稿)披露，公司成功流片超过 530 次，其中在 65nm 及以下逻辑工艺节点成功流片超过 220 次，在 BCD、EFLASH、HV、SOI、LCOS、EEPROM 等特色工艺节点成功流片超过 140 次。公司为客户提供芯片设计服务最终转化为客户品牌的芯片产品被广泛应用于物联网、工业控制、消费电子、网络通信、智慧城市、高性能计算等行业。集成电路产业链

26、由上、中、下游三部分组成。集成电路产业链的上游包括 EDA、IP、材料和设备等供应商；产业链中游主要包括芯片设计、晶圆制造和封装测试等企业；下游主要包括终端系统厂商。灿芯股份作为芯片设计服务公司，属于集成电路产业链的中上游企业。集成电路设计产业链升级及分工细化催生了芯片设计服务产业的诞生，芯片设计服务领域技术与芯片设计业务技术在技术路径与设计流程方面无显著差异，芯片设计服务企业主要面向芯片设计公司与系统厂商等客户的芯片定制需求，具有多工艺、多领域、定制化、一站式等特点，已成为产业链重要一环。图图1 集成电路产业链集成电路产业链格局格局 资料来源：灿芯股份招股说明书(上会稿)，海通证券研究所 公

27、司 2008 年成立后，第一颗 90nm 芯片于 11 月份流片成功。2009 年 9 月，第一颗 65nm 芯片验证成功。2010 年 12 月，第一颗 40nm 测试芯片流片。2012年 9 月，公司成功研发出基于 0.11 微米和 0.13 微米工艺的 USB 2.0 OTGPHY。2013 年 4 月，公司 USB 2.0 OTG PHY 通过 USB-IF 的认证。2014 年 3 月，第一颗 28nm 测试芯片开始流片。公司也长期致力于自主 IP 开发，基于广泛的客户群体与终端应用领域，公司不断捕捉并分析不同领域客户的共性需求，自主研发了一系列高性能 IP（YouIP），并基于此形

28、成了一系列可复用的行业 SoC 解决方案，最终建立了成熟且不断扩展的系统级芯片设计平台（YouSiP）。2015 年 4 月推出DDR4，LPDDR4 IP；2016 年 4 月推出了一系列自有品牌 YouIP。投资价值研究报告灿芯股份 9 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 图图2 灿芯半导体发展历程灿芯半导体发展历程 资料来源：灿芯半导体官网，海通证券研究所 1.2 股权结构：股权结构：无实际控制人，无实际控制人，第一大股东庄志青及其一致行动人合第一大股东庄志青及其一致行动人合计持股比例为计持股比例为 19.82%截至公司招股说明书（上会稿）签署日，截至公司招股说明书（上会稿）签署日，

29、公司无控股股东公司无控股股东和实际控制人和实际控制人，第一大股东庄志青及其一致行动人合计持股比例为 19.82%，公司单一股东（包括其关联方或一致行动人）持股比例均未超过公司股份总数的 30%。庄志青、上海维灿、上海灿谦、上海灿成、上海灿质、上海灿玺、上海灿洛、上海灿奎、上海灿炎、上海灿青、上海灿巢于 2022 年 9 月 26 日共同签署了一致行动协议，对各方做了一致行动安排，确认自 2022 年 9 月 26 日起，各方建立一致行动关系，互为一致行动人。同时庄志青与员工激励平台上海维灿、上海灿谦、上海灿成、上海灿质、上海灿玺、上海灿洛、上海灿奎、上海灿炎签署了确认函，一致确认自2020 年

30、 11 月 24 日各方通过增资成为灿芯股份的股东之日起，始终保持一致行动关系。庄志青，男，1965 年出生，美国国籍，博士。1996 年至 1999 年任 Texas Instruments 工程师；1999 年至 2000 年，任 Conexant Systems 工程师；2000年至 2004 年，任 SIMPLE TECH 工程师；2004 年至 2008 年任 BROADCOM 工程师；2008 年至 2013 年任苏州亮智科技有限公司首席技术官。2013 年至 2021年 2 月先后担任灿芯有限首席技术官、总经理及董事；2021 年 2 月至今任灿芯股份董事及总经理。投资价值研究报

31、告灿芯股份 10 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 图图3 灿芯股份结构图（发行前）灿芯股份结构图（发行前）资料来源：公司招股说明书（上会稿），海通证券研究所 公司设立上海灿青、上海灿巢作为员工持股平台，设立上海灿成、上海维灿、上海灿质、上海灿谦、上海灿玺、上海灿炎、上海灿奎、上海灿洛作为员工激励平台，员工持股平台、员工激励平台合计持股 16.38%。截至招股说明书（上会稿）签署日，公司共有 29 名机构股东，3 名自然人股东。除庄志青及其一致行动人，持有公司 5%以上（含）股份或表决权的股东为中芯控股（持股 18.98%）、NVP（持股 13.47%）、辽宁中德、湖州赟通的执行事务合伙

32、人海通新能源私募股权投资管理有限公司及海通创新（均由海通证券股份有限公司控制，持股 6.36%）、嘉兴君柳（持股 5.93%）及 BRITE EAGLE（持股5.43%）。公司共有 8 家控股子公司，其中 6 家为境内公司、2 家为境外公司，公司境内控股子公司包括灿芯苏州、灿芯合肥、灿芯天津、苏州矽睿、灿芯成都、和灿芯海南；境外控股子公司包括灿芯香港和灿芯美国，主要作为公司海外销售中心。图图4 灿芯股份控股及参股公司结构图灿芯股份控股及参股公司结构图 资料来源：公司招股说明书（上会稿），海通证券研究所 1.3 捕捉差异化需求，服务应用广泛捕捉差异化需求，服务应用广泛 公司基于自身全面的芯片设计

33、能力、深厚的半导体 IP 储备与丰富的项目服务经验，为客户提供一站式芯片定制服务，包括芯片定义、IP 选型及授权、架构设计、逻辑设计、物理设计、设计数据校验、流片方案设计等全流程芯片设计服务。公司在为客户提供芯片设计服务后，根据客户需求可继续为其提供芯片量产服务。公司在长期为客户提供一站式芯片定制服务的过程中，了解并捕捉到了不同行业应用领域对于半导体 IP 的差异化需求，并因此逐渐开发形成了一系列高性能半导体 IP（YouIP），提升了公司一站式芯片定制服务的综合竞争力。公司聚焦系统级（SoC）投资价值研究报告灿芯股份 11 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 芯片一站式定制服务，定制芯片

34、包括系统主控芯片、光通信芯片、5G 基带芯片、卫星通信芯片、网络交换机芯片、FPGA 芯片、无线射频芯片等关键芯片，上述产品被广泛应用于物联网、工业控制、网络通信、高性能计算等众多等高技术产业领域中，满足了不同场景差异化、个性化需求，建立了较强的竞争壁垒。公司定制芯片被应用于各色各样终端产品中，覆盖了交通出行、公共安全、大数据计算等众多场景中。图图5 灿芯股份服务情况灿芯股份服务情况 资料来源：公司招股书（上会稿），海通证券研究所 基于超过 10 多年前沿工艺上的成功设计服务和 IP 研发经验，灿芯半导体努力为广大客户提供意为“优质”IP 的“YouIP”系列解决方案，通过完整的ASIC 设计

35、服务，帮助客户在物联网、可穿戴设备、消费电子等新兴领域获得成功。投资价值研究报告灿芯股份 12 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 图图6 公司公司 YouIP 和和 YouSiP 系列解决方案系列解决方案 资料来源：灿芯股份官网，海通证券研究所 2.财务情况：营收快速增长，全定制服务收入占比提财务情况：营收快速增长，全定制服务收入占比提升升 2.1 营收结构优化，盈利能力持续增长营收结构优化，盈利能力持续增长 公司自设立以来始终致力于为客户提供一站式芯片定制服务，并坚持从大型 SoC 定制设计与半导体 IP 开发入手持续进行技术研发与技术产业化。多年来，公司基于自身核心技术实现了多领域芯

36、片定制设计与快速交付。公司业务演变的主要里程碑情况如下：投资价值研究报告灿芯股份 13 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 图图7 公司业务演变历程公司业务演变历程 资料来源：灿芯股份招股书（上会稿），海通证券研究所 公司于 2008 年实现了自研 90nm 数模混合芯片的成功验证。2011 年公司在 40nm 工艺上完成了基于 ARM 架构的应用处理器主芯片加基带芯片（AP+BP）的芯片定制服务，并成功实现量产。2014 年，公司在 28nm 工艺节点实现了智能移动终端主芯片的成功定制，并被应用于消费电子领域。2017年公司设计并应用于电力领域中的智能物联网芯片完成流片验证。2019 年

37、后，随着中国大陆领先晶圆代工厂先进工艺的逐步成熟，公司持续为不同领域客户在先进工艺节点提供设计服务。公司在为客户提供芯片设计服务经验的过程中，通过分析市场共性需求与下游应用场景发展趋势，公司自 2010 年开始逐步布局关键高性能 IP，并率先对高性能接口 IP 进行自主研发。2013 年公司首次推出 USB 2.0 接口 IP，并通过国际 USB-IF 机构认证；2015 年公司成功完成基于 28nm 的高性能 DDR4 IP 的硅验证；2017 年公司基于 28nm 工艺推出了 16G Serdes IP；2019 年至今，公司基于先进工艺对于 USB、DDR、MIPI、ADC 等高性能 I

38、P 进行了研发并成功流片，这些 IP 已被应用于人工智能、工业控制、网络通信等领域。2020 年，公司营业收入开始放量，利润快速释放年，公司营业收入开始放量，利润快速释放。公司 2019-2022 年营收分别为 4.06、5.06、9.55、13.03 亿元，复合增长率达 47.50%，2023 前三季度营收10.05 亿元（同比+3.93%）。公司 2019-2022 年归母净利润分别为 0.05、0.18、0.44、0.95 亿元，复合增长率达 166.84%，2023 前三季度归母净利润 1.41 亿元（同比+156.36%）。公司归母净利润高速增长主要系随着公司全定制服务收入占比提高总

39、体盈利能力得到优化。投资价值研究报告灿芯股份 14 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 图图8 灿芯股份灿芯股份 2019-2023Q1-Q3 营收情况营收情况 资料来源：公司招股说明书（上会稿），Wind，海通证券研究所 图图9 灿芯股份灿芯股份 2019-2023Q1-Q3 归母净利润情况归母净利润情况 资料来源：公司招股说明书（上会稿），Wind，海通证券研究所 公司营收结构较为简单，主营业务收入均来源于一站式芯片定制业务。按业务类型可分为芯片量产业务和芯片设计业务。公司借助自身全面的芯片定制化设计能力及丰富的设计经验，可完成芯片设计全流程中的全部或部分的设计工作，覆盖芯片定义、IP

40、 及工艺选型、架构设计、前端设计和验证、数字后端设计和验证、可测性设计、模拟电路设计和版图设计、设计数据校验、流片方案设计等环节，并根据客户需求提供量产服务。根据针对不同客户的服务类型，公司业务可分类为全定制和工程定制 2 种模式。图图10 灿芯股份灿芯股份 2019-2023H1 按业务类型拆分营收结构按业务类型拆分营收结构 资料来源：公司招股说明书（上会稿），Wind，海通证券研究所 图图11 灿芯股份灿芯股份 2019-2023H1 按业务拆分营收（亿元）按业务拆分营收（亿元）资料来源：公司招股说明书（上会稿），Wind，海通证券研究所 图图12 灿芯股份灿芯股份 2020-2023H1

41、 主营业务按服务类型拆分营收结主营业务按服务类型拆分营收结构构 资料来源：公司招股说明书（上会稿），海通证券研究所 图图13 灿芯股份灿芯股份 2020-2023H1 主营业务按服务类型拆分营收主营业务按服务类型拆分营收（亿元）（亿元）资料来源：公司招股说明书（上会稿），海通证券研究所 投资价值研究报告灿芯股份 15 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 图图14 灿芯股份灿芯股份 2020-2023H1 芯片全定制业务拆分营收（亿元）芯片全定制业务拆分营收（亿元）资料来源：公司招股说明书（上会稿），海通证券研究所 图图15 灿芯股份灿芯股份 2020-2023H1 芯片工程定制业务拆分营收

42、（亿芯片工程定制业务拆分营收（亿元）元）资料来源：公司招股说明书（上会稿），海通证券研究所 公司 2019-2023H1 综合毛利率分别为 15.90%、17.25%、17.10%、19.63%和 27.46%，受各年产品结构的影响呈整体提升趋势。其中，芯片量产业务的毛利率 2019-2023H1 分别为 15.28%、12.89%、14.48%、19.90%和 28.65%，芯片设计业务的毛利率 2019-2023H1 分别为 17.85%、27.90%、21.94%、19.00%和25.66%。公司芯片设计业务毛利率波动较大主要系受定制化项目的规模、设计难度、项目周期等因素影响。公司全定制

43、服务客户主要包括系统厂商及新兴的芯片设计公司等，工程定制服务客户主要系成熟的芯片设计公司。公司设计及量产的芯片均为高度定制化的产品与服务，采用与客户一单一议的协商方式进行定价。通常情况下，在全定制服务中公司介入的设计环节较多，承担的风险较高，因此议价能力较强，公司全定制服务毛利率一般高于工程定制服务。芯片全定制业务的毛利率2019-2023H1 分别为 27.92%、26.42%、27.53%和 35.31%，芯片工程定制业务的毛利率 2019-2023H1 分别为 8.50%、12.82%、14.96%和 17.71%。2021 年以来，得益于芯片定制服务能力持续提升及系统厂商客户需求增加，

44、全定制业务中的量产业务毛利率持续稳定提升。2022 年，公司全定制项目中 NRE 毛利率有所下滑，主要系当年部分新增客户主要基于先进工艺，实现成本高于预期所致。随着公司承接的工程定制业务制程趋于先进、功能复杂度持续提升，设计业务和量产业务毛利率在报告期内均逐年上升。图图16 灿芯股份灿芯股份 2019-2023H1 主营业务按业务类型拆分毛利率主营业务按业务类型拆分毛利率 资料来源：公司招股说明书（上会稿），Wind，海通证券研究所 图图17 灿芯股份灿芯股份 2020-2023H1 主营业务按服务类型拆分毛利率主营业务按服务类型拆分毛利率 资料来源：公司招股说明书（上会稿），海通证券研究所

45、投资价值研究报告灿芯股份 16 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 图图18 灿芯股份灿芯股份 2020-2023H1 芯片全定制业务拆分毛利率芯片全定制业务拆分毛利率 资料来源：公司招股说明书（上会稿），海通证券研究所 图图19 灿芯股份灿芯股份 2020-2023H1 芯片工程定制业务拆分毛利率芯片工程定制业务拆分毛利率 资料来源：公司招股说明书（上会稿），海通证券研究所 2020-2023H1，公司期间费用（扣除股份支付）合计分别为 7529.57 万元、11721.80 万元、14067.12 万元和 7915.02 万元，期间费用率（扣除股份支付）分别为 14.88%、12.28

46、%、10.80%和 11.87%。随着公司经营规模扩大及前期市场开拓和研发投入效果逐步显现，营业收入持续增长，期间费用率总体呈下降趋势。图图20 灿芯股份灿芯股份 2020-2023H1 期间费用率情况期间费用率情况 资料来源：公司招股说明书（上会稿），海通证券研究所 图图21 灿芯股份灿芯股份 2020-2023H1 各项费用率情况各项费用率情况 注：销售费用率、管理费用率、研发费用率均已扣除股份支付数 资料来源：公司招股说明书（上会稿），海通证券研究所 2.2 提供针对性服务，建立稳定客户资源提供针对性服务，建立稳定客户资源 公司为客户提供的一站式芯片定制服务具有典型的定制化特点，需要根据

47、客户的差异化芯片定制需求，提供有针对性的芯片设计服务及由设计服务导入的芯片量产服务。因此，公司采用直销模式。分地区来看，公司的客户主要以境内企业为主，2020-2023H1 年境内营收占比分别为 66.13%、78.39%、76.59%和 66.66%。图图22 灿芯股份灿芯股份 2020-2023H1 分地区营收结构分地区营收结构 资料来源：公司招股说明书（上会稿），海通证券研究所 投资价值研究报告灿芯股份 17 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 公司目前已成功与安路科技、科华新创、力同芯、星思半导体等多家知名客户建立稳定供应链体系。2020-2023H1公司前五大客户收入占比为43.

48、03%、32.73%、37.52%和 41.35%，前五大客户收入占比维持较为稳定。表表 1 公司公司前五大客户前五大客户收入收入情况情况（万元）（万元）客户名称客户名称 2020 2021 2022 2023H?安路科技 6988.48 14387.21 19662.29 客户一 7367.20 3988.52 8050.63 7459.07 科华新创 5565.63 7848.89 2935.61 客户三 6765.45 9234.00 力同芯 3246.11 4012.85 星思半导体 6545.06 深圳市天笙科技有限公司 4789.53 威盛科技 3295.61 客户二十一 3163

49、.54 客户五 2118.88 瑞盟科技 2057.07 合计收入合计收入 21777.74 31249.83 48872.33 27581.76 主营业务收入比例主营业务收入比例 43.03%32.73%37.52%41.35%资料来源：公司招股说明书（上会稿），海通证券研究所 2.3 研发费率维持稳定，人均创收稳步提升研发费率维持稳定，人均创收稳步提升 公司重视研发投入，研发费用率 2020-2023H1 为 7.74%、6.91%、6.54%和6.97%，始终稳定维持在 7%左右。集成电路设计业作为产业价值链的上游环节，属于知识密集型行业，技术含量较高，对创新型人才的数量和专业水平均有较

50、高的要求。截至 2023 年 6 月 30 日，公司员工总数 272 人，其中研发人员 96 人，占员工总数 35.29%。2019-2022 年人均创收分别为 386.67 万元/人、332.89 万元/人、446.26 万元/人和 529.67 万元/人，呈现稳步提升趋势。图图23 灿芯股份灿芯股份 2020-2023H1 研发费用情况研发费用情况 资料来源：Wind，海通证券研究所 图图24 灿芯股份灿芯股份 2019-2023H1 人均创收（万元人均创收（万元/人）人）资料来源：Wind，海通证券研究所 投资价值研究报告灿芯股份 18 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 3.芯片设

51、计服务行业：赋能系统厂商，保驾护航芯片芯片设计服务行业：赋能系统厂商，保驾护航芯片设计企业迭代升级设计企业迭代升级 3.1 集成电路发展概况集成电路发展概况 集成电路是指经过特种电路设计，利用集成电路加工工艺，集成于一小块半导体（如硅、锗等）晶片上的一组微型电子电路。集成电路具有体积小、重量轻、寿命长、可靠性高、性能好、成本低、便于大规模生产等优点，不仅在工、民用电子设备如智能手机、电视机、计算机、汽车等方面得到广泛的应用，同时在军事、通讯、遥控等方面也不可或缺。集成电路行业作为信息产业的基础，现已发展成为衡量一个国家或地区综合竞争力的重要标志，其发展水平直接反映了国家科技实力。集成电路行业主

52、要包括集成电路设计业、制造业、封装测试等细分子行业，属于典型的资本、技术、人才密集型行业，对企业的研发实力、技术积累、资金投入及资源整合能力均具有较高要求。集成电路产业链由上、中、下游三部分组成。集成电路产业链由上、中、下游三部分组成。上游包括 EDA、IP、材料和设备等供应商；中游主要包括芯片设计、晶圆制造和封装测试等企业；下游主要包括终端系统厂商。公司作为芯片设计服务公司，属于集成电路产业链的中上游企业。图图25 集成电路设计服务企业助力产业链发展集成电路设计服务企业助力产业链发展 资料来源：灿芯股份招股说明书（上会稿），海通证券研究所 1）集成电路设计环节：）集成电路设计环节：根据芯片规

53、格要求，通过架构设计、前端设计和验证、模拟电路设计、物理设计、设计数据校验、流片方案设计等一系列设计流程，最终将设计成果转换为可交付的光罩数据。该环节上游的 EDA 等工具供应商和半导体IP 供应商分别提供芯片设计所需的自动化软件工具和搭建 SoC 所需的核心功能模块；设计服务供应商提供各个研发环节部分或全部的研发服务及后续晶圆制造、封装及测试的委外管理。2）晶圆制造环节：）晶圆制造环节：根据光罩数据内容进行光罩制造并将光罩上的电路图形信息蚀刻至硅片上，以构建完整的半导体电路芯片的过程，包含光罩制作、光刻、刻蚀清洗、离子注入等多项工艺或流程。晶圆制造环节结束后进入芯片封装测试环节。3）芯片封装

54、测试环节：）芯片封装测试环节：指将晶圆上的晶粒加工成可使用的成品芯片的过程，起着安放、密封、保护芯片和增强电热性能的作用，包含晶圆切割、贴片、引线键合、包塑等多项工艺；芯片测试环节指的是对封装后的芯片进行检测，通过测试的芯片即为成品。其中，集成电路设计产业是典型的技术密集型行业，是集成电路产业各环节中其中，集成电路设计产业是典型的技术密集型行业，是集成电路产业各环节中对科研水平、研发实力要求较高的部分。对科研水平、研发实力要求较高的部分。芯片设计水平对芯片产品的功能、性能和成本影响较大，因此芯片设计的能力是一个国家或地区在芯片领域能力、地位的集中体现之一。集成电路企业按照是否自建晶圆生产线及封

55、装测试生产线主要分为两种经营集成电路企业按照是否自建晶圆生产线及封装测试生产线主要分为两种经营模式：模式：IDM 模模式和式和 Fabless 模式。模式。IDM 模式下，企业集芯片设计、制造、封装和测 投资价值研究报告灿芯股份 19 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 试等多个产业链环节于一体，可自主完成芯片设计到量产交付的全部工作，代表公司主要包括三星电子、英特尔等。Fabless 模式，即无晶圆厂制造模式，采用该种经营模式的企业专注于集成电路的设计、研发和销售，将晶圆制造、封装测试等生产环节委托给专业的晶圆代工厂商和芯片封装测试厂商完成，代表公司包括高通、博通等。3.1.1 新兴应用

56、层出不穷，集成电路市场规模持续增长新兴应用层出不穷，集成电路市场规模持续增长 集成电路自出现以来，促进了全球信息、电子等产业快速发展。近年来，伴随着物联网、可穿戴设备、人工智能、虚拟现实等新技术和新兴应用领域的出现和发展，全球集成电路市场不断扩大。据公司招股书（注册稿）援引世界半导体贸易统计机构（WSTS）发布的数据，2021 年全球集成电路市场规模为 4630 亿美元，同比增长约 28%；预计 2023 年全球集成电路市场将持续增长，市场规模将达到 5768亿美元。图图26 2010-2023 年全球集成电路市场规模（亿美元）年全球集成电路市场规模（亿美元）资料来源：WSTS，灿芯股份招股说

57、明书（注册稿），海通证券研究所 集成电路产业从美国、欧洲等发达国家向中国大陆、东南亚等发展中国家和集成电路产业从美国、欧洲等发达国家向中国大陆、东南亚等发展中国家和地区逐渐转移，中国集成电路迎来发地区逐渐转移，中国集成电路迎来发展契机。展契机。我国集成电路行业虽起步较晚，在技术积累与产业链成熟度上与欧美发达国家存在一定差距，但受益于我国有利的产业政策环境、国内市场的强劲需求以及全球集成电路产能转移等趋势，中国集成电路产业实现了快速发展。据公司招股书（注册稿）援引中国半导体行业协会的统计，我国集成电路市场规模从 2010 年的 1440 亿元快速增长至 2021 年的 10458 亿元，年均复合

58、增长率为 19.8%，远高于全球集成电路市场规模增速。未来，随着物联网、人工智能、智能硬件、5G、汽车电子等领域的兴起，高端芯片需求将持续增长，将进一步刺激我国集成电路产业的持续发展与全球集成电路产业链迁移。对比行业巨大的市场需求，现阶段我国集成电路产业自给率依旧较低，尤其对比行业巨大的市场需求，现阶段我国集成电路产业自给率依旧较低，尤其在中高端芯片领域仍然存在依赖进口的现象。在中高端芯片领域仍然存在依赖进口的现象。随着我国半导体产业的持续发展，一大批在算法、架构设计具有核心技术优势的芯片设计企业与拥有高工艺水平的本土晶圆代工厂商和封装测试厂商也在逐渐崛起。在庞大的市场需求与国产替代需求的牵引

59、下，我国本土集成电路企业迎来了前所未有的发展机遇。同时，本土企业在芯片设计、晶圆制造、封装测试等专业技术水平的不断提高，更进一步推动了中国集成电路产业的发展与产业链分工的细化。投资价值研究报告灿芯股份 20 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 图图27 2010-2021 年中国大陆集成电路市场规模（亿元）年中国大陆集成电路市场规模（亿元）资料来源：中国半导体行业协会，灿芯股份招股说明书（注册稿），海通证券研究所 3.1.2 产业链分工日益精细化，国内芯片设计企业蓬勃发展产业链分工日益精细化，国内芯片设计企业蓬勃发展 集成电路产品是信息产业的基础，直接关乎国家的稳定与安全。集成电路设计集成

60、电路设计产业属于集成电路产业的核心环节之一产业属于集成电路产业的核心环节之一，是国家各项集成电路相关政策和发展战略规划重点领域。着力发展集成电路设计业，围绕重点领域产业链，强化集成电路设计、软件开发、系统集成、内容与服务协同创新，以设计业的快速增长带动制造业的发展，是实现我国集成电路芯片“自主、安全、可控”的重要途径。集成电路设计主要根据终端市场的需求设计开发各类集成电路芯片产品，其在很大程度上决定了终端芯片的功能、性能、成本和复用性等属性。随着集成电路行。随着集成电路行业的迅速发展，集成电路产品的加工面积成倍缩小，复杂程度与日俱增，集成电业的迅速发展，集成电路产品的加工面积成倍缩小，复杂程度

61、与日俱增，集成电路设计的重要性愈发突出。路设计的重要性愈发突出。近年来，随着全球集成电路行业整体景气度的提升，集成电路设计市场也呈增近年来，随着全球集成电路行业整体景气度的提升，集成电路设计市场也呈增长趋势。长趋势。根据公司招股书（注册稿）援引 IC Insights 统计的数据，全球集成电路设计产业销售额从 2010 年的 635 亿美元增长至 2021 年的 1777 亿美元，年均复合增长率约为 9.8%。投资价值研究报告灿芯股份 21 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 图图28 2010-2021 全球集成电路设计产业规模（亿美元）全球集成电路设计产业规模（亿美元）资料来源：IC

62、Insights，灿芯股份招股说明书（注册稿），海通证券研究所 从全球地域分布分析，集成电路设计市场供应集中度非常高。从全球地域分布分析，集成电路设计市场供应集中度非常高。根据公司招股书（注册稿）援引 IC Insights 的报告，2021 年美国集成电路设计产业销售额占全球集成电路设计业的 68%，排名全球第一；中国台湾、中国大陆的集成电路设计企业的销售额占比分别为 21%和 9%，分列二、三位。与 2010 年时中国大陆本土的芯片设计公司的销售额仅占全球的 5%的情况相比，中国大陆的集成电路设计产业已取得较大进步，并正在逐步发展壮大。中国大陆集成电路设计产业发展起点较低，但随着人们对智能

63、化、低能耗的需中国大陆集成电路设计产业发展起点较低，但随着人们对智能化、低能耗的需求不断催生了新的电子产品及功能应用，我国集成电路设计企业获得了大量的市场求不断催生了新的电子产品及功能应用，我国集成电路设计企业获得了大量的市场机会。机会。同时我国集成电路设计企业凭借有利的扶持政策与本地化服务优势，能够紧贴国内市场更快地响应客户需求，品牌认可度及市场影响力不断提升。从产业规模来看，根据公司招股书（注册稿）援引中国半导体行业协会统计的数据，我国集成电路设计行业销售规模从我国集成电路设计行业销售规模从2010年的年的383亿元增长至亿元增长至2021年的年的4519亿元，亿元，年均复合增长率约为 2

64、5.2%，远高于全球集成电路设计行业同期增速。图图29 2010-2021 中国大陆集成电路设计产业规模（亿元）中国大陆集成电路设计产业规模（亿元）资料来源：中国半导体行业协会，灿芯股份招股说明书（注册稿），海通证券研究所 投资价值研究报告灿芯股份 22 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 从产业链分工角度分析，随着集成电路产业的不断发展，芯片设计、制造和封从产业链分工角度分析，随着集成电路产业的不断发展，芯片设计、制造和封测三个产业链中游环节的结构也在不断变化。测三个产业链中游环节的结构也在不断变化。2015 年以前，芯片封测环节一直是产业链中规模占比最高的子行业，从 2016 年起，我

65、国集成电路设计环节规模占比超过芯片封测环节，成为三大环节中占比最高的子行业。图图30 2010-2021 我国集成电路设计产业规模我国集成电路设计产业规模 资料来源：中国半导体行业协会，灿芯股份招股说明书（上会稿），海通证券研究所 随着我国半导体产业的持续发展，一大批在算法、架构设计具有核心技术优随着我国半导体产业的持续发展，一大批在算法、架构设计具有核心技术优势的芯片设计企业在逐渐崛起。势的芯片设计企业在逐渐崛起。近年来，在下游需求维持高景气度、产业政策大力支持、产业资本投入持续增加等因素的作用下，中国成为全球集成电路市场规模增速最快的地区之一。据公司招股书（注册稿）援引统计数据，2022

66、年中国集成电路设计企业达到了 3243 家，较 2015 年的 736 家增长 341%。同时，随着我国晶圆代工厂产业和封测产业自给率的不断提高，本土晶圆代工厂商和封装测试厂商在技术、产能等方面的快速发展亦为我国集成电路行业的自主、可控发展提供了重要保障。图图31 2015-2022 年中国大陆芯片设计企业数量（家）年中国大陆芯片设计企业数量（家）资料来源：ICCAD，灿芯股份招股说明书（注册稿），海通证券研究所 3.2 集成电路设计服务市场：依托自身设计能力，满足多元化的芯片集成电路设计服务市场：依托自身设计能力，满足多元化的芯片定制需求定制需求 3.2.1 芯片设计行业市场竞争加剧，设计服

67、务孕育而生芯片设计行业市场竞争加剧，设计服务孕育而生 投资价值研究报告灿芯股份 23 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 随着芯片产业在制程工艺方面的发展、芯片生命周期的缩短与设计企业数量的增加，芯片设计企业在市场竞争、开发成本、设计难度与流片风险等方面面临的挑战大幅加剧，芯片设计效率与一次流片成功率成为芯片设计公司在激烈的市场竞争中保持竞争优势的关键因素。同时随着芯片产业升级，产业链分工日益精细，集成电路设计产业的参与者逐渐细分为芯片设计公司，以及其上游的芯片设计服务公司、半导体 IP 供应商与 EDA工具供应商等。与芯片设计公司相比，芯片设计服务公司亦主要从事芯片设计工作，但芯片设计服

68、务公司并不通过销售自有品牌芯片产品实现收入，而是依托自身芯片设计能力为客户提供一站式芯片定制服务，并最终形成客户品牌产品。进入 21 世纪以后，随着产业进一步发展，集成电路新技术的演进和新产业需求的提出，芯片设计公司需要在加强产品性能的同时，面对更短的设计周期和产品生命周期所带来的挑战，行业内竞争日趋激烈。行业外部也存在众多潜在的竞争者，如系统厂商和互联网公司对定制化芯片的需求不断扩大，开始成立集成电路设计部门，向上游产业延伸。加之晶体管线宽不断缩小、芯片产品复杂度日益增加。集成集成电路设计对效率和定制化的要求越来越高，成本的不断提升导致设计分工细化的趋电路设计对效率和定制化的要求越来越高，成

69、本的不断提升导致设计分工细化的趋势更加明显，集成电路设计服务行业快速发展。势更加明显，集成电路设计服务行业快速发展。集成电路设计服务主要指为集成电路设计提供各个研发环节部分或全部的研集成电路设计服务主要指为集成电路设计提供各个研发环节部分或全部的研发服务及后续晶圆制造、封装及测试的委外管理。发服务及后续晶圆制造、封装及测试的委外管理。设计服务供应商通过提供高效优质的集成电路设计服务，使得芯片设计公司、系统厂商和互联网公司得以专注于发展其核心技术优势，如产品定义、系统架构、软件开发以及品牌营销等，从而推动产业高效率发展。集成电路设计服务行业属于集成电路设计产业，芯片设计服务公司在开展一站集成电路

70、设计服务行业属于集成电路设计产业，芯片设计服务公司在开展一站式芯片定制业务时，亦需要运用覆盖芯片设计流程的完整设计技术以完成芯片设计式芯片定制业务时，亦需要运用覆盖芯片设计流程的完整设计技术以完成芯片设计业务并进入产品量产阶段。业务并进入产品量产阶段。根据公司招股书（注册稿）援引上海市集成电路行业协会研究，随着全球数据中心、智能物联网设备等领域蓬勃发展的情况下，芯片设计公司、系统厂商等对设计服务的需求有望不断上升。2021 年全球集成电路设计服务市年全球集成电路设计服务市场规模约为场规模约为 193 亿亿元，元，自 2016 年以来的年均复合增长率约为 10.6%。随着设计服务的需求不断增大，

71、预计到 2026 年全球集成电路设计服务市场规模将达到 283 亿元。图图32 全球集成电路设计服务行业规模（亿元）全球集成电路设计服务行业规模（亿元）资料来源：上海市集成电路行业协会，灿芯股份招股说明书（注册稿），海通证券研究所 投资价值研究报告灿芯股份 24 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 经过多年发展，中国大陆已是全球最大的电子设备生产基地，也是全球最大的集成电路市场。随着 5G、自动驾驶、数据中心、物联网等下游市场需求的涌现与政府良好的产业政策，中国大陆集成电路设计服务产业发展迅速。根据公司招股书（注册稿）援引上海市集成电路行业协会研究，2021 年中国大陆集成电路设计服年中国

72、大陆集成电路设计服务市场规模约为务市场规模约为 61 亿元亿元，自 2016 年以来的年均复合增长率约为 26.8%，增速显著高于全球市场。随着本土芯片设计公司的快速发展与系统厂商芯片定制需求的增长，预计到 2026 年中国大陆集成电路设计服务市场规模将达到 130 亿元。图图33 中国大陆集成电路设计服务行业规模（亿元）中国大陆集成电路设计服务行业规模（亿元）资料来源：上海市集成电路行业协会，灿芯股份招股说明书（注册稿），海通证券研究所 3.2.2 客户主要分为芯片设计企业和系统厂商两大类客户主要分为芯片设计企业和系统厂商两大类 芯片设计服务公司主要服务于芯片设计公司与系统厂商等客芯片设计服

73、务公司主要服务于芯片设计公司与系统厂商等客户，并满足其芯片户，并满足其芯片定制需求。定制需求。系统厂商向上游芯片设计服务提供商采购的定制芯片往往直接应用于其自身系统整机或模组中，并通过模组或整机的销售实现收入及利润；芯片设计公司客户向芯片设计服务提供商采购的定制芯片系其主营产品，其往往通过直接销售芯片实现收入及利润。对于芯片设计公司而言，一方面，主流芯片设计服务公司具有半导体 IP 设计开发与定制能力，能够为其在设计之初提供生产工艺及半导体 IP 选型的完整方案；另一方面，随着晶圆代工厂在先进工艺上的设计规则越来越复杂，其与晶圆代工厂之间的技术衔接与匹配也变得越来越困难，而芯片设，而芯片设计服

74、务公司基于自身核心技术计服务公司基于自身核心技术及对晶圆代工厂多工艺节点的丰富设计经验，能够帮助芯片设计公司提高设计效率及对晶圆代工厂多工艺节点的丰富设计经验，能够帮助芯片设计公司提高设计效率及流片成功率，使其能够专注于自身优势领域的拓展及流片成功率，使其能够专注于自身优势领域的拓展。1）成熟的芯片设计公司和）成熟的芯片设计公司和 IDM：成熟的芯片设计公司和 IDM 往往有较强的芯片设计能力，但随着新技术、新工艺的持续演进以及市场竞争的加剧，其对于设计效率、开发成本与技术成果转化效率的要求不断提高。该类客户一般研发成本较高，在产品研发上市时间紧张的情况下，难以对各产品线都投入足够的研发人员进

75、行芯片设计和生产管理。为保持自身在多产品线的设计质量并缩短产品上市周期，该类客户往往会选择采购芯片设计服务公司的一站式芯片定制服务。成熟的芯片设计公司和 IDM 一般产品生命周期较长，出货量较大，在其验证过芯片设计服务公司的技术水平和可靠性后，通常会与芯片设计服务公司保持较为稳定的合作关系。2）新兴的芯片设计公司：）新兴的芯片设计公司：新兴的芯片设计公司规模相对较小，创业成本较高。新兴的芯片设计公司为建立自身竞争优势，往往集中自身优势资源并投入到先进算法、产品定义等方面，通过采购芯片设计服务公司一站式芯片定制服务，其可加速技术产业化进程并成长为成熟的芯片设计公司。投资价值研究报告灿芯股份 25

76、 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 对于系统厂商而言，其往往基于芯片设计公司提供的标准化芯片产品进行系统集成、制造与销售。系统厂商虽然对于终端场景需求、产品功能有着较为深刻的理解，但由于其在芯片设计、验证、测试等方面欠缺相关技术能力与设计经验，往往无法独立开发芯片。随着市场竞争日益激烈，标准化的芯片产品难以满足系统厂商对产品差异化竞争与供应链安全的诉求，因此系统厂商对于芯片定制服务的需求日渐迫切。拥有完整芯片设计能力的芯片设计服务公司能够依据其需求提供一站式芯拥有完整芯片设计能力的芯片设计服务公司能够依据其需求提供一站式芯片定制方案，助力其快速实现产品开发与迭代。片定制方案，助力其快速实

77、现产品开发与迭代。该类客户一般有明确的产品功能需求与更新规划，由于其经营核心往往聚焦于整体解决方案而非芯片设计，因此需要芯片设计服务公司提供从芯片定义、工艺及 IP 选型、架构设计直至流片方案设计的全流程设计服务，并往往对稳定的芯片量产供应有较高要求。3.2.3 芯片定制服务的流程和模式芯片定制服务的流程和模式 随着集成电路产业的发展，在芯片设计产业原有自有品牌研发销售的商业模式上，诞生了半导体 IP 产业与集成电路设计服务产业，这是行业专业化分工的产物，也是行业追求更高效率的必然结果。在行业诞生之初，芯片设计服务公司主要服务于芯片设计公司的芯片设计需求。随着芯片设计服务行业不断发展成熟，芯片

78、设计服务企业逐渐将服务内容扩大芯片设计服务企业逐渐将服务内容扩大至能够覆盖从芯片定义到至能够覆盖从芯片定义到量产出货的全部环节（即一站式芯片定制服务），并直接量产出货的全部环节（即一站式芯片定制服务），并直接面向系统厂商提供芯片定制服务，面向系统厂商提供芯片定制服务，以满足其对于芯片功能、性能、可靠性等方面的差异化需求，从而帮助其提升综合产品竞争力并形成差异化竞争优势。一站式芯片定制服务是指向客户提供平台化的芯片定制方案，并可以接受委托一站式芯片定制服务是指向客户提供平台化的芯片定制方案，并可以接受委托完成从芯片设计到晶圆制造、封装和测试的全部或部分服务环节，完成从芯片设计到晶圆制造、封装和测

79、试的全部或部分服务环节，充分利用半导体IP 资源和研发能力，满足不同客户的芯片定制需求，帮助客户降低设计风险，缩短设计周期。一站式芯片定制服务具体可分为两个主要环节，即芯片设计业务和芯片量产业一站式芯片定制服务具体可分为两个主要环节，即芯片设计业务和芯片量产业务。务。1）芯片设计业务：）芯片设计业务：主要指为客户提供以下过程中的部分或全部服务，即根据客户对芯片在功能、性能、功耗、尺寸及成本等方面的要求进行芯片规格定义和 IP选型，通过设计、实现及验证，逐步转化为能用于芯片制造的版图，并委托晶圆厂根据版图生产工程晶圆，封装厂及测试厂进行工程样片封装测试，从而完成芯片样片生产，最终将经过公司技术人

80、员验证过的样片交付给客户的全部过程。2）芯片量产业务：）芯片量产业务：主要指为客户提供以下过程中的部分或全部服务，即根据客户需求委托晶圆厂进行晶圆制造、委托封装厂及测试厂进行封装和测试，并提供以上过程中的生产管理服务，最终交付给客户晶圆片或者芯片的全部过程。从服务类型来看，一站式芯片定制服务主要可分为芯片全定制服务与芯片工程从服务类型来看，一站式芯片定制服务主要可分为芯片全定制服务与芯片工程定制服务。定制服务。投资价值研究报告灿芯股份 26 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 图图34 一站式芯片定制服务流程一站式芯片定制服务流程 资料来源：灿芯股份招股说明书（上会稿），海通证券研究所 1

81、）芯片全定制服务：）芯片全定制服务：是指芯片设计服务公司根据客户对于芯片功能、性能、功耗、面积、应用适应性等要求，借助自身全面的芯片定制能力及丰富的设计经验，根据客户需求完成芯片定义、IP 及工艺选型、架构设计、前端设计和验证、数字后端设计和验证、可测性设计、模拟电路设计和版图设计、设计数据校验、流片方案设计等关键环节，并根据客户需求提供量产服务。2）芯片工程定制服务：）芯片工程定制服务：主要指芯片设计服务公司根据客户需求，完成工艺制程及半导体 IP 选型、设计数据校验、IP Merge、光罩数据验证、流片方案设计及工艺裕量优化、系统性能评估及优化、封装及测试硬件设计、测试程序开发等设计服务，

82、并根据客户需求整合晶圆代工厂与封测厂等第三方厂商资源向客户提供晶圆制造、芯片封测等量产服务。总体而言，采购芯片全定制服务的客户类型主要为系统厂商与芯片设计公司，总体而言，采购芯片全定制服务的客户类型主要为系统厂商与芯片设计公司，采购芯片工程定制服务的客户类型主要为芯片设计公司。采购芯片工程定制服务的客户类型主要为芯片设计公司。1）芯片设计公司客户采购芯片全定制服务主要存在以下几种）芯片设计公司客户采购芯片全定制服务主要存在以下几种原因：原因：（1）其受限于自身经营规模尚未建立完整芯片设计团队，因此需要通过采购芯片全定制服务以完成芯片设计环节；（2）其芯片产品有着特定性能要求，而芯片设计服务公司

83、具备该领域技术优势，因此采购芯片全定制服务；（3）其产品线较多，出于开发成本及开发效率角度采购芯片设计服务公司芯片全定制服务。投资价值研究报告灿芯股份 27 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 2）芯片设计公司客户采购芯片工程定制服务主要存在以下几种原因：）芯片设计公司客户采购芯片工程定制服务主要存在以下几种原因：（1）其受限于自身经营规模尚未建立完整芯片设计团队，因此需要通过采购芯片工程定制服务以完成芯片设计环节；（2）客户拥有全流程设计能力，使用新工艺平台进行设计，由于基于新工艺平台的设计风险较大，通过采购芯片工程定制服务以降低流片失败风险；（3）客户拥有全流程设计能力且产品线较多，为

84、满足多产品线快速迭代需求，受限于其自身设计资源或出于专业化分工考虑，通过采购芯片工程定制服务降低流片失败风险并加速产品上市周期；（4）由于设计数据校验及之后设计环节中的技术可复用性较高，而芯片设计服务公司在不同工艺节点积累了大量设计经验和历史投入，因此降低了芯片设计服务公司后续设计服务项目中在前述环节所需的成本投入，相较于大多数设计公司而言具有显著优势，成本优势也是技术水平的侧面体现，因此，部分客户出于成本效益考虑出于成本效益考虑向芯片设计服务公司采购芯片工程定制服务。3）系统厂商客户采购芯片全定制服务的原因：（1）系统厂商具有较强的系统集成能力和系统设计、制造、销售能力，随着市场竞争逐渐激烈

85、，标准化的芯片产品难以满足其部分产品差异化的需求。由于系统厂商芯片设计方面积累相对较少，由于系统厂商芯片设计方面积累相对较少，相关技术、经验和生产资源相对不足，因此需要采购芯片设计服务公司的一站式芯相关技术、经验和生产资源相对不足，因此需要采购芯片设计服务公司的一站式芯片定制服务。片定制服务。（2）同时，亦存在诸如苹果公司、华为等超大型系统厂商选择通过自建芯片设计团队以满足自身芯片定制需求的情况。与芯片设计公司客户相似，该类具备芯片设计能力的系统厂商客户亦存在芯片全定制服务或芯片工程定制服务需求。表表 2 不同客户类型对芯片定制服务具有差异化需求不同客户类型对芯片定制服务具有差异化需求 客户类

86、型客户类型 主要客户情形主要客户情形 该类情形客户采购该类情形客户采购的主要服务类型的主要服务类型 一站式芯片定制服务形成定制一站式芯片定制服务形成定制产品对于客户自身业务的关联产品对于客户自身业务的关联性及重要程度性及重要程度 系统厂商系统厂商 1、聚焦于整机系统软硬件的开发，不具备芯片设计能力及经验；2、自建芯片设计团队不经济。芯片全定制服务 被应用于该类客户自研软硬件系统中，系实现差异化功能及性能的核心芯片 1、具备完整芯片设计能力，但产品基于新工艺平台设计，设计风险较大；2、具备完整芯片设计能力，受限于设计资源，针对部分系统产品线核心芯片选择向在该产品领域具有成功设计经验及 SoC 方

87、案的芯片设计服务公司采购。芯片全定制服务 芯片设芯片设计公司计公司 新兴芯片设计公司新兴芯片设计公司 成立时间较短或受限于自身经营规模，尚未具备完整芯片设计能力，通过采购芯片设计服务公司一站式芯片定制服务快速实现技术产业化。芯片全定制服务 系该类客户主营产品 产品开发涉及新工艺平台，由于基于新工艺平台的设计风险较大，客户往往通过采购芯片设计服务公司一站式芯片定制服务提高设计效率并降低设计风险。芯片全定制服务、芯片工程定制服务 成成熟芯片设计公司熟芯片设计公司 产品开发涉及新工艺平台，由于基于新工艺平台的设计风险较大，客户往往通过采购芯片设计服务公司一站式芯片定制服务提高设计效率并降低设计风险。

88、芯片全定制服务、芯片工程定制服务 具备较为完整的芯片设计能力，但由于其芯片产品线较广且所处市场竞争较为激烈，为满足多产品线快速迭代需求，往往通过采购芯片设计服务公司一站式芯片定制服务缩短产品上市周期。芯片工程定制服务 资料来源：公司及保荐机构第二轮回复意见，海通证券研究所 4.具备面向大型具备面向大型 SOC 全流程设计能力，打造可拓展的全流程设计能力，打造可拓展的设计平台设计平台 4.1 优秀的芯片设优秀的芯片设计能力与丰富的芯片定制经验优势计能力与丰富的芯片定制经验优势 公司拥有的专利、著作权等知识产权是核心竞争力的重要组成部分，截至 2023 年 6 月 30 日，公司及子公司拥有专利权

89、 85 项，其中发明专利 48 项，实用新型专利 37 项。投资价值研究报告灿芯股份 28 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 公司自设立以来专注于集成电路设计服务领域关键技术的研发，经过十余年的技术积累和研发投入，已研发形成了大型 SoC 定制设计技术与半导体 IP开发技术两大类核心技术体系，并应用于公司主营业务中。表表 3 公司核心技术积累公司核心技术积累 核心技术大类技术名称技术来源大规模SoC快速设计及验证技术自主研发大规模芯片快速物理设计自主研发系统性能评估及优化技术自主研发工程服务技术自主研发高速接口IP开发技术自主研发模拟数字转换器（ADC）开发技术自主研发大型SoC定制设计

90、技术半导体IP开发技术 资料来源：灿芯股份招股书（上会稿），海通证券研究所 公司的IP开发技术主要包括高速接口IP开发技术和模拟数字转换器IP开发技术。公司高速接口 IP 可应用于数据中心、存储、网络通讯、人工智能等场景，满足客户对于定制芯片高速率数据交换的需求，并应用于公司一站式芯片定制服务中。公司模拟数字转换器 IP 可适用于工业控制、物联网、音视频数据流转换等领域，并应用于公司一站式芯片定制服务中。公司自有系列解决方案 YouIP 提供完整的经过流片验证的 IP 和硅平台。采用 YouIP，客户可以获得更高的一次流片成功率和更短的上市时间，从规格定义、设计到芯片快速实现自己的产品。You

91、IP 系列包括 YouDDR、YouSerdes、YouUSB、YouADC、YouMIPI、YouPCIe、YouONFI、YouIO 等多种解决方案。表表 4 公司公司 YouIP 解决方案矩阵解决方案矩阵 YouDDRYouSerdesYouPHY-USBYouADC支持LPDDR2、DDR3、LPDDR3、DDR4和LPDDR4/4x等应用PCIe Gen4.0/3.0/2.0/1.0.USB3.1/3.0，XAUI，SATA Gen3.0/2.0/1.0，CEI-11G-LR，10GBase-KX4，JESD204B，SGMII/QSGMII，RAPID I/O，HSSTP（Trac

92、e Port），V-by-One，DisplayPort和HMC等主流接口标准支持 USB2.0 OTG 协议最高支持 12 比特精度；转换速率最高可达170MSPS支持速率667Mbps-4266Mbps2.5-32Gbps支持USB2.0 480Mbps速率和协议，可向下兼容USB1.1 1.5Mbps和12Mbps速率28nm平台拥有12bit 100Msps SAR ADC；40/55nm平台拥有12bit 25Msps SAR ADC等；40/55nm平台拥有16bit 2/1Msps SAR ADC等。YouMIPIYouPCIeYouONFI支持支持 MIPI TX 和RX DP

93、HY V2.1 协议最高支持PCIE Gen5支持ONFI 4.2及以下协议 IO支持速率最高单通道速率可达 4.5Gbps最高速率可达32Gbps最高速率可达 1600MbpsYouIO、YouRF等 资料来源：灿芯股份官网，灿芯股份招股书（上会稿），海通证券研究所 4.2 工艺覆盖面广，面向多元化下游终端工艺覆盖面广，面向多元化下游终端 ASIC 设计服务业从 90 年代伴随着代工模式诞生开始，就一直发展迅速，特别是进入 21 世纪，各种设计服务公司纷纷建立，但随着摩尔定律的残酷推进，一批又一批的公司或转型，或离开。大浪淘沙，发展到今天，能够在市场上生存的设计服务公司都有自己独树一臶的特点

94、，比如有的公司依靠 IP 发展，有的公司依靠背后的工厂支持，有的公司专为大客户定制服务。灿芯半导体作为一家 2008 年才成立的设计服务公司，发展非常迅速，在短短几年时间间，赢得了市场的良好口碑，积累了大量优质客户。投资价值研究报告灿芯股份 29 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 图图35 公司公司 YouSiP 解决方案矩阵解决方案矩阵 资料来源：灿芯股份官网，海通证券研究所 公司紧跟大陆自主先进工艺进行全流程设计，具备自主先进逻辑工艺与先公司紧跟大陆自主先进工艺进行全流程设计，具备自主先进逻辑工艺与先进特色工艺全流程设计能力，实现了多工艺节点、多工艺平台的覆盖。进特色工艺全流程设计能

95、力，实现了多工艺节点、多工艺平台的覆盖。公司聚焦系统级（SoC）芯片一站式定制服务，定制芯片包括系统主控芯片、光通信芯片、5G 基带芯片、卫星通信芯片、网络交换机芯片、FPGA 芯片、无线射频芯片等关键芯片，上述产品被广泛应用于物联网、工业控制、网络通信、高性能计算等众多等高技术产业领域中，满足了不同场景差异化、个性化需求，建立了较强的竞争壁垒。公司定制芯片被应用于各色各样终端产品中，覆盖了交通出行、公共安全、大数据计算等众多场景中。从制程工艺来看，公司具备中国大陆自主先进工艺的设计能力并在先进工艺实现自研高速接口 IP 及高性能模拟 IP 布局，制程工艺范围包括28nm-0.18um。投资价

96、值研究报告灿芯股份 30 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 图图36 公司制程发展路线公司制程发展路线 资料来源：灿芯股份官网，海通证券研究所 公司紧跟中国大陆自主先进工艺发展步伐进行技术研发及客户拓展。在28nm 工艺节点上，全球纯晶圆代工厂商推出时间较早且产能布局较多，台积电、格罗方德、台联电分别于 2011 年、2012 年、2013 年实现 28nm 量产。中国大陆 28nm 工艺成熟时间相对较晚，中芯国际于 2015 年实现 28nm 量产，华虹集团旗下上海华力于 2018 年实现 28nm 量产。由于我国自主先进逻辑工艺处于快速发展阶段（中国大陆自主 14nm 及以下工艺的研

97、发正在快速推进中，并于 2019 年量产），28nm、14nm 及以下先进工艺主要应用于先进逻辑芯片，对于性能、功耗及面积要求极高。而应用 14nm 工艺高端芯片由于线宽优势相较于 28nm 工艺产品在性能、面积方面均会有显著提升，因此追求高性能表现的客户往往倾向于直接基于 14nm 工艺开发。图图37 主营业务收入按工艺节点构成情况（万元）主营业务收入按工艺节点构成情况（万元）资料来源：公司及保荐机构首轮回复意见，海通证券研究所 5.合作本土先进晶圆厂，国内芯片产业兴起造就肥沃合作本土先进晶圆厂，国内芯片产业兴起造就肥沃土壤土壤 5.1 致力保障供应链自主安全可控致力保障供应链自主安全可控

98、随着集成电路工艺技术平台及工艺节点不断演进，芯片设计难度和设计成本不断提高，同时在逆全球化思潮起伏的背景下，芯片供应链安全的重要性也不断增强。公司作为中国大陆排名第二、全球排名第五的设计服务企业，秉承供应链“自主、安全、可控”的重要原则，基于对自身发展战略、客户需求、行业发展趋势等因素的综合考虑，选择与中国大陆技术最先进、规模最大的专业晶圆代工企业中芯国际选择与中国大陆技术最先进、规模最大的专业晶圆代工企业中芯国际 投资价值研究报告灿芯股份 31 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 展开战略合作，拥有覆盖大陆本土自主的最先进逻辑工艺与主流特色工艺的设计展开战略合作，拥有覆盖大陆本土自主的最

99、先进逻辑工艺与主流特色工艺的设计服务能力，以优质的设计服务降低客户的芯片开发难度和成本，并致力于成为我服务能力，以优质的设计服务降低客户的芯片开发难度和成本，并致力于成为我国集成电路设计产业发展的坚强后盾。国集成电路设计产业发展的坚强后盾。中芯国际是世界领先的集成电路晶圆代工企业之一，也是中国大陆集成电路制造业领导者，拥有领先的工艺制造能力、产能优势、服务配套，向全球客户提供 0.35 微米到 FinFET 不同技术节点的晶圆代工与技术服务。中芯国际总部位于中国上海，拥有全球化的制造和服务基地，在上海、北京、天津、深圳建有三座 8 英寸晶圆厂和四座 12 英寸晶圆厂；在上海、北京、天津各有一座

100、 12 英寸晶圆厂在建中。图图38 2023 前三季度全球前五大晶圆代工厂份额前三季度全球前五大晶圆代工厂份额 资料来源：Trendforce，海通证券研究所 公司凭借优秀的芯片设计能力及丰富的设计服务经验不断满足下游客户的国产化需求，为物联网、工业控制、消费电子、网络通信、高性能计算、智慧城市等领域具有重要产业影响力的境内企业提供了优质、可靠的一站式芯片定制服务。同同时，公司亦不断拓展境外客户，以中国设计打造国际品牌，为能源、工业控制、时，公司亦不断拓展境外客户，以中国设计打造国际品牌，为能源、工业控制、汽车电子等领域知名境外客户提供了一站式芯片定制服务。汽车电子等领域知名境外客户提供了一站

101、式芯片定制服务。现阶段，我国集成电路设计企业在产品研发过程中大多采用的是国外芯片巨头企业的 IP。一方面，国外企业具有的优势地位使得授权费用较高，增加了我国芯片设计企业的设计成本；另一方面，半导体核心技术和知识产权长期受制于人将对于我国国产芯片的自主和安全产生潜在的风险。因此，推进关键 IP 国产化是市场的选择也是国家战略的需求。国际贸易摩擦令境内市场对芯片的“自主、安全、可控”提出了迫切需求，系统厂商与芯片设计公司对于国产替代的需求愈发高涨，为行业实现进口替代提供了良好的市场机遇。在当前半导体相关产业国产化替代的大背景下，拥有针对境内主流晶圆代工厂不同工艺节点丰富设计服务经验的本土设计服务公

102、司，将在产业发展进程中脱颖而出并成为芯片自主化的坚强后盾，并对我国集成电路设计产业发展具有重要商业价值与战略意义。5.2 中国设计芯片公司行业高速发展，设计服务中国设计芯片公司行业高速发展，设计服务需求进一步涌现需求进一步涌现 随着集成电路器件线宽不断缩小、工艺推陈出新，超大规模集成电路设计复杂度与日俱增，设计难度与流片风险也成倍提高。根据公司招股书（上会稿）援引新思科技发布的2020 中国创芯者图鉴调研结果显示，集成电路开发全流程成本普遍较高，动辄千万美元，且越是领先的产品所需制程越先进，流片成本越高，目前中国芯片项目流片成功率超过 90%以上的集成电路开发者仅约 30%。此外，随着我国集成

103、电路行业不断发展，芯片产品竞争愈发激烈，设计周期、成本、质量都将成为芯片产品公司能否持续经营并发展的重要因素。而在多工艺节点拥有丰富设 投资价值研究报告灿芯股份 32 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 计经验及技术储备的设计服务公司，将成为芯片设计公司、系统厂商降低设计风险、加速产品上市时间的优先选择。图图39 SoC 芯片成本与制程的关系（百万美元）芯片成本与制程的关系（百万美元）资料来源：2020 中国创芯者图鉴援引 IBS，海通证券研究所 近年来，在下游需求维持高景气度、产业政策大力支持、产业资本投入持续增加等因素的作用下，中国成为全球集成电路市场规模增速最快的地区之一。产业资金和

104、政策的支持以及人才的回流，促使国内的芯片设计公司数量快速增加。根据ICCAD 公布的数据显示，自 2016 年以来，我国芯片设计公司数量大幅提升，由2015 年的 736 家增长至 2022 年的 3243 家，年均复合增长率约为 24.0%。芯片设计公司数量的增长及市场竞争的加剧使得市场对设计服务的需求不断提升。同时，随着工艺制程的逐步演进，芯片设计难度加大、样片流片费用上升、设计周期变长等因素导致芯片开发成本不断提升，使得芯片设计公司的设计风险及成本大幅增加。在产品设计开发过程中，芯片设计公司需在保障产品功能完整性、交付时间、性能要求等条件下不断提高产品流片成功率，这对其芯片设计能力、产品

105、实现能力、系统评估及优化能力、设计与制造工艺协同能力等提出了更高的要求。由于具备上述完备能力的企业较少，为了应对激烈的市场竞争与较高的设计风险，越来越多的芯片设计公司寻求专业的一站式芯片定制服务。6.募投项目：夯实现有募投项目：夯实现有 SoC 定制化平台，加大模拟定制化平台，加大模拟 IP研发创新研发创新 公司本次拟发行股份不超过 3000 万股（本次发行不涉及老股东公开发售其所持有的公司股份，亦不采用超额配售选择权）。本次发行股数占公司发行后总股本的比例不低于 25%，发行后总股本不超过 12000 万股。本次向社会公众公开发行新股的募集资金扣除发行费用后将投资于以下项目：表表 5 公司募

106、投项目情况公司募投项目情况 序号序号 募集资金的投资方向募集资金的投资方向 项目总投资（万元）项目总投资（万元）拟投入募集资金（万元）拟投入募集资金（万元）1 网络通信与计算芯片定制化解决方案平台 29929.32 29929.32 2 工业互联网与智慧城市的定制化芯片平台 20540.57 20540.57 3 高性能模拟 IP 建设平台 9534.86 9534.86 合计合计 60004.75 60004.75 资料来源：灿芯股份招股说明书（上会稿），海通证券研究所 （1）网络通信与计算芯片定制化解决方案平台。）网络通信与计算芯片定制化解决方案平台。本项目基于公司在芯片定制一站式服务领域

107、的技术和客户积累，通过加强对网络通信与计算芯片定制平台的设计服务方案及相关 IP 的研发投入力度，对现有 SoC 平台（YouSiP）进行技术改造和性能升级，在此基础上引入定制芯片客户，并最终实现量产。投资价值研究报告灿芯股份 33 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 本项目具体建设内容主要包括：高速接口 IP 研发；搭建针对高带宽存储和超高速网络等应用的 SoC 平台，开发配套固件、软件以及板卡，并进行芯片验证，产生多个能快速交付的参考设计。项目建设完成后，有利于公司为下游客户提供更优质的产品及服务，及时满足下游应用需求，抓住行业发展机遇，巩固公司市场地位。本项目总投资为 29929.3

108、2 万元，包括工程建设费用 8799.99 万元，研发费用17297.80 万元，基本预备费 521.96 万元，铺底流动资金 3309.57 万元。（2）工业互联网与智慧城市的定制化芯片平台。）工业互联网与智慧城市的定制化芯片平台。本项目将发展工业互联网及智慧城市的定制化芯片平台，开发相关应用领域 IP，加大对用于工业互联网与智慧城市领域芯片技术的研发和投入力度，实现数模转换芯片技术、工业互联网 AP芯片技术、网络芯片技术的设计服务产业化。该平台以工业互联网技术体系为引领，以网络、平台、安全为核心，紧密结合工业互联网发展的重大需求，将推动新型工业网络、工业大数据、边缘计算、安全保障等技术的研

109、发以及平台标准化。本项目平台开发的子系统包括工业信息采集子系统、通信子系统、计算处理子系统、数据处理子系统、安全子系统。本项目总投资为 20540.57 万元，包括工程建设费用 5900.00 万元，研发费用 11473.75 万元，基本预备费 347.48 万元，铺底流动资金 2819.34 万元。（3）高性能模拟）高性能模拟 IP 建设平台。建设平台。本项目以现有 IP 产品为基础，在先进工艺制程上优化高性能模拟 IP 的开发和整合，建设高性能模拟 IP 平台，持续进行产品的改进和完善，提高系统整体性能，丰富的 IP 将更好的为公司一站式芯片设计服务提供支持。本项目总投资为 9534.86

110、 万元，包括工程建设费用 3617.00 万元，研发费用 5761.20 万元，基本预备费 156.66 万元。7.盈利预测与敏感性分析盈利预测与敏感性分析 7.1 盈利预测盈利预测 灿芯股份是一家专注于提供一站式芯片定制服务的集成电路设计服务企业。灿芯股份是一家专注于提供一站式芯片定制服务的集成电路设计服务企业。公司定位于新一代信息技术领域，自成立至今一直致力于为客户提供高价值、差异化的芯片设计服务，并以此研发形成了以大型大型 SoC 定制设计技术与半导体定制设计技术与半导体 IP 开发技开发技术术为核心的全方位技术服务体系。公司与中国大陆技术最先进、规模最大的专业晶圆代工企业展开战略合作，

111、拥有覆盖大陆本土自主的最先进逻辑工艺与主流特色工艺的设计服务能力，以优质的设计服务降低客户的芯片开发难度和成本，并致力于成为我国集成电路设计产业发展的坚强后盾。公司凭借优秀的芯片设计能力及丰富的设计服务经验不断满足下游客户的国产化需求，为物联网、工业控制、消费电子、网络通信、高性能计算、智慧城市等领域具有重要产业影响力的境内企业提供了优质、可靠的一站式芯片定制服务。我们认为，公司芯片设计服务需求将稳健增长，公司核心竞争力有望持续增强，同时在未来向更先进工艺升级、拓展业务范围时，研发投入前臵叠加直面海内外龙头竞争可能导致短期内营收增长稳定、盈利空间承压。综上考虑，我们预测公司2023E-2025

112、E 收入分别为 13.41 亿元、14.34 亿元、15.34 亿元，同比增长 3%、7%、7%；归母净利润分别为 1.72 亿元、1.14 亿元、1.14 亿元，同比增长 81%、-33%和 0%。23 年归母利润增速高于收入增速主要系随着系统厂商稳定发展、芯片设计厂商数量增长，芯片定制需求明确，公司芯片全定制业务增长较快，因此盈利能力随着业务结构变化有所优化。公司采用芯片设计与芯片量产结合的业务模式。公司采用芯片设计与芯片量产结合的业务模式。公司借助自身全面的芯片定制化设计能力及丰富的设计经验，可完成芯片设计全流程中的全部或部分的设计工作，覆盖芯片定义、IP 及工艺选型、架构设计、前端设计

113、和验证、数字后端设计和验证、可测性设计、模拟电路设计和版图设计、设计数据校验、流片方案设计等关键环节，并根据客户需求提供量产服务。公司芯片设计收入持续增长的原因主要系 投资价值研究报告灿芯股份 34 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 半导体设计服务行业需求持续不断增长，公司依托强大的半导体设计服务能力，拥有稳定且不断增长的客户需求与多样化的客户来源，芯片设计收入相应增加。从业从业务流程看，芯片量产业务处于相应芯片设计业务之后，务流程看，芯片量产业务处于相应芯片设计业务之后，公司设计业务客户在芯片设计交付完成后多会转化为芯片量产客户，客户的芯片量产需求预期亦是公司选择设计业务客户的重要考量

114、指标，因此，稳定且不断增长的量产需求使得公司的芯片量产收入稳步上升。按服务类型，公司一站式芯片定制服务分为芯片全定制服务与芯片工程定制服按服务类型，公司一站式芯片定制服务分为芯片全定制服务与芯片工程定制服务。务。在芯片全定制服务中，公司可为客户提供自芯片定义至流片设计验证的全流程设计服务，在流片成功后，公司继续为其提供芯片量产服务，此类业务的客户主要为系统厂商与新兴的芯片设计公司。在芯片工程定制服务中，公司一般从设计数据校验阶段提供技术支持，并帮助客户在关键设计节点评估设计方案成果转化风险，并最终提供流片设计验证服务，在流片成功后，公司继续为其提供芯片量产服务，此类业务的客户主要为成熟的芯片设

115、计公司。综上，我们对主要业务进行如下假设：假设假设 1：芯片全定制服务：芯片全定制服务 芯片全定制服务行业驱芯片全定制服务行业驱动因素：动因素：1）芯片设计公司数量不断增加：）芯片设计公司数量不断增加：根据公司招股书（注册稿）援引 ICCAD 公布的数据显示，自 2016 年以来，我国芯片设计公司数量大幅提升，由 2015 年的 736家增长至 2022 年的 3243 家。随着新兴芯片设计公司数量不断增加及终端应用需求的增长，这种趋势为集成电路设计服务产业的发展扩展了市场空间。2）芯片设计公司和系统厂商客户对于先进工艺的降本需求：）芯片设计公司和系统厂商客户对于先进工艺的降本需求：先进工艺芯

116、片规模较大，存在设计难度高、设计开发周期长等特点，风险及成本极高。以先进工艺流片费用为例，采用先进工艺制程的芯片流片费用可高达数千万甚至上亿人民币。因此具有先进工艺芯片定制需求的芯片设计公司及系统厂商客户，为降低设计风险因此具有先进工艺芯片定制需求的芯片设计公司及系统厂商客户，为降低设计风险并提高设计效率，往往需要向具备先进工艺成功设计经验的设计服务公司采购一站并提高设计效率，往往需要向具备先进工艺成功设计经验的设计服务公司采购一站式芯片定制服务。式芯片定制服务。表表 6 公司公司按业务类型划分按业务类型划分收入情况（百万元）收入情况（百万元）项目项目 2023 年年 1-6 月月 2022

117、年年 2021 年年 2020 年年 金额金额 占比占比 金额金额 占比占比 金额金额 占比占比 金额金额 占比占比 芯片设计业务 266.67 39.98%399.94 30.70%334.57 35.04%146.99 29.04%芯片量产业务 400.29 60.02%902.62 69.30%620.12 64.96%359.13 70.96%总计总计 666.96 100.00%1302.56 100.00%954.70 100.00%506.13 100.00%资料来源：灿芯股份招股说明书（上会稿），海通证券研究所 表表 7 公司公司按按服务服务类型划分类型划分收入情况（百万元）收

118、入情况（百万元）项目项目 2023 年年 1-6 月月 2022 年年 2021 年年 2020 年年 金额金额 占比占比 金额金额 占比占比 金额金额 占比占比 金额金额 占比占比 芯片全定制服务 369.36 55.38%483.57 37.12%300.26 31.45%228.18 45.08%芯片工程定制服务 297.60 44.62%818.99 62.88%654.44 68.55%277.95 54.92%总计总计 666.96 100.00%1302.56 100.00%954.70 100.00%506.13 100.00%资料来源：灿芯股份招股说明书（上会稿），海通证券研

119、究所 投资价值研究报告灿芯股份 35 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 、芯片设计公司：随着制程工艺不断演进以及芯片复杂度的不断提升，流片成本及流片失败风险快速上升，若流片失败将极大程度提高设计成本并可能导致产品上市时间推迟从而影响产品市场表现。在产品设计开发过程中，芯片设计公司需在保障产品功能完整性、交付时间、性能要求等条件下不断提高产品流片成功率，这对其芯片全流程设计能力、产品物理实现能力、系统评估及优化能力、设计与制造工艺协同能力等提出了更高的要求。由于具备上述完由于具备上述完备能力的企业较少，为了应对激烈的市场竞争与较高的设计风险，芯片设计公备能力的企业较少，为了应对激烈的市场竞

120、争与较高的设计风险，芯片设计公司往往寻求专业的设计服务公司提供芯片工程定制服务。司往往寻求专业的设计服务公司提供芯片工程定制服务。、系统厂商：随着市场竞争的加剧同时面对使用者个性化需求的兴起，系统厂商开始面对功能多样化挑战及成本压力。标准化的芯片产品难以满足上述系统厂商对产品差异化竞争与供应链安全的诉求，因此系统厂商对于芯片定系统厂商对于芯片定制服务的需求日渐迫切。制服务的需求日渐迫切。但是由于芯片设计行业具有技术门槛高、研发周期长、高端人才密集、资金投入大、研发失败风险高等特点，对于系统厂商而言自，对于系统厂商而言自建建芯片设计团队成本及失败风险极高。芯片设计团队成本及失败风险极高。此外，由

121、于相关芯片具有定制属性往往应用于系统厂商自有整机产品中，若其所处行业需求下滑或市场竞争加剧，其自研芯片的收益和边际效应将大幅降低，自建芯片设计团队的成本亦会极大地影响其盈利能力。3）芯片设计服务公司能力不断提升：）芯片设计服务公司能力不断提升：半导体制造工艺可以分为逻辑制程技术（也称“逻辑工艺”）和特殊制程技术（也称“特色工艺”）。其中先进逻辑工艺节点主要按照摩尔定律发展，追求更小的线宽。先进特色工艺聚焦在器件结构、新材料等方面的研发以满足现实世界不同的物理需求，产品线及应用领域丰富程度较逻辑工艺更高。国内芯片设计服务公司前期普遍具有研发投入较高、技术积累周期较长等特点，先进工艺节点实现能力强

122、，可支持更多基于先进工艺节点的高性能芯片定制；支持工艺节点及工艺平台范围越广，能够服务的客户类型和应用场景越多。公司层面：公司层面：1）系统厂商系统厂商稳定发展稳定发展，芯片定制需求，芯片定制需求明确：明确：系统厂商为公司芯片全定制服务主要客户。系统厂商客户产业化需求一般较为明确，其产品进入大规模量产后往往量产时间较长，同时该类客户往往具有产品持续迭代需求因此用户黏性较高。公司持续拓展该类客户，并已在显示面板、消费电子、商用卫星通信及导航等领域成功拓展头部系统厂商。、在境内系统厂商拓展方面，受益于良好的产业政策与创新创业环境，近年来境内系统厂商处于快速发展阶段。随着系统厂商在软硬件领域的技术积

123、累和产品定义能力的持续提升，已逐渐从模仿创新走向原始创新，芯片定制需求与日俱增。公司现阶段已针对商用卫星通信、自主导航、显示面板、数据中心等关键新兴领域拓展了优质境内客户，客户拓展情况良好。、在境外系统厂商拓展方面，随着部分在物联网、智能家居、人工智能等细分领域具有竞争优势的境内系统厂商不断“出海”，将进一步刺激境外市场的产品迭代及技术创新，从而带动境外系统厂商的差异化定制需求。目前公司已拓展电力线载波通信产品龙头、第三代半导体及显示驱动领域龙头等境外知名系统厂商客户。2）公司紧跟大陆自主先进工艺发展进行芯片设计：）公司紧跟大陆自主先进工艺发展进行芯片设计：公司持续基于大陆自主先进工艺进行芯片

124、设计及 IP 研发，是国内率先成功实现先进工艺节点设计验证的芯片设计服务公司之一。公司紧跟中国大陆自主先进逻辑工艺与特色工艺发展，在先进逻辑工艺与先进特色工艺上均拥有丰富的设计经验，实现了多工艺节点、多工艺平台的覆盖，达到业内先进水平。同时，公司针对复用性较高、对 SoC 性能起到关键作用的高速接口 IP（包括 DDR、Serdes、PCIe、MIPI 等）与高性能 ADC IP，或尚未国产替代但对于公司目标拓展领域具有关键作用的半导体 IP（例如 TCAM IP）进行了自主研发，相关半导体 IP 在关键性能方面已达到国内领先水平。投资价值研究报告灿芯股份 36 请务必阅读正文之后的信息披露和

125、法律声明 3）预测假设）预测假设 我们认为，公司目前与可比公司相比体量尚小，且芯片全定制业务中系统厂商需求逐步释放，带来全定制业务放量。但随着后续先进制程需求增长，项目整体回报周期拉长、难度和投入增加，且有可能直面海外厂商竞争，长期增速预计放缓，维持设计服务行业平均增速；同时盈利能力随着竞争加剧预计有所压缩。因此，我们预计 23-25 年公司的芯片全定制服务收入分别为 7.42、8.17、8.98 亿元，同比增速分别为 54%、10%和 10%，毛利率分别为 34.8%、32.8%和 30.8%。其中，我们预计 23-25 年公司的芯片全定制-芯片设计业务收入为 2.99、3.28、3.61

126、亿元，同比增速分别为 59%、10%和 10%，毛利率分别为 30.0%、28.0%和 26.0%；23-25年公司的芯片全定制-芯片量产业务收入为 4.44、4.88、5.37 亿元，同比增速分别为 50%、10%和 10%，毛利率分别为 38.0%、36.0%和 34.0%。表表 8 灿灿芯股份芯片全定制服务盈利预测芯股份芯片全定制服务盈利预测 2022 2023E 2024E 2025E 芯片全定制服务芯片全定制服务 总总收入收入（百万元）（百万元）484 742 817 898 yoy（%）61%54%10%10%毛利率毛利率（%）27.5%34.8%32.8%30.8%其中：芯片设计

127、业务其中：芯片设计业务 总收入（百万元）188 299 328 361 yoy（%）75%59%10%10%毛利率（%）22.1%30.0%28.0%26.0%其中：芯片量产业务其中：芯片量产业务 总收入（百万元）296 444 488 537 yoy（%）53%50%10%10%毛利率（%）31.0%38.0%36.0%34.0%资料来源：Wind，海通证券研究所测算 假设假设 2:芯片工程定制服务芯片工程定制服务 芯片工程定制服务行业驱动因素：芯片工程定制服务行业驱动因素：1）芯片设计公司数量不断增加：）芯片设计公司数量不断增加：根据公司招股书（注册稿）援引 ICCAD 公布的数据显示，自

128、 2016 年以来，我国芯片设计公司数量大幅提升，由 2015 年的 736家增长至 2022 年的 3243 家。随着新兴芯片设计公司数量不断增加及终端应用需求的增长，这种趋势为集成电路设计服务产业的发展扩展了市场空间。2）芯片设计公司和系统厂商客户的降本需求：）芯片设计公司和系统厂商客户的降本需求：随着制程工艺不断演进以及芯片复杂度的不断提升，流片成本及流片失败风险快速上升，若流片失败将极大程度提高设计成本并可能导致产品上市时间推迟从而影响产品市场表现。在产品设计开发过程中，芯片设计公司需在保障产品功能完整性、交付时间、性能要求等条件下不断提高产品流片成功率，这对其芯片全流程设计能力、产品

129、物理实现能力、系统评估及优化能力、设计与制造工艺协同能力等提出了更高的要求。由于具备上述完由于具备上述完备能力的企业较少，为了备能力的企业较少，为了应对激烈的市场竞争与较高的设计风险，芯片设计公司往应对激烈的市场竞争与较高的设计风险，芯片设计公司往往寻求专业的设计服务公司提供芯片工程定制服务。往寻求专业的设计服务公司提供芯片工程定制服务。3）芯片设计服务公司能力不断提升：）芯片设计服务公司能力不断提升：半导体制造工艺可以分为逻辑制程技术（也称“逻辑工艺”）和特殊制程技术（也称“特色工艺”）。其中先进逻辑工艺节点主要按照摩尔定律发展，追求更小的线宽。先进特色工艺聚焦在器件结构、新材料等方面的研发

130、以满足现实世界不同的物理需求，产品线及应用领域丰富程度较逻辑工艺更高。国内芯片设计服务公司前期普遍具有研发投入较高、技术积累周期较长等特点，先进工艺节点实现能力强，可支持更多基于先进工艺节点的高性能芯片定制；支持工艺节点及工艺平台范围越广，能够服务的客户类型和应用场景越多。投资价值研究报告灿芯股份 37 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 4）半导体市场有望恢复增长：）半导体市场有望恢复增长：SEMI 公众号预计，由于半导体市场的周期性，2023 年将出现暂时收缩。2024 年将是过渡年。在产能扩张、新晶圆厂项目以及前端和后端领域对先进技术和解决方案的高需求的推动下，2025 年有望实现反

131、弹。公司层面：公司层面：1）芯片芯片工程工程定制定制服务有望受益于半导体复苏：服务有望受益于半导体复苏：2022 年下半年以来，受下游需求波动影响，半导体产业整体处于下行周期，芯片设计公司需求有所下滑，如公司根据公司第二轮审核问询函回复援引安路科技公开披露信息，其主要产品受下游市场需求周期波动影响出货量下滑，其根据自身经营需求截至目前未向公司下达芯片设计业务订单。半导体产业发展有正常的波动周期，当产业处于下行时期，经营压力较大的芯片设计企业大多采取缩减团队等韬光养晦的策略，在这个阶段更加需要寻求优质的芯片设计服务公司来进行合作。由于公司拥有可规模化优势、可复用性及应用领域扩展性，在半导体产业下

132、行时期也有潜力与机遇。我们预计，受益于 2024年全球半导体市场复苏，芯片工程定制服务需求将随行业恢复。2）公司紧跟大陆自主先进工艺进行全流程设计，并广泛应用于）公司紧跟大陆自主先进工艺进行全流程设计，并广泛应用于芯片工程定制芯片工程定制服务中：服务中：公司持续基于大陆自主先进工艺进行芯片设计及 IP 研发，是国内率先成功实现先进工艺节点设计验证的芯片设计服务公司之一。公司紧跟中国大陆自主先进逻辑工艺与特色工艺发展，在先进逻辑工艺与先进特色工艺上均拥有丰富的设计经验，实现了多工艺节点、多工艺平台的覆盖，达到业内先进水平。同时，公司针对复用性较高、对 SoC 性能起到关键作用的高速接口 IP（包

133、括 DDR、Serdes、PCIe、MIPI 等）与高性能 ADC IP，或尚未国产替代但对于公司目标拓展领域具有关键作用的半导体 IP（例如 TCAM IP）进行了自主研发，相关半导体 IP 在关键性能方面已达到国内领先水平。3）芯片工程定制服务与芯片全定制服务具有技术协同性：）芯片工程定制服务与芯片全定制服务具有技术协同性：由于在设计流程上芯片全定制服务包含芯片工程定制服务，因此芯片全定制服务的部分核心技术经验及诀窍亦复用于芯片工程定制服务，两类服务技术协同性较高。此外，由于同时具备全流程 SoC 设计能力与丰富工艺分析经验的企业能更好地为客户提供芯片工程定制服务，提高其一次流片成功率，因

134、此芯片工程定制服务具有技术经验复用率高、可规模化等特点，使得公司在专注于发展芯片全定制服务的基础上为公司提供了增量业务空间，提升了公司持续经营能力。4）预测假设）预测假设 我们认为，芯片工程业务受上述因素影响，部分芯片设计公司客户需求有所下滑，导致 23 年业务收入有所承压，24 年以后，随着半导体行业逐步回暖、客户结构恢复稳定，收入有望重新恢复稳中有增，同时毛利率有望维持稳定。我们预计23-25 年公司的芯片工程定制服务收入分别为 5.99、6.17、6.36 亿元，同比增速分别为-27%、3%和 3%，毛利率分别为 15.5%、15.5%和 15.5%。其中，我们预计23-25 年公司的芯

135、片工程定制-芯片设计业务收入为 2.23、2.30、2.36 亿元，同比增速分别为 5%、3%和 3%，毛利率分别为 18.0%、18.0%和 18.0%；23-25 年公司的芯片工程定制-芯片量产业务收入为 3.76、3.88、3.99 亿元，同比增速分别为-38%、3%和 3%，毛利率分别为 14.0%、14.0%和 14.0%。投资价值研究报告灿芯股份 38 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 表表 9 灿芯股份芯片工程定制服务盈利预测灿芯股份芯片工程定制服务盈利预测 2022 2023E 2024E 2025E 芯片工程定制服务芯片工程定制服务 总总收入收入（百万元）（百万元）81

136、9 599 617 636 yoy（%）25%-27%3%3%毛利率毛利率（%）15.0%15.5%15.5%15.5%其中：芯片设计业务其中：芯片设计业务 总收入（百万元）212 223 230 236 yoy（%）-7%5%3%3%毛利率（%）16.3%18.0%18.0%18.0%其中：芯片量产业务其中：芯片量产业务 总收入（百万元）607 376 388 399 yoy（%）42%-38%3%3%毛利率（%）14.5%14.0%14.0%14.0%资料来源：Wind，海通证券研究所测算 综上，我们预计 23-25 年公司的总收入分别为 13.41、14.34、15.34 亿元，同比增长

137、 3%、7%、7%。其中，我们预计 23-25 年公司的芯片全定制服务收入分别为 7.42、8.17、8.98 亿元，同比增速分别为 54%、10%和 10%，毛利率分别为 34.8%、32.8%和 30.8%；23-25 年公司的芯片工程定制服务收入分别为 5.99、6.17、6.36亿元，同比增速分别为-27%、3%和 3%，毛利率分别为 15.5%、15.5%和 15.5%。表表 10 灿芯股份芯片设计与量产盈利预测灿芯股份芯片设计与量产盈利预测 2022 2023E 2024E 2025E 总总收入收入（百万元）（百万元）1303 1341 1434 1534 yoy（%）36%3%7

138、%7%毛利率毛利率（%）19.6%26.2%25.3%24.4%其中：芯片设计业务其中：芯片设计业务 总收入（百万元）400 521 558 598 yoy（%）20%30%7%7%毛利率（%）19.0%24.9%23.9%22.8%其中：芯片量产业务其中：芯片量产业务 总收入（百万元）903 820 876 936 yoy（%）46%-9%7%7%毛利率（%）19.9%27.0%26.3%25.5%资料来源：Wind，海通证券研究所测算 我们认为我们的预测具有合理性，公司收入有望随着半导体行业 23 年承压、24 年回暖的周期迎来稳定增长。同时，未来随着芯片设计行业竞争加剧、降本需求增加，芯

139、片设计、芯片量产业务毛利率将随着客户降本需求有所下降。投资价值研究报告灿芯股份 39 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 表表 11 灿芯股份：灿芯股份：2023E-2032E 收入、净利润及增速预测收入、净利润及增速预测（单位：百万元）2023E 2024E 2025E 2026E 2027E 2028E 2029E 2030E 2031E 2032E 营业收入 1341.49 1433.70 1533.88 1610.57 1666.94 1725.29 1785.67 1848.17 1903.61 1951.20 YoY(%)2.99%6.87%6.99%5.00%3.50%3.5

140、0%3.50%3.50%3.00%2.50%归母净利润 171.92 114.42 114.19 100.38 103.76 108.02 112.21 116.72 126.48 132.99 YoY(%)81.23%-33.45%-0.20%-12.09%3.36%4.11%3.88%4.02%8.36%5.14%资料来源：灿芯股份招股说明书，海通证券研究所测算 随着：1）全球集成电路市场需求旺盛，集成电路产能向中国大陆转移；2）本土初创公司快速发展和芯片设计项目快速增加，系统厂商和互联网公司芯片定制需求明显；3）公司持续基于大陆自主先进工艺进行芯片设计及 IP 研发，是国内率先成功实现先

141、进工艺节点设计验证的芯片设计服务公司之一；4）公司与中国大陆技术最先进、规模最大的专业晶圆代工企业中芯国际展开战略合作，我们认为，公司芯片设计服务需求将稳健增长，公司核心竞争力有望持续增强，同时在未来向更先进工艺升级、拓展业务范围时，研发投入前臵叠加直面海内外龙头竞争可能导致短期内营收增长稳定、盈利空间承压。综上考虑，我们预计公司2023E-2025E 收入分别为 13.41 亿元、14.34 亿元、15.34 亿元，同比增长 3%、7%、7%；归母净利润分别为 1.72 亿元、1.14 亿元、1.14 亿元，同比增长 81%、-33%和 0%。7.2 敏感性分析敏感性分析 公司一站式芯片定制

142、服务的服务类型主要可分为芯片全定制服务与芯片工程定制服务，按业务模式可分为芯片设计与芯片量产。我们根据以上业务分类对公司2023 年的归母净利润进行敏感性分析，结果如下：表表 12 公司公司 2023E 整体归母净利润（百万元）对芯片全定制服务整体归母净利润（百万元）对芯片全定制服务-芯片设计业务芯片设计业务 2023E 销售收入增速及毛利率敏感性分析销售收入增速及毛利率敏感性分析 芯片全定制服务芯片全定制服务-芯片设计业务芯片设计业务 2023E 营收增长率营收增长率 56.0%59.0%62.0%芯片全定制服务芯片全定制服务-芯片设计业务芯片设计业务 2023E 毛利率毛利率 27.00%

143、162.82 171.02 179.22 30.00%163.57 171.92 180.28 33.00%164.31 172.82 181.34 资料来源：灿芯股份招股说明书，海通证券研究所整理 表表 13 公司公司 2023E 整体归母净利润（百万元）对芯片全定制服务整体归母净利润（百万元）对芯片全定制服务-芯片量产业务芯片量产业务 2023E 销售收入增速及毛利率敏感性分析销售收入增速及毛利率敏感性分析 芯片全定制服务芯片全定制服务-芯片量产业务芯片量产业务 2023E 营收增长率营收增长率 47.00%50.00%53.00%芯片全定制服务芯片全定制服务-芯片量产业务芯片量产业务 2

144、023E 毛利率毛利率 35.00%157.67 169.84 182.01 38.00%159.50 171.92 184.35 41.00%161.33 174.01 186.68 资料来源：灿芯股份招股说明书，海通证券研究所整理 投资价值研究报告灿芯股份 40 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 表表 14 公司公司 2023E 整体归母净利润（百万元）对芯片工程定制服务整体归母净利润（百万元）对芯片工程定制服务-芯片设计业务芯片设计业务 2023E 销售收入增速及毛利率敏感性分析销售收入增速及毛利率敏感性分析 芯片工程定制服务芯片工程定制服务-芯片设计业务芯片设计业务 2023E

145、营收增长率营收增长率 2.00%5.00%8.00%芯片工程定制服务芯片工程定制服务-芯片设计业务芯片设计业务 2023E 毛利率毛利率 15.00%165.56 171.62 177.68 18.00%165.68 171.92 178.16 21.00%165.81 172.23 178.64 资料来源：灿芯股份招股说明书，海通证券研究所整理 表表 15 公司公司 2023E 整体归母净利润（百万元）对芯片工程定制服务整体归母净利润（百万元）对芯片工程定制服务-芯片量产业务芯片量产业务 2023E 销售收入增速及毛利率敏感性分析销售收入增速及毛利率敏感性分析 芯片工程定制服务芯片工程定制服

146、务-芯片量产业务芯片量产业务 2023E 营收增长率营收增长率-41.0%-38.0%-35.0%芯片工程定制服务芯片工程定制服务-芯片量产业务芯片量产业务 2023E 毛利率毛利率 11.0%161.71 171.73 181.75 14.0%161.39 171.92 182.45 17.0%161.08 172.12 183.16 资料来源：灿芯股份招股说明书，海通证券研究所整理 8.可比公司分析可比公司分析 8.1 可比公司的选择可比公司的选择 公司是一家专注于提供一站式芯片定制服务的集成电路设计服务企业。公司定位于新一代信息技术领域，自成立至今一直致力于为客户提供高价值、差异化的芯片

147、设计服务，并以此研发形成了以大型 SoC 定制设计技术与半导体 IP 开发技术为核心的全方位技术服务体系。公司作为采用 Fabless 模式的芯片设计服务企业，技术能力覆盖芯片开发的全流程，客户可以根据自身需求灵活选择芯片开发过程中全部或部分阶段的服务内容。根据国民经济行业分类（根据国民经济行业分类（GB/T4754-2017），公），公司隶属于司隶属于“软件和信息技术服务业软件和信息技术服务业”下的下的“集成电路设计集成电路设计”（行业代码：（行业代码：I6520）。因此，我们选取的可比上市公司为：从事集成电路设计服务的创意电子（3443.TW），从事定制芯片设计服务与 IP 授权服务的智原

148、科技（3035.TW），从事高复杂度、高产量的 ASIC 与 SoC 设计及制造服务的世芯电子（3661.TW）、提供芯片定制服务和半导体 IP 授权服务的的芯原股份（688521.SH）以及提供半导体 IP 设计、授权等服务的锐成芯微。以上前四家公司均涉足芯片设计或半导体IP 授权服务，因此可纳入可比公司范围，其中锐成芯微暂未上市，故未纳入进行可比分析。表表 16 可比公司主营业务对比可比公司主营业务对比 公司名称公司名称 公司介绍与公司介绍与产品产品 创意电子（3443.TW）创意电子成立于 1998 年，总部位于中国台湾，是全球领先的集成电路设计服务公司，其与全球领先晶圆代工厂台积电建立

149、了战略合作伙伴关系，主要向客户提供定制芯片设计服务及 IP 解决方案。其 2021 年全球集成电路设计服务市场占比 18.0%，排名全球第一。其主要产品及服务包括 ASIC 及晶圆产品、委托设计等；主要支持台积电的相关制程工艺，尤其是先进工艺。其在工程服务、低功耗芯片设计等领域具备一定技术优势。智原科技（3035.TW）智原科技成立于 1993 年，总部位于中国台湾，其为客户提供定制芯片设计服务与 IP 授权服务。2021 年占全球集成电路设计服务市场份额约为 9.6%，排名全球第四。其主要产品及服务包括 ASIC 及晶圆产品、委托设计及半导体 IP 授权服务等，其与台联电拥有良好的合作关系。

150、世芯电子（3661.TW）世芯电子成立于 2003 年，总部位于中国台湾，专门提供高复杂度、高产量的 ASIC 与 SoC 设计及制造服务。2021 年其占全球集成电路设计服务市场份额约为 12.4%，排名全球第二。其主要产品及服务包括 ASIC 及晶圆产品，其在大规模集成电路物理设计方面具备一定技术优势，主要支持台积电的先进工艺制程，并积累了一定客户资源。芯原股份（688521.SH）芯原股份成立于 2001 年，是一家依托自主半导体 IP，为客户提供平台化、全方位、一站式芯片定制服务和半导体 IP 授权服务的企业。2021 年其占全球集成电路设计服务市场份额约为 11.1%，排名全球第三。

151、其在图形处理器、神经网络处理器、数字信号处理器等 IP 方面拥有核心技术优势。资料来源：上海市集成电路行业协会，灿芯股份招股说明书（上会稿），海通证券研究所 投资价值研究报告灿芯股份 41 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 8.2 可比公司财务分析可比公司财务分析 收入规模，灿芯股份低于可比公司。收入规模，灿芯股份低于可比公司。根据 Wind 数据，2020-2023 年 1-6 月灿芯股份收入低于创意电子、智原科技、世芯电子以及芯原股份，主要是因为公司成立于 2008 年，较可比公司起步较晚，现阶段发展仍与全球领先水平存在一定差距。同时，全球领先晶圆代工厂台积电、台联电分别通过投资创意

152、电子、智原科技，并结成战略合作伙伴关系，加强了其产业化经验及其规模和产能优势。净利润，灿芯股份高于芯原股份，低于其他可比公司。净利润，灿芯股份高于芯原股份，低于其他可比公司。2020-2023 年 1-6 月灿芯股份净利润低于创意电子、智原科技以及世芯电子，系因创意电子、智原科技以及世芯电子成立时间较早，且均在台交所挂牌上市多年，公司在业务发展时间、业务成熟度、客户资源积累等方面均与其存在一定差距；灿芯股份净利润高于芯原股份，系因芯原股份持续研发投入、规模效应尚未完全显现。图图40 2020-2023 年年 1-6 月可比公司收入（单位：亿元）月可比公司收入（单位：亿元）资料来源：Wind，灿

153、芯股份招股说明书（上会稿），海通证券研究所 图图41 2020-2023 年年 1-6 月可比公司净利润（单位：亿元）月可比公司净利润（单位：亿元）资料来源：Wind，灿芯股份招股说明书（上会稿），海通证券研究所 毛利率水平，灿芯股份毛利率整体水平低于可比公司。毛利率水平，灿芯股份毛利率整体水平低于可比公司。主要系各可比公司芯片定制服务的业务领域、客户类型及经营规模均有较大差异。公司综合毛利率低于芯原股份的主要原因系：公司与其主营业务构成具有一定差异，芯原股份主营业务由芯片定制业务与半导体 IP 授权业务构成，而其 IP 授权业务毛利率水平显著高于芯片定制业务。公司综合毛利率低于创意电子、智原

154、科技、世芯电子的原因主要系：虽然公司自成立以来即专注于一站式芯片定制业务并已经历多年发展，但由于创意电子、智原科技、世芯电子成立时间较早，且均在台交所挂牌上市多年，公司在业务发展时间、业务成熟度、客户资源积累等方面均与其存在一定差距。图图42 2020-2023 年年 1-6 月可比公司毛利率对比月可比公司毛利率对比 资料来源：灿芯股份招股说明书（上会稿），海通证券研究所 投资价值研究报告灿芯股份 42 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 表表 17 灿芯股份灿芯股份与与可比公司毛利率的比较可比公司毛利率的比较 2020 年年 2021 年年 2022 年年 2023 年年 1-6 月月

155、创意电子 30.00%34.62%34.67%30.52%智原科技 47.31%50.59%48.80%44.17%世芯电子 32.59%34.16%32.27%21.18%芯原股份 44.96%40.06%41.59%47.65%灿芯股份 17.25%17.10%19.63%27.46%资料来源：灿芯股份招股说明书（上会稿），海通证券研究所 我们将上述公司 2020-2023 年 1-6 月的费用率分别进行如下对比：1）销售费用率，公司高于创意电子和世芯电子，低于芯原股份与智原科技。销售费用率，公司高于创意电子和世芯电子，低于芯原股份与智原科技。其中，芯原股份主要采用平台化经营模式，其销售费

156、用率与同行业公司不完全可比。除芯原股份外，公司销售费用率处于同行业可比公司之间，具有合理性。2）管理费用率，与可比公司平均水平基本一致。管理费用率，与可比公司平均水平基本一致。3）研研发费用率，低于可比公司。发费用率，低于可比公司。主要因：（1）公司芯片量产业务收入占比较高，芯片量产业务系由公司芯片设计业务（NRE）转化，相关收入规模较大导致公司收入基数较大；（2）公司将所有人员的股份支付费用计入管理费用。图图43 2020-2023 年年 1-6 月可比公司销售费用率对比月可比公司销售费用率对比 资料来源：灿芯股份招股说明书（上会稿），海通证券研究所 图图44 2020-2023 年年 1-

157、6 月可比公司管理费用率对比月可比公司管理费用率对比 资料来源：灿芯股份招股说明书（上会稿），海通证券研究所 图图45 2020-2023 年年 1-6 月可比公司研发费用率对比月可比公司研发费用率对比 资料来源：灿芯股份招股说明书（上会稿），海通证券研究所 投资价值研究报告灿芯股份 43 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 9.估值建议估值建议 9.1 估值方法的选择估值方法的选择 企业价值评估方法一般有市场法、成本法和收益法三种，我们对这三种方法的特点和适用性分析归纳如下：表表 18 企业价值评估方法比较企业价值评估方法比较 估值方法估值方法 简介简介-市场法市场法 必须在一个活跃的公

158、开市场中找到经营状况、主营业务相同或者相似的可比公司 估值指标估值指标 特点特点 PE（市盈率）计算简单，数据获取容易，综合性较高，但是不适用于亏损企业的价值评估 PB（市净率）亏损企业适用，但易受会计政策影响，且不适用于多数高科技企业 PS（市销率）广泛的适用性，缺点是不能反映企业成本 EV/EBITDA 适用于折旧摊销额较大的重资产行业或者利息额较高的高负债企业 成本法成本法 从买方角度估算重新购臵与被评估资产相似或者相同的全新资产支付的费用 优点：数据可查，适用广 缺点：忽略企业资产间的协同效应，忽视无形资产价值，且不反映企业未来发展的潜能 收益法收益法 通过预测资产预期收益，采用贴现手

159、段进行价值评估 优点：能够全面评估企业价值 缺点：测算数据难获取和预估 资料来源：海通证券研究所整理 通过上述比较，灿芯股份 2022 年归母净利润、扣非后归母净利润分别为 0.95、1.03 亿元，同比增长 117.53%、198.34%，利润规模处于快速成长阶段；归母净利润率、扣非后归母净利润率分别为 7.28%、7.91%，同比提高 2.71%、4.29%，盈利水平呈现稳步提升态势。综上，我们认为综上，我们认为 PE 法（市盈率）和绝对估值法（法（市盈率）和绝对估值法（DCF）法较为适用于灿芯股份的估值测算。法较为适用于灿芯股份的估值测算。9.2 灿芯股份的估值合理性灿芯股份的估值合理性

160、 9.2.1 相对估值法：相对估值法：PE 估值法估值法 采用采用 PE 估值法，灿芯股份的远期整体公允价值区间在估值法，灿芯股份的远期整体公允价值区间在 22.35 亿元亿元-25.79 亿元。亿元。根据招股说明书 2023 年业绩指引和我们建模预测，预计公司 2023E-2025E 收入分别为 13.41、14.34、15.34 亿元，同比增长 3%、7%、7%；归母净利润分别为 1.72亿元、1.14 亿元、1.14 亿元，同比增长 81%、-33%和 0%。与同行业可比公司相比较，公司具备如下特点：与同行业可比公司相比较，公司具备如下特点：1）公司起步晚、规模小，相较全球顶级设计服务公

161、司还有一定差距。公司起步晚、规模小，相较全球顶级设计服务公司还有一定差距。可比公司创意电子、世芯电子、智原科技以及芯原股份均系业内龙头已上市企业，成立时间较长，在全球具有较强影响力，整体收入规模均在公司的 2 倍及以上。公司致力于利用中国大陆最先进制程工艺面向全球客户提供一站式芯片定制服务，并已在全球集成电路设计服务产业中占据了一定的市场，但由于成立时间较短，加之资金、团队规模等限制，公司与创意电子等全球顶级设计服务公司相比在先进工艺节点的设计服务经验上仍存在一定差距。投资价值研究报告灿芯股份 44 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 表表 19 可比公司主要数据可比公司主要数据 可比可比

162、上市公司上市公司 成立时间成立时间 2022 年度营收（亿元）年度营收（亿元）2022 年末员工人数年末员工人数 2021 年全球市占率年全球市占率 创意电子 1998 年 54.40 759 18.0%智原科技 2003 年 31.06 570 12.4%世芯电子 1993 年 29.57 597 11.1%芯原股份 2001 年 26.79 1362 9.6%公司公司 2008 年年 13.03 247 4.9%资料来源：灿芯股份招股说明书（注册稿），芯原股份 2022 年年报，海通证券研究所整理 2）下游主要面向成熟工艺，高端先进制程占比较低。下游主要面向成熟工艺，高端先进制程占比较低。

163、一般而言，工艺制程越小、在同一面积晶圆片上可集成的晶体管越多、集成度越高，应用先进工艺制程的芯片往往设计规模较大、设计密度更高、功能更复杂，导致设计难度更高。公司紧跟大陆自主先进工艺进行全流程设计，具备自主先进逻辑工艺与先进特色工艺全流程设计能力，实现了多工艺节点、多工艺平台的覆盖。以最新的 23H1数据观察，公司在 28nm 及以下的先进制程节点收入占比仅 24%，主要制程仍集中于 28-65nm，产品结构有待持续向更复杂、更高端的节点演进。据公开信息，创意电子、世芯电子与芯原股份收入主要集中于 16nm/14nm 及以下先进工艺，公司在制程工艺方面与上述业内领先厂商尚处于追赶态势。根据智原

164、科技公开披露信息，其在 28nm/40nm/55nm/90nm 等工艺制程收入较高，且已基于三星电子 14nm 先进工艺为客户提供设计服务。表表 20 公司主营收入按工艺节点构成公司主营收入按工艺节点构成 工艺制程工艺制程 23H1 占比占比 2022 年占比年占比 X28nm 24%17%28nmX65nm 51%51%65nm180nm 2%4%资料来源：灿芯股份招股说明书（注册稿），海通证券研究所整理 3）合作晶圆厂和封测厂有限，集中度较高。合作晶圆厂和封测厂有限，集中度较高。2020-2023H1 公司向前五大供应商合计采购金额占当期采购总额的比例分别为 84.93%、86.39%、9

165、1.80 与 88.67%，供应商集中度较高。公司出于对自身发展阶段、供应链安全与批量采购成本优势的考虑，选取了与晶圆厂战略合作的经营方针，目前已与中国大陆规模最大、技术最先进的晶圆厂建立了战略合作关系。虽然该举措有助于实现本土供应 链“自主、安全、可控”，但也会一定程度上影响公司与其他全球领先晶圆厂商同时开展深入的业务合作，导致公司技术方案的多样性受到一定限制。综上，参考行业 2023 年 PE 区间为 54.42x84.24x（剔除芯原股份，因其盈利规模较小，导致 PE 出现极端值），我们给予公司 PE（2023E）13.0 x15.0 x，对应 6-12 个月远期整体公允价值区间为 22

166、.35 亿元-25.79 亿元。投资价值研究报告灿芯股份 45 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 表表 21 可比上市公司可比上市公司 PE 估值表（估值表（2024 年年 3 月月 15 日）日）公司名称 代码 总市值（亿元）归母净利润（亿元）PE（倍）2022-2025E 收入三年 CAGR（%）2022-2025E归母净利润三年 CAGR（%）2022 2023E 2024E 2022 2023E 2024E 创意电子 3443.TW 409.25 8.38 7.98 7.99 48.82 51.29 51.19 15%10%智原科技 3035.TW 210.50 5.55 3.6

167、2 4.94 37.96 58.23 42.61 11%12%世芯电子 3661.TW 643.94 4.14 7.56 14.09 155.37 85.14 45.70 64%68%芯原股份 688521.SH 208.06 4.55 -2.96 1.18 45.70 -70.18 176.73 13%-33%均值 71.96 31.12 79.06 剔除芯原股份后的均值 80.72 64.89 46.50 资料来源：Bloomberg，Wind，海通证券研究所；注 1：最新更新日期为 2024 年 3 月 15 日；注 2：为了便于对比，总市值和 EPS 数据均使用 Bloomberg 即

168、期汇率调整为人民币；可比公司 2023E-2025E 的EPS 预测采用 Bloomberg 一致预期。9.2.2 绝对估值法：绝对估值法：DCF 估值法估值法 我们采用绝对估值法 DCF 估值法对灿芯股份的长期价值进行测算，对涉及到的核心参数进行如下假设：无风险利率：采用十年期国债收益率 2.3294%（截止 2024 年 3 月 15 日）；Beta 权益：选取灿芯股份可比上市公司相对大盘表现（A 股选择沪深 300 为基准，台股选择台湾加权指数为基准）的最近三年的 Beta 平均值（截止 2024年 3 月 15 日），取值 1.3808；市场平均风险收益率：我们选取沪深 300 指数（

169、000300.SH）近 20 年的平均收益率 8.5626%作为市场平均风险收益率；风险溢价：市场平均风险收益率与无风险利率差值为 6.2332%；税率：15.00%。公司为国家认证高新技术企业，且集成电路作为我国长期培育支持产业，有望长期享受税收优惠。公司 2020-2022 年实际所得税税率为-1.24%、2.64%、6.45%，结合关于软件和集成电路产业企业所得税优惠政策有关问题的通知和新时期促进集成电路产业和软件产业高质量发展的若干政策，集成电路设计企业获得一定程度上的所得税减免。综上，我们预测公司未来税收政策较稳定，出于审慎角度考虑，假设公司 2023 年所得税率为6.70%，202

170、4 年后的长期税率为 15.00%。债务比率计算公式为（总负债/总资产）=46.71%，其中，总负债=2023E 负债合计=7.02 亿元，总资产=2023E 资产合计=15.03 亿元；债务利率参照招商银行人民币商业贷款（3-5 年期）指导利率 4.75%。计算出公司股票贴现率 Ke 为 10.94%，WACC 为 7.71%；表表 22 灿芯股份可比公司近三年的灿芯股份可比公司近三年的 Beta 值值 上市公司上市公司 股票代码股票代码 基准基准指数指数 Beta 值值 境外上市 创意电子 3443.TW 台湾加权指数 1.59 智原科技 3035.TW 台湾加权指数 1.49 世芯电子

171、3661.TW 台湾加权指数 1.27 境内上市 芯原股份 688521.SH 沪深 300 1.18 平均值平均值 1.38 资料来源：Wind，海通证券研究所测算，截止日为 2024 年 3 月 15 日 投资价值研究报告灿芯股份 46 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 公司作为集成电路设计服务公司，主营业务聚焦于为客户提供一站式芯片定制服务，在为客户完成芯片定制及验证后，根据客户需求提供对应产品的芯片量产服务，我们对公司的收入规模进行分阶段预测并作出如下解释：（1）预计公司 2023E-2025E 收入分别为 13.41、14.34、15.34 亿元，同比增长 3%、7%、7%（关

172、键假设请参考 7.1 盈利假设部分）；（2）预计公司 2026E-2032E 收入分别为 16.11 亿元、16.67 亿元、17.25 亿元、17.86 亿元、18.48 亿元、19.04 亿元、19.51 亿元，同比增幅从 5%逐渐降至2.5%，主要原因有：、2026E-2032E 期间，伴随公司募投及在研发项目的持续投入及推进，公司有望不断提升一站式芯片设计能力，扩大与本土先进的逻辑工艺与主流的特色工艺平台相配套的技术服务能力，带动市占率提升和营收规模持续增长；、根据公司招股书（注册稿）援引上海市集成电路行业协会的数据，2021年中国大陆集成电路设计服务市场规模约为 61 亿元，自 20

173、16 年以来的年均复合增长率约为 26.8%，增速显著高于全球市场，随着本土芯片设计公司的快速发展与系统厂商芯片定制需求的增长，预计到 2026 年中国大陆集成电路设计服务市场规模将达到 130 亿元，对应 2021-2026E 的年均复合增长率为 14.5%。综上，我们预计公司 2026E-2032E 的收入将保持增长，但随着收入体量增大、产业上下游发展模式稳定及产业格局成型，同比增速呈现逐年下滑的趋势。预计公司2026E-2032E 归母净利润分别为 1.00 亿元、1.04 亿元、1.08 亿元、1.12 亿元、1.17 亿元、1.26 亿元、1.33 亿元。我们认为，公司净利率随着产业

174、格局稳定有望维持稳定水平，净利润有望随着收入稳步增长。（3）永续增长率：我们考虑到 2032E 之后公司的营收规模已经较大，每年新增收入的规模将保持较稳定状态，从增速角度来看则将保持低个位数 1.00%的长期增长率。表表 23 灿芯股份：灿芯股份：2023E-2032E 自自由现金流由现金流 DCF 估值估值（单位：百万元）2023E 2024E 2025E 2026E 2027E 2028E 2029E 2030E 2031E 2032E 营业收入 1341.49 1433.70 1533.88 1610.57 1666.94 1725.29 1785.67 1848.17 1903.61

175、1951.20 YoY(%)2.99%6.87%6.99%5.00%3.50%3.50%3.50%3.50%3.00%2.50%EBIT 164.43 119.60 114.25 96.63 100.02 103.52 107.14 110.89 120.88 126.83 YoY(%)103.54%-27.26%-4.48%-15.42%3.50%3.50%3.50%3.50%9.01%4.92%息前税后利润 153.40 101.66 97.11 82.14 85.01 87.99 91.07 94.26 102.75 107.80 +折旧与摊销 9.95 14.76 20.65 27.2

176、5 32.74 37.34 41.28 44.74 47.84 50.66 -运营资金的增加-77.60 3.67 -63.42 -3.22 -30.79 -0.21 -15.94 -5.44 -16.86 -0.91 -资本性投资-37.34 -100.00 -100.00 -100.00 -45.00 -45.00 -45.00 -45.00 -45.00 -45.00 +其他非现金调整 6.19 0.00 0.00 0.00 0.00 0.00 0.00 0.00 0.00 0.00 自由现金流量 FCFF 209.82 12.75 81.18 12.61 103.54 80.54 10

177、3.29 99.44 122.44 114.37 YoY(%)-252.26%-93.92%536.60%-84.47%721.35%-22.21%28.24%-3.73%23.13%-6.59%资料来源：灿芯股份招股说明书，海通证券研究所测算 投资价值研究报告灿芯股份 47 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 表表 24 DCF 估值：核心假设估值：核心假设及结果及结果 DCF 分析分析 数值数值 核心假设核心假设 数值数值 预测期自由现金流现值（亿元）预测期自由现金流现值（亿元）6.86 Beta 权益权益 1.38 永续自由现金流现值（亿元）永续自由现金流现值（亿元）7.98 无风险

178、收益无风险收益 2.33%企业价值（亿元）企业价值（亿元）14.84 风险溢价风险溢价 6.23%股票价值（亿元）股票价值（亿元）22.90 股票贴现率股票贴现率 Ke 10.94%实际税率实际税率 15.00%债务比率债务比率 46.71%权益比率权益比率 53.29%债务利率债务利率 Kd 4.75%WACC 7.71%永续增长率永续增长率 1.00%资料来源：Wind，海通证券研究所 我们分两阶段对我们分两阶段对灿芯股份灿芯股份的现值进行计算：的现值进行计算：2023E-2032E 年为第一阶段年为第一阶段（10年预测期）年预测期），2032E 之后为永续价值之后为永续价值。表表 25

179、灿芯股份：灿芯股份：DCF 估值估值（单位：百万元）2023E 2024E 2025E 2026E 2027E 2028E 2029E 2030E 2031E 2032E FCFF 209.82 12.75 81.18 12.61 103.54 80.54 103.29 99.44 122.44 114.37 资料来源：海通证券研究所测算 根据根据 DCF 估值模型，我们参估值模型，我们参考中性情景，测算公司考中性情景，测算公司远期整体公允价值远期整体公允价值区间区间22.1123.80 亿元。亿元。进一步，对企业价值进行关于永续增长率、WACC 假设进行敏感性测算，如下：（A）保守情景：永续

180、增长率为 0.25%，WACC 为 8.46%，测算公司远期整体公允价值为 20.82 亿元；（B）中性情景：永续增长率为 0.751.25%，WACC 为 7.438.03%，测算公司远期整体公允价值区间 22.1123.80 亿元。（C）乐观情景：永续增长率为 1.75%，WACC 为 6.96%，测算企业远期整体公允价值为 26.13 亿元。投资价值研究报告灿芯股份 48 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 表表 26 6-12 个月远期个月远期整体公允价值对永续增长率与整体公允价值对永续增长率与 WACC 的敏感度分析（亿元）的敏感度分析（亿元）WACC 6.96%7.21%7.4

181、6%7.71%7.96%8.21%8.46%永续增长率永续增长率 0.25%23.54 23.00 22.50 22.04 21.61 21.20 20.82 0.50%23.89 23.32 22.79 22.31 21.85 21.42 21.02 0.75%24.26 23.66 23.11 22.59 22.11 21.66 21.24 1.00%24.67 24.03 23.44 22.90 22.39 21.92 21.48 1.25%25.11 24.43 23.80 23.22 22.69 22.19 21.73 1.50%25.60 24.87 24.20 23.58 23.

182、01 22.49 22.00 1.75%26.13 25.34 24.62 23.97 23.36 22.80 22.29 资料来源：海通证券研究所测算 9.2.3 6-12 个月远期整个月远期整体公允价值区间体公允价值区间 综合综合 PE 相对估值和相对估值和 DCF 绝对估值两种方法，我们认为灿芯股份的绝对估值两种方法，我们认为灿芯股份的 6-12 个月个月远期整体公允价值区间为远期整体公允价值区间为 22.35 亿元亿元23.80 亿元。亿元。根据招股说明书中预计的发行新股数量不超过 30000000 股（即发行后总股本不超过 120000000 股，不考虑超额配售），2022 年归母净

183、利润对应 PE 23.56x25.09x，2022 年扣非归母净利润对应PE 21.70 x23.12x，2023E 归母净利润对应 PE 13.00 x13.85x。截止 2024 年 3月 15 日的近一个月内，中证指数有限公司公布的软件和信息技术服务业（证监会行业代码：I65）静态平均市盈率为 51.70 倍。图图46 灿芯股份灿芯股份 6-12 个月远期整体公允价值区间（亿元）个月远期整体公允价值区间（亿元）资料来源：灿芯股份招股说明书，Wind，海通证券研究所 10.风险提示风险提示 一、一、盈利预测不成立风险盈利预测不成立风险 如果我们对于公司的盈利预测假设不成立，如收入增长低于预

184、期、毛利率水平下降超出预期、实施大规模股权激励导致费用增加超预期等，则公司最终净利润可能会出现低于预期可能，从而影响公司的估值水平(具体敏感性测试数据可参考 7.2 章节)：投资价值研究报告灿芯股份 49 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 1）根据表 11 敏感性分析，我们看出芯片全定制服务-芯片设计业务毛利率对公司净利润影响较大，如果行业竞争激烈导致芯片全定制服务-芯片设计业务毛利率下降 3pct，将会导致公司净利润下降 90 万元。2）根据表 12 敏感性分析，我们看出芯片全定制服务-芯片量产业务毛利率对公司净利润影响较大，如果行业竞争激烈导致芯片全定制服务-芯片量产业务毛利率下降

185、3pct，将会导致公司净利润下降 208 万元。3）根据表 13 敏感性分析，我们看出芯片工程定制-芯片设计业务毛利率对公司净利润影响较大，如果行业竞争激烈导致芯片工程定制-芯片设计业务毛利率下降 3pct，将会导致公司净利润下降 31 万元。4）根据表 14 敏感性分析，我们看出芯片工程定制-芯片量产业务毛利率对公司净利润影响较大，如果行业竞争激烈导致芯片工程定制-芯片量产业务毛利率下降 3pct，将会导致公司净利润下降 20 万元。二、二、技术人才流失风险技术人才流失风险 公司所处集成电路设计行业属于技术密集行业，公司作为以研发为导向的技术密集型企业，对技术人员的依赖度较高。优秀的技术人才

186、是公司生存和发展的基础，更是公司技术研发持续迭代创新和核心竞争力的保障。截至 2023 年 6 月末，公司拥有研发人员数量为 154 人，占公司员工总数的比例为 66.67%。随着我国集成电路设计行业的快速发展，对于专业技术研发人才的需求与日俱增，同行业企业人才竞争不断加剧。若未来公司不能在薪酬、待遇、工作环境等方面持续提供有效的员工激励机制，可能会丧失对技术人才的吸引力，进而导致技术人才的流失，这将会对公司的技术研发和核心竞争力产生不利影响。三、三、研发项目未能产业化的风险研发项目未能产业化的风险 公司不断进行技术研发与技术产业化，2020-2023 年 1-6 月公司研发费用分别为3257

187、.05 万元、3915.47 万元、6598.62 万元与 3458.35 万元，占营业收入的比例分别为 8.03%、7.74%、6.91%和 5.49%。由于集成电路行业的研发存在一定的不确定性，如果公司研发项目未能按预期达到公司研发目标，或出现流片失败的情况，或公司技术研发方向与行业发展方向及需求存在偏差，则会对公司后续研发项目的开展与技术产业化产生负面影响，进而影响公司的盈利能力。四、四、核心技术泄密风险核心技术泄密风险 公司自设立至今，自主研发了一系列核心技术并应用于产品及服务中，这些核心技术是公司保持竞争力的支撑，也是公司的重要机密。公司所处行业为技术密集型行业，核心技术在产业化过程

188、中的保密管理是公司日常经营的重要组成部分，若公司未来在经营过程中出现核心技术信息被恶意泄露和盗用的情况，将在一定程度上削弱公司的技术优势，对公司竞争力和持续经营能力造成不利影响。五、五、供应商集中的风险供应商集中的风险 公司为典型的采用 Fabless 经营模式的集成电路设计服务企业，专注于为客户提供一站式芯片定制服务，对于芯片产业链的生产制造、封装及测试等生产环节采用委托第三方企业代工的方式完成。由于集成电路行业的特殊性，晶圆生产制造环节对技术及资金规模要求较高且市场集中度很高，能够满足公司业务需的具备先进工艺的厂商数量更少。行业内，众多集成电路设计企业出于工艺稳定性和批量采购成本优势等方面

189、的考虑，往往仅选择个别晶圆厂和封测厂进行合作。2020-2023 年 1-6 月，公司向前五大供应商合计采购金额占当期采购总额的比例分别为 84.93%、86.39%、91.80%与 88.67%，供应商集中度较高。同时，报告期内公司向中芯国际的采购金额占当期采购总额的比例分别为 69.02%、77.25%、84.89%与75.29%。若未来包括中芯国际在内的公司主要供应商业务经营发生不利变化、产能受 投资价值研究报告灿芯股份 50 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 限、产品交付延期、质量瑕疵或与公司出现合作关系紧张等情况，将对公司生产经营产生不利影响。六、六、技术授权风险技术授权风险

190、公司在技术研发与日常经营过程中，根据项目需求需要获取第三方半导体IP和EDA工具供应商的技术授权。2020-2023 年 1-6 月，公司半导体 IP 和 EDA 工具供应商主要包括 Synopsys、ARM 等企业，如果由于国际政治经济局势剧烈变动或其他不可抗力因素，上述供应商均停止向公司进行技术授权，将对公司的经营产生不利影响。七、七、市场竞争加剧风险市场竞争加剧风险 我国集成电路设计服务行业正快速发展，良好的前景吸引了诸多国内企业进入该领域，行业内厂商则在巩固自身优势基础上积极进行市场拓展，市场竞争预计日益激烈。在此趋势下，若未来公司不能准确把握市场动态和行业发展趋势，不能根据客户需求及

191、时进行技术、服务和产品创新，则公司可能在全球市场竞争中丧失竞争优势，对公司的持续盈利能力造成不利影响。八、八、客户产品生命周期波动对公司销售增速的风险客户产品生命周期波动对公司销售增速的风险 公司作为集成电路设计服务公司通过向众多行业领域的客户提供设计服务并最终转化为客户品牌的芯片产品而产生收入，而相关芯片由于应用领域、所用工艺等方面的差异存在不同的产品生命周期与下游市场需求波动。2020-2023 年 1-6 月，公司营业收入分别为 50612.75 万元、95470.05 万元、130255.97 万元和 66695.99 万元。如果客户下游应用领域自身的发展受到行业周期因素的冲击，则无法

192、对公司的采购需求形成有效的支撑，将会对公司销售收入及增速产生影响。九、九、境外销售的风险境外销售的风险 公司存在向境外客户销售的情况，2020-2023 年 1-6 月，公司主营业务收入中向境外客户销售形成的收入分别为 17144.93 万元、20628.77 万元、30487.55 万元和22235.88 万元，占当期主营业务收入的比例分别为 33.87%、21.61%、23.41%和33.34%。若公司不能及时应对海外市场环境、政策法规的变化，会对公司在海外业务拓展与公司业绩带来负面影响。十、十、国际贸易摩擦的风险国际贸易摩擦的风险 近年来，逆全球化思潮涌现，国际贸易摩擦不断，部分国家通过

193、贸易保护的手段，试图制约中国相关产业的发展。公司始终严格遵守中国和他国法律，但国际局势瞬息万变，如果相关国家与中国贸易摩擦持续升级导致技术禁令的波及范围进一步扩大或进出口政策及关税政策的不利变化，可能会导致公司上下游合作伙伴面临原材料、设备短缺的情况。若公司或合作伙伴受上述情况影响出现供应商无法供货或者客户采购受到约束等情况，公司的正常生产经营将受到不利影响。十一、十一、知识产权风险知识产权风险 公司拥有的专利、著作权等知识产权是公司核心竞争力的重要组成部分。截至 2023年 6 月 30 日，公司及子公司拥有专利权 85 项，其中发明专利 48 项，实用新型专利 37项；发行人及子公司拥有计

194、算机软件著作权 21 项，集成电路布图设计专有权 16 项。在技术研发以及业务开展过程中，公司通过申请专利、集成电路布图设计专有权、软件著作权等方式对自主知识产权进行保护，但仍存在核心技术被模仿或窃取等方式侵权的风险，此外还存在竞争对手或其他利益相关方采取恶意诉讼的策略、阻碍公司正常业务发展的风险。十二、十二、毛利率波动的风险毛利率波动的风险 投资价值研究报告灿芯股份 51 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 2020-2023 年 1-6 月，公司芯片设计业务毛利率分别为 17.85%、27.90%、21.94%和 14.96%，芯片量产业务毛利率分别为 15.28%、12.89%、14

195、.48%和 18.47%，毛利率波动较大。公司毛利率波动主要受产品及服务的销售价格变动、产品结构变化、市场竞争程度、技术升级迭代等因素的影响。若未来市场竞争加剧导致产品或服务销售价格下降；材料采购或人员成本上升，而公司未能有效控制成本；行业技术加速迭代，而公司技术实力停滞不前，未能及时推出新的技术领先的产品或服务能力无法满足持续发展的行业技术需求等不利情况发生，公司毛利率将面临波动加剧的风险，并且低于行业平均水平的状况可能持续，给公司经营带来负面影响。十三、十三、公司业绩下公司业绩下滑的风险滑的风险 2020-2023 年 1-6 月，公司营业收入分别为 40571.43 万元、50612.7

196、5 万元、95470.05 万元和 63038.95 万元，实现归属于母公司所有者的净利润分别为 530.86 万元、1758.54 万元、4383.48 万元与 5650.56 万元。若未来发生宏观经济环境恶化、国家产业政策改变、市场竞争加剧、公司不能有效拓展国内外新客户、公司无法继续维系与现有客户的合作关系或现有客户因经营出现重大不利变化等原因导致其向公司采购规模下降等情形，公司将面临一定的经营压力以及业绩下滑甚至亏损的风险。十四、十四、汇汇率波动风险率波动风险 2020-2023 年 1-6 月，公司源自境外的主营业务收入分别为 12993.20 万元、17144.93 万元、20628

197、.77 万元和 14413.33 万元，占各期主营业务收入的比例分别为32.03%、33.87%、21.61%和 22.86%，境外市场系公司业务的重要来源。公司的记账本位币为人民币，而部分交易采用美元、欧元等外币结算。未来如果境内外经济环境、政治形势、货币政策等因素发生变化，且公司不能采取有效措施，则公司将面临盈利能力受汇率波动影响的风险。十五、十五、税收优惠政策变化风险税收优惠政策变化风险 2020-2023年1-6月，公司和全资子公司灿芯合肥被认定为高新技术企业，享受 15%的企业所得税优惠税率。若未来国家上述税收优惠政策发生变化，或者公司及其全资子公司灿芯合肥不再符合税收优惠条件，则公

198、司可能面临因税收优惠减少或取消而盈利能力下降的风险。十六、十六、募投项目失败风险募投项目失败风险 公司本次发行募集资金，将投资于网络通信与计算芯片定制化解决方案平台、工业互联网与智慧城市的定制化芯片平台及高性能模拟 IP 建设平台。公司无法完全规避项目在实施过程中可能遇到的产业政策变动、市场环境波动、行业技术变革等情况，这些情况都可能导致公司募投项目实施效果不达预期，进而影响公司业绩。十七、十七、无实际控制人和控股股东的风险无实际控制人和控股股东的风险 公司股权较为分散，且单个主体无法控制股东会或董事会多数席位，公司无实际控制人和控股股东。截至本招股说明书签署日，第一大股东庄志青及其一致行动人

199、合计持有公司 19.82%股份。公司的经营计划主要由董事会决定，总经理对董事会负责，但不排除出现因无控股股东及实控人所导致的效率低下、决策失准等情形。同时，分散的股权结构可能导致公司遭到恶意收购，或出现因其他股东通过一致行动或其他约定等安排的情形，从而令公司的控制权发生变化，可能对公司的日常经营与发展造成不利影响。十八、十八、发行失败风险发行失败风险 根据相关法规要求，若本次发行时提供有效报价的投资者或网下申购的投资者数量不足法律规定要求，或者发行时总市值未能达到预计市值上市条件的，本次发行应当中 投资价值研究报告灿芯股份 52 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 止，若公司中止发行上市审

200、核程序超过交易所规定的时限或者中止发行注册程序超过 3个月仍未恢复，或者存在其他影响发行的不利情形，将导致发行失败的风险。十九、十九、二级市场和所属行业以及公司和二级市场和所属行业以及公司和可比公司可比公司股票价格波动风险股票价格波动风险 二级市场的股票价格受到多方因素的共同影响，除了公司的财务状况、经营业绩和发展潜力等内在因素，经济周期、货币政策、利率等宏观经济因素及投资者情绪都会对股价产生影响。二级市场和所属行业以及公司和可比公司股票价格可能因上述因素而背离其投资值，直接或间接对投资者造成损失。投资者应充分了解股票市场的投资风险及公司所披露的风险因素，审慎做出投资决定。投资价值研究报告灿芯

201、股份 53 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 财务报表分析和预测财务报表分析和预测 Table_ForecastInfo 主要财务指标主要财务指标 2022 2023E 2024E 2025E 利润表（百万元）利润表（百万元）2022 2023E 2024E 2025E 每股指标（元）每股指标（元）营业总收入营业总收入 1303 1341 1434 1534 每股收益 0.79 1.43 0.95 0.95 营业成本 1047 990 1070 1159 每股净资产 5.29 6.67 12.33 13.28 毛利率 19.6%26.2%25.3%24.4%每股经营现金流 1.36 1.

202、38 0.99 1.59 营业税金及附加 3 2 3 3 每股股利 0.00 0.00 0.00 0.00 营业税金率 0.2%0.1%0.2%0.2%价值评估（倍）价值评估（倍）营业费用 22 23 29 31 P/E 0.00 0.00 0.00 0.00 营业费用率 1.7%1.7%2.0%2.0%P/B 0.00 0.00 0.00 0.00 管理费用 76 66 86 92 P/S 0.00 0.00 0.00 0.00 管理费用率 5.9%4.9%6.0%6.0%EV/EBITDA EBIT 81 164 120 114 股息率（%）财务费用-8-9-8-12 盈利能力指标盈利能力

203、指标 财务费用率-0.6%-0.7%-0.5%-0.8%毛利率 19.6%26.2%25.3%24.4%资产减值损失 0-6 0 0 净利润率 7.3%12.8%8.0%7.4%投资收益 11 14 7 8 净资产收益率 14.9%21.5%7.7%7.2%营业利润营业利润 101 182 135 134 资产回报率 7.0%11.4%5.2%4.7%营业外收支 0 3 0 0 投资回报率 11.8%19.0%6.8%6.1%利润总额利润总额 101 184 135 134 盈利增长盈利增长 EBITDA 118 174 134 135 营业收入增长率 36.4%3.0%6.9%7.0%所得税

204、 7 12 20 20 EBIT 增长率 142.0%103.5%-27.3%-4.5%有效所得税率 6.4%6.7%15.0%15.0%净利润增长率 117.5%81.2%-33.4%-0.2%少数股东损益 0 0 0 0 偿债能力指标偿债能力指标 归属母公司所有者净利归属母公司所有者净利润润 95 172 114 114 资产负债率 53.0%46.7%32.9%33.7%流动比率 1.56 1.79 2.58 2.46 速动比率 1.08 1.42 2.22 2.09 资产负债表（百万元）资产负债表（百万元）2022 2023E 2024E 2025E 现金比率 0.60 0.95 1.

205、73 1.67 货币资金 427 659 1248 1346 经营效率指标经营效率指标 应收款项 53 44 59 52 应收帐款周转天数 17.46 13.00 13.00 13.00 存货 175 202 206 235 存货周转天数 50.74 68.50 68.50 68.50 其它流动资产 448 339 348 348 总资产周转率 1.06 0.94 0.77 0.67 流动资产合计 1103 1244 1861 1981 固定资产周转率 45.00 37.97 27.56 19.02 长期股权投资 0 0 0 0 固定资产 31 40 64 97 在建工程 0 0 42 71

206、无形资产 90 111 130 147 现金流量表（百万元）现金流量表（百万元）2022 2023E 2024E 2025E 非流动资产合计 249 259 344 424 净利润 95 172 114 114 资产总计资产总计 1352 1503 2205 2405 少数股东损益 0 0 0 0 短期借款 0 0 0 0 非现金支出 36 16 15 21 应付账款 150 180 177 209 非经营收益-7-17-7-8 预收账款 0 0 0 0 营运资金变动 39-6-4 63 其它流动负债 559 516 543 597 经营活动现金流经营活动现金流 163 166 118 191

207、 流动负债合计 709 696 720 806 资产-39-37-100-100 长期借款 0 0 0 0 投资 0 20 0 0 其它长期负债 8 6 6 6 其他-124 98 7 8 非流动负债合计 8 6 6 6 投资活动现金流投资活动现金流-163 80-93-92 负债总计负债总计 717 702 726 812 债权募资 0 0 564 0 实收资本 90 90 120 120 股权募资 0 0 0 0 归属于母公司所有者权益 635 801 1479 1593 其他-4-9 0 0 少数股东权益 0 0 0 0 融资活动现金流融资活动现金流-4-9 564 0 负债和所有者权益

208、合计负债和所有者权益合计 1352 1503 2205 2405 现金净流量现金净流量 2 237 590 98 备注：以上各表均为简表 资料来源：公司招股意向书，海通证券研究所 投资价值研究报告灿芯股份 54 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 信息披露信息披露 分析师声明分析师声明 张晓飞 电子行业 余伟民 通信行业 本人具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格，以勤勉的职业态度，独立、客观地出具本报告。本报告所采用的数据和信息均来自市场公开信息，本人不保证该等信息的准确性或完整性。分析逻辑基于作者的职业理解，清晰准确地反映了作者的研究观点，结论不受任何第三方的授意或影响，特此声明

209、。分析师负责的股票研究范围分析师负责的股票研究范围 重点研究上市公司：利亚德,闻泰科技,立昂微,敏芯股份,传音控股,灿芯股份,晶晨股份,芯朋微,华海诚科,东芯股份,峰岹科技,广钢气体,汇顶科技,美埃科技,富创精密,拓荆科技,水晶光电,中微公司,晶合集成,艾比森,韦尔股份,安集科技,沪硅产业,立讯精密,洲明科技,兆驰股份,法拉电子,富瀚微,圣邦股份,聚灿光电 投资评级说明投资评级说明 1.投资评级的比较和评级标准：投资评级的比较和评级标准：以报告发布后的 6 个月内的市场表现为比较标准，报告发布日后 6 个月内的公司股价（或行业指数）的涨跌幅相对同期市场基准指数的涨跌幅；2.市场基准指数的比较标

210、准：市场基准指数的比较标准：A 股市场以海通综指为基准；香港市场以恒生指数为基准；美国市场以标普 500 或纳斯达克综合指数为基准。类类 别别 评评 级级 说说 明明 股票投资评股票投资评级级 优于大市 预期个股相对基准指数涨幅在 10%以上；中性 预期个股相对基准指数涨幅介于-10%与 10%之间；弱于大市 预期个股相对基准指数涨幅低于-10%及以下；无评级 对于个股未来 6 个月市场表现与基准指数相比无明确观点。行业投资评行业投资评级级 优于大市 预期行业整体回报高于基准指数整体水平 10%以上；中性 预期行业整体回报介于基准指数整体水平-10%与 10%之间；弱于大市 预期行业整体回报低

211、于基准指数整体水平-10%以下。法律声明法律声明 。本公司不会因接收人收到本报告而视其为客户。在任何情况下，本报告中的信息或所表述的意见并不构成对任何人的投资建议。在任何情况下，本公司不对任何人因使用本报告中的任何内容所引致的任何损失负任何责任。本报告所载的资料、意见及推测仅反映本公司于发布本报告当日的判断，本报告所指的证券或投资标的的价格、价值及投资收入可能会波动。在不同时期，本公司可发出与本报告所载资料、意见及推测不一致的报告。市场有风险，投资需谨慎。本报告所载的信息、材料及结论只提供特定客户作参考，不构成投资建议，也没有考虑到个别客户特殊的投资目标、财务状况或需要。客户应考虑本报告中的任

212、何意见或建议是否符合其特定状况。在法律许可的情况下，海通证券及其所属关联机构可能会持有报告中提到的公司所发行的证券并进行交易，还可能为这些公司提供投资银行服务或其他服务。本报告仅向特定客户传送，未经海通证券研究所书面授权，本研究报告的任何部分均不得以任何方式制作任何形式的拷贝、复印件或复制品，或再次分发给任何其他人，或以任何侵犯本公司版权的其他方式使用。所有本报告中使用的商标、服务标记及标记均为本公司的商标、服务标记及标记。如欲引用或转载本文内容，务必联络海通证券研究所并获得许可，并需注明出处为海通证券研究所，且不得对本文进行有悖原意的引用和删改。根据中国证监会核发的经营证券业务许可，海通证券股份有限公司的经营范围包括证券投资咨询业务。