1、 敬请阅读末页的重要说明 证券研究报告|行业定期报告 2024 年 03 月 25 日 推荐推荐（维持）（维持）春季糖酒春季糖酒会见闻会见闻录录 消费品/食品饮料 本本周招商食品团队参加了春糖的展会和部分酒企活动，整体感受上，参会的人周招商食品团队参加了春糖的展会和部分酒企活动，整体感受上，参会的人流量少于去年，糖酒会更重信息互通而轻招商，产业进入寡头竞争时代。流量少于去年，糖酒会更重信息互通而轻招商，产业进入寡头竞争时代。五 粮五 粮液液 2424 年定位营销执行年，执行落地效果值得期待。年定位营销执行年，执行落地效果值得期待。山西汾酒“汾享礼遇”坚山西汾酒“汾享礼遇”坚定推进，强化中期渠道

2、竞争力。古井贡酒全国化步伐稳健有力，势能积聚有望定推进，强化中期渠道竞争力。古井贡酒全国化步伐稳健有力，势能积聚有望带动盈利释放。带动盈利释放。伊力特营销改革推进，开启新时代。伊力特营销改革推进，开启新时代。老白干酒深挖企业价值内老白干酒深挖企业价值内涵，“战略三品”增势良好。涵，“战略三品”增势良好。水井坊商务恢复缓慢，“加倍下注”发展水井坊商务恢复缓慢，“加倍下注”发展八号八号。整体感受：糖酒会重交流而轻招商，产业进入寡头竞争时代。整体感受：糖酒会重交流而轻招商，产业进入寡头竞争时代。本周招商食品团队参加了春糖的展会和部分酒企活动，整体感受上，参会的人流量少于去年，酒店价格上浮程度不高，核

3、心区域房间仍有空余。品牌热度分化，头部企业展厅依旧摩肩接踵但中小品牌展厅门可罗雀。本次糖酒会重信息互通而轻招商，头部企业强化品牌及价值主张宣贯，泸州老窖举办“窖主节”，汾酒举行“城市巡游计划”，开展特色消费者教育活动。春糖期间白酒行业数据公布，产业销量持续下滑但收入利润仍有增长，前20 大酒企占据行业 85%销售额，酒业的竞争进入寡头竞争时代。五粮液：五粮液：2424 年定位营销执行年，执行落地效果值得期待。年定位营销执行年，执行落地效果值得期待。五粮液召开经销商大会，强调商家要坚持从市场要效益，坚持从价差中获利。公司今年将不可能有任何销售补亏的市场支持。公司推新 45 度/68 度五粮液，完

4、善 1+3 产品矩阵。渠道反馈积极，正循环有望开启，春节期间八代普五市场流通价上涨，龙年生肖酒消费者成交价突破 4000 元。本次调研公司风格务实，更加强调执行落地，团队面貌焕然一新，执行落地效果值得期待。山西汾酒：“汾享礼遇”坚定推进，强化中期渠道竞争力。山西汾酒：“汾享礼遇”坚定推进，强化中期渠道竞争力。汾酒召开经销商大会，24 年公司强化管理工作，重视“汾享礼遇”体系，在全国各个省区宣贯与推行，形成价格联盟保障渠道利润，多维度考核保障消费拓展势能。其二，公司在文化赋能方面做了一些储备，下半年有望逐步显现。数字化的推进上，年内计划所有产品上线五码合一。渠道调研反馈，汾酒主销产品价格持续回升

5、，动销良性。公司“汾享礼遇”坚定推进，有望强化中期渠道竞争力。古井贡酒：全国化步伐稳健有力，势能积聚有望带动盈利释放。古井贡酒：全国化步伐稳健有力，势能积聚有望带动盈利释放。古井继续包下大成宾馆整层，打造“四品五香”阵容，正中为年份原浆，左、右两侧分别为黄鹤楼、明光产品展示，展厅人流量火爆。春节期间表现可圈可点，经销商任务进度过半超往年同期，动销表现优异，内外部势能最好的阶段，省外市场调整到位，重返良性增长通道。200 亿后势能积聚有望带动公司盈利释放，把握季报催化。伊力特：营销改革推进，开启新时代。伊力特：营销改革推进，开启新时代。伊力特亮相春糖并召开投资者交流会，公司提出将开启复兴与市场重

6、构的新时代，贯彻“五品+五化”的营销总战略，保存量做增量，聚焦伊利王、一号窖大单品打造，强化价格管理体系。区域扁平化，销售团队规模 200%增长，大销售公司统一管控口径，强化经销商及终端服务能力。公司外聘营销专才，补齐过去短板，建议关注后续改革推进。老白干酒：深挖企业价值内涵，“战略三品”增势良好。老白干酒：深挖企业价值内涵，“战略三品”增势良好。公司召开中国酒 行业规模行业规模 占比%股票家数（只）139 2.7 总市值（十亿元）5509.0 7.1 流 通 市 值（十 亿元）5186.3 7.6 行业指数行业指数%1m 6m 12m 绝对表现 4.8-12.5-22.5 相对表现 3.1-

7、7.3-11.1 资料来源：公司数据、招商证券 相关报告相关报告 1、食品饮料行业周报（3.24）分歧中锚定年报季报催化剂2024-03-24 2、食品饮料行业周报（3.17）进入第二阶段基本面预期修复2024-03-17 3、春季糖酒会白酒渠道调研反馈节后销售好于预期，五粮液反馈积极2024-03-17 于佳琦于佳琦 S05 田地田地 S01 陈书慧陈书慧 S03 刘成刘成 S12 胡思蓓胡思蓓 研究助理 -40-30-20-10010Mar/23Jul/23Nov/23Mar/24(%)食品饮料沪深30

8、0重交流而轻招商，产业进入寡头竞争时代重交流而轻招商，产业进入寡头竞争时代 敬请阅读末页的重要说明 2 行业定期报告 业价值增长大会，会上强调深挖企业价值内涵，坚持长期主义。老白干“战略三品”前 2 月增长 20%，板城和顺 1975 打造河北百元最大单品。武陵打造常德 10 亿基地市场，带动省会制高点。公司开门红完成良好，24年强化宴席渠道及大众价位布局。当下市场反应悲观预期，但公司经营质量逐步提升，一季报有望催化。水井坊：商务恢复缓慢，“加倍下注”发展水井坊：商务恢复缓慢，“加倍下注”发展瑧酿酿八号。八号。23 年水井坊实现恢复性增长，有效门店复合增速 14%。核心市场江苏、浙江市场稳步快

9、速成长，内蒙古增速远超平均值，成为明星市场。当下商务恢复缓慢，消费有所降级，公司计划 24 年“加倍下注”发展瑧酿八号，增加分销覆盖，同时重塑井台强化圈层营销。投资建议：信心回升，布局强势品种。投资建议：信心回升，布局强势品种。淡季的反馈尚可，动销及价格的表现好于此前预期，供给侧相对更加理性，这在参与人数“偏冷”的春糖氛围中，让我们可以对后市有更多期待。继续推荐白马品种贵州茅台、山西贵州茅台、山西汾酒汾酒，两家基本面确定性高。千元价格带预期差最为明显，五粮液五粮液管理能力及价格管控措施有积极的变化，五粮液、老窖五粮液、老窖竞争优势仍在，建议加大布局。地产酒市场低估了今年春节返乡回补的高弹性，继

10、续推荐份额优势强化的古井贡酒、今世缘、金徽酒、老白干酒古井贡酒、今世缘、金徽酒、老白干酒。关注伊力特改革进展。风险提示：经济环境扰动，需求不及预期，价格表现不及预期、竞争加剧。HVlYNA9UlXbYIUgU9UiZ8OdN8OpNmMmOnRlOnNmPfQtRpQ8OoPnMMYnNrMNZnRnM 敬请阅读末页的重要说明 3 行业定期报告 正正文目文目录录 一、整体感受：糖酒会重交流而轻招商，产业进入寡头竞争时代.5 二、五粮液：24 年定位营销执行年，执行落地效果值得期待.6 三、山西汾酒：“汾享礼遇”坚定推进，强化中期渠道竞争力.8 四、古井贡酒：全国化步伐稳健有力，势能积聚有望带动

11、盈利释放.9 五、伊力特：营销改革推进，开启新时代.11 六、老白干酒：深挖企业价值内涵，“战略三品”增势良好.14 七、水井坊：商务恢复缓慢，“加倍下注”发展瑧酿八号.16 八、投资建议：信心回升，布局强势品种.17 九、行业重点公司估值表.17 图表目图表目录录 图 1：糖酒会传统酒类展厅.5 图 2：糖酒会主会场.5 图 3：贵州茅台展厅.6 图 4：五粮液展厅.6 图 5：泸州老窖窖主节.6 图 6：恰如其汾2024 汾酒城市巡游计划.6 图 7：五粮液经销商大会.7 图 8：五粮液糖酒会展厅.7 图 9：汾酒经销商大会.8 图 10：汾酒糖酒会展厅.8 图 11：古井贡酒展厅位于大成

12、宾馆.9 图 12：古井贡酒大家庭展厅.9 图 13：次高端占比持续提升.10 图 14：古井与可比公司费用率对比.10 图 15：3 月 16 日伊力特投资者交流会.11 图 16：伊力特亮相春糖展会.11 图 17：伊力特近十年收入和利润变化.12 图 18：伊力特销售人员数量变化.12 敬请阅读末页的重要说明 4 行业定期报告 图 19：伊力特产区生态.13 图 20：伊力特产品战略.13 图 21：伊力特组织架构.13 图 22：3 月 17 日“一树三香 美美与共”中国酒业价值增长大会.14 图 23：老白干亮相春糖展会.14 图 24：水井坊投资者交流会.16 图 25：水井坊春糖

13、展厅.16 图 26：食品饮料行业历史 PEBand.19 图 27：食品饮料行业历史 PBBand.19 表 1：五粮液盈利预测.7 表 2：山西汾酒盈利预测.9 表 3：古井贡酒盈利预测.10 表 4:新任管理层及核心销售负责人介绍.12 表 5：伊力特盈利预测.14 表 6：老白干酒盈利预测.15 表 7：水井坊盈利预测.17 表 8：重点公司估值表（市值均为亿元人民币；股价中 A 股单位为元、港股单位为港元）：17 敬请阅读末页的重要说明 5 行业定期报告 一、整体感受：糖酒会重交流而轻招商，产业进入整体感受：糖酒会重交流而轻招商，产业进入寡头竞争时代寡头竞争时代 人流量少于往年，品牌

14、热度分化。人流量少于往年，品牌热度分化。本周招商食品团队参加了春糖的展会和部分酒企活动，整体感受上，参会的人流量少于去年，酒店价格上浮程度不高，核心区域房间仍有空余。相比与去年放开后，经销商积极寻找机会，今年的态度更加谨慎，这也使得春糖的招商功能弱化。头部企业的展厅依旧摩肩接踵，但其主销产品基本已经完成了全国化的招商布局，即便仍有空白区域，更多也是通过当地的业务团队，去精准定位潜在客户。在展厅中，这些企业更多拿出自己的系列酒产品招商，如茅台的保健酒公司产品、汾酒的杏花村等，依托强品牌背书和专业的服务团队，仍能取得不错的效果，但反观小品牌，如一些酱酒新品，本次招商极为困难。图图 1 1：糖酒会传

15、统酒类展厅：糖酒会传统酒类展厅 图图 2 2：糖酒会主会场：糖酒会主会场 资料来源：招商证券 资料来源：招商证券 本次糖酒会重信息互通而轻招商，头部企业强化品牌及价值主张宣贯。本次糖酒会重信息互通而轻招商，头部企业强化品牌及价值主张宣贯。招商功能弱化的背后，头部企业更多抓住糖酒会的窗口期，对品牌文化和价值主张进行宣贯，多维度开展消费者教育。茅台在展厅介绍公司的发展战略，“大集团一盘棋”，以及公司五维美学观、五合营销法等。泸州老窖举办“窖主节”将活动搬进公园，打造窖主茶馆、非遗玩乐街区、露营等特色场景。汾酒在东郊记忆举办“恰如其汾2024 汾酒城市巡游计划”，现场呈现了分享、沙龙、市集、音乐等活

16、动，并带来汾酒特制烘焙甜点、咖啡、汾酒鸡尾酒等特色体验品。经销商和产业内人士也把春糖作为情感交流、信息互通的一个平台。敬请阅读末页的重要说明 6 行业定期报告 图图 3 3：贵州茅台展厅：贵州茅台展厅 图图 4 4：五粮液展厅：五粮液展厅 资料来源：招商证券 资料来源：招商证券 图图 5 5：泸州老窖窖主节：泸州老窖窖主节 图图 6 6：恰如其汾：恰如其汾20242024 汾酒城市巡游计划汾酒城市巡游计划 资料来源：泸州老窖、招商证券 资料来源：山西汾酒、招商证券 产业销量持续下滑但收入利润仍有增长，进入寡头竞争时代。产业销量持续下滑但收入利润仍有增长，进入寡头竞争时代。当下行业进入平稳增长阶

17、段，根据中国酒业协会公布数据，2023 年，全国白酒行业实现总产量629 万千升，同比下降 5.1%；完成销售收入 7563 亿元，同比增加 9.7%；实现利润总额 2328 亿元，同比增长 7.5%。产量继续下降，结构升级下收入仍有提升，行业马太效应凸显，酒业的竞争也从群雄混战时代，进入寡头竞争时代，全国酒企前 20 家已占市场份额 85%，未来头部企业抢占中小型酒厂份额的情况依然存在，但体量有限。白酒行业的竞争进入寡头之间的竞争，各家全国型龙头企业、地方型龙头企业之间，围绕一个一个的根据地市场展开长周期的拉锯战，优秀企业的对垒使得战术性的优势不在，企业的优势更体现在坚持长期主义，对长期正确

18、战略的坚持，全国型名酒的品牌唯有不断拉高品牌高度，地方龙头守住根据地市场的壁垒是渠道的密度、增速和效率。二、二、五粮液：五粮液：2424 年定位营销执行年，执行落地效果年定位营销执行年，执行落地效果值得期待值得期待 坚定坚定“营销执行年营销执行年”的定位，强调向市场要利润。的定位，强调向市场要利润。五粮液在春糖期间召开经销商 敬请阅读末页的重要说明 7 行业定期报告 大会，会上，五粮液领导分享了 2024 年五粮液品牌营销思路，坚定“营销执行年”的定位，坚定“抓动销、稳价格、提费效、转作风”的营销策略。渠道管理上，全国一盘棋，商家要坚持从市场要效益，坚持顺价出货，坚持从价差中获利。公司今年将不

19、可能有任何销售补亏的市场支持，各销售大区不得以任何形式向商家承诺亏损补贴。强化团队执行能力，坚持“有进有出、先出后进”，全员绩效考核模式“人人身上有指标、个个身上有任务”。推新推新 45 度度/68 度五粮液，完善度五粮液，完善 1+3 产品矩阵。产品矩阵。会上公司发布了五粮液创新新产品打造计划，45 度五粮液消费者成交价 900 元+价位带，采取“一地一商”，和39 度、1618 区域上错位投放保持有序投放，季度打款发货。68 度五粮液消费者成交价 1500-2000 元，少量投放、高价值运营，因市打款、因需投放，打造为高质白酒新标杆，进一步完善五粮液 1+3 产品矩阵。图图 7 7：五粮液

20、经销商大会：五粮液经销商大会 图图 8 8：五粮液糖酒会展厅：五粮液糖酒会展厅 资料来源：五粮液、招商证券 资料来源：招商证券 渠道反馈积极，正循环有望开启。渠道反馈积极，正循环有望开启。春糖渠道调研中，五粮液价格反馈成为焦点，在淡季公司严格管控&蹿货查处背景下，批价环比节前已经上行，春节期间八代普五市场流通价上涨，经销商认可度显著提升。一季度看，由于春节备货周期拉长、提价&旺季密集动销，当前五粮液回款、发货进度已经快于去年，二季度虽然控货力度加大，但低基数下无需过度担忧。全年看，渠道治理改善提振信心的同时也提高经销商配合积极性，正循环有望开启，预计下半年传统渠道亦能实现结构性增量。投资建议：

21、投资建议：价格表现亮价格表现亮眼眼，执行落地效果值得期待，执行落地效果值得期待。本次调研感受公司风格务实，更加强调执行落地，团队面貌焕然一新。结合本周春糖渠道调研反馈，公司控货&蹿货管控持续时间和执行力度较强，看好淡季批价上行催化。维持 23-25 年 EPS 预测为 7.67、8.42、9.34 元，上调 24 年目标价至 185 元，对应 22x目标估值，重申“强烈推荐”评级。表表 1 1：五粮液盈利预测：五粮液盈利预测 会计年度会计年度 2021 2022 2023E 2024E 2025E 营业总收入（百万元）66209 73969 83027 91550 102223 yoy 16%

22、12%12%10%12%营业利润（百万元）32552 37174 41465 45514 50463 yoy 17%14%12%10%11%归母净利润（百万元）23377 26691 29782 32692 36247 yoy 17%14%12%10%11%敬请阅读末页的重要说明 8 行业定期报告 每股收益（元）6.02 6.88 7.67 8.42 9.34 P/E（倍）25.3 22.2 19.9 18.1 16.3 P/B（倍）5.1 5.2 4.6 4.1 3.6 资料来源：公司公告、招商证券 三、三、山西汾酒：“汾享礼遇”坚定推进，强化中期山西汾酒：“汾享礼遇”坚定推进，强化中期渠道

23、竞争力渠道竞争力 管理强化管理强化筑牢筑牢根基，文化赋能挖掘优势。根基，文化赋能挖掘优势。汾酒与 3 月 21 日在环球洲际酒店召开春糖经销商大会。针对 24 年的发展，公司做了一些前瞻性的布局。其一，去年十月份起做了一些管理的工作，打了一些基础，做了好的体系，为做增量带来机遇。目前公司较为重视“汾享礼遇”体系，在全国各个省区宣贯与推行。其二，公司在新的增长曲线，文化赋能方面做了一些储备，下半年有望逐步显现，围绕宋代老作坊挖掘优势。数字化的推进上，年内计划所有产品上线五码合一。图图 9 9：汾酒经销商大会：汾酒经销商大会 图图 1010：汾酒糖酒会展厅：汾酒糖酒会展厅 资料来源：招商证券 资料

24、来源：招商证券 形成价格联盟保障渠道利润，多维度考核保障消费拓展势能。形成价格联盟保障渠道利润，多维度考核保障消费拓展势能。解码“汾享礼遇”，核心为全控价操盘思路，以及基于市场秩序、开瓶等为基础的模糊返利体系。新时期汾享礼遇将打造汾酒渠道壁垒，营造价格健康、秩序良好、利润可持续的运营环境，提升汾酒渠道竞争力，并通过秩序、价格、开瓶等多维度考核利润，让遵规守纪、积极拓展的经销商和终端的利益最大化。将终端按照流通渠道、团购渠道和商超渠道分类建档，匹配边界清晰、权责分明的供货关系。厂方和经销商有效协同，汾享礼遇解决渠道共性问题，区域专注做好消费拓展。价格持续回升，渠道动销良性。价格持续回升，渠道动销

25、良性。渠道调研反馈，河南市场青 20 批价向上逼近370 元，动销比去年同期高出 15%以上；玻汾未来常态化批价预计在 510 元以上。24 年该商代理的汾酒拟实现 25%左右增长，截至 3 月末省内要求进度达到45%以上，省外要求 50%以上。库存水平总体稳定，23 年基本维持在 30-40 天。投资建议：投资建议：“汾享礼遇汾享礼遇”坚定推进，强化中期渠道竞争力，维持坚定推进，强化中期渠道竞争力，维持“强烈推荐强烈推荐”！我们认为，汾享礼遇体系本身并不复杂，核心在于统一思想，以及渠道的强制执行，管理层意志坚定，公司上下一心，调研过程中，原先部分问题市场经销商 敬请阅读末页的重要说明 9 行

26、业定期报告 也转变思想坚定配合，后续有望在全国各个区域逐步落实，强化汾酒中期渠道竞争力，带动品牌势能稳定向上。维持 23-25 年 EPS 为 8.74、10.86、13.32元，对应 24 年 23X。目标价 293 元，维持“强烈推荐”投资评级。表表 2 2：山西汾酒盈利预测：山西汾酒盈利预测 会计年度会计年度 2021 2022 2023E 2024E 2025E 营业总收入（百万元）19971 26214 32028 38334 46083 yoy 43%31%22%20%20%营业利润（百万元）7029 10873 14286 17725 21751 yoy 66%55%31%24%

27、23%归母净利润（百万元）5314 8096 10662 13246 16243 yoy 73%52%32%24%23%每股收益（元）4.36 6.64 8.74 10.86 13.31 P/E（倍）56.7 37.2 28.2 22.7 18.5 P/B（倍）19.8 14.1 10.8 8.0 6.0 资料来源：公司公告、招商证券 四、四、古井贡酒：全国化步伐稳健有力，势能积聚有古井贡酒：全国化步伐稳健有力，势能积聚有望带动盈利释放望带动盈利释放 古井继续包下大成宾馆整层，阵容古井继续包下大成宾馆整层，阵容庞庞大人流众多。大人流众多。今年古井大家庭展厅继续坐落在四川省人大会议中心大成宾馆，

28、总面积达 2000 平米，内场设计古韵国潮的风格，凸显开放、创新、包容的整体调性，在空间传统元素中融入“步步高升”“道家哲学”等古井文化理念，呈现中国传统文化魅力与现代东方生活美学。展厅打造“四品五香”阵容，正中为年份原浆，左、右两侧分别为黄鹤楼、明光产品展示。展厅人流量火爆，省外如河北、山东等地经销商数量明显增多。公司携手众二酒馆打造品饮新形式，以古 20 为基酒调配打造出别具一格的鸡尾酒，带来新潮品酒体验，此外还与八喜、马迭尔集团跨界合作推出联名冰淇淋和联名冰棍。图图 1111：古井贡酒展厅位于大成宾馆古井贡酒展厅位于大成宾馆 图图 1212：古井贡酒大家庭展厅古井贡酒大家庭展厅 资料来源

29、：微酒、招商证券 资料来源：微酒、招商证券 动销优异，内外势能动销优异，内外势能俱俱佳。佳。公司目前处于内外部势能最好的阶段，春节期间表现可圈可点，经销商任务进度过半超往年同期，动销表现优异，省内动销增速 敬请阅读末页的重要说明 10 行业定期报告 20%，省外动销增速 30%。分产品来看，省内中档酒找到竞争方法，战术性投入可灵活应对竞品，春节期间古 8、古 5/献礼等产品同比增长均超双位数，进入下半场更考验价值观和企业全方位能力的综合竞争，古井信心十足。次高端古 16 增长最快，古 20 动销也改善明显，同比去年春节好很多。库存情况也比较正常，同比去年基本处于统一水位，并未增加库存。省外市场

30、调整到位，重返良性增长通道。省外市场调整到位，重返良性增长通道。古井在环皖区域市场知名度与利润水平兼具，备受经销商青睐。23 年阶段性面临价格波动、窜货压力，公司行动果断、对人员、任务、运作模式快速调整，目前江苏市场主要区域（苏州、无锡、张家港等）均调整完毕进入良性状态，南京市场还在调整，但预计下半年也将调整到位，届时江苏市场将全部调整到位。市场扩张战略由点到面，强化经销商和终端消费者培育。扎实推进“双核工程”，以开瓶为中心激励 B 端，坚定维护价格体系稳定，积极培育核心大店。毛毛利提升费用率下降，盈利弹性大。利提升费用率下降，盈利弹性大。从产品结构角度，古 16 次高端产品依旧为公司增速最快

31、产品，带动整体结构持续升级。从费用率角度，古井前期为积聚势能，费用投入力度大，200 亿后规模效应逐步显现，与可比公司相比，费用率仍有下降空间。图图 13：次高端占比持续提升次高端占比持续提升 图图 14：古井与可比公司费用率对比古井与可比公司费用率对比 资料来源：Wind、招商证券 资料来源：Wind、招商证券 投资建议：全国化步伐稳健有力，势能积聚带动盈利释放，把握季报催化，维投资建议：全国化步伐稳健有力，势能积聚带动盈利释放，把握季报催化，维持持“强烈推荐强烈推荐”！我们认为，古井全价格带保持竞争优势省内龙头地位稳固，省外调整到位重返增长通道，全国化步伐稳健有力。内部上下同心，核心领导稳

32、定性有保障，目前阶段仍是公司业绩释放窗口期，建议把握一季报超预期催化。上调 23-25 年 EPS 为 8.65、11.55、15.11 元，对应 24 年 23X。目标价 340 元，维持“强烈推荐”投资评级。表表3 3：古井贡酒盈利预测：古井贡酒盈利预测 会计年度会计年度 2021 2022 2023E 2024E 2025E 营业总收入（百万元）13270 16713 20746 24917 30024 yoy 29%26%24%20%20%营业利润（百万元）3102 4453 6268 8377 10963 yoy 27%44%41%34%31%归母净利润（百万元）2298 3143

33、4570 6105 7986 敬请阅读末页的重要说明 11 行业定期报告 yoy 24%37%45%34%31%每股收益（元）4.35 5.95 8.65 11.55 15.11 P/E（倍）60.2 44.0 30.2 22.6 17.3 P/B（倍）8.4 7.5 6.4 5.3 4.3 资料来源：公司公告、招商证券 五、五、伊力特：营销改革推进，开启新时代伊力特：营销改革推进，开启新时代 伊力特糖酒会首次投资者交流，企业面貌积极。伊力特糖酒会首次投资者交流，企业面貌积极。伊力特亮相本次成都春季糖酒会，并于 3 月 16 日召开了公司投资者交流会，这也是近年来公司首次于春糖期间开展投资者交

34、流活动，新到任外部董事李小刚与副总经理李长春于交流会首次亮相资本市场，对伊力特的中期发展目标、营销战略和实施路径做了系统性的介绍。到场参会人数众多，整体企业面貌较为积极，对改革充满信心。图图 15：3 月月 16 日伊力特投资者交流会日伊力特投资者交流会 图图 16：伊力特亮相春糖展会：伊力特亮相春糖展会 资料来源：伊力特、招商证券 资料来源：招商证券 过去营销有短板，渠道服务能力弱。过去营销有短板，渠道服务能力弱。公司过去的短板主要体现在营销层面。一方面，公司采取品牌买断模式，以前只负责产品生产，销售、宣传和定价完全交由买断产品的经销商负责，包销制下公司对渠道的掌控力弱，市场更多为自然发展而

35、非主动开拓。另一方面，公司销售人员不足百人，数量较少且增长缓慢，渠道服务体系及能力不足；近十年公司收入整体在 15-25 亿之间波动，市场经营以稳健为主。敬请阅读末页的重要说明 12 行业定期报告 图图 1717：伊力特近十年收入和利润变化：伊力特近十年收入和利润变化 图图 1818：伊力特销售人员数量变化：伊力特销售人员数量变化 资料来源：公司年报、招商证券 资料来源：公司年报、招商证券 积极开展变革，核心产品收归自营，外聘营销专才补齐短板。积极开展变革，核心产品收归自营，外聘营销专才补齐短板。公司于 2021 年收回伊力王酒经营权，重新进行招商，并设立团购部攻关核心客户。后直营了一号窖系列

36、产品。23 年末，公司管理层团队迎来两位新人李长春与李小刚，分别担任副总经理和外部董事。二人营销经验丰富、战略思路清晰，加之公司较为放权，有助于完善顶层设计、补足公司营销短板，未来有望带领公司实现渠道精细化。表表 4:新任管理层及核心销售负责人介绍新任管理层及核心销售负责人介绍 姓名 职务职务 性别性别 年年龄龄 背景介绍 李长春 副总经理 男 45 党员，在职研究生学历。1998 年 10 月2001 年 3 月历任四川华润蓝剑啤酒有限公司主管，资阳办事处主任；2001 年 3 月2016 年 12 月历任四川沱牌舍得集团有限公司，四川沱牌舍得酒业股份有限公司董事长助理，营销公司副总经理；2

37、016 年 12 月2018 年 11 月历任四川全兴酒销售有限公司总经理；2018 年 11 月2023 年 2 月历任四川省五粮液集团旗下的川红茶业集团有限公司和五茗茶业控股有限公司党委委员，董事，副总经理；2023年 2 月2023 年 12 月历任四川酒业茶业投资集团营销有限公司总经理。李小刚 外部董事 男 53 党员，工商管理硕士，高级营销师。1993 年入职泸州老窖股份有限公司；2005 年2008 年任泸州老窖销售公司西北大区经理；2008 年2015 年历任泸州老窖博大公司总经理，董事长；2015 年2021 年 3 月就职于泸州老窖股份有限公司销售公司，历任常务副总经理，党委

38、书记；泸州老窖怀旧酒类营销有限公司董事长；2001 年，被评为泸州市杰出青年岗位能手；2002 年，被评为四川省食品工业营销先进工作者称号；2014 年，被评为泸州市第三届十大经济人物；2015 年，被评为中国酒类流通 20 年营销领袖；2016 年，被评为中国酒业重构期领军人物。期间，多次荣获泸州老窖股份有限公司功勋奖，劳模奖，先进个人等荣誉称号。2023 年 7 月被聘为“上海合作组织国家多功能经贸平台智库专家工作委员会专业顾问”。在白酒行业深耕二十余年，擅长企业营销，管理与品牌打造等工作，在创新营销管理模式和营销战略战术方面成绩显著。资料来源：公司公告、招商证券 贯彻贯彻“五品五品+五化

39、五化”的营销的营销总战略总战略，保存量做增量。，保存量做增量。本次会议上，公司提出将开启复兴与市场重构的新时代。制定了五年规划，总体目标是产值和营收在整个行业里有显著提升。营销上，贯彻“五品+五化”的营销总战略（“五品”：品牌、品质、品运、品育、品评，“五化”：品牌化、市场化、全国化、信息化、数据化），坚持“保存量、做增量，稳中求进”的营销总基调，一方面保护和优化总经销产品，另一方面全力推进自营品牌、自营产品、自营团队、自营渠道建设。打造冰川河谷生态酿造概念。打造冰川河谷生态酿造概念。品牌传播上，结合地理特征和历史溯源，公司提出了中国冰川河谷生态酿造产区概念，位于南北天山冰川交汇、河谷冲积出的

40、-10-50500020202120222023Q1-Q3营业收入（亿元）归母净利润（亿元）收入yoy(%)归母yoy(%)0204060802000212022销售人员数量（人）敬请阅读末页的重要说明 13 行业定期报告 理想酿酒之地。聚焦伊利王、一号窖大单品打造，强化价格管理体系。聚焦伊利王、一号窖大单品打造，强化价格管理体系。产品战略方面，聚焦主流价位大单品，500-1000 元价位主推伊力王，200-500 元价位主推壹号窖。设立产品研发部全面梳理产品矩阵

41、，同时停止疆内产品开发，进一步扩大自营产品占比。4 月 1 日起，公司全线产品将涨价，同时将有效管理管控各级价格体系，纳入经销商和团队年度刚性考核。图图 19：伊力特产区生态：伊力特产区生态 图图 20：伊力特产品战略：伊力特产品战略 价位带 主要产品 100 元以内 伊力大曲、伊力特曲 100-200 元 伊力老窖系列 200-500 元元 伊力特壹号窖系列伊力特壹号窖系列 500-1000 元元 伊力王酒系列伊力王酒系列 资料来源：招商证券 资料来源：招商证券 区域扁平化，销售团队规模区域扁平化，销售团队规模 200%增长。增长。组织管理上强调区域扁平化、运作精细化。下一步我们对市场进行扁

42、平化，甚至扁平到乡镇。重视团队建设，全体高管包片赋能营销体系，疆内营销团队规模实现 200%增长，并会进一步提升团队成员数量和质量，打造“成都+乌鲁木齐+总部”基地。大销售公司统一管控口径，强化经销商及终端服务能力。大销售公司统一管控口径，强化经销商及终端服务能力。改革指挥体系，做实、做大、做强销售公司，统一管控口径，提高指挥效率，加强费效管理，优化服务保障体系。24 年公司成立数字营销部，利用五码系统数字化赋能渠道管理，加强核心终端体系搭建，提高经销商服务能力，实现渠道深耕。线下营销方面，疆内划分乌昌、北疆、南疆 3 个营销大区，疆外划分东西南北 4 个营销大区。团购服务部、市场管理部和企划

43、部等职能部门负责为整个营销体系赋能。图图 21：伊力特伊力特组织组织架架构构 资料来源：招商证券 新疆伊力特实业股份有限公司新疆伊力特销售有限公司职能部门战略品牌部、销售管理部、产品开发部企划部、市场管理部、团购服务部党群行政部、综合部、财务部线下销售总经销部疆内公司乌昌大区北疆大区南疆大区疆外公司北部大区南部大区西部大区东部大区线上销售数字营销部 敬请阅读末页的重要说明 14 行业定期报告 投资建议：补齐营销短板，关注改革推进。投资建议：补齐营销短板，关注改革推进。公司外聘营销专才，补齐过去短板，建议关注后续改革推进。作为疆内地产酒龙头，有望享受本轮新疆发展机遇，稳固疆内地位的同时提升疆外市

44、场消费者认知，十四五末有望完成既定规划，实现 35 亿收入，上调 23-25 年 EPS 至 0.68、0.90、1.11 元，对应 24 年24XPE，维持“增持”评级。表表 5：伊力特盈利预测：伊力特盈利预测 会计年度会计年度 2021 2022 2023E 2024E 2025E 营业总收入（百万元）1938 1623 2223 2767 3340 yoy 8%-16%37%24%21%营业利润（百万元）464 239 439 571 710 yoy 0%-48%84%30%24%归母净利润（百万元）313 165 323 423 525 yoy-9%-47%95%31%24%每股收益（

45、元）0.66 0.35 0.68 0.90 1.11 P/E（倍）33.3 62.9 32.3 24.6 19.8 P/B（倍）2.8 2.8 2.6 2.4 2.2 资料来源：公司公告、招商证券 六、六、老白干酒：深挖企业价值内涵，老白干酒：深挖企业价值内涵，“战略三品战略三品”增增势良好势良好 深挖企业价值内涵，坚持长期主义。深挖企业价值内涵，坚持长期主义。“一树三香 美美与共”衡水老白干中国酒业价值增长大会于 3 月 17 日于成都召开，公司总经理王占刚发表题目为综合型酒企价值增长内涵的演讲，旗下五家企业要更深挖自身价值，方能在名酒竞争中找到抓手，老白干具备独特香型价值以及健康价值。武陵

46、是名酒酱香价值。孔府家是儒雅香，中国传统的儒家文化代表。板城打造河北柔顺浓香第一品牌。此外，还要坚定发展战略、注重产品品质、坚持长期主义。图图 22：3 月月 17 日日“一树三香一树三香 美美与共美美与共”中国酒业价值增中国酒业价值增长大会长大会 图图 23：老白干亮相春糖展会：老白干亮相春糖展会 资料来源：招商证券 资料来源：招商证券 敬请阅读末页的重要说明 15 行业定期报告 老白干老白干“战略三品战略三品”前前 2 月增长月增长 20%，板城和顺，板城和顺 1975 打造河北百元最大单品。打造河北百元最大单品。在白酒行业进入存量竞争的时代，龙头集中效应愈发明显，老白干扎根河北市场做高端

47、突破，聚焦石家庄、唐山、衡水，以市区为中心，中心开花、四面合围，着力培育甲等 15、甲等 20 和 1915，以上“战略三品”在 24 年前两月销售同比增长 20%，动销表现良好。省外市场坚持“一优一高一特”的产品策略，板城的和顺 75 已成为河北百元价格带最大单品。老白干创新营销方式，践行品质营销、文化营销、体验营销和数字化营销，构建 BC 一体营销体系，通过体验会、回场游等培育动作，培育壮大终端消费者并促进终端动销。武陵打造常德武陵打造常德 10 亿基地市场，带动省会制高点，省外聚焦四大市场。亿基地市场，带动省会制高点，省外聚焦四大市场。武陵在注重利润的基础上，更注重两类指标：客户数量、客

48、户忠诚度。通过看得见的价值如品牌、品质、价格以及看不见的价值如情感、文化服务来打动消费者。在酱酒行业率先做瓶储的概念，上酱和武陵王要求瓶储一年以后才能出厂，其他产品要求最低 3 个月。情感上将武陵与桃花源、“美好”相关联。24 年武陵将在常德建立起 10 亿级基地市场，进一步带动省会制高点，省外聚焦福建、广东、河南、河北四大市场。23 年深圳样板市场打造成功，销售超 2000 万，千元以上产品占比过半，24 年续签率达 86%，开门红完成良好，强化宴席渠道及大众价位布局。开门红完成良好，强化宴席渠道及大众价位布局。渠道调研反馈，一季度公司完成情况良好，进度达到去年同期，商务场景恢复相对较慢，但

49、老白干核心产品仍有较好增长，势能持续向上。24 年公司组织进行裂变，中档酒部门负责100-300 元产品销售，推出 100 元价位新产品 v9，更加重视大众价位带产品市场占有。24 年公司将宴席渠道也作为甲等系列的主销渠道，甲等 15 升级新包装变为红色。唐山市场增增长良好，石家庄触底回升。投资建议：市场反应悲观预期，经营质量逐步提升，一季报有望催化，维持投资建议：市场反应悲观预期，经营质量逐步提升，一季报有望催化，维持“强强烈推荐烈推荐”！我们认为，老白干本部核心产品线逐步成型，“战略三品”发展良好，在政商务招待形成一定的品牌影响力，后续在强化宴席等渠道后，有望成为地产龙头升级又一样板。武陵

50、酒新厂区产能逐步释放，在强化省内基地市场打造的同时，省外模式不断探索，潜在弹性大。维持 23-25 年 EPS 为 0.69、0.94、1.28 元，对应 24 年 20X，考虑到公司内部改革对经营效率的改善，利润率仍有较大提升空间，目前市场反映悲观预期，预计一季报有望形成股价催化。维持“强烈推荐”投资评级。表表6：老白干酒盈利预测：老白干酒盈利预测 会计年度会计年度 2021 2022 2023E 2024E 2025E 营业总收入（百万元）4027 4653 5344 6167 7140 yoy 12%16%15%15%16%营业利润（百万元）509 935 842 1141 1563 y

51、oy 17%84%-10%35%37%归母净利润（百万元）389 708 634 858 1175 yoy 25%82%-10%35%37%每股收益（元）0.43 0.77 0.69 0.94 1.28 P/E（倍）43.8 24.5 27.4 20.2 14.8 P/B（倍）4.6 4.0 3.6 3.2 2.7 资料来源：公司公告、招商证券 敬请阅读末页的重要说明 16 行业定期报告 七、七、水井坊：商务恢复缓慢，水井坊：商务恢复缓慢，“加倍下注加倍下注”发展发展瑧酿酿八号八号 核心市场稳步增长，有效门店复合增速核心市场稳步增长，有效门店复合增速 14%。23 年水井坊实现恢复性增长，核心

52、市场江苏、浙江市场稳步快速成长，内蒙古增速远超平均值，成为明星市场。数字化工具配合渠道库存管理和 BC 联动，保障产品价值链稳定，个体经销商利润在竞品中具备吸引力。以重点省份和城市为根据地，终端门店不断增加，公司有效门店的复合增长率达 14%。井台会战覆盖 12 个省份，万店豪礼活动大幅提升开瓶率，美学馆、体验馆覆盖 55 座城市强化品牌培育。图图 24：水井坊投资者交流会：水井坊投资者交流会 图图 25：水井坊春糖展厅：水井坊春糖展厅 资料来源：招商证券 资料来源：招商证券 商务恢复缓慢，消费有所降级，商务恢复缓慢，消费有所降级，“加倍下注加倍下注”发展发展瑧酿八号。酿八号。纵观市场，消费降

53、级趋势明显，商务宴请与赠礼场景复苏缓慢，瑧酿八号迎合了性价比次高端消费需求，公司 24 年也将“加倍下注”发展。此外公司抓住趋势积极向下创新，推出 200 元价位新品天号陈。行业渠道库存水平高，公司提前清理消化社会库存，春节期间库存水平处于可控合理范围。市场总体进入存量竞争，营销成本扩张，马太效应加剧。瑧酿八号增加分销覆盖，重塑井台强化圈层营销。酿八号增加分销覆盖，重塑井台强化圈层营销。24 年侧重臻酿八号的突破和井台系列的重塑，臻酿八号开展百城万店计划，巩固堡垒市场，发力先锋市场，培育储备市场，另外拓展新店，增加分销覆盖，动销导向激励持续开瓶。井台重塑方面，一个是在重点城市我们要招募、培育、

54、引领圈层营销。另一块要在全年坚持补贴精品活动，采用消费者喜闻乐见的形式培育消费者。营销创新方面，让美学馆和体检馆成为品鉴基地+团购生意的增长点。投资建议：商务投资建议：商务羸羸弱对弱对高端品培育高端品培育形成制压，竞争加剧费用难收缩形成制压，竞争加剧费用难收缩，维持，维持“增增持持”。由于商务需求的偏弱，井台及典藏等高价产品消费者教育仍有较大阻力，看好公司八号持续打造次高端性价比大单品，库存出清后，24 年有望稳健增长。由于次高端行业竞争加剧，预计公司费用率难有下降，维持 23-25 年 EPS 为2.52、2.96、3.34 元，对应 24 年 17X，维持“增持”投资评级。敬请阅读末页的重

55、要说明 17 行业定期报告 表表 7：水井坊盈利预测：水井坊盈利预测 会计年度会计年度 2021 2022 2023E 2024E 2025E 营业总收入（百万元）4632 4673 4889 5520 6232 yoy 54%1%5%13%13%营业利润（百万元）1669 1633 1656 1942 2187 yoy 73%-2%1%17%13%归母净利润（百万元）1199 1216 1233 1446 1629 yoy 64%1%1%17%13%每股收益（元）2.46 2.49 2.52 2.96 3.34 P/E（倍）19.9 19.6 19.4 16.5 14.6 P/B（倍）9.1

56、 6.9 5.5 4.4 3.6 资料来源：公司公告、招商证券 八、八、投资建议：信心回升，布局强势品种投资建议：信心回升，布局强势品种 动销及价格表现好于预期，信心回升。动销及价格表现好于预期，信心回升。淡季的反馈尚可，动销及价格的表现好于此前预期，供给侧相对更加理性，这在参与人数“偏冷”的春糖氛围中，让我们可以对后市有更多期待。资金面来看，高股息蔓延资金、海外和国内长线资金有流入趋势，这些资金从大向小买。板块三年震荡盘整，今年更应重视板块龙头，尤其是在估值低位有成长性修复的龙头公司。继续推荐白马品种贵州茅台、山西汾酒贵州茅台、山西汾酒，两家基本面确定性高。千元价格带预期差最为明显，五粮液五

57、粮液管理能力及价格管控措施有积极的变化，五粮液、老窖老窖竞争优势仍在，建议加大布局。地产酒市场低估了今年春节返乡回补的高弹性，继续推荐份额优势强化的古井贡酒、今世缘、金徽酒、老白干酒古井贡酒、今世缘、金徽酒、老白干酒。关注伊力特改革进展。九、九、行业重点公司估值表行业重点公司估值表 表表 8 8：重点公司估值表（市值均为亿元人重点公司估值表（市值均为亿元人民币；股价中；股价中 A A 股单位为元、港股单股单位为元、港股单位为港元）：位为港元）：代码代码 公司名称公司名称 投资评级投资评级 市值市值 股价股价 EPSEPS PEPE 2222 23E23E 24E24E 25E25E 2222

58、23E23E 24E24E 25E25E 高端阳型 600519 贵州茅台 强烈推荐 21372 1701.4 49.9 59.5 70.3 81.9 34 29 24 21 000858 五粮液 强烈推荐 5956 153.4 6.9 7.7 8.4 9.3 22 20 18 16 600809 山西汾酒 强烈推荐 3011 246.9 6.6 8.7 10.9 13.3 37 28 23 19 000568 泸州老窖 强烈推荐 2696 183.1 7.0 9.0 11.1 13.6 26 20 17 13 002304 洋河股份 强烈推荐 1523 101.1 6.2 7.0 8.0 9

59、.1 16 14 13 11 000596 古井贡酒 强烈推荐 1189 261.5 6.0 8.7 11.5 14.4 44 30 23 18 600702 舍得酒业 强烈推荐 275 82.5 5.1 5.3 6.2 7.0 16 16 13 13 6186.HK 中国飞鹤 强烈推荐 286 3.5 0.5 0.4 0.4 0.4 6 9 9 8 603198 迎驾贡酒 强烈推荐 536 67.0 2.1 2.9 3.6 4.4 31 24 19 15 603589 口子窖 强烈推荐 249 41.4 2.6 2.9 3.3 3.8 16 14 13 11 603369 今世缘 强烈推荐

60、728 58.0 2.0 2.5 3.1 3.7 29 23 19 16 000799 酒鬼酒 强烈推荐 194 59.8 3.2 1.7 1.7 2.0 19 35 35 30 敬请阅读末页的重要说明 18 行业定期报告 600779 水井坊 增持 239 48.9 2.5 2.5 3.0 3.3 20 19 17 15 600559 老白干酒 强烈推荐 174 19.0 0.8 0.7 0.9 1.3 25 28 20 15 600197 伊力特 增持 104 22.1 0.4 0.5 0.7 0.9 63 42 32 25 603919 金徽酒 强烈推荐 107 21.1 0.6 0.7

61、 1.0 1.4 38 29 21 16 6979.HK 珍酒李渡 强烈推荐 321 10.4 0.3 0.5 0.7 0.8 31 19 15 11 603896 寿仙谷 增持 52 25.7 1.4 1.4 1.7 2.0 19 18 15 13 大众阳型 603288 海天味业 强烈推荐 2215 39.8 1.3 1.1 1.3 1.4 30 37 31 28 9633.HK 农夫山泉 增持 4151 40.7 0.8 0.9 1.1 1.3 49 40 34 30 600887 伊利股份 强烈推荐 1824 28.7 1.5 1.6 1.9 2.1 19 17 15 14 2319.

62、HK 蒙牛乳业 强烈推荐 697 19.5 1.3 1.4 1.5 1.7 13 13 12 10 6186.HK 中国飞鹤 强烈推荐 286 3.5 0.5 0.4 0.4 0.4 6 9 9 8 605499 东鹏饮料 强烈推荐 722 180.4 3.6 5.1 6.7 8.6 50 36 27 21 605337 李子园 无评级 52 13.2 0.6 0.7 0.7 0.8 24 20 19 17 600298 安琪酵母 强烈推荐 253 29.1 1.5 1.5 1.6 1.8 19 20 18 16 002568 百润股份 强烈推荐 196 18.7 0.5 0.9 1.1 1.

63、2 37 21 18 15 000869 张裕 A 无评级 125 23.0 0.6 0.6 0.7 0.8 37 38 33 29 600059 古越龙山 无评级 81 8.9 0.2 0.5 0.5 0.3 40 20 16 30 1579.HK 颐海国际 强烈推荐 125 13.3 0.7 0.9 1.0 1.2 17 14 12 10 002507 涪陵榨菜 强烈推荐 155 13.4 1.0 0.7 0.8 0.9 13 18 16 15 300908 仲景食品 增持 40 40.3 1.3 1.8 2.0 2.3 32 23 20 18 002557 洽洽食品 强烈推荐 170 3

64、3.6 1.9 1.7 2.1 2.4 17 20 16 14 002991 甘源食品 强烈推荐 76 81.4 1.7 3.2 4.0 4.9 48 25 20 17 600872 中炬高新 强烈推荐 195 24.9 (0.8)2.1 1.0 1.2 (33)12 26 20 603317 天味食品 强烈推荐 134 12.6 0.5 0.4 0.6 0.7 28 30 23 19 603170 宝立食品 增持 62 15.5 0.5 0.8 0.8 0.9 29 19 20 17 603755 日辰股份 强烈推荐 21 20.9 0.5 0.7 0.9 1.1 40 31 24 19 6

65、00305 恒顺醋业 增持 91 8.2 0.1 0.2 0.2 0.3 59 55 34 27 1112.HK HH 国际控股 强烈推荐 66 11.2 1.0 1.3 1.7 2.0 11 8 6 5 300791 仙乐健康 强烈推荐 62 34.4 1.2 1.5 2.2 2.6 29 23 15 13 605300 佳禾食品 增持 56 14.0 0.3 0.7 0.8 1.0 48 21 17 14 0291.HK 华润啤酒 强烈推荐 1059 36.0 1.3 1.6 1.8 2.1 24 21 18 16 大众阴型 600600 青岛啤酒 强烈推荐 916 84.1 2.7 3.

66、2 3.7 4.2 31 27 23 20 600132 重庆啤酒 强烈推荐 316 65.4 2.6 2.8 2.9 3.2 25 24 22 21 603517 绝味食品 强烈推荐 124 20.1 0.4 0.9 1.4 1.7 54 22 14 12 603866 桃李面包 强烈推荐 104 6.5 0.5 0.4 0.4 0.4 14 18 18 18 1458.HK 周黑鸭 增持 36 1.7 0.0 0.1 0.2 0.2 150 17 9 7 603345 安井食品 强烈推荐 258 87.8 4.2 5.4 6.2 7.4 21 16 14 12 300973 立高食品 强烈

67、推荐 59 34.9 0.9 0.6 1.5 1.9 41 63 23 18 605089 味知香 增持 44 31.6 1.0 1.1 1.3 1.5 30 30 24 21 001215 千味央厨 增持 49 48.9 1.2 1.6 2.4 3.0 41 31 21 17 605338 巴比食品 强烈推荐 44 17.5 0.9 0.9 1.0 1.1 19 21 18 15 资料来源：招商证券研究 注 1：皆为 3 月 22 日收盘价；注 2：阳型是销售半径大公司，阴型是销售半径小公司 敬请阅读末页的重要说明 19 行业定期报告 图图 2626：食品饮料食品饮料行业历史行业历史 PEB

68、andPEBand 图图 2727：食品饮料食品饮料行业历史行业历史 PBBandPBBand 资料来源：公司数据、招商证券 资料来源：公司数据、招商证券 15x25x30 x40 x55x0040005000600070008000Mar/22Sep/22Mar/23Sep/234.5x5.6x6.6x7.6x8.7x004000500060007000Mar/22Sep/22Mar/23Sep/23 敬请阅读末页的重要说明 20 行业定期报告 分析师承诺分析师承诺 负责本研究报告的每一位证券分析师，在此申明，本报告清晰、准确地反映了分析师本人的研

69、究观点。本人薪酬的任何部分过去不曾与、现在不与，未来也将不会与本报告中的具体推荐或观点直接或间接相关。评级说明评级说明 报告中所涉及的投资评级采用相对评级体系，基于报告发布日后 6-12 个月内公司股价（或行业指数）相对同期当地市场基准指数的市场表现预期。其中，A 股市场以沪深 300 指数为基准；香港市场以恒生指数为基准；美国市场以标普 500 指数为基准。具体标准如下：股票评级股票评级 强烈推荐：预期公司股价涨幅超越基准指数 20%以上 增持：预期公司股价涨幅超越基准指数 5-20%之间 中性：预期公司股价变动幅度相对基准指数介于 5%之间 减持：预期公司股价表现弱于基准指数 5%以上 行

70、业评级行业评级 推荐：行业基本面向好，预期行业指数超越基准指数 中性：行业基本面稳定，预期行业指数跟随基准指数 回避：行业基本面转弱，预期行业指数弱于基准指数 重要重要声声明明 本报告由招商证券股份有限公司（以下简称“本公司”）编制。本公司具有中国证监会许可的证券投资咨询业务资格。本报告基于合法取得的信息，但本公司对这些信息的准确性和完整性不作任何保证。本报告所包含的分析基于各种假设，不同假设可能导致分析结果出现重大不同。报告中的内容和意见仅供参考，并不构成对所述证券买卖的出价，在任何情况下，本报告中的信息或所表述的意见并不构成对任何人的投资建议。除法律或规则规定必须承担的责任外，本公司及其雇员不对使用本报告及其内容所引发的任何直接或间接损失负任何责任。本公司或关联机构可能会持有报告中所提到的公司所发行的证券头寸并进行交易，还可能为这些公司提供或争取提供投资银行业务服务。客户应当考虑到本公司可能存在可能影响本报告客观性的利益冲突。本报告版权归本公司所有。本公司保留所有权利。未经本公司事先书面许可，任何机构和个人均不得以任何形式翻版、复制、引用或转载，否则，本公司将保留随时追究其法律责任的权利。