1、请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 福昕软件福昕软件(688095)PDF 龙头，双转型战略构筑增长新引擎龙头，双转型战略构筑增长新引擎 李沐华李沐华(分析师分析师)伍巍伍巍(研究助理研究助理) 证书编号 S0880519080009 S0880123070157 本报告导读：本报告导读：公司正采取系列举措深化订阅优先与渠道优先的战略转型，阶段性成果显著，叠加公司正采取系列举措深化订阅优先与渠道优先的战略转型，阶段性成果显著，叠加AI产品的逐步放量，未来业绩增速或超预期。产品的逐步放量，未来业绩增速或超预期。投资要

2、点：投资要点：首次覆盖，给予增持评级。首次覆盖，给予增持评级。预计 2023-2025 年公司 EPS 分别为-1.08/-0.12/0.45 元。给予目标价 101.76 元，对应 2024 年 14 倍 PS。双转型战略进展顺利，验证了长期发展逻辑，随着国内外双转型战略进展顺利，验证了长期发展逻辑，随着国内外 AI 应用生应用生态进一步拓展，未来业绩弹性将超预期态进一步拓展，未来业绩弹性将超预期。市场认为公司营收增速下滑且亏幅扩大，成长性堪忧。我们认为，公司正采取系列举措深化订阅优先与渠道优先的战略转型，考虑到转型初期的新客开拓，以及加强引导采购维护升级服务的永久授权客户转换订阅，研发和营

3、销网络布局的投入较大，业绩短期承压，但订阅及渠道转型的阶段性成果已现，叠加 AI 产品的逐步放量，未来业绩弹性或超预期。核心逻辑：产品云化转型进展迅速，核心逻辑：产品云化转型进展迅速，AI 赋能下竞争力凸显。赋能下竞争力凸显。公司完成对核心产品线的打包与升级，发布了集桌面端、移动端和云端三端一体化，并结合电子签名、AI 助手等云服务功能的新产品线 PDF Editor Suite 及 PDF Editor Suite Pro，推动产品云化转型，同时通过全家桶模式带动订阅转型。另外在销售上，订阅转型营销规划也在稳中有序逐渐落地。多措并举下，根据公司业绩快报，2023 年实现 ARR约 2.49

4、亿元，同比增长约 80%，预计实现年度订阅收入比例约 35%，2023 年第四季度单季度订阅收入占比提升至约 40%。同时公司正进军国内 B端相关行业应用，新项目领域也将贡献新增量。催化剂：催化剂：订阅比例持续提升、国内版通用 AI 助手功能正在申请备案 风险提示：风险提示：研发成果不及预期、国内市场拓展不及预期风险 财务摘要（百万元）财务摘要（百万元）2021A 2022A 2023E 2024E 2025E 营业收入营业收入 541 580 612 665 776(+/-)%15%7%6%9%17%经营利润（经营利润（EBIT）-3-24-142-12 64(+/-)%-103%-684%

5、-483%91%629%净利润（归母）净利润（归母）46-2-99-11 41(+/-)%-60%-104%-5582%89%487%每股净收益（元）每股净收益（元）0.51-0.02-1.08-0.12 0.45 每股股利（元）每股股利（元）0.40 0.35 0.00 0.01 0.10 利润率和估值指标利润率和估值指标 2021A 2022A 2023E 2024E 2025E 经营利润率经营利润率(%)-0.6%-4.2%-23.2%-1.8%8.3%净资产收益率净资产收益率(%)1.6%-0.1%-3.9%-0.4%1.6%投入资本回报率投入资本回报率(%)-0.1%-0.6%-4.

6、4%-0.3%1.7%EV/EBITDA 279.83 570.69 505.81 72.81 市盈率市盈率 135.74 153.13 股息率股息率(%)0.6%0.5%0.0%0.0%0.1%首次覆盖首次覆盖 评级：评级：增持增持 目标价格：目标价格：101.76 当前价格：68.60 2024.03.27 交易数据 52 周内股价区间（元）周内股价区间（元）39.44-233.30 总市值（百万元）总市值（百万元）6,276 总股本总股本/流通流通 A股（百万股）股（百万股）91/91 流通流通 B 股股/H股（百万股）股（百万股）0/0 流通股比例流通股比例 100%日均成交量（百万股

7、）日均成交量（百万股）3.32 日均成交值（百万元）日均成交值（百万元）197.16 资产负债表摘要 股东权益（百万元）股东权益（百万元）2,606 每股净资产每股净资产 28.48 市净率市净率 2.4 净负债率净负债率-80.64%EPS（元）2022A 2023E Q1 0.05-0.17 Q2 0.17-0.38 Q3-0.14-0.17 Q4-0.11-0.36 全年全年-0.02-1.08 升幅(%)1M 3M 12M 绝对升幅 33%-0%-26%相对指数 31%-5%-19%公司首次覆盖公司首次覆盖 -61%-36%-11%15%40%65%2023-03 2023-06 20

8、23-09 2023-1252周内股价走势图周内股价走势图福昕软件上证指数计算机计算机/信息科技信息科技 股票研究股票研究 证券研究报告证券研究报告 请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 2 of 23 Table_Page 福昕软件福昕软件(688095)(688095)模型更新时间：2024.03.26 股票研究股票研究 信息科技 计算机 福昕软件(688095)首次覆盖首次覆盖 评级：评级：增持增持 目标价格：目标价格：101.76 当前价格：68.60 2024.03.27 公司网址 公司简介 公司是全球 PDF 电子文档核心技术与应用领域的领导厂商，国际

9、PDF 标准组织核心成员、中国版式文档 OFD 标准制定成员。“Foxit”也是中国为数不多的具有全球影响力和竞争力的国际软件知名品牌。绝对价格回报（%）52 周内价格范围 39.44-233.30 市值（百万元）6,276 财务预测（单位：百万元）财务预测（单位：百万元）损益表损益表 2021A 2022A 2023E 2024E 2025E 营业总收入营业总收入 541 580 612 665 776 营业成本 19 27 28 31 36 税金及附加 1 2 2 2 2 销售费用 290 288 349 339 380 管理费用 95 110 190 156 128 EBIT -3-24

10、-142-12 64 公允价值变动收益 7 1 0 0 0 投资收益 65 20 47 37 51 财务费用 5-2-7 4 5 营业利润营业利润 52-23-135-16 59 所得税 6-1-26-4 13 少数股东损益 0 0-10-2 5 净利润净利润 46-2-99-11 41 资产负债表资产负债表 货币资金、交易性金融资产 2,283 2,153 1,847 1,942 1,961 其他流动资产 258 209 209 209 209 长期投资 135 194 276 347 424 固定资产合计 48 58 63 69 73 无形及其他资产 59 52 66 70 79 资产合计

11、资产合计 3,174 3,044 2,937 3,151 3,331 流动负债 233 326 372 608 751 非流动负债 94 57 57 57 57 股东权益 2,847 2,662 2,508 2,486 2,523 投入资本投入资本(IC)2,886 2,724 2,620 2,798 2,935 现金流量表现金流量表 NOPLAT -3-18-114-9 51 折旧与摊销 25 31 23 25 26 流动资金增量 -35-81-4 25 27 资本支出 -46-9-129-62-92 自由现金流自由现金流 -59-77-225-21 11 经营现金流 52 58-146 4

12、 55 投资现金流 -215-207-164-96-118 融资现金流 -243-227-5 186 83 现金流净增加额现金流净增加额 -406-376-316 95 20 财务指标财务指标 成长性成长性 收入增长率 15.5%7.2%5.6%8.7%16.6%EBIT 增长率 -102.7%-684.3%-483.1%91.4%629.1%净利润增长率 -59.9%-103.8%-5582.3%89.3%486.6%利润率 毛利率 96.6%95.3%95.4%95.3%95.4%EBIT 率 -0.6%-4.2%-23.2%-1.8%8.3%净利润率 8.5%-0.3%-16.2%-1.

13、6%5.3%收益率收益率 净资产收益率(ROE)1.6%-0.1%-3.9%-0.4%1.6%总资产收益率(ROA)1.5%-0.1%-3.4%-0.3%1.2%投入资本回报率(ROIC)-0.1%-0.6%-4.4%-0.3%1.7%运营能力运营能力 存货周转天数 1.2 1.8 1.5 1.6 应收账款周转天数 40.0 40.8 41.7 40.8 39.7 总资产周转周转天数 2,110.9 1,930.2 1,758.5 1,647.2 1,504.3 净利润现金含量 1.1-33.1 1.5-0.4 1.3 资本支出/收入 8.5%1.5%21.0%9.3%11.9%偿债能力偿债能

14、力 资产负债率 10.3%12.6%14.6%21.1%24.2%净负债率 11.5%14.4%17.1%26.7%32.0%估值比率估值比率 PE 135.74 153.13 PB 2.34 1.55 2.50 2.52 2.48 EV/EBITDA 279.83 570.69 505.81 72.81 P/S 6.10 7.83 10.25 9.43 8.09 股息率 0.6%0.5%0.0%0.0%0.1%-38%-26%-14%-2%10%21%33%45%1m3m12m-10%3%17%30%44%57%-61%-36%-10%15%40%66%-072023-

15、11股票绝对涨幅和相对涨幅股票绝对涨幅和相对涨幅福昕软件价格涨幅福昕软件相对指数涨幅-23%-15%-7%1%9%17%21A22A23E24E25E利润率趋势利润率趋势收入增长率(%)EBIT/销售收入(%)-4%-3%-2%-1%0%2%21A22A23E24E25E回报率趋势回报率趋势净资产收益率(%)投入资本回报率(%)12%16%20%24%28%32%327423521A22A23E24E25E净资产净资产(现金现金)/)/净负债净负债净负债(现金)(百万)净负债/净资产(%)JXjWzW9UlXaZGWlZdYmV6M8Q7NoMoOoMqMkPoOmPjM

16、mOyQ7NrQsRwMnMrMvPnOmR 请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 3 of 23 Table_Page 福昕软件福昕软件(688095)(688095)目录目录 1.盈利预测与估值.4 1.1.核心假设.4 1.2.盈利预测与估值.4 2.产品覆盖 PDF 全生命周期，AI 功能集成加速转型.5 2.1.PDF 办公软件龙头，兼具 B端和 C 端属性.6 2.2.股权结构稳定，激励计划进展顺利.7 2.3.“双转型”战略优化收入结构，产品矩阵多维覆盖.8 2.4.重视研发创新，产品集成 AIGC 功能.11 2.5.利润端承压，双转型加速.14 3

17、.办公软件迎来高速发展，国产化、数智化趋势提速.16 3.1.国产化和 AI 技术提升 PDF 电子文档的市场需求.16 3.2.角力 Adobe，PDF 领域玩家各有侧重.18 4.订阅渠道双轮驱动，战略方向清晰.20 4.1.引导存量客户转换，持续推进销售渠道转型.20 4.2.AI 化加速订阅转型，布局垂直市场.21 5.风险提示.22 请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 4 of 23 Table_Page 福昕软件福昕软件(688095)(688095)1.盈利预测与估值盈利预测与估值 1.1.核心假设核心假设 1）PDF 编辑器与阅读器是公司主要收入来

18、源，营收占比达到 80%以上，随着公司完成对核心产品线的打包与升级，发布了集桌面端、移动端和云端三端一体化并结合电子签名、AI 助手等云服务功能的新产品线 PDF Editor Suite 及 PDF Editor Suite Pro，产品云化转型效果显著，同时通过全家桶模式带动订阅转型，在嵌入 AIGC 功能的新品的落地催化下，以及在公司订阅渠道持续转型的背景下，未来营收将有提速趋势，预计 PDF编辑器与阅读器 2023-2025 年将实现 6%/8%/18%的增速。2）企业文档自动化解决方案正在国内市场拓展，船舶及家装等领域落地效果明显，产品实力较强，随着进军 B 端行业愈发深入，相关营收

19、或将提速，但考虑到新业务领域仍在研发期，尚未产生规模性收入，预计企业文档自动化解决方案 2023-2025 年将实现 6%/10%/10%的增速；3）PDF工具及在线服务业务增速在一定程度上伴随PDF核心业务的增长，预计该类业务 2023-2025 年将实现 6%/15%/10%的增速；开发平台与工具类业务与在线服务占营 收比例较为接近，预计开发平 台与工具2023-2025 年将实现 5%/10%/10%的增速；公司营收模式较为稳定，商业模式清晰，预计各业务毛利率跟 2022 年保持近似水平。1.2.盈利预测与估值盈利预测与估值 预计公司 2023-2025 年营业收入分别为 6.12/6.

20、65/7.76 亿元，归母净利润分别为-0.99/-0.11/0.41 亿元，EPS 分别为-1.08/-0.12/0.45 元。表表 1：预测公司：预测公司 2023-2025 年营收年营收 6.12/7.26/8.47 亿元亿元 单位：百万元单位：百万元 2022 2023E 2024E 2025E 总计总计 收入合计收入合计 579.86 612.22 665.26 775.56 收入增速收入增速 5.58%8.66%16.58%成本合计成本合计 27.10 28.32 31.48 35.73 毛利率毛利率(%)95.33%95.37%95.27%95.39%一、PDF 编辑器与阅读器

21、收入收入 479.78 506.65 547.18 645.67 成本成本 12.08 12.76 13.78 16.26 收入收入增速增速 6%8%18%毛利率毛利率(%)97.48%97%97%97%二、企业文档自动化解决方案 收入收入 30.04 31.84 35.03 38.53 成本成本 3.55 3.82 4.20 4.62 收入收入增速增速 6%10%10%毛利率毛利率(%)88.18%88.00%88.00%88.00%三、PDF 工具及在线服务 收入收入 37.09 39.13 45.00 49.50 成本成本 11.11 11.74 13.50 14.85 收入收入增速增速

22、 6%15%10%毛利率毛利率(%)70.05%70.00%70.00%70.00%四、开发平台与工具 请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 5 of 23 Table_Page 福昕软件福昕软件(688095)(688095)收入收入 32.95 34.60 38.06 41.86 成本成本 0.36 0.69 0.76 0.84 收入收入增速增速 5%10%10%毛利率毛利率(%)98.91%98.00%98.00%98.00%数据来源：Wind，国泰君安证券研究 我们采用 EV/Sales 和 PS 两种估值方法，对公司进行估值。1 1）EV/SalesEV/

23、Sales 估值法估值法 福昕软件是应用软件与云服务领域的优质供应商，可比公司有用友网络、金山办公、万兴科技。2024 年行业平均 EV/Sales 为 11.85 倍，我们预测 2024 年公司营业收入为 6.65 亿元。考虑到公司订阅和渠道转型成效逐步显现，订阅收入占比进一步提升，盈利能力将得到较大提升，同时通过全家桶模式也在带动订阅转型，加之国内 B端业务拓展节奏较快，公司未来业绩弹性较大，给予 2024 年 14.5 倍的 EV/Sales，合理 EV 为96.43 亿元人民币，对应价格为 113.38 元。表表 2 可比公可比公司司 EV/SalesEV/Sales 估值表估值表 公

24、司名称公司名称 EV（亿元）（亿元）营收（亿元）营收（亿元）EV/SalesEV/Sales 2024/3/22 2023E 2024E 2025E 2023E 2024E 2025E 金山办公金山办公 1488.80 52.93 60.35 78.46 28.13 24.67 18.98 用用友网络友网络 451.29 111.66 138.87 171.42 4.04 3.25 2.63 万兴科技万兴科技 155.39 15.41 20.38 26.37 10.08 7.62 5.89 可比公司平均可比公司平均 14.08 11.85 9.17 数据来源：Wind，国泰君安证券研究（加*公

25、司盈利预测来自于 Wind 一致预期）2 2）PSPS 估值法估值法 福昕软件是国内 PDF 及相关软件领域龙头，可比公司有用友网络、金山办公、万兴科技。2024 年行业平均 PS 为 12.07 倍，考虑到公司发布了集桌面端、移动端和云端三端一体化并结合电子签名、AI 助手等云服务功能的新产品线，AI 相关产品驱动营收增长，因此给予公司 2024 年 14倍 PS，我们预测 2024 年公司营业收入为 6.65 亿元，则 2024 年公司合理市值为 93.10 亿元人民币，对应价格为 101.76 元。表表 3 可比可比公司公司 PS 估值表估值表 公司名称公司名称 市值（亿元）市值（亿元）

26、营收（亿元）营收（亿元）PS 2023/12/15 2023E 2024E 2025E 2023E 2024E 2025E 金山办公金山办公 1522.80 52.93 60.35 78.46 28.77 25.23 19.41 用友网络用友网络 449.19 111.66 138.87 171.42 4.02 3.23 2.62 万兴科技万兴科技 157.97 15.41 20.38 26.37 10.25 7.75 5.99 可比公司平均可比公司平均 14.35 12.07 9.34 数据来源：Wind，国泰君安证券研究（加*公司盈利预测来自于 Wind 一致预期）估值结论：估值结论：综合

27、以上估值方法，按照谨慎取低原则，我们认为公司合理市值为 93.10 亿元人民币，对应目标价 101.76 元。2.2.产品覆盖产品覆盖 PDFPDF 全生命周期，全生命周期，AIAI 功能集成加速转型功能集成加速转型 请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 6 of 23 Table_Page 福昕软件福昕软件(688095)(688095)2.1.PDFPDF 办公软件龙头办公软件龙头，兼具，兼具 B B 端和端和 C C 端属性端属性 福昕软件是国际化运营的福昕软件是国际化运营的 PDFPDF 电子文档解决方案提供厂商。电子文档解决方案提供厂商。公司成立于2001

28、 年，经过 20 余年耕耘，目前已成为 PDF 版式办公软件龙头企业、国际 PDF 协会主要成员、中国版式文档 OFD 标准制定成员，并于 2020年在上交所科创板上市。通过完全自主产权的 PDF 核心技术，公司提供涵盖 PDF 电子文档全生命周期的产品服务，助力知识工作者在处理文档时提高生产率。图图 1 公司深耕公司深耕 PDFPDF 办公软件领域，产品持续更新迭代办公软件领域，产品持续更新迭代 数据来源：公司官网，招股说明书，国泰君安证券研究 标准化产品面向标准化产品面向 B B 端端+C+C 端，客户积累丰厚。端，客户积累丰厚。公司为各行业的个人、企业和机构提供电子文档应用服务和 PDF

29、 解决方案，是同时面向 B 端和 C 端的标准化软件公司。通过多年的技术沉淀和经验积累，公司的产品具有跨平台、高效率、安全等优势，覆盖桌面、互联网与移动互联网。公司在亚洲、美洲、欧洲和澳洲设有多家子公司，直接用户已超过 7.5 亿，企业客户数达 42.5 万以上，遍及世界 200 多个国家和地区。公司业务广泛应用于政府、能源、出版、金融、法律、教育、医疗、生产制造、建筑等众多行业和领域。一大批全球知名企业如微软、谷歌、亚马逊、英特尔，大型央企如中国移动、中建、中铁建，国内互联网巨头如腾讯、百度等均使用了公司的授权技术或通用产品。图图 2 公司产品覆盖大批优质公司产品覆盖大批优质 B 端客户端客

30、户 请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 7 of 23 Table_Page 福昕软件福昕软件(688095)(688095)数据来源：公司官网 2.2.股权结构稳定，激励计划股权结构稳定，激励计划进展顺利进展顺利 管理团队合计持股管理团队合计持股 42.18%42.18%，股权结构稳定。，股权结构稳定。根据公司 2023 三季报披露，公司实际控制人熊雨前先生持有公司 39.80%的股份，曾经职于中国国家天文台和贝恩有限公司，并在天文台参与了国内第一家互联网节点建设，掌握公司核心技术。此外，公司副总裁高震东的配偶江瑛持有 2.38%的股份，管理团队合计持股 42.

31、18%，股权相对集中，有利于公司战略规划的确立和执行。图图 3 股权集中，管理层持股份额高股权集中，管理层持股份额高 数据来源：公司三季报 股权激励计划顺利开展，公司与核心员工利益同频。股权激励计划顺利开展，公司与核心员工利益同频。公司上市以来，连续推出了 2021 年、2022 年限制性股票激励计划，针对核心成员和骨干员工进行长效激励。2023 年 10 月，公司完成了 2022 年限制性股票激励计划首次授予部分第一个归属期的股份登记工作，本批次归属的激励对象人数为 164 人，占公司 2022 年底员工总数 818 人的 20.05%。归属股票数量为 55.05 万股，占计划首次授予数量

32、232.99 万股的 23.71%。2022年限制性股票激励计划首个归属期的顺利开展，是公司对员工激励的兑现，体现了以强激励属性为突出特点的绩效评价体系。表表 4 公司公司 2022 年限制性股票激励计划详情如下年限制性股票激励计划详情如下 请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 8 of 23 Table_Page 福昕软件福昕软件(688095)(688095)归属期 对应考核年度 业绩考核目标 A 公司层面归属比例 100%业绩考核目标 B 公司层面归属比例 80%业绩考核目标 C 公司层面归属比例 50%第一个归属期 2023 X42.26%32.79%X42

33、.46%22.63%X32.79%第二个归属期 2024 X77.83%59.35%X77.83%42.18%X59.35%数据来源：公司公告（注：年度综合业务额=年度永久授权业务收入+(订阅业务 ARR*价格折算系数)。其中存在转换情况的Editor 产品的价格折算系数为 2，不存在转换情况的 eSign 以及在线服务等订阅业务的价格折算系数为 1）2.3.“双转型”战略优化收入结构，产品矩阵多维覆盖“双转型”战略优化收入结构，产品矩阵多维覆盖 公司具有完整的公司具有完整的 PDFPDF 电子文档产品服务体系。电子文档产品服务体系。公司深耕 PDF 电子文档领域 20 余年，积极推进电子文档

34、技术应用创新，努力开创文档服务架构供应商的新形象，持续推进双转型战略，产品业务包括 PDF 编辑器与阅读器、PDF 工具及在线服务、企业文档自动化解决方案和软件开发平台与工具，覆盖电子文档全生命周期。公司产品适用于桌面电脑、平板电脑等应用终端，可在多平台实现同等功能、性能以及用户体验，核心产品生态朝向全家桶模式转型，并集成了 AIGC 技术，为用户提供前沿的基于人工智能的 PDF 文档交互体验。图图 4 公司产品覆盖公司产品覆盖 PDF 电子文档全周期电子文档全周期 数据来源：公司年报 PDFPDF 编辑器与阅读器收入占比最高。编辑器与阅读器收入占比最高。2023 年上半年，PDF 编辑器与阅

35、读器类产品收入为 2.35 亿元，达到总收入的 82.11%，近五年占比整体呈上升趋势。开发平台与工具类产品的营收占比逐年下降，而 PDF 工具及在线服务的营收占比逐年上升，营收结构逐步优化。图图 5 PDF 编辑器与阅读器是公司收入主要来源编辑器与阅读器是公司收入主要来源 请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 9 of 23 Table_Page 福昕软件福昕软件(688095)(688095)数据来源：iFind，国泰君安证券研究 软件开发平台与工具：支持主流平台，便于应用程序添加软件开发平台与工具：支持主流平台，便于应用程序添加 PDFPDF 功能。功能。福昕

36、软件开发平台与工具包括 Foxit PDF SDK 以及其他独立产品的 SDK，程序开发人员无通过开发平台与工具，能够使用主流的编程语言和开发环境为不同平台的应用程序快速添加 PDF 相关功能。Foxit PDF SDK 产品采用通用内核，可跨平台使用，帮助开发者实现 PDF 文档的显示、编辑、搜索、压缩、添加注释、增加 XFA 表单、权限管理、OCR 文字识别、密文处理以及互联 PDF 等功能。Foxit PDF SDK 已在亚马逊、微软、MobilSign 等众多国内外知名企业及机构中得到应用。企业文档自动化解决方案：定制化文档服务提升企业文档自动化解决方案：定制化文档服务提升 B B 端

37、客户工作效率。端客户工作效率。PDF 企业文档自动化解决方案系公司在多年的发展过程中根据企业客户需求自主开发或者通过外部整合的方式获取的 PDF 相关产品与技术，该类产品主要用于实现企业用户对大量 PDF 文档无人工干预的批量处理功能，可满足不同客户在文档索引、文档转换及文档压缩等各方面的差异化需求。该类产品能够为企业客户带来效率的提升、工作流程上的优化并节约文档存储空间，是福昕软件 PDF 文档产品的重要组成部分，也是公司 PDF 产品技术全面性的体现。表表 5 企业文档自动化解决方案企业文档自动化解决方案 产品名称产品名称 主要功能与特点主要功能与特点 PDF Compressor 服务器

38、端批量处理文档转换和压缩的解决方案，主要功能包括 OCR、压缩及生成符合 PDF/A 标准的文档 Rendition Server 企业范围内对标准 PDF 和 PDF/A 文档中央式转换平台，是一种具备较强 适应性的文档转换解决方案，具有结构清晰、操作简便、运行流畅、可靠性高、吞吐量大等特点，为企业建立统一的企业文档处理标准 数据来源：公司年报 PDFPDF 相关工具及在线服务：智能工具和在线服务覆盖客户电子文档全周相关工具及在线服务：智能工具和在线服务覆盖客户电子文档全周期需求。期需求。公司的 PDF 相关工具为公司根据客户特定方面的需求所提供的专有产品，主要产品有 iDox.AI 系列智

39、能服务、Ultraforms、风筝文档、10.54%8.87%7.34%5.68%4.98%77.59%81.55%83.44%82.74%82.11%2.86%2.63%3.55%6.40%5.22%8.87%6.94%5.66%5.18%7.69%0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%200222023H1开发平台与工具PDF编辑器与阅读器PDF工具及在线服务企业文档自动化解决方案其他(补充)请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 10 of 23 Table_Page 福昕软件福昕软件(688095)(68809

40、5)福昕互联可控文档协同平台等。此外，公司还提供丰富的 PDF 在线服务，主要包括满足少量客户对 PDF 简单编辑需求的 PDF 文档处理服务、覆盖个人客户多项增值服务的福昕会员平台、挖掘中小型企业协同办公需求的福昕办公服务、基于国内外不同区域市场的电子签名法规及用户使用习惯研发对应的电子签名产品和解决方案。表表 6 智能工具和在线服务覆盖客户电子文档全周期需求智能工具和在线服务覆盖客户电子文档全周期需求 产品名称产品名称 主要功能与特点主要功能与特点 iDox.AI 系列智能服务 提供人工智能驱动的数据隐私合规解决方案。通过人工智能语义识别与分析技术，实现文档自动检查、文档敏感信息的识别、提

41、取和自动永久去除、文档自动比对等相关功能 Ultraforms 用于电子表单的填写与数据回收功能。通过填写表单后将生成二维码的形式，快速采集信息 风筝文档 基于云形式提供的互联 PDF 产品，能够实现 PDF 阅读、分发阶段的安全权限管理 福昕互联可控文档协同平台 基于互联 PDF 技术开发的文档管理平台，可以实现文档分享、管理、控制等功能 数据来源：公司年报 PDFPDF 行业应用解决方案：垂直市场加强布局，规划智能文档解决方案。行业应用解决方案：垂直市场加强布局，规划智能文档解决方案。依托福昕现有 PDF 核心技术与底层代码，结合特定行业与专业垂直领域的业务场景，公司拓展了 PDF 技术在

42、更多行业更高附加值的应用。表表 7 垂直市场加强布局，规划智能文档解决方案垂直市场加强布局，规划智能文档解决方案 产品名称产品名称 主要功能与特点主要功能与特点 福昕家装智能设计 分为桌面端和移动端两种产品形态。桌面端智能设计为一款家装行业智能化、BIM 化的室内设计软件，通过海量户型图和真实商品模型的导入应用，帮助设计师提高设计效率，快速出图，实现设计效果所见即所得。后者为移动端的轻量化应用，承接桌面端设计方案，支持设计师、门店销售、业主等多角色随时随地一体化作，数据跨设备无缝同步，借助场景化展示，助力装修签单和商品销售 福昕家装云服务 提供线上无接触家装一体化解决方案，通过企业标准化模板、

43、一体化项目 管理、信息实时共享、施工进度可视化、智能动态提醒、轻松移动办公、管理层数据看板来实现设计师、项目经理、施工方和业主等家装全参与方的跨平台和跨终端的即时、无障碍沟通，赋能家装项目的全生命周期管理 福昕公装商业地产解决方案 系面向商场/写字楼/商业综合体/商业连锁等商业经营性地产项目，通过实现串联招商、工程、物业等部门图纸审核，全流程覆盖云服务，助力企业降本增效 福昕船舶图纸管理系统 系与中国船级社共同开发的面向船舶、海工、船用产品相关行业的审图管理信息化解决方案。可实现图纸项目管理、图纸版本管理、图纸工作流程 管理、审图图纸管理、图纸安全可控与签署等功能 数据来源：公司年报 “双转型

44、”战略优化收入结构，拓展客户群体。“双转型”战略优化收入结构，拓展客户群体。在 2022 年三季度，公司启动“订阅加速转型”与“渠道转型”双转型战略，逐步实现商业模式的升级。不同于传统的永久授权模式偏向于提供一次性服务，订阅转型后可以提供持续稳定的现金流，并且通过软件版本更新来提高客户粘性，降低收入增长对于开拓新客户的依赖。渠道转型方面，公司为了突破 Adobe 对于全球 PDF 市场的垄断，与戴尔、新聚思、神州数码等大型 IT 代理商合作，通过其销售渠道扩展市场。在渠道建设过程中，公司积极在渠道商中孵化公司的产品推广团队，“团队培训+技术支持”的一体化推广方案，赋能优质渠道，深化与渠道商的合

45、作。请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 11 of 23 Table_Page 福昕软件福昕软件(688095)(688095)图图 6 累积累积 ARR 快速增长，订阅转型稳步推进快速增长，订阅转型稳步推进 资料来源：公司公告 2.4.重视研发创新，产品集成重视研发创新，产品集成 AIGCAIGC 功能功能 注重技术持续创新，研发投入规模持续大幅增长。注重技术持续创新，研发投入规模持续大幅增长。公司在成立之初就将技术和创新作为公司的核心竞争力，坚持核心技术的完全自主产权和研发创新。公司持续投入长期布局，加大对技术升级及新产品的研发投入，近三年研发费用率均高于 1

46、5%。公司的管理层均具备专业技术背景，有丰富的软件开发行业经验。大批高素质、高学历、高技术的年轻人才加入，不断完善夯实公司的研发团队，加速人才储备扩张。截至 2023 年 6月 30 日，公司研发人员数量为 443 人，占公司总人数的 49.89%。公司共拥有国内外发明专利 44 项，拥有国内外软件著作权 130 项。图图 7 近五年近五年研发投入规模研发投入规模持续持续增长增长，研发费用率均维持在研发费用率均维持在 15%以上以上 资料来源：iFind，国泰君安证券研究 持续加大持续加大 AIAI 研发投入，核心产品渐进集成研发投入，核心产品渐进集成 AIGCAIGC 功能。功能。2023

47、年初，AIGC技术全面爆发，迅速拉动下游产业生态的形成和发展。公司迅速拥抱人工智能发展，规划并落地 AIGC 技术在核心产品的集成。伴随 AI 大模型的持续演进，AI 技术为办公软件行业发展注入全新动能，带来数字内容领域的全新变革。公司为用户提供文档总结、内容改写等功能，提升用户的 PDF 文档交互体验。除了核心产品的 AI 功能升级，公司还在 ChatGPT Plugin Store 上发布免费的 Foxit PDF Assistant 插件，提高品牌知0.921.021.151.391.611.862.132.450.110.130.210.160.160.150.150.00%5.00%

48、10.00%15.00%20.00%25.00%00.511.522.5322Q122Q222Q322Q423Q123Q223Q323Q4E累积ARR（亿元）环比增速0.560.570.751.491.871.730.200.150.160.280.320.390.00%5.00%10.00%15.00%20.00%25.00%30.00%35.00%40.00%45.00%0.00.51.01.52.02002120222023研发费用（亿元）研发费用率（%）请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 12 of 23 Table_Page 福昕软

49、件福昕软件(688095)(688095)名度，拉动对 Foxit PDF 产品的普及和使用。图图 8 Foxit PDF Editor Cloud 文本智能解析及增强问答功能文本智能解析及增强问答功能 资料来源：公司公众号 拥抱行业创新浪潮，全产品生态集成人工智能，优化使用体验。拥抱行业创新浪潮，全产品生态集成人工智能，优化使用体验。2023年 4 月 25 日，公司的海外版云产品 PDF Editor Cloud 集成 ChatGPT 技术，可以为用户提供文档总结、内容改写、实时问答、文本翻译、文档智能解析、增强问答、文本解释和语法拼写纠错八大功能。通过 AIGC功能，产品可以显著提高用户

50、的文档阅读效率以及多语言工作环境下的工作效率。立足云端，Foxit PDF Editor Cloud 的 AI 功能每两周进行迭代更新，并且可以实时向用户同步最新版本，优化用户体验。2023 年9 月 6 日，福昕软件接入百度文心千帆大模型，发布福昕 PDF 中文 AI助手，开始在福昕高级 PDF 编辑器网页版进行测试。图图 9 福昕福昕 PDF 中文中文 AI 助手上线网页版助手上线网页版 资料来源：公司官网 丰富产品矩阵，核心产品向全家桶模式转型。丰富产品矩阵，核心产品向全家桶模式转型。其中，PDF 编辑器拥有 PDF Editor、PDF Editor Cloud 和 PDF Edito

51、r Mobile 三种产品形态。为了给客户提供更为丰富的产品和功能体验，公司的核心产品逐渐向全家桶模式演进，并在 2023 年发布了 PDF Editor Suite 和 PDF Editor Suite Pro 两条产品线。公司的产品均基于自主研发的核心技术体系而形成，除了具有体积小、速度快、跨平台等特性，还拥有互联 PDF 文 请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 13 of 23 Table_Page 福昕软件福昕软件(688095)(688095)档管控、PDF 文档无障碍阅读、支持数字签名等创新特色功能。图图 10 个人版个人版 PDF Editor Cl

52、oudPDF Editor Cloud、PDF Editor SuitePDF Editor Suite 和和 PDF Editor Suite PDF Editor Suite Pro Pro 价格对比价格对比 资料来源：公司官网 AIAI 助手功能免费，云化助推订阅制转型。助手功能免费，云化助推订阅制转型。公司海外版 PDF 编辑器产品的AI 助手功能并不单独收费,而是作为编辑器产品的功能之一,进行有次数限制的免费使用。其中，文档改写每用户每月上限为 100 页；文档翻译每用户每日上限为 50 个指令，每个指令最多 2000 字；文档内容问答每用户每日上限为 50 个指令或问题。与目前市场

53、上以微软为代表的直接加价模式和以 Adobe 为代表的根据使用量进行收费相比，免费的 AI助手功能有助于吸引客户使用，提高产品竞争力。此外，目前 Foxit PDF Editor Cloud 云端产品仅支持订阅制付费，AI 功能的加入有助于吸引用户转变消费模式，助力公司加速订阅制转型。此外，面向垂直领域的“文档数据提取引擎研发项目”也将助力公司在此外，面向垂直领域的“文档数据提取引擎研发项目”也将助力公司在垂直市场的商业价值挖掘垂直市场的商业价值挖掘。该项目将深度应用大语言模型技术，并结合公司自身的 PDF 文档解析等核心技术，实现按需从各重点行业常见的格式文档中提取出所需数据的解决方案，最终

54、以 SDK 或 Cloud API 的形式提供相应能力给上层应用使用。未来随着大模型能力持续迭代升级，公司会进一步拓展 AI 功能，并将其集成到 PDF 全生命周期产品中，不断优化客户使用体验。表表 8 各类各类 PDFPDF 编辑器与阅读器产品具体功能各有侧重编辑器与阅读器产品具体功能各有侧重 产品名称产品名称 简介简介 PDF Editor Suite Pro PDF Editor Suite Pro 系集成了 PDF Editor Pro 和 PDF Editor Cloud、PDF Editor Mobile 三个形态为一体的 PDF 编辑器集成产品包。用户订阅后，只需一个账号，即可同

55、时登录使用，并集成了 eSign 功能。产品可满足机构客户、个人客户和教育客户不同的使用需求 PDF Editor Suite PDF Editor Suite 是公司 PDF Editor 全产品线的集成产品包，集合了公 司云端、桌面端和移动端三个形态的 PDF Editor 产品。用户订阅后，只需一个账号，即可同时登录使用，并集成了 eSign 功能 PDF Editor Pro PDF EditorPro 是 PDF Editor 的升级和强化版本，除可实现 PDF Editor 所具有的全部功能外，还拥有转换 DWG 文件为三维 PDF，添加贝茨编号，图形编辑、着色、剪切，永久删除可见

56、的文本和图像信息等更高级 的功能，可以满足特定用户更高门槛的 PDF 使用需求 PDF Editor PDF Editor 是一款桌面端全功能的 PDF 编辑器，能够实现 PDF 文档的生成、转换、显示、编辑、批注、搜索、压缩、打印、存储、签章、表单、比较、无障碍阅读、保护、安全分发管理等一系列完整的编辑功能，能够满足绝大多数客户 PDF 文档处理的需求 请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 14 of 23 Table_Page 福昕软件福昕软件(688095)(688095)PDF Editor Cloud PDF Editor Cloud 是福昕 PDF 编辑

57、器桌面产品的云化版本，用户无需在本地计算机上安装软件，直接通过 Web 浏览器就可以使用和桌面版本接近的功能，包括：编辑、转换、页面管理 PDF Editor Mobile PDF 移动端编辑器，能够支持 Android、iOS、Windows UWP 等多类平台，能够在移动端以高性能可靠地显示、编辑文档，能够实现与桌面平台相似的使用体验 PDF Reader PDF 桌面端阅读器，能够实现 PDF 文档显示、审阅、注释、签名及打印等功能，是一款便捷、迅速的 PDF 阅读器 数据来源：公司年报 2.5.利润端承压，双转型加速利润端承压，双转型加速 表观收入增速放缓，双转型稳步推进。表观收入增速

58、放缓，双转型稳步推进。根据公司业绩快报，2023 年公司实现总营业收入 6.12 亿元，同比增长 5.58%。剔除外币汇率波动对收入的影响 4.67%后，同比增长约 0.91%。2023 年营收增速持续下滑的主要由于公司采取订阅优先策略，核心产品由一次性收入更高的永久授权付费模式转向收入具有可持续性的订阅制付费模式。两种模式的定价和收入确认方式差异导致公司在转型期内表观收入下降。2023 年，公司实现ARR 约 2.49 亿元，较上年期末同比增长约 80%，订阅收入占营业收入比例约 35%，较上年期末的订阅收入占比提升约 14%，2023 年第四季度单季度订阅收入占比提升至约 40%。而在渠道

59、转型方面，公司在成熟渠道的编辑器销量渗透率持续提升，渠道建设稳步推进，2023 年来自渠道的收入占营业收入比例约 35%，较上年同期的渠道收入占比提升约 6%。图图 11 营收规模持续扩大，近三年营收增速放缓营收规模持续扩大，近三年营收增速放缓 资料来源：iFind，国泰君安证券研究 加大研发投入利润端承压，订阅的高毛利率或将推动扭亏加速。加大研发投入利润端承压，订阅的高毛利率或将推动扭亏加速。2023年公司实现归母净利润-9910.3 万元，利润端大幅下降的主要原因为：基于对行业发展的信心，公司强化管理团队建设，并持续加大了研发和营销网络布局的投入，员工规模及薪酬费用有一定的增长，导致公司三

60、费增加，且新业务仍在研发期，尚未产生规模收入；2023 年公司的部分联营企业受市场影响，业绩出现暂时性下滑，导致公司相应确认了投资损失约 0.4 亿元；公司于 2021 年收购的 AccountSight 公司在报告期内虽取得了较好的业绩增长，但仍未达到业绩承诺，公司无需支付当期的或有对价，故冲减该部分或有对价计入营业外收入。虽然利润端承压，但是作为标准化软件公司，公司产品的可复制性较强，近三年毛利率维2.813.694.695.415.806.120.270.310.270.150.070.060.00%5.00%10.00%15.00%20.00%25.00%30.00%35.00%0.0

61、01.002.003.004.005.006.007.002002120222023营业收入（亿元）yoy 请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 15 of 23 Table_Page 福昕软件福昕软件(688095)(688095)持在 95%左右，综合毛利率较高。未来随着订阅制和渠道双转型的完成，以及新兴 AI 业务研发投入的逐步兑现，预计利润端将出现复苏。图图 12 转型期间归母净利润下滑转型期间归母净利润下滑 资料来源：iFind，国泰君安证券研究 图图 13 2018-2023 年公司毛利率保持在年公司毛利率保持在 90%以上以上 资

62、料来源：iFind，国泰君安证券研究 深耕国际市场，公司超过九成营收来自海外。深耕国际市场，公司超过九成营收来自海外。公司主要营收来源是境外地区，主要原因是国外对于软件知识产权的保护较为完善，且有成熟的商业付费习惯。2023 年上半年，北美和欧洲区域市场营业收入占公司总收入的比例分别为 57.74%和 23.09%，是公司的第一和第二大市场。而中国市场为公司的第三大市场，营业收入占比为 9.76%，较上年同期增长了 9.26%，订阅收入较上年同期增长了 23.06%。图图 14 公司超九成营收来自海外市场公司超九成营收来自海外市场 93.39%94.82%96.37%96.57%95.33%9

63、4.79%91.00%92.00%93.00%94.00%95.00%96.00%97.00%2002120222023Q3销售毛利率（%）请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 16 of 23 Table_Page 福昕软件福昕软件(688095)(688095)资料来源：iFind，国泰君安证券研究 3.3.办公软件迎来高速发展，国产化、数智化办公软件迎来高速发展，国产化、数智化趋势提速趋势提速 3.1.国产化和国产化和 AIAI 技术提升技术提升 PDFPDF 电子文档的市场需求电子文档的市场需求 PDFPDF 电子文档行业主要包括电子文

64、档行业主要包括 PDFPDF 相关产品的设计、研发、销售与运营。相关产品的设计、研发、销售与运营。信息技术的不断发展和普及促使全球互联网渗透率不断提升，网络用户数量扩大，增加了电子文档交换的需求，PDF 作为电子文档交换的格式标准，需求市场也将同步扩大。据文档软件行业龙头 Adobe 公司 2021年年报表明，PDF 文档相关业务潜在市场规模（TAM）到 2024 年可达 320亿美元。随着全球数字化转型的深入，在线协作办公成为现代企业改进工作模式，提升信息化水平的重要手段，企业无纸化、电子化办公趋势日益明显并普及，促进文档电子化交换分发的 B 端需求迅速增长。此外，全球移动互联网、物联网的发

65、展和应用拉动智能终端设备进入快速发展期，产品形态日趋多样，软件应用也从桌面电脑逐步扩展至平板电脑、智能手机等智能终端设备，进一步刺激 PDF 电子文档等软件产品的市场拓展需求。图图 15 Adobe 对于对于 Document Cloud 潜在市场空间预测潜在市场空间预测 资料来源：Adobe，国泰君安证券研究 行业信创加速推进，软件国产化拓展市场空间。行业信创加速推进，软件国产化拓展市场空间。IT 技术的迅速发展在推动社会进步的同时也产生了新的风险隐患，国家颁布了国家网络空间安全战略“十四五”国家信息化规划等政策法规，将信息安全提升到了国家战略的高度，以促进我国信息安全产业的发展，带动政府、

66、企业在信息安全方面的投入。党的二十大报告再次将国产化信息技术创90.24%9.76%境外境内2030040020232024E潜在市场规模（亿美元）请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 17 of 23 Table_Page 福昕软件福昕软件(688095)(688095)新应用安全提升到了全新高度。近年来行业信创逐步推进，从之前的政策驱动，进入行业市场驱动阶段。PDF 文档作为电子文档交换的重要格式，广泛应用于社会生活和生产的各个领域。因此，PDF 等通用应用软件将是国家信息安全建设的重点之一，契合政府、金融、能源等国民经济重点领域的国产化需

67、求。未来 PDF 电子文档领域，在金融、通信、电力、教育、医疗等行业存在较大的国产替代空间。图图 16 福昕软件产品获评福昕软件产品获评 2022 年金融信创优秀解决方案年金融信创优秀解决方案 资料来源：公司公众号 云计算、人工智能等新技术丰富行业应用新场景。云计算、人工智能等新技术丰富行业应用新场景。随着全球数字经济的不断发展，云计算、人工智能、大数据等新一代信息技术快速兴起，已经成为软件行业未来的发展趋势。依托于云计算，PDF 电子文档产业也在向云端发展，行业企业积极推动云服务的产业布局，以抢占市场空间，并带动了基于 SaaS 的服务订阅模式作为行业内快速发展的一种新型盈利模式，用户支付费

68、用由一次性买断变为长期订阅付费，市场目标用户群体明显扩大，拓展行业企业的盈利能力。目前国际软件巨头纷纷布局 AIGC，在 PDF 电子文档领域，人工智能相关算法的运用也可以推动新型人机交互方式构建，实现对用户积累的大量文档结构化及非结构化数据进行智能分析，提取关键信息等功能，提供更智能的文档解决方案。图图 17 中国云计算市场规模持续高增长中国云计算市场规模持续高增长 资料来源：中国信息通信研究院，国泰君安证券研究 图图 18 AI 技术已融入不同细分领域的软件应用技术已融入不同细分领域的软件应用 209928315110550.5670.5440.4090.3610.3

69、430.330.00%10.00%20.00%30.00%40.00%50.00%60.00%02000400060008000020202120222023E2024E2025E市场规模（亿元）增长率 请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 18 of 23 Table_Page 福昕软件福昕软件(688095)(688095)资料来源：Sensor Tower 3.2.角力角力 AdobeAdobe，PDFPDF 领域玩家各有侧重领域玩家各有侧重 PDFPDF 电子文档领域玩家追赶电子文档领域玩家追赶 AdobeAdobe 步伐。步伐。当前，

70、PDF 电子文档领域发展日趋成熟，逐步形成了以 Adobe、Foxit、Nitro、Kofax 等为代表的知名品牌，占据全球 PDF 市场的主要份额。其中，Adobe 作为行业龙头企业，在 PDF 电子文档领域，Adobe 推出文档操作平台 Document Cloud，其中包括 Adobe Acrobat、Adobe Sign 和 Document Cloud 应用程序与服务，为用户提供完备的 PDF 解决方案，占有绝大部分市场。表表 9 PDFPDF 电子文档行业主要企业电子文档行业主要企业概况，领域玩家各有侧重概况，领域玩家各有侧重 企业名称企业名称 简介简介 Adobe Systems

71、 Incorporate（NASDAQ：ADBE）成立于 1982 年，总部位于美国加利福尼亚州圣何塞，是全球领先的数字媒体和在线营销解决方案供应商，当前业务主要包括 Creative Cloud、Document Cloud、Experience Cloud 三大模块，其中 Document Cloud 为 PDF 文档管理软件系列，涵盖 PDF 文档创建、管理、数字签名 Kofax Inc.Kofax 是业内领先的信息密集型流程自动化与数字化转型软件供应商，2019 年 Kofax 收购了Nuance 的图形图像产品部门，主要产品为 PowerPDF,该产品提供文档影像解决方案，包括多功能

72、扫描、PDF 及文件自动化操作管理等服务 Nitro Software,Inc.成立于 1997 年，2019 年 12 月在澳大利亚证券交易所上市，主要从事 PDF 文档处理、电子签名、文档解决方案，主要产品包括 Nitro Pro、Nitro Cloud、Nitro Analytics 等 福建福昕软件开发股份有限公司 成立于 2001 年，是一家国际化运营的 PDF 电子文档解决方案提供厂商，是国际PDF 协会主要成员、中国版式文档 OFD 标准制定成员。福昕在亚洲、美洲、欧洲和澳洲设有多家子公司，福昕直接用户已超过 5.6 亿，企业客户数达 10 万以上，遍及世界 200 多个国家和地

73、区。2020 年 9月 8 日，福昕软件正式在上交所科创板挂牌上市，股票代码:688095，证券简称:福昕软件 万兴科技股份有限公司 成立于 2003 年，并于 2018 年 1 月深交所上市，是一家主要从事消费类软件研发、销售及提供相应技术支持服务的企业，产品包括多媒体类、跨端数据管理类和数字文档类三大类，其中数字文档类软件产品主要包括 PDF 编辑器(PDF element)、PDF 转换工具(PDF Converter)等 数据来源：华经产业研究院，国泰君安证券研究 福昕软件与福昕软件与 AdobeAdobe 的的 PDFPDF 产品功能产品功能覆盖域覆盖域几乎相同。几乎相同。福昕软件和

74、 Adobe的产品均覆盖 PDF 电子文档领域的绝大多数功能，包括 PDF 编辑、转换、签名、OCR、文档保护与协同合作等，具体功能大体一致，均能满足用户对于 PDF 的使用需求。甚至在部分细节功能方面，福昕的 PDF 办公全家桶具有一定优势，比如可以在 PDF 中进行电子签名、进行应用程序个性化配置、AI 翻译文本等。表表 10 Foxit PDF Editor Suite Pro（专业版）和（专业版）和 Adobe Acrobat（专业版）（专业版）产品功能产品功能 Foxit PDF Editor Suite Pro（专业版）（专业版）Adobe Acrobat（专业版）（专业版）请务必

75、阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 19 of 23 Table_Page 福昕软件福昕软件(688095)(688095)创建和导出 PDF 编辑 PDF 电子签名（PDF）写作和共享 扫描和 OCR 填写和设计 PDF 表单 保护和签署 查看和打印 PDF ChatGPT 集成 可及性 应用程序个性化 数据来源：公司海外官网，国泰君安证券研究 图图 19 福昕福昕 PDF 产品与产品与 Adobe 相比的优势相比的优势 资料来源：公司海外官网 海外产品价格更低，国内聚焦定制化服务。海外产品价格更低，国内聚焦定制化服务。在海外市场，福昕软件的产品价格远远低于类似的 A

76、dobe 产品，性价比优势明显。福昕专业版产品PDF Editor Suite Pro 的订阅价格为每月 13.25 美元，相较于 Acrobat Pro 便宜了 33.87%，标准版产品 PDF Editor Suite 的订阅价格为每月10.75 美元，相较于 Acrobat Standard 便宜了 17.24%。在国内市场，由于 PDF 软件的 C 端推广存在一定难度，福昕软件开始聚焦于行业垂直市场，相比于而 Adobe 在国内以提供标准化软件为主，福昕在船舶、家装等领域为标杆客户提供定制化 PDF 解决方案，赋能行业数智化转型。图图 20 福昕专业版福昕专业版 PDF 软件与软件与

77、Adobe 同等软件订阅价格对比同等软件订阅价格对比 请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 20 of 23 Table_Page 福昕软件福昕软件(688095)(688095)资料来源：公司海外官网 4.4.订阅渠道双轮驱动，战略方向清晰订阅渠道双轮驱动，战略方向清晰 4.1.引导存量客户转换引导存量客户转换，持续推进销售渠道转型持续推进销售渠道转型 引导存量客户转换，加速推进订阅制转型。引导存量客户转换，加速推进订阅制转型。在主要竞争对手开始订阅转型时期，公司通过永久授权制的差异化战略有效抢占市场份额，奠定客户基础。随着软件订阅模式逐步成熟、客户的接受程度提高

78、，公司于 2022年三季度正式开始取订阅优先策略，从一次性授权为主的模式转向订阅模式，并通过产品的云化转型来根本上带动业务模式的转型。转型一年成果斐然，根据公司业绩快报，2023 年公司预计实现 ARR 2.45 到 2.55亿元，较 2022 年期末增长接近 80%，单季度 ARR 和订阅收入占比均不断攀升。2024 年公司将持续加速贯彻转型战略，中期加强引导采购维护升级服务的永久授权客户转换订阅，后期持续引导存量的永久授权客户进行订阅转型，持续拉动 ARR 增长，提高订阅收入占比。拓宽客户规模，持续推进销售渠道转型。拓宽客户规模，持续推进销售渠道转型。创立初期，公司进入 PDF 市场晚于

79、Adobe，因此通过渠道销售的获客量相对有限，所以以直接销售为主。但是随着公司产品市场知名度的提升，为了顺应市场变化，公司于2022 年三季度开始进行渠道优先转型。2023 年，公司以 SYNNEX 为代表的 IT 分销体系成长明显，来自渠道的收入较 2022 年增长超过 20%，预计全年渠道收入占比约 35%。未来公司将继续推进渠道转型，重点开拓MSP 渠道，面向中小规模专业机构的 IT 服务商进行推广扶持。此外，公司还面向主要渠道合作伙伴 Dell 发布了授权版本的 AI 助手功能，进一步深化合作。图图 21 与神州数码公司分销合作签约与神州数码公司分销合作签约 请务必阅读正文之后的免责条

80、款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 21 of 23 Table_Page 福昕软件福昕软件(688095)(688095)资料来源：公司公众号 4.2.AIAI 化加速订阅转型，布局垂直市场化加速订阅转型，布局垂直市场 主营产品持续主营产品持续 AIAI 投入，加速助力订阅转型。投入，加速助力订阅转型。PDF 文档软件的 AI 功能集成作为 AI+办公的重要方向，商业模式较优。未来公司在产品、服务和商业流程方面将继续全面拥抱 AI，并且持续开发、推广领先的文档智能技术。公司暂时未对 AI 功能进行专项收费，主要通过集成 AI 助手完善产品功能，增加用户粘性，进而推动订阅转型。在国内，公司

81、将持续测试不同大模型的接入性能，提高产品的多模型接入能力，并对现已实现的 AI 助手功能进行完善升级。此外，针对国内市场公司还将基于大模型打造面向垂直市场的新产品智能文档解决方案,实现在企业应用环境下从非结构化文档到结构化数据的转换。布局垂直市场，布局垂直市场，PDFPDF 技术赋能国内千行百业。技术赋能国内千行百业。由于国内尚未形成订阅付费的软件消费习惯，因此公司将战略重心转为在垂直市场加强布局，规划特定行业的智能文档解决方案。公司将依托核心技术优势和多行业客户资源，进一步拓展特定行业与专业垂直领域的业务场景，重点发展教育、法律、银行、保险、政府等重要领域提供智能文档解决方案。图图 22 福

82、昕船舶图纸管理系统赋能船舶福昕船舶图纸管理系统赋能船舶/海工海工/船用产品相关行业船用产品相关行业 请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 22 of 23 Table_Page 福昕软件福昕软件(688095)(688095)资料来源：公司官网 5.风险提示风险提示 1 1）订阅制及渠道转型不及预期）订阅制及渠道转型不及预期 目前公司仍处于订阅制转型中期，如果存量客户对订阅付费方式接受度较低，会使得公司订阅转型战略进度不及预期。渠道转型过程中，需要与渠道商进行磨合、谈判，存在一定不及预期的风险。2 2）AIAI 研发成果不及预期研发成果不及预期 随着 AI 技术的快

83、速发展，PDF 电子文档软件的 AI 功能迭代升级需求加速，存在产品研发进度不及预期、不符合行业趋势或市场需求的风险。3 3）海外市场环境波动风险）海外市场环境波动风险 公司目前主要营收来自海外，若海外市场因各地政治、经济环境发生变化，导致经营环境恶化，有可能对公司业务发展产生不利影响。请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 23 of 23 Table_Page 福昕软件福昕软件(688095)(688095)本公司具有中国证监会核准的证券投资咨询业务资格本公司具有中国证监会核准的证券投资咨询业务资格 分析师声明分析师声明 作者具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执

84、业资格或相当的专业胜任能力，保证报告所采用的数据均来自合规渠道，分析逻辑基于作者的职业理解，本报告清晰准确地反映了作者的研究观点，力求独立、客观和公正，结论不受任何第三方的授意或影响，特此声明。免责声明免责声明 本报告仅供国泰君安证券股份有限公司（以下简称“本公司”）的客户使用。本公司不会因接收人收到本报告而视其为本公司的当然客户。本报告仅在相关法律许可的情况下发放，并仅为提供信息而发放，概不构成任何广告。本报告的信息来源于已公开的资料，本公司对该等信息的准确性、完整性或可靠性不作任何保证。本报告所载的资料、意见及推测仅反映本公司于发布本报告当日的判断，本报告所指的证券或投资标的的价格、价值及

85、投资收入可升可跌。过往表现不应作为日后的表现依据。在不同时期，本公司可发出与本报告所载资料、意见及推测不一致的报告。本公司不保证本报告所含信息保持在最新状态。同时，本公司对本报告所含信息可在不发出通知的情形下做出修改，投资者应当自行关注相应的更新或修改。本报告中所指的投资及服务可能不适合个别客户，不构成客户私人咨询建议。在任何情况下，本报告中的信息或所表述的意见均不构成对任何人的投资建议。在任何情况下，本公司、本公司员工或者关联机构不承诺投资者一定获利，不与投资者分享投资收益，也不对任何人因使用本报告中的任何内容所引致的任何损失负任何责任。投资者务必注意，其据此做出的任何投资决策与本公司、本公

86、司员工或者关联机构无关。本公司利用信息隔离墙控制内部一个或多个领域、部门或关联机构之间的信息流动。因此，投资者应注意，在法律许可的情况下，本公司及其所属关联机构可能会持有报告中提到的公司所发行的证券或期权并进行证券或期权交易，也可能为这些公司提供或者争取提供投资银行、财务顾问或者金融产品等相关服务。在法律许可的情况下，本公司的员工可能担任本报告所提到的公司的董事。市场有风险，投资需谨慎。投资者不应将本报告作为作出投资决策的唯一参考因素，亦不应认为本报告可以取代自己的判断。在决定投资前，如有需要，投资者务必向专业人士咨询并谨慎决策。本报告版权仅为本公司所有，未经书面许可，任何机构和个人不得以任何

87、形式翻版、复制、发表或引用。如征得本公司同意进行引用、刊发的，需在允许的范围内使用，并注明出处为“国泰君安证券研究”，且不得对本报告进行任何有悖原意的引用、删节和修改。若本公司以外的其他机构（以下简称“该机构”）发送本报告，则由该机构独自为此发送行为负责。通过此途径获得本报告的投资者应自行联系该机构以要求获悉更详细信息或进而交易本报告中提及的证券。本报告不构成本公司向该机构之客户提供的投资建议，本公司、本公司员工或者关联机构亦不为该机构之客户因使用本报告或报告所载内容引起的任何损失承担任何责任。评级说明评级说明 评级评级 说明说明 投资建议的比较标准投资建议的比较标准 投资评级分为股票评级和行

88、业评级。以报告发布后的 12 个月内的市场表现为比较标准，报告发布日后的 12 个月内的公司股价（或行业指数）的涨跌幅相对同期的沪深 300 指数涨跌幅为基准。股票投资评级股票投资评级 增持 相对沪深 300 指数涨幅 15%以上 谨慎增持 相对沪深 300 指数涨幅介于 5%15%之间 中性 相对沪深 300 指数涨幅介于-5%5%减持 相对沪深 300 指数下跌 5%以上 行业投资评级行业投资评级 增持 明显强于沪深 300 指数 中性 基本与沪深 300 指数持平 减持 明显弱于沪深 300 指数 国泰君安证券研究所国泰君安证券研究所 上海上海 深圳深圳 北京北京 地址 上海市静安区新闸路 669 号博华广场20 层 深圳市福田区益田路 6003 号荣超商务中心 B 栋 27 层 北京市西城区金融大街甲 9 号 金融街中心南楼 18 层 邮编 200041 518026 100032 电话（021）38676666（0755）23976888（010）83939888 E-mail：