1、 上市公司 公司研究/公司深度 证券研究报告 电子 2024 年 03 月 25 日 中船特气(688146)打造电子特气民族品牌，扩能拓品加速国产替代 报告原因：首次覆盖 增持（首次评级）投资要点：国内电子特气领先企业，打造特气名族品牌，争做世界特气新高地。中船特气前身为七一八所特气工程部，是国内领先、世界知名的电子特气和三氟甲磺酸系列产品供应商，已成功研发了 50 余种具有自主知识产权的产品，客户覆盖海内外知名半导体及面板等企业。公司核心产品三氟化氮率先打破国外垄断，此前产能 9250 吨，募投项目新增 3250 吨，同时内蒙基地一期项目计划新扩建 7500 吨，同时首创以三氟化氮合成电子

2、级六氟化钨，目前产能2230吨，两大品种当前的产能规模均居国内乃至世界前列。根据Linx Consulting数据，公司 2021 年位列全球电子特气收入第 9 名。重点瞄准“卡脖子“特气产品，扩能拓品助力国产化替代。电子特气种类繁多，且具有不可替代性，公司重点研发国产化程度低、市场需求量大、应用前景好的特气品种，旨在提升国内自主可控能力。根据招股说明书，公司规划中的主要气体产品共 13 种，其中氯化氢已完成客户认证，乙硅烷等六种气体正在对接客户进行认证。产能建设方面，募投项目”年产 735 吨高纯电子气体项目“、”年产 1500 吨高纯氯化氢扩建项目“，以及”年产 150吨高纯电子气体项目“

3、、”200 吨六氟丁二烯项目“、”上海电子特气和先进材料生产及研发项目“、“内蒙高纯电子气体项目”等有序推进，是公司未来业绩的新增长点。衍生布局三氟甲磺酸系列产品，多元化布局注入成长新动能。基于电解氟化工艺，公司研发生产三氟甲磺酸系列产品，其中三氟甲磺酸是该系列的主要产品，其经氧化后可制备三氟甲磺酸酐；与三甲基氯硅烷反应可制备三氟甲磺酸三甲基硅酯；与碳酸锂反应可制备三氟甲磺酸锂；三氟甲磺酸中间产品三氟甲磺酰氟经合成、酸解、中和可以制备双（三氟甲磺酰）亚胺锂。根据公司招股说明书，目前全球三氟甲磺酸及酸系列需求量约 865 吨，双（三氟甲磺酰）亚胺锂的需求量约 500 吨，且随着应用领域拓展、生产

4、成本下降，未来空间将持续扩大，为公司成长注入新动能。盈利预测与估值：公司是国内领先的电子特气企业，三氟化氮率先打破国外垄断，同时首创以三氟化氮合成电子级六氟化钨，目前这两大品种产能规模均居世界前列，客户覆盖境内外集成电路和显示面板知名客户。在未来产品规划方面，公司旨在全品类布局，巩固优势产品地位同时持续丰富品类，助力国产化替代。预计公司 2023-2025 年归母净利润为3.35、3.91、4.96 亿元，当前市值对应 PE 为 42、36、28X。可比公司广钢气体、南大光电 2023 年平均 PE 为 49X，中船气体 2023 年 PE 为 42X，考虑公司具备中长期成长性，首次覆盖，给予

5、“增持”评级。风险提示：1）项目建设、新产能爬坡、下游需求等不及预期；2）国内竞争加剧，三氟化氮等主要产品价格下滑；3）新产品研发不及预期。市场数据：2024 年 03 月 25 日 收盘价（元）26.3 一年内最高/最低（元）56.21/22.58 市净率 2.7 息率（分红/股价）-流通 A 股市值（百万元）1671 上证指数/深证成指 3026.31/9422.61 注：“息率”以最近一年已公布分红计算 基础数据:2023 年 09 月 30 日 每股净资产（元）9.88 资产负债率%9.39 总股本/流通 A 股（百万）529/64 流通 B 股/H 股（百万）-/-一年内股价与大盘对

6、比走势：相关研究 证券分析师 宋涛 A0230516070001 联系人 马昕晔(8621)23297818 财务数据及盈利预测 2022 23Q1-Q3 2023E 2024E 2025E 营业总收入（百万元）1,956 1,199 1,616 2,072 2,521 同比增长率（%）12.9-17.4-17.4 28.2 21.7 归母净利润（百万元）383 249 335 391 496 同比增长率（%）7.9-9.3-12.6 16.8 26.7 每股收益（元/股）0.85 0.47 0.63 0.74 0.94 毛利率（%）37.9 36.3 36.3 36.7 37.2 ROE（%

7、）16.7 4.8 12.8 13.0 14.1 市盈率 36 42 36 28 注：“市盈率”是指目前股价除以各年每股收益;“净资产收益率”是指摊薄后归属于母公司所有者的 ROE 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 04-2105-2106-2107-2108-2109-2110-2111-2112-2101-2102-2103-21-60%-40%-20%0%20%（收益率）中船特气沪深300指数 公司深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第 2 页 共 37 页 简单金融 成就梦想 投资案件 投资评级与估值 公司是国内领先的电子特气企业，三氟化氮率先打破国外垄断，同时

8、首创以三氟化氮合成电子级六氟化钨，目前这两大品种产能规模均居世界前列，客户覆盖境内外集成电路和显示面板知名客户。在未来产品规划方面，公司旨在全品类布局，巩固优势产品地位同时持续丰富品类，助力国产化替代。预计公司 2023-2025 年归母净利润为 3.35、3.91、4.96 亿元，当前市值对应 PE 为 42、36、28X。可比公司广钢气体、南大光电 2023 年平均 PE 为 49X，中船气体 2023 年 PE 为42X，考虑公司具备中长期成长性，首次覆盖，给予“增持”评级。关键假设点 三氟化氮：1）销量假设：公司募投项目“年产 3250 吨三氟化氮项目“预计 2023年底建成投产，预计

9、 2023-2025 年销量分别为 8500、10000、10000 吨；2）价格假设：国内同行三氟化氮新增产能释放导致 2023 年产品价格出现明显下滑，预计全年均价 10 万元/吨，后续看，随着半导体及面板行业稼动率回升，价格将企稳，预计2024-2025 年均价分别为 10、10 万元/吨；3）毛利率假设：产品价格趋稳，预计2023-2025 年毛利率分别为 32.5%、32.5%、32.5%。六氟化钨：1）销量假设：随着公司产能爬坡及下游导入加速，预计 2023-2025年销量分别为 1200、1600、2000 吨；2）价格假设：随着产品国产化逐步推进，以及上游三氟化氮价格下滑，六氟

10、化钨价格预计将较此前有所降低，预计 2023-2025 年均价分别为 25、25、25 万元/吨；3）毛利率假设：随着产能负荷提升，虽价格有所回落，但成本下降幅度更大，预计 2023-2025 年毛利率分别为 55%、55%、55%。其他特气产品：随着公司募投项目”年产 735 吨高纯电子气体项目“、”年产 1500吨高纯氯化氢扩建项目“，以及后续规划的”年产 150 吨高纯电子气体项目“、”200吨六氟丁二烯项目“以及”上海电子特气和先进材料生产及研发项目“等有序推进，预计其他特气产品也将维持高增长趋势，预计2023-2025年增速分别为20%、60%、60%，同时随着产品结构持续优化，预计

11、 2023-2025 年毛利率分别为 28%、35%、35%。三氟甲磺酸系列产品：1）销量假设：公司募投项目“年产 500 吨双（三氟甲磺酰）亚胺锂项目“新增 500 吨产能，同时随着系列产品逐步推广应用，预计 2023-2025 年销量分别为 275、400、550 吨；2）价格假设：预计 2023-2025 年均价分别为 60、60、60 万元/吨；3）毛利率假设：随着产能利用率的提升，预计 2023-2025 年毛利率分别为 33%、34%、35%。有别于大众的认识 市场认为三氟化氮、六氟化钨作为电子特气最大的两个品种，越来越多的公司开始布局规划，行业扩产将导致竞争加剧，产品价格下滑使得

12、公司业绩持续承压。我们认为：1）需求端看，随着半导体及面板行业周期复苏，产品需求将持续恢复，叠加下游资本开支回归，三氟化氮、六氟化钨新增需求广阔；2）客户端看，目前国内主要的三氟化氮生产企业下游客户更多集中在面板领域，公司客户以半导体为主，而六氟化钨目前国内在半导体行业批量供货的也仅有中船。依托多年合作，公司取得众多海yUjYjZfXjWnVkX9PaO9PmOpPsQsOjMoOtQeRpNsN6MmNoPvPrRmMuOqRnO 公司深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第 3 页 共 37 页 简单金融 成就梦想 内外头部客户信赖，长协订单同时也稳定了销量和价格。3）产品端看

13、，公司深耕电子特气领域，三氟化氮率先打破海外垄断，同时首创以三氟化氮合成电子级六氟化钨，产能规模全球领先，在品质、成本方面具备竞争优势。股价表现的催化剂 1）半导体及面板需求复苏，行业稼动率持续提升；2）新客户及新产品验证、导入、放量持续超预期；3）主要产品价格回暖。核心假设风险 1）项目建设、新产能爬坡、下游需求等不及预期；2）国内竞争加剧，三氟化氮等主要产品价格下滑；3）新产品研发不及预期。公司深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第 4 页 共 37 页 简单金融 成就梦想 1.打造电子特气民族品牌，加速推进国产化替代.7 1.1 电子特气产业化先行者，深耕行业二十余年.7

14、1.2 以技术与需求为脉络，多元化产品矩阵布局.8 1.3 公司业绩稳健增长，高端领域占比持续提升.10 2.国产化突破持续加速，扩能拓品巩固优势地位.12 2.1 电子气体：电子工业的“血液”与“粮食”.12 2.2 电子特气行业壁垒高筑，国内企业势力不断增强.16 2.3 三氟化氮：电子特气第一大品种，公司扩产巩固市场份额.19 2.4 六氟化钨：电子特气第二大品种，公司产能全球领先.22 2.5 电子特气全品类布局，“派瑞”助力国产化替代.24 2.5.1 技术和客户双重优势铸就公司电子特气领先地位.24 2.5.2 基于充足客户资源，全品类布局加速国产化.26 3.衍生布局三氟甲磺酸系

15、列产品，长期业绩增长注入新动能29 4.盈利预测与投资评级.31 5.风险提示.36 目录 公司深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第 5 页 共 37 页 简单金融 成就梦想 图表目录 图 1：公司发展历程.7 图 2：公司股权结构（截至 2023 年三季报）.8 图 3：公司营收及同比增速情况.10 图 4：公司归母净利润及同比增速情况.10 图 5：电子特气是公司主要营收来源.11 图 6：不同应用领域营收占比.11 图 7：公司综合毛利率和净利率情况.12 图 8：公司主营产品毛利率情况.12 图 9：公司费用管控能力强.12 图 10：公司持续加大研发投入.12 图 1

16、1：工业气体分类.13 图 12：全球电子特气下游需求占比.13 图 13：我国电子特气下游需求占比.13 图 14：全球晶圆代工行业市场规模.14 图 15：中国大陆晶圆代工行业市场规模.14 图 16：全球 LCD 产能区域结构分布.15 图 17：国内 OLED 产能快速增长.15 图 18：全球电子气体市场规模（亿美元）.15 图 19：中国电子气体市场规模（亿元）.15 图 20：电子特气生产涉及的工艺流程.16 图 21：技术与客户端塑造电子特气行业高壁垒.17 图 22：2020 年全球电子特气市场份额.18 图 23：全球三氟化氮供需统计和预测（万吨）.19 图 24：国内三氟

17、化氮供需统计和预测（万吨）.19 图 25：公司三氟化氮工艺流程.21 图 26：全球六氟化钨供需统计和预测（吨）.23 图 27：中国大陆六氟化钨需求预测（吨）.23 图 28：公司六氟化钨工艺流程.23 图 29：公司三氟甲磺酸系列产品工艺流程.30 公司深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第 6 页 共 37 页 简单金融 成就梦想 表 1：公司主要电子特种气体及其应用领域.9 表 2：公司三氟甲磺酸系列产品及应用领域.9 表 3：公司募投项目情况（万元）.10 表 4：电子特气下游应用.14 表 5：2021 年不同品种电子特种气体市场规模情况.16 表 6：2021 年

18、全球电子特种气体收入排名.18 表 7：国内特气企业势力不断加强.18 表 8：三氟化氮两种生产工艺对比.20 表 9：三氟化氮主要参数指标对比.21 表 10：全球三氟化氮主要厂商产能情况.22 表 11：全球六氟化钨主要厂商产能情况.24 表 12：六氟化钨主要参数对比.24 表 13：公司九大核心技术.25 表 14：公司与同行业可比公司研发强度对比（研发投入/营业收入）.25 表 15：集成电路和显示面板企业的产品认证过程.26 表 16：公司现有及规划电子特气产品情况.26 表 17：公司规划的电子特气产品 2021 年市场规模情况.27 表 18：公司规划产品产能及客户认证进度.2

19、9 表 19：年产 735 吨高纯电子特种气体具体产品新增产能情况.29 表 20：三氟甲磺酸与三氟化氮工艺技术的差异与联系.30 表 21：三氟甲磺酸及酸系列衍生品国内主要产能.30 表 22：三氟甲磺酸锂盐系列衍生品国内主要产能.31 表 23：关键假设表.32 表 24：可比公司估值表.33 表 25：合并利润表.34 表 26：合并现金流量表.34 表 27：合并资产负债表.35 公司深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第 7 页 共 37 页 简单金融 成就梦想 1.打造电子特气民族品牌，加速推进国产化替代 1.1 电子特气产业化先行者，深耕行业二十余年 公司是国内领先

20、、世界知名的电子特气和三氟甲磺酸系列产品供应商，致力于电子特气的研发和产业化。公司的主营业务和产品起源于七一八所特气工程部，是国内较早专门从事电子特种气体研发及产业化的企业。经过多年持续创新和技术攻关，公司成功研发了50 余种具有自主知识产权的产品，主要包括高纯三氟化氮、高纯六氟化钨、高纯氯化氢、高纯氟化氢、高纯四氟化硅、高纯氘气、高纯六氟丁二烯、高纯八氟环丁烷、高纯电子混合气等电子特种气体，以及三氟甲磺酸、三氟甲磺酸酐、双（三氟甲磺酰）亚胺锂等含氟新材料，下游覆盖集成电路、显示面板、锂电新能源、医药、光纤等行业。图 1：公司发展历程 资料来源：公司招股说明书，申万宏源研究 公司发展主要经历了

21、三个阶段：第一阶段（2000-2008 年）：突破技术壁垒，实现国产化。2000 年，七一八所成立特气工程部，开始从事电子特种气体的研发和产业化；2002 年，特气工程部研发出纯度高达 99.9%的三氟化氮气体，打破了国外垄断，实现了电子级三氟化氮国产化，标志从 0 到1 的跨越，揭开了国产化替代序幕；2007 年，特气工程部首创以三氟化氮为原材料的合成技术，成功研发了电子级六氟化钨，攻克了大批量生产关键工艺，具备了规模化的生产能力；2008 年，特气工程部建成了年产 300 吨高纯三氟化氮，自主研发的规模化成果正式落地，开启电子特种气体国产化新征程。第二阶段（2009-2015 年）：加快产

22、业布局，实现多样化。为丰富产品结构，特气工程部以电解氟化技术为基础持续进行科技创新，实现了从单品突破到全面开花的跨越。2010年，特气工程部建成了 30 吨高纯六氟化钨生产线和年产 30 吨的三氟甲磺酸生产线；2013 公司深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第 8 页 共 37 页 简单金融 成就梦想 年，特气工程部牵头承担国家重大科技专项，着手研发高纯氯化氢、高纯氟化氢、高纯四氟化硅、高纯八氟环丁烷、高纯八氟丙烷、碳酰氟等 9 种电子特种气体和 10 种高纯电子混合气体；2015 年，特气工程部主营产品三氟化氮、六氟化钨、三氟甲磺酸系列产品产能分别达到 1500 吨、230

23、吨、100 吨。第三阶段（2016 年至今）：积极增产扩能，实现规模化。2016 年，七一八所成立派瑞有限，开启大规模产业化步伐；公司分别于 2017 年、2019 年开始建设年产 5400 吨新材料项目、年产 7300 吨新材料项目；2020 年，七一八所、派瑞科技将特气相关业务无偿划转至公司，完成业务重组，公司成为七一八所下属从事电子特种气体和三氟甲磺酸系列产品研发、生产和销售的业务平台。公司股权结构稳定，实际控制人为中国船舶集团。派瑞科技持为公司控股股东，持有公司 69.17%股权。公司实际控制人为中国船舶集团，间接持有公司 72.61%股权。此外，2020 年公司增资扩股，设立万海长风

24、、万海长虹为公司员工股权激励平台；2021 年，公司增资扩股，引入国风投基金、国家产业投资基金、青岛聚源、混改基金、国家集成电路基金二期，目前持股比例均小于 5%。图 2：公司股权结构（截至 2023 年三季报）资料来源：Wind，申万宏源研究 1.2 以技术与需求为脉络，多元化产品矩阵布局 公司自设立以来一直专注于电子特种气体和新材料领域，主要从事电子特种气体及三氟甲磺酸系列产品的研发、生产和销售。1）电子特种气体被誉为半导体行业的“粮食”和“血液”，是半导体领域不可或缺的关键原材料之一。公司两大核心产品为三氟化氮和六氟化钨，目前已实现 5N 级三氟化氮、6N 级六氟化钨量产，同时建成了国内

25、最大生产基地。为了满足客户的多样化用气需求，公司开发多种电子特气产品，品类涵盖氟化氢、氯化氢、四氟化硅、氘气等无机类气体，六氟丁二烯、八氟环丁烷、八氟丙烷、六氟乙烷等氟碳类气体，以及 30 余种电子混合气体等，以增强公司电子特气产品的竞争力。公司深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第 9 页 共 37 页 简单金融 成就梦想 表 1：公司主要电子特种气体及其应用领域 类别 产品名称 纯度可达等级 主要用途 主要应用领域 所处阶段 集成电路 显示面板 光纤 LOGIC DRAM 3D NAND 主要气体 三氟化氮 5N 清洗、刻蚀 -量产 六氟化氮 6N 沉积 -量产 无机类气体

26、氯化氢 5N5 清洗、刻蚀 -量产 氟化氢 5N 清洗、刻蚀 -量产 四氟化硅 5N 沉积 -量产 氘气 5N 热处理、光纤抗老化 处理 -量产 混合气 氦氮混气、氙氢混气、氧氦混气、氪氖混气、氩氙氖混气等 6N 刻蚀、退火、光刻等 量产 碳氟类气体 六氟丁二烯 4N 刻蚀 -试生产 八氟环丁烷 5N 清洗、刻蚀 -量产 八氟丙烷 5N5 清洗、刻蚀 -量产 六氟乙烷 5N 清洗、刻蚀 -量产 资料来源：公司招股说明书，申万宏源研究 2）三氟甲磺酸系列产品具有对环境友好、催化作用强等特点，广泛应用于锂电新能源、医药、化工等行业。公司基于国际领先水平的电解氟化技术，研发了三氟甲磺酸系列产品，主要

27、包括三氟甲磺酸、三氟甲磺酸酐、双（三氟甲磺酰）亚胺锂等含氟新材料。其中，三氟甲磺酸是目前已知的最强有机酸，是万能的合成工具，应用领域广泛；双（三氟甲磺酰）亚胺锂和三氟甲磺酸锂是锂电电解液的重要成分之一，可以提高电解液的电化学稳定性，改善高低温和循环性能。表 2：公司三氟甲磺酸系列产品及应用领域 产品名称 主要用途 主要应用领域 所处阶段 三氟甲磺酸 医药或化工中间体的反应原料及催化剂 医药、有机硅、香精香料、化工等 量产 三氟甲磺酸酐 三氟甲磺酸三甲基硅酯 双（三氟甲磺酰）亚胺锂 锂电电解液添加剂、离子液体原料、显示材料中间体等 锂电新能源、显示材料等 量产 三氟甲磺酸锂 资料来源：公司招股说

28、明书，申万宏源研究 新项目增产扩能，不断丰富产品矩阵，全品类电子特气布局持续推进。随着国内半导体行业的快速发展，产业链自主可控趋势持续增强，电子特种气体作为关键材料覆盖半导体制造多项工艺环节，关键地位凸显。公司募投项目规划“年产 3250 吨三氟化氮项目“、”年产 735 吨高纯电子气体项目“、”年产 1500 吨高纯氯化氢扩建项目“，后续又规划”年产 150 吨高纯电子气体项目“、”200 吨六氟丁二烯项目“以及”上海电子特气和先进材料生产及研发项目“，并于 2024 年 2 月公告拟在内蒙古托克托县成立中船派瑞特种气体（呼和浩特）有限公司，建设高纯电子气体项目（一期），新增年产 7500

29、吨三氟化氮、10000 吨超纯氨气、75000 吨液氮的生产能力。公司新项目陆续投建，一方面是为了突破 公司深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第 10 页 共 37 页 简单金融 成就梦想 三氟化氮等产品的产能瓶颈，满足下游市场快速增长需求，另一方面是为了持续丰富公司产品结构，完善全品类供货能力，满足客户对多品类特气产品需求，打造盈利新增长点。此外，为顺应新能源电池行业技术发展趋势，满足市场日益增长需求，公司募投项目规划”年产 500 吨双（三氟甲磺酰）亚胺锂项目“，加强对锂电池溶质锂盐领域的布局力度，培育新的业务增长点。表 3：公司募投项目情况（万元）序号 项目名称 项目总投

30、资 募集资金投资额 1 年产 3250 吨三氟化氮项目 45998 45998 2 年产 500 吨双（三氟甲磺酰）亚胺锂项目 27721 27721 3 年产 735 吨高纯电子气体项目 22138 22138 4 年产 1500 吨高纯氯化氢扩建项目 9658 9658 5 制造信息化提升工程建设项目 6775 6775 6 补充流动资金 47710 47710 合计 160000 160000 资料来源：公司招股说明书，申万宏源研究 1.3 公司业绩稳健增长，高端领域占比持续提升 主要产品三氟化氮、六氟化钨等产销逐年增加，公司业绩稳步增长。近年来，公司主要产品产销量持续增长，三氟化氮销量

31、从 2019 年 5244 吨提升至 2021 年 8176 吨，六氟化钨销量从 2019 年 269 吨，提升至 2021 年 838 吨，推动业绩稳健增长。公司营业收入从 2019 年的 10.37 亿元，增长至 2022 年的 19.56 亿元，CAGR 约为 23.6%，归母净利润从 2019 年的 1.96 亿元，增长至 2022 年的 3.83 亿元，CAGR约为 25.0%。2024 年 2月 28 日，公司发布 2023 年度业绩快报，2023 年公司实现营收 16.16 亿元，同比下滑17.39%；实现归母净利润 3.35 亿元，同比下滑 12.67%；实现扣非归母净利润 2

32、.45 亿元，同比下滑 30.26%，主要原因：1）下游需求疲软；2）部分产品价格调整。其中，Q4 单季度公司实现营收 4.17 亿元，同比下滑 17.26%，环比提升 4.51%；实现归母净利润 0.86亿元，同比下滑 21.10%，环比提升 11.69%；实现扣非归母净利润 0.77 亿元，同比下滑19.79%，环比提升 148.39%，业绩环比改善显著。图 3：公司营收及同比增速情况 图 4：公司归母净利润及同比增速情况 资料来源：Wind，申万宏源研究 资料来源：Wind，申万宏源研究 公司深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第 11 页 共 37 页 简单金融 成就梦想

33、 往后看，目前行业去库存化成效显现，DRAM、NAND 原厂芯片价格开始小幅上升，预计 2024 年存储厂稼动率将有序回升，带动材料端需求回暖，公司增产扩品静待需求复苏，短期业绩波动不改长期成长趋势。电子特气是公司营收和利润的主要来源，半导体领域贡献持续扩大。分产品来看，公司营收由电子特种气体和三氟甲磺酸系列产品构成，据公司招股说明书，2019-2022H1，公司电子特种气体占公司总营收基本稳定在 90%左右，三氟甲磺酸系列产品营收占比约为10%左右。分应用领域来看，电子特种气体下游主要集中在集成电路和显示面板领域，且集成电路领域收入呈快速增长的趋势，主要受新一代信息技术的发展、国家政策大力支

34、持及国产替代的推动，国内集成电路产业快速发展；显示面板领域的收入增长相对稳定，随着公司营业收入快速增长，其占比逐渐下降。三氟甲磺酸类产品则主要用于化工材料、化学制药、锂电新能源等领域，其营收逐年增长，已成为公司重要产品之一。图 5：电子特气是公司主要营收来源 图 6：不同应用领域营收占比 资料来源：Wind，申万宏源研究 资料来源：Wind，申万宏源研究 短期毛利率受行业竞争影响承压，但整体仍维持较高水平。近年来，公司销售毛利率呈小幅下降趋势，自 2019 年的 43.01%下降至 1-3Q2023 年的 36.3%，主要原因：1）2020年，公司执行新收入准则，原计入销售费用的运输费用重分类

35、至主营业务成本核算；2）主要产品三氟化氮、六氟化钨受供需关系和市场竞争情况等因素影响，产品毛利率出现波动。净利率方面，从 2019 年的 18.87%上升至 1-3Q2023 年的 20.77%，呈稳中有升趋势。分产品来看，公司电子特种气体毛利率相对更高，截至 1H2022 年公司电子特种气体毛利率维持在 40%以上。公司费用管控能力强，高度重视研发，持续加大研发投入。费用方面，公司期间费用率整体呈持续下降趋势，截至 2023 年三季报，期间费用率 10.43%。公司起源于国家级化工研究所，高度重视研发创新，研发投入持续增长，近三年累计研发费用超过 3 亿元。截至 2023 年 6 月 30

36、日，公司拥有专兼职研发人员 157 名，其中专职研发人员为 100 名，硕士和博士 100 人，高级工程师 30 人、研究员 11 人、国务院政府特殊津贴专家 2 人，研发团队实力雄厚。2024 年 2 月，公司公告拟在邯郸市肥乡区建设电子特气研发中心建设项目，解决公司当前电子特气及新材料研发场地不足的现实需求，提高电解类和有机合成类产品的工艺原理性研究能力，以及高纯电子气体的电解小试/中试研究能力。公司深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第 12 页 共 37 页 简单金融 成就梦想 图 7：公司综合毛利率和净利率情况 图 8：公司主营产品毛利率情况 资料来源：Wind，申万宏

37、源研究 资料来源：Wind，申万宏源研究 图 9：公司费用管控能力强 图 10：公司持续加大研发投入 资料来源：Wind，申万宏源研究 资料来源：Wind，申万宏源研究 2.国产化突破持续加速，扩能拓品巩固优势地位 2.1 电子气体：电子工业的“血液”与“粮食”电子气体是电子工业的“血液”与“粮食”，是集成电路制造、半导体显示、半导体器件制造过程中不可缺少的关键材料。工业气体是现代工业重要的基础原料，被广泛应用于钢铁、冶金、石油、化工、电子、医疗等国民经济的重要行业，被称为“工业的血液”。电子气体作为其细分领域，可以说是工业气体王冠上的明珠。广义的“电子气体”指可用于电子工业生产中使用的气体，

38、是最重要的原材料之一，狭义的“电子气体”特指可用于电子半导体领域生产的特种气体。电子气体是发展集成电路、光电子、微电子，特别是超大规模集成电路、液晶显示器件、半导体发光器件和半导体材料制造过程中不可缺少的基础性支撑原材料，是电子工业的“血液”和“粮食”。电子气体可以分为电子大宗气体和电子特种气体。电子大宗气体主要指满足电子半导体领域要求的高纯度和超高纯度大宗气体，主要包括氮气、氦气、氧气、氢气、氩气、二氧化碳等，单一品种用量较大，作为环境气、保护气、清洁气和运载气等应用在电子半导 公司深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第 13 页 共 37 页 简单金融 成就梦想 体生产的各个

39、环节，供应方式根据客户规模不同包含现场制气、储槽供气、气瓶供气等多种方式。电子特种气体，则是指在电子产品制造中应用于成膜、光刻、刻蚀、清洗、离子注入、掺杂等核心工艺中，对电子半导体器件的性能具有重大影响，对产品质量要求最高，具有种类繁多、单一产品用量较小、单位价值较高等特点，一般以气瓶供应方式为主。图 11：工业气体分类 资料来源：华特气体官网，申万宏源研究 集成电路制造与半导体显示领域是电子特种气体两大核心下游应用领域。电子特种气体下游应用包括集成电路、显示面板、半导体照明和光伏等行业。前瞻产业研究院数据显示，从全球来看，电子特种气体应用于集成电路行业的需求占市场总需求的 71%，应用于显示

40、面板行业的需求占市场总需求的 18%；从我国来看，电子特种气体应用于集成电路行业的需求占市场总需求的 42%，应用于显示面板行业的需求占市场总需求的 37%。图 12：全球电子特气下游需求占比 图 13：我国电子特气下游需求占比 资料来源：前瞻产业研究院，公司招股说明书，申万宏源研究 资料来源：前瞻产业研究院，公司招股说明书，申万宏源研究 公司深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第 14 页 共 37 页 简单金融 成就梦想 表 4：电子特气下游应用 应用行业 主要用途 主要气体 集成电路 成膜 六氟化钨（WF6）、四氟化硅（SiF4）、乙炔（C2H2）、丙烯（C3H6）、氘气（

41、D2）、乙烯（C2H4）、硅烷（SiH4）、氧氩混合气（Ar/O2）、氘代氨（ND3）等 光刻 氟氪氖（F2/Kr/Ne）、氪氖（Kr/Ne）等混合气 刻蚀、清洗 三氟化氮（NF3）、六氟乙烷（C2F6）、八氟丙烷（C3F8）、八氟环丁烷（C4F8）、六氟丁二烯（C4F6）、氟化氢（HF）、氯化氢（HCl）、氧氦（O2/He）、氯气（Cl2）、氟气（F2）、溴化氢（HBr）、六氟化硫（SF6）等 离子注入 砷烷（AsH3）、磷烷（PH3）、四氟化锗（GeF4）、三氟化硼（11BF3）等 其他 六氯乙硅烷（Si2Cl6）、六氯化钨（WCl6）、四氯化钛（TiCl4）、四氯化铪（HfCl4）、四乙

42、氧基硅（Si（OC2H5）4）等 显示面板 成膜、清洗 三氟化氮（NF3）、硅烷（SiH4）、氨气（NH3）、笑气（N2O）、氧氩混合气（Ar/O2）、氯化氢氢氖混合气（HCl/H2/Ne）等 半导体照明 外延 砷烷（AsH3）、磷烷（PH3）、三氯化硼（BCl3）、氨气（NH3）等 光伏 沉积、扩散、刻蚀 三氟化氮（NF3）、硅烷（SiH4）、氨气（NH3）、四氟化碳（CF4）等 资料来源：公司招股说明书，申万宏源研究 半导体产业自主可控趋势不断增强，国内集成电路制造厂商资本开支加速，预计行业仍将保持快速增长趋势。集成电路制造行业的发展与宏观经济整体发展密切相关，存在一定的周期性。根据广钢气

43、体招股书数据，2016-2021 年，全球晶圆代工市场规模从 654 亿美元增长至 1101 亿美元，年均复合增长率为 10.98%。近年来，国内集成电路制造厂商均在积极募资扩产，2016-2021 年，中国大陆晶圆代工市场规模从 46 亿美元增长至 94 亿美元，年均复合增长率为 15.12%，高于全球行业增长率。随着我国半导体产业自主可控趋势不断增强，国产替代持续加速，预计未来行业将持续保持较高速增长趋势。图 14：全球晶圆代工行业市场规模 图 15：中国大陆晶圆代工行业市场规模 资料来源：广钢气体招股书，申万宏源研究 资料来源：广钢气体招股书，申万宏源研究 全球半导体显示行业产业中心由日

44、韩外资企业逐步向内资企业转移，国内厂商 LCD 面板份额持续提升，OLED 面板产线快速投放。近年来，全球显示面板产能不断向中国转移，加之国内厂商产能密集投放，国内 LCD 全球产能占比从 2005 年的 3%上升至 2020 年的50%。根据洛图科技（RUNTO）发布的全球液晶 TV 面板市场月度追踪，2022 年京东方以超过 6200 万片销量遥遥领先，较 2021 年同比上涨 2.2%，市场份额达到历史最高 公司深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第 15 页 共 37 页 简单金融 成就梦想 值 24.7%，此外华星光电、惠科分别以约 4500 万片和约 4200 万片的

45、出货量分别排名第二和第三，同比分别增长 8%和 10%，市占率分别为 18.0%和 16.7%。OLED 面板方面，国内厂商在政策大力支持以及下游需求推动下，加快 OLED 产线建设，产能逐渐扩大。据中商情报网数据，2020 年中国 OLED 产能 7.5 平方千米，2022 年达到 21.8 平方千米。2023年 11 月 28 日，京东方公告，拟与成都高新区指定的合作方在四川省成都市高新西区投资建设第 8.6 代 AMOLED 生产线项目，项目建设周期约 34 个月，总投资 630 亿元，设计产能每月 3.2 万片玻璃基板（尺寸 2290mm2620mm），主要生产笔记本电脑、平板电脑等高

46、端触控 OLED 显示屏。图 16：全球 LCD 产能区域结构分布 图 17：国内 OLED 产能快速增长 资料来源：赛迪顾问，前瞻产业研究院，申万宏源研究 资料来源：中商情报网，申万宏源研究 全球市场稳步增长，国内市场增速更高。根据咨询机构 TECHCET 数据，全球电子特种气体的市场规模 2017 年约为 36.91 亿美元，2020 年增加至 41.85 亿美元，2021 年进一步增长至 45.38 亿美元，2017 年至 2021 年复合增长率为 5.30%，预计 2025 年市场容量将超过 60 亿美元，2021-2025 年复合增长率预计达到 7.33%。对于国内而言，下游需求增长

47、带动半导体级面板等行业投资加速，电子气体需求将保持高速增长。根据国际半导体产业协会 SEMI 数据，预计 2025 中国电子气体市场规模将提升到 316.60 亿元，2021 年到 2025 年复合增长率达到 12.77%。我国电子气体市场规模的增长率明显高于全球电子气体增长率，未来有较大发展空间。图 18：全球电子气体市场规模（亿美元）图 19：中国电子气体市场规模（亿元）资料来源：咨询机构 TECHCET，公司招股说明书，申万宏源研究 资料来源：国际半导体产业协会 SEMI，公司招股说明书，申万宏源研究 公司深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第 16 页 共 37 页 简单

48、金融 成就梦想 细分品种看，三氟化氮和六氟化钨是电子特气中市场规模最大的两款产品。电子特气秉承了电子化学品的特性，品种多、质量要求高、用量小。不同电子特种气体的使用量、价格差别较大，因此市场规模也相差较大。根据 Linx Consulting 数据，2021 年电子特气众多产品中市场规模排名前三的分别为：三氟化氮、六氟化钨、六氟丁二烯，市场规模分别为 8.8、3.35、3.11 亿美元，占电子特气整体市场的比重分别为 20%、8%、7%。表 5：2021 年不同品种电子特种气体市场规模情况 序号 气体名称 市场规模（亿美元）市场规模占电子特种气体的比重 应用的工艺环节 1 三氟化氮（NF3）8

49、.8 20%清洗、刻蚀 2 六氟化钨（WF6）3.35 8%成膜 3 六氟丁二烯（C4F6）3.11 7%刻蚀 4 氨气（NH3）1.85 4%成膜 5 氙气（Xe）1.75 4%离子注入、刻蚀 6 硅烷（SiH4）1.68 4%成膜 7 一氧化二氮（N2O）1.39 3%成膜 8 磷烷（PH3）1.2 3%离子注入、成膜 9 激光气（混合气）1.15 3%光刻 10 三氟化氯（ClF3）1.09 2%清洗 合计 25.37 58%资料来源：公司招股说明书，Linx 咨询 Linx Consulting，申万宏源研究 2.2 电子特气行业壁垒高筑，国内企业势力不断增强 技术研发、客户认证等难点

50、等构筑电子特气高进入壁垒。电子特气的生产工序主要包括气体合成、气体纯化、气体混配、气瓶处理、气体充装、气体分析检测等环节，每个环节均存在较高的技术壁垒。加之下游客户集中、较长的验证周期、从商业化角度出发更换供应商意愿不强、产品种类较多客户希望得到一站式服务等因素，形成了很高的客户壁垒。图 20：电子特气生产涉及的工艺流程 资料来源：金宏气体招股书，申万宏源研究 公司深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第 17 页 共 37 页 简单金融 成就梦想 1）纯化是特种气体最为关键的环节，随着下游芯片制程迭代，纯度要求不断提高。电子特气提纯是制备工艺的核心技术壁垒，电子特气中水汽、氧等杂

51、质组易使半导体表面生成氧化膜，影响电子器件的使用寿命，含有的颗粒杂质会造成半导体短路及线路损坏，电子特气纯度的提高能够有效提高电子器件生产的良率和性能。伴随半导体工业的发展，产品的生产精度越来越高。以集成电路制造为例，其电路线宽已经从最初的毫米级，发展到微米级及纳米级，因此对应用于半导体生产的电子特气纯度提出了更高的要求。2）部分特种气体合成困难，气瓶储运、分析检测技术要求高。一般而言，电子特种气体通过空气分离或者化学合成即可得到所需的原料，原料来源较为广泛易得。但部分气体如含氟气体，生产涉及电解氟面临较大的环保安全生产压力，部分物化性质不稳定如磷烷、砷烷等易燃易爆，而部分用于薄膜沉积的稀有金

52、属化合物合成具有一定的技术、专利壁垒。此外，气瓶作为特种气体包装、运输的载体，如何控制其不带来二次污染；对于杂质组分、混合气体浓度的分析检测等均较为关键。需要企业长期的行业探索和研发经验积累。此外，部分腐蚀气体的阀门控件，仍依赖于进口，进一步提升了行业发展难度。3）产品、快速的服务响应是企业获得客户端认可的重要因素。电子特气对下游客户生产影响巨大，因此客户对供应商的选择极为审慎、严格。对于集成电路等高端领域，一般需要经过审厂、产品 2 轮严格的审核认证等环节，审核认证周期可达 2-3 年。另一方面，为保持稳定供应，客户与气体供应商建立合作关系后不会轻易更换供应，且双方建立的反馈机制以满足客户的

53、个性化需求，又会使得客户粘性不断增强。此外，特种气体具有多品种、小批量、高频次等特点，快速的服务响应，一站式应用解决方案等也是企业获得下游客户认可的重要因素。图 21：技术与客户端塑造电子特气行业高壁垒 资料来源：申万宏源研究 电子特气市场全球高度寡头垄断，国内企业逐点突破，势力不断增强。历经多次的行业兼并整合，目前全球电子气体形成了新林德（林德集团与普莱克斯）、美国空气化工、法国液化空气集团、日本大阳日酸公司四大国际巨头垄断的局面，占据市场份额超过 70%。这些国际大型电子气体企业一般兼具电子大宗气体和特种气体业务，借助其较强的技术服务能力和品牌影响力为客户提供整体解决方案，为后进入者设置了

54、技术和专利壁垒。具体到电子特气领域，全球主要生产企业为 SK Materials、关东电化、昭和电工等，这些企业 公司深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第 18 页 共 37 页 简单金融 成就梦想 在总体规模上均与 4 大国际巨头存在差距，但在细分领域具有较强的竞争力。得益于下游市场发展迅速、相关产业政策支持等多重利好因素，国内气体企业凭借低成本、反应灵活等优势，部分产品达到了半导体生产用气体的技术水平和工艺要求，并成功实现进口替代，相关企业包括中船特气、华特气体、南大光电、昊华科技等。图 22：2020 年全球电子特气市场份额 资料来源：中船特气招股书，申万宏源研究 表 6

55、：2021 年全球电子特种气体收入排名 公司名称 总部所在地 排名 林德 德国 1 默克 德国 2 SK Materials 韩国 3 太阳日酸 日本 4 液化空气 法国 5 KDK 日本 6 昭和电工 日本 7 Wonik 韩国 8 中船特气 中国 9 英特格 美国 10 资料来源：Linx 咨询 Linx Consulting，公司招股说明书，申万宏源研究 表 7：国内特气企业势力不断加强 公司 产品 产能（吨）在建产能（吨）2022 年收入（亿元）2022 年毛利率 中船特气 三氟化氮 9250 3250+7500 14.94（2021 年）40.34%（2021 年）六氟化钨 2230

56、 氯化氢 1500 六氟丁二烯 200 一氟甲烷 50 乙硅烷 40 华特气体 六氟乙烷 450 13.22 30.89%四氟化碳 450 光刻气 公司深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第 19 页 共 37 页 简单金融 成就梦想 锗烷 10 乙硅烷 15 超纯氨 180 高纯氟碳类 8650 高纯碳氢类 1270 金宏气体 超纯氨 12000 16000 7.44 41.23%氧化亚氮 8000 5000 TEOS 1200 全氟丁二烯 200 乙硅烷 10 雅克科技 六氟化硫 12000 4.96 36.87%四氟化碳 2000 昊华科技 三氟化氮 5000 6000 7

57、.06 27.19%六氟化硫 2000 四氟化碳 1200 六氟化钨 700 南大光电 三氟化氮 9000 4000 11.95 48.88%六氟化硫 3000 六氟化钨 500 磷烷 105 35 砷烷 100 资料来源：各公司公告，Wind，申万宏源研究 2.3 三氟化氮：电子特气第一大品种，公司扩产巩固市场份额 三氟化氮是市场规模最大的电子特气品种，作为刻蚀和清洗气体，在集成电路和显示面板等领域有着广泛的应用。对于硅半导体材料，三氟化氮具有相当优秀的刻蚀速度和选择性，作为一种气体清洁剂时，清洗效率高且无表面污染，因此在集成电路和显示面板等领域均有广泛的应用。根据 TECHCET 数据，2

58、020 年三氟化氮全球总需求约 3.11 万吨。受益于下游集成电路制造工厂产能扩张、集成电路制程技术节点微缩、3DNAND 多层技术的发展，芯片的工艺尺寸越来越小，堆叠层数增加，集成电路制造中进行刻蚀、沉积和清洗的步骤增加，高纯三氟化氮的需求将快速增长，预计 2025 年全球需求增长至 6.37 万吨左右，需求量增长空间超过 1 倍、年复合增长率达到约 15%。图 23：全球三氟化氮供需统计和预测（万吨）图 24：国内三氟化氮供需统计和预测（万吨）公司深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第 20 页 共 37 页 简单金融 成就梦想 资料来源：咨询机构 TECHCET，公司招股说

59、明书，申万宏源研究 资料来源：智研咨询，公司招股说明书，申万宏源研究 目前三氟化氮工业化生产主要通过化学法和熔盐电解法。三氟化氮可以通过在等离子体条件下使 N2与 F2反应，使 N2和 F2通过一个用 Ag-Cu 合金作电极产生的辉光放电管，以及使 NOF2/CIF3与 N3F 反应等方法制备，但这些方法由于设备投资大、高能耗、NF3的收率低等原因，不具有工业化生产的条件。目前三氟化氮工业化生产主要技术有两种：化学法也称氟气直接反应法（英、美公司采用）和熔盐电解法（日、韩、中等公司采用）。表 8：三氟化氮两种生产工艺对比 项目 化学合成法 电解法 生产流程 利用氨气和氟气反应 电解熔融的氟化氢

60、铵 优势 安全，能耗低 生产成本低，产率高 劣势 过程不易控制，杂质含量比较多，工艺设备复杂 电极材料和维保要求高 技术难点 副产物多，提纯难度大 工艺控制节点多，且阳极材料易被腐蚀 资料来源：公司公告，申万宏源研究 化学法：该方法是 F2和 NH3或 NH3的衍生物在惰性气体（如 N2、He、Ar 等）稀释下直接反应来制备 NF3。因反应有大量的副产物 HF 生成，温度不易控制且收率较低，工业上多采用使 F2与 NH3在熔融的 NH4F(HF)x中反应制备 NF3。熔盐既作为吸热剂，使反应热分散，又作为 NH3的传递介质。该方法收率可以达到 90%，但工艺设备比电解法相关设备复杂。虽然化学合

61、成的过程不易控制，但其合成过程中不产生爆炸性气体，生产相对比较安全。目前采用此方法的主要是美国 AP 公司。熔盐电解法：通常是在特制的电解槽中电解熔融的 NH4F (HF)x(x=13)，在阳极上生成 NF3，在阴极上产生 H2。熔盐电解法的优点主要为一步反应生成，生产过程中不需要存储和使用高毒性和腐蚀性的 F2，生产纯度高，工艺连续性良好，产品质量稳定，设备要求低和成本易于控制等。公司以三氟化氮电解氟化技术为基础，形成了完整的电解法制备三氟化氮自动化安全生产技术路线。电解氟化技术是生产大部分集成电路用含氟清洗和刻蚀气体的关键技术，具有氟化效率高、生产成本低、三废少等优点。公司以三氟化氮电解氟

62、化技术为基础，通过对工艺参数、电解槽结构和材料的优化设计、原料的配料工艺系统等进行研究，解决了 公司深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第 21 页 共 37 页 简单金融 成就梦想 阴阳极气体接触反应、关键杂质含量难以降低等技术难题，开发了电解液合成、储存及自动化控制等系统，设计了进料、除杂及废料处理等装置，形成了完整的电解法制备三氟化氮自动化安全生产技术路线，反应转化率提升约 100%，并使关键杂质四氟化碳含量低5ppm。公司的电解氟化技术经评定达到国际领先水平，并广泛应用于其他含氟气体及含氟新材料的制备中，具有较高的应用价值。三氟化氮工艺流程包括：将氟化氢、氟化氢铵等原材料

63、混合形成熔融状态的电解液，在电解槽中进行电解，主产品三氟化氮进入冷阱进行收集。通过精馏除去杂质，精馏后的产品由精品罐收集检测合格后进行充装。图 25：公司三氟化氮工艺流程 资料来源：公司招股说明书，申万宏源研究 三氟化氮的纯度是下游客户衡量产品质量的关键指标，公司三氟化氮品质全球领先。三氟化氮生产中的杂质主要包括四氟化碳、氧气、氮气、一氧化二氮等，其中大部分杂质气体可以有效分离和控制，四氟化碳因与三氟化氮性质相似，较难去除，是下游客户衡量产品质量的关键指标。公司高纯三氟化氮的纯度可达到 5N，主要产品技术指标处于行业一流水平，各类杂质含量较低，特别是四氟化碳杂质指标优于同行业可比公司，已应用于

64、集成电路 5nm 先进制程。表 9：三氟化氮主要参数指标对比 具体参数指标 中船特气 飞源气体 昊华气体 SK Materials 三氟化氮（NF3）,10-2 99.999 99.996 99.999 99.999 四氟化碳（CF4）,10-6 5 20 8 10 氧气（O2）+氩气（Ar）,10-6 1 3 1 1 氮气（N2）,10-6 1 5 1 1 水（H2O）,10-6 0.5 1 0.5 1 二氧化碳（CO2）,10-6 0.5 0.5 0.5 1 一氧化二氮（N2O）,10-6 0.5 1 0.5 1 一氧化碳（CO）,10-6 0.5 0.5 0.5 1 六氟化硫（SF6）,

65、10-6 0.5 1 0.5 1 氟化氢（HF）,10-6 0.5 1 0.5 1 资料来源：公司招股说明书，申万宏源研究 公司深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第 22 页 共 37 页 简单金融 成就梦想 公司是目前国内第一，全球第二大的三氟化氮生产企业，积极扩产巩固市场地位。根据公司招股说明书数据，公司此前拥有 9250 吨三氟化氮产能，募投项目新增产能 3250吨，已于 2023 年 12 月顺利投产，同时内蒙基地高纯电子气体项目（一期）再次规划 7500吨产能。当前公司三氟化氮产能仅次于 SK Materials，排名全球第二，是国内最大的三氟化氮生产企业。此外，国外

66、主要的三氟化氮生产企业还有韩国晓星、日本关东电化、德国默克；国内的主要三氟化氮生产企业还有南大光电、昊华科技，同时华特气体、和远气体、广钢气体等公司也纷纷布局。行业产能扩张导致三氟化氮价格短期承压，公司依靠成本、客户等多重优势，有望抢占更大市场份额。作为第一大特气品种，越来越多的企业开始布局规划三氟化氮产品，行业的扩产也导致产品价格短期承压。七一八所特气工程部自 2000 年就开始三氟化氮电解氟化技术的研究，经历了 20 余年的研发和技术改进。目前公司在电解槽设计、原材料配比、反应参数调节、自动化水平等方面均做到精益求精，生产效率大幅提升，产品质量可以满足国内外半导体客户严格的使用要求。领先的

67、产品品质、更具竞争力的成本优势，以及更加优质的客户群体，公司有望在竞争中进一步扩大市场份额。表 10：全球三氟化氮主要厂商产能情况 企业 产能（吨）规划产能（吨）预计投产时间 海外 SK Materials 13500 4500 晓星 7500 关东电化 3700 默克 2600 国内 中船特气 9250 3250+7500 2023 年/2026 年 南大光电 9000 4000 2024 年 昊华科技 5000 6000 华特气体 5000 2024 年 和远气体 500 广钢气体 3000 资料来源：各公司公告，公司招股说明书，申万宏源研究 2.4 六氟化钨：电子特气第二大品种，公司产能

68、全球领先 六氟化钨是第二大电子特种气体品种，在电子工业领域有着重要应用。六氟化钨是自然界中最活泼的一种无机氟化物，气态下的六氟化钨遇水会迅速溶解，并快速分解成具有强烈腐蚀性的氟化氢和三氧化钨。在电子工业领域：1）六氟化钨可经过化学气相沉积工艺形成金属钨，该法所制的钨具有低电阻率、对电迁移高抵抗力以及填充小通孔时优异的平整性等优点，用它制成的硅化钨可以作为电子工业中集成电路的配线材料；2）通过混合金属的化学气相沉积工艺制得钨和铼的复合涂层，可应用于太阳能吸收器及 X 射线发射电极的制造；3）六氟化钨可作为电子元器件原材料、聚合催化剂、氟化剂及光学材料原料等。受益与集成电路工艺的持续迭代，特别是

69、3D NAND 层数的不断增加，六氟化钨需求持续快速增长。根据 TECHCET 数据，2020 年六氟化钨全球总需求约 4620 吨，预计 2025 公司深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第 23 页 共 37 页 简单金融 成就梦想 年全球需求增长至 8901 吨左右，CAGR 约为 14%，或将出现供不应求的局面。根据公司招股说明书数据，2021 年中国大陆的六氟化钨需求量约为 1100 吨。六氟化钨在逻辑芯片、存储芯片制造中都有使用，特别 DRAM、3D NAND 存储芯片用量较大，其中 3D NAND层数从 32 层发展至 64 层、128 层甚至更高层数，使得六氟化钨

70、用量呈几何级增长，同时国内存储芯片厂商的产能快速拉升，在使用量增加和下游产能扩张的双重因素驱动下，预计 2025 年国内六氟化钨的需求量将达到 4500 吨。图 26：全球六氟化钨供需统计和预测（吨）图 27：中国大陆六氟化钨需求预测（吨）资料来源：咨询机构 TECHCET，公司招股说明书，申万宏源研究 资料来源：公司招股说明书，申万宏源研究 目前工业上采用钨粉和氟化剂反应制备六氟化钨。常用的氟化剂包括：氟气(F2)、三氟化氮(NF3)、卤素与氟化氢(HF)混合物。公司通过自产的三氟化氮与钨粉在反应器裂解生成六氟化钨粗品，粗品气通过冷阱进行收集，经过吸附塔进行纯化，纯化后的产品由精品罐收集，经

71、检测合格后进行充装。图 28：公司六氟化钨工艺流程 资料来源：公司招股说明书，申万宏源研究 公司六氟化钨产能全球第一，指标行业一流，产品在半导体领域有着成熟应用。根据公司招股说明书，六氟化钨产品的主要生产企业为韩国 SK Materials、日本关东电化、韩国厚成化工、日本中央硝子、德国默克，而在国内实现量产的企业较少，公司是国内乃至 公司深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第 24 页 共 37 页 简单金融 成就梦想 全球产能最大的供应商，目前产能 2230 吨。六氟化钨生产中的主要杂质为氧气、氮气、二氧化碳、氟化氢、金属粒子等，现阶段六氟化钨的纯化方法主要有以下几种：精馏法

72、、冷冻法、鼓泡法、吸附法。金属粒子含量对成膜电性参数及其质量具有重要影响，是下游客户衡量产品质量的关键指标。公司高纯六氟化钨的纯度可达到 6N，主要产品技术指标处于行业一流水平，各类杂质含量较低，特别是金属粒子总含量指标优于昊华科技及默克。表 11：全球六氟化钨主要厂商产能情况 企业 产能（吨）规划产能（吨）预计投产时间 海外 SK Materials 1800 关东电化 1400 厚成化工 720 中央硝子 700 默克 600 国内 中船特气 2230 2023 博瑞中硝 200 昊华科技 700 南大光电 500 华特气体 200 和远气体 500 资料来源：各公司公告，公司招股说明书，

73、申万宏源研究 表 12：六氟化钨主要参数对比 具体参数指标 中船特气 昊华气体 默克 六氟化钨（WF6）,10-2 99.9999 99.9999 99.9995 氧气（O2）+氩气（Ar）,10-6 0.1 0.1 0.5 氮气（N2）,10-6 0.1 0.1 0.5 二氧化碳（CO2）,10-6 0.1 0.1 0.5 氟化氢（HF）,10-6 0.3 0.3 1 四氟化碳（CF4）,10-6 0.1 0.1 0.5 一氧化碳（CO）,10-6 0.1 0.1 0.5 六氟化硫（SF6）,10-6 0.1 0.1 0.5 四氟化硅（SiF4）,10-6 0.1 0.1 0.5 金属粒子总

74、含量，10-9 50 80 300 资料来源：公司招股说明书，申万宏源研究 2.5 电子特气全品类布局，“派瑞”助力国产化替代 2.5.1 技术和客户双重优势铸就公司电子特气领先地位 公司起源于国家级化工研究所，具备持续创新的血统。根据公司 2023 年半年报披露，公司近三年研发费用投入超过 3 亿元，公司三氟化氮产品获得国家级制造业“单项冠军”，截至 2023 年 6 月 30 日，公司累计取得 274 件专利，其中 136 件发明专利，138 件实用新型专利。公司研发人员数量为 157 人，占公司总人数的比例为 22.18%，其中专职研发 公司深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声

75、明 第 25 页 共 37 页 简单金融 成就梦想 人员为 100 名，硕士和博士 100 人，高级工程师 30 人、研究员 11 人、国务院政府特殊津贴专家 2 人，研发团队实力雄厚。公司具备以电解氟化为代表的九大自研核心技术。经过多年研发投入和技术积累，公司已掌握多项达到国际领先或国内领先水平的核心技术，具体包括电解氟化技术、化学合成技术、精馏技术、化学纯化技术、吸附技术、混配技术、痕量杂质分析检术、充装技术、绿色环保技术。其中处于国际领先水平的电解氟化技术打破了国外长期以来的技术封锁，使得我国成为继美国、日本、韩国后少数几个掌握该等技术的国家，填补了国内空白。表 13：公司九大核心技术

76、序号 核心技术名称 技术类别 技术来源 技术先进程度 对应主要产品 是否编制行业标准 阶段 1 电解氟化技术 合成 自主研发 国际领先 三氟化氮 是 量产 2 化学合成技术 合成 自主研发 国际领先 三氟甲磺酸、双（三氟甲磺酰）亚胺锂 是 量产 3 精馏技术 纯化 自主研发 国际领先 三氟甲磺酸酐 是 量产 六氟丁二烯 是 试生产 4 化学纯化技术 纯化 自主研发 国际领先 氯化氢 是 量产 5 吸附技术 纯化 自主研发 国际领先 六氟化钨 否 量产 6 混配技术 气体混配 自主研发 国际领先 混配气 是 量产 7 痕量杂质分析技术 分析检测 自主研发 国际领先 全部产品 是 量产 8 充装技

77、术 充装 自主研发 国内领先 全部产品 否 量产 9 绿色环保技术 回收处理 自主研发 国内领先 全部产品 否 量产 资料来源：公司招股说明书，申万宏源研究 公司研发投入占营收比例逐年提升，目前居于行业前列。同行业可比公司研发投入占比平均水平为 4.5%-5%，2019 年公司研发投入占营收比例为 5.02%，为行业平均水平，之后逐年提升，2022 年高达 8.03%，居于行业前列。公司持续加大研发投入，体现了公司高度重视技术创新及产品研发，以提升公司产品竞争力及技术领先优势，保障国内集成电路材料供应链的安全及自主可控。表 14：公司与同行业可比公司研发强度对比（研发投入/营业收入）公司 20

78、19 2020 2021 2022 华特气体 3.02%3.04%3.50%3.33%金宏气体 3.44%3.73%4.01%4.30%昊华科技 7.87%8.08%8.35%8.01%雅克科技 5.36%3.71%2.54%3.00%平均 4.92%4.64%4.60%4.66%中船特气 5.02%7.18%7.16%8.03%资料来源：Wind，申万宏源研究 电子特气认证周期较长，对于新进入者有较高的认证门槛。公司电子特气下游客户主要为集成电路和显示面板企业，对于电子特气的质量和稳定性要求较高。下游客户引入新的供应商时，需要通过较长时间的产品认证，认证过程一般需要经过“需求对接技术指 公司

79、深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第 26 页 共 37 页 简单金融 成就梦想 标、容器等确认确认评估计划现场稽核产线测试完成认证”六个阶段。其中，显示面板行业的认证周期通常为 1-2 年，集成电路行业的认证周期通常为 2-3 年。公司拥有扎实的客户基础和渠道资源，覆盖集成电路和显示面板国内外主要厂商。在集成电路领域，公司已实现对中芯国际、长江存储、上海华虹、长鑫存储等境内主要晶圆制造企业的全覆盖，并已进入台积电、联华电子、海力士等全球领先的晶圆制造企业供应链。在显示面板领域，公司已成为京东方、群创光电、LGD、SDP 等国内外企业的重要供应商。表 15：集成电路和显示面板企

80、业的产品认证过程 序号 认证程序 认证程序的具体内容 1 需求对接 供应商与潜在客户初步对接，初步就潜在客户所需产品类别等基本信息进行交流沟通 2 技术指标、容器等确认 供应商与潜在客户确认所需产品的技术指标（如纯度、杂质种类）、产品的包装容器等是否满足潜在客户使用需求 3 确认评估计划 供应商产品的技术指标、包装容器等确认满足潜在客户的使用需求后，双方确认后续的现场稽查、小样测试以及产线测试等计划 4 稽核 潜在客户就供应商的日常运营、安全环保、质量管理、财务状况、装置规模等方面进行现场考察，确保产品生产过程中质量稳定、供应商具有连续性供货保障能力 5 产线测试 供应商将测试产品交付给客户，

81、客户根据产线情况进行由小到大不同批量的试产测试，主要考察产品技术指标是否满足生产要求，质量是否稳定，包装容器是否满足要求等 6 完成认证 供应商提供的小批量产品在客户生产线上实际试用符合要求之后，认证完成，供应商进入客户的合格供应商目录 资料来源：公司招股说明书，申万宏源研究 2.5.2 基于充足客户资源，全品类布局加速国产化 除了三氟化氮和六氟化钨外，电子特气种类繁多，且具有不可替代性，国产化率水平仍有较大提升空间。集成电路制造工艺的确定从产线建设开始，一般影响工艺材料决定的因素包括逻辑、存储器等产品选型、设备选型、工艺条件确定，不同电子特种气体往往在工艺流程中发挥着确定作用，不同气体之间的

82、替代性较低。虽然部分电子特气品种虽然用量很小，但是缺失后可能导致整条产线无法正常运转。随着集成电路工艺技术的进步，以及产线的不断升级，电子特气新品种需求层出不穷。同时为保障产品质量稳定，客户一般不会轻易更换供应商，并且客户希望供应商能够供应多种电子特种气体，满足“一站式”用气需求，因此公司拓展电子特种气体产品品类是必经之路。公司重点研发国产化程度低、市场需求量大、应用前景好的电子特种气体品种，不断丰富产品种类，提升自主可控能力。公司通过承担国家级、省级重点科研项目，以及自立发起的科研项目，有多个在研储备产品，依托公司的客户资源，可以在新产品研发成功后迅速实现推广。公司目前主要的在研产品为高纯溴

83、化氢、高纯乙硅烷、高纯乙炔等 21 种电子气体、氟气及其衍生品、乙硼烷、磷烷混合气、氟气混合气等。表 16：公司现有及规划电子特气产品情况 工艺环节 现有产品 数量 规划产品及数量 六氟化钨、氘气、氢气/氩气混合气、氢气/氮气混合气、氢气/氖气混合气等 10 种 硅基电子特气 6 种；碳氢类电子特气 35 种 公司深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第 27 页 共 37 页 简单金融 成就梦想 工艺环节 现有产品 数量 规划产品及数量 光刻 氦气/氮气混合气等 4 种 氟气混合气等 36 种光刻气 刻蚀、清洗 三氟化氮、六氟丁二烯、氯化氢、八氟环丁烷、氟化氢等 15 种 氟碳类

84、、无机类、混合气等 10 余种刻蚀清洗类气体 离子注入 氙气/氢气混合气等 2 种 资料来源：公司招股说明书，申万宏源研究 表 17：公司规划的电子特气产品 2021 年市场规模情况 产品类别 产品名称 市场规模（亿美元）硅基类 乙硅烷（Si2H6）0.99 碳氢类 一氟甲烷（CH3F）、二氟甲烷（CH2F2）、三氟甲烷（CHF3）、乙烯（C2H4）1.79 无机类 氯化氢（HCl）、一氧化碳（CO）、三氯化硼（BCl3）、溴化氢（HBr）、二氧化硫（SO2）2.39 混合气 氟氮混合气（X%F2/N2）、氟氩氖混合气（0.95%F2/3.5%Ar/Ne）、氟氪氖混合气（0.95%F2/1.2

85、5%Kr/Ne）1.02 合计 6.19 资料来源：公司招股说明书，申万宏源研究 根据公司招股说明书数据，公司规划中的主要气体产品共 13 种，预计在 2025 年前全部完成研发。公司根据研发和项目进度逐步推进客户认证进度，其中氯化氢已完成客户认证，乙硅烷等六种气体正在对接客户进行认证。硅基类气体：公司规划产品主要为乙硅烷，主要用于太阳能电池、非晶薄膜、外延生长、氧化膜、氮化膜、化学气相沉积等方面。乙硅烷主要涉及精馏技术，针对乙硅烷产品中的杂质挥发度相近、难以分离等问题，公司开展精馏温度、精馏塔板数等精馏条件研究，实现乙硅烷气体纯度达到 5N，目前已完成工艺研发正在进行产业化建设。碳氢类气体：

86、公司规划的碳氢类气体主要包括一氟甲烷、二氟甲烷、三氟甲烷、乙烯。1）高纯度的一氟甲烷、二氟甲烷、三氟甲烷气体可以作为金属有机化合物化学气相沉积（MOCVD）工艺的清洗剂和化学离子蚀刻、等离子体化学蚀刻、反应离子蚀刻（IBE）、反应离子束蚀刻（RIBE）工艺的优良蚀刻气体，是制作高水平、高质量硅片的保证，被广泛应用于电子和微电子行业。公司根据不同气体产品、不同杂质性质难以分离的问题，有针对性的开展吸附剂研制和应用条件研究，实现一氟甲烷、二氟甲烷、三氟甲烷气体纯度由 3N 到 5N 的提升，目前已完成工艺研发正在进行产业化建设。2）高纯乙烯在集成电路生产工艺中，主要用于化学气相沉积工艺，作为无定型

87、碳薄膜生产的成膜气体，与氮化硅等硬掩膜层配合，强化硬掩膜层在光刻工艺中的保护作用。高纯乙烯主要涉及催化加氢技术。针对乙烯中的乙炔较难除去的问题，公司开展乙烯催化加氢除乙炔的温度、压力等参数研究，实现乙炔从 2ppm 至 0.05ppm 的关键性技术突破，目前已完成工艺研发正在进行产业化建设。无机类气体：公司规划中的无机类气体主要包括氯化氢、一氧化碳、三氯化硼、溴化氢、二氧化硫。公司深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第 28 页 共 37 页 简单金融 成就梦想 1）氯化氢：高纯氯化氢采用公司自主研发的集成电路用电子特种气体精馏技术、充装技术、痕量杂质分析技术，应用精馏法和选择性

88、吸附等工艺对原料气体进行提纯，经提纯后的产品纯度可达 5N（99.999%），可满足具备先进制程工艺的集成电路客户需求，目前已完成研发并实现量产。2）一氧化碳：高纯一氧化碳主要用于半导体领域 8 英寸以上芯片的刻蚀，在多晶态钻石膜的生产中，为化学气相沉积（CVD）工艺过程提供碳源，以及用于医药中间体、标准气配制、一氧化碳激光器、环境监测和科学研究等领域。针对一氧化碳中羰基铁、羰基镍等的金属化合物难以分析且一氧化碳有剧毒等问题，公司开展取样、前处理方案、金属分析仪器适应性分析等研究工作，解决一氧化碳中 ppb 级金属杂质分析的问题，实现 4N5高纯一氧化碳的产业化，目前已完成工艺研发正在进行产业

89、化建设。3）三氯化硼：三氯化硼应用范围广泛，在医药中间体领域，用三氯化硼处理后的羧酸，加入醇类，能够简单、高效、高产量的获得羧酸酯；在精细化工品领域，三氯化硼可用作高纯硼和有机化合物的催化剂；在钢铁制造领域，三氯化硼作为添加剂可使钢铁硼化，使钢铁具有高硬度、高熔点、高抗腐蚀性，能够提高钢铁使用寿命；在硅酸盐加工领域，三氯化硼是必不可缺的助融剂。三氯化硼等酸性气体的制备过程中主要涉及吸附技术。针对三氯化硼杂质性质难以分离的问题，公司有针对性的开展吸附剂研制和应用条件研究，实现气体纯度由 3N 到 5N 的提升，目前已完成工艺研发正在进行产业化建设。4）溴化氢：高纯溴化氢在集成电路行业中主要用作蚀

90、刻剂，用于集成电路掺磷的 n 型多晶硅、掺磷的单晶硅或二维集成电路的蚀刻，是一种无色有辛辣刺激气味的气体。溴化氢主要涉及痕量分析技术。由于溴化氢气体具有较强的腐蚀性，可能会导致仪器设备损坏，公司通过对比不同分析方法的优劣势，选择合理的分析方法开展强腐蚀性气体痕量水分分析，解决溴化氢痕量水分分析问题，目前已完成工艺研发正在进行产业化建设。5）二氧化硫：电子级二氧化硫主要应用于集成电路制造领域，是蚀刻清洗工艺中的重要电子气体原材料之一，主要应用于逻辑电路 28nm 以下先进制程和 Nand Flash 集成电路制造企业。在刻蚀工艺中，二氧化硫主要用于有机硬掩模刻蚀，起到保护侧壁、改善垂直刻蚀效果的

91、作用。二氧化硫主要涉及气瓶钝化技术和充装技术。针对二氧化硫等气体容易腐蚀气瓶等问题，开展气瓶钝化时间、钝化气体量研究，攻克二氧化硫等酸性气体的钢瓶钝化技术，实现其稳定供应，目前已完成工艺研发正在进行产业化建设。混合气：公司规划的混合气主要包括氟氮混合气、氟氩氖混合气、氟氪氖混合气。含氟混合气在半导体制造中应用广泛，氟氮混合气主要用作半导体制造工艺中清洗含硅腔室的清洗气体，与三氟化氮的作用类似。混合气充装技术主要可分为称量法和分压法。称量法是目前公认的最为准确的方法，一般先准确计算混合气体中各组分所需质量，然后按照混气气体充装规定要求的充装顺序进行各组分气体充装，充装方式包括压差充装以及增压设备

92、增压充装。针对高纯氟气加压后易液化且液化后的氟气极易爆炸、危险性高等问题，公司在氟气混合气的充装过程中开展充装压力控制、设备选型技术研究，实现氟气混合气的混合配制技术，目前正在进行小试工艺研发。总体而言，发行人规划中的主要电子特气产品中，大部分已完成工艺研发正在进行产业化建设，小部分如混合气尚处于小试工艺研发的阶段，预计不存在实质性障碍。公司深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第 29 页 共 37 页 简单金融 成就梦想 表 18：公司规划产品产能及客户认证进度 序号 气体名称 类别 纯度 规划产能 项目完成时间 客户认证进度 1 氯化氢（HCl）无机 5N 1,500 吨/年

93、 2024 年 6 月 已完成认证 2 乙硅烷（Si2H6）硅基 5N 40 吨/年 2024 年 6 月 正在对接 3 一氟甲烷（CH3F）碳氢 4N 50 吨/年 2024 年 6 月 正在对接 4 二氟甲烷（CH2F2）碳氢 5N 60 吨/年 2024 年 6 月 正在对接 5 一氧化碳（CO）无机 4N5 40 吨/年 2024 年 6 月 正在对接 6 三氯化硼（BCl3）无机 5N 100 吨/年 2024 年 6 月 正在对接 7 溴化氢（HBr）无机 5N 200 吨/年 2024 年 6 月 正在对接 8 三氟甲烷（CHF3）碳氢 5N 200 吨/年 2024 年 6 月

94、 视研发进度逐步推进 9 乙烯（C2H4）碳氢 5N 5 吨/年 2024 年 12 月 视研发进度逐步推进 10 二氧化硫（SO2）无机 3N 40 吨/年 2024 年 6 月 视研发进度逐步推进 11 氟氮混合气（X%F2/N2）混合气 10,000m3/年 2024 年 12 月 视研发进度逐步推进 12 氟氩氖混合气（0.95%F2/3.5%Ar/Ne）混合气 10,000m3/年 2024 年 12 月 视研发进度逐步推进 13 氟氪氖混合气（0.95%F2/1.25%Kr/Ne）混合气 10,000m3/年 2024 年 12 月 视研发进度逐步推进 资料来源：公司招股说明书，申

95、万宏源研究 公司 IPO 项目规划“年产 735 吨高纯电子气体项目”、“年产 1500 吨高纯氯化氢扩建项目”，后续又规划“年产 150 吨高纯电子气体项目“、”200 吨六氟丁二烯项目“、”上海电子特气和先进材料生产及研发项目“、以及内蒙基地“高纯电子气体项目（一期）”等，持续拓展电子特种气体品类，打造“一站式”综合服务能力。表 19：年产 735 吨高纯电子特种气体具体产品新增产能情况 新增产品名称 新增产能 市场需求 2021 年 2026 年 一氟甲烷 50 吨/年 145 250 二氟甲烷 60 吨/年 182 309 三氟甲烷 200 吨/年 398 606 一氧化碳 40 吨/

96、年 378 600 乙烯 5 吨/年 5 10.5 溴化氢 200 吨/年 734 1,123 三氯化硼 100 吨/年 567 662 二氧化硫 40 吨/年 110 140 乙硅烷 40 吨/年 37 58 资料来源：公司招股说明书，申万宏源研究 3.衍生布局三氟甲磺酸系列产品，长期业绩增长注入新动能 公司基于电解氟化工艺，研发生产了三氟甲磺酸系列产品。三氟甲磺酸是该系列的主要产品，其工艺流程包括：氟化、电解、水解、酸解生成三氟甲磺酸。三氟甲磺酸经氧化后可制备三氟甲磺酸酐；与三甲基氯硅烷反应可制备三氟甲磺酸三甲基硅酯；与碳酸锂反 公司深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第 3

97、0 页 共 37 页 简单金融 成就梦想 应可制备三氟甲磺酸锂。三氟甲磺酸中间产品三氟甲磺酰氟经合成、酸解、中和可以制备双（三氟甲磺酰）亚胺锂。图 29：公司三氟甲磺酸系列产品工艺流程 资料来源：公司招股说明书，申万宏源研究 表 20：三氟甲磺酸与三氟化氮工艺技术的差异与联系 项目 三氟甲磺酸系列产品 三氟化氮 工艺联系 工艺流程中均应用电解氟化技术，电解槽中加入氟化氢及相应电解原料，通直流电进行电解反应，生成含氟物质 工艺差异 电解氟化原材料 甲基磺酰氯、氟化氢 氟化氢铵、氟化氢 电解装备的差异 阴阳极气体不需分离收集 阴阳极气体需分离收集 电解氟化产物 三氟甲磺酰氟气体及碳酰氟、氢气等副产

98、物 三氟化氮气体及氢气、氟气、四氟化碳等副产物 资料来源：公司招股说明书，申万宏源研究 三氟甲磺酸系列产品可分为三氟甲磺酸及酸系列衍生品、三氟甲磺酸锂盐系列衍生品两类产品。三氟甲磺酸及酸系列衍生品：三氟甲磺酸是目前已知最强有机酸，是万能的合成工具。三氟甲磺酸、三氟甲磺酸酐、三氟甲磺酸三甲基硅酯等产品具有对环境友好、催化作用强等特点，广泛应用于医药、化工等行业。如在化工领域可替代硫酸、高氯酸等传统的高污染强酸，医药领域可用作核苷、抗生素、类固醇、配糖类、维生素等医药中间体原料或催化剂。此外，还可应用于有机硅、石油化工、橡胶、香精香料、农药等行业。根据公司招股说明书数据，目前全球三氟甲磺酸及酸系列

99、需求量约 865 吨，市场规模约 3 亿元，其中国内需求量 400 吨，海外需求量 465 吨。表 21：三氟甲磺酸及酸系列衍生品国内主要产能 生产厂家 主要产品产能（吨）2021 年相关产品收入（万元）中船特气 三氟甲磺酸及酸系列衍生品 660 吨 11,046.73 江西国化 三氟甲磺酸 400 吨、三氟甲磺酸酐 100 吨、三氟甲磺酸三甲基硅酯 200 吨 未披露 中硝康鹏 三氟甲磺酸锂 40 吨、三氟甲磺酸酐 90 吨、三氟甲磺酸盐 20 吨 未披露 资料来源：公司招股说明书，申万宏源研究 三氟甲磺酸锂盐系列衍生品：双（三氟甲磺酰）亚胺锂和三氟甲磺酸锂是锂电电解液重要成分之一，用作电解

100、液添加剂，可以提高电解液的电化学稳定性，改善高低温和循环 公司深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第 31 页 共 37 页 简单金融 成就梦想 性能。此外，双（三氟甲磺酰）亚胺锂和三氟甲磺酸锂具有优异的抗静电性能，还可应用于显示材料和橡胶产业领域。根据公司招股说明书数据，目前，全球双（三氟甲磺酰）亚胺锂的需求量约 500 吨，市场规模约 3 亿元，其中国内需求量 320 吨，海外需求量 180吨。随着应用领域拓展、生产成本下降，在新能源汽车锂电池中的使用量增加，以及固态电池的逐步应用将进一步带动双（三氟甲磺酰）亚胺锂的使用需求，根据公司预测，2025年双（三氟甲磺酰）亚胺锂的需

101、求量超过 1000 吨。表 22：三氟甲磺酸锂盐系列衍生品国内主要产能 公司 主要产品产能 2021 年相关产品收入（万元）中船特气 双（三氟甲磺酰）亚胺锂 100 吨 3,622.11 国泰超威 合计 487.5 吨，其中双（三氟甲磺酰）亚胺锂产能 115 吨 22,273.31 九洲化工 双（三氟甲磺酰）亚胺锂 150 吨 未披露 资料来源：公司招股说明书，申万宏源研究 公司 IPO 项目规划建设年产 500 吨双（三氟甲磺酰）亚胺锂项目，开拓锂电池溶质锂盐领域。项目达产后，公司将具备 600 吨双（三氟甲磺酰）亚胺锂产能，产能规模全球最大。新建 500 吨产线采用了大量的自动化设施，降低

102、了生产成本，提高了生产效率。公司未来积极布局海外市场，重点开发北美、欧洲客户，市场覆盖率和占有率将进一步提高。4.盈利预测与投资评级 关键假设：三氟化氮：1）销量假设：公司募投项目“年产 3250 吨三氟化氮项目“预计 2023 年底建成投产，预计 2023-2025 年销量分别为 8500、10000、10000 吨；2）价格假设：国内同行三氟化氮新增产能释放导致 2023 年产品价格出现明显下滑，预计全年均价 10 万元/吨，后续看，随着半导体及面板行业稼动率回升，价格将企稳，预计 2024-2025 年均价分别为 10、10 万元/吨；3）毛利率假设：产品价格趋稳，预计 2023-202

103、5 年毛利率分别为 32.5%、32.5%、32.5%。六氟化钨：1）销量假设：随着公司产能爬坡及下游导入加速，预计 2023-2025 年销量分别为 1200、1600、2000 吨；2）价格假设：随着产品国产化逐步推进，以及上游三氟化氮价格下滑，六氟化钨价格预计将较此前有所降低，预计 2023-2025 年均价分别为25、25、25 万元/吨；3）毛利率假设：随着产能负荷提升，虽价格有所回落，但成本下降幅度更大，预计 2023-2025 年毛利率分别为 55%、55%、55%。其他特气产品：随着公司募投项目”年产 735 吨高纯电子气体项目“、”年产 1500吨高纯氯化氢扩建项目“，以及后

104、续规划的”年产 150 吨高纯电子气体项目“、”200 吨六氟丁二烯项目“以及”上海电子特气和先进材料生产及研发项目“等有序推进，预计其他特气产品也将维持高增长趋势，预计 2023-2025 年增速分别为 20%、60%、60%，同时随着产品结构持续优化，预计 2023-2025 年毛利率分别为 28%、35%、35%。公司深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第 32 页 共 37 页 简单金融 成就梦想 三氟甲磺酸系列产品：1）销量假设：公司募投项目“年产 500 吨双（三氟甲磺酰）亚胺锂项目“新增 500 吨产能，同时随着系列产品逐步推广应用，预计 2023-2025 年销量

105、分别为 275、400、550 吨；2）价格假设：预计 2023-2025 年均价分别为 60、60、60万元/吨；3）毛利率假设：随着产能利用率的提升，预计 2023-2025 年毛利率分别为 33%、34%、35%。表 23：关键假设表 2019 2020 2021 2022 2023E 2024E 2025E 总收入（百万元）1037 1220 1733 1956 1616 2072 2521 yoy 18%42%13%-17%28%22%总成本（百万元）591 712 1034 1216 1029 1312 1584 总毛利（百万元）446 508 699 741 587 760 93

106、7 毛利率 43%42%40%38%36%37%37%1、电子特气 收入（百万元）930 1104 1494 1766 1420 1832 2191 yoy 19%35%18%-20%29%20%成本（百万元）531 652 891 1094 903 1136 1349 毛利（百万元）399 452 603 671 517 696 842 毛利率 43%41%40%38%36%38%38%1.1 三氟化氮 销量（吨）5244 6003 8176 8500 8500 10000 10000 单价（万元/吨）15 14 13 15 10 10 10 收入（百万元）787 847 1100 1233

107、 850 1000 1000 yoy 8%30%12%-31%18%0%成本（百万元）472 523 686 764 574 675 675 毛利（百万元）315 324 414 468 276 325 325 毛利率 40%38%38%38%33%33%33%1.2 六氟化钨 销量（吨）269 534 838 1100 1200 1600 2000 单价（万元/吨）35 32 30 28 25 25 25 收入（百万元）94 171 254 308 300 400 500 yoy 82%48%21%-3%33%25%成本（百万元）42 74 113 154 135 180 225 毛利（百万

108、元）52 97 141 154 165 220 275 毛利率 55%57%55%50%55%55%55%1.3 其他特气 收入（百万元）50 85 140 225 270 432 691 yoy 72%64%60%20%60%60%成本（百万元）17 54 93 176 194 281 449 毛利（百万元）33 31 48 49 76 151 242 毛利率 66%36%34%22%28%35%35%2、三氟甲磺酸系列 销量（吨）143 117 238 260 275 400 550 单价（万元/吨）59 83 62 62 60 60 60 收入（百万元）84 97 147 161 165

109、 240 330 yoy 16%51%10%2%45%38%公司深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第 33 页 共 37 页 简单金融 成就梦想 2019 2020 2021 2022 2023E 2024E 2025E 成本（百万元）51 61 95 106 111 158 215 毛利（百万元）32 37 52 55 54 82 116 毛利率 39%38%36%34%33%34%35%3、其他 收入（百万元）23 19 92 30 31 35 40 yoy -17%382%-68%4%13%14%成本（百万元）8 0 48 15 16 18 20 毛利（百万元）15 19

110、 45 15 16 18 20 毛利率 63%100%48%50%50%50%50%资料来源：Wind，公司公告，申万宏源研究 选取广钢气体、南大光电电子气体企业作为可比公司。广钢气体：广钢气体是国内领先的电子大宗气体综合服务商，从合资经营到国产替代，成功打破外资垄断。公司现场制气业务进入壁垒高，客群稳定，照付不议的固定收费模式保证稳健经营，跨越周期波动。公司在手订单充裕，陆续投产进入业绩兑现期，同时国内下游资本开支回归，未来潜在项目订单足，长期成长性强。南大光电：公司产品分为先进前驱体材料、电子特气和光刻胶及配套材料三个板块，广泛应用于集成电路、平板显示、LED、第三代半导体、光伏和半导体激

111、光器的生产制造。先进前驱体材料板块，公司产品主要由 MO 源类产品和半导体前驱体材料构成；电子特气板块，主要包括氢类电子特气产品和含氟电子特气产品；光刻胶及配套材料板块，公司自研产品已在下游客户存储芯片 50nm 和逻辑芯片 55nm 技术节点的产品上通过认证。盈利预测与投资评级：公司是国内领先的电子特气企业，三氟化氮率先打破国外垄断，同时首创以三氟化氮合成电子级六氟化钨，目前这两大品种产能规模均居世界前列，客户覆盖境内外集成电路和显示面板知名客户。在未来产品规划方面，公司旨在全品类布局，巩固优势产品地位同时持续丰富品类，助力国产化替代。预计公司 2023-2025 年归母净利润为 3.35、

112、3.91、4.96 亿元，当前市值对应 PE 为 42、36、28X。可比公司广钢气体、南大光电 2023 年平均 PE 为 49X，中船气体 2023 年 PE为 42X，考虑公司具备中长期成长性，首次覆盖，给予“增持”评级。表 24：可比公司估值表 证券代码 证券简称 总市值（亿元）股价 归母净利润（亿元）PE（2024/3/25）2022A 2023E 2024E 2025E 2022A 2023E 2024E 2025E 688548.SH 广钢气体 138.14 10.47 2.35 3.19 4.14 6.00 59 43 33 23 300346.SZ 南大光电*141.24 2

113、5.99 1.87 2.63 3.30 4.23 76 54 43 33 可比公司平均 67 49 38 28 688146.SH 中船特气 139.24 26.30 3.83 3.35 3.91 4.96 36 42 36 28 资料来源：Wind，申万宏源研究（带*为 Wind 一致预测）公司深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第 34 页 共 37 页 简单金融 成就梦想 表 25：合并利润表 百万元 2021 2022 2023E 2024E 2025E 一、营业总收入 1733 1956 1616 2072 2521 其中：营业收入 1733 1956 1616 207

114、2 2521 其他类金融业务收入 0 0 0 0 0 二、营业总成本 1366 1574 1349 1702 2029 其中：营业成本 1034 1216 1029 1312 1584 其他类金融业务成本 0 0 0 0 0 税金及附加 15 15 12 16 19 销售费用 121 124 113 135 151 管理费用 62 81 65 79 91 研发费用 124 157 137 166 189 财务费用 11-18-8-4-5 加：其他收益 37 37 92 50 40 投资收益 0 0 0 0 0 净敞口套期收益 0 0 0 0 0 公允价值变动收益 0 0 0 0 0 信用减值损

115、失（损失以“-”填列）-5 2 0 0 0 资产减值损失（损失以“-”填列）-7-10 0 0 0 资产处置收益 0 0 0 0 0 汇兑收益及其他 0 0 0 0 0 三、营业利润 393 411 359 420 532 加：营业外收入 1 1 0 0 0 减：营业外支出 0 1 0 0 0 四、利润总额 393 411 359 420 532 减：所得税 38 28 24 28 36 五、净利润 355 383 335 391 496 持续经营净利润 355 383 335 391 496 终止经营净利润 0 0 0 0 0 少数股东损益 0 0 0 0 0 归属于母公司所有者的净利润 3

116、55 383 335 391 496 六、其他综合收益的税后净额 0 0 0 0 0 七、综合收益总额 355 383 335 391 496 归属于母公司所有者的综合收益总额 355 383 335 391 496 八、基本每股收益 0.85 0.85 0.63 0.74 0.94 全面摊薄每股收益 0.67 0.72 0.63 0.74 0.94 当期发行在外总股数 450 450 529 529 529 资料来源：Wind，申万宏源研究 表 26：合并现金流量表 百万元 2021 2022 2023E 2024E 2025E 净利润 355 383 335 391 496 加：折旧摊销减

117、值 173 195 93 145 205 财务费用 11 0-8-4-5 非经营损失 1-2 0 0 0 营运资本变动-9-24 89-112-100 公司深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第 35 页 共 37 页 简单金融 成就梦想 百万元 2021 2022 2023E 2024E 2025E 其它 19 15 0 0 0 经营活动现金流 551 567 509 420 595 资本开支 169 495 520 600 200 其它投资现金流 0 0 0 0 0 投资活动现金流-169-495-520-600-200 吸收投资 521 0 0 0 0 负债净变化-490

118、0 79 55 23 支付股利、利息 423 0-8-4-5 其它融资现金流-14-30 0 0 0 融资活动现金流-406-30 87 60 28 净现金流-25 45 76-120 423 资料来源：Wind，申万宏源研究 表 27：合并资产负债表 百万元 2021 2022 2023E 2024E 2025E 流动资产 1298 1435 1421 1413 1937 现金及等价物 594 638 714 594 1017 应收款项 468 428 396 497 586 存货净额 175 257 200 211 223 合同资产 0 0 0 0 0 其他流动资产 62 111 111

119、111 111 长期投资 0 0 0 0 0 固定资产 916 1227 1655 2110 2105 无形资产及其他资产 199 181 181 181 181 资产总计 2414 2843 3257 3704 4223 流动负债 304 341 380 397 380 短期借款 27 11 50 66 50 应付款项 249 307 307 307 307 其它流动负债 29 24 24 24 24 非流动负债 202 212 252 291 330 负债合计 506 553 632 687 711 股本 450 450 529 529 529 其他权益工具 0 0 0 0 0 资本公积

120、986 1385 1306 1306 1306 其他综合收益 0 0 0 0 0 盈余公积 24 44 78 117 166 未分配利润 434 396 697 1049 1496 少数股东权益 0 0 0 0 0 股东权益 1908 2290 2625 3016 3512 负债和股东权益合计 2414 2843 3257 3704 4223 资料来源：Wind，申万宏源研究 公司深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第 36 页 共 37 页 简单金融 成就梦想 5.风险提示 1）项目建设、新产能爬坡、下游需求等不及预期：若公司新项目建设投产时间延后，新产能爬坡速度较慢，以及半导

121、体周期复苏滞后，均将导致业绩不及预期。2）国内竞争加剧，三氟化氮等主要产品价格下滑：三氟化氮、六氟化钨目前是公司主要业绩来源，国内电子气体公司纷纷规划布局，产能集中释放导致价格持续下行，将导致业绩不及预期。3）新产品研发不及预期：除少数大品种外，电子特气品类繁多且规模较小，公司需要通过研发持续推出新品种丰富产品线，若研发不及预期将导致公司成长受阻。公司深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第 37 页 共 37 页 简单金融 成就梦想 信息披露 证券分析师承诺 本报告署名分析师具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格并注册为证券分析师，以勤勉的职业态度、专业审慎的研究方法，使用

122、合法合规的信息，独立、客观地出具本报告,并对本报告的内容和观点负责。本人不曾因，不因，也将不会因本报告中的具体推荐意见或观点而直接或间接收到任何形式的补偿。与公司有关的信息披露 本公司隶属于申万宏源证券有限公司。本公司经中国证券监督管理委员会核准，取得证券投资咨询业务许可。本公司关联机构在法律许可情况下可能持有或交易本报告提到的投资标的，还可能为或争取为这些标的提供投资银行服务。本公司在知晓范围内依法合规地履行披露义务。客户可通过 索取有关披露资料或登录 信息披露栏目查询从业人员资质情况、静默期安排及其他有关的信息披露。机构销售团队联系人 华东 A 组 茅炯 华东 B

123、 组 李庆 华北组 肖霞 华南组 李昇 L 股票投资评级说明 证券的投资评级：以报告日后的 6 个月内，证券相对于市场基准指数的涨跌幅为标准，定义如下：买入（Buy）增持（Outperform）中性(Neutral)减持(Underperform)：相对强于市场表现 20以上；：相对强于市场表现 520；：相对市场表现在55之间波动；：相对弱于市场表现 5以下。行业的投资评级：以报告日后的 6 个月内，行业相对于市场基准指数的涨跌幅为标准，定义如下：看好（Overweight）中性(Neutral)看淡(Under

124、weight)：行业超越整体市场表现；：行业与整体市场表现基本持平；：行业弱于整体市场表现。我们在此提醒您，不同证券研究机构采用不同的评级术语及评级标准。我们采用的是相对评级体系，表示投资的相对比重建议；投资者买入或者卖出证券的决定取决于个人的实际情况，比如当前的持仓结构以及其他需要考虑的因素。投资者应阅读整篇报告，以获取比较完整的观点与信息，不应仅仅依靠投资评级来推断结论。申银万国使用自己的行业分类体系，如果您对我们的行业分类有兴趣，可以向我们的销售员索取。本报告采用的基准指数：沪深 300 指数 法律声明 本报告仅供上海申银万国证券研究所有限公司（以下简称“本公司”）的客户使用。本公司不会

125、因接收人收到本报告而视其为客户。客户应当认识到有关本报告的短信提示、电话推荐等只是研究观点的简要沟通，需以本公司 http:/ 网站刊载的完整报告为准，本公司并接受客户的后续问询。本报告上海品茶列示的联系人，除非另有说明，仅作为本公司就本报告与客户的联络人，承担联络工作，不从事任何证券投资咨询服务业务。本报告是基于已公开信息撰写，但本公司不保证该等信息的准确性或完整性。本报告所载的资料、工具、意见及推测只提供给客户作参考之用，并非作为或被视为出售或购买证券或其他投资标的的邀请或向人作出邀请。本报告所载的资料、意见及推测仅反映本公司于发布本报告当日的判断，本报告所指的证券或投资标的的价格、价值及投资

126、收入可能会波动。在不同时期，本公司可发出与本报告所载资料、意见及推测不一致的报告。客户应当考虑到本公司可能存在可能影响本报告客观性的利益冲突，不应视本报告为作出投资决策的惟一因素。客户应自主作出投资决策并自行承担投资风险。本公司特别提示,本公司不会与任何客户以任何形式分享证券投资收益或分担证券投资损失，任何形式的分享证券投资收益或者分担证券投资损失的书面或口头承诺均为无效。本报告中所指的投资及服务可能不适合个别客户，不构成客户私人咨询建议。本公司未确保本报告充分考虑到个别客户特殊的投资目标、财务状况或需要。本公司建议客户应考虑本报告的任何意见或建议是否符合其特定状况，以及（若有必要）咨询独立投

127、资顾问。在任何情况下，本报告中的信息或所表述的意见并不构成对任何人的投资建议。在任何情况下，本公司不对任何人因使用本报告中的任何内容所引致的任何损失负任何责任。市场有风险，投资需谨慎。若本报告的接收人非本公司的客户，应在基于本报告作出任何投资决定或就本报告要求任何解释前咨询独立投资顾问。本报告的版权归本公司所有，属于非公开资料。本公司对本报告保留一切权利。除非另有书面显示，否则本报告中的所有材料的版权均属本公司。未经本公司事先书面授权，本报告的任何部分均不得以任何方式制作任何形式的拷贝、复印件或复制品，或再次分发给任何其他人，或以任何侵犯本公司版权的其他方式使用。所有本报告中使用的商标、服务标记及标记均为本公司的商标、服务标记及标记。