1、 医疗服务/行业专题报告/2024.03.29 请阅读最后一页的重要声明！眼科服务报告 证券研究报告 投资评级投资评级:看好看好(首次首次)最近 12 月市场表现 分析师分析师 张文录 SAC 证书编号：S01 联系人联系人 赵则芬 相关报告 眼科赛道百花齐放，需求有望逐步恢复眼科赛道百花齐放，需求有望逐步恢复 核心观点核心观点 眼科诊疗人次快速增长，眼科医疗服务规模扩张眼科诊疗人次快速增长，眼科医疗服务规模扩张：根据卫健委中国卫生统计年鉴，2021 年中国眼科门急诊量达到 1.34 亿人次，同比增长 18.9%，需求端保持稳健增长；眼科诊疗需求带动服务供给端快速扩张，2

2、021 年眼科专科医院数量达 1,144 家，民营医院占比达 95.1%；2021 年眼科专科医院医护人员数量为 5.57 万人，同比增长 12.9%。中国眼科医疗服务市场规模从 2015年的 507.1 亿人民币增长至 2019 年的 1,037.4 亿人民币。眼科行业驱动因素眼科行业驱动因素：视光领域，技术、消费升级催生视光领域，技术、消费升级催生需求需求升级升级；屈光领；屈光领域，患病群体较大域，患病群体较大且渗透率低。且渗透率低。2019 年中国近视患者总人数达到 5.3 亿人，其中 20 岁以上成人近视患者数量达到约 3.1 亿人。整体近视率接近 34.2%，远超全球 12.5%的近

3、视眼整体发病率，屈光术式升级有望带来量价齐升。白内障领域，老龄化加剧，白内障手术人数预计将稳定增长，于 2025 年超过 1.5 亿人。白内障项目术式升级、晶体多样，满足患者消费升级需求。民营眼科服务呈现“一超多强”的格局民营眼科服务呈现“一超多强”的格局：爱尔眼科在营收、利润体量上占据显著优势，逐渐成为行业龙头企业，其他企业也多呈现稳定增长趋势，行业整体进入加速发展期。目前除爱尔眼科、普瑞眼科率先实现全国连锁覆盖外，其余公司大多以单一区域为主进行小范围辐射扩张，实现区域性网络覆盖。民营眼科较多以消费类眼科作为差异化竞争的切入点和主要营收来源，爱尔眼科在屈光、视光、白内障三大业务板块体量均处于

4、领先状态。投资投资建议建议：相比于公立医院眼科，民营眼科医院的针对性强，且往往拥有更先进的医疗设备和良好的就医环境，且民营眼科医院运营模式可复制性强，我们建议关注民营眼科服务龙头爱尔眼科（300015.SZ）、深耕福建，辐射全国的华厦眼科（301267.SZ）、消费类眼科占比较高，布局全国渐有成效的普瑞眼科（301239.SZ）及大力发展视光业务的何氏眼科（301103.SZ）。风险提示：风险提示：眼科需求释放不及预期；收并购不及预期；医保控费的风险。表表 1：重点公司投资评级：重点公司投资评级:代码代码 公司公司 总市值总市值（亿元）（亿元）收盘价收盘价（03.28）EPS（元）（元）PE

5、投资评级投资评级 2022A 2023E 2024E 2022A 2023E 2024E 300015 爱尔眼科 1,199.63 12.86 0.36 0.52 0.67 85.15 24.73 19.19 增持 301267 华厦眼科 218.23 25.98 1.00 1.25 1.61 73.11 20.78 16.14 增持 301239 普瑞眼科 81.83 54.69 0.16 2.01 2.19 441.25 27.15 24.94 未覆盖 301103 何氏眼科 45.04 28.50 0.22 0.73 0.77 140.59 38.82 37.22 未覆盖 数据来源：wi

6、nd 数据，财通证券研究所；普瑞眼科、何氏眼科数据来自 wind 一致预期 -46%-36%-26%-16%-6%4%医疗服务沪深300 谨请参阅尾页重要声明及财通证券股票和行业评级标准 2 行业专题报告/证券研究报告 1 眼科诊疗人次快速增长，眼科医疗服务规模扩张眼科诊疗人次快速增长，眼科医疗服务规模扩张.4 1.1 基本概况：产品种类多元，产业链一体化引领者基本概况：产品种类多元，产业链一体化引领者.4 1.2 眼科医疗主要细分市场概况眼科医疗主要细分市场概况.5 1.2.1 白内障：术式升级，满足患者消费升级需求白内障：术式升级，满足患者消费升级需求.5 1.2.2 屈光：患者群体大，渗

7、透率处于较低水平屈光：患者群体大，渗透率处于较低水平.6 1.3 小儿眼病和青少年斜弱视：治疗人群渗透率仍有提升空间小儿眼病和青少年斜弱视：治疗人群渗透率仍有提升空间.7 1.4 眼表疾病：干眼症等眼表疾病将成为眼科医疗服务新增长亮点眼表疾病：干眼症等眼表疾病将成为眼科医疗服务新增长亮点.8 1.5 眼底疾病：民营眼科服务尚有较大发展空间眼底疾病：民营眼科服务尚有较大发展空间.9 1.6 视光：政策高度重视，近视防控上升为国家战略视光：政策高度重视，近视防控上升为国家战略.10 2 眼科公司对比眼科公司对比.11 2.1 成熟医院贡献对比成熟医院贡献对比.11 2.2 业务结构对比业务结构对比

8、.13 2.3 毛利率及费用率对比毛利率及费用率对比.14 2.4 人力成本对比人力成本对比.15 2.5 药耗成本对比药耗成本对比.16 3 投资建议投资建议.16 4 风险提示风险提示.16 4.1 眼科需求释放不及预期眼科需求释放不及预期.17 4.2 收并购不及预期收并购不及预期.17 4.3 医保控费的风险医保控费的风险.17 图图 1.中国眼科专科化率不断提升中国眼科专科化率不断提升.4 图图 2.中国眼科专科医院数量不断增加中国眼科专科医院数量不断增加.4 图图 3.中国眼科专科医院医护人员数量稳步增长中国眼科专科医院医护人员数量稳步增长.4 图图 4.眼科医院收入增速快于眼科医

9、院门急诊人次眼科医院收入增速快于眼科医院门急诊人次.4 图图 5.中国眼科医疗服务市场规模稳步增长中国眼科医疗服务市场规模稳步增长.5 图图 6.2019 年眼科医疗服务市场首位为医学视光年眼科医疗服务市场首位为医学视光.5 图图 7.中国白内障患者人数小幅提升中国白内障患者人数小幅提升.6 内容目录 图表目录 xXlWjZfXlYlXmV6MaO7NsQnNmOqMiNpPnReRpPtR8OoPnNNZqQmQxNsQqR 谨请参阅尾页重要声明及财通证券股票和行业评级标准 3 行业专题报告/证券研究报告 图图 8.民营医院白内障手术市场规模大于公立医院民营医院白内障手术市场规模大于公立医院

10、.6 图图 9.我国白内障手术量及我国白内障手术量及 CSR 发展迅速发展迅速.6 图图 10.中国中国 2018 年年 CSR 同同 2011 年的国际水平存在差距年的国际水平存在差距.6 图图 11.中国屈光不正成人患者群体庞大中国屈光不正成人患者群体庞大.7 图图 12.术式升级带动中国屈光手术市场规模不断扩大术式升级带动中国屈光手术市场规模不断扩大.7 图图 13.中国青少年斜弱视人数呈缓慢下滑趋势中国青少年斜弱视人数呈缓慢下滑趋势.8 图图 14.中国青少年斜弱视市场市场随筛查的普及而增长中国青少年斜弱视市场市场随筛查的普及而增长.8 图图 15.中国眼表病治疗市场规模快速增长中国眼

11、表病治疗市场规模快速增长.8 图图 16.中国干眼症患病人群愈加常见中国干眼症患病人群愈加常见.9 图图 17.中国眼底病治疗市场规模不断扩展，但尚存较大发展空间中国眼底病治疗市场规模不断扩展，但尚存较大发展空间.10 图图 18.中国医学视光市场规模因政策重视呈快速增长趋势中国医学视光市场规模因政策重视呈快速增长趋势.10 图图 19.民营眼科竞争格局呈民营眼科竞争格局呈“一超多强一超多强”的竞争格局的竞争格局.11 图图 20.除华厦眼科外，其他三家民营眼科企业的成熟医院收入占比逐渐下降除华厦眼科外，其他三家民营眼科企业的成熟医院收入占比逐渐下降.12 图图 21.爱尔眼科的成熟医院利润占

12、比远低于其他三家医院爱尔眼科的成熟医院利润占比远低于其他三家医院.13 图图 22.爱尔眼科屈光项目占比最高，视光占比快速上升爱尔眼科屈光项目占比最高，视光占比快速上升.14 图图 23.普瑞眼科的屈光项目收入占比最高普瑞眼科的屈光项目收入占比最高.14 图图 24.何氏眼科视光业务占比最高何氏眼科视光业务占比最高.14 图图 25.华厦眼科白内障收入占比最高华厦眼科白内障收入占比最高.14 图图 26.爱尔眼科毛利率在同行中最高，何氏眼科最低爱尔眼科毛利率在同行中最高，何氏眼科最低.14 图图 27.爱尔眼科销售费用率初期较高，随着规模扩大后远低于同行企业爱尔眼科销售费用率初期较高，随着规模

13、扩大后远低于同行企业.15 图图 28.眼科公司的管理费用率对比眼科公司的管理费用率对比.15 图图 29.各眼科公司人力成本占比基本保持上升趋势各眼科公司人力成本占比基本保持上升趋势.16 图图 30.除华厦外，各眼科公司医护人员数量稳步上升除华厦外，各眼科公司医护人员数量稳步上升.16 图图 31.爱尔眼科耗材成本占比因规模效应保持较低水平爱尔眼科耗材成本占比因规模效应保持较低水平.16 图图 32.各眼科公司采购成本受规模效应影响较大各眼科公司采购成本受规模效应影响较大.16 谨请参阅尾页重要声明及财通证券股票和行业评级标准 4 行业专题报告/证券研究报告 1 眼科诊疗人次快速增长，眼科

14、医疗服务规模眼科诊疗人次快速增长，眼科医疗服务规模扩张扩张 1.1 基本概况：产品种类多元，产业链一体化引领者基本概况：产品种类多元，产业链一体化引领者 根据卫健委中国卫生统计年鉴，2021 年中国眼科门急诊量达到 1.34 亿人次，同比增长 18.9%，需求端保持稳健增长，其中 2020 年门诊人次回落主要受疫情影响。眼科诊疗需求带动服务供给端快速扩张，2021 年眼科专科医院数量达 1,203家，民营医院占比达 95.1%；2021 年眼科专科医院医护人员数量为 5.57 万人，同比增长 12.9%。2015-2021 年眼科医院收入 CAGR 增速为 20.5%，2015-2021 年眼

15、科医院门诊人次 CAGR 增速为 5.3%，人均次均支出的提升表明眼科专科医院存在明显的消费升级。图1.中国眼科专科化率不断提升 图2.中国眼科专科医院数量不断增加 数据来源：卫健委中国卫生统计年鉴、财通证券研究所 数据来源：卫健委中国卫生统计年鉴、财通证券研究所 图3.中国眼科专科医院医护人员数量稳步增长 图4.眼科医院收入增速快于眼科医院门急诊人次 数据来源：卫健委中国卫生统计年鉴、财通证券研究所 数据来源：卫健委中国卫生统计年鉴、财通证券研究所 中国眼科医疗服务市场规模从 2015 年的 507.1 亿人民币增长至 2019 年的 1,037.4亿人民币。相比于公立医院眼科，民营眼科医院

16、的针对性强，且往往拥有更先进的医疗设备和良好的就医环境，加之民营眼科医院运营模式可复制性强，2015-2019 年，民营眼科医院市场规模迅速从 189.3 亿人民币增长至 401.6 亿。灼识咨 谨请参阅尾页重要声明及财通证券股票和行业评级标准 5 行业专题报告/证券研究报告 询预测到 2025 年民营眼科专科医疗服务市场将持续增长，达到约 1,102.8 亿人民币。在细分市场上，于 2019 年，医学视光、白内障、屈光手术分别占据眼科医疗服务细分市场的前三位，占比分别达到 21.3%、18.1%和 16.8%。其次，眼底疾病和眼表疾病占比分别达到 14.6%和 8.8%。图5.中国眼科医疗服

17、务市场规模稳步增长 图6.2019 年眼科医疗服务市场首位为医学视光 数据来源：华厦眼科招股说明书、国家卫生健康委员会中国卫生健康统计年鉴、灼识咨询、财通证券研究所 数据来源：华厦眼科招股说明书、国家卫生健康委员会中国卫生健康统计年鉴、灼识咨询、财通证券研究所 1.2 眼科医疗主要细分市场概况眼科医疗主要细分市场概况 1.2.1 白内障白内障：术式升级，满足患者消费升级需求：术式升级，满足患者消费升级需求 白内障是指晶体状透明度降低或者颜色改变所导致的光学质量下降的退行性改变。晶状体主要由蛋白质和水组成。光线穿过晶状体进入视网膜时不会发生变形。然而随着年龄的增长以及其他多种因素，晶状体的蛋白质

18、发生分解并凝结，形成堆积，造成一定程度的浑浊，导致光无法达到视网膜，从而造成视力模糊甚至失明。2019 年中国白内障患者人数约有 1.26 亿人，随着中国老年人口的增加以及发病率的小幅提升，灼识咨询预计中国白内障患者人数将保持持续增长，灼识咨询预计中国白内障患者人数将于 2025 年超过 1.5 亿人。随着白内障手术技巧的不断发展和人工晶体的不断开发，白内障手术正在进入屈光性白内障手术时代，老年患者对更高视觉质量和手术安全性的需求，对植入晶体功能及手术方式提出了更高的要求，可以在治疗白内障的同时纠正老花眼、近视、散光等问题，这将成为我国白内障手术需求的另一个增长点。目前主流白内障手术主要有三种

19、，包括超声乳化吸除白内障手术、冷超声乳化吸除白内障手术、手术激光辅助白内障手术，目前低端白内障晶体已经进入带量采购，随着带量采购的逐渐推广，白内障耗材降价将带动白内障手术量的增长，并且高端白内障晶体的使用量将随着消费水平提高不断提高。谨请参阅尾页重要声明及财通证券股票和行业评级标准 6 行业专题报告/证券研究报告 图7.中国白内障患者人数小幅提升 图8.民营医院白内障手术市场规模大于公立医院 数据来源：华厦眼科招股说明书、Song P 等The National and Subnational Prevalence of Cataract and Cataract Blindness in C

20、hina、灼识咨询、财通证券研究所 数据来源：华厦眼科招股说明书、国家卫生健康委员会中国卫生健康统计年鉴、灼识咨询、财通证券研究所 尽管我国 CSR（白内障手术率，是指每年每百万人口中白内障手术的数量）迅速发展，仍与全球许多国家有较大差距，根据Cataract Surgical Rate and Socioeconmics：A Global Study报告，2011 年法国、美国等发达国家的 CSR 已达 10,000，澳大利亚已达到 9,500，印度 CSR 超过 5,000，我国从 2011 年的 CSR不到 1,000 发展到 2018 年的 2,662，但是仍有提升空间。图9.我国白内

21、障手术量及 CSR 发展迅速 图10.中国 2018 年 CSR 同 2011 年的国际水平存在差距 数据来源：爱博医疗招股说明书、中国防盲治盲网，第三届中国眼健康大会、财通证券研究所 数据来源：爱博医疗招股说明书、Wang W 等Cataract Surgical Rate and Socioeconmics：A Global Study、财通证券研究所 1.2.2 屈光屈光：患者群体大，：患者群体大，渗透率处于较低水平渗透率处于较低水平 2019 年，中国近视患者总人数达到 5.3 亿人，其中 20 岁以上成人近视患者数量达到约 3.1 亿人；整体近视率接近 34.2%，远超全球 12.5

22、%的近视眼整体发病率。2025 年，灼识咨询预计中国屈光不正的成年患者人数接近 6.2 亿人，其中 20 岁以上成人近视患者数量约为 3.6 亿人。此外，2019 年中国远视眼（老花眼）发病人数约为 2.5 亿人，20 岁以上远视眼（老花眼）发病人数约为 2.2 亿人。随着中国老龄人口数量的增长，灼识咨询预计 2025 年中国远视眼（老花眼）发病人数将增长至 2.8 亿人，其中 20 岁以上远视眼（老花眼）发病人数将达到约 2.5 亿人。2,662 10,000 10,000 9,500 5,000 02,0004,0006,0008,00010,00012,000CSR 谨请参阅尾页重要声明

23、及财通证券股票和行业评级标准 7 行业专题报告/证券研究报告 图11.中国屈光不正成人患者群体庞大 图12.术式升级带动中国屈光手术市场规模不断扩大 数据来源：华厦眼科招股说明书、教育部关于 2010 年全国学生体质与健康调研结果公告、卫健委 2018 年儿童青少年近视调查、世界卫生组织The Impact of Myopia and High Myopia、Jonas JB 等 Myopia in China:A Population-Based Cross-Sectional,Histological,and Experimental Study、灼识咨询、财通证券研究所 数据来源：华厦眼

24、科招股说明书、国家卫生健康委员会中国卫生健康统计年鉴、灼识咨询、财通证券研究所 以屈光手术量来看，屈光手术需求由刚需和弹需两方面构成，刚需指的是征兵、招飞、招警等对视力有明确要求的国家工作人员招录考试；弹需则指爱美、运动、追求便利等脱镜需求，以及有老花矫正需求的中老年群体，市场空间较大；从屈光手术单价来看，屈光手术升级趋势明显，目前主流的屈光不正手术治疗手段主要分为角膜手术和晶体植入手术两大类，角膜手术分为准分子激光手术、半飞秒手术和全飞秒手术。相比较于准分子和半飞秒术式，全飞秒和 ICL 微创程度更高、术后恢复时间更短、对角膜损害程度更低，屈光手术高端化发展趋势明显，有利于屈光手术客单价持续

25、提升。1.3 小儿小儿眼病和青少年斜弱视眼病和青少年斜弱视：治疗人群渗透率仍有提升空间：治疗人群渗透率仍有提升空间 2019 年中国青少年斜弱视患者整体数量约为 1,761 万人，其中 15 岁以下青少年斜视人群约为 1,404 万人，15 岁以下青少年弱视患者约为 357 万人。青少年时期及时的斜弱视筛查以及矫正治疗是治疗和控制整体斜弱视发病的关键。随着中国斜弱视筛查的推进以及家庭对婴幼儿眼部发育重视程度的提升，更多的小儿弱视发病患者能够得到及时的纠正治疗。此外中国新生儿数量的缓慢下降也在一定程度上降低了新增的青少年弱视患者人数。灼识咨询预计中国青少年弱视数量呈缓慢下降趋势，灼识咨询预计 2

26、025 年中国青少年斜弱视发病人数控制在 1,702 万人。谨请参阅尾页重要声明及财通证券股票和行业评级标准 8 行业专题报告/证券研究报告 图13.中国青少年斜弱视人数呈缓慢下滑趋势 图14.中国青少年斜弱视市场市场随筛查的普及而增长 数据来源：华厦眼科招股说明书、Fu J 等Prevalence of Amblyopia and Strabismus in a Population of 7th-Grade Junior High School Students in Central China:The Anyang Childhood Eye Study(Aces).、中国疾病预防控制中

27、心、Chen X 等Prevalence of Amblyopia and Strabismus in Eastern China:Results from Screening of Preschool Children Aged 36-72 Months.、灼识咨询、财通证券研究所 数据来源：华厦眼科招股说明书、国家卫生健康委员会中国卫生健康统计年鉴、灼识咨询、财通证券研究所 1.4 眼表疾病眼表疾病：干眼症等眼表疾病将成为眼科医疗服务新增长亮点：干眼症等眼表疾病将成为眼科医疗服务新增长亮点 眼表疾病是一系列损害角结膜眼表正常结构与功能的疾病的总称，一般包括所有的浅层角膜病、结膜病以及外眼疾

28、病、泪腺及泪道疾病。干眼症和翼状胬肉是临床常见的眼表疾病。中国眼表疾病整体市场规模从 2015 年的约 56.5 亿人民币快速增长至 2019 年的 94.4 亿人民币。灼识咨询预测中国眼表疾病诊疗市场将保持两位数以上增长。灼识咨询预测 2025 年中国眼表疾病市场规模将达到 219.1 亿人民币。图15.中国眼表病治疗市场规模快速增长 数据来源：华厦眼科招股说明书、国家卫生健康委员会中国卫生健康统计年鉴、灼识咨询、财通证券研究所 谨请参阅尾页重要声明及财通证券股票和行业评级标准 9 行业专题报告/证券研究报告 干眼症为中国乃至全球最常见的眼科疾病之一。约 40%的干眼症患者患有中重度干眼症，

29、中重度干眼症伴随严重的疼痛、日常生活受限、活力下降、整体健康状况不佳并伴有忧郁症。中国的干眼症患者人数由 2015 年的 1.95 亿人增长至 2019年的 2.14 亿人。由于老龄化进程加快及信息技术带动的新生活方式，灼识咨询预计干眼症患者将于 2030 年进一步增长至 2.66 亿人。图16.中国干眼症患病人群愈加常见 数据来源：兆科眼科招股说明书、灼识咨询、财通证券研究所 1.5 眼底疾病眼底疾病：民营眼科服务尚有较大发展空间：民营眼科服务尚有较大发展空间 眼底是指人体眼球内部衬里结构，主要包括眼球中视网膜、黄斑及视盘，眼底病一般指视网膜、黄斑与视盘疾病。眼底病复杂程度高、难治愈且视力预

30、后大多较差，是目前不可逆盲的主要病因，很多疾病目前缺乏临床上有效的治愈手段，多数治疗方式需要长期随访控制，减缓病情的发展。同时因为眼底疾病的复杂性，眼底医疗团队的建设以及眼底医生资源是评判各大医院眼科以及眼科专科医院的重要衡量指标。在所有的眼底疾病中，糖尿病性视网膜病变以及黄斑变性是较为常见的眼底疾病种类。中国眼底疾病整体市场规模从 2015 年的 99.5 亿人民币快速增长至 2019 年的 157.1 亿人民币。因为眼底疾病的复杂性，培养眼底疾病诊疗团队往往需要十数年的行业积累，民营眼科医院在眼底疾病整体市场中尚有较大的发展空间。谨请参阅尾页重要声明及财通证券股票和行业评级标准 10 行业

31、专题报告/证券研究报告 图17.中国眼底病治疗市场规模不断扩展，但尚存较大发展空间 数据来源：华厦眼科招股说明书、国家卫生健康委员会中国卫生健康统计年鉴、灼识咨询、财通证券研究所 1.6 视光视光：政策高度重视，近视防控上升为国家战略：政策高度重视，近视防控上升为国家战略 目前主要的视光矫正方式主要有框架眼镜、普通角膜接触镜和角膜塑形镜三大类。中国视光市场发展迅速，迅速从 2015 年的 712 亿人民币增长至 2019 年的 990.8亿人民币。随着中国屈光不正患者人数的增加以及视光矫正单次价格的增长，灼识咨询预计 2025 年中国视光市场将增长至 1,273.6 亿人民币。视光市场包含传统

32、验光和医学视光两大类。2019 年，中国医学视光市场整体规模约为 228.1 亿人民币，灼识咨询预计未来医学视光市场将保持快速增长，灼识咨询预计 2025 年医学视光市场整体规模将达到 500.3 亿人民币。图18.中国医学视光市场规模因政策重视呈快速增长趋势 数据来源：华厦眼科招股说明书、国家卫生健康委员会中国卫生健康统计年鉴、灼识咨询、财通证券研究所 谨请参阅尾页重要声明及财通证券股票和行业评级标准 11 行业专题报告/证券研究报告 2018 年 8 月教育部等八部门关于印发综合防控儿童青少年近视实施方案的通知，要求到 2023 年，力争实现全国儿童青少年总体近视率在 2018 年的基础上

33、每年降低 0.5 个百分点以上，近视高发省份每年降低 1 个百分点以上。要求到 2030年，实现全国儿童青少年新发近视率明显下降，儿童青少年视力健康整体水平显著提升，6 岁儿童近视率控制在 3%左右，小学生近视率下降到 38以下，初中生近视率下降到 60以下，高中阶段学生近视率下降到 70以下，国家学生体质健康标准达标优秀率达 25以上。2 眼科公司对比眼科公司对比 随着人口老龄化持续推进，眼科医疗服务企业扩张步伐持续提速，逐渐形成“一超多强”的竞争格局，爱尔眼科在营收、利润体量上占据显著优势，逐渐成为行业龙头企业，其他企业也多呈现稳定增长趋势，行业整体进入加速发展期。得益于术式的发展，眼科服

34、务较容易实现标准化拓展，目前除爱尔眼科、普瑞眼科率先实现全国连锁覆盖外，其余公司大多以单一区域为主进行小范围辐射扩张，实现区域性网络覆盖。屈光、视光均属于消费类眼科业务，民营眼科较多以消费类眼科作为差异化竞争的切入点和主要营收来源，爱尔眼科在屈光、视光、白内障三大业务板块体量均处于领先状态。图19.民营眼科竞争格局呈“一超多强”的竞争格局 数据来源：Wind、各公司年报、财通证券研究所 2.1 成熟医院贡献对比成熟医院贡献对比 医院经过快速成长期后，步入成熟阶段，收入平稳增长且盈利能力趋稳。成熟医院在已有患者和口碑积累的基础上，通过不断扩大影响力增加收入，随着规模效应显现和管理效率的提升，部分

35、需求旺盛的成熟医院利润率仍有提升空间，盈利能力持续增强，也从侧面体现行业的高景气度。2019-2022 年爱尔眼科/普瑞眼科/何氏眼科的成熟医院收入之和的占比逐渐下降，收入集中度体现公司对重点医院的依赖度，如果新开医院能快速盈利，以及新收购的标的能快速为集团贡献收入公司简称公司简称爱尔眼科爱尔眼科华厦眼科华厦眼科普瑞眼科普瑞眼科何氏眼科何氏眼科22A营收（亿元），增速161.1（+7.4%）32.3（+5.5%）17.3（+0.9%）9.6（-0.7%）22A归母净利润（亿元），增速25.2（+8.6%）5.1（+12.5%）0.2（-78.1%）0.3（-61.6%）22A毛利率，归母净利率

36、50.5%，15.7%48.0%，15.8%41.7%，1.2%38.4%，3.5%22A成本费用率（人力/销售/管理）17.0%、9.7%、14.2%15.1%、12.5%、11.2%17.3%、2.1%、15.7%18.2%、14.5%、17.0%22A屈光，视光，白内障营收（亿元）63.37（占39.33%，+14.8%）37.79（占23.46%，+11.85%）21.43（占13.30%，-2.19%）10.73（占33.2%，+12.07%）3.97（占12.3%，+9.91%）7.51（占23.2%，-0.69%）9.71(占56.7%，+11.29%）2.60（占15.2%，-

37、12.65%）2.49（占14.6%，-13.04%）2.04(占21.5%，+1.51%）3.50（占36.9%，+1.29%）1.33（占14.0%，-15.29%）覆盖区域全国/欧美/东南亚华东为主全国布局，西南、华东、西北为主主要在辽宁省截至22A门店数量（家）境内医院215家，门诊部148家，海外118家眼科中心及诊所57家眼科专科医院，23家视光中心24家连锁眼科专科医院3家三级眼保健服务机构，35家二级眼保健服务机构，64家初级眼保健服务机构截至22A医生数量（名）医疗人员21,056人医疗人员1,877人医疗人员2,078人医疗技术与服务人员1,688人 谨请参阅尾页重要声明及

38、财通证券股票和行业评级标准 12 行业专题报告/证券研究报告 增量，则成熟医院的收入占比将会下降。如果成熟医院收入占比提升，则可能有新开医院或视光中心存在亏损拖累集团收入的情况。图20.除华厦眼科外，其他三家民营眼科企业的成熟医院收入占比逐渐下降 数据来源：爱尔眼科公司年报、普瑞眼科年报、华厦眼科年报、何氏眼科年报、爱尔眼科招股说明书、普瑞眼科招股说明书、华厦眼科招股说明书、何氏眼科招股说明书、wind、财通证券研究所 附注：爱尔眼科成熟医院为财报披露 2019-2022 年收入、盈利稳定的医院；普瑞眼科、华厦眼科、何氏眼科成熟医院为 2019-2022 年医院收入占比约 5%且三年利润为正的

39、医院 通过对几家公司旗下单体医院净利润进行分拆，选取每家公司净利润贡献度最高的四家医院与其余医院进行对比，可以发现爱尔眼科集中度偏低，利润体量最大的长沙爱尔也仅贡献了 5.05%的净利润，而华厦眼科净利润来源高度集中于厦门眼科中心，单体利润占比超过 45.1%。何氏眼科和普瑞眼科的前四家医院贡献了绝大多数利润，受扩张步伐加速影响，除前四家以外的其他医院存在整体维持盈亏平衡或亏损状态的情况。2000202020202222000212021武汉爱尔眼科医院有限公司398466546485

40、53850717%17%-11%11%长沙爱尔眼科医院27934239244445846722%15%13%3%成都爱尔眼科医院有限公司263338219%20%1%9%沈阳爱尔眼视光医院(有限公司)342438011%8%3%10%重庆爱尔眼科医院有限公司226025720%0%-5%6%深圳爱尔眼科医院有限公司129825651%29%3%24%广州爱尔眼科医院有限公司624526536%18%0%13%衡阳爱尔眼科医院有限公司219118316%14%6%1

41、1%东莞爱尔眼科医院有限公司80224746%39%18%21%滨州沪滨爱尔眼科医院有限公司02032008%20%14%13%株洲三三一爱尔眼科医院有限公司86520118%25%18%9%长沙湘江爱尔眼科医院有限公司-628%20%14%成熟医院收入总计成熟医院收入总计2,1372,1372,6452,6453,0873,0873,1903,1903,5413,5413,4593,45924%24%17%17%3%3%11%11%成熟医院占比成熟医院占比35.8%35.8%33.0%33.0%30.9%

42、30.9%26.8%26.8%23.6%23.6%21.5%21.5%厦门眼科中心7097777527988479.6%-3.1%6.1%福州眼科115722.1%0.8%11.3%成熟医院收入总计成熟医院收入总计88888889499491,0041,00411.3%11.3%-2.6%-2.6%6.9%6.9%成熟医院占比成熟医院占比38.2%38.2%37.1%37.1%35.3%35.3%31.0%31.0%31.1%31.1%沈阳何氏28.5%42.8%大连何氏07.9%41.4%葫芦岛何氏475

43、168608.9%32.4%成熟医院收入总计成熟医院收入总计472.4%8.4%41.3%41.3%成熟医院占比成熟医院占比63.1%63.1%60.8%60.8%74.9%74.9%73.0%73.0%兰州普瑞2.9%11.0%合肥普瑞513.7%3.6%昆明普瑞27.6%20.0%乌市普瑞8073124102-8.2%69.7%南昌普瑞98.6%32.4%成熟医院收入总计成熟医院收入总计5975976446447867867337337.8%7.8%22.0%

44、22.0%成熟医院占比成熟医院占比50.1%50.1%47.3%47.3%45.9%45.9%42.5%42.5%华厦眼科华厦眼科何氏眼科何氏眼科普瑞眼科普瑞眼科公司公司成熟医院成熟医院收入（百万元）收入（百万元）收入增速收入增速爱尔眼科爱尔眼科 谨请参阅尾页重要声明及财通证券股票和行业评级标准 13 行业专题报告/证券研究报告 图21.爱尔眼科的成熟医院利润占比远低于其他三家医院 数据来源：爱尔眼科公司年报、普瑞眼科年报、华厦眼科年报、何氏眼科年报、爱尔眼科招股说明书、普瑞眼科招股说明书、华厦眼科招股说明书、何氏眼科招股说明书、wind、财通证券研究所 附注：爱尔眼科成熟医院为财报披露 20

45、19-2022 年收入、盈利稳定的医院；普瑞眼科、华厦眼科、何氏眼科成熟医院为 2019-2022 年医院收入占比约 5%且三年利润为正的医院 2.2 业务结构对比业务结构对比 眼科公司的收入主要来源于屈光项目及视光项目，白内障的收入占比近年来呈现下降趋势，眼病类项目占比普遍较低。屈光、视光项目大多依赖设备、耗材，对医生个人能力要求较低，标准化程度较高，较容易复制；且屈光、视光项目属于消费类眼科，多为患者自付，并且存在部分非院内消费，对公立医院整体营收贡献有限，有利于社会办医机构的发展，普瑞眼科的屈光项目收入占比最高，2022 年占比达到 56%。国内青少年近视问题逐步加剧，技术迭代催动视光行

46、业不断扩容，多家公司加速下沉加密视光服务机构；何氏眼科视光业务占比最高，2022 年达 37%；华厦眼科视光业务收入占比最低，2021 年为 12%。国家限制对白内障患者的社区筛查之后，各机构重点发力中高端转型，屈光型白内障等有望成为该业务增长的主要动力；华厦眼科白内障收入占比最高，2021 年达 29%。基础眼病的诊治实力体眼科医院医疗功底，眼病的专家阵容和诊疗能力支撑眼科患者的口碑；华厦眼科眼病业务收入占比最高，眼底治疗是华厦眼科优势项目，技术优势及高知名度保证就诊人数及相应业务量的持续增长。2000202020202222

47、000222武汉爱尔眼科医院有限公司8395615%29%15%4%-8%长沙爱尔眼科医院99713619%13%26%5%-23%成都爱尔眼科医院有限公司6984023%32%-4%19%-6%沈阳爱尔眼视光医院(有限公司)56686487988722%-6%34%14%-12%重庆爱尔眼科医院有限公司44495844494811%19%-24%11%-1%深圳爱尔眼科医院有限公司5104%33%40%6%-14%广州爱尔眼科医院有限公司5

48、2636454049470%35%28%-11%21%衡阳爱尔眼科医院有限公司281%27%-16%12%-15%东莞爱尔眼科医院有限公司468%59%22%9%10%滨州沪滨爱尔眼科医院有限公司242325333837-3%9%31%18%-5%株洲三三一爱尔眼科医院有限公司2324274438372%15%60%-12%-5%长沙湘江爱尔眼科医院有限公司-91821232391%21%6%3%成熟医院利润总计成熟医院利润总计45345359059072472483583589589582082030%30%23%23%15%15%7%7%-8%-

49、8%成熟医院占比成熟医院占比57.2%57.2%55.4%55.4%50.6%50.6%44.5%44.5%36.3%36.3%30.5%30.5%厦门眼科中心-2352392182291.6%-9.0%5.2%福州眼科-913142341.5%8.6%61.7%成熟医院利润总计成熟医院利润总计2452452522522322322522523.1%3.1%-8.1%-8.1%8.6%8.6%成熟医院占比成熟医院占比134.1%134.1%78.4%78.4%51.1%51.1%49.6%49.6%沈阳何氏-5067714832.3%6.2%-32.4%大连何氏-1722262529.4%20

50、.3%-4.6%葫芦岛何氏-7810416.5%17.6%-56.1%成熟医院利润总计成熟医院利润总计747497970.1%30.1%10.4%10.4%-27.7%-27.7%成熟医院占比成熟医院占比92.2%92.2%96.4%96.4%123.5%123.5%235.7%235.7%兰州普瑞-25212411-16.6%14.5%-52.5%合肥普瑞-1525121562.1%-51.5%25.7%昆明普瑞-38344538-9.7%31.9%-15.6%乌市普瑞-15153223-2.9%117.4%-29.5%南昌普瑞-2786254.3%21.1%-25.4

51、%成熟医院利润总计成熟医院利润总计9595193936.5%6.5%19.8%19.8%-23.1%-23.1%成熟医院占比成熟医院占比193.2%193.2%92.7%92.7%128.8%128.8%452.1%452.1%成熟医院成熟医院利润（百万元）利润（百万元）利润增速利润增速 谨请参阅尾页重要声明及财通证券股票和行业评级标准 14 行业专题报告/证券研究报告 图22.爱尔眼科屈光项目占比最高，视光占比快速上升 图23.普瑞眼科的屈光项目收入占比最高 数据来源：爱尔眼科年报、财通证券研究所 数据来源：普瑞眼科年报、普瑞眼科招股说明书、财通证券研究所 图24.何氏

52、眼科视光业务占比最高 图25.华厦眼科白内障收入占比最高 数据来源：何氏眼科年报、招股说明书、财通证券研究所 数据来源：华厦眼科年报、招股说明书、财通证券研究所；附注：华厦眼科2022 年年报已更改主营业务统计数据口径 2.3 毛利率及费用率对比毛利率及费用率对比 2022 年爱尔眼科、华厦眼科、何氏眼科、普瑞眼科的毛利率分别为 50.5%、48.0%、38.4%及 41.7%。爱尔眼科由于其规模效应及精细化管理能力，毛利率在同行中最高。何氏眼科由于主要运营视光中心，毛利率低于其他同行。受 DRG 政策对屈光及白内障手术毛利的影响，部分眼科公司毛利有所回落。我们认为，随着成本管控能力的提高和术

53、式的不断升级，多数眼科公司的毛利率将呈现上升趋势，盈利空间有望进一步加大。图26.爱尔眼科毛利率在同行中最高，何氏眼科最低 数据来源：Wind、财通证券研究所 公司公司20000020202020222毛利率44.9%46.6%46.1%46.3%47.0%49.3%51.0%51.9%50.5%yoy1.7ppt-0.5ppt0.2ppt0.7ppt2.3ppt1.7ppt0.9ppt-1.5ppt毛利率-41.9%40.8%40.2%42.2%46.0%48.0%yoy-1.1pp

54、t-0.6ppt1.9ppt3.9ppt2ppt毛利率-40.4%42.0%43.2%43.4%40.3%38.4%yoy-1.6ppt1.2ppt0.2ppt-3.1ppt-1.9ppt毛利率-40.1%42.2%42.6%43.2%43.4%41.7%yoy-2.1ppt0.4ppt0.6ppt0.2ppt-1.7ppt项目项目爱尔眼科爱尔眼科华厦眼科华厦眼科何氏眼科何氏眼科普瑞眼科普瑞眼科 谨请参阅尾页重要声明及财通证券股票和行业评级标准 15 行业专题报告/证券研究报告 2022 年爱尔眼科、华厦眼科、何氏眼科、普瑞眼科的销售费用率分别为 9.7%、12.4%、14.5%及 19.9%

55、，公司的销售费用率与公司所处的发展阶段及营销策略有关，爱尔眼科发展初期销售费用率较高，随着规模扩大后品牌效应逐步加强，销售费用率有所下降；普瑞眼科较多发展消费类眼科，较为重视营销，销售费用率最高。图27.爱尔眼科销售费用率初期较高，随着规模扩大后远低于同行企业 数据来源：Wind、财通证券研究所 2022 年爱尔眼科、华厦眼科、何氏眼科、普瑞眼科的管理费用率分别为 14.2%、11.2%、17.0%及 15.7%。眼科公司的管理费用率同公司的精细化管理水平相关。图28.眼科公司的管理费用率对比 数据来源：Wind、财通证券研究所 2.4 人力成本对比人力成本对比 爱尔眼科在扩张中仍然保持较好的

56、人力成本，2019 年-2022 年华厦眼科人力成本占比有所下滑，主要源于华厦眼科扩张较慢，医护成本得到较好的控制。爱尔眼科的医护数量由 2019 年的 11,321 人增至 2022 年的 21,056 人，绝对数量增加明显。根据卫健委中国卫生健康统计年鉴 2022，2021 年中国眼科医院的医护人员数量为 10.18 万人，爱尔眼科医护人员占比为 20.7%。在疫情影响下，大多数民营医疗机构放慢扩张节奏，爱尔眼科的市占率有望提升。公司公司200002020222销售费用率12.8%13.0%10.3%1

57、0.5%9.0%9.6%9.7%yoy0pct0.2pct-2.7pct0.2pct-1.5pct0.7pct0pct销售费用率-13.7%14.1%14.3%12.0%13.1%12.4%yoy-0.4pct0.2pct-2.3pct1.2pct-0.7pct销售费用率-12.3%12.2%13.8%12.7%12.8%14.5%yoy-0pct1.6pct-1.1pct0.1pct1.7pct销售费用率-23.5%21.8%21.4%18.6%18.5%19.9%yoy-1.6pct-0.5pct-2.8pct-0.1pct1.4pct普瑞眼科普瑞眼科项目项目爱尔眼科爱尔眼科华厦眼科华厦眼

58、科何氏眼科何氏眼科公司公司200002020222管理费用率15.7%14.2%13.4%13.1%12.0%13.1%14.2%yoy1pct-1.5pct-0.8pct-0.3pct-1.1pct1.1pct1.2pct管理费用率-17.7%15.0%13.8%11.7%10.4%11.2%yoy-2.6pct-1.2pct-2.1pct-1.3pct0.9pct管理费用率-16.5%14.7%14.7%13.9%13.2%17.0%yoy-1.7pct0pct-0.8pct-0.7pct3.8pct管

59、理费用率-13.4%13.4%13.1%12.5%14.2%15.7%yoy-0.1pct-0.3pct-0.6pct1.7pct1.5pct项目项目爱尔眼科爱尔眼科华厦眼科华厦眼科何氏眼科何氏眼科普瑞眼科普瑞眼科 谨请参阅尾页重要声明及财通证券股票和行业评级标准 16 行业专题报告/证券研究报告 图29.各眼科公司人力成本占比基本保持上升趋势 图30.除华厦外，各眼科公司医护人员数量稳步上升 数据来源：各公司年报、各公司招股说明书、财通证券研究所 数据来源：各公司年报、各公司招股说明书、财通证券研究所 2.5 药耗成本对比药耗成本对比 采购成本的差异及收入结构的差异会导致材料成本差异，眼科常

60、用的高值耗材雷珠单抗、康柏西普、阿柏西普均在医保支付范围内，因此各家采购成本基本接近。2019-2022 年爱尔眼科的材料占收入比例持续低于华厦眼科、普瑞眼科、何氏眼科；爱尔眼科由于材料采购规模大，目前是上游供应商的全国重点客户，具有较高议价权，能够以较低价格购入药品、耗材等材料。图31.爱尔眼科耗材成本占比因规模效应保持较低水平 图32.各眼科公司采购成本受规模效应影响较大 数据来源：各公司年报、各公司招股说明书、财通证券研究所 数据来源：各公司年报、各公司招股说明书、财通证券研究所；附注：何氏眼科为 2021 年上半年数据 3 投资建议投资建议 相比于公立医院眼科，民营眼科医院的针对性强，

61、且往往拥有更先进的医疗设备和良好的就医环境，且民营眼科医院运营模式可复制性强，我们建议关注民营眼科服务龙头爱尔眼科（300015.SZ）、深耕福建并辐射全国的华厦眼科（301267.SZ）、消费类眼科占比较高且布局全国渐有成效的普瑞眼科（301239.SZ）及大力发展视光业务的何氏眼科（301103.SZ）。4 风险提示风险提示 单位单位OK镜OK镜药耗名称 药耗名称 雷珠单抗雷珠单抗/元/元康柏西普康柏西普/元/元单焦点人工单焦点人工晶体（普通晶体（普通白内障）/白内障）/元元多焦点人工多焦点人工晶体（高端晶体（高端白内障）/白内障）/元元ICL 人工晶ICL 人工晶体/元体/元硬性角膜接硬

62、性角膜接触镜/元触镜/元何氏386043881314普瑞39华厦395046113-药品药品人工晶体人工晶体 谨请参阅尾页重要声明及财通证券股票和行业评级标准 17 行业专题报告/证券研究报告 4.1 眼科需求释放不及预期眼科需求释放不及预期 视光、屈光等业务属于消费类眼科，若经济增速不及预期导致患者的消费信心下降，可能会对屈光、视光等消费类眼科的需求产生不利影响。屈光消费中除了征兵等刚性需求，还有较多白领等弹性需求，若消费者信心持续未能恢复，则屈光业务中的弹性需求可能有所延迟。4.2 收并购不及预期收并购不及预期 眼科

63、医疗服务增长主要凭借内生增长及外延并购，若并购标的整合或新院爬坡速度不及预期，有可能对眼科服务公司的业绩产生不利影响。且随着更多民营眼科服务公司陆续上市，可供并购的优质眼科服务标的数量逐步减少，不利于眼科服务公司的外延扩张。4.3 医保控费的风险医保控费的风险 在医保费用总量控制的背景下，若眼科服务公司增加对医保收入的依赖或者无法顺利拓展其他非医保项目收入，则眼科服务公司未来收入的稳定性和增长的持续性可能会受到不利影响。谨请参阅尾页重要声明及财通证券股票和行业评级标准 18 行业专题报告/证券研究报告 分析师承诺分析师承诺 作者具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格，并注册为证券分析师，

64、具备专业胜任能力，保证报告所采用的数据均来自合规渠道，分析逻辑基于作者的职业理解。本报告清晰地反映了作者的研究观点，力求独立、客观和公正，结论不受任何第三方的授意或影响，作者也不会因本报告中的具体推荐意见或观点而直接或间接收到任何形式的补偿。资质声明资质声明 财通证券股份有限公司具备中国证券监督管理委员会许可的证券投资咨询业务资格。公司评级公司评级 以报告发布日后 6 个月内，证券相对于市场基准指数的涨跌幅为标准：买入：相对同期相关证券市场代表性指数涨幅大于 10%；增持：相对同期相关证券市场代表性指数涨幅在 5%10%之间；中性：相对同期相关证券市场代表性指数涨幅在-5%5%之间；减持：相对

65、同期相关证券市场代表性指数涨幅小于-5%；无评级：由于我们无法获取必要的资料，或者公司面临无法预见结果的重大不确定性事件，或者其他原因，致使我们无法给出明确的投资评级。A 股市场代表性指数以沪深 300 指数为基准；香港市场代表性指数以恒生指数为基准；美国市场代表性指数以标普 500 指数为基准。行业评级行业评级 以报告发布日后 6 个月内，行业相对于市场基准指数的涨跌幅为标准：看好：相对表现优于同期相关证券市场代表性指数；中性：相对表现与同期相关证券市场代表性指数持平；看淡：相对表现弱于同期相关证券市场代表性指数。A 股市场代表性指数以沪深 300 指数为基准；香港市场代表性指数以恒生指数为

66、基准；美国市场代表性指数以标普 500 指数为基准。免责声明免责声明 。本公司不会因接收人收到本报告而视其为本公司的当然客户。本报告的信息来源于已公开的资料，本公司不保证该等信息的准确性、完整性。本报告所载的资料、工具、意见及推测只提供给客户作参考之用，并非作为或被视为出售或购买证券或其他投资标的邀请或向他人作出邀请。本报告所载的资料、意见及推测仅反映本公司于发布本报告当日的判断，本报告所指的证券或投资标的价格、价值及投资收入可能会波动。在不同时期，本公司可发出与本报告所载资料、意见及推测不一致的报告。本公司通过信息隔离墙对可能存在利益冲突的业务部门或关联机构之间的信息流动进行控制。因此，客户

67、应注意，在法律许可的情况下，本公司及其所属关联机构可能会持有报告中提到的公司所发行的证券或期权并进行证券或期权交易，也可能为这些公司提供或者争取提供投资银行、财务顾问或者金融产品等相关服务。在法律许可的情况下，本公司的员工可能担任本报告所提到的公司的董事。本报告中所指的投资及服务可能不适合个别客户，不构成客户私人咨询建议。在任何情况下，本报告中的信息或所表述的意见均不构成对任何人的投资建议。在任何情况下，本公司不对任何人使用本报告中的任何内容所引致的任何损失负任何责任。本报告仅作为客户作出投资决策和公司投资顾问为客户提供投资建议的参考。客户应当独立作出投资决策，而基于本报告作出任何投资决定或就本报告要求任何解释前应咨询所在证券机构投资顾问和服务人员的意见；本报告的版权归本公司所有，未经书面许可，任何机构和个人不得以任何形式翻版、复制、发表或引用，或再次分发给任何其他人，或以任何侵犯本公司版权的其他方式使用。信息披露信息披露