1、请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 玖龙纸业玖龙纸业（2689）守正出奇，龙头穿越周期守正出奇，龙头穿越周期 玖龙纸业首次覆盖玖龙纸业首次覆盖 王佳王佳(分析师分析师)毛宇翔毛宇翔(研究助理研究助理) maoyuxiang029547gtjas.co 证书编号 S0880524010001 S0880124030007 本报告导读：本报告导读：行业供需边际改善、优质原材料到位支撑产品溢价、资本开支放缓折旧压力缓解，三行业供需边际改善、优质原材料到位支撑产品溢价、资本开支放缓折旧压力缓解，三大催化下公司盈利弹性值得

2、期待大催化下公司盈利弹性值得期待。摘要：摘要：首次覆盖，给予首次覆盖，给予“增持增持”评级。评级。行业周期底部逐步向上复苏，公司作为规模领先的行业龙头，原料、产品、渠道深度前瞻布局，叠加外部供需格局优化，盈利弹性可期。我们预计 FY2024-2026公司归母净利润7.8/26.8/33.5亿元，同比转负为正/+242%/+25%。参考可比公司，结合 PE/PB估值，给予公司目标价 4.4 港元，首次覆盖给予“增持”评级。内外部因素共振，盈利弹性可期。内外部因素共振，盈利弹性可期。1）行业资本开支高峰周期的产能基本释放完毕，2024年起新增产能中枢显著下移，叠加需求温和修复、进口纸影响趋弱，行业

3、供需格局边际改善。2）优质纤维产能陆续投放，原材料缺口逐步补齐，夯实高端产品竞争力，优化产品结构，获取资源溢价。此外，公司主动调整生产，布局高单价产品，增厚盈利能力。3）当前单吨折旧处历史高位，后续随资本开支放缓（预计 2024FY资本开支同比-27%），折旧压力缓解，贡献增量利润。产业链布局完善，产业链布局完善，多元化产品线覆盖。多元化产品线覆盖。公司从事生产及销售多样化的优质包装纸板产品，包括卡纸、高强瓦楞芯纸、涂布灰底白板纸，环保型文化用纸、特种纸、高强瓦楞纸板、高强瓦楞纸箱及浆，同时公司布局上游纤维原材料、下游包装工厂，多元基地协同生产，为客户提供全方位一站式的高效包装服务。行业底部复

4、苏，静候价格信号。行业底部复苏，静候价格信号。2024年 2月瓦楞纸及箱板纸社会库存环比回落，绝对值处于 2021年以来的底部位置。从开工率看，春节旺季后开工率主动调整，缓解供需矛盾。终端需求暂无明显改善，叠加 4月份处于传统消费淡季，下游包装厂多维持刚需采购，补库意愿偏弱。年内随消费旺季临近，进口纸冲击充分消化，补库需求有望率先驱动价格上行。再往后看，行业新增产能系统性收缩，格局向好趋势明确，产能利用率修复、价格温和回升值得期待。风险提示：下游需求修复不及预期、原材料价格大幅上涨。风险提示：下游需求修复不及预期、原材料价格大幅上涨。评级：评级：增持增持 当前价格（港元）：3.21 2024.

5、03.29 交易数据 52 周内股价区间（周内股价区间（港元港元）2.90-6.29 当前股本（百万股）当前股本（百万股）4,692 当前市值（当前市值（百万港元百万港元）15,062 相关报告 海外公司（海外公司（中国香港中国香港）财务摘要（财务摘要（百万百万人民币人民币）2020 2021 2022 2023 2024E 2025E 2026E 营业收入营业收入 51,341 61,766 64,753 56,885 60423.2 71,382 80,810(+/-)%20%5%-12%6%18%13%毛利润毛利润 9,027 11,691 6,992 1,530 5,438 5,438

6、 9,536 净利润净利润 4,168 7,101 3,275-2,383 781 2,675 3,352(+/-)%70%-54%-242%25%PE 3.3 2.0 4.2-5.8 17.8 5.2 4.1 PB 0.34 0.30 0.30 0.31 0.31 0.29 0.27 -53%-41%-30%-18%-7%5%2023/32023/42023/52023/62023/72023/82023/92023/102023/112023/122024/12024/25252周内股价走势图周内股价走势图玖龙纸业恒生指数股票研究股票研究 证券研究报告证券研究报告 林纸产品林纸产品 玖龙纸

7、业玖龙纸业（2689）请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 2 of 30 目目 录录 1.投资故事.3 1.1.盈利预测.3 1.2.相对估值.5 2.箱板瓦楞龙头，行业地位稳固.6 2.1.深耕行业二十载，箱板瓦楞行业龙头稳固.6 2.2.股权集中，管理团队产业经验丰富.7 2.3.逆势大力扩张，盈利修复可期.9 3.箱板瓦楞：短期冲击充分消化，静候格局改善温和修复.12 3.1.产业链：上游为废纸，下游对接泛消费场景.12 3.2.短期：进口冲击充分消化，需求有望温和修复.15 3.3.长期：资本开支高峰已过，格局改善可期.17 3.4.海外对标：产业整合、资

8、源协同铸就全球包装龙头.19 4.成长展望：全产业链加速整合、龙头优势加速扩张.21 4.1.上游：多元化原材料布局加速，成本结构持续改善.21 4.2.中游：产能扩张&产品结构优化并举.24 4.3.下游：整合包装厂资源，提供一体化方案.27 5.风险提示.28 LZjWNAcZnVaZJVhV8ViZbRbPaQtRnNpNtPlOpPnReRmMoNbRnMnNvPqRrRwMsPxO 玖龙纸业玖龙纸业（2689）请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 3 of 30 1.投资故事投资故事 首次覆盖，给予首次覆盖，给予“增持增持”评级。评级。行业周期底部逐步向上

9、复苏，公司作为规模领先的行业龙头，原料、产品、渠道深度前瞻布局，叠加外部供需格局优化，盈利弹性可期。我们预计 FY2024-2026 公司归母净利润7.8/26.8/33.5 亿元，同比转负为正/+242%/+25%。参考可比公司，结合PE/PB估值，给予公司目标价 4.4 港元，首次覆盖给予“增持”评级。内外部因素共振，盈利弹性可期。内外部因素共振，盈利弹性可期。1）行业资本开支高峰周期的产能基本释放完毕，2024 年起新增产能中枢显著下移，叠加需求温和修复、进口纸影响趋弱，行业供需格局边际改善。2）优质纤维产能陆续投放，原材料缺口逐步补齐，夯实高端产品竞争力，优化产品结构，获取资源溢价。此

10、外，公司主动调整生产，布局高单价产品，增厚盈利能力。3）当前单吨折旧处历史高位，后续随资本开支放缓（预计 2024FY 资本开支同比-27%），折旧压力缓解，贡献增量利润。产业链布局完善，多元化产品线覆盖。产业链布局完善，多元化产品线覆盖。公司从事生产及销售多样化的优质包装纸板产品，包括卡纸、高强瓦楞芯纸、涂布灰底白板纸，环保型文化用纸、特种纸、高强瓦楞纸板、高强瓦楞纸箱及浆，同时公司布局上游纤维原材料、下游包装工厂，多元基地协同生产，为客户提供全方位一站式的高效包装服务。行业底部复苏，静候价格信号。行业底部复苏，静候价格信号。2024 年 2 月瓦楞纸及箱板纸社会库存环比回落，绝对值处于 2

11、021 年以来的底部位置。从开工率看，春节旺季后开工率主动调整，缓解供需矛盾。终端需求暂无明显改善，叠加 4 月份处于传统消费淡季，下游包装厂多维持刚需采购，补库意愿偏弱。年内随消费旺季临近，进口纸冲击充分消化，补库需求有望率先驱动价格上行。再往后看，行业新增产能系统性收缩，格局向好趋势明确，产能利用率修复、价格温和回升值得期待。1.1.盈利预测盈利预测 卡纸卡纸：预计 FY2024-2026 营收同比+18%/+22%/+13%。核心假设 1）产能扩张（2023Q4 北海基地 80 万吨原生牛卡、2024Q3 北海基地 120 万吨食品卡投产、2025Q4 北海基地 20 万吨纸袋纸投产）。

12、2）供需格局温和修复，产能利用率及产销率逐步回升。3）销售单价受益市场供需改善，以及产品结构高端化，逐步修复至 2021 财年水平。瓦楞芯纸：瓦楞芯纸：预计 FY2024-2026 营收同比-16%/-7%/+4%。核心假设 1）产能扩张（2023Q3 马来西亚基地 30 万吨新增产能投产）。2）随库存消化，逐步回归至满产满销水平。3）销售单价受益市场供需改善，温和修复。涂布灰底白板纸涂布灰底白板纸：预计 FY2024-2026 营收同比-8%/+10%/+4%。核心假设 1）设计产能规模保持稳定。2）满产满销水平保持。3）销售单价受益市场供需改善，带动单价上行。文化用纸：文化用纸：预计 FY

13、2024-2026 营收同比+32%/+58%/+33%.核心假设 1）玖龙纸业玖龙纸业（2689）请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 4 of 30 产能扩张（2024Q1 北海基地 55 万吨、2025Q2 荆州基地 60 万新产能投产）。2）文化纸竞争格局优异，产能利用率及产销率稳步提升。3）销售单价受益市场供需改善，以及经济水平增长，保持稳定提高趋势。毛利率毛利率：预计 FY2024-2026 毛利率为 9.0%/11.5%/11.8%，盈利改善的核心驱动在于包装纸市场供需改善，纸价温和提涨，叠加资本支出放缓、折旧摊销压力缓解，带动吨盈利提升。表表 1:公

14、司盈利预测公司盈利预测 单位单位:亿元亿元 2021FY 2022FY 2023FY 2024FYE 2025FYE 2026FYE 营业收入 616 645 567 603 712 807 YoY 19.9%4.8%-12.1%6.2%18.2%13.2%营业成本营业成本 499 575 552 548 630 711 毛利 117 70 15 54 82 95 毛利率 19.0%10.8%2.7%9.0%11.5%11.8%牛卡纸牛卡纸 307 318 281 331 404 456 YoY 29%4%-12%18%22%13%产能 10.2 10.8 12.6 13.4 14.6 14.

15、8 产销率 83%73%66%80%80%85%销量 8.5 7.9 8.3 10.7 11.7 12.6 YoY 15%-7%5%29%9%8%单价 3625 4045 3391 3086 3456 3629 YoY 12%12%-16%-9%12%5%瓦楞芯纸瓦楞芯纸 133 163 145 121 113 117 YoY 19%23%-11%-16%-7%4%产能 3.4 3.4 3.4 3.7 3.7 3.7 产销率 118%132%144%120%100%100%销量 4.0 4.5 4.9 4.4 3.7 3.7 YoY 3%12%9%-9%-17%0%单价 3311 3626 2

16、959 2722 3049 3171 YoY 16%10%-18%-8%12%4%涂布灰底白板纸涂布灰底白板纸 123 117 85 78 86 90 YoY 29%-5%-28%-8%10%4%产能 2.6 2.6 2.6 2.6 2.6 2.6 产销率 116%112%100%100%100%100%销量 3.0 2.9 2.6 2.6 2.6 2.6 YoY 5.0%-3.7%-10.6%0%0%0%单价 4087 4048 3281 3018 3320 3453 YoY 23%-1%-19%-8%10%4%文化用纸文化用纸 43 37 47 62 98 130 YoY-26%-15%2

17、8%32%58%33%产能 1.1 1.1 1.1 1.7 2.3 2.3 产销率 88%66%76%70%75%95%销量 1.0 0.7 0.8 1.2 1.7 2.1 YoY-18%-25%14%39%46%27%单价 4455 5044 5655 5372 5802 6092 玖龙纸业玖龙纸业（2689）请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 5 of 30 其他其他-9%13%12%-5%8%5%YoY 9 10 10 11 12 13 数据来源：Wind、公司公告、国泰君安证券研究 销售费用率：销售费用率：预计 FY2024-2026 销售费用率 3.50

18、%/3.20%/3.20%，新产品市场推广前期工作投入完成、渠道布局完善，逐步进入业绩收获期，销售费用投入产出比提高，带动销售费用率下降。管理费用率管理费用率：预计 FY2024-2026 管理费用率 3.80%/3.60%/3.60%，运营降本增效深入推进，叠加产能扩张后规模效应释放、折旧摊销压力缓解，预计管理费用率降低。综上所述，我们预计 FY2024-2026 公司归母净利润 7.8/26.8/33.5 亿元，同比转负为正/+242%/+25%1.2.相对估值 我们选取同为包装纸赛道的 A 股公司山鹰国际、博汇纸业、太阳纸业，以及港股公司理文造纸作为可比公司。（1）PE：参考可比公司平均

19、值（2025 年 Wind 一致预期 7.1xPE），给予公司 25 年行业平均 PE，对应每股合理估值为 4.4 港元。（2）PB：参考可比公司平均值（2025 年 Wind 一致预期 0.7xPB），给予公司 25 年行业平均 PB，对应每股合理估值为 7.6 港元。参考 PE 和 PB两种估值，采取谨慎性原则，给予公司目标价 4.4 港元，首次覆盖给予“增持”评级。表表 2：可比公司估值比较（元）：可比公司估值比较（元）股票代码股票代码 公司名称公司名称 收盘价收盘价 20240328 EPS（单位：元）（单位：元）PE PB 2023E 2024E 2025E 2023E 2024E

20、2025E 2025E 600567.SH 山鹰国际 1.81 0.04 0.24 0.33 46.9 7.7 5.5 0.50 600966.SH 博汇纸业 5.49 0.19 0.70 0.89 28.8 8.0 6.2 0.84 002078.SZ 太阳纸业 14.09 1.10 1.28 1.47-11.0 9.6 1.22 2314.HK 理文造纸 2.35 0.00 0.31 0.33-7.6 7.2 0.35 平均值平均值 0.3 0.6 0.8-8.5 7.1 0.7 数据来源：Wind、国泰君安证券研 玖龙纸业玖龙纸业（2689）请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文

21、之后的免责条款部分 6 of 30 2.箱板瓦楞龙头，行业地位稳固箱板瓦楞龙头，行业地位稳固 2.1.深耕行业二十载，箱板瓦楞行业龙头稳固深耕行业二十载，箱板瓦楞行业龙头稳固 深耕行业年二十载，龙头地位稳固。深耕行业年二十载，龙头地位稳固。公司作为亚洲最大的箱板原纸生产商，主要从事生产及销售多样化的包装纸板产品，包括卡纸(牛卡纸、环保牛卡纸及白面牛卡纸)、高强瓦楞芯纸及涂布灰底白板纸，以及生产及销售环保型文化用纸(包括双胶纸及复印纸等)和特种纸。集团的业务模式有助其成为一站式生产商，生产一系列优质的包装用纸产品。公司业务覆盖珠江三角洲、长江流域、中国中西部及北部。截至截至 2023 年末，公年

22、末，公司造纸产能司造纸产能 2167 万吨，未来目标万吨，未来目标新增新增食品级白卡、纸袋纸及文化纸合食品级白卡、纸袋纸及文化纸合计计 200 万吨造纸产能，夯实行业龙头地位。万吨造纸产能，夯实行业龙头地位。图图 1 公司公司深耕包装纸行业二十余年 数据来源：公司公告、国泰君安证券研究 多元化产品线覆盖，满足各类客户需求。多元化产品线覆盖，满足各类客户需求。公司从事生产及销售多样化的优质包装纸板产品，包括卡纸（牛卡纸、环保牛卡纸、白面牛卡纸及涂布牛卡纸）、高强瓦楞芯纸、涂布灰底白板纸，环保型文化用纸、特种纸、高强瓦楞纸板、高强瓦楞纸箱及浆，为客户提供一站式包装服务。表表 3:公司产品系列丰富公

23、司产品系列丰富 品类品类 产品产品 介绍介绍 卡纸类 牛卡纸 以本色木浆及废纸制造的本色卡纸。集团分别以玖龙、海龙区分不同档次产品，以适应客户不同需求 环保牛卡纸 环保牛卡纸由 100%废纸制造，切合若干客户低成本或更符合环保的要求。集团分别以地龙牛卡纸、海龙再生纸、地龙再生纸区分不同档次产品 白面牛卡纸 三层的纸张，其中面层已漂白，以迎合需要白色表面作为外观或超强印刷适性的客户。集团分别以玖龙、海龙区分不同档次产品 涂布牛卡纸 涂布牛卡是四层的纸张，其中面层是在漂白浆上进行涂布，兼顾牛卡纸强度高和涂布白板纸适印性好的优点，可替代传统的涂布白板纸使用 涂布白卡纸 涂布白卡纸原纸的面层、底层以漂

24、白木浆为主，中间层加有机械木浆，经单面或双面涂布后，又经过压光整饰而制成的纸。具备优越的印刷适性 高强度瓦楞芯纸 与标准瓦楞芯纸比较，相同基重及已作表面施胶的高强瓦楞芯纸能达至超强的强度及物理特性，能减轻包装重量、减小体积及所用材料。涂布灰底白板纸 涂布灰底白板纸为一种纸板，纸板的一面有光滑的涂布面层，以致具备优越的印刷适 玖龙纸业玖龙纸业（2689）请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 7 of 30 性。涂布灰底白板纸一般用作需要高质印刷适性的小型彩盒包装物料 文化纸类 双胶纸 双胶纸适用于印刷书刊、教材、杂志、笔记本、彩色图片，集团可提供 55140g/m2高

25、品质双胶纸，本产品已通过 FSC 认证。集团分别以海龙本白、地龙区分不同档次产品 办公用纸 办公用纸适用于彩色打印及复印、彩色喷墨及数码印刷、办公用高速黑白打印及复印。其中海龙牌再生纤维多功能办公用纸采用废纸制造，更符合环保的要求。石膏板护面纸 石膏板护面纸为生产纸面石膏板时，覆盖于石膏芯的两面，并能与石膏芯材牢固地粘结在一起的纸板。石膏板护面纸具有高强的抗张强度和透气度，良好的抗热渗透果。包装产品 高强度瓦楞纸板 使用德国的先进 BHS瓦楞纸板线，集团 100%使用玖龙原纸生产高强瓦楞纸板产品。集团提供 A、C、B、E 楞及组合楞型的二层至七层瓦楞纸板，产品具有耐破强高、性能稳定等特点。高强

26、度瓦楞纸箱 集团提供 1-7 色浮水印瓦楞纸箱，产品具有抗压稳定性强、印刷效果清晰等特点。数据来源：公司公告、国泰君安证券研究 箱板瓦楞箱板瓦楞纸纸营收贡献营收贡献 75%，中国大陆为核心销售地区。，中国大陆为核心销售地区。2023FY 公司营收结构中，49.5%来自卡纸产品，25.5%来自瓦楞芯纸，15.0%来自涂布灰底白板纸，8.3%来自文化纸，箱板+瓦楞纸仍是公司营收贡献的主力产品。地区结构上看，中国大陆占比 89%，其他国家占比 11%（主要系美国地区收购的浆纸工厂当地销售收入），2019 年以来比例保持稳定。图图 2：2023FY 箱板瓦楞纸营收贡献箱板瓦楞纸营收贡献 75%图图 3

27、：2023FY中国地区营收贡献中国地区营收贡献 7%数据来源：Wind、国泰君安证券研究 数据来源：Wind、国泰君安证券研究 2.2.股权集中，管理团队产业经验丰富股权集中，管理团队产业经验丰富 家族控股、股权集中，治理稳定。家族控股、股权集中，治理稳定。截至 2023 年末，公司第一大股东 Best Result Holdings Limited 持股比例为 63.77%，实际控制人张茵及其家族成员刘名中、张成飞通过 Zedra Jersey Trust 分别持有 BestResult37.07%、37.05%、25.87%的股份。创始人家族通过直接持股及信托间接控股比例合计为 67.4%

28、，家族控股集中度较高，且股权结构整体稳定。49.5%25.5%15.0%8.3%1.7%卡纸高强度瓦楞芯纸涂布灰底白板纸文化纸其他89.0%11.0%中国大陆其他国家 玖龙纸业玖龙纸业（2689）请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 8 of 30 图图 4 公司股权结构稳定公司股权结构稳定 数据来源：Wind、国泰君安证券研究 高管人员任期较长，行业经验丰富高管人员任期较长，行业经验丰富。张茵及其家族成员均于公司关键岗位任职，深 度参与公司管理事宜，创始人均具备 20 年以上造纸行业经验。其中董事长张茵拥有超过 26 年的造纸经验以及超过 36 年的废纸回收和国际

29、贸易经验，行政总裁刘名中拥有 31 年 以上的国际贸易经验及 23 年以上的公司营运经验，张茵及刘名中之子 Ken Liu、刘晋嵩 任职副总裁，分别具备市场策略、智能化生产等管理经验。表表 4:高管人员任期较长，行业经验丰富高管人员任期较长，行业经验丰富 姓名姓名 职务职务 任职日期任职日期 简介简介 张茵 董事长 2006-02-06 负责整体公司发展及本集团策略规划。张女士拥有逾 27 年的造纸经验和超过 37 年的废纸回收和国际贸易经验。张女士历任中国人民政治协商会议全国委员会委员，现任中国侨商投资企业协会常务副会长、中国造纸协会副理事长、全国工商联纸业商会理事长、广东省侨商投资企业协会

30、永远名誉会长、广东省工商业联合会名誉会长、世界莞商联合会名誉会长、香港侨界社团联会主席及新家园协会监事会主席。刘名中 副董事长&行政总裁 2006-02-06 负责本集团的整体公司管理及规划、新生产技术的开发、引进生产设备及人力资源管理。刘先生拥有 32 年以上的国际贸易经验，在公司管理拥有 24 年以上的营运经验。刘先生于一九八三年毕业于 University of Santo Amaro，取得牙医学士学位。刘先生于二零零零年被聘为中国人民政治协商会议广东省广州市第九届委员会委员及港、澳、台侨联委员会侨事顾问，并于二零零一年当选为全国青联委员。Ken Liu 副董事长,执行董事 2018-0

31、6-15 本公司多间附属公司之行政总裁(北美洲)，负责北美洲业务。Ken Liu 先生以优等成绩毕业于哈佛大学政府学系。自二零一六年三月起，Ken Liu先生于美国中南(本集团最大之废纸供应商之一)担任副主席，负责监督其公司发展、市场推广策略及整体管理。张成飞 副董事长2018-06-15 负责本集团的整体营运和业务，包括对市场推广、财务、采购、销售及 玖龙纸业玖龙纸业（2689）请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 9 of 30&副行政总裁 资讯科技等部门的管理。张先生拥有逾 29 年的采购营销经验，为重庆市第三届中国人民政治协商会议委员。张元福 执行董事&财务

32、总监 2008-10-08 负责财务及投资者关系事务。加盟本集团前，张先生曾任潍柴动力股份有限公司的财务总监、合资格会计师及公司秘书职务逾 5 年。拥有逾 37年审核、会计及企业融资的经验。彼持有经济学学士学位，为英国特许公认会计师公会资深会员及香港会计师公会会员。刘晋嵩 执行董事&副总裁 2009-08-03 负责本集团的对外联络，智能化生产技术设施及管理，及有关能源板块的事务，拥有逾 14 年采购营销及公司管理经验。彼持有加州大学戴维斯分校经济学士学位及哥伦比亚大学工业工程硕士学位。张连鹏 执行董事&副总裁 2018-08-21 负责管理本集团销售部及包装业务。张先生毕业于纽约大学持有文学

33、学士学位。彼曾于美国工作，具有行政、项目管理、会计和企业融资方面的经验。张元福 财务总监 2008-10-08 负责财务及投资者关系事务。加盟本集团前，张先生曾任潍柴动力股份有限公司的财务总监、合资格会计师及公司秘书职务逾 5 年。彼拥有逾37 年审核、会计及企业融资的经验。彼持有经济学学士学位，为英国特许公认会计师公会资深会员及香港会计师公会会员。温可怡 投资者关系总监 2019-05-31 负责投资者关系事务及企业行政。加入本集团前，温女士生曾任职四大会计师事务所之一，负责审计工作；及后于一家国际财经企业传讯顾问公司及一家香港上市公司累积丰富的投资者关系及企业传讯经验。彼毕业于香港中文大学

34、，主修工商管理(金融及市场学)。数据来源：公司公告、国泰君安证券研究 2.3.逆势大力扩张，盈利修复可期逆势大力扩张，盈利修复可期 量价齐升驱动业绩增长，盈利底部反转。量价齐升驱动业绩增长，盈利底部反转。2014-2023FY 公司营业收入由289.3 亿增至 567.4 亿，CAGR=7.8%，销量由 1170 万吨增至 1660 万吨，CAGR=4.0%，单吨销价由 2473 元增至 3418 亿，CAGR=3.7%，得益公司产能扩张以及产品结构高端化，量价对营收增长的贡献基本持平。盈利方面，2023FY受需求疲软以及进口纸冲击的影响，公司单价下滑15%，致使盈利触底。1H2024FY 公

35、司实现盈利 2.92 亿，实现扭亏，主要系：1）原材料成本下降幅度大于售价下降幅度。2）销量增加，规模效应强化。3）公司优化原料结构，并细化执行产销管理、库存管理，运营效率提高。图图 5：1H2024FY 公司营收降幅收窄公司营收降幅收窄 图图 6：1H2024FY 公司实现扭亏为盈公司实现扭亏为盈 数据来源：Wind、国泰君安证券研究 数据来源：Wind、国泰君安证券研究 1%1%4%4%7%7%22%22%35%35%4%4%-6%6%20%20%5%5%-12%12%-2%2%-20%-10%0%10%20%30%40%005006007002014 2015 20

36、16 2017 2018 2019 2020 2021 2022 2023 24H1营业收入（亿元）YoY-20%20%-21%21%291%291%79%79%-51%51%7%7%70%70%-54%54%-173%173%121%121%-200%-100%0%100%200%300%400%-40-200204060801002015 2016 2017 2018 2019 2020 2021 2022 2023 24H1归母净利润（亿元）YoY 玖龙纸业玖龙纸业（2689）请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 10 of 30 图图 7：1H2024FY

37、公司销量增长提速公司销量增长提速 图图 8：1H2024FY 公司销售单价仍在底部区间公司销售单价仍在底部区间 数据来源：Wind、国泰君安证券研究 数据来源：Wind、国泰君安证券研究 盈利中枢稳步提高，费用率有优化空间。盈利中枢稳步提高，费用率有优化空间。剔除极端年份，公司单吨盈利稳步提高，2014-2016 年公司单吨盈利在 200 元以下，2017 年起随供给侧改革以及外废进口收紧，供需格局改善，叠加主动布局高端产品优化盈利结构，单吨盈利逐步修复至 300-400 元。费用率方面，由于公司近两年周期底部大力扩张，叠加新品市场推广及渠道建设投入，整体费用率有所提升，后续随产能释放&资本开

38、支放缓，费用率存改善空间。图图 9 公司盈利处触底回升阶段公司盈利处触底回升阶段 数据来源：Wind、国泰君安证券研究 图图 10 公司费用率公司费用率仍有较大优化空间仍有较大优化空间 数据来源：Wind、国泰君安证券研究 8%8%4%4%-1%1%0%0%8%8%9%9%8%8%-3%3%4%4%16%16%-5%0%5%10%15%20%02468014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021 2022 2023 24H1销量（百万吨）YoY-3%3%3%3%23%23%35%35%-5%5%-13%13%11%11%8%8%-15%15

39、%-15%15%-20%-10%0%10%20%30%40%05000250030003500400045002014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021 2022 2023 24H1单价（元/吨）YoY6%6%5%5%4%4%11%11%15%15%7%7%8%8%12%12%5%5%-4%4%1%1%16%16%16%16%18%18%20%20%22%22%15%15%18%18%19%19%11%11%3%3%9%9%-10%-5%0%5%10%15%20%25%-3004005006007002014

40、20002H1单吨净利润（元）销售净利率销售毛利率0%1%2%3%4%5%6%200020202H1销售费用率管理费用率财务费用率 玖龙纸业玖龙纸业（2689）请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 11 of 30 资本开支高峰已过，有望进入收获期资本开支高峰已过，有望进入收获期。2021FY 以来公司产能扩张提速，2022FY 以及 2023FY 购买固定资产支出的现金流同比+108%、+40%，2023FY 资本开支 177 亿，为

41、满足扩产需要债务规模持续扩张，对应资产负债率由 2020FY 的 48.6%提升至 2023FY 的 62.6%。公司在行业底部大力扩张，有望随供需格局优化，加速市场份额提升。此外，1H2024FY公司资本开支同比公司资本开支同比-40%，预计，预计 2024FY 资本开支资本开支 130 亿，同比亿，同比-27%，未来折扣摊销压力有望逐步缓解。未来折扣摊销压力有望逐步缓解。图图 11：2020FY 以来公司资产负债率上行以来公司资产负债率上行 图图 12：1H2024FY 公司资本开支放缓公司资本开支放缓 数据来源：Wind、国泰君安证券研究 数据来源：Wind、国泰君安证券研究 图图 13

42、 公司公司单吨折旧单吨折旧费用费用处于高位处于高位（单位：元（单位：元/吨）吨）数据来源：Wind、国泰君安证券研究 0.44 0.44 0.46 0.46 0.49 0.49 0.59 0.59 0.73 0.73 0.69 0.69 0.64 0.64 0.72 0.72 0.65 0.65 0.50 0.50 0.25 0.25 0%10%20%30%40%50%60%70%80%00.10.20.30.40.50.60.72014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021 2022 2023 24H1资产负债率总资产周转率(次)-34%34%6%6%101%

43、101%77%77%-9%9%-18%18%26%26%108%108%40%40%-39%39%-60%-40%-20%0%20%40%60%80%100%120%02040608001802002014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021 2022 2023 24H1现金支出：购买物业、厂房及设备（亿元）YoY148 143 147 155 157 152 151 162 184 222 0500200020202120222023 玖龙纸业玖龙纸业（2689）请务必阅

44、读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 12 of 30 3.箱板瓦楞：短期冲击充分消化，静候格局改善温和箱板瓦楞：短期冲击充分消化，静候格局改善温和修复修复 3.1.产业链：上游为废纸，下游对接泛消费场景产业链：上游为废纸，下游对接泛消费场景 上游为废纸桨，在纸厂抄造加工，下游为日常消费场景。上游为废纸桨，在纸厂抄造加工，下游为日常消费场景。瓦楞原纸与箱板纸在一级厂中被抄造成纸，在二级厂中粘合成为纸箱的原料，在三级厂中折叠加工成纸箱。下游对接家电、食品、日化等消费场景。由于行业对成本相对敏感，运输半径决定行业具备区域性强的特征，原则上在200-300 公里范围内服务。各地废

45、纸回收站和消费分散，当地箱板瓦楞纸厂受到地方保护。图图 14 箱板瓦楞上游对接废纸原材料、下游对接消费场景箱板瓦楞上游对接废纸原材料、下游对接消费场景 数据来源：卓创资讯、国泰君安证券研究 图图 15：箱板瓦楞产品具备明显的地域属性箱板瓦楞产品具备明显的地域属性 图图 16：箱板瓦楞应用于各类消费场景箱板瓦楞应用于各类消费场景 数据来源：隆众资讯 数据来源：隆众资讯 玖龙纸业玖龙纸业（2689）请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 13 of 30 原材料：瓦楞纸直接使用废纸，箱板纸需优质纤维补充纤维原材料：瓦楞纸直接使用废纸，箱板纸需优质纤维补充纤维。箱板纸相对瓦

46、楞纸，对光泽、克重、紧度、杂度等指标要求更高，因而原材料端除废黄纸板外，还需求添加化学机械浆、本色浆、再生纤维浆等材料，以补充优质纤维，提高产品综合性能。图图 17：瓦楞纸单吨原材料瓦楞纸单吨原材料（吨）（吨）以废黄纸板为主以废黄纸板为主 图图 18：箱板纸单吨原材料箱板纸单吨原材料（吨）（吨）需补充各类优质纤维需补充各类优质纤维 数据来源：卓创资讯、国泰君安证券研究 数据来源：卓创资讯、国泰君安证券研究 供需平衡供需平衡：优质纤维追求主导进口比例提升。优质纤维追求主导进口比例提升。1）箱板纸。）箱板纸。2022 年我国箱板纸表观消费量 3159 万吨，2016-2022 年 CAGR=5%，

47、其中进口占比由 2016 年的 4%提升至 2022 年的 11%，主要系 2017 年美废进口收紧后，高质量纤维原材料的供给缺口扩大，东南亚厂商以及布局海外地区的国内厂商通过海外基地采购外废，加工成中高端成品纸后出口到中国，带动我国进口比例的提升。2）瓦楞纸。）瓦楞纸。2022 年我国瓦楞纸表观消费量3010 万吨，2016-2022 年 CAGR=5%，其中进口占比由 2016 年的 0.4%提升至 2022 年的 8.0%，主要系 2017 年美废进口收紧后，对高质量纤维原材料的供给缺口扩大，相应得中高端成品进口量增加。其中 2020 年进口比例较高，主要系疫情致使公司工厂生产受阻，海外

48、产能填补缺口。图图 19：我国箱板纸消费量稳步增长我国箱板纸消费量稳步增长 图图 20：我国箱板纸进口比例提高我国箱板纸进口比例提高 数据来源：中国造纸协会、国泰君安证券研究 数据来源：中国造纸协会、国泰君安证券研究 0.051.100.20.40.60.811.2玉米淀粉废黄纸板0.0120.0240.0360.050.1081.0200.20.40.60.811.2 玖龙纸业玖龙纸业（2689）请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 14 of 30 图图 21：我国瓦楞纸消费量稳步增长我国瓦楞纸消费量稳步增长 图图 22：我国瓦楞纸进口比例提高我国瓦楞纸进口比例

49、提高 +数据来源：中国造纸协会、国泰君安证券研究 数据来源：中国造纸协会、国泰君安证券研究 外废禁令下出现新平衡。外废禁令下出现新平衡。外废进口限制政策出台前，国内纸企通过废纸国际贸易满足原料需求。我国废纸进口以美废、欧废、日废为主，美废进口占比最高。与国废相比，美废、日废等分类体系成熟，质量相对高(欧废品质差异较大），尤其是美废，纤维、纤维强度、耐破度等各方面均表现较好。禁废令之前，瓦楞原纸的配方一般是国产废纸+美废#11。美废#11是指内衬为牛皮纸的瓦楞纸容器。美废#11 是原木浆制品，纤维较长。OOC 的最大循环次数可以达到 12 次，国废的次数 5-6 次。2020 年 11 月 关于

50、全面禁止进口固体废物有关事项的公告 发布，明确禁止以任何方式进口固体废物。纸企通过增加国废回收、加强海外布局（东南亚布局废纸东南亚布局废纸浆产线，进口美废、生产再生浆浆产线，进口美废、生产再生浆&成品成品纸，出口内地市场）纸，出口内地市场）、调整原料结构等（木纤维、竹浆、木浆）方式满足废纸系原纸生产需求，实现废纸供需新平衡。表表 5:外废禁令前美废是主要废纸进口类型外废禁令前美废是主要废纸进口类型 标号标号 名称名称 定义定义 具体要求具体要求 美废1#废杂纸 由不同质量的废纸混合组成，不受包装方式或纤维组成的限制。杂物不得超过 2%；不合格废纸总量不得超过 10%。美废3#高级废杂纸 由经过

51、拣选的不同质量的废杂纸混合组成，打包供货。此类废纸（涂布或未经涂布）的磨木浆含量不得超过 10%。杂物不得超过 0.5%；不合格废纸总量不得超过 3%。美废5#工厂包装纸 用于卷筒纸，纸捆，平板纸的外包装的废纸，打包供货。杂物不得超过 0.5%；不合格废纸总量不得超过 3%。美废8#特级旧报纸 经过拣选且不受潮的废报纸，打包供货。此类旧报纸既 没有受太阳光的暴晒，不含杂质、空白纸张、印刷厂过期报刊和其他废杂纸，其凹印和彩色部分不超过正常数量。不允许混有杂物；不合格废纸总量不得超过 0.25%。美废美废11#旧瓦楞纸旧瓦楞纸箱箱 旧瓦楞纸箱，其面层为仿箱板纸浆；麻浆或牛皮木浆、打旧瓦楞纸箱，其面

52、层为仿箱板纸浆；麻浆或牛皮木浆、打包供货包供货 杂物不得超过杂物不得超过 1%；不合格废纸；不合格废纸总量不得超过总量不得超过 5%。美废13#双挂面牛皮瓦楞纸新边角料 瓦楞纸边角料，其挂面层为麻浆或牛皮浆，或仿箱板纸浆，打包供货。不允许有不溶性胶粘剂，变形卷筒纸。其芯层或面层均应未经表面处理。不允许有杂物混入；不合格废纸总量不得超过 2%。数据来源：CFC 农产品研究、国泰君安证券研究 玖龙纸业玖龙纸业（2689）请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 15 of 30 废纸浆：废纸浆：2022 年废纸浆表观消费量 6430 万吨，与 2016 年消费量基本持平，我

53、国废纸浆来源主要有三个途径：1）国产国内废纸浆，）国产国内废纸浆，2）国产进）国产进口废纸浆，进口废纸后在国内制成废纸浆，口废纸浆，进口废纸后在国内制成废纸浆，3）直接进口废纸浆，海外工）直接进口废纸浆，海外工厂进口外废，制成废纸浆后出口国内厂进口外废，制成废纸浆后出口国内。受外废禁令影响，国产进口废纸浆 2021 年基本清零（2020 年进口 620 万吨），相应的，直接进口废纸浆（再生浆）占比提高（2022 年进口 336 万吨）。图图 23：我国我国废纸浆消耗量稳步提高废纸浆消耗量稳步提高 图图 24：我国我国废纸浆进口比例提高废纸浆进口比例提高 数据来源：中国造纸协会、国泰君安证券研究

54、 数据来源：中国造纸协会、国泰君安证券研究 3.2.短期：进口冲击充分消化，需求有望温和修复短期：进口冲击充分消化，需求有望温和修复 进口冲击持续消化，进口冲击持续消化，2024 年年 2 月瓦楞进口同比月瓦楞进口同比-36%。2022 年 12 月海关对再生箱板纸和瓦楞原纸等包装纸品类实施关税减免。2023 年进口纸加剧行业竞争压力。进入 2024 年，随海外美废原料价格抬升，进口纸成本随海外美废原料价格抬升，进口纸成本优势收敛，叠加优势收敛，叠加国内纸价格多轮调整，国内纸价格多轮调整，国内海外价差下行国内海外价差下行、套利空间减、套利空间减少少。此外，进口纸还存运输周期长、服务响应度低等问

55、题。此外，进口纸还存运输周期长、服务响应度低等问题。多因素综合作用下，瓦楞纸进口回落，2024 年 2 月瓦楞纸进口 21 万吨，环比-10 万吨，同比-36%（2024 年 1 月同比+86%），市场影响逐步趋弱。图图 25 瓦楞纸进口及国内价差收敛瓦楞纸进口及国内价差收敛 数据来源：卓创资讯、国泰君安证券研究 -400600210005001,0001,5002,0002,5003,0003,5004,0004,5005,00018-118-318-518-718-918-1119-119-319-519-719-919-1120-120-320-520-720-92

56、0-1121-121-321-521-721-921-1122-122-322-522-722-922-1123-123-323-523-723-923-1124-1国内-进口价差中国瓦楞纸月度进口均价（元/吨）中国瓦楞纸(AA级高瓦120g)月度均价(元/吨)玖龙纸业玖龙纸业（2689）请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 16 of 30 图图 26 2024 年年 2 月月瓦楞纸进口同比下滑瓦楞纸进口同比下滑 数据来源：卓创资讯、国泰君安证券研究 图图 27 2023H2 美废价格启动上涨美废价格启动上涨 数据来源：纸业联讯 从库存及开工率角度看，目前在主动下

57、调开工、降库存的周期底部。从库存及开工率角度看，目前在主动下调开工、降库存的周期底部。2024年 2 月瓦楞纸及箱板纸社会库存环比回落，绝对值处于 2021 年以来的底部位置。从开工率看，春节旺季后开工率主动调整，缓解供需矛盾，终端需求暂无明显改善，叠加 4 月份处于传统的消费淡季，下游包装厂多维持刚需采购，补库意愿偏弱。图图 28 箱板瓦楞纸库存在箱板瓦楞纸库存在 2021 年以来的底部位置年以来的底部位置 数据来源：卓创资讯、国泰君安证券研究-60%-40%-20%0%20%40%60%80%100%050030035040021-121-221-321-421-52

58、1-621-721-821-921-1021-1121-1222-122-222-322-422-522-622-722-822-922-1022-1122-1223-123-223-323-423-523-623-723-823-923-1023-1123-1224-124-2中国瓦楞纸月度进口量（千吨）YoY 玖龙纸业玖龙纸业（2689）请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 17 of 30 图图 29 箱板瓦楞纸开工率在箱板瓦楞纸开工率在 2021 年以来的底部位置年以来的底部位置 数据来源：卓创资讯、国泰君安证券研究 3.3.长期：资本开支高峰已过，格局改善

59、可期长期：资本开支高峰已过，格局改善可期 中长期维度看，行业产能扩张放缓，供需格局有望持续改善。中长期维度看，行业产能扩张放缓，供需格局有望持续改善。2018-2020年行业基于对当期利润的线性外推，同时担忧对后续新增产能获批受限，因而加大力度资本开支。2020-2023 年为产能投放的高峰期，2023 年行业新增产能 507 万吨，占当期在产产能 4870 万吨的 10%+。展望后续，2024 年起行业新增产能占比中枢大幅下移，供需格局有望改善。图图 30：箱板纸行业新增产能箱板纸行业新增产能（万吨）放缓（万吨）放缓 图图 31：箱板纸行业新增产能箱板纸行业新增产能比例中枢下移比例中枢下移

60、数据来源：卓创资讯、国泰君安证券研究 数据来源：卓创资讯、国泰君安证券研究 图图 32：瓦楞纸行业新增产能瓦楞纸行业新增产能（万吨）放缓（万吨）放缓 图图 33：瓦楞纸行业新增产能瓦楞纸行业新增产能比例中枢下移比例中枢下移 数据来源：卓创资讯、国泰君安证券研究 数据来源：卓创资讯、国泰君安证券研究 0040005000600000500600当期新增产能当期淘汰产能在产产能(右轴)9%7%4%6%10%0%1%0%3%0%0%0%-2%0%2%4%6%8%10%12%当期新增产能/上期在产产能050002500300035004

61、000450050000500当期新增产能当期淘汰产能在产产能(右轴)5%6%5%4%6%1%1%0%1%0%0%1%-1%0%1%2%3%4%5%6%7%当期新增产能/上期在产产能 玖龙纸业玖龙纸业（2689）请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 18 of 30 图图 34：我国箱板纸产能我国箱板纸产能 CR5 图图 35：我国我国瓦楞纸产能瓦楞纸产能 CR5 数据来源：卓创资讯、国泰君安证券研究 数据来源：卓创资讯、国泰君安证券研究 假设假设 2024、2025 年箱板纸终端消费增速年箱板纸终端消费增速 5%、5%，进口增速，进口增速 4

62、%、4%，行业无新增产能，行业无新增产能，我们测算我们测算 2024-2025 年年箱板纸箱板纸行业产能利用率有望修行业产能利用率有望修复至复至 65.2%、68.6%，该产能利用率水平对应，该产能利用率水平对应 2018 年以来的市场均价普年以来的市场均价普遍在遍在 4200 元元+，较当前市场价（，较当前市场价（3700 元元+）有）有 11%+上升空间。上升空间。表表 6:箱板纸供需平衡测算箱板纸供需平衡测算（单位：万吨）（单位：万吨）单位：单位：万吨万吨 2019 2020 2021 2022 2023 2024E 2025E 行业产能 3762 3990 4055 4202 4526

63、 4526 4526 行业产量 2503 2695 2769 2692 2806 2952 3104 产能利用率产能利用率 66.5%67.5%68.3%64.1%62.0%65.2%68.6%进口量 220 406 394 359 532 554 576 进口/消费 8%13%11%12%16%16%16%YoY 85%-3%-9%48%4%4%表现消费量 2715 3095 3455 3041 3330 3496 3670.8 YoY 14%12%-12%9%5%5%数据来源：卓创资讯、国泰君安证券研究 图图 36 箱板瓦楞纸开工率在箱板瓦楞纸开工率在 2021 年以来的底部位置年以来的底

64、部位置 数据来源：卓创资讯、国泰君安证券研究 24.0%14.0%11.0%4.0%4.0%43.0%玖龙纸业理文造纸山鹰纸业荣成纸业太阳宏河其他11.0%6.0%3.0%3.0%3.0%74.0%玖龙纸业金凤凰纸业世纪阳光荣成纸业山鹰纸业其他303540455055606570758030003500400045005000550018Q1 18Q2 18Q3 18Q4 19Q1 19Q2 19Q3 19Q4 20Q1 20Q2 20Q3 20Q4 21Q1 21Q2 21Q3 21Q4 22Q1 22Q2 22Q3 22Q4 23Q1 23Q2 23Q3 23Q4中国箱板纸季度均价（元/吨

65、）中国箱板纸季度开工负荷率（%）玖龙纸业玖龙纸业（2689）请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 19 of 30 3.4.海外对标：产业整合、资源协同铸就全球包装龙头海外对标：产业整合、资源协同铸就全球包装龙头 产业整合、资源协同铸就全球包装龙头。产业整合、资源协同铸就全球包装龙头。欧洲头部箱板瓦楞纸公司Smurfit Kappa 持续进行产业并购实现规模扩张&业务协同，2007-2023 年Smurfit Kappa 营收由 73.3 亿欧元增长至 122.7 亿欧元，CAGR=2.7%，净利润由 1.5 亿欧元增至 7.6 亿欧元，CAGR=10.8%，净利率

66、由 2.3%提升至 6.7%，主要得益持续的并购协同效应释放（区域市场进入、渠道网区域市场进入、渠道网络共享、上下游贯通、产品组合延展络共享、上下游贯通、产品组合延展）。2023 年 9 月公司宣布与全球规模领先的瓦楞及消费包装上市公司 WestRock 的董事会宣布签署最终交易协议，创建 Smurfit WestRock，目标成为可持续包装的全球领导者，产业整合进一步提速。表表 7:Smurfit Kappa 持续进行产业并购实现规模扩张持续进行产业并购实现规模扩张&业务协同业务协同 时间时间 并购标的地区并购标的地区 事件事件 2005-Kappa Packaging与 Jefferson

67、 Smurfit Group History 宣布合并，成为全球箱板瓦楞纸龙头企业 2012 美国 3.4 亿美元收购 Orange County Container，一家位于美国的包装公司 2016 巴西 1.86 亿欧元收购两家巴西纸制品包装商，Industria de Embalagens Santana and Paema Embalagens，2016 英国 11 月收购 Saxon Packaging，一家英国的独立纸板箱加工商 2017 葡萄牙 2 月宣布收购 Litbag，葡萄牙领先的包装盒制造商 2017 墨西哥 8 月通过收购 Soyuz，一家位于莫斯科的瓦楞纸工厂，以扩大

68、欧洲业务 2017 希腊 10 月同意购买希腊的高端瓦楞纸板业务 2018 荷兰 7 月宣布完成收购 Reparenco.荷兰的纸张&回收企业 2019 塞尔维亚 1 月完成对塞尔维亚最大的综合包装业务的收购 2019 保加利亚 3 月继续其东欧扩张，收购保加利亚的两个综合包装业务 2021 秘鲁 6 月完成收购 Cartones del Pacifico，秘鲁领先的纸包装公司，扩大在拉丁美洲的足迹 2021 墨西哥 7 月完成收购 Cartonbox，位于墨西哥蒙特雷的折叠纸盒公司 2021 意大利 10 月完成收购 Verzuolo，一家位于意大利北部的 60wt 吨再生纸板厂 2022

69、阿根廷 宣布收购 Argencraft，阿根廷的瓦楞纸加工业务 2022 摩洛哥 宣布在摩洛哥新建设一个包装工厂 2022 英国 5 月宣布收购 Atlas Packaging，英国的瓦楞纸加工业务 2022 巴西 9 月宣布收购 PaperBox，一家位于巴西里约热内卢的瓦楞纸加工厂 2023 西班牙 宣布收购 Cartonajes Carrin，位于西班牙 Alcolea 的瓦楞纸包装公司 2023 摩洛哥 6 月在拉巴特举办新的综合瓦楞纸厂的开工仪式，标志着在北非的第一个业务 2023-9 月与标准 500 公司 WestRock 的董事会宣布签署最终交易协议，创建 Smurfit We

70、stRock，成为可持续包装的全球领导者 数据来源：Smurfit Kappa 公告、国泰君安证券研究 玖龙纸业玖龙纸业（2689）请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 20 of 30 图图 37 2023 年年 Smurfit Kappa 产量结构（万吨）产量结构（万吨）数据来源：Smurfit Kappa 公告、国泰君安证券研究 图图 38：2007-2023 年年 Smurfit Kappa 营收营收 CAGR=2.7%图图 39：2007-2023 年年 Smurfit Kappa 净利润净利润 CAGR=10.8%数据来源：Smurfit Kappa 公

71、告、国泰君安证券研究 数据来源：Smurfit Kappa 公告、国泰君安证券研究 图图 40 包装纸行业规模第一（包装纸行业规模第一（West Rock）与第六（）与第六（Smurfit Kappa）的企业合并）的企业合并 数据来源：Smurfit Kappa 公告 160,19%600,70%10,1%90,10%牛皮纸瓦楞纸实心纸板包装其他纸与纸板5%-4%-14%11%10%0%8%2%0%1%5%4%1%-6%18%27%-12%-20%-15%-10%-5%0%5%10%15%20%25%30%35%020406080100120140营业总收入(亿欧元)YoY2%0%-2%1%3

72、%4%2%3%5%6%5%-7%5%6%7%7%7%-8%-6%-4%-2%0%2%4%6%8%10%-8-6-4-2024681012净利润(亿欧元)销售净利率(%)玖龙纸业玖龙纸业（2689）请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 21 of 30 4.成长展望：全产业链加速整合、龙头优势加速扩张成长展望：全产业链加速整合、龙头优势加速扩张 4.1.上游：多元化原材料布局加速，成本结构持续改善上游：多元化原材料布局加速，成本结构持续改善 落实原材料结构转型，充分发挥替代原料优势。落实原材料结构转型，充分发挥替代原料优势。2019-2022FY 公司纤维原材料产能保

73、持稳定，主要贡献源自 2018-2019 年在美国收购的两家浆厂，以及马来西亚收购的工厂。2022 年起公司原材料端布局加速，截至1H2024FY 公司合计纤维原材料 472 万吨，其中木浆 217 万吨、再生浆69.8 万吨以及木纤维 185 万吨。未来随广西北海以及马来西亚的新产能落地，公司纤维原材料产能达704 万吨，有效有效应对应对国废禁令带来的国废禁令带来的优质纤维缺口，为公司夯实高端箱优质纤维缺口，为公司夯实高端箱板板瓦楞产品品质瓦楞产品品质、获取溢价能力、支撑公司盈利中枢上行、获取溢价能力、支撑公司盈利中枢上行提供提供有力有力保障保障。图图 41 公司纤维原料产能规划公司纤维原料

74、产能规划（单位：百万吨）（单位：百万吨）数据来源：公司公告、国泰君安证券研究 木浆：木浆：2022 年及之前产能来自收购的美国 Old Town 工厂的本色针叶浆（16 万吨），2023 年国内基地新产能陆续释放（湖北/沈阳/东莞），未来随广西 190 万吨项目投产（化机浆 80 万吨，化学浆 110万吨），合计产能达 407 万吨。再生浆：再生浆：产能稳定在 70 万吨，主要来自马来西亚基地（2019 年 9月收购，产能 48 万吨）以及 2018 年 8 月收购的美国 Fairmont 再生纸浆厂（22 万吨）。木纤维：木纤维：2022 年新产能投放（175 万吨），主要产地为东莞及重庆，

75、2024H1 新增产能为越南 10 万吨，未来规划增量来自马来西亚21 万吨及广西北海 21 万吨，均预计于 24Q1 投产。表表 8:公司木纤维、木浆产能持续扩充公司木纤维、木浆产能持续扩充 木浆木浆 新增年产能（百万吨）新增年产能（百万吨）预计完成时间预计完成时间 广西北海广西北海 化学机械浆 0.2 24Q1 化学机械浆 0.6 24Q3 化学浆 1.1 24Q3 合计合计 1.9 木纤维木纤维 新增年产能（百万吨）新增年产能（百万吨）预计完成时间预计完成时间 马来西亚 0.21 24Q1 0.16 0.16 0.16 0.16 2.17 2.17 4.07 0.70 0.70 0.70

76、 0.70 0.70 0.70 0.70 1.751.852.2700.511.522.533.544.520022202324H1目标木浆再生浆木纤维 玖龙纸业玖龙纸业（2689）请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 22 of 30 广西北海 0.21 24Q1 合计合计 0.42 数据来源：公司公告、国泰君安证券研究 表表 9:公司公司目标纤维原材料产能目标纤维原材料产能 704 万吨万吨 单位：百万吨单位：百万吨 2019 2020 2021 2022 2023 24H1 目标目标 纤维原料纤维原料 0.853 0.853 0.853

77、0.853 4.620 4.720 7.038 木浆木浆 0.155 0.155 0.155 0.155 2.170 2.170 4.070 美国 Old town 0.155 0.155 0.155 0.155 0.155 0.155 0.155 国内（湖北/辽宁/广西）-2.015 2.015 4.070 再生浆再生浆 0.698 0.698 0.698 0.698 0.698 0.698 0.698 美国 Fairmont 0.218 0.215 0.215 0.215 0.215 0.215 0.215 马来西亚 0.48 0.483 0.483 0.483 0.483 0.483 0

78、.483 木纤维木纤维-1.75 1.85 2.27 国内（东莞/重庆/广西）1.75 1.75 1.96 马来西亚 -0.21 越南 -0.1 0.1 马来西亚 -0.21 数据来源：公司公告、国泰君安证券研究 积极布局上游资源回收体系，稳定原材料供给渠道。积极布局上游资源回收体系，稳定原材料供给渠道。公司游拥有国内外完备的再生资源回收体系，公司实控人建立了国内/国外最大的资源回收贸易公司，为集团提供稳定的废纸等原料供应。2018-2022FY 公司通过实控人关联公司采购的废纸金额占公司营业成本 50%+。美国中南：美国中南：美国加利福尼亚州成立的公司，由公司实际控制人张茵女士及刘名中先生间

79、接全资拥，为美国、欧洲及亚洲领先的废纸、再生浆及木片出口商。天津中南、海南中南：天津中南、海南中南：于中国成立，张茵女士、刘名中先生、张成飞先生、刘晋嵩先生、张连鹏先生及其他人士间接拥有 70%股权，公司持有剩余 30%股权，主要于中国从事采购废纸、再生浆及销售废纸。表表 10:公司积极布局上游废纸回收体系建设公司积极布局上游废纸回收体系建设 实体名称实体名称 注册地注册地 公司权益占比公司权益占比 主要业务主要业务 与公司实控人股权关系与公司实控人股权关系 美国中南有限公司 美国-废纸、再生浆及木片出口商 张茵女士及刘名中先生间接全资拥有 中南（天津）再生资源有限公司 中国 30%销售废纸

80、张茵女士、刘名中先生、张成飞先生、刘晋嵩先生、张连鹏先生及其他人士间接拥有 70%股权 海南中南再生资源有限公司 中国 30%销售废纸 北海美特环保科技有限公司 49%研发资源回收技术 数据来源：公司公告、国泰君安证券研究 玖龙纸业玖龙纸业（2689）请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 23 of 30 图图 42 2018-2022FY 公司采购废纸的关联交易金额占营业成本公司采购废纸的关联交易金额占营业成本 50%+数据来源：公司公告、国泰君安证券研究 回收站布局助力回收站布局助力 ESG 表现，单吨能耗持续改善。表现，单吨能耗持续改善。公司生产原料中废纸比例

81、超过 95%，据玖龙纸业公告，相比于全木浆造纸，利用 1 吨纸可生产约 0.8 吨成品纸，可节约 3-4 立方米木材、约 1.2 吨标准煤、600度电、100 多吨水。公司年回收废纸超过 1400 万吨，可大大减少木材的砍伐，减少水资源、能源消耗，进而减少废物排放，减轻环境负荷。2018-2020FY 公司年均废纸回收量在 1400 万吨以上，23FY 受疫情影响产量减少，因而整体回收量仅超过 1200 万吨，2030 财年目标回收超 1800 万吨，助力减轻环境压力，提升公司 ESG 表现。图图 43 公司树立长期可持续发展目标公司树立长期可持续发展目标 数据来源：公司公告 图图 44 公司

82、单吨公司单吨纸纸能源成本能源成本消耗消耗下行下行 52%49%50%62%57%39%0%10%20%30%40%50%60%70%05003003502002120222023中南天津及中南海南以及其指定代理（亿元）美国中南（亿元）占营业成本比例0.3130.3150.3080.3020.2880.2911.64 1.61 1.54 1.54 1.52 1.54 62462059356554755650052054056058060062064000.20.40.60.811.21.41.61.82002120222023煤（

83、吨标煤/吨纸）蒸汽（吨/吨纸）电力（千瓦时/吨纸，右轴）玖龙纸业玖龙纸业（2689）请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 24 of 30 数据来源：公司公告、国泰君安证券研究 4.2.中游：产能扩张中游：产能扩张&产品结构优化并举产品结构优化并举 产能有序扩张，产品组合持续丰富。产能有序扩张，产品组合持续丰富。2018-2023FY 公司卡纸类收入占比由 52.2%降至 49.5%，文化纸类收入由 5.1%提升至 8.3%，高强度瓦楞芯纸占比由 23.7%提升至 25.5%，收入结构不断优化，新品类产品为公司业绩扩张提供驱动。目前公司合计造纸产能 2002 万吨，

84、目标至 2024年底合计产能达 2427 万吨，仍有约 400 万吨新增产能投放，对应增长约 20%，主要集中在东莞、湖州以及马来西亚。图图 45 公司公司营收收入营收收入结构逐步多元结构逐步多元 数据来源：公司公告、国泰君安证券研究 图图 46 公司造纸产能持续扩充公司造纸产能持续扩充（单位：百万吨）（单位：百万吨）数据来源：公司公告、国泰君安证券研究 表表 11:公司目前造纸储备新增产能为公司目前造纸储备新增产能为 200 万吨万吨 广西北海广西北海 新增年产能（百万吨）新增年产能（百万吨）预计完成时间预计完成时间 文化纸 0.6 25Q2 食品级白卡纸 1.2 24Q3 52%48%46

85、%50%49%50%56%0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%2002H1卡纸高强度瓦楞芯纸涂布灰底白板纸文化纸其他7.58 8.13 9.08 10.18 10.80 12.60 13.40 14.80 3.40 3.40 3.40 3.40 3.40 3.40 3.70 3.70 02468820022202324H1目标卡纸高强度瓦楞芯纸涂布灰底白板纸文化纸特种纸 玖龙纸业玖龙纸业（2689）请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 25 of 3

86、0 纸袋纸 0.2 25Q4 合计合计 2.0-数据来源：公司公告、国泰君安证券研究 优选高端产品、主动调整产品结构，改善盈利水平。优选高端产品、主动调整产品结构，改善盈利水平。从新增产能看，公司新扩产品主要集中在高档牛卡纸、文化纸以及食品级白卡纸，共性在于产品单价更好（玖龙高端涂布牛卡产品线单价较海龙产品线约有 1000 元的溢价），供需格局更好，盈利水平相对普通箱板瓦楞纸更优。此外，公司积极主动进行产品结构调整，2022 年东莞、重庆基地纸机转产白卡纸，产品定位高端白卡纸，填补了西部市场白卡生产纸厂空白，并借助原有客户渠道实现快速推广。重庆玖龙地处西部核心位置，具有天然的区位优势，产品投射

87、能力强，向西能够全方位辐射云贵川渝及西北六省，向东可顺流而下满足长江沿线市场需求。图图 47：玖龙重庆基地物流辐射能力强玖龙重庆基地物流辐射能力强 图图 48：玖龙白卡纸定位高端产品玖龙白卡纸定位高端产品 数据来源：曼谈纸业 数据来源：曼谈纸业 图图 49 玖龙高端与普通系列牛卡纸价差明显玖龙高端与普通系列牛卡纸价差明显（单位：元）（单位：元）数据来源：卓创资讯、国泰君安证券研究 国内九国内九大基地协同，自有物流提升服务效率。大基地协同，自有物流提升服务效率。包装纸产品货值低的特点天然决定产品对运输费用敏感，因而约束了产品服务半径。公司在东莞、太仓、重庆、泉州等多个地区布局生产制造基地，高效地

88、辐射2,0003,0004,0005,0006,0007,0008,00022-122-222-322-422-522-622-722-822-922-1022-1122-1223-123-223-323-423-523-623-723-823-923-1023-1123-1224-1山东博汇-250-350g博汇天津玖龙-涂布牛卡纸200g天津玖龙-海龙再生牛卡纸160g 玖龙纸业玖龙纸业（2689）请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 26 of 30 全国核心消费市场，实现下游市场的充分扩容。此外，公司还布局自有码头及车队，最大化提高运输效率以及服务响应能力。

89、表表 12:公司公司全国制造基地布局全国制造基地布局 基地基地 产品产品 纸机数量（台）纸机数量（台）总设计产能（万吨）总设计产能（万吨）土地储备（万土地储备（万平方米）平方米）东莞 卡纸、高强瓦楞原纸、涂布灰底白板纸及文化用纸 16 585 240 太仓 卡纸、高强瓦楞原纸及文化用纸 8 303 260 重庆 卡纸、高强瓦楞原纸及文化用纸 4 190 240 天津 卡纸、高强瓦楞芯纸及涂布灰底白板纸 5 215 240 泉州 牛卡纸及环保牛卡纸 3 100-沈阳 高档牛卡纸、牛卡纸 3 160-乐山 高强瓦楞原纸及特种纸-35-河北 牛卡纸及高强瓦楞原纸 3 100-湖北 牛卡纸及高档牛卡纸

90、 2 120 233 北海 高档牛卡纸、食品级白卡纸、文化纸、纸袋纸 465-马来西亚 牛卡纸、高强瓦楞原纸 1 60-越南 牛卡纸及环保牛卡纸 2 45-数据来源：公司官网、国泰君安证券研究 图图 50 公司自有码头强化物流优势公司自有码头强化物流优势 数据来源：公司官网 美国基地先发布局，扩张新市场渠道。美国基地先发布局，扩张新市场渠道。2018 年 6 月，公司在美国的全资附属公司 ND Paper LLC 收购位于缅因州 Rumford 和威斯康辛州 玖龙纸业玖龙纸业（2689）请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 27 of 30 Biron 的两家百年浆

91、纸一体化工厂。2018 年 8 月公司在美国全资附属公司签订有关收购位于西维珍尼亚州 Fairmont 的再生浆制造项目的协议。截至 2023 年末，公司美国地区合计拥有 89 万吨造纸产能、15 吨木浆产能以及 22 万吨再生浆产能，同时拥有 2.4 亿平方米下游包装产能。图图 51 公司先发布局美国基地、扩张海外市场公司先发布局美国基地、扩张海外市场 数据来源：公司官网 4.3.下游：整合包装厂资源，提供一体化方案下游：整合包装厂资源，提供一体化方案 整合包装厂资源，提供一体化方案。整合包装厂资源，提供一体化方案。2019 年 9 月，公司收购 7 家配备高速印刷机等先进自动化设备的下游包

92、装厂。目前公司在国内太仓、东莞、天津、成都、重庆、樟木头、泉州及镇江拥有包装基地，合计设计产能产能 28 亿平方米，有利于公司充分整合产业链资源，为客户提供更好的一体化服务，增厚业务价值量。图图 52 公司包装设计产能持续扩充公司包装设计产能持续扩充 数据来源：公司公告、国泰君安证券研究 050023包装设计产能（亿平方米）玖龙纸业玖龙纸业（2689）请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 28 of 30 表表 13:公司公司下游包装产能储备丰富下游包装产能储备丰富 基地基地 设备设备 总设计产能（亿平方米）总设计产能（亿

93、平方米）土地储备（万平方土地储备（万平方米）米）太仓 3 条瓦楞纸板生产线、多台高速印刷机，配套全自动上料机、机械手码垛机等 5.64 16.6 东莞 2 条瓦楞纸板生产线、5 台高速印刷机、全自动模切机及钉贴一体机等 4.36 6.6 天津 1 条瓦楞纸板生产线、多台高速印刷机 4.36 5.6 成都 1 条瓦楞纸板生产线、2 台高速印刷机，配套全自动上料机、机械手码垛机等 2.9 13 重庆 1 条瓦楞纸板生产线、2 台印刷机、配置半自动和全自动纸板打包机、全自动纸箱打包机等 2.4 6.9 樟木头 1 条瓦楞纸板生产线、天然气锅炉丶全自动制糊系统 1.2 2.4 泉州 1 条瓦楞纸板生产

94、线，全自动制糊系统 3.16 8 镇江-2.2-数据来源：公司官网、国泰君安证券研究 5.风险提示风险提示 原材料价格大幅上涨原材料价格大幅上涨：公司主要原材料为废纸及木浆，若原材料价格大幅上涨，而公司产品不能成功顺价转移成本变动，则公司的盈利会受到不利影响。需求复苏不及预期需求复苏不及预期：包装纸产品与消费需求相关性强，若下游消费复苏不及预期，则包装纸动销或承压，进而影响公司的业绩表现。玖龙纸业玖龙纸业（2689）请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 29 of 30 本公司具有中国证监会核准的证券投资咨询业务资格本公司具有中国证监会核准的证券投资咨询业务资格 分

95、析师声明分析师声明 作者具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格或相当的专业胜任能力，保证报告所采用的数据均来自合规渠道，分析逻辑基于作者的职业理解，本报告清晰准确地反映了作者的研究观点，力求独立、客观和公正，结论不受任何第三方的授意或影响，特此声明。免责声明免责声明 本报告仅供国泰君安证券股份有限公司（以下简称“本公司”）的客户使用。本公司不会因接收人收到本报告而视其为本公司的当然客户。本报告仅在相关法律许可的情况下发放，并仅为提供信息而发放，概不构成任何广告。本报告的信息来源于已公开的资料，本公司对该等信息的准确性、完整性或可靠性不作任何保证。本报告所载的资料、意见及推测仅反映本公司于

96、发布本报告当日的判断，本报告所指的证券或投资标的的价格、价值及投资收入可升可跌。过往表现不应作为日后的表现依据。在不同时期，本公司可发出与本报告所载资料、意见及推测不一致的报告。本公司不保证本报告所含信息保持在最新状态。同时，本公司对本报告所含信息可在不发出通知的情形下做出修改，投资者应当自行关注相应的更新或修改。本报告中所指的投资及服务可能不适合个别客户，不构成客户私人咨询建议。在任何情况下，本报告中的信息或所表述的意见均不构成对任何人的投资建议。在任何情况下，本公司、本公司员工或者关联机构不承诺投资者一定获利，不与投资者分享投资收益，也不对任何人因使用本报告中的任何内容所引致的任何损失负任

97、何责任。投资者务必注意，其据此做出的任何投资决策与本公司、本公司员工或者关联机构无关。本公司利用信息隔离墙控制内部一个或多个领域、部门或关联机构之间的信息流动。因此，投资者应注意，在法律许可的情况下，本公司及其所属关联机构可能会持有报告中提到的公司所发行的证券或期权并进行证券或期权交易，也可能为这些公司提供或者争取提供投资银行、财务顾问或者金融产品等相关服务。在法律许可的情况下，本公司的员工可能担任本报告所提到的公司的董事。市场有风险，投资需谨慎。投资者不应将本报告作为作出投资决策的唯一参考因素，亦不应认为本报告可以取代自己的判断。在决定投资前，如有需要，投资者务必向专业人士咨询并谨慎决策。本

98、报告版权仅为本公司所有，未经书面许可，任何机构和个人不得以任何形式翻版、复制、发表或引用。如征得本公司同意进行引用、刊发的，需在允许的范围内使用，并注明出处为“国泰君安证券研究”，且不得对本报告进行任何有悖原意的引用、删节和修改。若本公司以外的其他机构（以下简称“该机构”）发送本报告，则由该机构独自为此发送行为负责。通过此途径获得本报告的投资者应自行联系该机构以要求获悉更详细信息或进而交易本报告中提及的证券。本报告不构成本公司向该机构之客户提供的投资建议，本公司、本公司员工或者关联机构亦不为该机构之客户因使用本报告或报告所载内容引起的任何损失承担任何责任。评级说明评级说明 投资建议的比较标准投

99、资建议的比较标准 评级评级 说明说明 投资评级分为股票评级和行业评级。以报告发布后的 12 个月内的市场表现为比较标准，报告发布日后的 12 个月内的公司股价（或行业指数）的涨跌幅相对同期的当地市场指数涨跌幅为基准。股票投资评级股票投资评级 增持 相对当地市场指数涨幅 15%以上 谨慎增持 相对当地市场指数涨幅介于 5%15%之间 中性 相对当地市场指数涨幅介于-5%5%减持 相对当地市场指数下跌 5%以上 行业投资评级行业投资评级 增持 明显强于当地市场指数 中性 基本与当地市场指数持平 减持 明显弱于当地市场指数 国泰君安证券研究所国泰君安证券研究所 上海上海 深圳深圳 北京北京 地址 上

100、海市静安区新闸路 669 号博华广场 20 层 深圳市福田区益田路 6003 号荣超商务中心 B 栋 27 层 北京市西城区金融大街甲 9 号 金融街中心南楼 18 层 邮编 200041 518026 100032 电话（021）38676666（0755）23976888（010）83939888 E-mail： 玖龙纸业玖龙纸业（2689）请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 30 of 30 附：海外当地市场指数附：海外当地市场指数 亚洲指数名称亚洲指数名称 美洲指数名称美洲指数名称 欧洲指数名称欧洲指数名称 澳洲指数名称澳洲指数名称 沪深 300 标普 5

101、00 希腊雅典 ASE 澳大利亚标普 200 恒生指数 加拿大 S&P/TSX 奥地利 ATX 新西兰 50 日经 225 墨西哥 BOLSA 冰岛 ICEX 韩国 KOSPI 巴西 BOVESPA 挪威 OSEBX 富时新加坡海峡时报 布拉格指数 台湾加权 西班牙 IBEX35 印度孟买 SENSEX 俄罗斯 RTS 印尼雅加达综合 富时意大利 MIB 越南胡志明 波兰 WIG 富时马来西亚 KLCI 比利时 BFX 泰国 SET 英国富时 100 巴基斯坦卡拉奇 德国 DAX30 斯里兰卡科伦坡 葡萄牙 PSI20 芬兰赫尔辛基 瑞士 SMI 法国 CAC40 英国富时 250 欧洲斯托克 50 OMX 哥本哈根 20 瑞典 OMXSPI 爱尔兰综合 荷兰 AEX 富时 AIM 全股