1、 简单金融 成就梦想 申万宏源研究 上海市南京东路99号|+86 21 2329 7818 互联网|公司研究 2024 年 3 月 31 日 买入 首次覆盖 市场数据：2024 年 3 月 28 日 收盘价（港币）1.99 恒生中国企业指数 5810.79 52周最高/最低价(港币)2.85/1.29 H 股市值（亿港币）231 股本（百万股）汇率（港币/人民币）11,586 0.92 股价表现：资料来源：wind 证券分析师 林起贤 A0230519060002 研究支持 赵航 A0230522100002 联系人 赵航(8621)23297818 影游齐头并进，携手万达扩张传媒版图 中国儒

2、意(0136.HK)中国儒意加速布局文娱生态。公司的核心业务为内容制作、线上流媒体以及游戏。1）2023 年，内容制作业务是公司最主要的业绩来源，实现收入 22 亿元，营收占比 61%；贡献经营利润 7.2 亿元。公司 23 年参与出品发行的影片数量同比大幅提升，累计实现票房 75.54 亿元。公司主控的电影 交换人生、保你平安和热烈等均获得良好的观众口碑；联合出品的长空之王、消失的她和年会不能停亦取得亮眼票房成绩。电视剧方面，情满九道弯和我的人间烟火口碑和收视双丰收。24 年，公司喜迎开门红，公司参与的电影第二十条、飞驰人生 2、热辣滚烫和熊出没.逆转时空占据了 24 年春节档票房前 4。2

3、）线上流媒体长视频平台南瓜电影。南瓜电影 2015 年上线。南瓜电影 AI 科技实验室在 2023 年成立，通过深度应用 AI 技术，实现了对剧本创作、角色塑造、场景设计、特效生成、音乐创作等多方面的技术创新。3）线上游戏业务。景秀 JINGXIU 为公司旗下游戏业务品牌，未来将重点发展头部 IP 合作项目，23 年公司游戏业务收入为 4.5 亿元，同比增长 703%。2023 年，线上流媒体及游戏业务贡献经营利润 6.2 亿元。儒意和万达的强强联手预计会产生较大化学反应。1）电影产业链话语权增强：儒意擅长影视内容制作，对于儒意出品的电影，万达过往就是投资及宣发的合作伙伴，双方会通过多方面的合

4、作实现资源共享和优势互补，充分发挥协同效应；2）IP 赋能，万达影院作为优质的线下渠道，将大力发展衍生产品业务，提高非票收入占比；儒意的 IP 储备丰富，双方在 IP 衍生品的合作有望进一步加深。3）AI 电影：儒意未来规划了 AI 电影商业化，万达院线可以提供全方位支持。4）南瓜电影作为稀缺的线上流媒体平台，与线下场景电影院结合可以进一步探索影视线上线下协同发展的新模式。5）行业人才培养。影视剧内容储备丰富：刘和平老师担任总制片人的战争影片援军明日到达；携手追光共同出品的动画 IP 电影白蛇系列第三部白蛇：浮生；首部入围戛纳电视剧节主竞赛的长篇华语剧集我的阿勒泰；徐峥担任导演和主演，辛芷蕾主

5、演的现实题材电影逆行人生等均在推进中。背靠腾讯，游戏有望构筑第二成长曲线。腾讯是中国儒意重要的战略股东，近年来，腾讯多次增持中国儒意并在视频库及游戏等多方面给以资源支持，双方的合作持续加深。中国儒意 24 年游戏项目储备丰富：仙境传说：爱如初见3 月底已上线，公司代理发行的文明正版 IP 手游世界启元（腾讯北极光工作室研发）已经开启全平台预约。战道和荒野国度两款产品均已取得版号，预计 24 年内上线。南瓜电影积极拥抱 AI 技术浪潮。公司 23 年成立 AI 科技实验室，多维度赋能影视内容制作：1）剧本创作和改进；2）角色塑造和演员选择；3）学习和模拟演员的表演风格，生成虚拟角色的表演数据，为

6、导演提供参考。4）AI 生成音乐；5)影游联动：计划于 2024 年内推出一部或更多结合真人电视的叙事互动类影游，并使用 AI 技术创作产生部分内容，通过互动游戏产品将游戏、影业、AI进行协同创作。首次覆盖给予买入评级：预计公司 2024-2026 年整体营收为 52.8/72.6/90.6 亿元，对应同比增速为 46%/38%/25%；经调整净利润为 12.3/18.3/22.3 亿元，对应同比增速为 27%/50%/22%。给予 2024 年目标 PE 24x，目标市值 293 亿元，首次覆盖给予买入评级。风险提示：行业监管政策边际变化风险，游戏及影视项目延期/表现不及预期风险。财务数据及

7、盈利预测 人民币 2022 2023 2024E 2025E 2026E 营业收入（百万元）1319.9 3627.2 5278.7 7258.9 9062.6 同比增长率（%）-43%175%46%38%25%经调整净利润（百万元）257.0 967.4 1226.6 1834.3 2232.9 同比增长率（%）-45%276%27%50%22%每股收益（元）0.08 0.07 0.10 0.15 0.18 毛利率（%）20%32%35%35%35%ROE(%)3%11%13%16%16%市盈率（倍）83 22 17 12 10 注：“每股收益”为归属于母公司所有者的净利润除以总股本 Oct

8、ober 12,2010 Building Materials|Company Research 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 1 January 12,2015 Food,Beverage&Tobacco|Company Research 公司研究 投资案件 投资评级与估值 预计公司 2024-2026 年整体营收为 52.8/72.6/90.6 亿元，对应同比增速为46%/38%/25%；经 调 整 净 利 润 为 12.3/18.3/22.3 亿 元，对 应 同 比 增 速 为27%/50%/22%。给予 2024 年目标 PE 24x，目标市值 293 亿元，首次覆盖给予

9、买入评级 关键假设点 收入端：1）内容制作：预计 24-26 年内容制作收入增速为 20%/20%/20%。主要系：一、已上线影视剧产品市场表现较好，储备产品丰富。二、协同万达院线，儒意的内容在宣发、排片等方面更有优势。2）线上流媒体：南瓜影视在内容和技术层面做了系列提升，我们预计 24-26 年线上流媒体业务收入增速为 15%/15%/15%。3）游戏：我们预计公司 24-26 年游戏收入增速为 240%/85%/35%。主要系：一、核心产品仙境传说：爱如初见3 月底上线后市场反馈较好。二、后续产品线确定性较高。三、战略股东腾讯赋能+积极布局 IP 游戏，我们看好公司游戏业务中长期的成长能力

10、。毛利率：游戏业务收入占比提升预计会拉动毛利率稳中有升，预计 24-26 年毛利率分别为 35%/35%/35%。有别于大众的认识 市场担心公司作为游戏行业新进入者的成长性和可持续性。我们认为，公司围绕头部 IP 的协同发行与研发，品类上聚焦 SLG、RPG 和卡牌，题材上深度结合体育、二次元和历史文化战略胜率较高。24 年 3 月上线的仙境传说：爱如初见表现优秀，后续产品 pipeline 清晰，腾讯赋能+积极探索 AI 加持下，公司游戏业务的成长性和确定性较高。市场担心 AI 视频需要较长时间突破。我们认为，24 年有望成为 AI 视频爆发的起点。图片、文字均在 22-23 年迎来关键模型

11、应用发布；视频生成难度更高，23 年底前发布的 AI 视频生成均在 10s 以内，距离落地实际应用尚有一段距离。24 年以来，AI视频算法迭代进度以及案例落地进度均超预期，24 年多模态从预期走向现实，AI 对影视和视频产业的影响将会越来越直观。中国儒意 23 年成立 AI 科技实验室，对 AI 技术的探索储备较多，亦对 AI 电影和影游联动做了清晰规划。股价表现的催化剂 AI 电影进展；影游联动产品落地；IP 扩张以及衍生品方面有重大进展。核心假设风险 行业监管政策边际变化风险，游戏项目延期/表现不及预期风险。LZhUzWbWkWfUHXiWbWiZ7NdN9PmOpPoMmQeRpPsOf

12、QrRtQaQmNpPvPrQoNuOnPnR October 12,2010 Building Materials|Company Research 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 2 January 12,2015 Food,Beverage&Tobacco|Company Research 公司研究 1.协同战略股东构建内容生态 1.1 背靠腾讯，布局文娱生态 影视制作+线上流媒体平台+游戏布局。中国儒意（0136.HK）的前身是马斯葛集团，在 2015 年被恒大集团和腾讯控股收购后更名为恒腾网络。恒腾网络在收购儒意影业及南瓜电影后，重点布局影视流媒体，依靠儒意影业的影视制作

13、能力，为南瓜电影提供内容支持。2021年，公司的内容制作及线上流媒体业务贡献 22.15 亿元营收，流媒体业务转型已初步取得成效。公司于 2022 年 1 月与腾讯签署游戏技术合作协议，发挥公司精品内容储备优势，进一步提升IP 资源的变现能力。22 年，公司正式更名为中国儒意，标志着公司进入内容制作（儒意影业）+流媒体平台（南瓜电影）+游戏（景秀）协同发展的新阶段。中国儒意 2023 年投资万达电影实现强强联合，影视领域的资源协调能力有望提升。图 1：公司发展历程 资料来源：公司年报，申万宏源研究 背靠腾讯，资源协同赋能。截止 2023Q2，腾讯控股通过其全资子公司 Water Lily In

14、vestment Limited 间接持有中国儒意 20.45%的股份。近几年，腾讯不断增持公司股份，彰显对公司未来发展信心。2022 年上半年，腾讯通过子公司 Water Lily 与公司签订股份认购协议，以 1.6 亿港元的价格认购 6400 万股股份；2022 年 7 月，公司再次向腾讯（Water Lily）、阳光人寿增发股份，二者分别以 2.4 港元/股的认购价认购 1.63 亿股、4.88 亿股股份，共募资 15.6 亿港元。业务方面，腾讯与中国儒意在影视版权资源共享、游戏等多方面深度合作。图 2：公司股权结构 October 12,2010 Building Materials|

15、Company Research 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 3 January 12,2015 Food,Beverage&Tobacco|Company Research 公司研究 资料来源：公司财报，申万宏源研究 注：数据截至 23 年 6 月底，柯利明视为行使全部认股权证 管理层产业经验丰富。柯利明先生为公司执行董事兼董事长，同时担任上海儒意影视制作有限公司以及南瓜电影的行政总裁，其曾以投资者及制作人身份带领并投资 你好，李焕英、保你平安、独行月球、送你一朵小红花等电影，以及北平无战事、琅琊榜、芈月传等电视剧，成功打造出品了一系列影视文化精品。表 1：公司管理层简介 姓

16、名 职务 任职日期 简介 柯利明 董事会主席,执行董事 2021-08-11 柯利明先生，为本公司执行董事兼董事长。他同时担任上海儒意影视制作有限公司的行政总裁以及 Pumpkin Films Limited 的行政总裁，曾经在对冲基金管理公司任高级分析师。他毕业于澳大利亚格里菲斯大学，于二零零五年获得风险管理学士学位，并于二零零六年获得货币银行学硕士学位。柯先生曾经以投资者及制作人身份带领及投资保你平安、交换人生、独行月球、你好李焕英、送你一朵小红花、动物世界、缝纫机乐队、致青春原来你还在这里、致我们终将逝去的的青春、老男孩猛龙过江等电影以及情满九道弯、老中医、老酒馆、爱情的边疆、北平无战事

17、、瑯琊榜、芈月传、咱们相爱吧等电视剧。张强 执行董事 2021-12-14 张强先生，身为著名影视制片人，现任本集团旗下南瓜电影板块的首席内容官。张先生毕业于北京大学中文系文学学士学位，后获得北京电影学院电影美学硕士学位；曾任北京紫禁城信都电视文化有限公司董事长兼总经理，北京电视台副总编辑，中国电影股份有限公司董事副总经理，阿里巴巴影业集团有限公司(其股份于香港联交所上市；股份代号为 1060)的执行董事及行政总裁，在中国影视传媒行业拥有逾 25 年经验。张先生的代表作为中国合伙人、致我们终将逝去的青春及狼图腾等电影。杨明 非执行董事 2023-06-28 杨明先生，于二零零六年七月加入腾讯，

18、先后负责多个腾讯重点业务，曾带领英雄联盟游戏快速成长为全民电竞游戏，并带领地下城与勇士：创新世纪游戏团队取得业务突破，现任腾讯互动娱乐事业群国内发行线负责人。资料来源：公司公告，申万宏源研究 October 12,2010 Building Materials|Company Research 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 4 January 12,2015 Food,Beverage&Tobacco|Company Research 公司研究 1.2 21 年开始转型，23 年业务恢复显著 23 年公司各版块业务回暖。2021 年公司开始转型，全年实现营业收入 23.18 亿元

19、，同比增长 908%；2022 年公司实现营业收入 13.2 亿元，同比下降 43.06%。近几年，公司持续加强业务多元化的探索和发展，包括开拓游戏业务、加强流媒体平台会员粘性，以及拓展版权分销业务等。2023 年，公司文娱业务复苏。2023 年，公司实现营收 36 亿元，同比增长 175%；经调整净利润 9.7 亿元，同比增长 276%；经调整净利润率达到 26.7%。图 3：公司营业收入及变化率（百万元，%）图 4：公司近几年净利润及利润率变化（百万元，%）资料来源：公司财报，申万宏源研究 资料来源：公司财报，申万宏源研究 内容制作、线上流媒体以及游戏是公司的核心业务。1）2023 年，内

20、容制作业务是公司最主要的业绩来源，实现收入 22 亿元，营收占比 61%；贡献经营利润 7.2 亿元。公司 23 年参与出品发行的影片数量同比大幅提升，累计实现票房 75.54 亿元。公司主控的电影 交换人生、保你平安和热烈等均获得良好的观众口碑；联合出品的长空之王、消失的她和年会不能停亦取得亮眼票房成绩。电视剧方面，情满九道弯和我的人间烟火口碑和收视双丰收。24 年，公司喜迎开门红，公司参与影片的第二十条、飞驰人生 2、热辣滚烫和熊出没.逆转时空占据了 24 年春节档票房前 4，凸显公司在内容制作领域的卓越眼光。2）线上流媒体长视频平台南瓜电影。南瓜电影 2015 年上线，2023 年成立南

21、瓜电影 AI 科技实验室，通过深度应用 AI 技术，实现了对剧本创作、角色塑造、场景设计、特效生成、音乐创作等多方面的技术创新。3）线上游戏业务。景秀 JINGXIU 为公司旗下游戏业务品牌，未来将重点发展头部IP合作项目，23年公司游戏业务收入为4.5亿元，同比增长703%。2023 年，线上流媒体及游戏业务贡献经营利润 6.2 亿元。图 5：核心业务变化（亿元）图 6：分地区营收占比（%）-200%0%200%400%600%800%1000%050002500300035004000200222023整体营收同比0%5%10%15%20%25%

22、30%0200400600800120222023经调整净利润经调整净利润率 October 12,2010 Building Materials|Company Research 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 5 January 12,2015 Food,Beverage&Tobacco|Company Research 公司研究 资料来源：公司财报，申万宏源研究 资料来源：公司财报，申万宏源研究 2.影视板块资源协同，游戏有望构筑第二成长曲线 2.1 影视板块景气复苏，儒意影业产品储备丰富 23 年电影大盘复苏超预期。根据猫眼专业版，23 年国内电影票房

23、共 549 亿元，恢复至 19年同期的 85.6%；重点档期表现突出，春节档影史第二，暑期档影史第一。暑期档将年轻观影受众带回影院具有长期影响，24 年电影市场取得开门红，元旦档和春节档票房均创造了新的记录。作为平价悦己消费，我们预计电影票房中期仍保持较好景气，逐步恢复并超过历史高点。图 7：国内电影总票房（含服务费，亿元）资料来源：猫眼专业版，申万宏源研究 图 8：2018-2024 国内重要档期票房（含服务费，亿元）05120222023内容制作线上流媒体游戏75%80%85%90%95%100%200222023 H1中国大陆中国香港欧洲其他地

24、区5596076449022044066020020202120222023 October 12,2010 Building Materials|Company Research 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 6 January 12,2015 Food,Beverage&Tobacco|Company Research 公司研究 资料来源：猫眼专业版，申万宏源研 供给改善有望进一步拉动观影需求。供给端：新片题材更加多元化，进口片数量提升预计将有效拉动非档期票房提升。需求端：电影为平价悦己消费，线下娱乐方式中具有较高性价比，优质内容供

25、给有望驱动需求进一步增加。图 9：全国故事影片备案立项月度数量（部）图 10：全国动画影片、中外合拍影片备案立项数量（部）资料来源：猫眼专业版，国家电影总局，申万宏源研究 资料来源：猫眼专业版，国家电影总局，申万宏源研究 儒意影业坚持制片人中心制，拥有强大的制片人团队并采用“老带新”模式，积极培养 80后人才梯队，为团队的传承打下基础。制片人作为项目的负责人，在保证作品艺术性的同时，实现商业价值的最大化，通过对剧本及制作流程的精准把控，产出影视精品。公司合作过的新人导演有大鹏、贾玲、韩延、肖央、陈思诚等，且大部分都是他们导演的首部作品。表 2：儒意近年出品优秀影视作品 出品电影 上映年份 票房

26、(亿元)猫眼评分 你好，李焕英 2021 54.13 9.5 独行月球 2022 31.03 9.2 送你一朵小红花 2020 14.32 9.2 热烈 2023 9.13 9.4 保你平安 2023 7 9.3 三生三世十里桃花 2017 5.35 7.1 动物世界 2018 5.09 8.5 裁缝机乐队 2017 4.59 9.2 080160240元旦档春节档五一档暑期档端午档国庆档20022424春节档影史第一23暑期档影史第一23五一档影史第三23端午档影史第二24元旦档影史第一 90 135 180 225 270 315 3601641

27、37797703060900222023动画影片中外合拍影片 October 12,2010 Building Materials|Company Research 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 7 January 12,2015 Food,Beverage&Tobacco|Company Research 公司研究 出品电影 上映年份 票房(亿元)猫眼评分 交换人生 2023 3.93 8.6 资料来源：公司公告，申万宏源研究 表 3：公司合作过的部分导演及代表作品 合作过的导演代表 代表作 贾玲 热辣滚烫、你好，李焕英 大鹏 保你平

28、安、热烈 韩延 送你一朵小红花、动物世界 肖央 天气预爆、老男孩猛龙过江 陈思诚 唐人街探案 资料来源：公司公告，申万宏源研究 公司影视剧产品储备丰富。王一博、李沁主演的民国金融谍战剧追风者2024 年 3 月21 日在中央电视台电视剧频道播出，并在爱奇艺同步播出。电影储备：刘和平老师担任总制片人的战争影片 援军明日到达；携手追光共同出品的动画 IP 电影 白蛇系列第三部 白蛇：浮生；首部入围戛纳电视剧节主竞赛的长篇华语剧集我的阿勒泰；徐峥担任导演和主演，辛芷蕾主演的现实题材电影逆行人生。电视剧储备：滕华涛执导，张小斐主演的聚焦检察工作的电视剧检察官与少年；王之执导，潘粤明、王鹤棣担任双男主的

29、现实主义刑侦悬疑剧集黑夜告白。公司注重内容的多元化和深度，致力于打造更多优秀的影视产品。2.2 AI 赋能，南瓜电影未来可期 24 年有望成为 AI 视频爆发的起点。图片、文字均在 22-23 年迎来关键模型应用发布；视频生成难度更高，23 年底前发布的 AI 视频生成均在 10s 以内，距离落地实际应用尚有一段距离。24 年以来，AI 视频算法迭代进度以及案例落地进度均超预期，24 年多模态从预期走向现实，AI 对影视和视频产业的影响将会越来越直观。图 11：AI 创意工具应用时间表 资料来源：锦秋集微信公众号，申万宏源研究 October 12,2010 Building Material

30、s|Company Research 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 8 January 12,2015 Food,Beverage&Tobacco|Company Research 公司研究 24 年 2 月 16 日，Sora 发布，视频生成能力大幅迭代，可生成 60s 视频，在准确性、一致性方面实现突破，并具备独特模拟功能。2 月 29 日，LTX Studio 发布，相比于 Sora 附带语音解读，并且提供可视化专业视频控制台可对分镜头进行编辑再链接。国内模型正在追赶。前字节跳动 AI Lab 总监王长虎创办爱诗科技，近期上线视频生成工具 PixVerse，性能在某些方面已

31、达到 Pika 的水平，甚至在多项评测中超越。表 4：AI 视频工具对比 能力项 Gen-2 Pika1.0 Stable Video Diffusion Sora 开发团队 Runway Pika Labs Stablity Al Open AI 时间 2023 年11 月 2023 年 11月 2023 年 11月 2024 年 2 月 基本视频生成 视频时长 4-18 秒 3-7 秒 2-4 秒 60 秒 视频长宽比 固定尺寸比例，如 16:9，9:16，1:1 等 1920*1080 之间的任意尺寸 视频清晰度 部分 upscale 后达到 4k 1080p 多模态生成 语言理解能力

32、弱 强（可将简短的用户提示转换为更长的详细描述）文本生成视频 支持 支持 图片生成视频 支持 强（可以生成图片，最高可达 2048*2048 分辨率）视频生成视频 支持 支持 视频编辑 文本编辑视频 支持 支持 扩展视频&视频的无缝衔接 仅支持向后&不支持 向前/向后拓展&支持（通过插帧技术，实现完全不同主体和场景构图的视频之间的流畅自然的过渡效果）独特模拟能力 3D 一致性 弱或不支持 强（可生成具有动态摄像机运动效果的视频，随着摄像机的移动和旋转，人和场景元素在三维空间中保持一致移动）远程相干性和物体持久性 弱 强（可以对短期和长期依赖关系进行建模，保持各个主体的时空连贯性和一致性）世界交

33、互 弱 强（以简单的方式模拟影响世界状态的行为，比如一个人吃完汉堡可以在上面留下咬痕）数字世界模拟 不支持 支持（能够模拟人工过程，比如视频游戏，同时通过基本策略控制玩家，同时以高保真度渲染世界及其动态）资料来源：甲子光年，申万宏源研究 AI 赋能影视制作案例加速落地，从提效到提质。October 12,2010 Building Materials|Company Research 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 9 January 12,2015 Food,Beverage&Tobacco|Company Research 公司研究 23 年底前，AI 应用于影视制作主要为文字

34、图像领域，如前期策划阶段辅助剧本生成，中期拍摄阶段换脸换声，后期制作阶段辅助音频特效生成，宣发环节辅助海报生成等；但仍需要较多人工参与。24 年起海外国内 AI 全流程制作影视作品加速落地。海外，全球首部 AI 电影已上映，AI 有望走入好莱坞：根据华尔街见闻，OpenAI 计划 3 月底在美国洛杉矶与好莱坞的影视公司和媒体高管会面；OpenAI 希望与好莱坞合作，并鼓励电影制作人将 Sora 应用到电影制作中。国内，央视近期密集推出 AI 生成动画片、微短剧等，上线央视频 AI 频道，有望形成示范作用：2 月以来已推出 AI 全流程制作的动画片千秋诗颂，微纪录片来龙去脉，微短剧中国神话AI

35、看典籍；发布 AI 微短剧城市品牌传播计划；后续还将推出央视频 AI 晚会。图 12：央视 2 月上线 AIGC 生成动画片千秋诗颂 图 13：央视 3 月上线 AIGC 生成微短剧中国神话 资料来源：央视，申万宏源研究 资料来源：央视，申万宏源研究 南瓜电影聚焦影视剧内容，积极拥抱 AI 浪潮。1）商业模式：坚持以会员付费为核心。公司坚持无广告观影以精品内容为核心，减少影片观看体验的干扰。2）内容端：公司持续丰富内容库，一方面与国内外知名版权商建立良好的合作关系，一方面加大对原创内容的投入。3）科技赋能：对用户行为进行数据化分析，了解用户的风格、喜好，为会员提供个性化内容【南瓜比你更懂你】。

36、4)积极拥抱 AI：南瓜 AI 助手给用户带来更便利的推荐搜索和互动陪伴；此外，南瓜利用 AI 技术结合公司丰富的 IP 和剧本储备，在积极探索 AI 电影的制作。AI 视频时代，南瓜前瞻布局，在长视频赛道差异化竞争。图 14：南瓜电影注册及付费会员人数（万人）图 15：南瓜 AI 助手 2750000300040005000600070008000201720202021注册会员数量（万人）付费会员数量（万人）October 12,2010 Building Materials|Company Research 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露

37、与声明 10 January 12,2015 Food,Beverage&Tobacco|Company Research 公司研究 资料来源：公司公告，申万宏源研究 资料来源：南瓜电影，申万宏源研究 南瓜电影 23 年成立 AI 科技实验室，AI 电影值得期待。1）剧本创作和改进：利用自然语言处理技术，对剧本进行深度文本分析；引入生成式预训练模型，通过微调模型参数，使其生成符合剧本风格和主题要求的对白和台词，丰富剧本的创作空间。2）角色塑造和演员选择：通过构建角色特征向量和演员特征向量，实现角色和演员之间的精准匹配。3）利用深度学习算法，对演员的表演风格进行学习和模拟，生成虚拟角色的表演数据

38、，为导演提供参考。4）AI 音乐：通过大量音乐数据的分析和学习，尝试自动生成符合剧情氛围的音乐作品。公司当前有几部 AI电影正在筹备中，正式投入市场后的表现值得期待。2.3 牵手万达，影视资源协同强化 中国儒意携手万达，影视产业链话语权强化。2023 年 12 月，根据万达电影公告，万达文化集团、北京珩润及王健林先生与儒意投资签署股权转让协议，拟分别将其持有的万达投资 20%、29.8%和 1.2%股权（合计持有万达投资 51%股权）转让予儒意投资，转让价款共计人民币 21.55 亿元。本次交易完成后，儒意投资将持有万达投资 51%股权，儒意投资控股股东柯利明将间接控制万达电影 20%股权并成

39、为新的实控人。图 16：交易完成后，万达电影实际控制人将变更为柯利明 资料来源：万达电影公告，申万宏源研究 近年来凭借长期积累的经营管理优势和创新举措，万达院线市占率保持稳步提升。根据万达电影发布的 2023 年业绩预告，2023 年公司国内影院实现票房 75.6 亿元（不含服务费），恢复至 2019 年的 96.4%；观影人次 1.86 亿，恢复至 2019 年的 92.7%，累计市场份额 16.7%，其中直营影院市场份额较 2019 年增长两个百分点，单银幕产出为全国平均水平的 1.85 倍，经营效率突出。公司目标将市场份额提升至 20%以上，进一步提高公司行业地位。表 5：影投口径市占率

40、情况（含服务费，亿元）October 12,2010 Building Materials|Company Research 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 11 January 12,2015 Food,Beverage&Tobacco|Company Research 公司研究 2019 年 2021 年 2022 年 2023 年 影投 票房 份额 影投 票房 份额 影投 票房 份额 影投 票房 份额 万达电影 85.3 13.3%万达电影 70.5 15.0%万达电影 49.8 16.6%万达电影 87.8 16.0%大地影院 35.5 5.5%大地影院 22.2 4.7%

41、横店院线 11.4 3.8%横店院线 20.5 3.7%横店院线 23.2 3.6%横店院线 17.7 3.8%大地影院 10.4 3.5%CGV 影投 15.1 2.7%CGV 影投 19.0 3.0%CGV 影投 13.1 2.8%CGV 影投 7.8 2.6%大地影院 14.1 2.6%中影影投 18.2 2.8%金逸影视 11.5 2.4%金逸影视 7.5 2.5%上海星轶 13.4 2.4%金逸影视 17.6 2.7%中影影投 10.9 2.3%上海星轶 6.7 2.2%金逸影视 12.9 2.4%博纳影投 10.5 1.6%上海星轶 8.7 1.8%博纳影投 6.4 2.1%博纳影

42、投 12.0 2.2%香港百老汇 10.1 1.6%博纳影投 7.5 1.6%中影影投 6.1 2.0%中影影投 10.6 1.9%耀莱管理 9.9 1.5%香港百老汇 6.3 1.3%幸福蓝海 4.4 1.5%幸福蓝海 8.1 1.5%太平洋影管 9.4 1.5%幸福蓝海 6.1 1.3%香港百老汇 3.8 1.3%香港百老汇 6.7 1.2%CR3 144.0 22.4%110.4 23.5%71.5 23.9%123.3 22.5%CR5 181.2 28.2%135.0 28.7%86.8 29.0%150.8 27.5%CR10 238.7 37.2%174.4 37.1%114.1

43、 38.1%201.1 36.6%资料来源：艺恩数据，申万宏源研究 我们认为，儒意和万达的强强联手会产生较大化学反应：1）电影产业链话语权增强：儒意擅长影视内容制作，对于儒意出品的电影，万达过往就是投资及宣发的合作伙伴，双方会通过多方面的合作实现资源共享和优势互补，充分发挥协同效应；2）IP 赋能，万达影院作为优质的线下渠道，将大力发展衍生产品业务，提高非票收入占比；儒意的 IP 储备丰富，双方在 IP衍生品的合作有望进一步加深。3）AI 电影：儒意在 AI 制作方面不断尝试并取得一定进展，希望未来能制作出优秀的 AI 电影作品在院线上映，进而促进提升万达院线的票房收入。4）南瓜电影作为稀缺的

44、线上流媒体平台，与线下场景电影院结合可以进一步探索影视线上线下协同发展的新模式。5）行业人才培养：儒意坚持以制片人为中心制，结合万达电影的“菁英+”电影人计划和院线用户数据及市场趋势反馈，将为中国电影市场培养一批新锐导演、编剧及制片人。October 12,2010 Building Materials|Company Research 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 12 January 12,2015 Food,Beverage&Tobacco|Company Research 公司研究 2.4 第二成长曲线游戏业务有望加速 23 年国内游戏市场规模创下历史新高。根据伽马数据，

45、2023 年国内游戏市场实际销售收入规模达到 3030 亿元，同比增长 14%，创下历史新高。游戏版号逐步恢复，发放频率趋于稳定，供给侧改善。图 17：中国游戏市场规模（亿元）图 18：近几年游戏版号数量 资料来源：伽马数据，申万宏源研究 资料来源：国家新闻出版署，申万宏源研究 【景秀】为中国儒意旗下游戏业务品牌。2022 年，公司正式进军游戏领域，推出的第一款游戏，三国策略卡牌手游乱世逐鹿由影帝梁朝伟代言，上线当日获得 APP Store Today 推荐，名列免费游戏排行第一；2022 年 7 月 26 日，公司推出正版授权传奇 IP 系列大型多人在线角色扮演手游传奇天下，沿用其原 IP

46、的东方奇幻世界观，凭借强大的物理渲染系统给玩家带来更真实的激战体验。我们认为，景秀的核心战略为扩展更多头部 IP 的协同发行与研发，品类上聚焦 SLG、RPG 和卡牌，题材上深度结合体育、二次元和历史文化等。公司与腾讯签订游戏合作框架协议，就游戏代理发行，共同运营及营销服务开展多元合作。2023 年 2 月 22 日，北京景秀与腾讯就进行游戏合作签订 2023 年游戏合作框架协议，双方同意北京景秀与腾讯代表公司在游戏领域开展进一步合作，具体内容如下：1）代理发行合作：腾讯同意授权北京景秀作为其独家代理发行方或若干平台上的发行方来发行及运营合作产品。北京景秀将直接从平台上合作产品的终端用户获得收

47、益；腾讯将就合作产品向北京景秀提供知识产权授权以及内容更新及维护服务。根据合作产品的需要，北京景秀向腾讯支付知识产权授权费；合作游戏内容更新及维护费；以及双方协商确定的其他费用。2）共同运营合作：腾讯及北京景秀同意共同发行及运营合作产品，双方直接从各自负责的平台上合作产品的终端用户获得收益，再向彼此支付费用。3）营销支持：北京景秀同意向腾讯提供营销及推广服务，通过影游联动，利用其影视领域优势，为推广合作产品制订特定营销计划，包括但不限于设计并执行游戏的营销方案、推广策划、制作影视内容等。腾讯就此向北京景秀支付相关营销服务费用或奖励。2023 年 11 月，中国儒意公告上调 2023 年游戏合作

48、框架合作协议上限，将 2023 年应收腾讯代表公司的总金额上限从 7 亿元提升至 12 亿元，上调原因主要系与腾讯合作的产品数量超出原本的预测。-15%-10%-5%0%5%10%15%20%25%050002500300035002002120222023规模同比0500025002002120222023国产游戏版号数（个）进口游戏版号数（个）October 12,2010 Building Materials|Company Research 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 13 Janu

49、ary 12,2015 Food,Beverage&Tobacco|Company Research 公司研究 2024 年，公司游戏产品储备丰富。3 月 26 日，由王心凌代言的冒险手游仙境传说：爱如初见国服全平台上线，仙境传说：爱如初见是一款由 GRAVITY 正版授权，基于仙境传说IP 打造的 MMORPG 游戏。研发团队保持初心，保留了角色设计的 Q 萌特性及开创性的养成玩法。仙境传说：爱如初见玩法上鼓励 UGC 创作，玩家们可以分享攻略、穿搭、二创等等形式的内容，将游戏中的故事制作成视频、图文等形式投稿到各大平台。根据七麦数据，仙境传说：爱如初见上线后获得游戏畅销榜前 15 的好成绩

50、，后续表现值得期待。后续产品线方面，公司代理发行的文明正版 IP 手游世界启元（腾讯北极光工作室研发）已经开启全平台预约。战道和荒野国度两款产品均已取得版号，预计 24 年内上线。图 19：仙境传说：爱如初见预约人数破千万 资料来源：仙境传说：爱如初见官网，申万宏源研究 扩展 IP 储备，探索影游联动。根据公司公告，游戏业务与影视业务合作，计划于 2024 年内推出一部或更多结合真人电视的叙事互动类影游，并使用 AI 技术创作产生部分内容，通过互动游戏产品将游戏、影业、AI 进行协同创作。游戏 IP 储备方面，公司与中文在线达成协议，获得知名 IP万古第一神的游戏改编权，并考虑配合该项目的动画

51、播映时间推出游戏。同时，公司正在与一家全球知名的体育品牌集团洽谈多款游戏的改编权。3.盈利预测与估值 关键建设：收入端：1）内容制作：预计 24-26 年内容制作收入增速为 20%/20%/20%。主要系：一、公司参与的电影第二十条、飞驰人生 2、热辣滚烫和熊出没.逆转时空占据了 24年春节档票房前 4，为 24 年内容端收入打下良好的基础。此外，王一博、李沁主演的民国金融谍战剧追风者2024 年 3 月 21 日在中央电视台电视剧频道播出，并在爱奇艺同步播出。后续产品储备丰富：援军明日到达、白蛇：浮生、我的阿勒泰、逆行人生、October 12,2010 Building Materials

52、|Company Research 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 14 January 12,2015 Food,Beverage&Tobacco|Company Research 公司研究 检察官与少年、黑夜告白等均在推进中。二、协同万达院线，儒意的内容在宣发、排片等方面更有优势。2）线上流媒体：南瓜影视在内容和技术层面做了系列提升，我们预计 24-26 年线上流媒体业务收入增速为 15%/15%/15%。3）游戏：我们预计 24-26 年游戏收入增速为 240%/85%/35%。主要系：一、3 月 26日，公司核心产品仙境传说：爱如初见上线市场反馈较好。二、后续产品线方面，公

53、司代理发行的文明正版 IP 手游世界启元（腾讯北极光工作室研发）已经开启全平台预约。战道和荒野国度两款产品均已取得版号，预计 24 年内上线。三、战略股东腾讯赋能+公司战略上积极布局 IP 游戏，我们看好公司游戏业务中长期的成长能力。毛利率：考虑到毛利率水平较高的游戏业务在收入端的占比提升，公司整体毛利率有望稳中有升，预计 24-26 年毛利率分别为 35%/35%/35%。表 6：中国儒意盈利预测（百万元）2021 2022 2023 2024E 2025E 2026E 收入合计 2318.1 1319.9 3627.2 5278.7 7258.9 9062.6 yoy 907%-43%17

54、5%46%38%25%内容制作 1296.2 105.6 2219.1 2662.9 3195.5 3834.6 yoy -92%2001%20%20%20%线上流媒体 918.9 1108.0 930.9 1070.5 1231.1 1415.7 yoy 21%-16%15%15%15%线上游戏 0.0 55.6 446.3 1517.4 2807.2 3789.7 yoy 703%240%85%35%货品销售 103.1 50.8 31.0 27.9 25.1 22.6 yoy -39%-10%-10%-10%毛利率 45%20%32%35%35%35%资料来源：公司财报，申万宏源研究 目

55、标市值 293 亿元，首次覆盖给予买入评级。采用相对估值法，可比公司选择包含内容制作、出品业务的电影产业链公司博纳影业、光线传媒、芒果超媒，可比公司 24 年平均 PE 为24x。中国儒意 24 年产品储备丰富，游戏有望构建第二成长曲线，给予 24 年目标 PE 24x，对应目标市值 293 亿元，首次覆盖，给予“买入”评级。表 7：可比公司估值表（截至 24/3/29 收盘）证券简称 总市值（亿元）归母净利润（亿元）PE 2023E 2024E 2025E 2023E 2024E 2025E 博纳影业 93 (4.60)4.20 5.71 -22 16 光线传媒 313 4.60 10.11

56、 11.66 68 31 27 芒果超媒 455 35.59 24.29 27.60 13 19 16 平均值 40 24 20 中国儒意 213 9.67 12.27 18.34 22 17 12 资料来源：各公司财报，wind，申万宏源研究 注：可比公司归母净利润预测来源于 wind 一致预期，中国儒意预测来自申万宏源研究 October 12,2010 Building Materials|Company Research 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 15 January 12,2015 Food,Beverage&Tobacco|Company Research 公司研

57、究 4.风险提示（1）行业监管政策边际变化风险。文化娱乐行业受到国家相关政策和职能部门监管，监管在许可证发放、题材/品类管理、未成年保护等方面均有涉及，监管政策如边际趋严对公司收入和估值均可能产生影响。（2）游戏及影视项目延期/表现不及预期风险。对公司而言游戏和影视产品项目周期具有不确定性，项目延期将对收入产生影响；项目上线后表现无法准确预测，表现不及预期亦对公司业绩产生影响。5附表 表 8：利润表（人民币百万元）2022 2023 2024E 2025E 2026E 收入 1319.93 3627.25 5278.70 7258.85 9062.62 收入成本(1058.31)(2466.2

58、6)(3431.16)(4718.26)(5890.70)毛利 261.62 1160.98 1847.55 2540.60 3171.92 销售及营销成本(60.71)(31.28)(105.57)(145.18)(181.25)行政开支(251.92)(284.59)(369.51)(508.12)(634.38)财务资产减值亏损净额(102.29)(119.34)(500.00)(500.00)(500.00)其他收入 6.03 16.96 6.00 6.00 6.00 除所得税前利润 849.84 975.92 1325.46 2040.30 2509.28 所得税开支(62.29)(

59、293.38)(198.82)(306.05)(376.39)年度净利润 787.55 682.54 1126.64 1734.26 2132.89 本公司权益持有人 789.53 689.76 1128.64 1736.26 2134.89 非控股权益(1.97)(7.22)(2.00)(2.00)(2.00)经调整净利润 256.97 967.40 1226.64 1834.26 2232.89 资料来源：公司财报，申万宏源研究 October 12,2010 Building Materials|Company Research 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 16 Janu

60、ary 12,2015 Food,Beverage&Tobacco|Company Research 公司研究 信息披露 证券分析师承诺 本报告署名分析师具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格并注册为证券分析师，以勤勉的职业态度、专业审慎的研究方法，使用合法合规的信息，独立、客观地出具本报告,并对本报告的内容和观点负责。本人不曾因，不因，也将不会因本报告中的具体推荐意见或观点而直接或间接收到任何形式的补偿。与公司有关的信息披露 本公司隶属于申万宏源证券有限公司。本公司经中国证券监督管理委员会核准，取得证券投资咨询业务许可。本公司关联机构在法律许可情况下可能持有或交易本报告提到的投资标的，

61、还可能为或争取为这些标的提供投资银行服务。本公司在知晓范围内依法合规地履行披露义务。客户可通过 索取有关披露资料或登录 信息披露栏目查询从业人员资质情况、静默期安排及关联机构的持股情况。股票投资评级说明 证券的投资评级：以报告日后的 6 个月内，证券与市场基准指数的涨跌幅差别为标准，定义如下：买入（BUY）：股价预计将上涨 20%以上；增持（Outperform）：股价预计将上涨 10-20%；持有（Hold）：股价变动幅度预计在-10%和+10%之间；减持（Underperform）：股价预计将下跌 10-20%；卖出（SELL）：股价预计将下跌 20%以上。行业的投资评级：以报告日后的 6

62、 个月内，行业相对于市场基准指数的涨跌幅为标准，定义如下：看好（Overweight）：行业超越整体市场表现；中性(Neutral)：行业与整体市场表现基本持平；看淡（Underweight）：行业弱于整体市场表现。我们在此提醒您，不同证券研究机构采用不同的评级术语及评级标准。我们采用的是相对评级体系，表示投资的相对比重建议。投资者买入或者卖出证券的决定取决于个人的实际情况，比如当前的持仓结构以及其他需要考虑的因素。投资者应阅读整篇报告，以获取比较完整的观点与信息，不应仅仅依靠投资评级来推断结论。本公司使用自己的行业分类体系。如果您对我们的行业分类有兴趣，可以向我们的销售员索取。本报告采用的基

63、准指数：恒生中国企业指数 法律声明 本报告由上海申银万国证券研究所有限公司（隶属于申万宏源证券有限公司，以下简称“本公司”）在中华人民共和国内地（香港、澳门、台湾除外）发布，仅供本公司的客户（包括合格的境外机构投资者等合法合规的客户）使用。本公司不会因接收人收到本报告而视其为客户。客户应当认识到有关本报告的短信提示、电话推荐等只是研究观点的简要沟通，需以本公司 http:/ 网站刊载的完整报告为准，本公司接受客户的后续问询。本报告上海品茶列示的联系人，除非另有说明，仅作为本公司就本报告与客户的联络人，承担联络工作，不从事任何证券投资咨询服务业务。本报告是基于已公开信息撰写，但本公司不保证该等信息的

64、真实性、准确性或完整性。本报告所载的资料、工具、意见及推测只提供给客户作参考之用，并非作为或被视为出售或购买证券或其他投资标的的邀请。本报告所载的资料、意见及推测仅反映本公司于发布本报告当日的判断，本报告所指的证券或投资标的的价格、价值及投资收入可能会波动。在不同时期，本公司可发出与本报告所载资料、意见及推测不一致的报告。客户应当考虑到本公司可能存在可能影响本报告客观性的利益冲突，不应视本报告为作出投资决策的惟一因素。客户应自主作出投资决策并自行承担投资风险。本公司特别提示，本公司不会与任何客户以任何形式分享证券投资收益或分担证券投资损失，任何形式的分享证券投资收益或者分担证券投资损失的书面或

65、口头承诺均为无效。本报告中所指的投资及服务可能不适合个别客户，不构成客户私人咨询建议。本公司未确保本报告充分考虑到个别客户特殊的投资目标、财务状况或需要。本公司强烈建议客户应考虑本报告的任何意见或建议是否符合其特定状况，以及（若有必要）咨询独立投资顾问。在任何情况下，本报告中的信息或所表述的意见并不构成对任何人的投资建议。在任何情况下，本公司不对任何人因使用本报告中的任何内容所引致的任何损失负任何责任。市场有风险，投资需谨慎。若本报告的接收人非本公司的客户，应在基于本报告作出任何投资决定或就本报告要求任何解释前咨询独立投资顾问。本报告的版权归本公司所有，属于非公开资料。本公司对本报告保留一切权利。除非另有书面显示，否则本报告中的所有材料的版权均属本公司。未经本公司事先书面授权，本报告的任何部分均不得以任何方式制作任何形式的拷贝、复印件或复制品，或再次分发给任何其他人，或以任何侵犯本公司版权的其他方式使用。所有本报告中使用的商标、服务标记及标记均为本公司的商标、服务标记及标记，未获本公司同意，任何人均无权在任何情况下使用他们。