1、公 司 研 究 2024.04.02 1 敬 请 关 注 文 后 特 别 声 明 与 免 责 条 款 洋 河 股 份（002304）公 司 深 度 报 告 苏酒龙头转型破局，多维度改革成效渐显 分析师 王泽华 登记编号：S02 推 荐(维 持)公 司 信 息 行业 白酒 最新收盘价(人民币/元)100.91 总市值(亿)(元)1,520.15 52 周最高/最低价(元)166.60/90.75 历 史 表 现 数据来源：wind 方正证券研究所 相 关 研 究 洋河股份(002304)：23Q3 平稳过渡稳健增长，全国化势能延续2023.10.28 洋河股份(002304

2、)：中高档酒高增速引领结构升级，省外市场加速拓展表现亮眼2023.08.29 洋河股份：产品结构稳步升级，省外市场势能向上2023.04.26 洋河股份：业绩超出预期，改革势能稳步释放2022.10.28 洋河洋河品牌积淀深厚品牌积淀深厚，苏酒龙头引领振兴，苏酒龙头引领振兴。洋河自 1979 年起蝉联三届“全国名酒”称号，名酒基因刻入品牌内核，作为“绵柔鼻祖”，蓝色经典系列开启“甜、绵、软、净、香”为特征的绵柔风味热潮，推进全国化布局与扩张，在苏酒体系中以绝对规模优势占据榜首。在收购双沟、贵州贵酒后，公司于 2021 年正式确立“双名酒+多品牌”发展战略，是行业内唯一拥有两大“中国名酒”、两个

3、“中华老字号”、六枚中国驰名商标的酒企，品牌势能与价值不断提升，引领苏酒振兴发展。江苏经济发达筑底酒市增长江苏经济发达筑底酒市增长，苏酒双，苏酒双雄雄良性竞合。良性竞合。江苏是白酒消费大省，省内白酒市场规模从 2016 年 260 亿元增长至 2022 年 560 亿元，年均复合增速达 13.6%，规模位居全国第三，与山东、河南构成白酒消费前三强，经济实力与消费能力出众。随着省内消费升级延续与次高端扩容，苏酒双龙头洋河与今世缘均具备可观的增长空间，加之二者的核心产品布局存在错位竞争，有望减少挤压式增长造成的竞争内耗，实现良性竞合格局。2 2019019 年步入深度改革，转型破局二次腾飞。年步入

4、深度改革，转型破局二次腾飞。从改革过程看，公司以渠道转以渠道转型为根基，产品升级为关键，组织调整促优化，实施全方位、多层次的深型为根基，产品升级为关键，组织调整促优化，实施全方位、多层次的深度改革。度改革。以渠道端渠道端为切入点，深入调整厂商关系，由厂家主导的深度分销模式转向厂商协作的“一商为主，多商配称”，对经销商放权让利，提升渠道自主性，同时通过停货挺价、产品升级、柔性考核等保证渠道利润，逐步消化库存积压，恢复经销商信心；产品方面产品方面为转型关键，公司全面升级海天梦系列以解决产品老化问题，推出梦之蓝 M6+作为次高端核心大单品确立发展主线路，并完成水晶梦升级，2021 年起新老产品基本完

5、成交接，海天稳定增长；组织优化组织优化理顺内部发展，公司对多品牌运作采取划分事业部的方式分线聚焦，依据不同品牌特性进行专业化经营，更好地促进多品牌、多品类协同发展。随着改革成效显现，公司产品有拉力，渠道有随着改革成效显现，公司产品有拉力，渠道有推力，利润持续释放，业绩重回增长通道，推力，利润持续释放，业绩重回增长通道，2222 年实现三百亿规模突破。年实现三百亿规模突破。展望未来，我们认为公司具备四大增长点：展望未来，我们认为公司具备四大增长点：1 1）M6+M6+为支撑，为支撑，600+600+元次高端元次高端上沿再强化上沿再强化，公司次高端核心大单品梦之蓝 M6+布局 600+元次高端价格

6、带，不断向百亿规模接近，在中高端商务、婚寿宴席与礼赠市场占据更重要的地位，省内与省外齐推进，持续增添新的增长动能；2 2）双沟名酒复）双沟名酒复兴有望贡献第二增长曲线兴有望贡献第二增长曲线，双沟重启名酒复兴，坚定高端化与全国化，在公司的战略支持以及相对独立的运作环境下，不断实现高端突破，向百亿目标迈进；3 3）省内消费升级）省内消费升级+差异化竞合深挖大本营差异化竞合深挖大本营市场市场：江苏省内消费升级扩充整体增量空间，在省内宴席市场与团购渠道加速突破，同时面对今世缘，公司优势产品实现价格错位竞争，良性竞合发展；4 4）省外继续）省外继续深度全国化发掘增量市场深度全国化发掘增量市场，随着全国化

7、进入深度发展期，市场重心逐步外移，在成功培育出河南、山东等 5 个超 10 亿的“新江苏”市场后，有望继续培育江西、广东等高潜力地区，打造新 10 亿市场。投资建议：投资建议：洋河坚定双名酒+多品牌的战略布局，历经渠道、产品、组织变革开启二次创业新时期，以次高端核心单品梦 6+为培育重点加速产品结构升级，受益省内外次高端扩容、消费升级红利，有望进一步开拓新业绩增量，全国化市场布局持续稳步推进。我们预计公司 23-25 年营 业 收 入 345.31/395.65/454.12 亿 元，同 比 增 长 14.7%/14.6%/14.8%；方 正 证 券 研 究 所 证 券 研 究 报 告-44%

8、-35%-26%-17%-8%1%23/4/223/7/223/10/123/12/3124/3/31洋河股份沪深300洋河股份(002304)公司深度报告 2 敬 请 关 注 文 后 特 别 声 明 与 免 责 条 款 归 母 净 利 润 107.78/124.29/144.58 亿元，同比增长14.9%/15.3%/16.3%，对应 24-25 年 PE 为 12/11X，维持公司“推荐”评级。风险提示：风险提示：消费复苏不及预期，区域竞争加剧，新品推广不及预期等。盈 利 预 测（人民币）单位/百万 2022A 2023E 2024E 2025E 营业总收入 30105 34531 395

9、65 45412(+/-)%18.76 14.70 14.58 14.78 归母净利润 9378 10778 12429 14458(+/-)%24.91 14.93 15.31 16.32 EPS(元)6.23 7.15 8.25 9.60 ROE(%)19.75 18.48 17.56 16.96 PE 25.78 14.10 12.23 10.51 PB 5.09 2.61 2.15 1.78 数据来源：wind 方正证券研究所 注：EPS 预测值按照最新股本摊薄 wWnUiY9ZjWmUkX7NcM9PtRmMoMnReRmMtPiNpPtQ6MpOmNvPpNrNvPsPmM洋河股份

10、(002304)公司深度报告 3 敬 请 关 注 文 后 特 别 声 明 与 免 责 条 款 正文目录 1 苏酒龙头名酒底蕴，求变局转型再创业.6 1.1 名酒自然天成，领军苏酒振兴.6 1.2 发展历程复盘：先发优势占据行业领先，历经困境改革再现增长.7 1.2.1 2003 年之前：名酒底蕴，市场激荡.8 1.2.2 2003-2012 年：两次改制激发活力，蓝色经典开启绵柔热潮.9 1.2.3 2013-2018 年：行业低谷显韧性，内部忧患浮水面.10 1.2.4 2019 至今：主动调整深变革，二次创业迎拐点.11 1.3 股权架构稳定集中，新一轮股权激励落地.12 2 双名酒发力次

11、高端，省内外齐推进，渠道放权构建厂商协作提效率.14 2.1 产品端：双名酒&多品牌构建产品体系，蓝色经典扛旗引领绵柔之香.14 2.2 市场端：江苏酒市消费升级全国领先，洋河巩固省内市场+推进深度全国化.18 2.2.1 省内消费升级红利释放，次高端地产酒占据强势.18 2.2.2 省外聚焦重点市场发力突破，稳步推进深度全国化战略.24 2.3 渠道端：“一商为主，多商配称”，构建新型厂商关系.26 3 主动调整多维度变革，再创业开启未来新征程.28 3.1 顶层设计出发优化厂商关系，放权让利激活渠道活力.28 3.2 梦系列领衔升级革新，发力次高端开辟增长新动能.31 3.3 组织优化协同

12、多品牌运作，洋河+双沟双名酒齐发力.34 4 盈利预测与投资建议.36 4.1 核心展望.36 4.2 盈利预测.37 5 风险提示.38 洋河股份(002304)公司深度报告 4 敬 请 关 注 文 后 特 别 声 明 与 免 责 条 款 图表目录 图表 1:全国评酒会洋河大曲获奖.6 图表 2:洋河洪泽湖湿地产区地理优势.7 图表 3:洋河绵柔酒的生产工艺与储藏.7 图表 4:洋河发展历程复盘.8 图表 5:20 世纪洋河大曲酒标与产品.9 图表 6:第一次改制（2002 年）股权结构图.9 图表 7:第二次改制（2006 年）股权结构图.10 图表 8:蓝色经典广告形象.10 图表 9:

13、2010 年 A 股白酒公司营收前十（亿元）.10 图表 10:洋河与 A 股白酒营收增速.11 图表 11:2019 年后洋河开展多维度改革措施.12 图表 12:改革红利释放.12 图表 13:股权结构图（截至 23 年 10 月）.13 图表 14:2021 年洋河股权激励计划.13 图表 15:洋河产品矩阵.14 图表 16:主导产品由海天转向梦系列.16 图表 17:梦系列升级换代.17 图表 18:海天系列升级换代.18 图表 19:2022 年区域龙头酒企白酒产能比较（万吨）.18 图表 20:2022 年江苏人均可支配收入(元)全国第四.19 图表 21:江苏与全国居民人均食品

14、烟酒消费支出增速.19 图表 22:江苏白酒主流价格带升级.19 图表 23:江苏省内白酒竞争格局（测算数据）.20 图表 24:江苏白酒市场价格带分布.20 图表 25:江苏省内分地区白酒竞争格局.21 图表 26:江苏白酒宴席消费竞争格局.22 图表 27:洋河与今世缘省内营收对比（亿元）.22 图表 28:洋河与今世缘分市场竞争情况.23 图表 29:洋河与今世缘主要产品布局.24 图表 30:洋河全国化进程.25 图表 31:洋河省内外营收占比情况.26 图表 32:改革前后渠道模式比较.26 图表 33:经销商“1320”战略规划.27 图表 34:“洋河 1 号”线上平台.28 图

15、表 35:洋河渠道模式演进.29 图表 36:2016-2018 洋河提价政策梳理.29 图表 37:洋河深度分销模式下的渠道弊病.30 图表 38:新模式化解渠道弊病.31 图表 39:省内外经销商数量变化（家）.31 图表 40:省内外经销商单位规模变化（万元/家）.31 图表 41:海天梦产品体系演进过程.32 图表 42:横向推新与纵向推新.33 图表 43:由海之蓝单核转向梦海双核.33 图表 44:2020-2022 年中高档酒营收（亿元）.34 图表 45:2018-2022 白酒吨酒价（万元/吨）.34 洋河股份(002304)公司深度报告 5 敬 请 关 注 文 后 特 别

16、声 明 与 免 责 条 款 图表 46:组织优化实现多品牌分线聚焦.35 图表 47:双沟与贵州贵酒.35 图表 48:三大品牌产品布局.36 图表 49:盈利预测.37 图表 50:可比公司估值表.38 洋河股份(002304)公司深度报告 6 敬 请 关 注 文 后 特 别 声 明 与 免 责 条 款 1 1 苏酒龙头名酒底蕴，求变局转型再创业苏酒龙头名酒底蕴，求变局转型再创业 1.11.1 名酒自然天成，名酒自然天成，领军苏酒振兴领军苏酒振兴 苏酒领头羊，苏酒领头羊，品牌积淀深厚品牌积淀深厚。公司为苏酒龙头企业，酿酒最早可追溯至汉朝，隋唐至明清逐渐兴盛，清朝入选皇室贡酒，历史悠远。194

17、9 年江苏洋河酒厂始建，核心产品洋河大曲自 1979 年起蝉联三届“全国名酒”称号，名酒基因刻入品牌内核。作为“绵柔鼻祖”，公司于 2003 年推出绵柔蓝色经典系列，首创白酒以味分类，开启“甜、绵、软、净、香”为特征的绵柔风味热潮。凭借蓝色经典的成功与全国化扩张推进，洋河迎来业绩腾飞，自 2010 年至今营收规模始终位列 A股白酒第三名，仅次于茅台与五粮液，2022 年营收与归母净利达 301.1/93.8 亿元，在苏酒体系中以绝对规模优势占据榜首。在收购双沟、贵州贵酒后，公司于2021 年正式确立“双名酒+多品牌”发展战略，是行业内唯一拥有两大“中国名酒”、两个“中华老字号”、六枚中国驰名商

18、标的酒企，品牌势能与价值不断提升，在 2023 年中国品牌价值榜中，洋河以 773.17 亿元品牌价值再创新高，荣登白酒行业第二名，作为苏酒的头牌与领军者，不断引领苏酒振兴发展。图表1:全国评酒会洋河大曲获奖 时间时间 称号称号 获奖名单获奖名单 第三届(1979)新八大名酒 茅台、汾酒、五粮液、剑南春、古井贡酒、洋河洋河大曲大曲、董酒、泸州老窖特曲酒 第四届(1984)十三大名酒 茅台、汾酒、五粮液、洋河大曲洋河大曲、剑南春、古井贡酒、董酒等 第五届(1989)十七大名酒 茅台、汾酒、五粮液、洋河大曲洋河大曲、剑南春、古井贡酒、董酒等 资料来源：酒友商城，方正证券研究所 产区自然产区自然环境

19、优渥，环境优渥，孕育“三沟一河”名酒孕育“三沟一河”名酒。从地理区位看，江苏北部地区位于北纬 33 度黄金酿酒带，气候温湿、水系丰富，具有优渥的酿酒环境，诞生了“三沟一河”（宿迁的洋河与双沟、淮安的高沟、连云港的汤沟）为代表的江淮浓香名酒。其中，洋河酒厂坐落于被称为“中国白酒之都”的宿迁市，位处洪泽湖湿地，与法国干邑白兰地产区、英国苏格兰威士忌产区并称“世界三大湿地名酒产区”，其酿酒资源极佳，水体优质更清澈绵软，独特的土壤利于建窖，丰富的微生物赋予独特风味，酿出的酒酒质丰美、酒味绵柔。洋河股份(002304)公司深度报告 7 敬 请 关 注 文 后 特 别 声 明 与 免 责 条 款 图表2:

20、洋河洪泽湖湿地产区地理优势 资料来源：梦之蓝社区，方正证券研究所 独创独创绵柔绵柔型型，低温工艺，低温工艺柔雅见长柔雅见长。洋河绵柔型白酒采取三低绵柔工艺，即低温入窖、低温发酵与低温馏酒，低温入窖指较低的酒醅入窖温度，酒醅缓慢发酵，利于微量香味成分的生成；低温发酵具有前缓、中挺、后缓落的特征，利于小分子物质、水溶性物质和健康活性物质生成；低温馏酒利于酒蒸汽在甑桶内反复汽化、冷凝、回流并停留较长时间，实现微量成分最大限度富集浓缩。同时，洋河的优质原酒全部采用陶坛储存，陶坛具有过气不过液的特性，利于酒体老熟，使酒味更具立体感，越存越绵柔。洋河酒绵柔醇厚、绵长尾净的口感独树一帜，绵软香型受到江苏等东

21、南地区商务人士的青睐。图表3:洋河绵柔酒的生产工艺与储藏 资料来源：苏酒生态圈，方正证券研究所 1.21.2 发展历程复盘：先发优势占据行业领先，发展历程复盘：先发优势占据行业领先，历经困境改革历经困境改革再现增长再现增长 我们认为，公司发展历程可分为四个时期四个时期：2 200003 3 年年之前之前奠定名酒根基，2 200003 3-20122012 年年凭借蓝色经典系列的成功迅速腾飞，2 2 年年产品老化、渠道推力降低等内部问题逐渐暴露，叠加宏观经济承压与白酒调整周期的外部影响出现下滑，2 2019019 年年之之后后经历多层面深度改革重回增长通道。洋河股份

22、(002304)公司深度报告 8 敬 请 关 注 文 后 特 别 声 明 与 免 责 条 款 图表4:洋河发展历程复盘 资料来源：方正证券研究所整理 1.2.11.2.1 2002003 3 年之前：名酒底蕴，市场激荡年之前：名酒底蕴，市场激荡 洋河大曲筑名酒基底，市场激变陷被动洋河大曲筑名酒基底，市场激变陷被动困局困局。50 年代初洋河建厂后，潜心发展数十载，不断精进工艺、打磨产品，随着 1979 年第三届全国评酒会中洋河大曲首次获奖，洋河正式进入中国八大名酒之列，并在随后连续三届荣获全国名酒称号，品牌名声从此打响，产销量快速增长，以“蓝瓶身，红飘带”为经典形象的洋河酒成为市场热销。1997

23、 年洋河集团建立，成为宿迁国资委的国有独资公司，然而进入 90年代中后期，改革开放进入市场化新时期，国家放开了名酒定价权，市场风云激荡竞争加剧，由于洋河缺乏对市场新趋势的有效应对，不断被川酒、鲁酒等外省品牌抢占市场，经营效益下滑严重陷于困境，亟待变革破局。洋河股份(002304)公司深度报告 9 敬 请 关 注 文 后 特 别 声 明 与 免 责 条 款 图表5:20 世纪洋河大曲酒标与产品 资料来源：洋河会员中心，方正证券研究所 1.2.21.2.2 2002003 3-20122012 年：年：两次改制激发活力，两次改制激发活力，蓝色经典开蓝色经典开启启绵柔绵柔热热潮潮 两次改制两次改制破

24、除破除发展桎梏，发展桎梏，股权多元激发企业活力。股权多元激发企业活力。2 2002002 年年第一次改制第一次改制，改制前洋河集团为宿迁国资委下属的国有独资公司，2002 年洋河集团作为主要发起人，联合上海海烟等 6 家法人及杨廷栋等 14 位公司经营管理层成员共同发起设立洋河股份，经营主体由国有独资制转为股份制，其中洋河集团持股 51.1，其他法人股东持股 40.5，管理层持股 8.4，股权的多元化加强了内部激励，更好地适应市场化竞争。2 2006006 年年第第二二次改制次改制，核心围绕增加员工持股展开，公司向由中层以上管理层、技术人员持股的蓝天贸易和蓝海贸易定向增发，增发后洋河集团持股

25、38.6，管理层持股提升至 30.8。经过两次经过两次改制后，改制后，公司的公司的股股权结构由单一权结构由单一变为变为多元多元，对优化公司决策、提升经营效率、调动员工积极性起到关键作用，为洋河的腾飞注入动力。图表6:第一次改制（2002 年）股权结构图 资料来源：公司招股书，方正证券研究所 洋河股份(002304)公司深度报告 10 敬 请 关 注 文 后 特 别 声 明 与 免 责 条 款 图表7:第二次改制（2006 年）股权结构图 资料来源：公司招股书，方正证券研究所 乘势行业黄金期，乘势行业黄金期，蓝色经典蓝色经典一战成名一战成名。2003-2012 年在宏观经济崛起、市场需求高涨的背

26、景下，白酒行业迎来量价齐升的十年繁荣期，洋河借势而起，在改制后于 2003 年推出划时代的绵柔型蓝色经典系列，最初包括海之蓝与天之蓝，重点关注政商用酒需求，凭借净软舒适的风味口感、独特少有的蓝色主色调设计以及引人共鸣的“世界上最宽广的是海,比海更高远的是天空,比天空更博大的是男人的情怀”宣传语，蓝色经典引发市场热潮，其中海之蓝瞄准百元主流消费带迅猛扩张，快速放量打造出绵柔大单品。2006 年公司顺势推出梦之蓝，定位更高端的政商需求，进一步推高价格带，并在 2007 年划定华东 6 省 1 市，开启全国化市场扩张。2009 公司上市，2010 年营收即达白酒行业全国第三，同年梦之蓝裂变成 M3/

27、M6/M9，拓宽价位覆盖范围，形成由海天梦构成的更完善的产品矩阵。2011 年公司完成对双沟的收购，旗下具备了洋河+双沟双名酒优势，同年营收突破百亿元。2004-2012 年营收 CAGR 高达 59.3%，处于发展快车道。图表8:蓝色经典广告形象 图表9:2010 年 A 股白酒公司营收前十（亿元）资料来源：公司官网，方正证券研究所 资料来源：wind，方正证券研究所 1.2.31.2.3 20 年：行业低谷显韧性，内部忧患浮水面年：行业低谷显韧性，内部忧患浮水面 行业调整白酒遇冷，行业调整白酒遇冷，增长陷入短暂停滞增长陷入短暂停滞。2012-2013 年八项规

28、定、三公消费政策严重打击白酒行业，尤其对高端政务白酒需求被严格限制，公司也迎来第一次业绩下行压力。由于此前政务用酒在公司业务中占比较高，转向商务团购后又遇五粮液等商务端占优酒企的压价竞争，公司高端酒业务受冲击严重，2013 年公司营收 150.2 亿元，同比增速-13.0%，相比同年 A 股白酒平均营收增速-2.2%，业155.41116.3376.1962.6853.7130.1718.79 18.18 17.2313.800204060800180洋河股份(002304)公司深度报告 11 敬 请 关 注 文 后 特 别 声 明 与 免 责 条 款 绩明显承压。面对困

29、境面对困境，公司一方面加大新江苏市场的扩张与深耕力度，努力创造省外市场业绩增量，另一方面大众白酒需求迎来繁荣，海天中低端系列销售逆势增长，一定程度上缓解了行业冲击，在经历 2013-2014 业绩增长短暂停滞后，公司迎来上升拐点。图表10:洋河与 A 股白酒营收增速 资料来源：wind，方正证券研究所 回归增长显韧性，回归增长显韧性，内外交困内外交困再遇难关。再遇难关。2015 年以来消费升级逐渐成为时代主流，次高端白酒快速扩容，公司于 2016 年收购贵酒对价格带与香型进行补足，2017年推出梦之蓝手工班抢占高端市场，同年收购贵州厚工坊扩充酱酒产能，随着业绩不断起色，2015-2018 年公

30、司回归稳增长节奏，营收 CAGR 达 10.0%，并在 2018年突破两百亿元收入规模。然而，公司业绩回升的同时内部忧患也逐渐显现，长期以来累积的产品老化、库存积压严重、价格体系失序、渠道积极性降低等问题集中爆发，叠加宏观“去杠杆”与中美贸易摩擦增加经济发展预期的不确定性，白酒行业进入调整期，公司的增长发展面临严峻考验。1.2.41.2.4 20192019 至今：主动调整深变革，二次创业迎拐点至今：主动调整深变革，二次创业迎拐点 业绩承压亟待变革，新领导层多管齐下。业绩承压亟待变革，新领导层多管齐下。由于内部问题集中爆发，2019 年营收大幅下滑。面对严峻考验，洋河元老刘化霜在 2019 年

31、出山任副总裁，接管销售与渠道改革，2021 年新任董事长张联东掌权，对管理层进行换新。张刘时代张刘时代采采取积极取积极改革措施改革措施，主要包括，主要包括：1 1）产品：）产品：全面升级海天梦，推出升级版的 M6+、M3 水晶版以及第六代天之蓝/海之蓝，注重品质和口味升级；2 2）渠道：）渠道：建立“一商为主，多商配称”的渠道模式放权让利；3 3）市场：市场：推进深度全国化，聚焦河南、山东等省外核心市场做深做透，以梦 6+为全国化主要推手，加速攻坚高地市场；4 4）组织：组织：相继成立双沟品牌事业部、高端品牌事业部，并在双沟品牌事业部基础上成立双沟销售公司独立运营，在基层分设海天部和梦之蓝部；

32、5 5）员员工激励工激励：2019 年 10 月进行股份回购，用于 2021 年首份股权激励计划，将核心骨干和高层次人才纳入激励范围，进一步提升员工积极性。35.6%-13.0%-2.3%9.4%7.0%15.9%21.3%33.5%-2.2%-8.7%6.3%13.9%27.6%26.0%-20%-10%0%10%20%30%40%200018洋河营收yoyA股白酒公司营收yoy洋河股份(002304)公司深度报告 12 敬 请 关 注 文 后 特 别 声 明 与 免 责 条 款 图表11:2019 年后洋河开展多维度改革措施 资料来源：酒说，微酒

33、，酒海观潮，云酒头条，方正证券研究所 改革红利持续释放，改革红利持续释放，“二次创业二次创业”迈入迈入 300300 亿时代亿时代。公司通过多维度深入调整，改革效果不断显现，产品产品的升级换代提升消费购买意愿，产品利润拔高增厚了渠道利润空间；渠道渠道的放权让利、考核方式的改变调动经销商积极性与合作意愿，维护价格体系稳定有序；组织架构组织架构调整分线聚焦，经营专业化与多线发展更好地践行多品牌运作；内部激励内部激励增加，员工积极性提升，在加强凝聚力地同时，也体现了公司对管理与技术的重视。经历一系列深度调整，改革红利不断释放，2021年公司重回增长轨道，20-22 年营收 CAGR 达 19.4%，

34、并在 2022 年营收突破三百亿元，成为全国第三个加入三百亿阵营的白酒企业。图表12:改革红利释放 资料来源：酒海观潮，微酒，方正证券研究所 1.31.3 股权架构稳定集中股权架构稳定集中，新一轮股权激励落地新一轮股权激励落地 股权结构股权结构多元且多元且稳定稳定，绑定员工与经销商，绑定员工与经销商利益利益。从股权结构看，截至 23 年 10月，公司第一大股东为宿迁国资委控股的洋河集团，2014 年以来持股比例稳定在 34.18%；江苏蓝色同盟为第二大股东，是公司为了提高员工激励与积极性而设立的员工持股平台，持股比例为 17.59%；上海海烟与上海捷强分列第三、四大股东，二者为公司的经销商合作

35、伙伴，持股比例为 9.67%/3.97%。洋河股份(002304)公司深度报告 13 敬 请 关 注 文 后 特 别 声 明 与 免 责 条 款 图表13:股权结构图（截至 23 年 10 月）资料来源：wind，方正证券研究所 管理层团队管理层团队致力改革致力改革，新一轮，新一轮股权激励股权激励落地激发活力落地激发活力。2021 年张联东董事长上任后，带领管理团队致力于产品、渠道等全方位改革，聚焦名酒复兴，正式提出“双名酒、多品牌、多品类”战略规划，随着改革红利释放，产品力稳固提升，渠道端积极反馈，在 2022 年开启了 300 亿高质量增长新阶段。同时，公司也在2021年开启了新一轮股权激

36、励计划，在8月正式发布第一期核心骨干持股计划，持股规模不超过 966 万股，约占总股本 0.64%，考核要求为 20-21 年与 21-22 年营收同比增长均不低于 15%，激励对象不止于董监高，对公司整体业绩与中长期发展具有重要作用的中层及以上人员和核心骨干同样纳入激励范围，有效带动内部积极性，激发经营与管理活力。截至 2023 年 9 月 10 日，该持股计划锁定期届满，且公司 2021 与 2022 年营收同比增速分别为 20.14%/18.76%，达成业绩考核指标，将陆续变现持股计划资产。图表14:2021 年洋河股权激励计划 持有人持有人 职务职务 拟持有份额上限拟持有份额上限 (份

37、份)拟持有份额占持股计划比例拟持有份额占持股计划比例 考核目标：考核目标：2021 年营业收入较 2020 年增长15%且 2022 年营业收入较 2021 年增长15%张联东 董事长 10,000,000 1.00%钟雨 副董事长、总裁 10,000,000 1.00%刘化霜 董事、执行总裁 10,000,000 1.00%周新虎 董事、副总裁、总工程师 5,000,000 0.50%陈太清 监事会主席 5,000,000 0.50%陈福亚 监事 5,000,000 0.50%陈太松 监事 5,000,000 0.50%林青 副总裁 5,000,000 0.50%郑步军 副总裁 5,000,

38、000 0.50%洋河股份(002304)公司深度报告 14 敬 请 关 注 文 后 特 别 声 明 与 免 责 条 款 傅宏兵 副总裁 5,000,000 0.50%尹秋明 副总裁、财务负责人 5,000,000 0.50%李玉领 副总裁 5,000,000 0.50%张学谦 总裁助理 3,000,000 0.30%宋志敏 总裁助理 3,000,000 0.30%陆红珍 董事会秘书 2,000,000 0.20%其他核心骨干(不超过 5,085 人)919,167,686.30 91.72%合计 1,002,167,686.30 100.00%资料来源：公司公告，方正证券研究所 2 2 双名

39、酒发力次高端双名酒发力次高端，省内外齐推进，渠道放权构建省内外齐推进，渠道放权构建厂商协作厂商协作提效率提效率 近年来，白酒行业步入存量竞争，次高端地带竞争加剧，酒企纷纷寻求高质量且可持续的增长模式，本章我们从产品端、市场端、渠道端三个重点维度入手，分析洋河的经营基本面情况。整体来看，洋河的根据地江苏江苏白酒市场具白酒市场具有有市场容量市场容量大、次高端大、次高端消费能力强、消费能力强、消费升级领先消费升级领先等先天优势等先天优势，作为苏酒龙头，洋河将次高端作为优势领域与重点发展方向，品牌与品牌与产品产品方面方面，洋河多品牌布局拓宽市场基底，次高端拳头产品梦 6+在放量与盈利上均起关键作用；市

40、场市场方面方面，巩固省内优势市场良性竞合，省外推进深度全国化寻求新增长极；渠道渠道方面方面，由厂家主导的深度分销转向厂商协作，放权让利激发渠道活力。洋河在多维度改进与发力，增强自身高质量可持续发展的同时，引领苏酒振兴。2.12.1 产品端：产品端：双名酒双名酒&多品牌构建产品体系多品牌构建产品体系，蓝色经典蓝色经典扛旗引领绵柔之香扛旗引领绵柔之香 多品牌布局体系丰富，多品牌布局体系丰富，蓝色经典蓝色经典占据核心占据核心。公司贯彻“双名酒、多品牌、多品类”的发展战略，旗下拥有洋河、双沟两大名酒，洋河、双沟、贵酒为三大主要白酒品牌，其中洋河蓝色经典系列 2022 年总营收占比超过 70%，占据核心

41、地位。1 1）洋河：洋河：主要包含蓝色经典系列与洋河大曲系列，蓝色经典中价位由高至低分别为梦之蓝、天之蓝、海之蓝，梦之蓝进一步划分为核心次高端单品 M6+与 M3 水晶版，以及布局千元高端的手工班与 M9，海天系列布局 100-400 元中端价位，洋河大曲主占 100 元以下大众价位。2 2）双沟双沟：主要包含定位高端的绵柔苏酒系列、次高端的双沟珍宝坊系列以及中低端的柔和双沟系列。3 3）贵酒贵酒：结合洋河的绵柔口感与贵酒的风味品质打造绵柔酱香，主要包含高端酱酒贵酒世家与 1950、次高端及以上的贵系列与樽系列，以及中端的品系列等。图表15:洋河产品矩阵 品牌品牌 系列系列 产品产品 度数度数

42、 规格规格(ml)(ml)价格价格(元元)产品示意图产品示意图 洋河洋河 蓝色经典 梦之蓝手工班(大师)52 500 4699 梦之蓝手工班 52 500 1980 梦之蓝 M9 52 500 2000 梦之蓝 M6+40.8/52 550 829/929 梦之蓝 M3 水晶版 40.8/52 550 608/698 天之蓝(第六代)42 480 438 海之蓝(第六代)52 480 219 洋河大曲 洋河大曲(经典版)42 500 198 洋河股份(002304)公司深度报告 15 敬 请 关 注 文 后 特 别 声 明 与 免 责 条 款 蓝瓷/青瓷 42 480/500 76/57 新天

43、蓝 42 500 70 蓝优 42 480 35 双沟双沟 绵柔苏酒 头排 40.8/52 260*2 1319/1659 绿苏 40.8/52 480 848/1048 双沟珍宝坊 帝坊 42 500+20 648 圣坊 42 500+20 269 君坊 41.8 500+20 123 柔和双沟 柔和(铂金)/(金)42 480/450 288/115 柔和银精品/红精品 42 450 130/47 贵酒贵酒 贵酒世家 贵酒世家 53 500 1988 贵酒 1950 1950 53 500 618 贵系列 贵 30/15/10 53 500 2088/828/438 樽系列 金/银樽 53

44、 500 528/388 品系列 傢/心品 53 500 288/198 资料来源：长江酒道，京东，方正证券研究所 复盘产品系列的发展历程至今，海天梦各自主导地位随行业环境变迁与企业发展影响呈现阶段性差异：2 20 00 03 3-20200606 年年：海主导海主导，快速起量。，快速起量。海之蓝是蓝色经典诞生之初的主力产品，初期定价 118 元，定位中端日常白酒消费，增长开始阶段正值白酒十年繁荣期，白酒消费热潮兴起，叠加创新营销引人注目，03-06 年实现快速放量，营收 CAGR近 200%；2 20 00 07 7-20201212 年：海天共主导，梦渐起势。年：海天共主导，梦渐起势。大基

45、建时期政商消费兴盛，天之蓝定价 200-300 元中高端价位，精准切入江苏政商消费主流。通过聚焦高端政商人士以及持续的品牌投入，07 年后开启高速增长，12 年营收超过 40 亿元，由海主导向海天双核主导演变，同时 06 年新推出的高端产品梦之蓝也逐渐起势；2 20 01 13 3-20201414 年：年：梦受挫梦受挫，海海增量。增量。13 年“三公禁令”严重打击政务高端白酒，梦系列受此影响短期受挫下滑，而位于中低端价位的海之蓝随着大众消费的相对起势迎来一小波快速增长；2 2015015 年年-至今：至今：梦主导梦主导高端化高端化，海天，海天奠定奠定塔基塔基。15 年以来消费升级、次高端扩容

46、成为白酒行业主旋律，梦系列引领的高端化升级成为核心发展方向，定位利润贡献，其中次高端核心单品 M6+定价次高端上沿，主占中高端商务、婚寿宴席与礼赠市场，M3 水晶版在婚宴、家宴与商务场景表现亮眼，同时海天系列作为塔基产品，更多应用于中低端宴席、聚饮与自饮场景，保持稳定发展。18 年梦系列追赶至与海之蓝营收基本持平，营收达 65 亿元，总营收占比 27%，海天合计总营收占比 47%奠定业绩基本盘，19 年后梦系列进一步主推次高端核心大单品 M6+，21 年 M6+销售占梦系列比重近 50%，22 年梦系列总营收占比继续增加至30%以上，核心发展地位凸显。洋河股份(002304)公司深度报告 16

47、 敬 请 关 注 文 后 特 别 声 明 与 免 责 条 款 图表16:主导产品由海天转向梦系列 资料来源：公司公告，糖酒快讯，欧赛斯，方正证券研究所 2 2020020 年起年起梦梦系列全面系列全面升级换代，升级换代，20212021 年基本实现新老产品的交接完成年基本实现新老产品的交接完成，M6+M6+确确立立次高端核心次高端核心大大单品单品。我们认为，公司自 2003 年推出海之蓝放量高增取得成效后，虽然继续尝试新品打造，但在较长时间内未能推出下一款大单品延续增长势能，在苏酒升级的消费趋势下公司面临产品老化问题，逐渐在竞争中落后。2019年深度变革期公司对梦系列产品体系实行了全面更新，聚

48、焦次高端打造 600+元主力大单品梦之蓝 M6+，推出梦之蓝 M3 水晶版采取跟随战略，手工班大师版向上延伸提升整体品牌形象。具体分产品看：2 2019019 年年 M M6 6 升级为升级为 M M6+6+，更早卡位竞品较少的 600-800 元次高端价位带，M6+在品质、容量、包装、防伪方面进行升级：品质上，选用产自百年窖池的高品质头排酒，并加入更多陈酒使酒体的醇厚与层次感更加明显；容量上，由 500ml 增至 550ml，消费者饮用更尽兴；包装上，保持蓝色经典造型基础上，优化色彩与图案提升设计美感；防伪上，采用组合式防伪保真更省心。M6+上市以来作为次高端核心大单品，得到消费者积极反馈，

49、自 2019 年推出起，至 2022 年梦 6+考核口径销售额已超过 80 亿元，向百亿大单品冲刺；2 20 02020 年年 M M3 3 升级为升级为水晶版，水晶版，定位 400-600 元次高端价位带，借鉴 M6+成功的推广经验采取跟随策略，目前在省内的宴会市场和省外的商务接待份额持续扩大。水晶版在酒质上增添更多特色调味酒与老酒进行酒体升级，在容量上由 500ml增至 550ml 优化饮用体验，包装上更突出瓶体水晶梦幻的精致审美；2 20 02 22 2 年年梦之蓝手工班推出大师版，梦之蓝手工班推出大师版，定位超高端价位，相比前款手工班，大师版的“三老”即“百年以上的老窖、20 年的老酒

50、和传统的老工艺”更加过硬。在公司高端产品中，M9 主要定位千元价位主导产品，全面抢抓销量，并集中资源重点运作，而手工班系列不追求放量，围绕核心消费者做培育，通过长期品牌运作打造稀缺、超高端的品牌形象。洋河股份(002304)公司深度报告 17 敬 请 关 注 文 后 特 别 声 明 与 免 责 条 款 图表17:梦系列升级换代 资料来源：酒说，酒评网，方正证券研究所 海天海天跟随梦系列跟随梦系列升级，升级，第六代上市焕新体验第六代上市焕新体验。海天系列作为公司塔基产品历经多次升级迭代，第一代至第五代分别于 2003、2005、2009、2013、2018 年上市。第六代天之蓝第六代天之蓝于于

51、2 2021021 年上市年上市，定位 300-400 元价位带，新版天之蓝在品质、外观、互动、体验四个维度进行升级：在品质上，酒质与口感改进，达到一品三香、绵爽舒适；在外观上，应用极光蓝调搭配香槟金设计，视觉层次更丰富；在互动上，设置扫码领红包玩法，扫码 100%中奖鼓励开瓶率；在体验上，给予消费者更舒适的酒质享受于更精致的工艺防伪。第六代第六代海海之蓝于之蓝于 2 2022022 年上市，年上市，定位 100-200 元价位带，新版海之蓝具有品质更绵柔、体验更舒适、包装更时尚的特征，档次感得到显著提升。海天系列是公司的塔基产品，涉及业绩基本盘的稳定，第六代海天保持良好动销，新升级后激发消费

52、需求，具有可观的市场接受度，提价增量后有望进一步改善渠道利润。洋河股份(002304)公司深度报告 18 敬 请 关 注 文 后 特 别 声 明 与 免 责 条 款 图表18:海天系列升级换代 资料来源：酒商说，方正证券研究所 产能位居产能位居行业行业前列，前列，优质基酒支撑高端化布局优质基酒支撑高端化布局。公司拥有洋河、双沟、泗阳三大生产基地，产区面积达 10 平方公里，发酵窖池超过 7 万条。公司是白酒行业酿酒产能和储能规模最大的企业，三大生产基地原酒设计产能 20 万吨，目前实际年产约 16 万吨，其中优级酒及以上占比达到 60%；成品酒设计产能约 32 万吨，22 年实际产能 19 万

53、吨，产能利用率约 61%，具有较大产能释放空间。储酒能力为 100 万吨，目前已储备不同等级与年份的基酒近 70 万吨，陶坛高端储酒资源23 万吨。公司已建立起深厚的产能与储能基础，为当前和未来持续提供高品质产品打下坚实基础。图表19:2022 年区域龙头酒企白酒产能比较（万吨）资料来源：公司公告，方正证券研究所 2.22.2 市场端：市场端：江苏酒市江苏酒市消费升级全国领先消费升级全国领先，洋河巩固省内市场洋河巩固省内市场+推进深度推进深度全国化全国化 2.2.12.2.1 省内省内消费消费升级红利释放升级红利释放，次高端地产酒占据强势，次高端地产酒占据强势 江苏江苏白酒市场规模庞大，经济发

54、达白酒市场规模庞大，经济发达助力助力酒市增长酒市增长。江苏是白酒消费大省，省内白酒市场规模从2016年260亿元增长至2022年560亿元，年均复合增速达13.6%，规模位居全国第三，与山东、河南构成白酒消费前三强。江苏作为东部沿海发达32.03.613.38.08.019.33.511.55.43.460.5%97.2%86.2%67.6%42.3%0%20%40%60%80%100%120%055洋河今世缘古井迎驾口子窖设计产能实际产能产能利用率洋河股份(002304)公司深度报告 19 敬 请 关 注 文 后 特 别 声 明 与 免 责 条 款 省份，拥有超 850

55、0 万常住人口，2022 年全体居民人均可支配收入达 49862 元，位列全国第四，近两年省内居民食品烟酒消费支出增速跑赢全国平均水平，经济实力与消费能力出众，为省内白酒消费市场增长奠定优势宏观经济基础。图表20:2022 年江苏人均可支配收入(元)全国第四 图表21:江苏与全国居民人均食品烟酒消费支出增速 资料来源：wind，方正证券研究所 资料来源：wind，方正证券研究所 消费升级消费升级提升提升主流主流价位，价位，次高端扩容次高端扩容空间广阔空间广阔。从纵向看，从纵向看，21 世纪初以来，江苏白酒主流价格带历经三次提升，从 2004 年不足 100 元，经过白酒繁荣期发展与阶段性调整后

56、，2016 年提高至 200-300 元，2017 年以来受益于消费升级与次高端扩容，主流价位进一步提升至 300-500 元，正式迈入次高端领域，主流价位全国领先。从横向看，从横向看，江苏白酒市场次高端体量庞大，我们测算省内次高端价位规模占比约 25%-29%左右，而全国白酒次高端价位占比约 20%，相比之下省内次高端规模优势凸显，其中苏酒在省内次高端价位占据约 70%市场份额。图表22:江苏白酒主流价格带升级 资料来源：欧赛斯，方正证券研究所 省省内内市场群雄逐鹿，市场群雄逐鹿，地产地产品牌地位品牌地位强势。强势。江苏白酒市场体量庞大、市场包容性强，作为消费升级浪潮中的高地市场，对各白酒品

57、牌具有较强吸引力。按 2022 年省内白酒消费 560 亿元规模估算，川酒、黔酒、徽酒在江苏市占率分别达00000400005000060000700008000090000上海 北京 浙江 江苏 江苏 天津 广东 福建 山东 辽宁4.1%0.1%4.9%6.0%19.3%5.52%4.3%4.8%8.0%5.1%12.2%4.22%0.0%5.0%10.0%15.0%20.0%25.0%2002020212022yoy：江苏居民人均消费支出(食品烟酒)yoyyoy：中国居民人均消费支出(食品烟酒)洋河股份(002304)公司深度报告 20 敬 请

58、关 注 文 后 特 别 声 明 与 免 责 条 款 17.9%/15.4%/5.4%，外来品牌占有一席之地，苏酒双龙头洋河与今世缘在省内市占率分别达约 23.8%与 13.0%，二者合计占比约 36.8%，规模近四成省内市场，具备规模优势。未来随着省内消费升级与市场扩容持续推进，各品牌间竞争将加剧，以三沟一河为代表的苏酒有望依靠地缘优势继续提升市场空间。图表23:江苏省内白酒竞争格局（测算数据）资料来源：酒业家，方正证券研究所 分价格带看分价格带看，高端酒省外品牌主导，次高端及以下苏酒占据地缘优势高端酒省外品牌主导，次高端及以下苏酒占据地缘优势。10001000 元元以上以上超高端超高端及高端

59、及高端市场市场由省外名酒主导，茅五泸占据大部分高端市场份额，洋河手工班以及国缘 V9 凭借品牌影响与地缘优势也占有一席之地；8 元高端元高端市场市场的参与者主要包括全国名酒及江苏、四川等地的地产龙头等，苏酒拥有一定的市场影响力；3 30000-8 80000 元次高端市场元次高端市场为主流价格带所处位置，消费更集中、增长动能强，是苏酒龙头的主要发力方向，也是苏酒与省外品牌的必争之地； 元元中中端市场端市场苏酒具有强势地位，洋河的海之蓝/天之蓝以及今世缘的单开/对开占有较大的市场体量，该价位对省外品牌也有包容性，如徽酒中的古 5/8、迎驾金

60、/银星等市场份额近年来有所增加；100100 元以下大众消费带元以下大众消费带格局较为分散，本地酒企的低端酒以及牛栏山、玻汾等全国性光瓶酒均有受众。图表24:江苏白酒市场价格带分布 资料来源：酒说，方正证券研究所 洋河股份(002304)公司深度报告 21 敬 请 关 注 文 后 特 别 声 明 与 免 责 条 款 分地区看，分地区看，省内省内由北向南白酒消费力递增，品牌分布呈现区域差异由北向南白酒消费力递增，品牌分布呈现区域差异。江苏省内按地域划分，苏北苏北市场市场规模约 150 亿元，包括徐州、宿迁、淮安等地，是“三沟一河”（洋河、双沟、高沟、汤沟）的发源地，经济发展与消费水平相对靠后，白

61、酒消费主流价位 100-300 元，用酒更偏向本地品牌，苏酒市占率约 70%；苏中市苏中市场场规模约 100 亿元，包括扬州、泰州等地，经济发展与消费水平比苏北高，消费以洋河、今世缘和部分川酒为主，主流价位 300-500 元，苏酒市占率相比苏北偏低；苏南市场苏南市场规模超过 300 亿元，包括南京、镇江、常州等地，经济发展与消费水平在省内最高，市场包容性强，是本地与省外品牌争夺的战略高地，主流价位300-600 元，苏酒市占率约 30%+，省会南京更是作为核心市场辐射全省，苏酒龙头洋河与今世缘均在苏南重点布局。图表25:江苏省内分地区白酒竞争格局 资料来源：酒业家，酒业报道，酒说，方正证券研

62、究所 苏南宴席消费价位更高苏南宴席消费价位更高，苏酒次高端占据宴席优势苏酒次高端占据宴席优势。2022 年全国白酒宴席市场容量达 2300-2500 亿元，占白酒行业总规模约 40%，是酒企历来必争之地，2023年初以来，宴席作为次高端白酒的重要消费场景实现快速复苏，成为众多酒企促动销、去库存的首选。江苏省内白酒宴席场景整体呈现省内品牌占主流、苏南价江苏省内白酒宴席场景整体呈现省内品牌占主流、苏南价位更优的特征位更优的特征，具体来看：苏南地区苏南地区如苏州、无锡、常州等地的商务宴席主流价位通常以 400 元为起点，婚寿宴席 300 元起，主要产品包括梦之蓝 M3 水晶版/M6+、剑南春水晶剑、

63、国缘四开等；苏北与苏中地区苏北与苏中地区的宴席主流消费价格相对较低，商务宴席通常以 300 元为起点，主要产品以国缘对开、四开及梦之蓝 M3 水晶版为主，婚寿宴席通常 200-300 元起，天之蓝占比较高。整体而言，宴席消费具有短期汇量、资源投放聚焦、口碑辐射能力强的特点，对酒企的销量增长、品牌传播等方面有积极作用，当前苏酒在省内宴席场景具有较多的市场优势，未来随着苏酒次高端持续扩容有望进一步提高其宴席场景的市场份额。洋河股份(002304)公司深度报告 22 敬 请 关 注 文 后 特 别 声 明 与 免 责 条 款 图表26:江苏白酒宴席消费竞争格局 地区地区 商务宴席商务宴席 婚寿宴席婚

64、寿宴席 主要产品主要产品 苏南地区苏南地区 单价 400 元起 单价 300 元起 梦之蓝 M3 水晶版/M6+、剑南春水晶剑、国缘四开等 苏北苏北/中地区中地区 单价 300 元起 单价常见 200-400 元 商务：商务：国缘对开、四开及梦之蓝 M3水晶版为主 婚寿：婚寿：天之蓝占比较高 资料来源：糖酒快讯，方正证券研究所 洋河洋河与与今世缘今世缘“一超一强”，“一超一强”，共同聚焦苏南苏中次高端竞争共同聚焦苏南苏中次高端竞争。2022 年洋河与今世缘在省内的营收分别达 133.2/73.4 亿元，“一超一强”格局相对稳定。省内苏酒双龙头围绕经济相对发达的苏南与苏中地区以次高端价位为核心开

65、展竞争，其中省会南京市场省会南京市场规模 80-90 亿元，是省内高地市场，19 年今世缘凭借长期深耕与团购渠道优势，南京大区成为其省内营收第一的市场，而洋河则在调整期间增速有所滞后面临较大压力，随着对产品体系、经销商布局等梳理工作的推进，南京市场经营逐步向良性发展；苏南其他地市苏南其他地市同为竞争重点，洋河在苏州、无锡、常州规模均为 5-6 亿元，今世缘三市规模合计达 10 亿元呈加速追赶态势；苏中苏中市场市场发展空间可观，洋河仅在泰州规模超过 20 亿，今世缘苏中地区营收占比约10%-20%，有待进一步发掘；苏北市场苏北市场为地产酒传统优势市场，宿迁与淮安分别作为洋河与今世缘的发源地市场，

66、具有较强的品牌壁垒，洋河的海之蓝与今世缘的淡雅等在苏北市场均具有较高的渗透。图表27:洋河与今世缘省内营收对比（亿元）资料来源：wind，方正证券研究所 116.1103.095.6115.6133.294.635.245.447.759.373.455.013.5%-11.3%-7.2%20.9%15.3%9.9%26.7%29.2%4.9%24.5%23.6%27.4%-15%-10%-5%0%5%10%15%20%25%30%35%020406080021202223H1洋河省内营收今世缘省内营收洋河省内营收yoy今世缘省内营收yoy洋河股份(

67、002304)公司深度报告 23 敬 请 关 注 文 后 特 别 声 明 与 免 责 条 款 图表28:洋河与今世缘分市场竞争情况 资料来源：酒业报道，酒业家，方正证券研究所 双龙头错位竞争促良性竞合，双龙头错位竞争促良性竞合，洋河洋河 6 60000 元元+价位优势价位优势再强化再强化。产品竞争方面，洋河与今世缘呈现出“价格带布局对位竞争“价格带布局对位竞争+发展重心错位竞争”发展重心错位竞争”的竞争态势，在在对位竞争上，对位竞争上，梦 6+与国缘 V3、梦 3 水晶版与国缘四开、天之蓝与国缘对开、海之蓝与淡雅分别在 600/400/200/100 元价格形成对位；在在错位竞争错位竞争上，上

68、，洋河重点发展的核心单品梦 6+相比今世缘的四开在价位上高约 200-300 元，价格错位瞄向不同消费群体。对于洋河而言，其主力单品梦 6+在推出之际即精准切入 600元次高端上沿抢占先发优势，该价位尚未出现全国性大单品，省内今世缘 V3 仍在放量成长，市场开拓空间广阔。梦 6+承接梦之蓝品牌积淀，延续在高端政商务宴席市场的广泛渗透，受益市场运作中对经销商优质团购与消费者资源的整合，产品势能持续放大，在 600 元+次高端价位的优势进一步强化。整体来看，整体来看，随着江苏省内消费升级延续随着江苏省内消费升级延续与与次高端扩容，洋河与今世缘均具备可观的增长空次高端扩容，洋河与今世缘均具备可观的增

69、长空间，间，加之核心加之核心产品布局存在错位竞争，有望产品布局存在错位竞争，有望减少减少挤压式增长挤压式增长造成的竞争造成的竞争内耗，实内耗，实现良性竞合现良性竞合格局格局。洋河股份(002304)公司深度报告 24 敬 请 关 注 文 后 特 别 声 明 与 免 责 条 款 图表29:洋河与今世缘主要产品布局 资料来源：洋河网，酒食汇，方正证券研究所 2.2.22.2.2 省外省外聚焦重点聚焦重点市场市场发力突破发力突破，稳步推进稳步推进深度全国化深度全国化战略战略 公司全国化进程可以分为“省内立足公司全国化进程可以分为“省内立足-省周边为中心的泛全国化省周边为中心的泛全国化-深度全国化”深

70、度全国化”三阶段三阶段：1 1）2 2 年省内立足：年省内立足：2004 年选定省内沿江八市作为起点，培育海之蓝后向高地市场南京进发，辐射引领全省。2 2）2 2 年省周边为中心年省周边为中心的泛全国化：的泛全国化：坐稳省内市场后，2007 年以华东 6 省 1 市为中心，向全国地区辐射，2011 年公司在省内所有地级市销售均突破亿元，2012 年提出“新江苏市场战略”，对江苏周边市场进一步下沉深耕，打造样板市场寻增量。3 3）2 2017017 年年-至至今深度全国化：今深度全国化：2017 年公司规划新江苏市场共 455 个，20

71、19 年省外营收首次超过省内，2023 年制定“13730 深度全国化工程”，即 1 个根据地市场，3 大主销省份，7 个成长地区，30 个重点城市样板培育，聚焦核心省份高效率提升，攻坚制高点市场高速度突破。在深度全国化阶段，海天系列奠定省内外塔基市场的在深度全国化阶段，海天系列奠定省内外塔基市场的基础上，公司产品主推重点由“省外主推海之蓝、天之蓝，省内主推梦系列”转基础上，公司产品主推重点由“省外主推海之蓝、天之蓝，省内主推梦系列”转变为“省外加大次高端变为“省外加大次高端 M M6+6+推广，省内主推推广，省内主推 M6+M6+/M9M9”，打开省外”，打开省外次高端空间次高端空间，进进一

72、步加强品牌力。一步加强品牌力。洋河股份(002304)公司深度报告 25 敬 请 关 注 文 后 特 别 声 明 与 免 责 条 款 图表30:洋河全国化进程 资料来源：方正证券研究所整理 省外省外核心聚焦核心聚焦豫鲁徽主销市场豫鲁徽主销市场，加速突破加速突破新江苏新江苏重点市场。重点市场。按市场划分，洋河 1 1）主销主销市场市场：河南：河南、山东山东、安徽安徽，容量大、饮酒氛围浓厚，洋河在河南销售额 2018年就达 35 亿元，在山东达 20-30 亿元，在安徽 2017 年突破 17 亿元，其中河南与山东人均白酒消费高，省内缺乏强势本土品牌，产品结构较低，安徽次高端价格带有徽酒强势本土品

73、牌占据。我们认为，三大主销省份品牌竞争激烈，量增空间有限，公司主要发展方向集中在结构升级带来的价增，山东、河南价位偏低海天系列居多，有望从海之蓝向天之蓝、梦 3 水晶版升级，安徽次高端价位阻力较大，有望通过梦 6+切入扩大次高端上沿市场。2 2）规模市场：湖北规模市场：湖北、浙江浙江、江西、江西、河北河北等等，洋河在湖北、浙江两个市场规模均超 10 亿元，其中湖北白酒市场体量较足、人均消费高但较为封闭，浙江次高端占比较高价格结构更优。同时在江西、河北等市场加强销售考核，此类市场次高端发展较好，以梦 6+为核心的梦系列有望加速推广。3 3）成长期市场）成长期市场：福建：福建、广东广东、湖南等、湖

74、南等，有潜力冲刺 10 亿规模，均没有强势地产酒，具有较高成长性与空白市场地带。我们认为，成长期市场具备更高渗透空间，主要发展方向集中在以量为主、量价同增，通过量增打市场，同时建立样板地区加快海天向梦系列升级。整体整体来来看，看，省外由省外由海海向天、由海天向天、由海天向向梦梦的的升级趋势升级趋势不减不减，以以梦梦 6 6+为旗为旗高举高打，高举高打，持续推进持续推进次高端核心单品转向全国次高端核心单品转向全国化运作，进一步打开省外市场空间。化运作，进一步打开省外市场空间。洋河股份(002304)公司深度报告 26 敬 请 关 注 文 后 特 别 声 明 与 免 责 条 款 图表31:洋河省内

75、外营收占比情况 资料来源：wind，方正证券研究所 2.32.3 渠道端：渠道端：“一商为主，多商配称一商为主，多商配称”，构建新型厂商关系，构建新型厂商关系 构建构建厂商协作厂商协作新模式，激发经销商活力。新模式，激发经销商活力。19 年改革前，公司主要采取深度分销渠道模式，即厂家主导、经销商配合，通过设立分公司或办事处的方式直接参与终端市场的销售协助与管理，而经销商更多充当配送商的角色，负责物流和资金周转。长期的深度分销弱化了经销商销售与运营功能，出现优质经销商流失、渠道利润压缩等经营困境，因此公司在深度调整中着手解决渠道难题，推出“一商为主，多商配称”的厂商协作新模式，即一个市场设立一个

76、主商，选择优质经销商主导市场，保证公司产品在当地市场的价格稳定与销售推进，改善压价竞争恶性循环；“多商配称”即其余经销商对流通渠道起补充作用，虽然其利润相对较少，但在简化盈利模式的基础上仍能满足作为配送商的利益诉求，整体来看实现了对不同经销商采取差异化的盈利模式，更好地满足了利润分配问题，调动各级经销商的积极性。图表32:改革前后渠道模式比较 深度分销，多商共存深度分销，多商共存 (改革前改革前)一商为主，多商配称一商为主，多商配称 (改革后改革后)厂商关系厂商关系 厂家主导 厂商协作 经销商角色经销商角色 功能性减少，更多为配送商 主导商具备一定自主权，规划与管理下辖市场 经销商质量经销商质

77、量 经销商自主性差，优质大商不断流失，整体质量不高 对有资源、有想法、能自主的优质经销商具备吸引力 市场掌控力市场掌控力 较高，厂家直接负责终端市场开发与费用投入 较低，优质大商拥有更多自主权决定如何开发市场 市场风险市场风险 主要由厂家承担 主要由经销商承担 渠道利润渠道利润 较低 较高 资料来源：名酒招商网，方正证券研究所 “13201320”战略战略优化厂商关系，优化厂商关系，推进厂商协作新阶段。推进厂商协作新阶段。为了进一步强商富商、提高经销商积极性与运作效率，公司在 2023 年提出“1320”厂商一体化战略，即打造 1 个梦想成长学苑，强化经销商及业务团队的培训，赋能经销商及业务团

78、队；实施 3 项工程，强商工程、富商工程、帮商工程，做强、做大经销商队伍；配48.1%44.5%45.3%45.6%44.2%43.3%51.9%55.5%54.7%54.4%55.8%56.7%0%20%40%60%80%100%20021202223H1省内营收省外营收洋河股份(002304)公司深度报告 27 敬 请 关 注 文 后 特 别 声 明 与 免 责 条 款 套 20 条惠商措施，激活营销势能、赋能数字化管理、净化营销环境等。通过新战略实施，强化经销商业务能力与基础管理，提升核心经销商市场运作水平，实现对市场与经销商管理的优化，为省内深耕、全国化深度推进奠

79、定坚实基础。图表33:经销商“1320”战略规划 资料来源：名酒观察，方正证券研究所 逐步强化逐步强化数字化数字化建设建设，专注，专注提升渠道效率。提升渠道效率。近年来公司不断注重数字化改革以提升渠道端经营效率，通过数字化系统打通厂家、经销商、门店直至终端消费者的数据链路。在中台管理层面在中台管理层面，建设数字化指挥平台，开启 DTC 应用新模式，打造千店千价式私域直播营销；在经销商层面在经销商层面，数字化系统提升产品进销存和渠道物流价格信息的透明度，帮助经销商精准地掌握自身的销售数据，更有效地依据区域市场需求把握发货节奏、规范市场秩序，并减少造假、区域窜货等扰乱市场价格体系的问题以维护渠道利

80、润；在消费终端层面在消费终端层面，建立一物一码、瓶箱关联，通过扫码领现金提高开瓶率，同时做好库存和下游网点的溯源管理，以 M6+为例，盖内码设置 18-1888 元不等的红包，消费者通过扫码获现金奖励后，门店也可获相应奖励。此外借助洋河 1 号、苏酒生态圈等线上平台，公司也可以做到用户精准触达，培育高粘性、高复购客户，充分实现数字化赋能。洋河股份(002304)公司深度报告 28 敬 请 关 注 文 后 特 别 声 明 与 免 责 条 款 图表34:“洋河 1 号”线上平台 资料来源：洋河 APP，方正证券研究所 3 3 主动调整主动调整多维度变革多维度变革，再创业开启未来新征程，再创业开启未

81、来新征程 立足当下，公司正处深度改革后的红利释放期，我们回顾二次创业改革核心举措，公司以渠道变革为根基重新理顺渠道机制，产品革新为关键破除老化难题，组织改革促优化提升经营效率，随着改革调整再次激发增长动能，公司在省内消费升级与省外市场扩张的步伐中，逐步企稳回升开启新阶段。3.13.1 顶层设计出发优化厂商关系，放权让利激活渠道活力顶层设计出发优化厂商关系，放权让利激活渠道活力 渠道渠道模式因时而变，深度分销渐成定型。模式因时而变，深度分销渐成定型。公司发展二十年来在不同环境下因时而变，渠道模式在不断探索与完善中逐渐建立成型。从具体渠道模式看：1 1）中高）中高档产品：重点面向政商需求，以盘中盘

82、模式为主。档产品：重点面向政商需求，以盘中盘模式为主。盘中盘即集中资源主抓少数关键的消费群体，以小盘向外带动大盘更多需求，公司主抓的小盘群体依势而变，从 03 年核心酒店为起点，到 05、08 年聚焦高端政商务人士，再到 16 年瞄向有社会地位和影响力的意见领袖，在变化的消费环境中持续锁定核心消费群体。2 2）中低档产品：重点面向大众需求，以深度分销模式为主。中低档产品：重点面向大众需求，以深度分销模式为主。公司从发展早期开始逐步建立分销体系，09 年上市时已拥有成熟的深度分销模式，12-13 年通过“天网工程”与“新江苏市场”分别在省内外加速渠道下沉，后续又推进渠道扁平化以更快速回应市场需求

83、，截至 18 年底，公司已有经销商近万家，地面推广人员 3万多名。在前期发展中，公司凭借强渠道掌控力做到快速响应市场、批量复制门在前期发展中，公司凭借强渠道掌控力做到快速响应市场、批量复制门店，对规模快速扩张起到了关键作用。店，对规模快速扩张起到了关键作用。洋河股份(002304)公司深度报告 29 敬 请 关 注 文 后 特 别 声 明 与 免 责 条 款 图表35:洋河渠道模式演进 资料来源：方正证券研究所整理 长期深度分销弊病长期深度分销弊病显露显露，渠道，渠道模式模式转型迫在眉睫。转型迫在眉睫。在规模快速扩张、市场处于蓝海时，深度分销能使厂家有效把控市场扩张节奏以快速铺货，经销商虽沦为

84、配角，但低收益伴随的低经营风险仍具备吸引力。然而，随着市场由蓝海转向红海、高端化趋势下进入价升为主的阶段，洋河长期深度分销的弊病不断显现。从渠道模从渠道模式本身出发式本身出发，深度分销自身特性为渠道利润低、自主性弱；在在厂家厂家方面方面，厂家在业绩压力下，对销售人员与经销商采取刚性考核，导致强行向渠道压货，叠加产品老化价格透明与频繁涨价进一步压缩利润空间，加剧渠道利润低的特性，反映反映在渠道在渠道端端为经销商销货意愿降低、粘性减弱、厂商关系恶化，高库存导致低价窜货频发、价格体系混乱；同时，进入消费升级时代，高端产品稀缺性、高门槛的特性对圈层运营与资源加持的要求更高，其价值导向的逻辑难以融入以铺

85、量导向的深度分销模式，且渠道利润的加剧降低以及经销商自主性差的渠道特性导致有资源、有想法、有能力的优质经销商不断流失，阻碍了洋河的高端化步伐。图表36:2016-2018 洋河提价政策梳理 日期日期 产品产品 提价提价政策政策 2016.2 海/天 海天产品结算价分别上调 2 元、4 元。2017 年初 海/天 海之蓝出厂价每瓶上调 2 元、天之蓝每瓶上调 4 元。2017.6 海/天 海之蓝统一上调 60 元/箱，天之蓝统一上调 120 元/箱。2017.10 海/天/梦等 全系产品提价约 20 元每瓶。此外，海之蓝、天之蓝系列同步提升终端零售价，提价幅度根据各地市场情况考量。2017.12

86、 梦 梦三、梦六出厂价分别上调 5 元、10 元。2018 年初 海/天/梦等 海之蓝出厂价每瓶上调 4 元、天之蓝每瓶上调 6 元，梦三、梦六、梦九分别上调 20 元、40 元、60 元，君坊、圣坊分别上调 2 元和 3 元。洋河股份(002304)公司深度报告 30 敬 请 关 注 文 后 特 别 声 明 与 免 责 条 款 2018.7 海/天/梦 出厂价方面，海之蓝、天之蓝分别上涨 4 元/瓶、6 元/瓶，梦之蓝 M3、M6、M9 分别上涨 5 元/瓶、5 元/瓶和 10 元/瓶；终端供货价方面，海之蓝上涨60 元/箱，天之蓝上涨 100 元/箱，梦之蓝 M3、M6、M9 分别上涨 1

87、10 元/箱、140 元/箱、600 元/箱。资料来源：微酒，糖酒快讯，酒市网，酒道说酒，方正证券研究所 图表37:洋河深度分销模式下的渠道弊病 资料来源：方正证券研究所整理 破局关键在于厂商关系调整，放权让利激发渠道活力。破局关键在于厂商关系调整，放权让利激发渠道活力。深度分销模式造成的渠道痼疾难以通过小修小补解决，2019 年渠道改革公司从顶层设计出发，由厂家主导型的深度分销转向厂商协作型的“一商为主，多商配称”。渠道模式改变的核心在于放开自主权与重调利润分配，自主权自主权方面方面，公司减少对渠道的深度掌控与对经销商数量的追求，适度放权于优质实力强的经销商，主导大商对所辖区域的次级经销商、

88、市场开拓与布局进行自主管理，缓解过去经销商互相压价竞争导致的内耗，并配合厂家的控货挺价政策以及考核上由刚转柔增加弹性与跨期考核，厂商协力消化库存、恢复价格秩序，促进渠道利润回归。利润分配利润分配方面方面，明确区分主导商和次级商的定位，更好地满足各自的利益需求，提升意愿与积极性，同时厂家进一步对经销商优胜劣汰，提升整体经销商质量的同时吸引更多的优质大商，形成渠道端良性发展的态势。洋河股份(002304)公司深度报告 31 敬 请 关 注 文 后 特 别 声 明 与 免 责 条 款 图表38:新模式化解渠道弊病 资料来源：方正证券研究所整理 渠道改革显成效，经销商良性发展。渠道改革显成效，经销商良

89、性发展。通过改革调整，厂商间的核心矛盾有效化解，渠道体系步入良性发展循环。从库存水平看，从库存水平看，19 年前库存普遍 3-4 个月，有的经销商甚至达 6 个月，调整至 20 年渠道改革效果释放期间降至 1-1.5 个月；从从渠道利润看渠道利润看，改革前梦系列渠道利润普遍只 10-20 元/瓶，改革后经销商利润从60 元提升到 65 元，烟酒店利润从 60 元提升到 80 元，实现利润翻倍；从经销渠从经销渠道收入看道收入看，公司经销渠道营收由 2020 年 200 亿元增加至 2022 年 291 亿元，营收占比不断提升，由 94.8%提高到 96.7%；从经销商数量与规模看从经销商数量与规

90、模看，2020 至 2021年公司省内/外经销商数量均出现明显下降，同比增速分别-5.3%/-12.5%，同时单位规模实现大幅提升，同比增速分别 27.7%/38.8%，2022 年经销商数量基本持平，单位规模持续上升，经销商优胜劣汰成果显现，布局进一步优化。图表39:省内外经销商数量变化（家）图表40:省内外经销商单位规模变化（万元/家）资料来源：公司公告，方正证券研究所 资料来源：公司公告，方正证券研究所 3.23.2 梦系列领衔升级梦系列领衔升级革新，革新，发力次高端开辟增长新动能发力次高端开辟增长新动能 32,9855935519252615,476-5.3%0.

91、9%4.9%-12.5%1.3%11.2%-15%-10%-5%0%5%10%15%0040005000600020202021202223H1省内经销商数量省外经销商数量省内yoy省外yoy306.80391.71447.47316.94181.54251.99307.52219.0727.7%14.2%4.8%38.8%22.0%8.8%0%5%10%15%20%25%30%35%40%45%050030035040045050020202021202223H1省内经销商单位规模省外经销商单位规模省内yoy省外yoy洋河股份(002304)公司深

92、度报告 32 敬 请 关 注 文 后 特 别 声 明 与 免 责 条 款 全面全面升级升级海天梦海天梦破解破解产品老化产品老化，聚焦主力梳理优化产品结构聚焦主力梳理优化产品结构。在改革前，公司面临产品体系老化滞后的问题，梦系列从 2010年裂变以来鲜有大力度的更新换代，海天系列虽然 2018 年推出第五代新品，但升级幅度欠佳叠加多年运作下价格透明、利润不足，最终销售不及预期。自 19 年深度改革起，公司以高端化与品牌化为出发点，一方面全面升级海天梦，对产品大力度革新以增添品牌溢价，巩固梦之蓝 M6+核心大单品地位；另一方面从整体上构建起“2+5+10”主力产品条线（2 即浓、酱二香，5 即梦之

93、蓝、蓝色经典、苏酒、珍宝坊、贵酒五大主力品牌，10 即洋河、双沟、贵酒分别的 4/4/2 大主导产品系列），同时持续清理低效 SKU，21/22/23H1 相继淘汰了 715/218/210 个 SKU，产品结构更加清晰、聚焦，实现了产品迭代与淘汰的动态平衡。图表41:海天梦产品体系演进过程 资料来源：酒说，国酒观察，趣迎，酒商说，方正证券研究所 进一步看，我们认为以梦系列升级推新与确立 M6+核心大单品为主要措施的产品改革之所以取得显著成效，主要在于带来两大转变：1 1）由横向推新转为纵向推新）由横向推新转为纵向推新。回顾过去，公司曾于 2014 年在蓝色经典下分别对标海之蓝、天之蓝、梦之蓝

94、横向推出并列新品邃之蓝、高之蓝、遥之蓝，但最终推广未达预期、市场认可度低，成效不佳的原因在于海天梦品牌形象已深入人心，邃高遥代表的横向推新不仅难以发挥原品牌的知名度优势，甚至可能因设计雷同、品质差异小而造成品牌认知混乱、对原品牌美誉度产生伤害，同时横向推新易造成产品线冗杂，导致资源分散、管理难度进一步加大。相比之下，2019 年公司产品变革采取纵向推新，梦 6+与梦 3 水晶版均建立在原有产品基础上向上延伸，可以充分发挥原品牌势能降低消费者培育成本、获得市场认可与统一品牌认知，同时纵向推新更利于保持产品线的精简，集中优势资源重点培育主力品牌，符合当今白酒价升为主的发展思路，有助于实现产品迭代与

95、淘汰的动态平衡。洋河股份(002304)公司深度报告 33 敬 请 关 注 文 后 特 别 声 明 与 免 责 条 款 图表42:横向推新与纵向推新 资料来源：名酒招商，方正证券研究所 2 2）单核变双核，单核变双核，梦梦 6 6+开启开启次高端次高端核心大单品核心大单品时代时代。在改革前，公司拥有中低价位大单品海之蓝，但在消费升级、次高端扩容的趋势下海之蓝难以满足市场发展需要，梦系列依然采取相对平行的发展模式，缺少焦点性产品。在市场向新的价位带发展、竞争对手的产品与渠道力日渐补足背景下，建立符合市场主流的大单品作为支柱提升市场定力、增厚品牌资产、创造利润空间变得越加重要。2019 年改革后，

96、公司进一步明确次高端战略方向，确立梦 6+次高端主力产品地位，并计划将其培育为百亿大单品，这样既能集中资源优势树立更深入人心的品牌形象，也能更稳定地创造增量、抵御风险，在次高端大单品做大做强后，也能更好地支撑公司向上发展更高端化的产品。以梦 6+为抓手，公司由单核向双核驱动，增长动能更强劲。图表43:由海之蓝单核转向梦海双核 资料来源：方正证券研究所整理 改革势头良好，中高档营收与白酒吨酒价持续增长。改革势头良好，中高档营收与白酒吨酒价持续增长。2020-2022 年公司中高档酒（出厂价100 元/500ml）营收由 176.5 亿元增长至 262.3 亿元，营收 CAGR 达21.9%，营收

97、占比由 2020 年 83.6%持续增长至 23H1 的 87.1%，产品结构持续优化升级。同时，公司白酒吨价由 2019 年 11.81 万元/吨持续增长至 23H1 的 18.46万元/吨，其中 22 年吨价同比增速 13.1%达到阶段性高点，我们预计随着次高端洋河股份(002304)公司深度报告 34 敬 请 关 注 文 后 特 别 声 明 与 免 责 条 款 单品梦之蓝 M6+/水晶版进一步扩大省外市场份额，以及高端产品梦之蓝 M9 加速放量，公司有望进一步推进价升，产品结构不断完善。图表44:2020-2022 年中高档酒营收（亿元）图表45:2018-2022 白酒吨酒价（万元/吨

98、）资料来源：wind，方正证券研究所 资料来源：wind，方正证券研究所 3.33.3 组织优化组织优化协同多品牌运作，协同多品牌运作，洋河洋河+双沟双名酒齐发力双沟双名酒齐发力 划分事业部推进组织优化，分线聚焦专注多品牌发展。划分事业部推进组织优化，分线聚焦专注多品牌发展。近年来公司对不同品牌划分事业部独立运营，洋河：洋河：公司分别划分梦之蓝事业部与海天事业部对蓝色经典系列分线运营，梦系列以高端、次高端为主，高端化是当前发展的主要方向，重点经营团购渠道、圈层营销，而海天系列作为成熟的塔基产品，以传统经销渠道为主，二者经营思路差异较大，分线运营利于专业化经营提升效率；公司也划分老名酒事业部，主

99、要负责蓝色经典以下百元价位及光瓶酒产品。双沟：双沟：2019 年公司设立双沟事业部，2020 年进一步升级为双沟销售公司，从洋河体系剥离，新成立 40 多个分公司、办事处，独立运作双沟的生产、管理、销售；贵酒：贵酒：公司赋予贵酒营销组织独立性，基本实现了全国化布局营销团队，在酱酒市场中占据一席之地。分线聚焦、独立运作使事业部更加贴近销售前线，提升市场把控的分线聚焦、独立运作使事业部更加贴近销售前线，提升市场把控的精准度，权限的下移也使决策更高效和灵活，提升多品牌运作效率，促进多品精准度，权限的下移也使决策更高效和灵活，提升多品牌运作效率，促进多品牌、多品类新布局的成型。牌、多品类新布局的成型。

100、176.5215.2262.3190.5126.931.232.724.0621.9%21.9%17.6%83.6%84.9%87.1%87.1%10%20%30%40%50%60%70%80%90%050030020202021202223H1中高档酒营收普通酒营收中高档yoy中高档营收占比10.7011.8112.9413.2815.0218.4620.5%10.3%9.6%2.7%13.1%0.0687585080%5%10%15%20%25%02468020021202223H1白酒吨酒价yoy洋河股份(002304)公

101、司深度报告 35 敬 请 关 注 文 后 特 别 声 明 与 免 责 条 款 图表46:组织优化实现多品牌分线聚焦 资料来源：微酒，食品评论日刊，方正证券研究所 双沟与贵酒双沟与贵酒构建洋河双翼构建洋河双翼，共促共促双名酒、多品牌双名酒、多品牌发展发展。双沟是公司双名酒之一，双沟是公司双名酒之一，明确“名酒复兴明确“名酒复兴+高端化高端化+全国化”全国化”的战略定位，的战略定位，旗下拥有绵柔苏酒、双沟珍宝坊以及柔和双沟三大系列，三者实行差异化运作，其中绵柔苏酒构建高端品牌形象，珍宝坊突出名酒健康理念，柔和双沟作为基本盘布局大众带消费。双沟在品牌高端化的同时，聚焦江苏、河南两大核心市场，加速全国

102、化布局，自独立运作以来，品牌势能不断释放，22 年双沟营业收入约 30 亿元，同比增长 36%，其中高端为主的苏酒头排酒、绿苏整体增速达 80%以上，逐步实现了全省化覆盖；贵州贵贵州贵酒酒引入洋河绵柔核心工艺引入洋河绵柔核心工艺，定位绵柔型高端酱酒领军者，定位绵柔型高端酱酒领军者，作为酱香品牌对公司白酒业务形成香型补充，主要产品包括高端酱香贵酒世家、中高端酱酒贵/樽/品系列、百元酱香新品老字号红/金等，自公司收购以来，贵州贵酒在修文县龙场镇、仁怀市茅台镇设有两处生产基地，总面积达 500 亩，预计 2025 年产能可突破两万吨，当前贵酒占公司整体营收比重仍较小，未来有望借酱酒发展与洋河实现发展

103、突破，打造新业绩增长点。图表47:双沟与贵州贵酒 双沟双沟 贵州贵酒贵州贵酒 收购时间收购时间 2010 年 2016 年 定位定位 双名酒之一，致力名酒复兴 绵柔型高端酱香领军者 代表产品代表产品 头排酒、绿苏 贵酒世家、老字号 现状及未来现状及未来规划规划 聚焦名酒化、高端化战略，推进绵柔苏酒、双沟珍宝坊以及柔和双沟三大系列从保增长到跨越式发展 聚焦江苏、河南两大核心市场，加速全国化布局 制定 2025 年百亿营收目标 在白酒行业首推绵柔酱香，贵酒世家引领贵酒高端头牌，老字号新品抢占百元酱香赛道 预计 2030 年前酱酒产能能达到 100 万千升左右，奠定扩张基础 洋河股份(002304)

104、公司深度报告 36 敬 请 关 注 文 后 特 别 声 明 与 免 责 条 款 总营收占比小，未来有望成为公司的新业绩增长点 资料来源：方正证券研究所 洋河、双沟、贵酒三大品牌协作赋能，洋河、双沟、贵酒三大品牌协作赋能，多品类布局多品类布局全价位。全价位。2021 年“双名酒、多品牌、多品类”发展战略正式确立，明确了洋河、双沟、贵酒是公司业绩增长三大引擎，其中梦系列切中次高端核心地带，贡献主要增长动能，双沟提升名酒品牌价值，全国化与高端化同时推进，贵酒布局酱酒赛道，紧抓时代机遇创造市场纵深。整体来看，洋河、双沟、贵酒形成了有序协作、凝聚合力的产品组合，梦之蓝手工班/M9、头排苏酒、贵酒世家抢占

105、高端市场，梦之蓝 M6+/M3 水晶版、贵酒年份酒、双沟珍宝坊帝坊主攻次高端市场，海之蓝、天之蓝等强化腰部力量，洋河大曲、柔和双沟、贵酒老字号等占据百元以下大众价位带。图表48:三大品牌产品布局 资料来源：食品评论日刊，方正证券研究所 4 4 盈利预测与投资建议盈利预测与投资建议 4.14.1 核心展望核心展望 洋河发展至今在苏酒体系中以绝对规模优势占据头牌，继承历史名酒基因，以“双名酒+多品牌”发展战略为指引持续加强省内深耕与全国化拓展，引领苏酒振兴。近年来在深度改革中，洋河以渠道转型为根基、产品升级为关键、组织调整促优化，实施全方位、多层次的梳理与变革，不断释放强劲增长动能、促进多品类协同

106、发展。随着改革成效显现，公司渠道有推力，产品有拉力，利润持续释放，业绩重回增长通道，22 年实现三百亿规模突破。展望未来，我们认为公司具备四大增长点：展望未来，我们认为公司具备四大增长点：1 1）M M6+6+发力发力 600+600+元次高端上沿再强元次高端上沿再强化化，短期消费力承压下水晶梦承接贡献增量，短期消费力承压下水晶梦承接贡献增量：公司次高端核心大单品梦之蓝 M6+布局 600+元次高端价格带，不断向百亿规模接近，在中高端商务、婚寿宴席与礼赠市场占据更重要的地位，而在短期消费弱复苏下，水晶梦、海天系列稳固基洋河股份(002304)公司深度报告 37 敬 请 关 注 文 后 特 别

107、声 明 与 免 责 条 款 本盘贡献增量；2 2）双沟名酒复兴有望贡献第二增长曲线：）双沟名酒复兴有望贡献第二增长曲线：双沟重启名酒复兴，坚定高端化与全国化，在公司的战略支持以及相对独立的运作环境下，不断实现高端突破和大商、消费商模式等突破，逐渐从稳增长向高增长进发，向百亿目标迈进，有望创造新增长极；3 3）省内消费升级）省内消费升级+差异化竞合深挖大本营市场：差异化竞合深挖大本营市场：江苏省内消费升级扩充整体增量空间，公司在省内宴席市场与团购渠道加速突破，同时面对今世缘，通过利用分属不同价格带的优势产品实现错位竞争，实现良性竞合发展；4 4）省外继续深度全国化发掘增量市场）省外继续深度全国化

108、发掘增量市场：公司全国化进入深度发展期，市场重心逐步外移，在成功培育出河南、山东、安徽、湖北、浙江 5 个超 10 亿的新江苏市场后，有望继续培育江西、河北、福建、广东等高潜力地区，打造新10 亿市场。4.24.2 盈利预测盈利预测 盈利预测盈利预测投资建议：投资建议：我们认为，坚定“双名酒+多品牌”的战略布局，历经渠道、产品、组织的多维深度调整，不断理顺渠道体系，新品迭代提升产品力，以次高端核心单品梦 6+为培育重点加速产品结构升级，组织优化进一步增添内生动力，省内大本营持续深耕与省外新江苏市场开拓为业绩发展提供增长动力，受益省内外次高端扩容、消费升级红利，有望进一步开拓新业绩增量，全国化市

109、场布局持续稳步推进。基于此，我们认为伴随梦系列更新换代提升产品力，海天作为塔基产品稳定发展，白酒业务 23-25 年增速分别达 15.4%/15.0%/15.2%，随产品结构持续提升毛利率稳中有升；聚焦白酒主业下，红酒业务营业收入 23-25 年预计维持 2%左右。我们选取同样聚焦于次高端及以上产品的区域白酒头部公司作可比公司，古井公交、今世缘、迎驾贡酒 24/25 年平均 PE 为 21/17X。我们预计公司预计公司 2323-2525 年年营营 业业 收收 入入 345.31345.31/395.65395.65/454.12454.12 亿亿 元元 ，同，同 比比 增增 长长 14.71

110、4.7%/%/14.614.6%/%/14.814.8%；归归 母母 净净 利利 润润 107.78/12107.78/124.294.29/144.58144.58 亿元，同比增长亿元，同比增长 14.9%/14.9%/15.315.3%/16.%/16.3 3%，对应对应 2 24 4-2525 年年 PEPE 为为 1 12 2/1/11 1X X，维持公司“推荐”评级。图表49:盈利预测 20202020 20212021 20222022 2023E2023E 2024E2024E 2025E2025E 营业收入营业收入(亿元亿元)211.01 253.50 301.05 345.3

111、1 395.65 454.12 yoy-8.76%20.14%18.76%14.70%14.58%14.78%分产品分产品 白酒 营收（亿元）201.52 244.40 293.39 338.47 389.41 448.48 yoy-8.26%21.28%20.04%15.37%15.05%15.17%红酒 营收（亿元）1.82 1.98 1.61 1.64 1.68 1.71 yoy-6.38%9.13%-18.86%2.0%2.0%2.0%其他业务 营收（亿元）7.67 7.12 6.05 5.19 4.56 3.93 yoy-20.56%-7.21%-14.96%-14.2%-12.1%

112、-13.8%综合毛利率（综合毛利率（%）72.27%75.32%74.60%74.62%75.40%76.13%归母净利润（亿元）归母净利润（亿元）74.82 75.08 93.78 107.78 124.29 144.58 yoy 1.35%0.34%24.91%14.93%15.31%16.32%资料来源：wind，方正证券研究所 洋河股份(002304)公司深度报告 38 敬 请 关 注 文 后 特 别 声 明 与 免 责 条 款 图表50:可比公司估值表 证券简称证券简称 证券代码证券代码 收盘价收盘价（元）（元）市值（亿市值（亿元）元）PEPE EPSEPS 2023E2023E 2

113、024E2024E 2025E2025E 2023E2023E 2024E2024E 2025E2025E 古井贡酒 000596.SZ 269.0 1,222 31.9 24.8 19.8 8.4 10.8 13.6 今世缘 603369.SH 59.6 748 23.7 19.1 15.6 2.5 3.1 3.8 迎驾贡酒 603198.SH 68.4 547 24.2 19.4 15.7 2.8 3.5 4.4 平均值-26.626.6 21.121.1 17.017.0 4.64.6 5.85.8 7.27.2 洋河股份 002304.SZ 100.9100.9 1,5201,520

114、14.1 12.2 10.5 7.2 8.3 9.6 资料来源：wind，方正证券研究所（*收盘价及市值为截止 2024 年 4 月 1 日数据，可比公司 PE、EPS 根据 wind 一致预期计算得到，洋河 PE、EPS 根据方正证券预测数据得到）5 5 风险提示风险提示 消费复苏不及预期。消费复苏不及预期。白酒消费与宏观经济发展水平、居民消费能力密切相关，若宏观经济下行、消费复苏受阻，可能影响公司基本业绩驱动力。区域竞争加剧。区域竞争加剧。江苏省内白酒市场开放度高，苏酒品牌与省外名酒品牌竞争激烈，若省内挤压式竞争进一步加剧，可能对公司大本营市场份额产生冲击，影响业绩稳定性。新品推广不及预期

115、。新品推广不及预期。公司深度调整后积极推进全面升级版的梦之蓝系列，省内外市场加速布局，若新品购买不及预期将影响公司整体盈利水平。洋河股份(002304)公司深度报告 39 敬 请 关 注 文 后 特 别 声 明 与 免 责 条 款 附录:公司财务预测表 单位：百万元(人民币)资产负债表资产负债表 2022A2022A 2023E2023E 2024E2024E 2025E2025E 利润表利润表 2022A2022A 2023E2023E 2024E2024E 2025E2025E 流动资产流动资产 5151251512 6971569715 8692386923 2 营

116、业总收入营业总收入 3010530105 3453134531 3956539565 4541245412 货币资金 24375 38296 52886 67128 营业成本 7646 8762 9733 10840 应收票据 526 837 896 974 税金及附加 4388 5698 6528 7493 应收账款 45 20 28 42 销售费用 4179 4938 5618 6403 其它应收款 74 50 58 81 管理费用 1936 2417 2967 3633 预付账款 11 13 14 16 研发费用 254 294 336 386 存货 17729 22032 24395

117、26521 财务费用-636-609-957-1322 其他 8751 8467 8646 8788 资产减值损失-2 0 0 0 非流动资产非流动资产 1645216452 1534815348 1503715037 1472814728 公允价值变动收益-318 0 0 0 长期投资 33 36 38 39 投资收益 426 1230 1125 1184 固定资产 5795 5274 4716 4176 营业利润营业利润 1250912509 1438214382 1658616586 1929519295 无形资产 1714 1703 1700 1707 营业外收入 26 0 0 0 其

118、他 8910 8335 8583 8806 营业外支出 32 0 0 0 资产总计资产总计 6796467964 8506385063 9 0 利润总额利润总额 1250312503 1438214382 1658616586 1929519295 流动负债流动负债 1992819928 2620926209 3066530665 3251532515 所得税 3114 3595 4147 4824 短期借款 0 0 0 0 净利润净利润 9389 10786 12440 14471 应付账款 1376 1775 1990 2121 少数股东损益 1

119、2 8 11 14 其他 18552 24434 28675 30394 归属母公司净利润归属母公司净利润 93789378 1077810778 1242912429 1445814458 非流动负债非流动负债 511511 462462 462462 462462 EBITDA 12516 14531 16373 18724 长期借款 0 0 0 0 EPS（元）6.23 7.15 8.25 9.60 其他 511 462 462 462 负债合计负债合计 2044020440 2667126671 3112831128 3297732977 主要财务比率主要财务比率 2022A2022A

120、 2023E2023E 2024E2024E 2025E2025E 少数股东权益 50 58 69 82 成长能力成长能力(同比增长率同比增长率%)股本 1507 1507 1507 1507 营业总收入 18.76 14.70 14.58 14.78 资本公积 905 986 986 986 营业利润 25.23 14.97 15.33 16.33 留存收益 45118 55897 68326 82783 归属母公司净利润 24.91 14.93 15.31 16.32 归属母公司股东权益 47475 58335 70763 85221 获利能力获利能力(%)负债和股东权益负债和股东权益 6

121、796467964 8506385063 9 0 毛利率 74.60 74.62 75.40 76.13 净利率 31.19 31.24 31.44 31.87 现金流量表现金流量表 2022A2022A 2023E2023E 2024E2024E 2025E2025E ROE 19.75 18.48 17.56 16.96 经营活动现金流经营活动现金流 36483648 1252112521 1389713897 1350013500 ROIC 18.58 17.68 16.54 15.80 净利润 9389 10786 12440 14471 偿

122、债能力偿债能力 折旧摊销 753 758 744 751 资产负债率(%)30.07 31.35 30.53 27.88 财务费用 1 0 0 0 净负债比率(%)-51.23-65.55-74.64-78.67 投资损失-426-1230-1125-1184 流动比率 2.58 2.66 2.83 3.18 营运资金变动-6204 2007 1839-537 速动比率 1.69 1.81 2.03 2.36 其他 134 200-1-2 营运能力营运能力 投资活动现金流投资活动现金流 40174017 13341334 693693 743743 总资产周转率 0.44 0.45 0.42

123、0.41 资本支出-534-402-430-439 应收账款周转率 1297.88 1058.02 1640.15 1290.23 长期投资 4129-3-2-2 应付账款周转率 5.42 5.56 5.17 5.27 其他 421 1738 1125 1184 每股指标每股指标(元元)筹资活动现金流筹资活动现金流-44924492 6464 0 0 0 0 每股收益 6.23 7.15 8.25 9.60 短期借款 0 0 0 0 每股经营现金 2.42 8.31 9.23 8.96 长期借款 0 0 0 0 每股净资产 31.50 38.72 46.97 56.57 普通股增加 0 0 0

124、 0 估值比率估值比率 资本公积增加 122 82 0 0 P/E 25.78 14.10 12.23 10.51 其他-4614-18 0 0 P/B 5.09 2.61 2.15 1.78 现金净增加额现金净增加额 31723172 1392013920 1459014590 1424314243 EV/EBITDA 17.38 7.83 6.06 4.53 数据来源：wind 方正证券研究所 洋河股份(002304)公司深度报告 40 敬 请 关 注 文 后 特 别 声 明 与 免 责 条 款分析师声明分析师声明 作者具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格，保证报告所采用的数据和信

125、息均来自公开合规渠道，分析逻辑基于作者的职业理解，本报告清晰准确地反映了作者的研究观点，力求独立、客观和公正，结论不受任何第三方的授意或影响。研究报告对所涉及的证券或发行人的评价是分析师本人通过财务分析预测、数量化方法、或行业比较分析所得出的结论，但使用以上信息和分析方法存在局限性。特此声明。免责声明免责声明 本研究报告由方正证券制作及在中国（香港和澳门特别行政区、台湾省除外）发布。根据证券期货投资者适当性管理办法，本报告内容仅供我公司适当性评级为 C3 及以上等级的投资者使用，本公司不会因接收人收到本报告而视其为本公司的当然客户。若您并非前述等级的投资者，为保证服务质量、控制风险，请勿订阅本

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127、：说明：类别类别 评级评级 说明说明 公司评级 强烈推荐 分析师预测未来12个月内相对同期基准指数有20%以上的涨幅。推荐 分析师预测未来12个月内相对同期基准指数有10%以上的涨幅。中性 分析师预测未来12个月内相对同期基准指数在-10%和10%之间波动。减持 分析师预测未来12个月内相对同期基准指数有10%以上的跌幅。行业评级 推荐 分析师预测未来12个月内行业表现强于同期基准指数。中性 分析师预测未来12个月内行业表现与同期基准指数持平。减持 分析师预测未来12个月内行业表现弱于同期基准指数。基准指数说明 A股市场以沪深300 指数为基准；香港市场以恒生指数为基准，美股市场以标普500指数为基准。方正证券研究所联系方式：方正证券研究所联系方式：北京：西城区展览馆路 48 号新联写字楼 6 层 上海：静安区延平路71号延平大厦2楼 深圳：福田区竹子林紫竹七道光大银行大厦31层 广州：天河区兴盛路12号楼隽峰苑2期3层方正证券 长沙：天心区湘江中路二段36号华远国际中心37层 E-mail：