1、请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 途虎途虎-W（9690）O2O 汽车服务龙头，成长飞轮加速汽车服务龙头，成长飞轮加速 途虎途虎-W首次覆盖报告首次覆盖报告 刘越男刘越男(分析师分析师)宋小寒宋小寒(研究助理研究助理) songxiaohan026736gtjas.co 证书编号 S0880516030003 S0880122070054 本报告导读：本报告导读：途虎在规模、供应链与运营能力等方面竞争优势显著，开店空间依然广阔，盈利能力途虎在规模、供应链与运营能力等方面竞争优势显著，开店空间依然广阔，盈利能力加速

2、优化加速优化。摘要摘要：投资建议：投资建议：预计公司 2024-2026 年收入分别为 157.78/181.72/204.38 亿元（人民币，下同），增速分别为 16%/15%/12%；预计公司 2024-2026年 经 调 整 净 利 润 分 别 为 8.74/14.75/21.86 亿 元，增 速 分 别 为82%/69%/48%，对应 PE 分别为 15/9/6x。参考同行业可比公司估值，给予公司 2024 年高于行业平均的 20 xPE，目标市值 189 亿港元。汽车服务汽车服务万亿市场，万亿市场，O2O 重塑行业格局重塑行业格局。随着存量车规模增长与平均车龄延长，中国汽车服务市场规

3、模将超万亿，而相比海外发达国家，我国千人汽车保有量仍有较大提升空间。汽车服务属于低频生意，DIFM 模式主导下更注重线下履约和信任关系。针对高度分散化、信息不对称、履约低效等行业痛点，相较于 4S 和传统 IAM，O2O 模式具备定价透明度高、服务标准化等优势。途虎途虎作为作为 O2O 汽车服务汽车服务龙头，规模、供应链、运营能力筑壁垒龙头，规模、供应链、运营能力筑壁垒。公司从线上零售平台起步，逐步建立起规模庞大的线下门店网络，并直接与汽车零配件供应商合作，通过强大的供应链和覆盖全国的物流体系，高效提供价格实惠的正品产品。途虎核心竞争力体现在供应链直采与门店强管控，凭借全套技术支持服务系统和标

4、准化、数字化的履约体系，打破信息不对称，提高交付效率和速度。规模效应下盈利拐点已现，中长期空间依然广阔。规模效应下盈利拐点已现，中长期空间依然广阔。收入端，途虎成长空间来自于门店数量增长及用户数量、复购率的提升，我们测算中期途虎开店空间为 15466 家。利润端，毛利率随着业务结构优化、自有及专供品牌占比提升、规模效应下对于上游议价能力增强而提高，费用率随着运营效率提升而摊薄，盈利能力有望进一步提升。风险提示：风险提示：开店不及预期，行业竞争加剧，汽车新技术冲击。评级：评级：增持增持 当前价格（港元）：17.74 2024.04.06 交易数据 52 周内股价区间（周内股价区间（港元港元）10

5、.46-36.30 当前股本当前股本（百万股）（百万股）820 当前市值当前市值（百万港元百万港元）14,545 海外公司（海外公司（中国香港中国香港）财务摘要财务摘要（百万百万人民币人民币）2020 2021 2022 2023 2024E 2025E 2026E 营业收入营业收入 8,753 11,724 11,547 13,601 15,778 18,172 20,438 (+/-)%24%34%-2%18%16%15%12%毛利润毛利润 1,080 1,870 2,270 3,359 4,185 5,187 6,221 经调整经调整净利润净利润 (894)(1,264)(552)481

6、 874 1,475 2,186 (+/-)%-14%41%-56%-187%82%69%48%PE 28 15 9 6 PS 0.97 0.84 0.73 0.65 -65%-47%-30%-12%6%23%5252周内股价走势图周内股价走势图途虎-W恒生指数股票研究股票研究 证券研究报告证券研究报告 商业服务与商业用品商业服务与商业用品 途虎途虎-W（9690）请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 2 of 36 目目 录录 1.投资建议.4 1.1.盈利预测.4 1.2.估值.5 2.汽车服务万亿市场，O2O 重塑行业格局.7 2.1.汽车服务市场受益存量车规

7、模增长及车龄延长.7 2.2.行业痛点：高度分散、信息不对称、履约低效.8 2.3.O2O 打破信息不对称，提高履约效率.10 3.途虎：O2O 汽车服务平台，规模、供应链、运营能力筑壁垒.11 3.1.流量：O2O 模式聚合需求，驱动飞轮效应.11 3.2.供应链：高比例品牌直采，履约体系完善.14 3.3.运营：门店强管控，运营流程数字化.16 3.4.不惧互联网平台竞争，供应链与运营壁垒高筑.18 4.轻资产加盟扩张，与加盟商共赢.21 5.开店空间依然广阔，盈利能力加速优化.25 5.1.下沉市场驱动成长，规模效应优化盈利能力.25 5.2.对标美国四大汽配连锁龙头，自有品牌提升空间大

8、.27 5.3.合作主流电池厂及新能源汽车品牌，探索新能源汽车服务市场 30 6.风险提示.33 图目录图目录 图 1：汽车服务产业链下游包括获授权分销商和 IAM.7 图 2：中国乘用车保有量增加.8 图 3：中国乘用车平均车龄增长.8 图 4：中国汽车服务市场的市场规模增长（十亿元）.8 图 5：IAM 市场规模占比提升（十亿元）.8 图 6：传统多级分销模式下汽车配件流转加价率高.10 图 7：途虎是中国领先的 O2O 汽车服务平台.12 图 8：途虎通过 O2O 模式汇聚需求.12 图 9：公司收入包括汽车产品服务及广告加盟等.13 图 10：汽车产品和服务收入中汽车保养占比提升.13

9、 图 11：以客户为中心的商业模式推动飞轮效应.14 图 12：途虎外采比例低.15 图 13：汽配龙提供即时采购服务.16 图 14：途虎拥有全套技术支持服务系统.17 图 15：途虎在汽车服务市场市占率 0.9%.18 图 16：途虎在 IAM 中市占率第一.18 图 17：途虎门店包括工场店和合作门店（家）.22 图 18：加盟途虎工场店数量增长较快（家）.22 图 19：加盟服务对于公司收入贡献明细（单店/月/元）.23 图 20：平均每个加盟商拥有约 2 家工场店.23 图 21：途虎工场店对于公司的收入贡献和毛利率爬坡.24 图 22：实现盈利的加盟途虎工场店占比 2023Q1 达

10、到 89%.24 图 23：途虎收入确认方式根据下单渠道、销售方式而定.24 OAnUkWcUiXiYnUbR9R7NnPqQpNqMeRoOsOkPqQpQ7NmNpPNZnQtQMYoPnM 途虎途虎-W（9690）请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 3 of 36 图 24：加盟店数量增加.25 图 25：二线以下城市途虎工场店数量占比提升.25 图 26：用户数量提升.26 图 27：复购率提升.26 图 28：各品类毛利率提升.26 图 29：各店型毛利率提升.26 图 30：专供品及自有自控产品占比提升.27 图 31：利润率更高的汽车保养业务占比提升

11、.27 图 32：期间费用率优化.27 图 33：2023 年营业利润率与经调整利润率转正.27 图 34：美国汽车后市场发展经历多层级并购连锁O2O.28 图 35：美国汽车后市场规模超过 3000 亿美元.28 图 36：美国汽车后市场 DIY 占比高于中国.28 图 37：美国前四大连锁汽车零配件零售商.29 图 38：AutoZone 美国门店数第一.29 图 39：奥莱利收入增长稳健（亿美元）.29 图 40：奥莱利利润率稳定.29 图 41：奥莱利专业服务占比提升.30 图 42：2023 年奥莱利门店数超过 6000 家.30 图 43：奥莱利拥有较多自有品牌.30 图 44：新

12、能源汽车保有量提升.31 图 45：新能源汽车渗透率提升.31 图 46：纯电动汽车保养维修开支中电池更换占比高.32 图 47：插电式混合动力汽车保养维修开支高.32 图 48：新能源车采用授权流通体系.33 表目录表目录 表 1：途虎收入预测（百万元）.4 表 2：途虎盈利预测（百万元）.5 表 3：同行业可比公司估值（2024.4.6）.6 表 4:二线及以下城市每千人汽车保有量低.8 表 5:中国汽车服务市场面临供需错配、信息不对称、履约低效等痛点 9 表 6:O2O 模式能够解决获授权经销商及传统 IAM 部分痛点.11 表 7:途虎管理团队具备 IT 背景及经验.16 表 8:途虎

13、通过数字化系统优化门店管理效率和供应链.18 表 9:途虎在汽车服务市场门店数量排名第一.19 表 10:途虎相比天猫和京东的优势在于规模、供应链及门店管控.20 表 11:途虎汽车零配件和汽车保养相比天猫和京东有价格优势（单位：元）.21 表 12:途虎门店包括工场店和合作门店.22 表 13:途虎加盟模式为强管控、集中采购、寄售制.23 表 14：按 2022 年汽车保有量计算途虎开店空间为 11974 家.26 表 15:新能源汽车与燃油汽车的保养及维修服务比较.32 途虎途虎-W（9690）请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 4 of 36 1.投资建议投

14、资建议 1.1.盈利预测盈利预测 预计公司预计公司 2024-2026 年年收入分别为收入分别为 157.78/181.72/204.38 亿元（人民币，亿元（人民币，下同），增速分别为下同），增速分别为 16%/15%/12%。核心假设：核心假设：1、开店：开店：预计公司 2024-2026 年每年净增门店数 1500 家，2026 年门店数量超过 1 万家。2、单店单店收入收入：公司目前主要专注于中国的一线、新一线和二线城市，覆盖经济活跃的地区，而二线以下城市途虎工场店数量占比逐步提升，考虑公司门店将进一步下沉到二线及以下市县，而下沉市场消费水平相对低于高线城市，因此预计 2024-202

15、6 年单店收入同比分别-8%/-6%/-5%.3、产品结构产品结构：公司优化产品结构，高毛利率的汽车保养收入占比提升，轮胎和底盘零部件收入占比略有下降，且预计随着年轻化消费群体增加，汽车美容和清洁等其他业务收入占比提升。表表 1：途虎途虎收入预测（百万元）收入预测（百万元）2021 2022 2023 2024E 2025E 2026E 总收入总收入 11,724 11,547 13,601 15,778 18,172 20,438 yoy 34%-2%18%16%15%12%分产品 汽车产品和服务 11,066 10,723 12,647 14,642 16,828 18,884 yoy 3

16、3%-3%18%16%15%12%占比 94.4%92.9%93.0%92.8%92.6%92.4%-轮胎和底盘零部件 5,064 4,592 5,553 6,280 7,105 7,848 yoy 21%-9%21%13%13%10%占比 43.2%39.8%40.8%39.8%39.1%38.4%-汽车保养 3,842 4,025 4,933 5,838 6,905 7,971 yoy 47%5%23%18%18%15%占比 32.8%34.9%36.3%37.0%38.0%39.0%-其他业务 646 639 780 947 1,090 1,226 yoy 15%-1%22%21%15%

17、12%占比 5.5%5.5%5.7%6.0%6.0%6.0%-汽配龙业务 1,515 1,466 1,381 1,578 1,726 1,839 yoy 58%-3%-6%14%9%7%占比 12.9%12.7%10.2%10.0%9.5%9.0%广告、加盟及其他服务 658 824 954 1,136 1,345 1,553 yoy 59%25%16%19%18%16%占比 5.6%7.1%7.0%7.2%7.4%7.6%按门店数 途虎工场店总门店数 3853 4653 5909 7409 8909 10409 yoy 55%21%27%25%20%17%净增加 1365 800 1256

18、1500 1500 1500 平均门店数 3171 4253 5281 6659 8159 9659 途虎途虎-W（9690）请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 5 of 36 单店收入贡献 3.70 2.71 2.58 2.37 2.23 2.12 yoy-17%-27%-5%-8%-6%-5%数据来源：公司公告、国泰君安证券研究 预计公司预计公司 2024-2026 年年经调整净利润分别为经调整净利润分别为 8.74/14.75/21.86 亿元亿元，增速，增速分别为分别为 82%/69%/48%.核心假设：核心假设：1、毛利率：毛利率：预计 2024-202

19、6 年毛利率分别为 26.5%/28.5%/30.4%。业务结构优化，高毛利率的汽车保养收入占比提升；自有自控及专供品牌占比提升，这些产品的毛利率一般高于流通品牌产品；规模效应下对于上游议价能力增强。2、期间费用率：期间费用率：规模效应摊薄销售及管理费用率，运营效率进一步优化。随着途虎工场店门店加密，向城市规模较小及商业区更为集中的低线城市扩展，单个 FDC 门店能够覆盖更多途虎工场店，从而提高 FDC 运营效率；通过提高劳动效率优化仓库及运费结构，提高仓库单位面积平均销售量，降低管理费用及利用有效数据提高配送精度及效率；通过应用人工智能优化客户服务团队，以控制人工费用，并通过优化调度及招聘计

20、划来提高客户服务团队的效率。表表 2：途虎盈利途虎盈利预测（百万元）预测（百万元）2021 2022 2023 2024E 2025E 2026E 总收入总收入 11,724 11,547 13,601 15,778 18,172 20,438 yoy 34%-2%18%16%15%12%毛利毛利 1,870 2,270 3,359 4,185 5,187 6,221 yoy 73%21%48%25%24%20%毛利率 16.0%19.7%24.7%26.5%28.5%30.4%营运及支持开支 654 627 600 600 636 654 占比 5.6%5.4%4.4%3.8%3.5%3.2

21、%销售费用 1,681 1,542 1,715 1,893 2,090 2,248 占比 14.3%13.4%12.6%12.0%11.5%11.0%一般及行政开支 351 399 420 442 472 491 占比 3.0%3.5%3.1%2.8%2.6%2.4%研发费用 620 621 580 631 691 715 占比 5.3%5.4%4.3%4.0%3.8%3.5%营业利润 (1,314)(764)162 769 1,448 2,263 营业利润率-11.2%-6.6%1.2%4.9%8.0%11.1%年内利润(5,845)(2,138)6,701 653 1,239 1,941

22、经调整净利润 (1,264)(552)481 874 1,475 2,186 yoy 41%-56%-187%82%69%48%经调整利润率-10.8%-4.8%3.5%5.5%8.1%10.7%数据来源：公司公告、国泰君安证券研究 1.2.估值估值 参考同行业可比公司估值，美股汽车服务公司估值相对较高，2024 年 途虎途虎-W（9690）请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 6 of 36 平均 PE 为 24x；途虎为 O2O 汽车服务平台，在国内没有商业模式完全一致的公司，汽车行业可比公司为汽车经销商中升控股，互联网可比公司为京东和美团，这三家公司 2024

23、 年平均 PE 为 13x。综合考虑途虎盈亏拐点已至，成长飞轮加速，给予公司 2024 年高于行业平均的 20 xPE，目标市值 189 亿港元。表表 3：同行业可比公司估值同行业可比公司估值（2024.4.6）可比公司可比公司 股票代码股票代码 市值市值（亿元亿元）归母净利润归母净利润（亿元）（亿元）PE 2023A 2024E 2025E 2023A 2024E 2025E AUTOZONE AZO.N 537.00 25.28 25.94 28.26 21.24 20.70 19.00 O REILLY ORLY.O 660.00 23.47 25.00 27.73 28.12 26.4

24、0 23.80 中升控股中升控股 0881.HK 294.91 50.18 60.06 66.06 5.88 4.91 4.46 京东京东 9618.HK 2965.28 241.67 281.58 324.45 12.27 10.53 9.14 美团美团 3690.HK 5673.16 138.56 238.21 372.65 40.94 23.82 15.22 平均值平均值 17.27 数据来源：公司公告、国泰君安证券研究 注：AZO 和 ORLY 币种为美元，其他均为人民币 途虎途虎-W（9690）请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 7 of 36 2.汽车

25、服务万亿市场，汽车服务万亿市场，O2O 重塑行业格局重塑行业格局 2.1.汽车服务市场受益存量车规模增长及车龄延长汽车服务市场受益存量车规模增长及车龄延长 中国汽车服务市场由中国汽车服务市场由 DIFM 模式主导，获授权经销商及模式主导，获授权经销商及 IAM门店为中门店为中国汽车服务市场主要的国汽车服务市场主要的 DIFM 服务供应商。服务供应商。汽车服务业务可以分为为我服务（DIFM）及自助服务（DIY）两种模式，由于中国人口密度高，缺少车库、工具等必要资源以及有关汽车及汽车维修的基础知识，中国车主更倾向于使用一站式 DIFM 服务来满足自身的汽车服务需求，根据灼识咨询，DIY 市场仅占中

26、国汽车服务市场不到 5%的份额。图图 1：汽车服务产业链下游包括获授权分销商和汽车服务产业链下游包括获授权分销商和 IAM 数据来源：公司公告 中国乘用车保有量持续增加，而千人汽车保有量仍有较大提升空间。中国乘用车保有量持续增加，而千人汽车保有量仍有较大提升空间。根据灼识咨询，2018-2022 年中国乘用车保有量从 2.06 亿辆增长至 2.74 亿辆，CAGR 达到 7.4%。按乘用车保有量计，中国已成为世界第一大汽车市场。然而，每千人乘用车保有量仅为 194 辆，低于美国（每千人 769 辆）及欧盟（每千人 563 辆）等，呈现出巨大的增长空间。中国乘用车平均车龄延长，存量车对于汽车服务

27、的需求增加，单车售后中国乘用车平均车龄延长，存量车对于汽车服务的需求增加，单车售后产值有望提升。产值有望提升。一般而言，汽车服务开支在车龄超过6 年后开始显著增加，这是典型的车辆生命周期中的临界点。2022 年，中国的平均车龄达6.2 年，远低于美国的 12.2 年及欧盟成员国的 12.3 年。同时，中国车主在汽车服务上的年平均开支约为每辆车 650.6 美元，低于美国的 1349 美元及欧盟成员国的 875 美元，具备较大的发展潜力。途虎途虎-W（9690）请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 8 of 36 图图 2：中国乘用车保有量增加中国乘用车保有量增加 图

28、图 3：中国乘用车平均车龄增长中国乘用车平均车龄增长 数据来源：公司公告、灼识咨询、国泰君安证券研究 数据来源：公司公告、灼识咨询、国泰君安证券研究 表表 4:二线及以下城市每千人汽车保有量低二线及以下城市每千人汽车保有量低 2022 年中国汽车保有量（按城市规模划分）汽车保有量（百万辆）每千人汽车保有量 2018 年至 2022 年汽车保有量复合年增长率 一线城市 16.5 217 6.0%新一线城市 50.6 279 9.8%二线及以下市县 206.5 179 7.0%总计 273.6 194 7.4%数据来源：公司公告、灼识咨询、国泰君安证券研究 中国汽车服务市场的市场规模中国汽车服务市

29、场的市场规模将超万亿将超万亿，IAM占比提升。占比提升。随着我国汽车随着我国汽车保有量增加以及平均车龄增长，汽车服务市场规模随之扩大。分服务类保有量增加以及平均车龄增长，汽车服务市场规模随之扩大。分服务类别看，别看，2018-2022 年需安装配件 CAGR 2.7%，汽车清洁及汽车美容CAGR12.2%；维修及保养 CAGR10.7%，合计 CAGR 为 10.1%，展望未来，随着更多元化及全渠道的汽车服务需求增加，汽车清洁及汽车美容和维修及保养有望表现出更高的增速。图图 4：中国汽车服务市场的市场规模中国汽车服务市场的市场规模增长增长（十亿元）十亿元）图图 5：IAM 市场规模占比提升（十

30、亿元）市场规模占比提升（十亿元）数据来源：公司公告、国泰君安证券研究 数据来源：公司公告、国泰君安证券研究 2.2.行业痛点：高度分散、信息不对称、履约低效行业痛点：高度分散、信息不对称、履约低效 205.6224.7241.6260.4273.6293312.9333.2353.4373.80500300350400200212022 2023E 2024E 2025E 2026E 2027E中国乘用车保有量（百万辆）4.9 6.2 8.0 11.1 12.3 12.6 11.7 12.2 12.5 0.02.04.06.08.010.012.01

31、4.0201820222027E乘用车平均车龄乘用车平均车龄中国欧盟成员国美国109 110 114 119 121 124 127 130 133 136 173 198 219 247 273 308 345 385 426 469 562 636 693 774 846 938 1,033 1,134 1,231 1,327 05001,0001,5002,0002,500200212022 2023E 2024E 2025E 2026E 2027E需安装配件汽车清洁及汽车美容维修及保养553588673276579285

32、00575670773883998112235%38%40%44%46%49%51%54%56%58%0%10%20%30%40%50%60%70%0500025002018 2019 2020 2021 2022 2023E2024E2025E2026E2027E获授权经销商IAMIAM占比 途虎途虎-W（9690）请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 9 of 36 汽车服务属于低频生意，汽车服务属于低频生意，DIFM 模式更注重线下履约和信任关系。模式更注重线下履约和信任关系。DIFM模式下，车主依赖于线下门店服务，因此消费者与门店之间信

33、任关系的建立尤为重要。中国汽车服务市场高度分散，中国汽车服务市场高度分散，面临供需错配、信息不对称、履约低效等面临供需错配、信息不对称、履约低效等痛点痛点。于 2022 年，全国获授权经销商门店约为 3.4 万家，IAM 门店约为86.2 万家。中国汽车服务市场长期面临以下痛点：供需错配，供需错配，客户客户体验差体验差：由于汽车服务市场的高度分散和复杂性，中国的车主往往面临牺牲一定服务需求来换取满足其他服务需求的选择困境。该等考虑因素包括便利性、服务质量、产品质量和正品保障以及价格高低。复杂的供应链：复杂的供应链：每一款汽车品牌及车型都有数千个不同的零部件，该等零部件往往与其他车型不兼容，因此

34、汽车服务市场充斥著大量SKU。未经授权的制造商生产仿制产品，使市场进一步鱼龙混杂。中国传统的汽车零配件供应链通常层级较多，效率低下。品牌制造商必须在不同地区依靠不同的批发商和分销商以期最大程度提升销售。这带来了额外成本，并导致市场不透明，使客户在选择汽车零配件和供应商时很难做出明智的决定。低效的履约流程：低效的履约流程：汽车服务市场中大量的 SKU 也给履约流程带来压力。供需失衡使传统集中履约模式下的预测变得极为困难。因此，传统模式下，门店和分销商不可避免出现库存积压，拖累了行业的整体效率。表表 5:中国汽车中国汽车服务市场面临供需错配、信息不对称、履约低效等痛点服务市场面临供需错配、信息不对

35、称、履约低效等痛点 痛点痛点 具体情形具体情形 车主 优质服务门店供应不足 在中国，能够为车主提供方便、可靠、实惠的产品及服务的汽车服务供应商有限。例如，车主将汽车送交保养后，有时需要等待很长时间才能完成，或者需要为其所需的产品支付溢价。服务门店可能缺乏解决特定汽车问题所需的娴熟技师，因此需要花费较长时间，也可能无法一次性解决问题。服务范围有限 获授权经销商仅为单一 0EM 旗下一个或多个品牌的汽车提供有限服务并收取溢价。此外，由于门店数量有限(尤其是于二线及以下市县)，中国的获授权经销商门店分布较为分散，部分门店位于郊区，使得车主在服务过程中面临更多不便。信任度低 尽管 IAM 门店众多，但

36、客户对其提供的产品及服务缺乏信任。于中国，仅 4.8%的IAM 门店为连锁门店。IAM 门店的典型特征为正品汽车零配件供应不足，服务标准不一致。由于缺乏持续的反馈及深入的客户关系，IAM 门店及技师倾向于追求服务和产品短期销售额最大化。通常情况下，客户无法自行按需决定其服务，且对所需要的产品缺乏了解。此等信息不对称可能会导致客户产生不信任及不愉快的体验。缺乏无缝及一体化的线上线下服务 中国客户普遍更习惯于使用能满足其各种日常需求且无缝链接其线上线下体验的互联网服务。然而，大多数汽车服务供应商仅提供线下服务，而没有提供线上预订、线上诊断等便捷的线上服务，导致车主体验不佳。供应链 低线城市的供应不

37、足 获授权经销商门店在低线城市分部通常比较分散，这使车主难以接触到该等门店，而当地小型 IAM 面临某些厂商提供假冒产品和劣质服务的情况。途虎途虎-W（9690）请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 10 of 36 多层分销网络及信息不对称 SKU 繁多且大量汽车服务门店分布在全国各地，因此中国的分销网络存在多层级且低效的特征。此类多层而低效的分销网络导致定价不透明、产品无正品保障以及大量客户需求得不到满足等问题。由于与客户存在距离，制造商可能无法了解关于其产品的最准确需求。低效复杂的基础设施 中国汽车服务市场的供应链具有交货效率低、库存周转率低等特征。汽车服务通

38、常涉及庞大、繁杂及繁重的汽车零配件 SKU，数字化程度低。再加之仓库位置分布零散，汽车零配件产品于到达终端客户之前在全国范围内流通很长一段时间的情况较为普遍。数据来源：公司公告、国泰君安证券研究 图图 6：传统多级分销模式下汽车配件流转加价率高传统多级分销模式下汽车配件流转加价率高 数据来源：德勤、国泰君安证券研究 2.3.O2OO2O 打破信息不对称，提高履约效率打破信息不对称，提高履约效率 获授权经销商及获授权经销商及 IAM 门店为中国汽车服务市场主要的门店为中国汽车服务市场主要的 DIFM服务供应服务供应商，获授权经销商的痛点在于价格高、门店密度低、选址相对偏远。商，获授权经销商的痛点

39、在于价格高、门店密度低、选址相对偏远。2022年，中国约有 3.4 万家获授权经销商及 86.2 万家 IAM 门店，分别占中国汽车服务市场的 53.6%及 46.4%（按 GMV 计）。获授权经销商自汽车OEM 售后部门采购的汽车零配件通常有著更高的出厂价，并由汽车OEM 加价。此外，考虑到维持经销商门店的营运成本及开支较高，为维持其盈利能力，获授权经销商通常就汽车零配件及相关安装服务收取较高价格。根据灼识咨询，获授权经销商收取的汽车零配件价格及服务费分别较 IAM 门店收取的零配件及服务费高出约 30%及 80%。因此，相比获授权经销商，拥有强大供应链能力并能够以更具吸引力的价格提供正品及

40、高质量的汽车产品和服务的 IAM，更受到车主的青睐。通常而言，保修期内车主倾向选择获授权经销商，保修期外更倾向选择通常而言，保修期内车主倾向选择获授权经销商，保修期外更倾向选择IAM。OEM 提供的保修期一般为新乘用车出售后三年，之后，为获得位置便捷且经济实惠的服务，车主更有可能选择 IAM 门店。根据灼识咨询，截至2022年年底，中国保修期届满的乘用车占总汽车保有量的73.6%，预计到 2027 年年底，这一数字将达到 79.1%。因此，IAM 门店的 GMV 途虎途虎-W（9690）请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 11 of 36 预计将以高于获授权经销商

41、的速度增长，到 2027 年，其将占汽车服务市场的 58.1%(按 GMV 计)。O2O 模式能够解决获授权经销商及传统模式能够解决获授权经销商及传统 IAM在定价透明度、服务标准在定价透明度、服务标准化等方面的痛点化等方面的痛点。线上线下一体化的汽车服务模式将线上平台及线下门店的优点相结合，为车主提供服务。在 O2O 模式下，客户从定价透明的线上渠道购买产品，然后到线下门店获得专业服务。线上平台为线下运营提供了庞大的客户流量及数据分析。线下门店与集中式供应链系统合作，采用统一的数字化客户管理及订单系统。线上线下一体化模式能够保证在技师培训方面保持严格及一致的标准，并提供更佳的客户体验。表表

42、6:O2O 模式能够解决获授权经销商及传统模式能够解决获授权经销商及传统 IAM 部分痛点部分痛点 层面层面 获授权经销商获授权经销商 传统的传统的 IAM 门店门店 O2O 模式模式 定义 获 OEM 授权的汽车经销商为车主/买家提供新车及二手车相关的4S服务(即销售、服务、配件及反馈)独立于 OEM 的汽车服务供应商，提供各种汽车服务，包括汽车维修及保养、汽车清洁及美容服务，以及配件安装 独立于 OEM 的汽车服务供应商，线上线下一体化汽车服务平台，提供各种汽车服务，包括汽车维修及保养、汽车清洁及美容服务，以及配件安装 产品及服务 涵盖汽车服务，包括质保索赔及保险索赔 单个获授权经销商可能

43、仅专门服单个获授权经销商可能仅专门服务于有限的务于有限的 OEM 汽车品牌汽车品牌 OEM 提供的保修期一般为新车提供的保修期一般为新车出售后三年出售后三年 为各种汽车品牌及车型的车主提供汽车服务，并且往往有更多的SKU 海量产品选择，汽车零配件与车型准确匹配 服务质量及价格 由受过培训的合格技师提供更好的服务体验 价格相对较高价格相对较高（零配件比（零配件比 IAM高高 30%，服务高，服务高 80%）服务标准化程度相对较低，信任服务标准化程度相对较低，信任度低，正品汽车零配件供应不足度低，正品汽车零配件供应不足 价格较合理 提供便利的线上搜索、预订、购买、支付体验，定价透明，流程标准化 覆

44、盖范围 中国约有 3.4 万家门店 门店密度较低，通常位于郊区门店密度较低，通常位于郊区 中国约有 86.2 万家门店 门店密度较高，覆盖城市及郊区，广泛分布于全国各地 途虎在汽车服务市场门店数量排名第一，截至 2023 年底，途虎拥有 152 家自营门店、5757 家加盟途虎工场店以及接近 2 万家合作门店 数据来源：公司公告、国泰君安证券研究 3.途虎：途虎：O2O 汽车服务平台，规模、供应链、运营能汽车服务平台，规模、供应链、运营能力筑壁垒力筑壁垒 3.1.流量：流量：O2OO2O 模式聚合需求，驱动飞轮效应模式聚合需求，驱动飞轮效应 途虎是中国领先的途虎是中国领先的 O2O 汽车服务平

45、台。汽车服务平台。公司从线上零售平台起步，逐步建立起由门店和技师组成的线下网络，并直接与汽车零配件供应商合作，通过强大的供应链和覆盖全国的物流体系，高效提供价格实惠的正品产品。公司通过 O2O 模式聚合零散的汽车服务需求，打造出一个包括车主、供应商服务门店和其他参与者在内的汽车服务平台。途虎途虎-W（9690）请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 12 of 36 图图 7：途虎是中国领先的途虎是中国领先的 O2O 汽车服务平台汽车服务平台 数据来源：公司公告 图图 8：途虎通过途虎通过 O2O 模式汇聚需求模式汇聚需求 数据来源：公司公告 公司收入来源以公司收入来

46、源以 C 端为主，端为主，B 端为辅。端为辅。公司主要收入来源为汽车产品和服务，为车主提供的产品和服务包括轮胎和底盘零部件、汽车保养、汽车维修、汽车美容、汽车配件以及其他相关的安装服务。同时为平台中的所有参与者提供广告、加盟及其他服务包括广告服务和针对不同业务 途虎途虎-W（9690）请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 13 of 36 的 SaaS 解决方案。图图 9：公司收入包括汽车产品服务及广告加盟等公司收入包括汽车产品服务及广告加盟等 图图 10：汽车产品和服务收入中汽车保养占比提升汽车产品和服务收入中汽车保养占比提升 数据来源：公司公告、国泰君安证券研究

47、 数据来源：公司公告、国泰君安证券研究 以客户为中心的商业模式推动飞轮效应以客户为中心的商业模式推动飞轮效应：客户及门店：线上界面不断吸引大量的用户流量，并将这些流量引流到线下门店，扩大门店客户群。公司通过数字化管理系统，加强门店的管控和支持，提高服务的一致性和运营效率，改善客户体验，增强品牌认知度，提高客户忠诚度，吸引用户流量。客户、门店及供应商：随着客户流量增长及门店网络商品需求增加，公司与供应商直接合作，凭借规模效应降低门店的采购成本。同时通过数据洞察和基于人工智能的数据分析能力，与供应商建立独家合作伙伴关系、采用 C2M 模式开发自有品牌及专供品牌，优化供应链效率，更好地满足客户的需求

48、，提高门店的盈利能力。客户、门店、供应商及其他利益相关者：庞大的门店网络和客户群为各种汽车服务供应商创造交叉销售的机会，吸引更多的参与者加入途虎平台，并创造更多的平台服务空间。97%95%94%93%93%3%5%6%7%7%0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%200222023汽车产品和服务广告、加盟及其他服务56%50%46%43%44%27%31%35%38%39%7%7%6%6%6%9%11%14%14%11%0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%200222023轮胎和底盘零部件汽车

49、保养其他汽配龙 途虎途虎-W（9690）请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 14 of 36 图图 11：以客户为中心的商业模式推动飞轮效应以客户为中心的商业模式推动飞轮效应 数据来源：公司公告 3.2.供应链：高比例品牌直采，履约体系完善供应链：高比例品牌直采，履约体系完善 途虎与品牌制造商和供应商建立了相互信任且深入的合作关系，大部分途虎与品牌制造商和供应商建立了相互信任且深入的合作关系，大部分产品直接从制造商采购，并通过线上线下一体化平台销售给客户。产品直接从制造商采购，并通过线上线下一体化平台销售给客户。通过将分销链扁平化及简单化，不仅保证产品的正品保障和

50、质量，还提高了整个供应链的效率。作为中国领先的线上线下一体化汽车服务供应商之一，途虎凭借品牌知名度、与最大车主社群的连接和商业洞察力成为全球多个品牌在中国设计和销售专供品牌的首选合作伙伴，与中国最畅销的轮胎和机油品牌合作。公司已与许多主要供应商和品牌制造商建立独家合作关系，为客户提供高性价比的标准化品牌产品，同时推出更多具有更高利润率的专供品牌和自有品牌，以满足客户的分层需求。此外，公司还与合作伙伴建立产品供应以外的战略联盟，与主要汽车零配件品牌合作，为其提供 SaaS 解决方案，如仓储管理系统(WMS)、运输管理系统(TMS)、订单管理系统(OMS)以及门店管理系统(SMS)。途虎途虎-W（

51、9690）请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 15 of 36 图图 12：途虎外采比例低途虎外采比例低 数据来源：招股书、国泰君安证券研究 途虎拥有灵活且完善的履约基础设施。途虎拥有灵活且完善的履约基础设施。公司已构建一个自营基础设施和第三方服务提供商相结合的全国性仓储物流体系。仓储分为三级体系：区域配送中心（RDC）：覆盖高频购买 SKU 的规划补充需求；前端配送中心（FDC）：主要通过汽配龙平台覆盖低频 SKU 的即时采购需求，在 FDC 半径五公里内的配送订单实现约 30 分钟的平均交货时间及在FDC 半径十公里内实现一小时的交货时间；门店仓：常规或高流转

52、SKU 仓储，大仓以一天一配或一天两配的频次向门店仓配送。除途虎自营的 RDC 及 FDC，公司也聘请第三方仓库服务提供商，以扩大全国仓库网络的覆盖并加强存货管理及履约效率。标准化、数字化标准化、数字化的履约体系提高了交付效率和速度。的履约体系提高了交付效率和速度。截至 2023Q1，公司共运营 39 个区域配送中心（RDC）和 267 个前端配送中心（FDC），RDC平均每月分别支持接收及运送 2700 万条轮胎及 1310 万件其他汽车零配件。通过与约 70 家快递公司合作，可将产品送达超过 300 个城市的门店和客户，提供当天或次日产品送达及安装服务。截至 2023Q1，50%以上的线上

53、轮胎订单当天或次日送达，约 75%的线上保养产品订单当天或次日送达。汽配龙在途虎供应链中扮演重要角色。汽配龙在途虎供应链中扮演重要角色。汽配龙是公司为满足门店网络内外汽车服务门店之采购需求而建立的汽车零配件交易平台，提供即时采购服务及撮合服务，以更好地服务客户多样、长尾汽车产品需求，尤其是直接到店客户产生的需求。截至 2023 年 3 月 31 日，汽配龙主要利用途虎分布于 57 个城市的 FDC 及现有供应商，同时接触逾 2,200 家汽车零配件供应商，分销通常与维修相关的低频汽车产品。即时采购服务：汽配龙即时采购服务主要为自营途虎工场店及加盟途虎工场店的直接到店客户产生的未规划采购需求提供

54、服务。除铺货于各途虎工场店及 RDC 的高频购买 SKU 外，FDC 亦陈列大量SKU，以补充门店内存货，并保证约 30 分钟内即可配送至 5 公里半径内的附近门店，或约 60 分钟内即可配送至 10 公里半径内的附近门店，从而向途虎工场店提供即时履约服务。当出现未规划采购需求时，途虎工场店可于汽配龙下达采购订单，汽配龙随后将有关8.2%6.7%4.7%3.3%4.3%0%1%2%3%4%5%6%7%8%9%200222023Q1途虎工场店外采比例（按GMV）途虎途虎-W（9690）请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 16 of 36 产品由

55、 FDC 配送至途虎工场店；如果供应链体系内没有该库存，汽配龙则向指定供应商采购。撮合服务：汽配龙亦作为直接连接汽车服务门店与汽车零配件供应商的交易市场，门店可直接从合资格供应商采购产品，无需公司FDC 参与。图图 13：汽配龙提供即时采购服务汽配龙提供即时采购服务 数据来源：公司公告 3.3.运营：运营：门店门店强管控，运营强管控，运营流程数字化流程数字化 专业研发团队开发数字化解决方案。专业研发团队开发数字化解决方案。截至 2023 年 3 月 31 日，公司研发团队共有 830 人，主要分布在上海总部和武汉研发中心。研发团队由数据分析、行业数字化解决方案、智能门店管理等各自领域的杰出专家

56、领导，由具有 IT 和技术行业经验（包括多家知名科技公司）的员工组成，负责开发、管理和维护数字化和自动化解决方案，包括零部件匹配大数据平台、仓储管理系统、运输管理系统、订单管理系统、门店管理系统、技师支持和管理系统。同时公司还根据需要聘请少量外包研发人员，补充研发力量。管理团队管理团队深厚技术背景深厚技术背景，核心成员核心成员均均来自著名的互联网或来自著名的互联网或 IT 公司公司。创始人陈敏先生于软件开发及数据管理领域拥有逾 18 年的经验，于汽车服务市场及业务数据分析方面拥有逾 11 年的经验。在管理团队的领导下，公司不断投入研发，通过技术提高运营效率和决策水平。表表 7:途虎管理团队具备

57、途虎管理团队具备 IT背景及经验背景及经验 职位职位 职责职责 从业背景从业背景 陈敏 联合创始人、董事会主席、首席执行官兼执行董事 主要负责集团的整体战略规划、日常业务运营及管理 百姓网股份有限公司 IT 运营经理、车盟（中国）网络有限公司、惠普公司软件工程师等。陈先生于软件开发及数据管理领域拥有逾 18 年的经验，于汽车服务市场及业务数据分析方面拥有逾 11 年的经验。途虎途虎-W（9690）请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 17 of 36 胡晓东 联合创始人、总裁兼执行董事 主要负责以本集团业务的研发方面为重心之整体战略规划 上海乃嘉软件科技发展有限公司

58、业务及系统分析、车盟（中国）网络有限公司研发总监等 朱炎 联合创始人 主要负责制定新业务拓展策略 上海隆金信息科技有限公司法定代表人、玫琳凯（中国）化妆品有限公司上海分公司担任商业分析师 王玲洁 高级副总裁 主要负责管理人力资源部及线下业务开发部 美团附属公司天津三快科技人力资源总监 张志嵩 首席财务官 主要负责管理财务部及投资者关系中心 高盛（亚洲）有限责任公司执行董事、花旗环球金融亚洲有限公司副总裁 数据来源：公司公告、国泰君安证券研究 途虎拥有全套汽车服务技术支持系统途虎拥有全套汽车服务技术支持系统，包括零部件匹配大数据平台、仓储管理系统(WMS)、运输管理系统(TMS)、订单管理系统(

59、OMS)、门店管理系统(SMS)、技师支持和管理系统（蓝虎系统）。凭借数字化综合解决方案，公司实现了卓越的门店运营效率和较高的门店及技师利用率。根据灼识咨询报告，2023Q1 途虎每个汽车工位每天的服务周转率为 2.2，远高于截至 2022 年 12 月 31 日的行业平均水平约为每个汽车工位每天1.1。零部件匹配大数据平台零部件匹配大数据平台：该平台可从约 540 万个汽车零配件 SKU中智能识别出适合客户车型的汽车零配件和配件。借助零部件匹配大数据平台，基于数据洞察，即时向客户推荐产品，有效提高客户的购买转化率和终身价值。蓝虎系统是中国最大的汽车服务门店及技师管理系统，实现门店管蓝虎系统是

60、中国最大的汽车服务门店及技师管理系统，实现门店管理流程数字化、提高管理流程效率。理流程数字化、提高管理流程效率。通过蓝虎系统，门店经理可以管理服务预约、客户反馈和即时运营数据等。同时设计了一个标准的作业程序，其中包括用于监控门店运营和帮助门店培训及评估技师的分步式指引，以确保我们所提供产品和服务的质量。截至2023Q1，蓝虎系统录得逾 46,000 名的平均日活跃用户数，于 2023年 3 月，该系统已连接超过 98,000 名技师。图图 14：途虎拥有全套技术支持服务系统途虎拥有全套技术支持服务系统 途虎途虎-W（9690）请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 1

61、8 of 36 数据来源：公司公告 表表 8:途虎通过数字化系统优化门店管理效率和供应链途虎通过数字化系统优化门店管理效率和供应链 汽车服务技术支持系统汽车服务技术支持系统 功能功能 零部件匹配大数据平台 从汽车零配件原厂的记录开始，整合汽车零配件供应商和销售渠道的数据，并利用人工智能能力进行交叉比较,利用客户的线上线下活动记录来提高数据库的准确性。建立了一个全面、行业领先的大数据平台，将汽车与各大品类的汽车零配件相匹配,智能识别适合客户车型的汽车零配件和配件，提高订购流程效率，提升客户体验。仓储管理系统(WMS)基于对客户的各种汽车产品需求的深入理解构建 WMS，从仓库端到门店端提升存货管理

62、效率和服务质量。确保车型和汽车零配件存货与客户需求全面匹配，实现快速的存货周转和高效的货物分配。WMS自动将存货分拣，提高分拣效率和准确性，实现货到人自动化分拣，降低人工成本。WMS还可监控进出仓库网络的存货和人员全程流动，提高存货管理效率。运输管理系统(TMS)当客户在网上下订单时，TMS会分析订单信息和可用的第三方车队和快递并确定优化后的路线规划，在平衡成本的同时确保最短的运输时间。TMS会自动分配运输资源，执行路线规划并监控流程,加强运输流程控制以及车队和快递员与产品的资源匹配。订单管理系统(OMS)在线订单管理系统可同步和整合在线订单数据，实现在线订单管理流程数字提高效率。通过整合供应

63、链上的 WMS和 TMS，OMS可最大限度地提高上下游业务的高效合作，高效地管理每一个订单的履约。门店管理系统(SMS)所有的途虎工场店都采用专有的系统进行统一运营及财务和交易管理。公司为门店提供全面的门店管理和信息系统、完整的供应链支持和线上界面接入，使加盟商能够打造统一的途虎品牌。技师支持和管理系统（蓝虎系统）技师支持和管理系统由综合培训系统、智能绩效评估、专有技术数据库和技术支持团队组成，可提高技师的技能和专业性，增加门店管理的透明度和效率。数据来源：公司公告、国泰君安证券研究 3.4.不惧互联网平台竞争，供应链与运营壁垒高筑不惧互联网平台竞争，供应链与运营壁垒高筑 中国汽车服务市场竞争

64、格局分散中国汽车服务市场竞争格局分散，途虎在，途虎在 IAM 汽车服务商中市场份额汽车服务商中市场份额排名第一排名第一。截至 2023Q1，在中国约 68 万家汽车服务供应商中，途虎的门店数量排名第一。在中国的 IAM 门店中，途虎在截至 2023Q1 门店数量及 2022 年度的汽车服务收入方面均排名第一。图图 15：途虎在汽车服务市场市占率途虎在汽车服务市场市占率 0.9%图图 16：途虎在途虎在 IAM 中市占率第一中市占率第一 数据来源：公司公告、国泰君安证券研究 数据来源：公司公告、国泰君安证券研究 2.0%1.1%0.9%0.8%0.8%0.0%0.5%1.0%1.5%2.0%2.

65、5%汽车服务供应商市场份额0.9%0.3%0.2%0.1%0.1%0.0%0.1%0.2%0.3%0.4%0.5%0.6%0.7%0.8%0.9%1.0%IAM市场份额 途虎途虎-W（9690）请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 19 of 36 表表 9:途虎在汽车服务市场门店数量排名第一途虎在汽车服务市场门店数量排名第一 汽车服务供应商汽车服务供应商 品牌定位品牌定位 截至截至 2020 年年 12 月月 31日的门店数量日的门店数量 截至截至 2021 年年 12 月月 31日的门店数量日的门店数量 截至截至 2022 年年 12 月月 31日的门店数量日的

66、门店数量 途虎 线上线下一体化汽车服务供应商 2488 3853 4653 壳牌喜力爱车中心 传统的 IAM 2000 2800 4000 天猫养车 线上线下一体化汽车服务供应商 550 1800 2000 驰加 传统的 IAM 1600 1700 1600 好修养 传统的 IAM 1200 1500 1500 京东京车会 线上线下一体化汽车服务供应商 1200 1480 850 数据来源：公司公告、国泰君安证券研究 互联网平台下场参与汽车服务互联网平台下场参与汽车服务 O2O，流量优势显著，流量优势显著，而，而汽车服务是低频汽车服务是低频高履约高履约的生意，竞争核心仍在线下的生意，竞争核心仍

67、在线下。互联网平台（天猫、京东等）核心优势在于流量，其中天猫模式相对偏轻，京东拥有线下物流体系支撑，途虎核心优势体现在供应链直采与门店强管控。天猫：天猫：2018 年，阿里巴巴联合康众牵头组局，由天猫汽车、康众汽配、金固股份旗下汽车养护平台汽车超人共同成立的新康众，同年天猫养车零配件官方直营店在天猫上试运营开店。2019 年底天猫养车第一家连锁直营店开业，2020 年天猫养车正式启动对外加盟招商，现有门店超过 2000 家。天猫养车的核心优势在于背靠阿里，拥有流量赋能、数字化支持等。在采购端，天猫养车以康众汽配供应链为核心，开放供应链，在其无法覆盖的品类和区域补充优质供应商，同时成立天猫优选自

68、有品牌；门店管控方面，通过联合运营中心模式，充分发挥品牌、运营、管理等中台能力，强管控和弱管控相结合。京东：京东：2012 年，京东进军汽车领域。2017 年，京东汽车后市场 B2B业务正式上线。2018 年，京东汽车推出线上线下融合的汽修门店京东京车会。2021 年 3 月，全国首家自营店正式开业。2021 年 5 月，京车会 APP 上线。2022 年 8 月，京东汽车宣布整合京东汽车供应链能力、京东京车会服务门店以及第三方服务网络，三剑合一推出“京东养车”品牌。京东养车的核心优势在于背靠京东，拥有流量赋能、数字化支持等，同时依托京东物流体系优势，提升周转效率。字节：字节：2023 年 1

69、2 月，字节旗下的懂车帝在线下采取授权门店合作的形式，推出线下养车业务“懂懂养车”，并在重庆与地方门店合作开设门店，首次入局线下养车。途虎在门店管控、供应链、规模等方面优势途虎在门店管控、供应链、规模等方面优势显著显著。在门店管控方面，途虎建立了完善的系统监控机制，包括对门店的全面监控、严格的库存管理等，公司在全国范围内拥有 800 名督导，每周 2-4 次巡店，负责门店的日常巡店工作，检查门店的安全、合规、卫生和服务质量等方面，并接受城市经理的监督；在采购供应链方面，途虎直接与品牌合作，途虎途虎-W（9690）请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 20 of 36

70、 外采比例远低于行业竞争对手；途虎工场店现有超过 4700 家，规模远超天猫和京东，规模效应带来采购价格优势以及运营效率优势。表表 10:途虎相比天猫和京东的优势在于规模、供应链及门店管控途虎相比天猫和京东的优势在于规模、供应链及门店管控 天猫天猫养车养车 京东京东养车养车 途虎途虎养车养车 进入汽车后市场时间 2018 2017 2011 商业模式 O2O、自营+加盟 O2O、自营+加盟 O2O、自营+加盟 加盟费用 1 档：针对 CDE 类城市加盟商，加盟品牌使用费 10 万元/3年（合同期 5 年）、保证金 5万元、技术服务费 6000 元/月、管理费月营业额 1%；2 档：针对 AB

71、类城市加盟商，加盟品牌使用费 15 万元/3年（合同期 5 年）、保证金 5万元、技术服务费 6000 元/月、管理费月营业额 1%；品牌使用费最高 15 万/3 年，保证金 6 万，技术服务费（营业额 1%），A 类城市的郊县加盟费为 10 万，月管理费5000 元；B 类城市的郊县加盟费 6 万，月管理费 4000 元 加盟商的收入包括三部分：加盟费，固定月度管理费，基于利润的分成费用（一般等于加盟店经营利润的 10%）。公司就三年加盟协议收取的加盟费大约在人民币 10-40 万元。目前公司的标准固定月度管理费分为 4000 元及 8000 元两类。门店数 2000+1400+4770+采

72、购供应链 以康众汽配供应链为核心，开放供应链，在其无法覆盖的品类和区域补充优质供应商，同时成立天猫优选自有品牌 直接与厂商合作，20 多个 KA供应链品牌+1 个自主品牌 直接与厂商合作+自有品牌，2023Q1 外采比例仅 4.3%仓配体系 全国多仓发货，在全国近 30个省份拥有中心仓库、区域仓、门店前置仓共计近 1000个，配件供应网点 900 多个，效率更高，速度更快，可实现5 公里 30 分钟配送 通过大数据分析客户需求，配合京东仓多点布局与区域前置小仓及门店前置仓结合，提升周转效率，已实现日常货品70%库存满足，30min 临时快配相结合 拥有 39 个 RDC，267 个FDC，能在

73、 FDC 半径五公里内的配送订单实现约 30 分钟的平均交货时间及在 FDC 半径十公里内实现一小时的交货时间 加盟支持 线上透出、线下宣传；流量共创、搭建基盘；会员体系、精细管理；客户满意、持续裂变；员工认证、绩效激励；毛利提升、运营效率。专业门店督导到店指导和专业技师培训、分层管理、五大场景、30+项专项提升方案、质检服务及落地校验、精准标准的落地提升 公司为加盟商提供门店管理及信息系统、线上导流及全面供应链支持赋能；公司提供选址、店面装修和人员培训方面的指导。运营管控力度 联合运营中心模式，为多门店老板提供助力服务，天猫养车充分发挥品牌、运营、管理等中台能力，强管控和弱管控相结合 100

74、%使用京东系统；100%使用京东收银；100%按照运营标准操作 采用和自营店相同的标准及途虎专有技术系统运营，确保加盟途虎工场店所提供的服务达到同样的高标准、存货管控 技术手段 车主“智慧管家”、门店智能 AI 监控、“货无忧”智能系统、数字化总部管理 门店运营数字化管理系统、门店智慧供应链系统、技师全生命周期管理 智能推荐、零部件匹配大数据平台、仓储管理系统(WMS)、运输管理系统(TMS)、订单管理系统(OMS)、门店管理系统(SMS)、技师支持和管理系统 流量 天猫养车 APP，天猫养车与淘宝、抖音、美团和高德四大平台深度合作 京东养车 APP，与抖音、美团、高德等三方渠道合作 途虎养车

75、 APP 途虎途虎-W（9690）请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 21 of 36 数据来源：天猫养车、京东养车、途虎养车、国泰君安证券研究 规模效应下途虎对上游议价能力更强，采购成本更低，因此终端价格更规模效应下途虎对上游议价能力更强，采购成本更低，因此终端价格更具优势。具优势。尽管互联网平台会通过价格战的方式抢占市场，但以京东为例，其价格补贴针对不同区域、时间和人群进行，更多是宣传上的投入而非全方位的价格战。即使在京东实施价格补贴的情况下，途虎凭借规模降本能力，价格仍有较强竞争力。表表 11:途虎汽车零配件和汽车保养相比天猫和京东有价格优势途虎汽车零配件和

76、汽车保养相比天猫和京东有价格优势（单位：元）（单位：元）以大众以大众 CC 牌车为例牌车为例 种类种类 天猫天猫 京东京东 途虎途虎 机油-美孚 5W-40-1L 105 95 89 机油-嘉实多 5W-40-1L 119 85 85 机油-壳牌 5W-40-4L 339 238 299 轮胎-米其林 235/55R17 1019 1019 986 轮胎-德国马牌 235/55R17-789 773 轮胎-马斯特 天猫 SKU 偏少 729 火花塞 NGK 85 250 69 刹车油 博世 DOT4 59 69 76 小保养 537 682 486 大保养 670 729-洗车（北京）（五座）

77、100（大会员 50）65 门市价 45 数据来源：天猫养车、京东养车、途虎养车、国泰君安证券研究 4.轻资产加盟扩张，与加盟商共赢轻资产加盟扩张，与加盟商共赢 公司拥有三种不同类型的门店，包括自营途虎工场店、加盟途虎工场店公司拥有三种不同类型的门店，包括自营途虎工场店、加盟途虎工场店和第三方合作门店和第三方合作门店。途虎工场店占总收入超过途虎工场店占总收入超过 90%，工场店以加盟模式工场店以加盟模式为主。为主。自营途虎工场店：自营途虎工场店是新服务或新市场的开拓者，担任多个关键功能，如营销试点服务或项目测试及技师培训，及负责制定高标准客户体验。主要位于经过慎重选择的黄金地段，助力推广途虎平

78、台及增强品牌知名度。此外，自营途虎工场店通常规模较大，设有技师培训中心，以与更多经验丰富的技师沟通以解决复杂的技术问题，并提供比加盟途虎工场店更为全面的服务能力。加盟途虎工场店：加盟途虎工场店采用和自营店相同的标准及途虎专有技术系统运营，技术与全面的门店管理和信息系统的整合确保加盟途虎工场店所提供的服务达到同样的高标准。公司提供选址、店面装修和人员培训方面的指导。合作门店：合作门店主要为途虎线上平台销售的产品提供安装服务，无排他性，公司不控制合作门店的运营，仅承担分配至合作门店的 途虎途虎-W（9690）请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 22 of 36 线上订

79、单的存货风险。表表 12:途虎途虎门店包括工场店和合作门店门店包括工场店和合作门店 途虎工场店途虎工场店（统一店面设计）（统一店面设计）途虎合作门店途虎合作门店 自营店自营店 加盟店加盟店 战略考量 制定服务质量和运营效率的行业标准 以轻资产的商业模式实现网络的快速扩张 作为途虎工场店的补充，进一步扩大地域覆盖 运营模式 公司控制：门店选址、店面装修、门店选址、店面装修、员工招聘、员工招聘、门店管理和信息系统、支付、结算和财务系统、供应链和物流能力、统一的途虎品牌、技师管理、服务质量 公司控制：门店管理和信息系统、支付、结算和财务系统、供应链和物流能力、统一的途虎品牌、技师管理、服务质量。公司

80、提供选址、店面装修公司提供选址、店面装修和人员培训方面的指导和人员培训方面的指导 公司不控制合作门店的运营，合作门店主要为途虎线上平台销售的产品提供安装服务 数据来源：公司公告、国泰君安证券研究 截至 2023 年底，途虎工场店网络包括 152 家自营门店和 5757 家加盟途虎工场店。截至 2023Q1，公司在中国各地拥有 19624 家合作门店。图图 17：途虎门店包括工场店和合作门店途虎门店包括工场店和合作门店（家）（家）图图 18：加盟途虎工场店数量增长较快加盟途虎工场店数量增长较快（家）（家）数据来源：公司公告、国泰君安证券研究 数据来源：公司公告、国泰君安证券研究 强管控加盟模式提

81、高门店标准化运营效率，利于门店扩张。强管控加盟模式提高门店标准化运营效率，利于门店扩张。在途虎的加盟模式下，公司为加盟商提供门店管理及信息系统、线上导流及全面供应链支持赋能，加盟商自行经营业务并承担经营成本及开支，加盟商根据加盟协议使用途虎的标志及品牌，且就线下直接到店订单而言加盟商有权分占部分产品利润。途虎的加盟模式相对传统加盟模式而言，具有更强的管控力度，加盟商途虎的加盟模式相对传统加盟模式而言，具有更强的管控力度，加盟商资金压力与经营管理压力更小。资金压力与经营管理压力更小。途虎加盟模式与传统加盟模式的不同之处主要体现在服务控制水平、产品采购、存货风险、交易结算和最低销售目标等方面。产品

82、采购：公司采用集中采购政策，只有当汽配龙无法满足途虎工场店的采购需求，途虎工场店方可在外部采购汽车产品，外采比例逐年下降，2023Q1 途虎工场店的外部采购比例为 4.3%；存货风险：在与客户进行交易结算之前，存货风险由公司承担。346534770624050000000250003000035000200222023Q1途虎工场店数量合作门店数量2160 844914610 0040005000600020192020

83、202120222023Q1自营途虎工场店加盟途虎工场店 途虎途虎-W（9690）请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 23 of 36 表表 13:途虎加盟模式为强管控、集中采购、寄售制途虎加盟模式为强管控、集中采购、寄售制 差异差异 途虎加盟模式途虎加盟模式 传统加盟模式传统加盟模式 服务 对所有途虎工场店维持强有力的控制，以确保服务质量一致性和高标准 做法各异，有些加盟模式对加盟商提供的服务并无维持强有力的控制 产品采购 采用集中采购政策，加盟途虎工场店的供应链已通过公司的专有履约基础设施及汽配龙得以实现并可完全追踪，以确保产品的正品保障 通常未对加盟商销售的

84、产品维持强有力的控制，以防止他们从第三方采购产品 存货风险 在与客户进行交易结算之前，存货风险通常由公司承担 加盟商承担存货风险 交易结算 客户直接向公司付款，然后公司与加盟商进行结算。加盟途虎工场店及客户之间的所有交易均须记录于我们的系统中 加盟商直接向客户收款 最低销售目标 并无为加盟途虎工场店设定每月最低销售目标 加盟商通常须达到每月最低销售目标 数据来源：公司公告、国泰君安证券研究 公司来自加盟商的收入包括加盟费、固定月度管理费及基于利润的分成公司来自加盟商的收入包括加盟费、固定月度管理费及基于利润的分成费用，分成一般相等于加盟店经营利润的费用，分成一般相等于加盟店经营利润的 10%。

85、根据加盟途虎工场店的区域、城市等级、汽车保有量和规模，公司就三年加盟协议收取的加盟费为 10 万元至 40 万元。目前，公司的标准固定月度管理费分为两个级别：4000 元及 8000 元，同时会根据加盟途虎工场店的具体情况（如处于发展初期的加盟途虎工场店）减少固定月度管理费。根据招股书计算，2023Q1 单加盟店每月贡献固定月度管理费收入 5484 元，基于利润的分成费 3648 元。图图 19：加盟服务对于公司收入贡献明细（单店加盟服务对于公司收入贡献明细（单店/月月/元）元）图图 20：平均每个平均每个加盟商加盟商拥有约拥有约 2 家家工场店工场店 数据来源：公司公告、国泰君安证券研究 数

86、据来源：公司公告、国泰君安证券研究 加盟店爬坡期短，盈利能力强。加盟店爬坡期短，盈利能力强。途虎工场店平均面积为 300-500 平米，平均单店 6-8 个车位。加盟途虎工场店的初始资本投资因加盟途虎工场店的城市层级、门店位置及建筑面积而异，初始投资包括加盟费、固定装置、设备及装修成本以及其他杂项开支，加盟工场店平均投资 66.4 万元，自营工场店平均投资 66.7 万元。2019 年开设的加盟途虎工场店至达到运营盈亏平衡点的平均时间为 5 个月。由于自营途虎工场店的战略重要性、高资本投资以及运营及维护成本，2019 年开设的自营途虎工场店的平均爬坡期为 15 个月。2020 年及之后开设的加

87、盟途虎工场店及自营途虎工场店的平均爬坡期分别为 6 个月及 18 个月。4834480542093677360034689548432903585350000200030004000500060007000200222023Q1加盟费固定月度管理费基于利润的分成费632 1079 1840 2278 2298 2.05 2.15 1.99 1.97 2.01 1.851.901.952.002.052.102.152.20050002500200222023Q1加盟商数量（个）平均每个

88、加盟商拥有门店数（个）途虎途虎-W（9690）请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 24 of 36 图图 21：途虎工场店对于公司的收入贡献和毛利率爬坡途虎工场店对于公司的收入贡献和毛利率爬坡 图图 22：实现盈利的加盟途虎工场店占比实现盈利的加盟途虎工场店占比 2023Q1 达到达到 89%数据来源：公司公告、国泰君安证券研究 数据来源：公司公告、国泰君安证券研究 公司和加盟商收入确认方式根据下单渠道、销售方式而定：公司和加盟商收入确认方式根据下单渠道、销售方式而定：客户通过线上界面下订单：客户通过线上界面下订单：产品+服务：公司承担产品存货风险并在向客户转移前

89、控制服务，按总额基准确认收入（100%产品收益）；仅服务：公司仅在安排内担任代理机构，收入于扣除支付予合作门店的服务费后按净额基准确认。这两种情况下加盟商收入为服务费。直接到店客户在店内下订单：直接到店客户在店内下订单：通过门店或 RDC 获得，公司承担存货风险，按总额基准确认收入；门店或 RDC 不可获得，通过汽配龙获得，直至加盟途虎工场店收到产品为止，按总额基准确认收入，仅确认向加盟途虎工场店销售产品的收入。这两种情况下公司向加盟途虎工场店分享部分产品收益，加盟商同时确认产品服务收入和相应成本。图图 23：途虎收入确认方式根据下单渠道、销售方式而定途虎收入确认方式根据下单渠道、销售方式而定

90、 324522%24%25%26%25%19%20%21%22%23%24%25%26%27%00500600700800900一年以内一至两年两至三年三年以上总计平均单店对公司收入贡献（千元）平均公司毛利率52%77%57%76%76%90%89%87%81%89%0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%200222023Q1自营途虎工场店加盟途虎工场店 途虎途虎-W（9690）请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 25 of 36 数据来源：公司公告 5.开店空间依然广阔

91、，盈利能力加速优化开店空间依然广阔，盈利能力加速优化 5.1.下沉市场驱动成长，规模效应优化盈利能力下沉市场驱动成长，规模效应优化盈利能力 收入端，途虎成长空间来自于门店数量增长及用户数量、复购率的提升。收入端，途虎成长空间来自于门店数量增长及用户数量、复购率的提升。门店数量增长：公司目前主要专注于中国的一线、新一线和二线城市，覆盖经济活跃的地区，而二线以下城市途虎工场店数量占比逐步提升，2023H1 达到 35%，未来公司计划进一步渗透到二线及以下市县，扩大地域覆盖范围，尤其是中国的东南地区。以目前一线城市途虎工场店的门店密度为基准测算，按 2022 年汽车保有量计算途虎开店空间为 1197

92、4家，按 2026 年灼识咨询预测的汽车保有量计算途虎开店空间为 15466家。用户数量及复购率提升：随着途虎 O2O 平台的流量正反馈与品牌势能的打造，公司用户数量及复购率持续提升。图图 24：加盟店数量增加加盟店数量增加 图图 25：二线以下城市途虎工场店数量占比提升二线以下城市途虎工场店数量占比提升 数据来源：公司公告、国泰君安证券研究 数据来源：公司公告、国泰君安证券研究 2160 844914610 00400050006000200222023Q1自营途虎工场店加盟途虎工场店28%24%19%1

93、7%17%16%38%37%32%29%28%28%21%23%21%21%21%21%13%17%28%33%34%35%0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%200222023Q12023H1一线城市新一线城市二线城市其他市县 途虎途虎-W（9690）请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 26 of 36 表表 14：按：按 2022 年汽车保有量计算途虎开店空间为年汽车保有量计算途虎开店空间为 11974 家家 2022年民用汽车保有量（万辆）年民用汽车保有量（万辆）途虎工场店数量（途虎工场店数量（2023H1

94、）单店覆盖汽车数量（万辆单店覆盖汽车数量（万辆/店）店）一线城市 1869 818 2.28 新一线城市 5685 1423 3.99 二线城市 5750 1076 5.34 合计 27360 11974 2026E 35340 15466 数据来源：wind、国泰君安证券研究 图图 26：用户数量提升用户数量提升 图图 27：复购率提升复购率提升 数据来源：公司公告、国泰君安证券研究 数据来源：公司公告、国泰君安证券研究 毛利率持续优化，仍有提升空间。毛利率持续优化，仍有提升空间。2019-2023 年，公司毛利率逐年提升，2023 年达到 24.7%，同比+5pct，主要原因包括：业务结构

95、优化，高毛利率的汽车保养收入占比提升；自有自控及专供品牌占比提升，这些产品的毛利率一般高于流通品牌产品；规模效应下对于上游议价能力增强。图图 28：各品类毛利率提升各品类毛利率提升 图图 29：各店型毛利率提升各店型毛利率提升 数据来源：公司公告、国泰君安证券研究 数据来源：公司公告、国泰君安证券研究 8.60 1114.816.519.30592020202120222023交易用户（百万）31%40%46%55%57%36%42%44%51%50%0%10%20%30%40%50%60%200222023Q1复购客户的百分比来自复购客户的收入贡献

96、率8%11%15%19%23%4%8%9%14%17%21%23%27%30%32%2%4%5%11%15%1%1%9%12%16%0%5%10%15%20%25%30%35%200222023汽车产品和服务轮胎和底盘零部件汽车保养其他汽配龙11%16%19%22%26%-9%1%-4%-3%6%2%5%7%10%14%7%8%15%16%21%-15%-10%-5%0%5%10%15%20%25%30%200222023Q1加盟途虎工场店自营途虎工场店合作门店直销客户 途虎途虎-W（9690）请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责

97、条款部分 27 of 36 图图 30：专供品及自有自控产品占比提升专供品及自有自控产品占比提升 图图 31：利润率更高的汽车保养业务占比提升利润率更高的汽车保养业务占比提升 数据来源：公司公告、国泰君安证券研究 数据来源：公司公告、国泰君安证券研究 运营运营效率提升效率提升，费用率优化。费用率优化。随着途虎工场店门店加密，向城市规模较小及商业区更为集中的低线城市扩展，单个 FDC 门店能够覆盖更多途虎工场店，从而提高 FDC 运营效率；通过提高劳动效率优化仓库及运费结构，提高仓库单位面积平均销售量，降低管理费用及利用有效数据提高配送精度及效率；通过应用人工智能优化客户服务团队，以控制人工费用

98、，并通过优化调度及招聘计划来提高客户服务团队的效率。图图 32：期间费用率优化期间费用率优化 图图 33：2023 年营业利润率与经调整利润率转正年营业利润率与经调整利润率转正 数据来源：公司公告、国泰君安证券研究 数据来源：公司公告、国泰君安证券研究 5.2.对标美国四大汽配连锁龙头，自有品牌提升空间大对标美国四大汽配连锁龙头，自有品牌提升空间大 美国汽车后市场发展经历多层级分散化到并购连锁集中度提升的过程美国汽车后市场发展经历多层级分散化到并购连锁集中度提升的过程。美国汽车后市场最初为传统的多层级供销体系，随着并购整合的推进，行业连锁化率提升，形成大规模的集中采购，进入互联网时代后，逐步形

99、成线上线下融合发展的模式。17.5%4.7%42.4%25.9%0%5%10%15%20%25%30%35%40%45%专供品自有自控产品收入占比收入占比2019202356%50%46%43%44%27%31%35%38%39%7%7%6%6%6%9%11%14%14%11%0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%200222023轮胎和底盘零部件汽车保养其他汽配龙0%2%4%6%8%10%12%14%16%200222023营运及支持开支费用率销售费用率一般及行政开支费用率研发费用率-20%-15%-10%-5%0%5%

100、200222023营业利润率经调整净利率 途虎途虎-W（9690）请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 28 of 36 图图 34：美国汽车后市场发展经历多层级并购连锁美国汽车后市场发展经历多层级并购连锁O2O 数据来源：汽车维修与护理、国泰君安证券研究 美国汽车后市场美国汽车后市场 DIY 需求占比较高，市场集中度高于中国。需求占比较高，市场集中度高于中国。由于国情差异，美国汽车维修保养场地限制少、人工成本高，DIY 成为消费者进行汽车维修保养的重要方式。根据 ACA，2021 年，DIY 占美国汽车后市场规模的 23%，而在中国的比例不足

101、 5%。DIY 标准化与行业并购催生美国汽车零配件维保市场四大连锁龙头。标准化与行业并购催生美国汽车零配件维保市场四大连锁龙头。相较于 DIFM 模式，DIY 模式对于线下服务的要求相对较低，门店更易标准化复制而快速扩张。同时，DIY 模式下，消费者更注重产品质量和价格，汽车零配件服务商更易借助供应链规模效应实现正向循环。美国四大汽配连锁公司（AutoZone、ORLY、AAP、GPC）均通过并购方式做大做强，例如 2008 年 ORLY 并购 CSK，2013 年 AAP 并购 GPII，AutoZone 并购 Auto Anything，2014 年 AAP 并购 BWP Distribu

102、tor，AutoZone 并购 IMC 等。图图 35：美国汽车后市场规模超过美国汽车后市场规模超过 3000 亿美元亿美元 图图 36：美国汽车后市场美国汽车后市场 DIY 占比高于中国占比高于中国 数据来源：ORLY 公告、国泰君安证券研究 数据来源：2023factbook、国泰君安证券研究 2368287296297280003504002012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021 2022美国汽车后市场规模（十亿美元）13%35%29%23%2021美国汽车后市场结

103、构美国汽车后市场结构轮胎销售汽车零部件专业服务DIY 途虎途虎-W（9690）请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 29 of 36 图图 37：美国前四大连锁汽车零配件零售商美国前四大连锁汽车零配件零售商 图图 38：AutoZone 美国门店数第一美国门店数第一 数据来源：彭博、国泰君安证券研究 数据来源：公司公告、国泰君安证券研究 OReilly 作为美国四大汽配龙头之一作为美国四大汽配龙头之一，通过自建和并购的形式规模扩张通过自建和并购的形式规模扩张。从业务结构看，2023 年 OReilly 的 DIY 业务占比 52%，专业服务占比46%，近年来专业服务

104、占比有所提升。公司门店数从 1991 年的 116 家增长至 2023 年的 6157 家，其中 2008 年收购 CSK 使得当年门店数净增超过 1000 家。除了 CSK 外，OReilly 还并购了 Hi/LO、Midstate、Midwest、VIP Auto、Bond、Bennett、Mayasa 等汽修公司。OReilly 毛利率自 2000年的 43%提升至 2023 年的 51%，稳步上升后趋于平稳，主要受益于自营模式、规模效应和极高的自有品牌占比；净利率也逐年提升，2023 年净利率达到 15%，规模效应下运营效率优化。图图 39：奥莱利收入增长稳健（亿美元）奥莱利收入增长稳

105、健（亿美元）图图 40：奥莱利利润率稳定奥莱利利润率稳定 数据来源：彭博、国泰君安证券研究 数据来源：彭博、国泰君安证券研究 17.1515.8114.2511.29024680AutoZoneOReilllyGenuine PartsAdvance AutoParts2023汽车零配件相关收入（十亿美元）630060955030004000500060007000AutoZoneOReilllyAdvance Auto Parts2023在美门店数0%5%10%15%20%25%30%35%40%45%50%020406080

106、0180营收净利润营收增速利润增速49%49%50%51%51%52%52%53%53%53%52%53%51%51%8%9%9%10%11%12%12%13%14%14%15%16%15%15%0%10%20%30%40%50%60%毛利率净利率 途虎途虎-W（9690）请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 30 of 36 图图 41：奥莱利专业服务占比提升奥莱利专业服务占比提升 图图 42：2023 年奥莱利门店数超过年奥莱利门店数超过 6000 家家 数据来源：彭博、国泰君安证券研究 数据来源：彭博、国泰君安证券研究 OReilly 自有品牌占比高自有品牌占

107、比高。OReilly 既销售知名度高、消费者广泛认可的品牌产品（national brands），比如博世（Bosch）、德科（AC Delco）、美孚（Mobil）、嘉实多（Castrol），也销售旗下的自有品牌（proprietary brands），比如 OReilly 自行开发的 BesTest、BrakeBest、Cartek、Import Direct、MasterPro、MicroGard、Murray、Omnispark、OReilly Auto Parts、Precision、Power Torque、Super Start、Syntec 等品牌。规模优势降低采购成本规模优势

108、降低采购成本。OReilly 随着规模扩大，对于上游的议价能力提升，从而能够更好控制采购成本。同时，OReilly 注重对上游供应商的管理，单个供应商采购规模不超过 10%，降低供应商集中度，确保自己在产业链中的议价权。图图 43：奥莱利拥有较多自有品牌奥莱利拥有较多自有品牌 数据来源：公司官网 5.3.合作主流电池厂及新能源汽车品牌，探索新能源汽车服务合作主流电池厂及新能源汽车品牌，探索新能源汽车服务市场市场 新能源汽车保有量高增长，渗透率快速提升。新能源汽车保有量高增长，渗透率快速提升。近年来，在消费者环保意57%56%55%58%57%55%52%41%42%43%40%40%43%46

109、%2%2%2%2%2%2%2%0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%FY 2017FY 2018FY 2019FY 2020FY 2021FY 2022FY 2023Do-it-Yourself(DIY)Professional ServiceOther01,0002,0003,0004,0005,0006,0007,000网点数 途虎途虎-W（9690）请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 31 of 36 识不断增强、政府政策优惠、新能源汽车技术快速发展、新能源汽车接受度不断提高的推动下，中国新能源汽车市场发展迅速。2022 年，中国

110、新能源汽车的年销售量已达到 650 万辆，而 2021 年为 330 万辆。根据灼识咨询报告，新能源汽车占新乘用车总销售量的渗透率预计于未来数年继续增长。中期来看，中期来看，新能源车保有量在乘用车总保有量中占比仍然相对较小。新能源车保有量在乘用车总保有量中占比仍然相对较小。2022 年中国新能源乘用车保有量达到 1260 万辆，占乘用车总保有量的4.6%。根据灼识咨询，到 2027 年，新能源乘用车保有量在乘用车总保有量中的渗透率预计将达到 20.5%。图图 44：新能源汽车保有量提升新能源汽车保有量提升 图图 45：新能源汽车渗透率提升新能源汽车渗透率提升 数据来源：灼识咨询、国泰君安证券研

111、究 数据来源：灼识咨询、国泰君安证券研究 新能源车零配件构成与传统燃油车差异较大，给汽车后服务带来机遇和新能源车零配件构成与传统燃油车差异较大，给汽车后服务带来机遇和挑战。挑战。与燃油汽车相比较，除发动机保养外，插电式混合动力汽车亦需要进行额外的电池动力系统保养服务，包括电池容量检测及维修及电气系统更换等服务。根据灼识咨询，插电式混合动力汽车的定期保养及维修的年度开支较燃油汽车大约高 13%。纯电动汽车不需要对发动机进行保养及维修，例如更换机油、更换滤清器及更换火花塞。然而，另一方面，由于电池组较大，纯电动汽车的平均重量通常高于燃油汽车，导致更多的轮胎及悬架磨损。此外，由于电池组占物料清单成本

112、的 30-40%，预计将产生额外的服务，包括但不限于电池检查、均衡及测试。在定期保养的情况下，新能源汽车电池组的生命周期约为八年，之后电池组可能需要更换。因此，就新能源汽车的整个生命周期而言，相较于保养及维修服务的总开支，更换电池组的费用相当高。2.33.44.57.412.621.431.944.559.476.648%32%64%70%70%49%39%33%29%0%10%20%30%40%50%60%70%80%007080902018 2019 2020 2021 2022 2023E2024E2025E2026E2027E新能源汽车保有量（百万）yoy1.1%

113、1.5%1.9%2.8%4.6%7.3%10.2%13.4%16.8%20.5%0%5%10%15%20%25%200212022 2023E 2024E 2025E 2026E 2027E新能源汽车渗透率 途虎途虎-W（9690）请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 32 of 36 表表 15:新能源汽车与燃油汽车的保养及维修服务比较新能源汽车与燃油汽车的保养及维修服务比较 类别类别 电池容量检电池容量检测与维修测与维修 更换电更换电气系统气系统 机油机油更换更换 机油机油/燃油燃油/空气空气滤清器更换滤清器更换 火花塞火花塞更换更换 制动

114、钳制动钳更换更换 底盘底盘保养保养 轮胎轮胎更换更换 其他易其他易损件损件 新能源汽车 纯电动 插电混合动力 燃油汽车 燃油汽车 数据来源：招股书、国泰君安证券研究 图图 46：纯电动汽车保养维修开支中电池更换占比高纯电动汽车保养维修开支中电池更换占比高 图图 47：插电式混合动力汽车保养维修开支高插电式混合动力汽车保养维修开支高 数据来源：灼识咨询、国泰君安证券研究 数据来源：灼识咨询、国泰君安证券研究 新能源汽车销服分离，官授体系变化使新能源汽车销服分离，官授体系变化使 IAM 有机会有机会获得维修授权获得维修授权。通常来讲，新能源车保有量高的城市通常会设有直营维修中心，同时在保有量较低的

115、城市拥有大型的授权维修店。在 4S 店时代，4S 店拥有主机厂的独立授权，主机厂只向 4S 店提供专供授权，形成官方授权体系。近年来新能源主机厂不再生产电池，而是转变为组装商的角色，且电池厂专注生产研发而不负责售后，新能源汽车官方授权体系发生转变，主机厂更倾向于与具有维修能力的合作伙伴进行合作，以确保能够覆盖更广泛的车型和地区，由此 IAM 能够通过与电池厂合作的方式成为官方授权体系的一部分。途虎途虎-W（9690）请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 33 of 36 图图 48：新能源车采用新能源车采用授权流通体系授权流通体系 数据来源：汽车之家、国泰君安证券研

116、究 途虎积极探索为新能源汽车提供专门的定制化汽车服务的机会，包括新途虎积极探索为新能源汽车提供专门的定制化汽车服务的机会，包括新能源汽车销售及售后服务、电池及能源汽车销售及售后服务、电池及充电桩充电桩养护及维修服务。养护及维修服务。2023 年，途虎平台上的新能源汽车交易用户已经超过 130 万，混动车用户下单人数占中国混动车用户总量的渗透率达到 9.3%。与主流电池厂合作，建立自有技师网络加强电池服务。与主流电池厂合作，建立自有技师网络加强电池服务。途虎作为国内 13家主流电池厂的官方售后维保企业，能够在电池厂的委派下向新能源车主提供质保内的专属维修服务，如电池容量测试和保养、电池回收以及电

117、气系统更换。公司建立自有的技师网络，包括超过 8000 名具备新能源汽车技术的技师和超过 400 名具备低压电工证认证的技师，提供电池维护服务，并为技师创建平台维护培训系统，以提高电池维护服务能力及加强与合作伙伴的合作。2023 年，公司实现超过 2.2 万单的电池服务订单，数量位居行业第一，同比增长超过 60%，服务覆盖超过 280 个城镇。与新能源汽车品牌合作，与新能源汽车品牌合作，协助新能源汽车品牌探索创新的销售与服务一协助新能源汽车品牌探索创新的销售与服务一体化模式体化模式。由于越来越多的新能源汽车品牌采用直销模式，且往往缺乏全国性的线下网络，途虎凭借遍布全国的广泛服务网络，成为新能源

118、汽车品牌为用户提供高品质汽车服务的理想合作伙伴。途虎已与知名的新能源汽车品牌（如零跑汽车及北汽极狐）达成战略合作框架，以建立新能源汽车服务网络。2021 年 8 月，公司与零跑汽车达成战略合作，向其用户提供汽车服务，包括维修及汽车美容。2021 年，公司与北汽极狐达成另一项战略合作框架协议，整合各自资源，共同打造一站式全方位后市场服务平台，为新能源汽车车主提供全方位的汽车服务。6.风险提示风险提示 开店不及预期。开店不及预期。公司未来收入的主要成长空间来自于门店数量的扩张，如果开店不及预 途虎途虎-W（9690）请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 34 of 36

119、 期，则会影响公司收入增长以及规模效应的显现。行业竞争加剧。行业竞争加剧。中国汽车服务业竞争激烈，公司目前或潜在的竞争对手包括获授权经销商门店、进军汽车服务市场的电子商务平台、传统设备制造商及连锁独立维修店。如果竞争对手持续进行价格战，可能使公司无法在竞争加剧时抢占市场份额。公司未能跟上新能源汽车公司未能跟上新能源汽车等汽车技术发展的脚步。等汽车技术发展的脚步。新能源汽车一般需要较少的维修及保养，而倘进行维修及保养，则可能需要更专业的服务。如果公司新能源汽车创新业务不被客户所广泛接受，则会影响公司的市场竞争力。途虎途虎-W（9690）请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款

120、部分 35 of 36 本公司具有中国证监本公司具有中国证监会核准会核准的证券投资的证券投资咨询咨询业务资格业务资格 分析师声明分析师声明 作者具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格或相当的专业胜任能力，保证报告所采用的数据均来自合规渠道，分析逻辑基于作者的职业理解，本报告清晰准确地反映了作者的研究观点，力求独立、客观和公正，结论不受任何第三方的授意或影响，特此声明。免责声明免责声明 本报告仅供国泰君安证券股份有限公司（以下简称“本公司”）的客户使用。本公司不会因接收人收到本报告而视其为本公司的当然客户。本报告仅在相关法律许可的情况下发放，并仅为提供信息而发放，概不构成任何广告。本报告的

121、信息来源于已公开的资料，本公司对该等信息的准确性、完整性或可靠性不作任何保证。本报告所载的资料、意见及推测仅反映本公司于发布本报告当日的判断，本报告所指的证券或投资标的的价格、价值及投资收入可升可跌。过往表现不应作为日后的表现依据。在不同时期，本公司可发出与本报告所载资料、意见及推测不一致的报告。本公司不保证本报告所含信息保持在最新状态。同时，本公司对本报告所含信息可在不发出通知的情形下做出修改，投资者应当自行关注相应的更新或修改。本报告中所指的投资及服务可能不适合个别客户，不构成客户私人咨询建议。在任何情况下，本报告中的信息或所表述的意见均不构成对任何人的投资建议。在任何情况下，本公司、本公

122、司员工或者关联机构不承诺投资者一定获利，不与投资者分享投资收益，也不对任何人因使用本报告中的任何内容所引致的任何损失负任何责任。投资者务必注意，其据此做出的任何投资决策与本公司、本公司员工或者关联机构无关。本公司利用信息隔离墙控制内部一个或多个领域、部门或关联机构之间的信息流动。因此，投资者应注意，在法律许可的情况下，本公司及其所属关联机构可能会持有报告中提到的公司所发行的证券或期权并进行证券或期权交易，也可能为这些公司提供或者争取提供投资银行、财务顾问或者金融产品等相关服务。在法律许可的情况下，本公司的员工可能担任本报告所提到的公司的董事。市场有风险，投资需谨慎。投资者不应将本报告作为作出投

123、资决策的唯一参考因素，亦不应认为本报告可以取代自己的判断。在决定投资前，如有需要，投资者务必向专业人士咨询并谨慎决策。本报告版权仅为本公司所有，未经书面许可，任何机构和个人不得以任何形式翻版、复制、发表或引用。如征得本公司同意进行引用、刊发的，需在允许的范围内使用，并注明出处为“国泰君安证券研究”，且不得对本报告进行任何有悖原意的引用、删节和修改。若本公司以外的其他机构（以下简称“该机构”）发送本报告，则由该机构独自为此发送行为负责。通过此途径获得本报告的投资者应自行联系该机构以要求获悉更详细信息或进而交易本报告中提及的证券。本报告不构成本公司向该机构之客户提供的投资建议，本公司、本公司员工或

124、者关联机构亦不为该机构之客户因使用本报告或报告所载内容引起的任何损失承担任何责任。评级说明评级说明 投资建议的比较标准投资建议的比较标准 评级评级 说明说明 投资评级分为股票评级和行业评级。以报告发布后的 12 个月内的市场表现为比较标准，报告发布日后的 12 个月内的公司股价（或行业指数）的涨跌幅相对同期的当地市场指数涨跌幅为基准。股票投资评级股票投资评级 增持 相对当地市场指数涨幅 15%以上 谨慎增持 相对当地市场指数涨幅介于 5%15%之间 中性 相对当地市场指数涨幅介于-5%5%减持 相对当地市场指数下跌 5%以上 行业投资评级行业投资评级 增持 明显强于当地市场指数 中性 基本与当

125、地市场指数持平 减持 明显弱于当地市场指数 国泰君安证券研究国泰君安证券研究所所 上海上海 深圳深圳 北京北京 地址 上海市静安区新闸路 669 号博华广场 20 层 深圳市福田区益田路 6003 号荣超商务中心 B 栋 27 层 北京市西城区金融大街甲 9 号 金融街中心南楼 18 层 邮编 200041 518026 100032 电话（021）38676666（0755）23976888（010）83939888 E-mail： 途虎途虎-W（9690）请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 36 of 36 附：海外当地市场指数附：海外当地市场指数 亚洲指数名

126、称亚洲指数名称 美洲指数名称美洲指数名称 欧洲指数名称欧洲指数名称 澳洲指数名称澳洲指数名称 沪深 300 标普 500 希腊雅典 ASE 澳大利亚标普 200 恒生指数 加拿大 S&P/TSX 奥地利 ATX 新西兰 50 日经 225 墨西哥 BOLSA 冰岛 ICEX 韩国 KOSPI 巴西 BOVESPA 挪威 OSEBX 富时新加坡海峡时报 布拉格指数 台湾加权 西班牙 IBEX35 印度孟买 SENSEX 俄罗斯 RTS 印尼雅加达综合 富时意大利 MIB 越南胡志明 波兰 WIG 富时马来西亚 KLCI 比利时 BFX 泰国 SET 英国富时 100 巴基斯坦卡拉奇 德国 DAX30 斯里兰卡科伦坡 葡萄牙 PSI20 芬兰赫尔辛基 瑞士 SMI 法国 CAC40 英国富时 250 欧洲斯托克 50 OMX 哥本哈根20 瑞典 OMXSPI 爱尔兰综合 荷兰 AEX 富时 AIM 全股