1、请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 2024.04.08 产品篇产品篇 2：借鉴他山之石，探讨生命周期：借鉴他山之石，探讨生命周期 化妆品基础研究框架系列之三化妆品基础研究框架系列之三 訾猛訾猛(分析师分析师)杨柳杨柳(分析师分析师)闫清徽闫清徽(分析师分析师) 证书编号 S0880513120002 S0880521120001 S0880522120004 本报告导读：本报告导读：我们分析认为，国内美妆单品天花板可达我们分析认为，国内美妆单品天花板可达 40 亿左右，但亿左右，但产品属

2、性仅决定发展潜力，产品属性仅决定发展潜力，实际生命周期由运营能力决定实际生命周期由运营能力决定。持续看好强产品、灵活运营的品牌公司提升份额。持续看好强产品、灵活运营的品牌公司提升份额。摘要：摘要：持续看好头部国货品牌在更高效的市场反馈及渠道运营基础上、发力产品创新，进入市场份额快速提升的阶段。建议增持：1）品牌势能向好，大单品驱动稳健高增的珀莱雅、巨子生物；2）受益平价消费趋势，渠道、组织层面边际改善带动快速增长的上美股份、福瑞达、润本股份。3）预期筑底，后续有望迎来拐点的贝泰妮、丸美股份、水羊股份、上海家化、嘉亨家化、华熙生物、美丽田园医疗健康、拉芳家化、青松股份等；4）产能释放及海外拓展双

3、逻辑的嘉必优。单品天花板：受其所覆盖的人群数、价格、使用频次决定，估算目前单品天花板：受其所覆盖的人群数、价格、使用频次决定，估算目前国内头部美妆单品规模在国内头部美妆单品规模在 4040 亿元左亿元左右。右。大单品天花板实际由产品的品类属性、渠道渗透广度、价格定位等因素决定。我们参考淘系数据及淘系占全渠道的销售比例测算，目前国内 TOP 化妆品单品零售规模预计在 40 亿左右，且头部品牌旗下大单品多来自精华、面霜、面膜等大品类，价格集中在 200-400 元、1000 元左右两个价格带。单独天猫渠道的大单品天花板约在 10 亿左右，意味着品牌在将大单品规模持续做大的过程中，需要建立相对成熟的

4、多渠道运营能力。产品生命周期：产品属性决定潜力，运营能力决定上限。产品生命周期：产品属性决定潜力，运营能力决定上限。大单品的生命周期由多重因素决定，产品的品类/功效、价格定位等基本属性决定其发展潜力。但美妆品牌平均复购率仅为 20%左右，高的可达 30-40%，这意味着品牌每年仍需获取 50%以上的新客，才可维持稳健发展，新客的获取有赖于产品卖点的持续夯实、适时的升级迭代、以及同品牌产品间的连带销售，因此大单品生命周期的延续与产品迭代、连带、以及品牌持续营销投入等运营执行层面的关系更大。从投资维度看，毛利率通常是判断品牌生命周期的前置指标，复购率、投产比（ROI）、净利率等指标相对后验。通过分

5、析海外知名高端、大众、药妆品牌的大单品迭代历史，我们总通过分析海外知名高端、大众、药妆品牌的大单品迭代历史，我们总结：结：1）高端品牌：大单品生命周期可长达 40 年+，同一单品升级迭代周期多为 5-10 年，一旦成功打造稳定性较强，但高端产品易受到经济环境及购买力影响，因此也需针对需求变化进行迭代或推新。2）大众品牌：大单品生命周期多为 10 年+，且同一单品升级迭代周期平均为 2-3 年，需要品牌根据市场热点适时进行产品迭代及创新。3）药妆品牌：大单品生命周期可达数十年，主要因其定位为解决特定皮肤问题，产品线稳定性强，但需随着不同地区的美妆市场成熟程度、热点偏好做主推产品调整，同时通过横纵

6、双向拓展的方式做大做强。风险提示：风险提示：需求疲弱；竞争加剧；新品及新品牌表现不及预期。评级：评级：增持增持 上次评级：增持 细分行业评级 相关报告 化妆品 北交所美妆制造第一股上市，上游集中度有望提升 2024.04.07 化妆品防晒市场新品频出，看好国货突围 2024.03.24 化妆品外资中国区乏力，发力新兴市场、降本创新 2024.03.10 化妆品38 收官，重日销、国货崛起趋势加速 2024.03.10 化妆品三八促销临近，市场情绪修复 2024.02.25 行业深度研究行业深度研究 股票研究股票研究证券研究报告证券研究报告 化妆品化妆品 行业深度研究行业深度研究 请务必阅读正文

7、之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 2 of 36 目目 录录 1.引言.3 2.单品天花板：由产品属性决定，国内单品天花板预计接近 40 亿.3 2.1.品类属性：精华、面霜、眼霜为大单品优选品类.4 2.2.渠道渗透广度：多渠道渗透是单品做大的必经之路.7 2.3.价格定位：200-400 元为本土大单品发力重点.8 3.生命周期：产品属性决定潜力，运营能力决定上限.9 3.1.产品属性：高客单、强功效品种可持续性强.11 3.2.运营维度：产品迭代&持续推广有助于延续生命周期.13 4.案例：借他山之石，探本土趋势.15 4.1.高端品牌：产品生命周期长，也需针对需求变化

8、进行迭代.15 4.1.1.雅诗兰黛：小棕瓶 40 年历史铸就经典，但近几年式微 16 4.1.2.兰蔻：小黑瓶曾经风靡，后菁纯系列占优.19 4.1.3.娇韵诗：深耕产品+时代机遇，双萃精华厚积薄发.22 4.2.大众品牌：产品迭代快，对组织效率要求高.24 4.2.1.OLAY：小白瓶在美白领域独占鳌头，但连带产品偏弱 24 4.2.2.欧莱雅：产品线丰富中迭代，黑精华、紫熨斗、安瓶面膜轮流承接 TOP 单品.26 4.3.药妆品牌：大单品生命周期较长，品牌做大需横纵拓展.31 4.3.1.理肤泉：产品线稳定性强，品牌做大需横纵拓展.31 5.投资建议.34 6.风险提示.35 wWiZl

9、X8YiXiYkX6M9RaQnPmMoMnRjMqQnRfQqQvN7NpOmNxNtRqOxNnNoN 行业深度研究行业深度研究 请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 3 of 36 1.引言引言 当前时点头部本土品牌逐步形成自身大单品矩阵，但各品牌的产品生命周期表现出一定差异，市场对于大单品的天花板、可持续性有诸多探讨，我们在产品篇 1：经营视角看推新能力评估中深度阐述了公司组织能力、产品属性、营销推广对其推新成功与否的评估框架，本篇报告将通过对海外头部品牌及其大单品的复盘研究，分析中国当前环境下美妆大单品的天花板、生命周期。我们分析认为，国内美妆单品天花板可

10、达40 亿左右，但产品属性仅决定发展潜力，单品可持续性则与公司运营能力关联度更高，具体表现在产品迭代能力（背后涉及研发、消费者洞察等能力）、产品矩阵打造能力、以及产品营销投放能力等，本报告旨在从定性的角度，结合经典大单品案例，解析大单品如何保持可持续性，以及如何靠近甚至延伸天花板。2.单品天花板：由产品属性决定，国内单品天花板预单品天花板：由产品属性决定，国内单品天花板预计接近计接近 40 亿亿 单品天花板受其所覆盖的人群数、价格、使用频次决定，估算目前国内单品天花板受其所覆盖的人群数、价格、使用频次决定，估算目前国内头部美妆单品规模在头部美妆单品规模在 40 亿元左右。亿元左右。从产品端看，

11、大单品天花板实际由产品的品类属性、渠道渗透广度、价格定位等因素决定。我们参考淘系数据及淘系占全渠道的销售比例测算，目前国内 TOP 化妆品单品零售规模预计在 40 亿左右，且头部品牌旗下大单品多来自精华、面霜、面膜等大品类，价格集中在 200-400 元、1000 元左右两个价格带。单独天猫渠道的大单品天花板约在 10 亿左右，这也意味着品牌在将大单品规模持续做大的过程中，需要建立相对成熟的多渠道运营能力。表表 1 1：雅：雅诗兰黛、诗兰黛、海蓝之谜海蓝之谜、赫莲娜等海外大牌大单品代表品牌形象，生命力强、赫莲娜等海外大牌大单品代表品牌形象，生命力强 品牌品牌 大单品大单品 推出时间推出时间 生

12、命周期生命周期 品类品类 单价单价 2 2022022 年大年大单品天猫销单品天猫销售额售额 (亿元亿元)2 2022022 年大年大单品天猫单品天猫销售额占销售额占比比 2 2022022 年品牌年品牌欧睿全渠道欧睿全渠道零售额零售额 （亿元）（亿元）2 2022022 年大年大单品全渠道单品全渠道规模预估规模预估（亿元）（亿元）雅诗雅诗 兰黛兰黛 小棕瓶 1982 年 41 年 精华 935 元（50ml）5.5 11.5%141.7 16.3 兰蔻兰蔻 菁纯眼霜 2019 年 5 年 面霜 1150 元（20ml）5.3 10.4%183.5 19.0 海蓝海蓝 之谜之谜 精粹水 196

13、5 年 58 年 精华水 990 元（100ml）7.5 34.4%64.7 22.3 赫莲娜赫莲娜 黑绷带 2012 年 11 年 面霜 3680 元（50ml）/7.6 51.5%23.8 12.2 行业深度研究行业深度研究 请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 4 of 36 资生堂资生堂 红腰子 2014 年 9 年 精华 1040 元（75ml）3.4 17.8%51.7 9.2 SKSK-IIII 神仙水 1980 年 43 年 精华水 1690 元（230ml）5.9 31.1%62.6 19.4 欧莱雅欧莱雅 紫熨斗眼霜 2018 年 5 年 眼霜

14、329 元（30ml）6.7 11.2%233.2 26.1 安瓶面膜 2018 年 5 年 面膜 286 元/10片 11.3 18.8%233.2 43.9 OlayOlay 淡斑小白瓶 2012 年 11 年 精华 369 元（40ml）7.2 20.0%100.1 20.0 数据来源：天猫旗舰店、魔镜、欧睿咨询、国泰君安证券研究（注：此处大单品全渠道规模依照天猫渠道 top 单品占比*全渠道零售额来推算）2.1.品类属性：精华、面霜、眼霜为大单品优选品类品类属性：精华、面霜、眼霜为大单品优选品类 大单品通常诞生于大品类，精华、面霜、眼霜通常是打造大单品的优选大单品通常诞生于大品类，精华

15、、面霜、眼霜通常是打造大单品的优选品类。品类。参考魔镜淘系数据，从护肤品类构成来看，除面部护理套装外，面部精华、乳液/面霜、面膜为规模最大的三个单品类，2023 年淘系规模分别达到 283、239、184 亿元，分别占淘系护肤的份额 16%、13.5%、10.4%，且面部精华、乳液/面霜的客单价也较高，分别为 263、156 元，因此为最适合打造大单品的品类。眼部护理市场规模虽相对较小，但客单价较高达到 214 元，整体产品溢价能力较强，也是头部品牌核心聚焦的大单品品类。此外，面膜、洁面、化妆水/爽肤水等品类相对刚需，规模中等，也可能出现大单品，但因客单价较低，竞争同质化较高，通常对应品牌的影

16、响力弱于以精华、面霜见长的品牌。表表 2 2：2023 年淘系护肤品类中面部精华、乳液年淘系护肤品类中面部精华、乳液/面霜规模大且客单价高，适合大单品打造面霜规模大且客单价高，适合大单品打造 类目类目 销售额销售额（亿元（亿元）销量销量（亿件）（亿件）商品均价商品均价（元）（元）市场市场 份额份额 销售额销售额 同比同比 销量销量 同比同比 商品均价同比商品均价同比 面部护理套装面部护理套装 395 1.85 213 22.3%-14.0%4.3%-17.6%面部精华（新）面部精华（新）283 1.08 263 16%-11.7%-12.3%0.7%乳液乳液/面霜面霜 239 1.53 156

17、 13.5%-1.4%-2.0%0.6%面膜（新）面膜（新）184 1.63 112 10.4%-24.8%-22.8%-2.6%洁面洁面 110 1.21 91 6.2%-7.2%-5.0%-2.3%眼部护理（新）眼部护理（新）84 0.39 214 4.8%-17.5%-21.2%4.7%化妆水化妆水/爽肤水爽肤水 85 0.62 138 4.8%-11.6%-14.3%3.2%防晒（新）防晒（新）86 0.71 121 4.9%-2.4%-3.1%0.8%身体护理（新）身体护理（新）74 0.82 90 4.2%2.3%2.9%-0.6%卸妆卸妆 53 0.61 87 3.0%-7.1%

18、1.8%-8.7%手部保养（新）手部保养（新）25 0.58 43 1.4%-21.0%-9.5%-12.8%局部护理局部护理 22 0.29 74 1.2%-16.2%-3.0%-13.6%身体清洁（新）身体清洁（新）18 0.23 80 1.0%-9.8%-9.9%0.1%行业深度研究行业深度研究 请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 5 of 36 男士面部护理男士面部护理 31 0.30 104 1.8%-28.8%-27.5%-1.8%其他其他 79.69 1.14 70 4.5%大盘合计大盘合计 17681768 1 12.992.99 1 13636

19、100.0%100.0%-11.6%11.6%-20.2%20.2%12.0%12.0%数据来源：天猫旗舰店、魔镜、国泰君安证券研究 图图 1 1：精华、面霜、眼霜通常是打造大单品的优选品类，面部护理套装、面膜等适合连带：精华、面霜、眼霜通常是打造大单品的优选品类，面部护理套装、面膜等适合连带 数据来源：魔镜、国泰君安证券研究 淘系精华、面霜、眼霜等品类头部单品规模多在淘系精华、面霜、眼霜等品类头部单品规模多在 5-10 亿，精华单品规模亿，精华单品规模最大，本土品牌产品份额逐步追赶外资。最大，本土品牌产品份额逐步追赶外资。参考魔镜淘系数据，2023 年面部精华、面霜、眼霜品类的 TOP 品牌

20、规模分别达到 20.07、13.81、12.40亿元，但 TOP 单品规模均在 10 亿以下，分别约为 6.5、9.4、6.2 亿元（由于此次按照品类旗下链接统计，部分以套组形式销售的产品未被计入，实际数据可能更高）。强势品类中外资品牌依然占主导，如精华、面霜、眼霜品类 TOP10 中外资品牌分别占 7、8、8 个，TOP10 单品中外资品牌单品分别占 6、8、6 个，本土品牌仍处于持续突围期。但近几年头部本土品牌珀莱雅、薇诺娜在精华、面霜、面膜领域的销售额跟排名均一路提升，2023 年珀莱雅已位列淘系面部精华、乳液/面霜类目 TOP1、面膜品类 TOP2、眼霜类目 TOP4；薇诺娜位列淘系乳

21、液/面霜、面膜类目 TOP5；此外可复美、夸迪均跻身面部精华品类 TOP10。表表 3：淘系：淘系各品类中各品类中 TOP 单品规模基本小于单品规模基本小于 10 亿，国货品牌在高阶品类逐步发力亿，国货品牌在高阶品类逐步发力 品类品类 20232023 年淘系规年淘系规模（亿元）模（亿元）20232023 年年 TOP10TOP10 品牌销售额和市场占比品牌销售额和市场占比 20232023 年年 TOP10TOP10 单品销售额和市场占比单品销售额和市场占比 品牌品牌 销售额销售额 （亿元）（亿元）市场份额市场份额 单品单品 销量额销量额 （亿元）（亿元）市场份额市场份额 面部精华面部精华

22、394.63 珀莱雅 20.07 7.08%玉兰油小白瓶 6.5 1.6%玉兰油 12.76 4.50%可复美胶原棒次抛精华 6.4 1.6%娇韵诗 11.90 4.20%夸迪焕颜次抛精华 6.4 1.6%雅诗兰黛 11.60 4.09%珀莱雅双抗精华 6.2 1.6%修丽可 11.48 4.05%欧莱雅黑精华 5.3 1.3%海蓝之谜 9.28 3.27%珀莱雅早 C 晚 A 4.9 1.2%行业深度研究行业深度研究 请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 6 of 36 SK-II 9.01 3.18%娇兰复原蜜精华 4.6 1.2%娇兰 8.47 2.99%娇韵

23、诗黄金双萃精华 4.0 1.0%可复美 8.28 2.92%海蓝之谜修护精华 3.9 1.0%夸迪 6.48 2.29%玉兰油淡斑小白瓶 3.7 0.9%乳液乳液/面霜面霜 239.00 珀莱雅 13.81 5.78%珀莱雅红宝石面霜 9.4 3.9%修丽可 9.32 3.90%修可丽 AGE 面霜 6.1 2.6%兰蔻 8.00 3.35%赫莲娜黑绷带面霜 4.1 1.7%赫莲娜 7.40 3.10%薇诺娜特护霜 4.0 1.7%薇诺娜 7.19 3.01%兰蔻菁纯面霜 3.9 1.7%雅诗兰黛 7.08 2.96%雅诗兰黛智妍胶原霜 3.8 1.6%玉兰油 6.95 2.91%丝塔芙大白罐

24、面霜 3.3 1.4%欧莱雅 6.89 2.88%欧莱雅小蜜罐面霜 3.1 1.3%希思黎 6.32 2.64%海蓝之谜奇迹面霜 3.0 1.3%丝塔芙 6.01 2.51%科颜氏高保湿面霜 2.7 1.1%面膜面膜 183.60 欧莱雅 11.98 6.53%欧莱雅安瓶面膜 8.0 4.3%珀莱雅 9.74 5.31%珀莱雅双抗面膜 3.8 2.1%瑷尔博士 4.67 2.54%瑷尔博士益生面膜 3.5 1.9%自然堂 4.43 2.41%理肤泉 B5PRO 特安面膜 2.4 1.3%薇诺娜 3.84 2.09%FanBeauty 海葡萄面膜 1.7 0.9%Fan Beauty 3.54

25、1.93%萃乐活超红膜面膜 1.6 0.9%科颜氏 3.52 1.92%科颜氏白泥面膜 1.5 0.8%理肤泉 3.30 1.80%薇诺娜舒缓修护面膜 1.5 0.8%敷尔佳 2.85 1.55%WIS 玻尿酸面膜 1.4 0.8%欧诗漫 2.49 1.36%溪木源山茶花面膜 1.2 0.7%眼部护理眼部护理 84.26 兰蔻 12.40 14.71%兰蔻菁纯眼霜 6.2 7.3%雅诗兰黛 8.41 9.98%欧莱雅紫熨斗 5.0 6.0%欧莱雅 6.97 8.27%雅诗兰黛小棕瓶 4.8 5.7%珀莱雅 3.26 3.87%兰蔻小黑瓶发光眼霜 3.1 3.6%丸美 3.00 3.56%珀莱雅

26、红宝石眼霜 1.4 1.6%资生堂 2.23 2.65%丸美小红笔眼霜 1.3 1.6%娇韵诗 1.79 2.13%珀莱雅双抗眼霜 1.2 1.4%CPB 1.10 1.30%娇韵诗双萃精华眼霜 1.0 1.2%海蓝之谜 1.08 1.28%肌肤之钥 CPB 精雕眼霜 1.0 1.1%怡丽丝尔 1.02 1.22%优时颜 UNISKIN 微笑眼霜 0.9 1.1%爽肤水爽肤水 84.84 颐莲 3.74 4.40%HBN-熊果苷发光水 2.2 2.6%海蓝之谜 3.44 4.06%BM 肌活糙米水 1.9 2.2%兰蔻 3.28 3.87%颐莲玻尿酸补水喷雾 1.9 2.2%HBN 2.86

27、3.37%兰蔻粉水 1.3 1.6%雅漾 2.59 3.05%雅漾舒泉调理喷雾 1.2 1.5%SK-II 2.42 2.85%IPSA 流金水 1.1 1.2%肌活 2.36 2.78%hfp 果酸水乳糖酸爽肤水 1.0 1.1%科颜氏 2.08 2.45%悦木之源灵芝水 0.8 0.9%IPSA 2.04 2.41%科颜氏金盏花爽肤水 0.7 0.9%雅诗兰黛 1.95 2.30%谷雨光感水 0.7 0.8%防晒防晒 86.38 Mistine 11.44 13.24%Mistine 小黄帽 8.4 9.7%安热沙 8.17 9.46%薇诺娜清透防晒乳 3.4 4.0%行业深度研究行业深度

28、研究 请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 7 of 36 薇诺娜 4.16 4.82%安热沙小金瓶防晒霜 3.2 3.7%兰蔻 4.08 4.72%兰蔻小白管防晒霜 2.0 2.3%欧莱雅 3.30 3.82%黛珂多重防晒乳 1.5 1.8%资生堂 3.29 3.81%资生堂蓝胖子防晒霜 1.5 1.7%黛珂 2.53 2.93%欧莱雅小金管防晒霜 1.4 1.6%玥之秘 1.59 1.84%blank me 小黑伞防晒霜 1.0 1.1%娜丽丝 1.50 1.74%高姿防晒喷雾 0.9 1.0%高姿 1.40 1.63%花西子三合一防晒妆前霜 0.8 1.0%数

29、据来源：魔镜数据，国泰君安证券研究 2.2.渠道渗透广度：多渠道渗透是单品做大的必经之路渠道渗透广度：多渠道渗透是单品做大的必经之路 大单品在单一渠道打造成功后，需要通过渠道拓展来放大规模、强化其大单品在单一渠道打造成功后，需要通过渠道拓展来放大规模、强化其竞争力。竞争力。渠道渗透广度也是决定大单品天花板的因素之一，参考欧睿数据，截至 2022 年，电商为美妆类目最大的销售渠道，占比 42.3%，而在电商平台中，又分为淘系、抖音、京东、拼多多等多个平台，各平台运营方式也具有较大差距，因此多渠道渗透也是单品做大的重要环节。但各渠道在影响力和壁垒上存在差异，影响力方面，在线上渠道逐步占据主导的环境

30、下，天猫、抖音成为产品塑造声量的主要渠道，而京东、唯品会、线上分销等则通常为产品具备一定知名度后助力其进一步放大规模的渠道。线下渠道同时具备产品推广与收割的双重效果，但整体渗透效率低于线上，对于多数本土品牌来讲更多扮演深度分销的作用。图图 2：美妆：美妆个护市场电商占比达到个护市场电商占比达到 42%数据来源：欧睿，国泰君安证券研究 表表 4：线上：线上抖音、天猫平台更适合大单品打造与品牌塑造抖音、天猫平台更适合大单品打造与品牌塑造 渠道 2 2022022 年年 销售额占比销售额占比 平台属性平台属性 主要特征主要特征 线上线上 4 42.32.3%淘系淘系 20%左右 平台电商 覆盖人群广

31、，适合品牌塑造，但目前已无流量红利 抖音抖音 10%左右 直播电商 覆盖人群广，具备种草-收割闭环，仍有流量红利 京东京东 5%左右 平台电商 偏高线城市人群，注重效率，适合有知名度的品牌做收割 拼多多、快手等其他拼多多、快手等其他平台平台 5%+偏下沉市场的平台/直播电商 低线城市人群偏多，适合品牌收割，有一定流量红利 1.3 1.33.25.910.513.416.218.921.524.127.331.438.038.842.30008200920000022商超KA百货化妆品专

32、营店直销电商其他 行业深度研究行业深度研究 请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 8 of 36 线下线下 5 57.77.7%百货百货 15.6%专柜为主 入驻门槛高，外资高端品牌较多，适合品牌塑造 商超商超 18.8%货架为主 入驻门槛高，平价品牌/日用品偏多，但人流减少 化妆品专营店（化妆品专营店（C CS S）16.9%货架为主 入驻门槛相对低，品牌种类丰富，但近几年人流减少 数据来源：欧睿、星图数据、国泰君安证券研究 成熟外资品牌天猫官旗销售额占比约在成熟外资品牌天猫官旗销售额占比约在 25-35%，推算全渠道，推算全渠道 TOP单品单品体量大多在体量大多

33、在 20-40亿亿。当前国货品牌通过通过线上渠道打造新品/大单品，初期大单品以天猫、抖音等直营渠道销售为主，因此以珀莱雅、薇诺娜为代表的国货品牌，天猫渠道占全渠道的销售比例较高，达到 40-50%。参考成熟外资品牌，其天猫官旗销售额通常只占全渠道的 25-35%，渠道渗透帮助品牌触达更广泛的目标人群，同时也可进一步放大大单品的影响力，我们推算欧莱雅、雅诗兰黛等成熟外资品牌头部大单品的规模通常在 20-40 亿元。表表 5：全渠：全渠道布局有望将大单品规模放大至道布局有望将大单品规模放大至 40 亿左右亿左右 品牌品牌 20222022 天猫销天猫销售额售额(亿元亿元)20222022 全渠道全

34、渠道销销售额售额(亿元亿元)淘系淘系占比占比 TOP1TOP1 大单品大单品 大单品淘系销大单品淘系销售额售额(亿元亿元)大单品大单品/淘淘系占比系占比 大单品全渠道天大单品全渠道天花板估算花板估算(亿元亿元)欧莱雅 60.1 233.24 25.8%欧莱雅安瓶面膜 11.31 18.8%43.9 雅诗兰黛 47.8 141.66 33.7%雅诗兰黛小棕瓶 5.52 11.5%16.4 兰蔻 51.2 183.51 27.9%兰蔻菁纯眼霜 5.3 10.4%19.0 玉兰油 35.9 100.13 35.9%OLAY 抗糖小白瓶 6.8 18.9%19.0 海蓝之谜 21.8 64.69 33

35、.7%海蓝之谜精粹水 7.5 34.4%22.3 SK-II 19.0 62.58 30.4%SK-II 神仙水 5.9 31.1%19.4 珀莱雅 38.2 71.2 53.7%珀莱雅双抗精华 5.1 13.4%9.5 薇诺娜 32.9 73.7 44.6%薇诺娜特护霜 4.2 12.8%9.4 数据来源：魔镜数据、国泰君安证券研究 2.3.价格定位：价格定位： 元为本土大单品发力重点元为本土大单品发力重点 大众、高端价格带均可诞生大体量单品，参考历史经验大众、高端价格带均可诞生大体量单品，参考历史经验 200-400、600-800、1000+元为大单品相对集中的

36、价格带。元为大单品相对集中的价格带。参考魔镜数据分价格带统计，将 400 元以下产品归类为大众价格带，400-1000 元为中高端价格带，1000元以上为超高端价格带。产品数量上，大众、中高端、超高端分别占比94%、5%、1%，大众价格带因目标人群广阔，可能诞生“国民”大单品，但竞争相对激烈。销售额占比上，大众、中高端、超高端分别占比 63%、23%、14%，高端市场占据可观份额，因此高价格带市场虽然目标人群窄，但高客单同样可以支撑起大体量单品。同时考虑目标群体数量及客单价，过往海内外品牌体量较大的大单品通常集中在 200-400、600-800、1000+元价格带。表表 6：2023 年护肤

37、品类分价格带产品、销量、销售额占比分布年护肤品类分价格带产品、销量、销售额占比分布 分类分类 价格带价格带 商品数量占比商品数量占比(%)(%)销量销量(亿件亿件)销量占比销量占比 销售额销售额(亿元亿元)销售额占比销售额占比 大众大众 02000200 79%10.79 83%716.31 41%200400200400 12%1.38 11%399.80 23%中高端中高端 400600400600 4%0.42 3%202.35 11%行业深度研究行业深度研究 请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 9 of 36 600800600800 2%0.17 1%1

38、15.35 7%800 1%0.10 1%93.48 5%超高端超高端 =1000=1000 2%0.13 1%240.62 14%合计合计 100%12.99 100%1,767.92 100%数据来源：魔镜数据、国泰君安证券研究 精华品类头部单品价格通常在精华品类头部单品价格通常在 200-400 元，乳液面霜品类头部产品价格元，乳液面霜品类头部产品价格带多在带多在 200-400 元与元与 1000 元元+两个价格带两个价格带。参考淘系核心品类 TOP5 单品价格带，面部精华类目头部产品价格带集中于 200-400 元/30ml 价格带；乳液面霜类目头部产品价格带集

39、中在 1000 元左右/50ml、200-400 元/50ml 两个价格带；眼霜类目头部产品在 200-400 元/15ml、400-600 元/15ml、1000 元/20ml 价格带均有分布。由此可见，200-400 元价格带因其目标人群广阔，是各品类均适合大单品打造的价格带，千元以上价格带面霜、眼霜大单品较多。由于本土品牌积累年份较短，目前大单品多发力 200-400 元价格带。表表 7：精华：精华、面霜、眼霜品类、面霜、眼霜品类 TOP5 单品及其价格带单品及其价格带 20232023 年年 TOP5TOP5 单品价格单品价格 品类品类 品牌品牌 单品单品 价格（元）价格（元）价格带（

40、元）价格带（元）面部精华面部精华 OLAY 玉兰油抗糖小白瓶 229/30ml 200-400 可复美 胶原棒次抛精华 379/45ml 200-400 夸迪 焕颜次抛精华 269/20ml 200-400 珀莱雅 双抗精华 239/30ml 200-400 欧莱雅 黑精华 269/30ml 200-400 乳液面霜乳液面霜 珀莱雅 红宝石面霜 289/50g 200-400 修可丽 AGE 面霜 1830/48ml=1000 赫莲娜 黑绷带面霜 1580/50ml=1000 薇诺娜 特护霜 268/50g 200-400 兰蔻 菁纯面霜 2870/60ml=1000 眼部护理眼部护理 兰蔻

41、菁纯眼霜 1165/20ml=1000 欧莱雅 紫熨斗 289/20ml 200-400 雅诗兰黛 小棕瓶 565/15ml 400-600 兰蔻 小黑瓶发光眼霜 565/15ml 400-600 珀莱雅 红宝石眼霜 309/20ml 200-400 数据来源：魔镜数据、国泰君安证券研究 3.生命周期：产品属性决定潜力，运营能力决定上限生命周期：产品属性决定潜力，运营能力决定上限 大单品的生命周期由多重因素决定，产品的品类大单品的生命周期由多重因素决定，产品的品类/功效、价格定位等基本功效、价格定位等基本属性决定其发展潜力，但生命周期的延续与产品迭代、同系列产品连带、属性决定其发展潜力，但生命

42、周期的延续与产品迭代、同系列产品连带、以及品牌持续营销投入等运营执行层面有密切关系。以及品牌持续营销投入等运营执行层面有密切关系。除上述决定大单品天花板的产品属性因素外，长生命周期的大单品与品牌持续的投入与运营密不可分。美妆品牌平均复购率仅为 20%左右，复购率较高的品牌通常能达到 30-40%，这意味着每年品牌仍需要获取 50%以上的新客，才可维持品牌的稳健发展，新客的获取有赖于产品卖点的持续夯实、适时的 行业深度研究行业深度研究 请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 10 of 36 升级迭代、以及同品牌产品间的连带销售。图图 3：大单品的可持续性与品牌力、产品

43、品类：大单品的可持续性与品牌力、产品品类/功效属性、复购情况等有密切关系功效属性、复购情况等有密切关系 数据来源：国泰君安证券研究 从投资维度看，毛利率通常是判断品牌生命周期的前置指标，复购率、从投资维度看，毛利率通常是判断品牌生命周期的前置指标，复购率、投产比（投产比（ROI）、净利率等指标相对后验。）、净利率等指标相对后验。对于产品生命周期的判断，从投资维度可以借助毛利率、净利率等指标，假设品牌新培育的大单品毛利率大于传统产品，则当大单品开始放量时，品牌的毛利率首先呈现提升趋势，是产品结构变化最直接的反映，客单价与毛利率指标变化的趋势通常类似。当大单品经过一段时间检验后（通常半年到一年，为

44、 1-2 个产品使用周期），复购率均呈上升趋势，同时销售投放的效率开始优化，如珀莱雅大单品自 2020Q2 推出后，复购率从 25%-提升至 2021Q4的 30%，并于 20222Q2 提升至 35%；大单品的 ROI 由 2022 年的 2.5+至2023H1 提升至 3+），同时拉动品牌净利率提升。但当大单品生命周期进入后半程时，通常伴随着折扣加深、复购率下降等现象，可能引发毛利率、净利率陆续下行。图图 4 4：珀莱雅毛利率提升的趋势先于净利率提升：珀莱雅毛利率提升的趋势先于净利率提升 图图 5 5：伴随毛利率提升，珀莱雅客单价、复购率、：伴随毛利率提升，珀莱雅客单价、复购率、ROIRO

45、I 陆续提升陆续提升 数据来源：珀莱雅财报，国泰君安证券研究 数据来源：珀莱雅公司公告，国泰君安证券研究 0%2%4%6%8%10%12%14%16%50%55%60%65%70%75%毛利率（左）归母净利率（右）毛利率先提升后期净利率提升52620 2.53.0 3.0 25%25%29%30%35%35%35%38%38%0%5%10%15%20%25%30%35%40%0500300350客单价（元）大单品ROI复购率 行业深度研究行业深度研究 请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 11 of

46、36 3.1.产品属性：高客单、强功效品种可持续性强产品属性：高客单、强功效品种可持续性强 客单价更高、功效属性更强的品类通常单品持续性强，如精华、面霜、客单价更高、功效属性更强的品类通常单品持续性强，如精华、面霜、眼霜等。眼霜等。客单价高的品类通常溢价能力更强，在消费者认知里是高阶品类，其选择成本也更高，一旦购买，产品粘性通常会强于低客单品类。参考多家上市公司公告的毛利情况，我们对比认为精华、乳液/面霜通常为毛利率较高的品类，如珀莱雅 2022 年精华品类毛利率达到 75%+；大单品为乳液面霜（特护霜）的贝泰妮 2022 年护肤品综合毛利率达 75%；此外丸美股份眼部护肤品类毛利率 69%高

47、于同公司护肤、洁肤品类，为相对优势品类；水羊股份旗下面膜品类毛利率仅为 58%相对较低。因此相较于面膜、洁面等基础品类，精华、面霜、眼霜通常为大单品可持续性较强的品类。表表 8：精华、面霜等品类毛利率、溢价能力通常高于面膜、洁面等基础品类：精华、面霜等品类毛利率、溢价能力通常高于面膜、洁面等基础品类 品类品类 代表品牌代表品牌 毛利率毛利率 精华精华 珀莱雅珀莱雅 2022 年精华类产品毛利 75%+乳液乳液/面霜面霜 贝泰妮贝泰妮 2022 年护肤品类综合毛利率 75%，其中乳液/面霜类毛利率高于面膜类毛利率 眼霜眼霜 丸美丸美 2022 年眼部类产品毛利率 69%，高于护肤类（68%）、洁

48、肤类（66%）产品 面膜面膜 水羊股份水羊股份 2022 年面膜类毛利率 58%数据来源：魔镜数据、国泰君安证券研究 功效方面，抗衰、修复、美白等为消费者永恒的需求，定位为这类功效功效方面，抗衰、修复、美白等为消费者永恒的需求，定位为这类功效属性的产品可持续性相对更强。属性的产品可持续性相对更强。我们参考国家药监局的化妆品分类规则和分类目录中化妆品功效宣称中涉及护肤相关的功效，结合实际产品特征，将化妆品主要功效分为两大类：基础功能和进阶功效。基础功效通常偏刚需，主要包括清洁、保湿、防晒等，因产品差异化较难体现，且清洁、保湿竞争激烈，近几年较少有大单品诞生于这类赛道。进阶功效更多起到“锦上添花”

49、的作用，主要包括抗衰、美白、修复、祛痘等，长生命周期大单品通常聚焦进阶功效。同时，由于美白、祛痘通常为阶段性需求，尤其常见于年轻人群，市场规模小于抗衰、修复等需求，因此定位于抗衰、修复等功效的产品通常可持续性相对强。表表 9:护肤护肤品类分为基础（清洁、保湿、防晒）、进阶（抗衰、修护、美白、控油）功能品类分为基础（清洁、保湿、防晒）、进阶（抗衰、修护、美白、控油）功能 基础功能基础功能 进阶功效进阶功效 清洁清洁 保湿保湿 防晒防晒 修护修护 抗衰抗衰 美白美白 控油控油/祛痘祛痘 泛概念/滋润、补水/舒缓、舒敏、维稳、祛红 抗初老、抗皱、抗糖、抗氧化、抗蓝光、抗光老 提亮、祛斑、祛黑眼圈、抗

50、氧化 收缩毛孔、抗炎 主要品类 洁面、卸妆、涂抹面膜 化妆水、乳液面霜、面膜、精华、套组 防晒 乳液面霜、精华、面膜、化妆水、套组 精华、乳液面霜、眼霜、套组 精华、套组、面膜 化妆水、精华、套组、面膜 适用人群 全体，油皮对清洁程度要求更高 全体，干皮对保湿性要求更高 全体，肤质影响肤感要求 皮肤敏感或泛敏感人群、医美术后 以年长客群为主，近年来年轻人抗初老需求增加 年轻客群提亮美白，年长淡斑 油性皮肤，年轻客群为主 2022 年241 1061+90 512+463+；含抗初老305+186+行业深度研究行业深度研究 请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 12

51、of 36 淘系规模（亿元）达 907 数据来源：美业颜究院、国泰君安证券研究 海外高端品牌长效大单品多主打抗衰海外高端品牌长效大单品多主打抗衰+修复功效。修复功效。纵观海外知名大单品：雅诗兰黛的小棕瓶系列主打“实力修护，焕亮淡纹”、赫莲娜的黑绷带面霜号称“彻夜活颜，修护助龄”，兰蔻菁纯系列“一站式协同抗老”，欧莱雅紫熨斗眼霜主打“淡纹专家”，整体看海外品牌中生命周期较长的单品通常涵盖抗衰、修护功效。此外，美白类功效单品在亚洲市场需求也相对长效，虽因其产品成分-功效的链路较为清晰，产品溢价能力通常低于抗衰修护单品，但在成分端具备明显先发优势的产品，如玉兰油的小白瓶系列，目前生命周期也已超过 1

52、0 年，目前稳定占据美白市场较大份额。表表 10：欧莱雅、欧莱雅、雅诗兰黛、兰蔻等海外大牌雅诗兰黛、兰蔻等海外大牌大单品多数聚焦大单品多数聚焦抗衰、修复抗衰、修复功效功效 品牌品牌 大单品大单品 图示图示 主打功效主打功效 推出时间推出时间 单价单价 欧莱雅欧莱雅 紫熨斗眼霜 淡纹、淡泡泡眼 2018 年 329 元（30ml）OlayOlay 淡斑小白瓶 美白、淡斑 2012 年 369 元（40ml）雅诗兰黛雅诗兰黛 小棕瓶精华 修护、淡纹 1982 年 935 元（50ml）兰蔻兰蔻 菁纯眼霜、面霜 抗老 2019 年 1150 元（20ml）海蓝之谜海蓝之谜 精粹水 修护、抗初老 19

53、65 年 990 元（100ml）赫莲娜赫莲娜 黑绷带 抗衰、修护 2012 年 3680 元（50ml）数据来源：天猫旗舰店、魔镜、国泰君安证券研究 价格定位：高价格带产品可持续性通常更强，背后目标人群忠诚度高。价格定位：高价格带产品可持续性通常更强，背后目标人群忠诚度高。价格定位背后反应目标人群差异，定位更高端的产品目标人群通常相对年长，尝鲜意愿显著弱于年轻人群，对产品忠诚度相对高，同时高价产品切换成本也较高，因此高端品牌的大单品通常生命周期非常长，如雅诗兰黛小棕瓶有超 40 年历史，海蓝之谜奇迹面霜有超 30 年历史。相反大众品牌的产品因其客群中年轻人较多，消费者偏好变化较快，产品生命周

54、期更短，需持续迭代或推新以维持品牌生命力。从具体价格带看，0-200 元价格带品牌 CR5 仅为 7.37%，单品市场份额通常小于 2%，较难产生具备强品牌心智的大单品。随价格带提升，集中度逐步上升，200-行业深度研究行业深度研究 请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 13 of 36 400 元、400-600 元、600-800 元、800-1000 元、1000 元以上的 CR5 分别为 18.84%、30.02%、32.84%、33.31%、39.63%，品牌及大单品的稳定性越来越强。图图 6 6：高价格带品牌市场份额集中度较高（参考：高价格带品牌市场份额

55、集中度较高（参考 2 202023 3 年淘系数据）年淘系数据）数据来源：魔镜数据、国泰君安证券研究 高价格带品牌竞争小于大众价格带，也为长产品生命周期奠定一定优势。高价格带品牌竞争小于大众价格带，也为长产品生命周期奠定一定优势。分价格带品牌格局来看，0-800 元之内的各价格带 TOP1 品牌份额均小于 8%，集中度较低，新产品涌现较快。600-800 元+价格带的品牌产品供给明显减少，兰蔻、海蓝之谜、赫莲娜、SK-II 为1000 元区间头部品牌，在这一价格带的份额均达到 7-9%，集中度显著更高，相应产品地位更加稳固。表表 11:2023 年淘系年淘系分价格带品牌市占率分价格带品牌市占率

56、，高价格带集中度更高，高价格带集中度更高 品牌品牌/价格带（单位：元）价格带（单位：元）02000200 200400200400 400600400600 600800600800 800 =1000=1000 LOREAL/欧莱雅 1.71%4.20%8.73%12.12%1.90%1.53%PROYA/珀莱雅 1.37%6.50%5.18%1.87%11.41%0.30%Lancome/兰蔻 0.53%0.79%4.06%3.06%7.24%9.00%Estee Lauder/雅诗兰黛 0.40%0.93%4.68%3.99%6.16%6.19%Olay/玉兰油 0

57、.88%2.25%6.36%9.11%1.08%0.06%Winona/薇诺娜 1.58%3.24%1.70%0.78%0.45%0.23%LA MER/海蓝之谜 0.13%0.18%0.74%1.82%1.63%8.82%SKINCEUTICALS/修丽可 0.20%0.47%1.37%4.50%3.65%5.20%SHISEIDO 0.53%1.28%1.29%1.67%2.64%4.37%SK-II 0.12%0.22%0.61%3.12%2.22%7.18%Clarins/娇韵诗 0.14%0.62%1.70%3.05%4.86%3.36%HR/赫莲娜 0.11%0.09%0.13%0

58、.21%0.73%8.43%Kiehls/科颜氏 0.47%2.64%1.19%2.22%2.50%0.12%数据来源：魔镜数据、国泰君安证券研究 3.2.运营维度：产品迭代运营维度：产品迭代&持续推广有助于延续生命周期持续推广有助于延续生命周期 产品迭代为大单品延续生命周期的重要策略，背后需要企业在研发端与产品迭代为大单品延续生命周期的重要策略，背后需要企业在研发端与营销端持续投入。营销端持续投入。从产品本身来讲，由于技术进步是消费者需求变化的底层催化，品牌需要实时跟进市场需求，从研发端去做迭代升级，以保7.37%18.84%30.02%32.84%33.31%39.63%12.37%26.

59、98%42.50%46.61%46.23%57.87%0%10%20%30%40%50%60%70%02002004004006006008008001000=1000CR5CR10 行业深度研究行业深度研究 请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 14 of 36 证产品与时俱进。例如，雅诗兰黛小棕瓶为夯实修护效果，在 2007 年第四次升级时将修复功效专利复合物浓度提升 5 倍，并添加新的发酵原料-乳酸杆菌提取物；2020 年最新版小棕瓶添加了三肽-32 和猴面包树籽提取物，在增强修复功能的同时加入抗衰成分，以匹配市场对抗衰的需求偏好。从营销端看，由于大单品与品牌

60、形象有所挂钩，需要通过持续投入反复触达消费者，才可教育出品牌心智。同时美妆品牌复购率通常仅在 10-30%区间，每年仍需获取大量新客，因此通过对大单品持续的营销投入也是每年招新的重要一环，尤其在产品进行迭代升级的时候，匹配一定的营销资源倾斜，有机会使产品进一步破圈。图图 7：大单品迭代重在成分添加、技术更新，同时匹配持续的营销投入：大单品迭代重在成分添加、技术更新，同时匹配持续的营销投入 数据来源：品牌官网，国泰君安证券研究 产品系列延伸，有助于充分放大单品影响力。产品系列延伸，有助于充分放大单品影响力。大单品可以通过同系列的品类延伸，充分放大产品系列的影响力，在延长产品生命周期的同时，攫取更

61、多销售额及利润。在单一大单品成功后，品牌通常会顺势推出同系列其他品类产品，如雅诗兰黛小棕瓶、兰蔻小黑瓶系列最初都以精华产品立身，精华大卖后均跟进推出眼霜、眼部精华、卸妆膏、洁面等，后眼霜也成为与精华匹敌的大单品。国货品牌珀莱雅在红宝石、双抗、源力精华三款大单品成功后，顺势打造系列产品，红宝石系列推出相应面霜、水乳、眼霜、眼膜和面膜，其中红宝石面霜在 2022、23 年双十一连续爆发，助力红宝石系列进一步扩大影响力。双抗系列推出眼霜、面膜、水乳等产品，其中双抗面膜成为爆款单品，帮助双抗系列及珀莱雅品牌成功拓宽目标人群。当大单品系列逐步构建后，系列整体销售额有望超过单品销售额的两倍，在延伸系列产品

62、生命周期的同时，可依托大单品的知名度攫取更多利润。行业深度研究行业深度研究 请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 15 of 36 图图 8：品牌以大单品为核心进行品类延伸，通过精华、眼霜等产品组成系列夯实消费者心智：品牌以大单品为核心进行品类延伸，通过精华、眼霜等产品组成系列夯实消费者心智 数据来源：魔镜数据、国泰君安证券研究 4.案例：借他山之石，探本土趋势案例：借他山之石，探本土趋势 通过分析海外知名高端品牌、大众品牌、药妆品牌的大单品迭代历史，我们总结：1）高端品牌：大单品生命周期可长达 40 年+，同一单品升级迭代周期多为 5-10 年，一旦成功打造稳定性

63、较强，但高端产品易受到经济环境及购买影响，因此也需针对需求变化进行迭代或推新。2）大众品牌：品牌大单品生命周期多为 10 年+，且同一单品升级迭代周期平均为2-3 年，需要品牌根据市场热点适时进行产品迭代及产品创新。3）药妆品牌：大单品生命周期可达数十年，主要因其定位为解决特定皮肤问题，产品线稳定性强，但需随着不同地区的美妆市场成熟程度、热点偏好做主推产品调整，同时通过横纵双向拓展的方式做大做强。4.1.高端品牌：产品生命周期长，也需针对需求变化进行迭代高端品牌：产品生命周期长，也需针对需求变化进行迭代 高端品牌大单品因其更长的培育周期、更优质的客群属性，天然产品生高端品牌大单品因其更长的培育

64、周期、更优质的客群属性，天然产品生命周期较长，但高端品牌在发展过程也需持续关注消费者需求迭代、以命周期较长，但高端品牌在发展过程也需持续关注消费者需求迭代、以及主要销售地区的经济环境，适时进行变化或迭代，才能够推动品牌持及主要销售地区的经济环境，适时进行变化或迭代，才能够推动品牌持续抢占市场份额。续抢占市场份额。如雅诗兰黛旗下小棕瓶精华虽然已经常青40 余年，但在 2022-23 年受到功效更加显著的竞品挤压，叠加全球经济环境对高端品牌的不利影响，销售额开始出现下滑；而类似定位的兰蔻则因素适时将主推系列由小黑瓶系列向菁纯系列升级，推动品牌核心价格带上行（从 500-1000 元升至 1000

65、元+），契合了疫后多数国家 k 型分化的趋 行业深度研究行业深度研究 请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 16 of 36 势，同时推动品牌主打功效偏向于抗衰，整体增长情况显著好于雅诗兰黛。4.1.1.雅诗兰黛：小棕瓶雅诗兰黛：小棕瓶 40 年历史铸就经典，但近几年式微年历史铸就经典，但近几年式微 雅诗兰黛小棕瓶开创精华液品类，距今生命周期超雅诗兰黛小棕瓶开创精华液品类，距今生命周期超 40 年。年。1982 年，雅诗兰黛第一代小棕瓶问世。作为护肤品史上第一瓶精华液，其创新性地将二裂酵母提取物（二裂酵母发酵产物溶胞物）作为原料添加来实现功效上的突破，首提“细胞级修

66、护”。此外，第一代小棕瓶是第一款使用透明质酸作为保湿剂的产品，在当时也是创意之举，并至今沿用。在两大前沿护肤理念和两大创新成分的加持下，小棕瓶核心成分基础形成，并在 40 年间不断更新迭代，成为雅诗兰黛的王牌单品，助力品牌在中国及全球持续增长。据品观，2012 年小棕瓶全球销量超过 470 万瓶，2016年小棕瓶在品牌中的销售额占比达到 20%左右。图图 9：雅诗兰黛全球和中国销售额：雅诗兰黛全球和中国销售额 20 年快速增长后回落年快速增长后回落 数据来源：欧睿、国泰君安证券研究 雅诗兰黛小棕瓶在推出的四十年间，通常每雅诗兰黛小棕瓶在推出的四十年间，通常每 4-

67、9 年进行一次升级迭代，年进行一次升级迭代，近几年升级迭代周期缩短。近几年升级迭代周期缩短。在迭代过程中，品牌保留了二裂酵母提取物这一核心成分为主要卖点，在配方与技术上进行微创新：配方方面，在对原核心成分加量的基础上，陆续加入乳酸杆菌提取物、三肽-32 等新的成分以增强修护效果，深化产品定位；技术方面，不断与前沿科技相结合，如“生物钟同步修复”和“表观遗传学”等。通过持续添加具有前瞻性的技术成分进行产品革新，使小棕瓶顺应消费者需求并切合护肤市场热点，实现了经典产品铸造与品牌发展的互相成就。365 2932343738527229%8%9%3%37%37%43%32%16%

68、-11%-20%-10%0%10%20%30%40%50%05003003504004502012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021 2022雅诗兰黛全球销售额（亿元）雅诗兰黛中国销售额（亿元）雅诗兰黛全球yoy雅诗兰黛中国yoy 行业深度研究行业深度研究 请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 17 of 36 图图 1010：小棕瓶产品通常每：小棕瓶产品通常每 4 4-9 9 年进行一次升级迭代年进行一次升级迭代 数据来源：品牌官网、国泰君安证券研究 小棕瓶围绕“修护”这一长效需求点，中

69、间有所动摇但适时回归，保证小棕瓶围绕“修护”这一长效需求点，中间有所动摇但适时回归，保证了大单品的连贯性。了大单品的连贯性。具体看，第一代小棕瓶奠定以“二裂酵母发酵产物溶胞物”为核心成分、以修护为核心功效的定位。9 年后（1991 年）推出第二代小棕瓶，新加入抗氧化技术，宣传上淡化夜间专用概念，强调日夜均可使用，开启了小棕瓶的畅销之路。1998 年在雅诗兰黛上市后意图打开多元市场，小棕瓶首次尝试推出新支线产品，为迎合亚洲市场加入美白成分，配方结构完全改变，但这一尝试并不成功，后完全退出市场。正因这次的尝试，更加坚定小棕瓶持续探索 DNA 修复的决心，最终在 2007 年的第四代产品回归了主线，

70、同时开始提出皮肤微生态概念。2009 年，第五代小棕瓶添加昼夜节律基因调节成分三肽-32 和拟南芥提取物，打造同步修复概念。4 年后 2013 年第六代小棕瓶推出，添加“基因生物钟同步修护科技”+“细胞代谢净化科技”，这一技术也成为小棕瓶系列产品的核心技术。2020 年，小棕瓶更新至第七代，新一代产品重新加入了三肽-32，同时结合表观遗传学等市场热点，推动产品持续放量。根据雅诗兰黛财报，2021 财年雅诗兰黛销售额的持续增长主要得益于明星产品小棕瓶的持续成功。表表 1212 ：小棕瓶发展各阶段对比：小棕瓶发展各阶段对比 年份年份 产品名称产品名称 定位变化定位变化 成分成分/产品创新部分产品创

71、新部分 效果效果 公司所处阶段公司所处阶段 1982 第一代 特润修护露 夜间修护、细胞级修护 添加二裂酵母透明质酸钠，创新采用滴管形式，运用创新微乳液配方 打响精华液概念，奠定精华素品类与外观 从家族企业向现代企业快速发展 1991 第二代 特润修护露 弱化夜间修护概念，宣传日夜均用 专利抗氧化技术，改善涂抹肤感并增加脂质体化的二裂酵母 开始成为传奇性畅销产品，应用场景增加 快速发展期 1998 第三代 特润嫩白修护露 迎合亚洲市场，打造美白定位 使用 AA2G 作为美白成分，配方结构完全改变，采用挤压泵形式 发展不成功 1995 年雅诗兰黛上市，试图打开更多元的市场 行业深度研究行业深度研

72、究 请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 18 of 36 2007 第四代 密集特润修护精华露 核心理念为“浓缩”，主打密集修护；伴以皮肤微生态护肤理念 加入乳酸杆菌提取物，将修复功效的专利复合物浓度提升了 5 倍 回归主线并由此进入皮肤微生态研究 雅诗兰黛构建美妆帝国，小棕瓶成为最具代表性产品与公司形象高度绑定 2009 第五代 即时修护特润精华露 皮肤生物钟同步修复理念；关注环境对皮肤的损伤影响。添加昼夜节律基因调节成分三肽-32 和拟南芥提取物 推出了同步修复概念，运用诺贝尔奖理论于研发 2013 第六代 特润修护肌透精华露 提出细胞代谢自行净化清除的概念；

73、顺应市场“0添加”防腐剂的热点 加入紫松果菊提取物（抗氧化）；采用己二醇，乙基己基甘油，辛甘醇等作为防腐体系 奠定近年来 ANR 产品的核心技术 2020 第七代 特润修护肌活精华露 表观遗传学理念与皮肤生物钟理念结合，促进抗衰老修复 新添加猴面包树籽提取物，全新时钟肌因信源科技，升级为玻璃瓶包装 持续畅销，带动品牌在疫情扰动下持续增长 数据来源：品牌官网，美丽修行，国泰君安证券研究 小棕瓶精华成功后，雅诗兰黛延伸同系列眼霜，打造成为双大单品系列。小棕瓶精华成功后，雅诗兰黛延伸同系列眼霜，打造成为双大单品系列。小棕瓶修护系列在 1982 年推出小棕瓶精华并实现热销后，顺势推出小棕瓶眼霜，打造“

74、眼面修护双星”，目前小棕瓶眼霜也已升级至第五代（2022 年升级），根据魔镜数据，小棕瓶眼霜销售体量与精华相当，并列雅诗兰黛前两大单品，同时霸占精华、眼霜品类头部位置，两产品互相促进，为雅诗兰黛品牌的影响力打下基础。此外，小棕瓶系列还陆续推出眼部精华、高能小棕瓶、洁面乳、洁颜膏、小棕瓶面膜等产品，跟进新品类趋势的同时实现了品牌力的收割。图图 1111：小棕瓶系列延伸：小棕瓶系列延伸至眼霜、眼精华、眼膜、面膜等产品至眼霜、眼精华、眼膜、面膜等产品 数据来源：品牌官网、国泰君安证券研究 行业深度研究行业深度研究 请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 19 of 36 小

75、棕瓶眼霜、精华产品天猫销售额相当，巅峰时各占品牌收入的小棕瓶眼霜、精华产品天猫销售额相当，巅峰时各占品牌收入的 15-20%。根据魔镜数据，雅诗兰黛天猫官方旗舰店中小棕瓶系列 2021 年（巅峰时期）销售额接近店铺总额的 40%，其中小棕瓶精华、小棕瓶眼霜体量最大，分别为 8.04 亿、7.73 亿元，占比均为 14%左右。2022、2023 年受品牌天猫销售整体走弱，以及产品迭代偏慢市场份额被国货产品抢占等影响，产品销售额逐年有所下滑，但单品销售额占比维持在 10%+。图图 1212：小棕瓶精华及眼霜在天猫官旗至：小棕瓶精华及眼霜在天猫官旗至 20212021 年达到巅峰后出现下滑年达到巅峰

76、后出现下滑 数据来源：魔镜数据，雅诗兰黛天猫官旗，国泰君安证券研究 4.1.2.兰蔻：小黑瓶曾经风靡，后菁纯系列占优兰蔻：小黑瓶曾经风靡，后菁纯系列占优 小黑瓶、菁纯系列并驾齐驱，推动品牌销售稳健增长。小黑瓶、菁纯系列并驾齐驱，推动品牌销售稳健增长。兰蔻品牌成立于1935 年，在 50 年代成为欧洲知名的奢侈香水品牌，1964 年被欧莱雅以进军高档护肤品的目标收购。收购后，欧莱雅集团助力兰蔻进军全球化，拓宽产品线。在产品端欧莱雅集团更加重视兰蔻护肤线产品的拓展，分别在 1965 年推出菁纯系列、1985 年推出 Niosome 新抗老系列、2009 年推出热销至今的小黑瓶系列等，帮助兰蔻夯实美

77、妆与高端护肤市场地位。目前兰蔻小黑瓶、菁纯均为品牌核心系列产品，通过与时俱进的产品更迭，及适时的产品策略调整，兰蔻品牌在近 10 年间全球、中国市场均实现了稳健增长。图图 1313：兰蔻全：兰蔻全球及中国市场近球及中国市场近 1 10 0 年销售持续增长年销售持续增长 数据来源：欧睿咨询、国泰君安证券研究 1.141.384.877.827.735.843.830.480.873.436.768.045.525.2318%14%18%18%14%12%10%8%9%13%15%14%12%14%0%5%10%15%20%0246800222023小棕

78、瓶眼霜销售额（亿元）小棕瓶精华销售额（亿元）小棕瓶眼霜占比小棕瓶精华占比312 318 307 312 336 374 404 396 470 488 37394511791842%-3%2%8%11%8%-2%19%4%5%6%9%30%37%43%32%18%2%-10%0%10%20%30%40%50%005006002000022兰蔻全球销售额（亿元）兰蔻中国销售额（亿元）兰蔻全球yoy兰蔻中国yoy 行业深度研究行业深度研究 请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后

79、的免责条款部分 20 of 36 图图 1414：兰蔻核心产品研发上市历程：兰蔻核心产品研发上市历程 数据来源：兰蔻官网、维基百科、天猫官旗、国泰君安证券研究 兰蔻小黑瓶对标小棕瓶差异化竞争，打造“肌底液”概念另辟蹊径。兰蔻小黑瓶对标小棕瓶差异化竞争，打造“肌底液”概念另辟蹊径。雅诗兰黛小棕瓶自 1982 年推出后奠定消费者对精华的认知。2009 年，同样主打二裂酵母提取物的兰蔻小黑瓶面世，此时雅诗兰黛小棕瓶已经经历多次升级换代，畅销上百个国家和地区，是名副其实的“现金牛”产品。从品牌定位、产品配方及功效上，兰蔻小黑瓶与雅诗兰黛小棕瓶有较多类似之处，但不同于小棕瓶的“精华”定位，兰蔻小黑瓶创造

80、了“肌底液”的全新概念，即消费者可以在搭配产品时将小黑瓶肌底液作为第一步的促吸收产品，开辟了新的消费市场；此外，小黑瓶主打“基因保养”，在购买场景和产品概念上都与小棕瓶有所区隔。差异化竞争点欧莱雅集团研发背书+兰蔻品牌影响力，小黑瓶一经上市便风靡全球。图图 1515：兰蔻小黑瓶与雅诗兰黛小棕瓶定位：兰蔻小黑瓶与雅诗兰黛小棕瓶定位 数据来源：美丽修行，国泰君安证券研究 小黑瓶发光眼霜于小黑瓶发光眼霜于 2018 年推出承接增长，小黑瓶精华于年推出承接增长，小黑瓶精华于 2019 年迭代升年迭代升级，推动全系列销售持续增长至级，推动全系列销售持续增长至 2021 年。年。小黑瓶精华成功打开市场后，

81、兰蔻于 2018 年推出同系列小黑瓶发光眼霜，彼时小黑瓶精华在品牌中的线上销售占比已略有下降，小黑瓶眼霜的推出，很好弥补了精华的增长瓶颈。2019 年 6 月，欧莱雅集团在中国发布“肌肤微生态”报告，一 行业深度研究行业深度研究 请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 21 of 36 个月后隆重推出主打“肌肤微生物”概念的第二代小黑瓶。升级后的小黑瓶采用 2 大酵母精粹+5 大益生元配方设计，在保留二裂酵母发酵产物和酵母提取物的基础上，添加甘露醇、-葡聚糖寡糖、菊薯根汁、麦芽糊精、乳酸杆菌等益生元和益生菌，帮助肌肤清除自由基，延缓衰老。根据魔镜数据，2019 年升级

82、后，小黑瓶精华在天猫官旗的销售额实现翻倍以上增长，但由于品牌整体增速快占比有所下降。2020、2021 年小黑瓶系列销售额陆续到达顶峰，单品占比回落并稳定在 6-10%区间，兰蔻将培育重点转移至更高价格带、强功效的菁纯系列。图图 1616：小黑瓶精华、眼霜：小黑瓶精华、眼霜在天猫官旗交替增长后趋稳在天猫官旗交替增长后趋稳 图图 1717：第二代小黑瓶精华于：第二代小黑瓶精华于 20192019 年升级年升级 数据来源：魔镜数据、国泰君安证券研究 数据来源：品牌官网、国泰君安证券研究 兰蔻菁纯系列的崛起较好的弥补了小黑瓶生命周期对品牌的影响。兰蔻菁纯系列的崛起较好的弥补了小黑瓶生命周期对品牌的影

83、响。兰蔻在小黑瓶精华、眼霜大火后，继续针对面部与眼部护理推出大眼精华、安瓶精华、小黑瓶面膜、小黑瓶眼膜等细分产品，根据兰蔻天猫官方旗舰店销售数据，小黑瓶系列 2022 年销售额约占店铺总销售额的 15.2%，虽然较 2020 年有所下降（主要由于品牌聚焦更高价格带的菁纯系列），但依然是品牌最重要的产品系列。考虑到中国在 2020 年左右美妆品类有明显的功效化趋势及消费升级趋势，兰蔻适时将品牌培育重点聚焦至更高价格带、主打抗衰功效的菁纯系列，推动菁纯系列销售占比自 2019年的 9%提升至 2022 年的 29%，有效弥补了小黑瓶生命周期下行对品牌的影响。从品牌整体销售额看，兰蔻近几年在全球、中

84、国都持续增长，显著跑赢竞品雅诗兰黛。图图 1818：2 2020020 年后兰蔻将培育重点从小黑瓶系列逐步转向菁年后兰蔻将培育重点从小黑瓶系列逐步转向菁纯系列纯系列 数据来源：品牌官网，魔镜数据，国泰君安证券研究 0.60 2.04 2.31 6.27 4.15 3.190.88 1.28 2.73 3.58 3.07 2.87 4.220%6%7%6%12%8%8%16%14%10%9%6%6%10%0%5%10%15%20%0246820020202120222023小黑瓶眼霜销售额（亿元）小黑瓶精华销售额（亿元）小黑瓶眼霜占比小黑瓶精华占比1.723.166.877

85、.9711.127.796.182.569.1413.9714.9316.6031%34%25%19%21%15%15%9%22%26%29%40%0%5%10%15%20%25%30%35%40%45%024680020202120222023小黑瓶系列销售额（亿元）菁纯系列销售额（亿元）小黑瓶系列占比菁纯系列占比 行业深度研究行业深度研究 请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 22 of 36 菁纯系列主打抗衰功效，在配方故事上更具神秘主义，预计较小黑瓶系菁纯系列主打抗衰功效，在配方故事上更具神秘主义，预计较小黑瓶系列

86、稳定性更强。列稳定性更强。兰蔻菁纯系列主打抗衰功效，符合当前强功效趋势，但在配方故事上强调添加“永盛玫瑰凝萃”，更加神秘主义，且与品牌玫瑰属性匹配度更强。产品在定价上横跨 980-3180 元广阔的高端价格带，竞品主要是 Lamer、HR、娇兰、CPB等超高端品牌，且产品在包装、质感、气味上更偏贵妇审美，因此我们认为菁纯系列的目标人群与小黑瓶预计有明显差异，更加难以被国内外崛起的强功效品牌所替代，因此预计较小黑瓶系列稳定性更强。图图 1919：2 2020020 年后兰蔻将培育重点从小黑瓶系列逐步转向菁纯系列年后兰蔻将培育重点从小黑瓶系列逐步转向菁纯系列 数据来源：品牌官网，魔镜数据，国泰君安

87、证券研究 4.1.3.4.1.3.娇韵诗：深耕产品娇韵诗：深耕产品+时代机遇，双萃精华厚积薄发时代机遇，双萃精华厚积薄发 娇韵诗主打植物科学护肤，核心产品双萃精华是水油双基精华配方的开娇韵诗主打植物科学护肤，核心产品双萃精华是水油双基精华配方的开创者。创者。娇韵诗 1954 年诞生于法国巴黎，主要通过天然植物成分为基础的产品和科学研究创新为核心，为全球消费者提供温和、有效的护肤解决方案。1985 年，娇韵诗推出第一款水油双基精华双萃赋活修护精华露，产品主打御龄+维稳功效，采用差异化的植物成分配方、水油分离的双管包材，近几年在中国市场迎来快速发展。2022 年品牌在中国市场销售额 29.5 亿元

88、，同比增长 21%，显著快于美妆大盘。2023 年双十一，娇韵诗为少数在天猫平台实现增长的外资美妆品牌，主要得益于其双萃精华的快速放量。图图 2020：娇韵诗品牌源自法国，以植物成分为主导产品开发：娇韵诗品牌源自法国，以植物成分为主导产品开发 行业深度研究行业深度研究 请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 23 of 36 数据来源：公司官网 图图 2121：娇韵诗：娇韵诗 2 2019019 年以来在中国快速增长年以来在中国快速增长 数据来源：欧睿咨询，国泰君安证券研究 娇韵诗双萃精华娇韵诗双萃精华 3838 年内年内 7 7 次迭代，次迭代，2121 世纪后平均

89、世纪后平均 5 5 年迭代一次。年迭代一次。娇韵诗旗下核心大单品为双萃焕活修护精华露（简称双萃精华），主打御龄维稳、抗氧化，采用 65%高纯度姜黄酮+以雪绒花为核心的植萃组合，以及水油分离的双管包材，浅棕色部分以植物提取物精粹成分为主，质地相对清爽；淡黄色部分润肤成分较多，质地更滋润。1985 年双萃精华推出后，迅速成为明星产品，但品牌仍然随着植物科学和科学技术的发展而不断完善改良、丰富强化配方，21 世纪后更新频率加快，平均 5 年更新一代，目前已更新至第八代。双萃精华的升级迭代体现在配方、功效、外观、气味、肤感等多个维度。图图 2222：娇韵诗精华发展历程图：娇韵诗精华发展历程图自自 1

90、1958958 年至今迭代年至今迭代 8 8 次次 数据来源：品牌官网、国泰君安证券研究 表表 1313 ：娇：娇韵诗双萃韵诗双萃精华第七代与第八代的对比精华第七代与第八代的对比 第七代第七代 第八代第八代 外观外观 磨砂盖子；水油分成左右两边；透明盖，清晰可见内部的压嘴；改良了按压口，新款的压嘴可以根据需要选择小水滴还是大水滴，更好控制了用量；水油的内瓶和外瓶包裹在一起 气味气味 味道更偏花香味 味道偏植物一点，相对更平淡一些 137.4139.6129.6129.7137.4147.1150.8141.0158.4163.96.06.57.07.58.810.314.918.824.529

91、.52%-7%0%6%7%3%-6%12%3%9%8%7%17%18%45%26%31%21%-10%0%10%20%30%40%50%02040608002000212022娇韵诗全球销售额（亿元）娇韵诗中国销售额（亿元）全球yoy中国yoy 行业深度研究行业深度研究 请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 24 of 36 肤感肤感 略微厚重 触感更轻薄，更易吸收 配方配方 多款植物成分 新增水飞蓟等抗氧化成分、姜黄根提取物等抗衰成分 功效功效 抗氧化、保湿 防护力相同，新款加

92、强重塑肌肤和抗衰 数据来源：品牌官网、美丽修行、国泰君安证券研究 20172017 年升级后双萃年升级后双萃精华在中国发展迅速，精华在中国发展迅速，2 2022022 年单品在品牌中的销售年单品在品牌中的销售占比提升至占比提升至 4040%+%+。早年娇韵诗销量较好的单品包括精华水、颈霜、身体护理产品等，2017 年双萃精华升级后，销售额在 2018、19 年显著提升，2021 年起叠加抗氧化功效的爆发，以及“以油护肤”概念的兴起，主打“水油双基”的娇韵诗双萃精华快速放量，至 2022 年淘系销售额达到9.64 亿元，占品牌销售额的比例达到 42%，2023 年受淘系美妆大盘走弱影响单品销售额

93、略有下降。图图 2323：20202121、2 22 2 年娇韵诗双萃年娇韵诗双萃精华在品牌中的销售占比超精华在品牌中的销售占比超 4 40%0%数据来源：魔镜数据，国泰君安证券研究（注：因 2017-2020 年数据来源有限，可能遗漏部分销售链接，整体数据可能偏低。）4.2.大众品牌：产品迭代快，对组织效率要求高大众品牌：产品迭代快，对组织效率要求高 大众品牌因目标人群忠诚度低，产品迭代更快，头部品牌核心产品每大众品牌因目标人群忠诚度低，产品迭代更快，头部品牌核心产品每2-3 年即更迭一次。年即更迭一次。大众品牌目标人群跨度较广，从年龄段来看，覆盖的年轻人群占比通常高于高端品牌，而年轻人群通

94、常尝鲜意愿较强，因此对单品牌忠诚度低；从城市线级看，大众品牌覆盖低线城市、中低收入人群较多，这类客群对产品的认知通常较低，存在一定从众心理，对单一产品的忠诚度也偏低，因此大众品牌需要根据市场热点适时进行产品迭代及产品创新。我们总结发现，海外欧莱雅、OLAY 等品牌的核心大单品平均每 2-3 年更迭一次，且头部产品的生命周期多为 10 年+，较高端品牌 30 年+、40 年+的生命周期明显偏短。4.2.1.4.2.1.OLAY：小白瓶在美白领域独占鳌头，但连带产品偏弱：小白瓶在美白领域独占鳌头，但连带产品偏弱 OLAY 小白瓶凭借成分优势打造为超小白瓶凭借成分优势打造为超 10 年生命周期大单品

95、，在美白领年生命周期大单品，在美白领域独占鳌头。域独占鳌头。OLAY 依托宝洁集团在烟酰胺成分上的深度研究，在 2009年推出主打高浓度烟酰胺的美白精华产品小白瓶，并在此后平均每 2-3年进行一次迭代或推新。配方技术方面，小白瓶聚焦黑色素对抗底层逻辑，不断地创新性添加相关成分以作用于黑色素从产生到代谢的各个环4552,75013,0528,35990,73996,39673,0641%5%15%6%43%42%32%0%10%20%30%40%50%020,00040,00060,00080,000100,000120,00020020202120222023双萃精华销售

96、额（万元）销售占比 行业深度研究行业深度研究 请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 25 of 36 节，打造抑黑美白全链路。此外，小白瓶不局限于单一美白功效，而是由此延伸拓展出淡斑、抗糖、去黄等多种功效，适应不同消费者需求。目前淡斑小白瓶、抗糖小白瓶两款产品均为品牌核心大单品，在品牌天猫官旗的销售占比均超 20%，整体占据美白精华赛道绝对头部地位。图图 2424：OLAYOLAY 小白瓶系列产品平均每小白瓶系列产品平均每 2 2-3 3 年迭代一次年迭代一次 数据来源：品牌官网，国泰君安证券研究 表表 1414 ：小白瓶发展各阶段对比：小白瓶发展各阶段对比 年份年

97、份 产品名称产品名称 定位变化定位变化 成分成分/产品创新部分产品创新部分 效果效果 2009 第一代 小白瓶 针对性 抑黑美白 高浓度烟酰胺与细胞级美白修护复合物酰苯胺，作用黑色素合成环节 挣脱传统美白框架束缚，掀起细胞级美白科技狂潮 2012 第 一 代 淡 斑小白瓶 美白淡斑 糖海带提取物抑制黑色素产生；甘草酸二钾舒敏抗炎 奠定淡斑小白瓶系列的核心成分基础 2013 第二代 小白瓶 全链路 抑黑美白 融合一二代核心成分，打通抑黑美白四大通路，全环节作用于黑色素 打通抑黑美白全链路，打造小白瓶系列对抗黑色素底层逻辑链，并沿用至今 2016 第三代 小白瓶（光感）主打去黄提亮 采用珍珠光学科

98、技，三层原理深入美白；复配 AA2G 与 Sepi-tonic 矿物透亮因子，改善光泽；运用己基癸醇，补水保湿；二氧化钛和云母的添加，即时提亮 去黄提亮功效适用亚洲女性肌肤 2021 第四代 小白瓶（抗糖）抗糖减黄 专研成分革糖素Glycoxyl搭配核心成分烟酰胺，实现突破性抗糖减黄功效 在保留原有美白提亮的功效之上，升级主打抗糖减黄，更适合亚洲女性肌肤 2022 第 二 代 淡 斑小白瓶 强化抑黑美白全链路，实现美白淡斑 专利成分 SDL 色淡林，从根源上稳住黑色素母体，搭配烟酰胺形成美白淡斑专利配方；AB5D 四重舒缓成分卓效稳定肌肤 聚焦黑色素母体，从根源强化对抗黑色素，深化美白淡斑功效

99、 数据来源：品牌官网，美丽修行，国泰君安证券研究 20202020 年年 OLAYOLAY 小白瓶曾面临老化问题，小白瓶曾面临老化问题，20212021、20222022 年抗糖、淡斑小白瓶年抗糖、淡斑小白瓶陆续迭代升级助力小白瓶生命周期延伸。陆续迭代升级助力小白瓶生命周期延伸。2019 年 OLAY 淡斑小白瓶、光感小白瓶天猫 GMV 均超 6 亿，小白瓶阶段性达到增长瓶颈，2020 年单品出现下滑，导致品牌整体增长承压。但 2021 年起，品牌结合市场热点 行业深度研究行业深度研究 请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 26 of 36（抗糖概念）推出抗糖小白瓶

100、，作为光感小白瓶的升级版，推动小白瓶系列恢复增长。2022 年淡斑小白瓶也进行升级，升级后当年实现 64%的增长，叠加抗糖小白瓶同步放量，OLAY 品牌重回高增长。但由于品牌核心单品始终局限于美白赛道，未能搭建起更全面的产品矩阵，2023 年在美妆大盘偏弱的环境下难挡下滑趋势。从小白瓶的迭代节奏及销售表现可以看出，当单品销售遭遇瓶颈后，升级迭代有助于产品打破瓶颈，同时若能在本身功效/成分基础上叠加市场功效热点，有望帮助品牌进一步破圈成长，但中长期稳健发展还需搭建更为全面的产品矩阵。图图 2525：2 202021 1、2222 年小白瓶升级年小白瓶升级迭代迭代后增速回暖后增速回暖 数据来源：魔

101、镜数据，国泰君安证券研究 4.2.2.欧莱雅：产品线丰富中迭代，黑精华、紫熨斗、安瓶面膜轮流承欧莱雅：产品线丰富中迭代，黑精华、紫熨斗、安瓶面膜轮流承接接 TOP 单品单品 欧莱雅为当前国内最大的护肤品牌，定位欧莱雅为当前国内最大的护肤品牌，定位 元大众价格带，产品元大众价格带，产品线丰富度高。线丰富度高。巴黎欧莱雅为全球 TOP 美妆品牌，涵盖护肤、彩妆、头发护理等多品类，也是目前国内最大的护肤品牌，8 条产品线覆盖不同价格、功效、目标人群。按照价格带大致可分为 400-600 元（品牌高端线松露抗老、牡丹透亮，主打抗衰+、主要在线下专柜售卖）、300-400 元

102、5.013.023.022.321.535.934.6159%77%-3%-4%67%-4%-20%0%20%40%60%80%100%120%140%160%180%0554020020202120222023OLAY天猫官旗GMV（亿元）yoy推出抗糖小白瓶升级淡斑小白瓶表表 1515 ：OLAYOLAY 核心小白瓶系列销售占比维持在核心小白瓶系列销售占比维持在 3030-55%55%区间区间 2018 2019 2020 2021 2022 2023 淡斑小白瓶 GMV(亿元)2.86 6.44 4.85 4.38 7.18 5.90 yoy

103、125%-25%-10%64%-18%光感小白瓶 GMV(亿元)3.51 6.26 5.65 1.01 0.16 0.00 yoy 78%-10%-82%-84%-100%抗糖小白瓶 GMV(亿元)5.71 9.1 4.10 yoy 59%-55%小白瓶小白瓶 GMVGMV 合计合计(亿元亿元)6.37 12.71 10.5 11.1 16.44 10.00 yoyyoy 99%-17%6%48%-39%淡斑小白瓶占比 22%28%22%20%20%17%光感小白瓶占比 27%27%25%5%0%0%抗糖小白瓶占比 0%0%0%27%25%12%小白瓶占比合计小白瓶占比合计 49%55%47%

104、52%46%29%数据来源：魔镜数据，国泰君安证券研究 行业深度研究行业深度研究 请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 27 of 36（小蜜罐系列滋润抗老、注白系列美白，以及玻色因系列新品 20 面霜/眼霜）、200-300 元（主力黑精华+玻色因系列，黑精华抗初老、玻色因抗衰修复）、100-200 元（葡萄籽系列、针对年轻客群基础保湿）。从系列推出顺序上，上世纪 70 年代巴黎欧莱雅立足护肤品中高端市场推出PL NITUDE 系列，主打保湿、抗衰和修复，一经推出因其巧妙的价格定位在市场上取得了重大成功。而后在品牌后续发展中，为满足不同年龄层消费者的需求，PL N

105、ITUDE 系列被拆分为针对抗衰老人群的 Age Perfect(金致系列)和针对抗初老人群的 Revitalift（复颜系列）。进入 21 世纪，为实现品牌形象年轻化转型，2010 年品牌推出针对年轻肌肤的 Youth Code（青春密码系列），而后推出的 Man Expert 男士系列、黑精华抗初老系列、注白焕亮系列、专业 UV 防护系列等不断从品类、功效、年龄层等维度完善品牌产品线布局。表表 1616 :欧莱雅产品系列及定价（欧莱雅产品系列及定价（价格单位：元价格单位：元）系列系列 图示图示 精华精华 面霜面霜 眼霜眼霜 精华水精华水 水乳水乳 贴片面膜贴片面膜 高奢松露抗高奢松露抗老老

106、 黑金精华 459/30ml 金致松露精华 660/30ml 松露面霜 570/60ml 松露眼霜 570/20ml 松露精华水 420/130ml 松露水乳 940/2 件 /金致牡丹透金致牡丹透亮亮 金致牡丹精华 620/30ml 金致牡丹面霜 510/50ml 金致牡丹眼霜 490/15ml 牡丹粉妍精粹水 380/130ml 金致牡丹水乳 799/2 件 /金致小蜜罐金致小蜜罐 金致琉金蜜 389/30ml 金致小蜜罐面霜 359/60g 金致小蜜罐眼霜 389/20ml 小蜜罐精华蜜 269/130ml 金致小蜜罐水乳 549/2 件 /注白焕亮注白焕亮 注白瓶 389/37.6ml

107、 /注光水 219/130ml 注光水乳 399/2 件 /玻色因淡纹玻色因淡纹 /20 霜 479/50ml零点霜 289/50ml 20 眼霜 409/20ml 紫熨斗 319/30ml/玻色因水乳 419/2 件 玻色因安瓶面膜 140/5 片 黑精华抗初黑精华抗初老老 黑精华 269/30ml /酵素精华眼霜 260/15ml /黑精华面膜 140/5 片 复颜抗皱复颜抗皱 真 C 瓶 299/30ml 复颜日霜 279/50ml/复颜柔肤水 219/130ml 经典复颜套装 419/2 件/葡萄籽抗氧葡萄籽抗氧 /葡萄籽水绷带 194/50ml 葡萄籽眼力霜 184/15ml 葡萄籽

108、膜力水 160/130ml 葡萄籽水乳 269/2 件 葡萄籽清润面膜 129/15 片 单品单品 单品单品 单品单品 单品单品 单品单品 单品单品 防晒系列防晒系列 小金管防晒（抗老、通勤）179/30ml 小银管防晒（油皮）179/30ml 大海王者防晒（户外）109/40ml 遮瑕防晒（遮瑕匀肤）177/40ml 金致防晒（养肤美白）319/30ml 防晒喷雾(补妆成模快)209/100g 数据来源：天猫、国泰君安证券研究（注：红色字体为各系列中主推产品）2 2010010 年后欧莱雅在中国市场展现出高效的产品推新及迭代能力。年后欧莱雅在中国市场展现出高效的产品推新及迭代能力。作为大众品

109、牌，欧莱雅深知消费者洞察与及时反馈是品牌常青的核心，2010 年 行业深度研究行业深度研究 请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 28 of 36 欧莱雅在中国设立的研发与创新中心在上海建成，加强本土化布局后，品牌在中国的产品创新效率明显提升。2011 年，欧莱雅推出抗初老精华黑精华，后经过 2016、2021 年两次升级迭代成为集团 TOP 单品之一；2012 年，品牌洞察到光子嫩肤成为潮流，隆重推出了针对抗初老的复颜光学嫩肤系列，在中国市场销售成绩优异；2018 年，基于中国 Z 世代人群抗初老意识的提升，以及头部大众品牌在眼霜类目较少的竞品，欧莱雅推出了紫熨斗

110、眼霜，后成为品牌又一爆款单品；此外，根据中国市场对面膜品类的偏好，以及“安瓶”概念的流行，品牌推出安瓶面膜，后逐步发展成欧莱雅线上渠道 TOP 单品之一。图图 2626：2 2010010 年后欧莱雅品牌在中国市场推新及迭代均较快年后欧莱雅品牌在中国市场推新及迭代均较快 数据来源：品牌官网，国泰君安证券研究 产品打造上，欧莱雅品牌巧妙运用集团研发背书赋能产品开发。产品打造上，欧莱雅品牌巧妙运用集团研发背书赋能产品开发。欧莱雅集团整体在研发端投入极大，根据公司 2022 年财报，欧莱雅研发费用高达 11.38 亿欧元（约为人民币 88 亿元），约占营收的 3%，拥有包括玻色因、UVMune400

111、 防晒技术等众多核心专利。在研发-产品应用上，集团研发的核心专利成分往往率先加入旗下高端品牌，通过高端品牌的辐射效应打响成分名气，进而欧莱雅通过稀释浓度等方式将原本专供集团高端品牌的专利成分融入自身产品线，打造成为大众大单品。例如欧莱雅集团王牌专利成分玻色因，率先应用于集团旗下高端品牌兰蔻、赫莲娜，随后应用至中高端品牌修丽可、大众品牌巴黎欧莱雅产品中，添加浓度与单品价格为同向关系。基于核心成分及高端品牌的影响力，欧莱雅大众定位的产品更易于被消费者认知与接受，例如紫熨斗眼霜、20 霜等大单品即为“玻色因”成分受益单品。同时欧莱雅往往对标集团高端品牌打造平替单品，如欧莱雅黑精华和兰蔻小黑瓶，均主打

112、再生修复。通过将高端品牌的成功经验和专利成分引入大众产品，有助于欧莱雅吸引更广泛的消费群体，持续巩固其在美妆行业的领先地位。行业深度研究行业深度研究 请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 29 of 36 图图 2727：欧莱雅集团旗下产品玻色因含量：欧莱雅集团旗下产品玻色因含量 图图 2828：欧莱雅黑精华与兰蔻小黑瓶配方相似度较高：欧莱雅黑精华与兰蔻小黑瓶配方相似度较高 数据来源：品牌天猫官旗，国泰君安证券研究 数据来源：美丽修行，国泰君安证券研究 欧莱雅大单品的销售分布较为均匀，单品生命有限但迭代与衔接较好。欧莱雅大单品的销售分布较为均匀，单品生命有限但迭代与

113、衔接较好。根据魔镜数据，从 2019-2023 年欧莱雅天猫官旗销售表现来看，销售额最突出的三大单品为黑精华、紫熨斗、安瓶面膜，三大单品的良好衔接，叠加小金管防晒霜、小蜜罐面霜等新兴单品的稳定爬坡，帮助欧莱雅在变化较快的市场环境中维持稳健表现。其中黑精华在 2019 年曾占品牌24%的销售额，但 2020 年起受到强功效、成分党趋势的冲击销售额开始下滑，逐步从 2019 年的 7.1 亿下降到 2022 年的 2.8 亿元。同期紫熨斗眼霜销售额由 2019 年的 5.5 亿稳步提升至 2022 年的 6.7 亿元，但随品牌整体规模增长占比从 18%降至 11%。值得关注的是，在传统大单品走势逐

114、步趋弱的同时，欧莱雅于 2018 年推出的安瓶面膜放量显著，销售额从2019 年的 3.5 亿增长至 2022 年的 11.3 亿，销售额占比从 12%提升至19%。此外，品牌旗下小金管防晒、小蜜罐面霜、注白瓶、20 霜等单品近4 年销售额稳步爬升，复颜系列套装销售占比稳定，至 2023 年已形成多产品均衡分布的产品矩阵。表表 1717 :欧莱雅主要产品欧莱雅主要产品 2 2 3 年占比变化较大年占比变化较大 销售占比销售占比 20192019 20202020 20212021 20222022 20232023 黑精华 24%14%7%5%6%紫熨斗眼霜 18%

115、16%13%11%8%安瓶面膜 12%13%18%19%17%复颜抗皱紧致护肤品套装 7%6%5%7%10%零点霜 4%2%1%1%1%小金管隔离防晒霜 3%4%5%5%6%三合一卸妆水女 2%1%0%0%0%小蜜罐面霜 1%4%4%6%6%小蜜罐眼霜 0%0%1%1%0%金致臻颜花蜜套装 0%1%1%2%2%复颜逆时瓶视黄醇面部精华液 0%1%0%0%0%行业深度研究行业深度研究 请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 30 of 36 黑精华面膜 1%0%3%3%2%注白瓶 0%0%1%4%4%20 霜玻色因面霜 0%0%0%3%2%数据来源：魔镜数据，国泰君安证

116、券研究 王牌产品黑精华、紫熨斗自推出后也持续迭代升级，维持产品生命力。王牌产品黑精华、紫熨斗自推出后也持续迭代升级，维持产品生命力。黑精华作为巴黎欧莱雅长期王牌产品，自 2011 年上市至今经过 3 次升级，陆续添加 PAPAIN、S.F.E 发酵精粹、能量素 22 等增量成分，进一步增强产品修护、抗衰等功能，且 2023 年升级第四代的节奏较早期（平均5 年升级一次）明显加速。另一王牌单品紫熨斗眼霜于 2018 年推出，采用欧莱雅王牌成分“玻色因”，主打抗衰老，差异化宣称为可以涂全脸的眼霜，一经推出销售表现不俗，4 年后品牌在 2022 年对紫熨斗进行升级，添加全新浓缩玻色因 pro 成分，

117、增强产品淡纹抗衰功效，延长产品生命周期。图图 2929：黑精华迭代过程：黑精华迭代过程 图图 3030：紫熨斗迭代过程：紫熨斗迭代过程 数据来源：品牌天猫官旗 数据来源：品牌天猫官旗 安瓶面膜顺应中国品类趋势，依托品牌力短期大幅放量。安瓶面膜顺应中国品类趋势，依托品牌力短期大幅放量。面膜作为规模大但竞争门槛较弱的品类，通常不是品牌大单品打造的首选，但欧莱雅基于品牌的高国民度及黑精华、紫熨斗等大单品的知名度，于 2018 年推出安瓶面膜，成功实现快速放量。在面膜的设计上，欧莱雅敏锐察洞察到当时市场对于“安瓶”品类的追捧，利用安瓶产品的高浓度、易吸收的特点主打“深度补水，密集修护”，同时采用分仓包

118、装，实现产品差异化，在上市后大受欢迎。2021 年安瓶面膜升级，以消费者看重的“功效”为主，用欧莱雅王牌成分最新研发成果“玻色因 pro”替换原本主打成分“三重玻尿酸”，进一步提高产品功效，至 2022 年安瓶面膜天猫官旗实现销售额 11.3 亿元，占比品牌总销售额的 19%。图图 3131：安瓶面膜也安瓶面膜也经历经历升级迭代升级迭代 图图 3232：安瓶面膜：安瓶面膜逐渐攀升为天猫官旗第一大单品逐渐攀升为天猫官旗第一大单品 数据来源：品牌天猫官旗、国泰君安证券研究 数据来源：魔镜数据、国泰君安证券研究 7.13 6.32 4.20 2.83 3.56 5.54 7.00 7.58 6.72

119、 4.66 3.54 5.61 10.59 11.31 9.55 036902120222023欧莱雅三大单品天猫官旗销售额（单位：亿元）黑精华销售额紫熨斗安瓶面膜 行业深度研究行业深度研究 请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 31 of 36 2023 年欧莱雅新升级版小蜜罐引入重组胶原蛋白，顺应新成分趋势。年欧莱雅新升级版小蜜罐引入重组胶原蛋白，顺应新成分趋势。2023 年 12 月欧莱雅官宣旗下大单品小蜜罐面霜第二代升级版，产品主打抗老、补充胶原，配方端首次添加重组胶原蛋白成分，构建重组胶原蛋白+玻色因 PRO+四大胜肽+瑰蜜精粹的抗老

120、体系。小蜜罐在对外推广上由过往强调“玻色因”这一品牌主打成分，转变为强调“胶原”护肤体系，突出重组胶原的添加，及其核心功能区氨基酸序列与人体肌肤 III 型胶原同源。在成分热点变化加快的大背景下，欧莱雅集团能够快速反应，顺应本土新成分趋势打造新大单品，是其品牌常青的重要基础。图图 3333：欧莱雅小蜜罐：欧莱雅小蜜罐 2 2.0.0 版本强调重组胶原蛋白成分版本强调重组胶原蛋白成分 图图 3434：欧莱雅小蜜罐：欧莱雅小蜜罐 2 2.0.0 在多个维度升级迭代在多个维度升级迭代 第一代第一代 第二代第二代 配方配方 单一紧致肽 玻色因 麦卢卡花蜜 重组胶原蛋白 四大胜肽 玻色因 PRO 瑰蜜精

121、粹 功效功效 紧致膨弹、滋润淡纹功效焕新胶原蛋白 抗老更全面:3 周紧致淡纹；胶原抗老:直补III型胶原，促生五大胶原 质地质地 滋润版:绵密奶酪质地 轻盈版:轻盈奶冻质地 滋润版:更细腻、好吸收轻盈版:更轻盈、不油服 调香调香 甜蜜蜂蜜香调 花木调，更清淡 包装包装 珠宝盒锁扣设计 丝滑旋盖设计 数据来源：欧莱雅官方旗舰店、国泰君安证券研究 数据来源：欧莱雅官方旗舰店、国泰君安证券研究 4.3.药妆品牌：大单品生命周期较长，品牌做大需横纵拓展药妆品牌：大单品生命周期较长，品牌做大需横纵拓展 药妆品牌药妆品牌因其定位为解决特定皮肤问题，产品线稳定性强，大单品生命因其定位为解决特定皮肤问题，产品

122、线稳定性强，大单品生命周期可达数十年周期可达数十年，但需随着不同地区的美妆市场成熟程度、热点偏好做主推产品调整。药妆品牌的规模增长有赖于其在多种功效方向的横向拓展，以及在某一细分赛道的纵向深度细分。4.3.1.理肤泉：产品线稳定性强，品牌做大需横纵拓展理肤泉：产品线稳定性强，品牌做大需横纵拓展 理肤泉是欧莱雅旗下皮肤科学美容事业部品牌，定位问题肌肤护理。理肤泉是欧莱雅旗下皮肤科学美容事业部品牌，定位问题肌肤护理。理肤泉品牌脱胎于同名温泉水，得益于法国理肤泉地区独特的地质，其温泉水中含有经地表渗透至地下岩层的天然雨水和来自白垩纪岩层长达 1700 年的地下清泉，因而成为欧洲一大治疗性温泉。197

123、5 年，以化学家 Mr.R.Levayer 为首的一众皮肤科专家在此建立理肤泉医药公司，研发包括富含温泉水的皮肤科辅助性治疗产品在内的皮肤科产品。1989年被欧莱雅收购至旗下后，理肤泉借助集团强大的科研力量和分销渠道不断壮大，全球化进程加速，2001 年顺利登陆中国市场，2019 年品牌全球销售规模突破 10 亿欧元。行业深度研究行业深度研究 请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 32 of 36 图图 3535：理肤泉品牌发展历程得益于温泉水背景：理肤泉品牌发展历程得益于温泉水背景 数据来源：公司官网，欧莱雅财报，国泰君安证券研究 理肤泉专注消费者皮肤问题改善诉求

124、，推出针对不同肌肤问题的产品解理肤泉专注消费者皮肤问题改善诉求，推出针对不同肌肤问题的产品解决方案。决方案。理肤泉研发团队与皮肤科专家紧密合作，针对生活中常见皮肤问题，包括湿疹、痘痘、肌肤老化、肌肤过敏等，推出多条产品线，基本实现问题肌肤全功效覆盖。目前，理肤泉在中国市场主打三条产品线：Cicaplast（修复系列，主打 B5 成分相关产品）、Toleriane（特安系列，主打抗敏舒缓功效）、Effaclar（清痘净肤系列，主要针对油皮、痘痘肌问题），此外，大哥大防晒、温泉水保湿喷雾也是重点大单品。温泉水喷雾是理肤泉最早推出的产品系列，源自法国的温泉水，以舒缓、镇定皮肤而闻名。随后 20 世纪

125、末理肤泉陆续推出针对敏感肌肤，提供温和、舒缓的护理，增强肌肤耐受性的 Toleriane 系列；2001 年左右推出针对油性、痘痘肌肤护理的 Effaclar；后续持续推出主打舒缓和修护的 Cicaplast系列；以及提供高效的防晒产品的 Anthelios 系列。2023 年 12 月，品牌推出主打抗衰、与光电类医美项目配合使用更佳的光电系列，从问题肌肤向强功效赛道拓展。表表 18:理肤泉中国主要产品线梳理理肤泉中国主要产品线梳理 系列系列 功效功效 图示图示 产品举例产品举例 价格规格价格规格 CicaplastCicaplast B5B5 修复修复系列系列 修复重建 B5B5 万用修复霜

126、万用修复霜 129 元/40ml B5B5 面膜面膜 165 元/5 片 B5 绷带霜 248 元/40ml B5 绷带精华 348 元/30ml TolerianeToleriane 特安系列特安系列 抗敏舒缓 特安柔肤水 235 元/200ml 特安洁面泡沫 215 元/125ml 特安修护安心乳 290 元/40ml 特安修护安心霜 290 元/40ml 特安蓝绷带面膜 160 元/5 片 小敏瓶精华小敏瓶精华 305 元/20ml EffaclarEffaclar 清痘净肤系列清痘净肤系列 清痘净肤 控油清痘爽肤水 195 元/200ml 油皮洁面泡沫 185 元/125ml MATM

127、AT 乳乳 228 元/40ml K K 乳乳 278 元/40ml DUODUO 乳乳 245 元/50ml RegenmedicRegenmedic 光电系列光电系列 修复+抗衰 光电面霜光电面霜 680 元/50ml 行业深度研究行业深度研究 请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 33 of 36 光电精华光电精华 720 元/30ml AntheliosAnthelios 防晒系列防晒系列 防晒隔离 大哥大防晒隔离乳大哥大防晒隔离乳 159 元/50ml Thermal spring Thermal spring water water 补水系列补水系列 保

128、湿补水 温泉舒缓喷雾 33 元/50ml 数据来源：品牌官网、品牌天猫官旗、国泰君安证券研究 与同价位大众品牌相比，理肤泉大单品集中度高，产品迭代较慢，与同价位大众品牌相比，理肤泉大单品集中度高，产品迭代较慢，B B5 5 系系列占比过半。列占比过半。理肤泉作为药妆品牌，定位专业度较高，目标人群相对稳定，因此大单品产品迭代较慢，品牌旗下多款大单品如温泉水喷雾、B5修护霜、Duo 乳、K 乳等生命周期超 10 年。产品集中度方面，根据魔镜数据，品牌主打的 B5 系列在淘系平台 2023 年销售占比高达 46%，其中B5 修护霜、B5 面膜销售额占比分别达到 29%、17%。产品线侧重上，早期品牌

129、由尝试门槛较低的喷雾产品打开市场，且重点产品线侧重上，早期品牌由尝试门槛较低的喷雾产品打开市场，且重点聚焦祛痘系列，后重点拓展主打修复的聚焦祛痘系列，后重点拓展主打修复的 B B5 5 系列。系列。舒缓调理喷雾自理肤泉进入中国市场以来一直是品牌吸引消费者的入门级选购单品，在 2019年销售占比高达 17%。此后随着本土竞争玩家的崛起，叠加消费者对强功效的产品的追求提升，舒缓调理喷雾的销量不断走弱，销售占比也由2019 年的 17%下降至 2022 年的 5%。同时，在 2012-2020 年间，理肤泉将系列重点放在控油祛痘赛道，k 乳、duo 乳等多款祛痘系列单品声量较大，但因祛痘赛道单品适配

130、的目标消费者较窄，且 2020 年后修复类赛道红利明显，理肤泉 B5 系列开始爆发。B5 修复霜主张“多种所损，一支急救”解决干燥、敏感、红肿以及瘙痒等多种皮肤问题，目标客群广泛，且功效明显，后逐渐接力成为品牌 TOP 明星单品，近四年销售额不断上升，至 2022 年销售占比已高达 30%。2020 年理肤泉推出的同系列 B5 面膜主打“抗应激，稳屏障，特殊美容后适用”，配套推广与 B5 修复霜配套的“B5 救急三明治”用法，推动 B5 面膜销量不断走强，至 2022 年销售占比提升至 26%。表表 1919 ：理肤泉单品近五年销售占比：理肤泉单品近五年销售占比 系列名称系列名称 产品名称产品

131、名称 20192019 20202020 20212021 20222022 20232023 20232023 系列占比总计系列占比总计 Thermal spring water 补水系列 舒缓调理喷雾 17%13%9%5%6%6%6%Anthelios 防晒系列 大哥大防晒 7%4%0%2%0%0%0%Toleriane 特安系列 安心水 2%1%1%1%0%1%1%安心乳 3%2%1%0%0%特安洁面泡沫 2%1%1%2%1%Effaclar 清痘净肤爽肤水 5%2%2%1%1%2%2%行业深度研究行业深度研究 请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 34 of

132、 36 清痘净肤系列 水杨酸 K 乳 9%13%7%6%1%祛痘 duo 乳 2%2%4%2%0%三酸精华 2%1%0%水杨酸黑膜 3%1%0%Cicaplast B5 修复系列 B5 修护霜 9%8%19%30%29%46%46%B5 小蓝瓶 1%2%1%0%0%B5 面膜 3%12%26%26%17%数据来源：魔镜数据、国泰君安证券研究 针对细分肌肤问题，理肤泉会通过多款产品解决细微差异的打法，纵深针对细分肌肤问题，理肤泉会通过多款产品解决细微差异的打法，纵深完善产品线。完善产品线。在针对油痘肌的 Effaclar 系列中，2010 年，理肤泉清痘净肤双重调理 Duo 乳上市，凭借革新成分

133、 APF 透明颤菌发酵产物平衡肌肤微生态，有效减少痘痘反复。在收集中国消费者使用反馈后，2012 年推出“水杨酸+辛酰水杨酸”更少刺激性的 K 乳，主打调理黑头、粉刺、闭口问题，预防爆痘。2013 年清痘净肤水油平衡 MAT 乳上市，主打油性或者混合性肌肤的日常保养，成为油皮高频入门级选购单品。多款针对油痘肌问题的细分解决方案，有助于塑造理肤泉在问题肌肤领域的专业度，同时保证品牌在细分市场的份额保持相对稳定。图图 3636：理肤泉针对油痘肌的：理肤泉针对油痘肌的 EffaclarEffaclar 系列覆盖油痘肌全链路系列覆盖油痘肌全链路 数据来源：理肤泉官旗，品牌官方小红书，国泰君安证券研究

134、总体来看，总体来看，理肤泉作为针对性解决肌肤问题的药妆品牌，多年来产品线理肤泉作为针对性解决肌肤问题的药妆品牌，多年来产品线构成较为稳定，但会随着不同地区的美妆市场成熟程度、热点偏好做主构成较为稳定，但会随着不同地区的美妆市场成熟程度、热点偏好做主推产品调整推产品调整。例如在中国经历了喷雾-大哥大防晒-控油祛痘系列-B5 修复系列等主推产品的演变，整体向着更加普世的方向演进，以保证品牌目标客群及销售规模持续扩大。同时，在细分功效赛道中，理肤泉不断进行产品细分，通过多款产品解决细微差异的肌肤问题，纵深完善产品线布局，通过横向拓展及纵向延伸的方式，推动品牌稳步做大。5.投资建议投资建议 持续看好头

135、部国货品牌在更高效的市场反馈及渠道运营基础上、发力产 行业深度研究行业深度研究 请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 35 of 36 品创新，进入市场份额快速提升的阶段。建议增持：1）品牌势能向好，大单品驱动稳健增长的珀莱雅、巨子生物珀莱雅、巨子生物；2）受益平价消费趋势，抖音渠道爆发增长的上美股份上美股份；组织变革带动销售边际改善的福瑞达福瑞达；性价比、供应链优势突出，精细化运营带来高增长的润本股份润本股份。3）预期筑底，后续有望迎来拐点的贝泰妮、丸美股份、水羊股份、上海家化、嘉亨家贝泰妮、丸美股份、水羊股份、上海家化、嘉亨家化、华熙生物、美丽田园医疗健康、拉芳

136、家化、青松股份化、华熙生物、美丽田园医疗健康、拉芳家化、青松股份等；4）产能释放及海外拓展双逻辑的嘉必优嘉必优。表表 2020 ：重点公司盈利预测表（更新于：重点公司盈利预测表（更新于 2024 年年 4 月月 3 日日，股价，股价货币单位货币单位 A 股为人民币，港股为港币股为人民币，港股为港币）股票代码股票代码 公司名称公司名称 股价股价(20240403)评级评级 EPS PE 净利润净利润CAGR 2022A 2023A/E 2024E 2025E 2023A/E 2024E 2025E 300957.SZ 贝泰妮 59.54 增持 2.48 2.25 2.94 3.52 26 20

137、17 25%603605.SH 珀莱雅 96.86 增持 2.06 2.86 3.52 4.25 34 28 23 22%600315.SH 上海家化 18.39 增持 0.70 0.74 0.90 1.07 25 20 17 20%688363.SH 华熙生物 56.12 增持 2.02 1.69 2.06 2.59 33 27 22 24%2367.HK 巨子生物 39.61 增持 0.98 1.48 1.76 2.22 27 23 18 31%600223.SH 福瑞达 8.11 增持 0.04 0.30 0.36 0.45 27 23 18 116%300740.SZ 水羊股份 19.

138、43 增持 0.32 0.76 1.00 1.19 26 19 16 55%300132.SZ 青松股份 4.09 增持-1.44-0.11 0.08 0.25-37 51 16/300955.SZ 嘉亨家化 16.29 增持 0.69 0.59 1.10 1.60 28 15 10 32%603983.SH 丸美股份 28.68 增持 0.43 0.78 1.00 1.23 37 29 23 42%603630.SH 拉芳家化 12.73 增持 0.26 0.51 0.58 0.65 25 22 20 35%688089.SH 嘉必优 14.87 增持 0.54 0.54 0.89 1.14

139、 28 17 13 29%2373.HK 美丽田园医疗健康 13.76 增持 0.45 0.94 1.20 1.60 15 11 9 53%2145.HK 上美股份 46.92 增持 0.41 1.16 2.03 2.61 40 23 18 85%001328.SZ 登康口腔 22.69 增持 0.78 0.92 1.08 1.27 25 21 18 18%603193.SH 润本股份 15.43 增持 0.40 0.55 0.71 0.89 28 22 17 31%数据来源:Wind，国泰君安证券研究。（2023 年 EPS数据中上海家化、巨子生物、福瑞达、嘉必优、美丽田园医疗健康、上美股份

140、来自已披露财报，剩余公司来自国泰君安盈利预测）6.风险提示风险提示 1、需求疲弱、行业景气度下行；2、品牌端竞争加剧；3、新品表现及新品牌孵化效果不及预期；行业深度研究行业深度研究 请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 36 of 36 本公司具有中国证监会核准的证券投资咨询业务资格本公司具有中国证监会核准的证券投资咨询业务资格 分析师声明分析师声明 作者具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格或相当的专业胜任能力，保证报告所采用的数据均来自合规渠道，分析逻辑基于作者的职业理解，本报告清晰准确地反映了作者的研究观点，力求独立、客观和公正，结论不受任何第三方的授意

141、或影响，特此声明。免责声明免责声明 本报告仅供国泰君安证券股份有限公司（以下简称“本公司”）的客户使用。本公司不会因接收人收到本报告而视其为本公司的当然客户。本报告仅在相关法律许可的情况下发放，并仅为提供信息而发放，概不构成任何广告。本报告的信息来源于已公开的资料，本公司对该等信息的准确性、完整性或可靠性不作任何保证。本报告所载的资料、意见及推测仅反映本公司于发布本报告当日的判断，本报告所指的证券或投资标的的价格、价值及投资收入可升可跌。过往表现不应作为日后的表现依据。在不同时期，本公司可发出与本报告所载资料、意见及推测不一致的报告。本公司不保证本报告所含信息保持在最新状态。同时，本公司对本报

142、告所含信息可在不发出通知的情形下做出修改，投资者应当自行关注相应的更新或修改。本报告中所指的投资及服务可能不适合个别客户，不构成客户私人咨询建议。在任何情况下，本报告中的信息或所表述的意见均不构成对任何人的投资建议。在任何情况下，本公司、本公司员工或者关联机构不承诺投资者一定获利，不与投资者分享投资收益，也不对任何人因使用本报告中的任何内容所引致的任何损失负任何责任。投资者务必注意，其据此做出的任何投资决策与本公司、本公司员工或者关联机构无关。本公司利用信息隔离墙控制内部一个或多个领域、部门或关联机构之间的信息流动。因此，投资者应注意，在法律许可的情况下，本公司及其所属关联机构可能会持有报告中

143、提到的公司所发行的证券或期权并进行证券或期权交易，也可能为这些公司提供或者争取提供投资银行、财务顾问或者金融产品等相关服务。在法律许可的情况下，本公司的员工可能担任本报告所提到的公司的董事。市场有风险，投资需谨慎。投资者不应将本报告作为作出投资决策的唯一参考因素，亦不应认为本报告可以取代自己的判断。在决定投资前，如有需要，投资者务必向专业人士咨询并谨慎决策。本报告版权仅为本公司所有，未经书面许可，任何机构和个人不得以任何形式翻版、复制、发表或引用。如征得本公司同意进行引用、刊发的，需在允许的范围内使用，并注明出处为“国泰君安证券研究”，且不得对本报告进行任何有悖原意的引用、删节和修改。若本公司

144、以外的其他机构（以下简称“该机构”）发送本报告，则由该机构独自为此发送行为负责。通过此途径获得本报告的投资者应自行联系该机构以要求获悉更详细信息或进而交易本报告中提及的证券。本报告不构成本公司向该机构之客户提供的投资建议，本公司、本公司员工或者关联机构亦不为该机构之客户因使用本报告或报告所载内容引起的任何损失承担任何责任。评级说明评级说明 评级评级 说明说明 1.1.投资建议的比较标准投资建议的比较标准 投资评级分为股票评级和行业评级。以报告发布后的12个月内的市场表现为比较标准，报告发布日后的 12 个月内的公司股价（或行业指数）的涨跌幅相对同期的沪深 300 指数涨跌幅为基准。股票投资评级

145、股票投资评级 增持 相对沪深 300 指数涨幅 15%以上 谨慎增持 相对沪深 300 指数涨幅介于 5%15%之间 中性 相对沪深 300 指数涨幅介于-5%5%减持 相对沪深 300 指数下跌 5%以上 2.2.投资建议的评级标准投资建议的评级标准 报告发布日后的 12 个月内的公司股价（或行业指数）的涨跌幅相对同期的沪深300指数的涨跌幅。行业投资评级行业投资评级 增持 明显强于沪深 300 指数 中性 基本与沪深 300 指数持平 减持 明显弱于沪深 300 指数 国泰君安证券研究所国泰君安证券研究所 上海上海 深圳深圳 北京北京 地址 上海市静安区新闸路 669 号博华广场 20 层 深圳市福田区益田路 6003 号荣超商务中心 B 栋 27 层 北京市西城区金融大街甲 9 号 金融街中心南楼 18 层 邮编 200041 518026 100032 电话（021）38676666（0755）23976888（010）83939888 E-mail：