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1、请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 Table_MainInfo 2023.11.24 产品篇产品篇 1：深入经营视角，论推新成败之道：深入经营视角，论推新成败之道 化妆品基础研究框架系列之二化妆品基础研究框架系列之二 訾猛訾猛(分析师分析师)闫清徽闫清徽(分析师分析师)杨柳杨柳(分析师分析师) 证书编号 S0880513120002 S0880522120004 S0880521120001 本报告导读：本报告导读：产品驱动下推品能力成为竞争焦点，我们提出：长期看组织、短期看营销基础、中

2、产品驱动下推品能力成为竞争焦点，我们提出：长期看组织、短期看营销基础、中期看产品创新，持续看好国货凭借更高效的市场反馈推新、进而提升份额。期看产品创新，持续看好国货凭借更高效的市场反馈推新、进而提升份额。摘要：摘要：Table_Summary 持续看好头部国货品牌在更高效的市场反馈及渠道运营基础上、发力产品创新，进入市场份额快速提升的阶段。建议增持：1）品牌势能向好、大促高增带来催化的珀莱雅、巨子生物；2）估值较低、近期边际改善显著的福瑞达、上美股份。3）预期筑底，后续有望迎来拐点的贝泰妮、丸美股份、水羊股份、上海家化、嘉亨家化、华熙生物、美丽田园医疗健康、拉芳家化、青松股份、登康口腔。4）产

3、能释放及海外拓展双逻辑的嘉必优。长期看组织：重视消费者洞察、高效打通的组织是提升产品推新胜长期看组织：重视消费者洞察、高效打通的组织是提升产品推新胜率的根本。率的根本。企业经营时，推品是个短板效应明显的体系化工程，需要研发、市场、销售等多个职能部门的共同协作。持续推品能力需要消费者导向的思维、品牌部主导+高效打通的组织支撑，反映了公司对市场需求的判断及反馈能力。单一产品能否打爆有概率问题，持续的复盘和迭代是提高推品胜率的手段。短期看营销：渠道红利过后，种草广度及持续性决定推品下限、内短期看营销：渠道红利过后，种草广度及持续性决定推品下限、内容提升效率容提升效率。短期渠道对产品放量影响最大，后流

4、量时代，营销持续“种草”助力产品持续销售。社媒时代的营销能力包括达人触达+内容+持续投入，积极把握上升期达人、构建全面的KOL矩阵最为重要，符合消费者偏好的内容助力高效传播，并在产品效率过关的基础上持续投入、待消费者复购、推荐后的人际间扩散后产品将迎来自然放量拐点。中期看产品：属性决定竞争，创新打开天花板中期看产品：属性决定竞争，创新打开天花板。产品是消费者需求的镜子，功效时代消费者认知度决定了产品差异化的重要性。产品竞争分为价格、品类、功效三个维度，不同消费者的考量要素存在差异：价格竞争最基础，国货所在的 0-400 价格带有望受益于平价消费趋势；品类为进阶竞争维度，精华、乳液面霜、眼霜为高

5、附加值品类、对产品创新要求高；洁面、化妆水、防晒等基础品类稳定度高，重性价比和渠道覆盖；水乳、面膜体量大可提升客群广度、补充销售；功效为最进阶竞争维度，抗衰修护需求广、品类属性好，但竞争激烈；美白格局有待突破；控油祛痘存需求挖掘机会。产品创新助力单品突围，剂型、肤感、功效均可成为卖点，功效创新易诞生 10 亿级大单品；产品系列化可通过已有单品连带新品、提升边际推品效率，从高附加值向低附加值品类延展更顺畅，长期看围绕消费者洞察的产品矩阵构建将沉淀品牌心智。风险提示：风险提示：需求疲弱；竞争加剧；新品及新品牌表现不及预期。评级：评级：增持增持 上次评级：增持 细分行业评级 Table_DocRep

6、ort 相关报告 化妆品大盘平淡，国货赶超 2023.11.14 化妆品国货排名显著提升，珀莱雅、巨子亮眼 2023.11.05 化妆品行业较淡、头部稳健，关注边际改善 2023.11.03 化妆品双十一品牌促销加大，期待增速改善 2023.10.15 化妆品Q2板块环比改善，关注经营边际变化 2023.09.04 行业专题研究行业专题研究 股票研究股票研究 证券研究报告证券研究报告 Table_industryInfo 化妆品化妆品 行业专题研究行业专题研究 请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 2 of 41 目目 录录 导读.3 1.长期看组织：重视消费者洞察

7、、高效打通的组织是提升产品推新胜率的根本.3 2.短期看营销：渠道红利过后，种草广度及持续性决定下限、内容提升效率.7 3.中期看产品：属性决定竞争，创新打开天花板.14 3.1.功效化趋势提升产品创新重要性.14 3.2.产品竞争在于价格、品类、功效三维度.17 3.2.1.品类：最可视化，高附加值品类建设是品牌成长必经之路 17 3.2.2.功效：直击本质需求、助力差异化心智形成.26 3.2.3.价格：影响购买的最直接要素，定价需稳定且与价值感匹配 29 3.3.产品创新提升单品上限，体系化提高产品矩阵胜率.33 3.3.1.卖点创新助力单品突围，功效创新易诞生大单品.33 3.3.2.

8、从高附加值向低附加值产品线延展，提升边际推品效率.38 4.投资建议.39 5.风险提示.40 OAcUfUdY9X9WnPqQpOrPoO6MaOaQoMrRtRoNkPnMpOeRnPzR9PrRyRuOpMxOMYrRmN 行业专题研究行业专题研究 请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 3 of 41 导读导读 2023 年以来我们持续看到抖音等新兴渠道供给端竞争加剧、渠道结构性红利减弱，验证我们此前多篇报告中的逻辑，化妆品行业由渠道驱动进入产品驱动时代，推品能力成为竞争焦点。目前市场上缺乏对化妆品产品打造的系统化研究，本篇报告以经营视角出发、全面向投资者解构

9、产品推新中涉及的组织建设、产品开发、营销推广等要素，并提出：长期看组织、短期看营销基础、中期看产品创新，希望对投资者对推新能力进行先验判断有所启发。图图 1：渠道爆发性强、变化快，产品驱动品牌建设为下一阶段核心渠道爆发性强、变化快，产品驱动品牌建设为下一阶段核心 资料来源：国泰君安证券研究 图图 2 2：营销和产品创新形成差异化、沉淀品牌力，核心在于消费者洞察：营销和产品创新形成差异化、沉淀品牌力，核心在于消费者洞察 数据来源：国泰君安证券研究 1.1.长期看组织：重视消费者洞察、高效打通的组织长期看组织：重视消费者洞察、高效打通的组织 行业专题研究行业专题研究 请务必阅读正文之后的免责条款部

10、分请务必阅读正文之后的免责条款部分 4 of 41 是提升产品推新胜率的根本是提升产品推新胜率的根本 产品的成功远不止需要“产品力”，背后需要多部门的配合。产品的成功远不止需要“产品力”，背后需要多部门的配合。在投资时为了明确投资主线，我们通常简化产品能力为产品功效、研发等，但企业实际经营时，推品是个短板效应明显的体系化工程，从产品创意的提出到实现投资者能够跟踪到的最终销售中经过多个环节，产品卖点、供应生产、营销、运营等各个环节均会影响产品的最终表现。从短期来看，营销渠道渗透对产品上市后的即刻放量起着决定性作用；中长期看，产品有特色卖点、定价和价格体系适当，叠加持续的营销和渠道渗透支撑了产品的

11、可持续增长，需要研发、市场、销售等多个职能部门的共同协作。图图 3 3：产品成功销售：产品成功销售需要多个环节需要多个环节 数据来源：化妆品新产品开发流程与管理、小红书、国泰君安证券研究 图图 4 4：好产品的三要素：直击需求痛点、持续渗：好产品的三要素：直击需求痛点、持续渗透、正确定价透、正确定价 图图 5 5：产品开发是系统化工程产品开发是系统化工程 数据来源：HBG 增长研究院、国泰君安证券研究 数据来源：社交媒体时代的产品开发蒋丽刚 对产品差异化型公司而言，持续推品能力背后是消费者导向的思维、对产品差异化型公司而言，持续推品能力背后是消费者导向的思维、品牌部主导品牌部主导+高效打通的组

12、织支撑。高效打通的组织支撑。我们认为，推品能力背后反映了公司对化妆品行业核心竞争点市场需求的判断及反馈能力，在 Olay、巴黎欧莱雅、珀莱雅等产品升级、品牌焕新的过程中我们都观察到了背后组织及人员调整带来的深远影响，因此对企业理念、机制和人才的理解是判断“产品”的根本。具体来说：1）消费者导向：化妆品行业的供给端壁垒低，是需求导向、竞争消费者心智的品类，因此需要企业形成以消费者为中心的思维模式，理解目标客群的购买逻辑、需求痛点。正如王茁老师在美丽洞察力一书中写道：“如果对消费者需求缺乏认知，那么企业的创新失败和营销浪费就一定是大概率事件”，同时在社交媒体环境带动消费者产品认知水平提升的背景下，

13、消费者导向的思维是提高推品能力的根本。2）品牌部门主导：在成熟外资快消企业如宝洁、欧莱雅中，市场部 行业专题研究行业专题研究 请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 5 of 41 MKT 是负责树立品牌心智和承担生意增长的实权部门，主导从品牌战略、产品打造、营销策划等工作，并牵头跨部门合作。产品是消费者认知品牌的基石，应在市场部主导下、以消费者洞察为中心、结合品牌定位进行产品开发，并协调研发和销售：品牌开品时过于研发主导，造成了与市场脱节、推广难度过大；销售/运营主导，易造成创新不足、或产品线散乱导致增长边际效率降低等问题。3）信息触点丰富、高效反馈：保持开放、求实

14、的心态，在组织上增加内部触点，如欧莱雅集团在研发、市场、媒体投放等多部门均设置数据分析、消费者洞察等团队，以便从多部门视角同时搜集市场信息、及时对消费者需求、竞争对手策略、媒体/渠道等变化反馈调整。4）部门打通、完整传递：打通品牌/市场、研发、媒体投放、渠道运营等各部门，减少从产品开发到消费者购买中间各部门环节的信息传递磨损、统一各部门利益关系，比如珀莱雅的产品开发小组模式、将产品表现与各部门成员 KPI 挂钩。表表 1 1:宝洁、欧莱雅市场部职能包含产品打造和跨部门协作，重视洞察及数据化信息触点宝洁、欧莱雅市场部职能包含产品打造和跨部门协作，重视洞察及数据化信息触点 公司公司 部门部门 工作

15、职能工作职能 宝洁 品牌管理 Brand Management/Marketing 作为品牌经理，职责包括但不限于品牌战略制定、消费者和市场理解、业务分析、创新管理、营销理念和计划制定、沟通创建和上市执行：1）品牌战略：通过对消费者和市场的理解和分析通过对消费者和市场的理解和分析，为品牌制定关键战略。2）营销计划制定：制定传播/媒体策略和营销内容。3）进入市场：设计定价策略和促销计划，设计和执行店内计划。4）创新管理：以吸引人的概念理念，出色的产品性能和令人愉悦的包装为消费者为消费者创造成功的产品。创造成功的产品。5）业务和财务分析。6 6）领导跨部门团队合作。）领导跨部门团队合作。消 费 者

16、 洞 察 Consumer&Market Knowledge 担任内部、积极有影响力的业务战略顾问，确保消费者和购物者的洞察力是业务战确保消费者和购物者的洞察力是业务战略和执行的基础，略和执行的基础，指导：1）业务战略选择、产品创新规划、规划消费者触达方式；2）品牌战略，优化消费者传播方案，提升营销效果和效率;3）零售策略，提升公司产品货架前竞争力;4）提供优化的计划、基础品牌和产品组合，以提高投资回报率。品牌传播 Communications 1）设计并执行品牌活动，提升品牌声量、建立品牌心智和资产；2）制定并执行产品社交媒体投放策略，与 KOL、媒体等对接，策划内容和素材；3）通过预算、竞

17、品等数据复盘提升投放效率 品牌设计 Design 品牌形象、包装、视觉等设计 欧 莱雅 市 场 与数 字 营销 Marketing&Digital 产品营销 Product Marketing 1）产品线 360 度营销战略总负责，以生意和消费者为核心驱动增长。2）明确营销计划，优化产品矩阵，打造品牌与消费者长期良性互动。3）开展消费者洞察收集及市场趋势分析，确保需求符合本土消费者开展消费者洞察收集及市场趋势分析，确保需求符合本土消费者。4）管理营销预算，协同各部门打造全面业务战略目标。管理营销预算，协同各部门打造全面业务战略目标。品牌发展与产品品牌发展与产品开发开发 DMIDMI 1）作为新

18、产品孵化营创造官，持续革新品牌产品，确保品牌发展作为新产品孵化营创造官，持续革新品牌产品，确保品牌发展；2）理解消费者见解和趋势，打造契合品牌宗旨的品牌理念；3）各部门合作协调产品开发流程，打造创新与美并存的消费者品牌体验各部门合作协调产品开发流程，打造创新与美并存的消费者品牌体验。客 户 关 系 管理 CRM 1）专注人群资产运营，打造会员精准营销体系，提升用户体验；2）洞察消费见解并预测趋势，制定互动策略，精准管理会员生命周期；3）结合品牌战略打造多渠道营销策略，设计并追踪各种会员活动、权益的实施。市场与数字营销 1、媒介战略团队：了解最新媒介平台、策略和玩法，搭建公司媒介战略，形成系统化

19、、针对性的媒介解决方案，再落实到各品牌进行媒体投放执行。2、大数据团队：借助企业美妆数据、辅以能快速落地优化的手段；衡量营销数据表现及各营销渠道贡献价值，进行营销预算和调整，保证各种营销渠道协同优化。3、商业或消费者洞察团队：整合全方位宏观市场信息，开发数字化洞察系统、战略性消费者洞察项目，输出对战略方向、商业决策的洞察；开展共创工作坊，将洞察策略转化为可执行的方案。事业部大数据团队 1）基于业务分析、数据分析与建模等方式，产出洞见，促进业务战略规划。2）用数据实现生意引擎，通过数据管理需求、挖掘业务增长点。3）作为 DATA-DRIVEN 决策的发起者和推动者，帮助品牌直观理解数据。行业专题

20、研究行业专题研究 请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 6 of 41 企业事务与公关 1）建立落实符合业务目标与集团使命的沟通战略和公共事务，管理品牌合作关系，通过对内外传播、危机沟通，树立强化集团与品牌形象及声誉。2）制定并实践与集团使命及品牌业务相关的社会责任项目与品牌活动。可持续发展 1）利用市场营销、传播、项目与活动管理等技能，管理与推进可持续发展相关项目及其内外部沟通宣传，利用数据推动可持续发展决策。2）与品牌与企业事务及公众联动部门紧密合作，推动可持续发展战略在北亚和中国的落地与执行。数据来源：欧莱雅、宝洁校园招聘网站、国泰君安证券研究。图图 6 6：

21、珀莱雅各部门打通的组织架构：珀莱雅各部门打通的组织架构 数据来源：品观、聚美丽 组织能力决定长期方向，中短期单一产品能否打爆有概率问题，持续组织能力决定长期方向，中短期单一产品能否打爆有概率问题，持续的复盘和迭代是提高推品胜率的手段。的复盘和迭代是提高推品胜率的手段。据游戏颠覆者，快消巨头宝洁在巅峰时期的新品成功率在 50%左右，单次产品的成功本身受到内部组织、以及外部市场竞争环境等诸多因素扰动、具有一定概率，形成体系化的开品流程及各环节检查清单，并依据市场表现进行持续的复盘、迭代是提高胜率的有效方法，特别在缺乏大体量成熟化妆品品牌操盘经验的团队上尤为重要。长期看，机制优秀并持续调整、进化的企

22、业将在产品端展示其竞争优势，通过产品的持续放量带来业绩增长，并沉淀出品牌价值、提高经营稳定性。表表 2 2:宝洁认为合理的产品创新成功率宝洁认为合理的产品创新成功率在在 5 50%0%-60%60%，通过洞察、测试、定量衡量及不断复盘提高成功率，通过洞察、测试、定量衡量及不断复盘提高成功率 具体内容具体内容 创新成功率创新成功率 宝洁认为创新成功率在 50-60%比较合适，过低说明创新管理效率低，过高会过于保守、压制创新精神 创新风险之源创新风险之源 专家、创新团队成员以及创新团队领导者之间的沟通不畅是创新失败的主要原因，比如市场与研发人员。专家、创新团队成员以及创新团队领导者之间的沟通不畅是

23、创新失败的主要原因，比如市场与研发人员。通过一个运行平稳的整合创新流程消除这些鸿沟，并在专家之间简历实时的沟通以做出正确的取舍，就能通过一个运行平稳的整合创新流程消除这些鸿沟，并在专家之间简历实时的沟通以做出正确的取舍，就能降低风险、提高成功率。降低风险、提高成功率。创新管理的八创新管理的八大方法大方法 1）了解你的客户：人们通常忽略的一种风险是消费者与开发者对新产品是持不同看法的，开发者会过于以产品为中心；对消费者需要的定义越清晰、越具体、越准确，并且把它融入整个创新流程，成功的比例就会越高。2）开发原型：开发原型的本质在于一试再试，首先要弄清需要回答的问题是什么（目标消费者是谁、价格和成本

24、、多大的量），其次明确差异化竞争优势在哪儿，最后把产品给客户看、倾听他们的声音。3）进行严格的消费者测试：在产品正式上市之前，让客户进行模拟购物和使用，能为你获得一些有益的信息。它能帮助你判断该不该商业化、商业化的是时机是否正确、产品/服务是否需要完善、或者应该完全放弃。宝洁还会找出影响消费者购买意图的因素，例如产品名称、价格、品位、包装等，如果相比竞争性产品没有实质性的优势，宝洁就不会把产品投放到市场上去。4）管理创新项目组合：业务单元领导者必须不断调整创新组合中不同项目的优先顺序，对资源进行重新配置，其中包括在必要时中止某些项目。从风险、回报、时间去考量，创新组合与财务组合有很大的相似性，

25、都需要考虑多样性和平衡这两个问题。5）不断实验：宝洁建立了一个独立的实验室，专门用来对创意进行试验，并且根据试验的结果决定是否继续做下去。6）及早发现致命障碍：及早中止那些在市场上无望成功的项目，有利于提高成功率。宝洁要求创新团队 行业专题研究行业专题研究 请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 7 of 41 首先找出所谓的致命障碍，也就是必须予以解决才能使项目取得成功的问题，能够强迫创新团队及其领导者真正掌握创新过程中所面临的挑战的本质。7）汲取经验和教训：在每个创新项目结束之后都应进行详细的事后分析，找出失败/成功之处及其原因。8）用定量指标衡量创新：创新的每一

26、阶段需要有清晰、严格的指标来衡量创新，以提升效率并助力各部门紧密配合。注意用衡量组合的方式衡量创新、而不是单个项目，可以同时容纳高风险和低风险项目；接受创新回报有滞后期等。数据来源：游戏颠覆者、国泰君安证券研究。图图 7 7：珀莱雅包含多轮洞察与反馈的体系化开品流程：珀莱雅包含多轮洞察与反馈的体系化开品流程 数据来源：聚美丽、国泰君安证券研究 2.短期看营销：渠道红利过后，种草广度及持续性短期看营销：渠道红利过后，种草广度及持续性决定下限、内容提升效率决定下限、内容提升效率 渠道对产品销售端影响最大，渠道红利时代爆发性明显。渠道对产品销售端影响最大，渠道红利时代爆发性明显。新消费时期化妆品行业

27、迎来了一波巨大的渠道红利，如御泥坊借助淘宝渠道红利、2017 年品牌营收达 12 亿，华熙化妆品业务在原料背书的基础上借助超头直播、抖音渠道红利 2022 年营收实现 46 亿、两个品牌过 10 亿。但是渠道红利本质上是一种供需错配，当供给品牌大幅增加（如 2017 年后国际品牌入驻天猫、以及 2023 年国际品牌入驻抖音）或平台规则变化（如抖音 2023 年控制达播、头部达人带货能力下降）造成原有起盘渠道竞争恶化、而品牌未能及时进行渠道拓展及营销放大时，依靠单一渠道推力的产品容易因缺乏竞争壁垒以及持续拓客空间，导致收入、盈利能力下降。图图 8 8：借力淘系起家，水羊股份贴片面膜品类：借力淘系

28、起家，水羊股份贴片面膜品类 2 2018018年营收达年营收达 1 12 2 亿亿 图图 9 9：借力超头、抖音渠道红利，华熙生物功能护：借力超头、抖音渠道红利，华熙生物功能护肤业务高速增长（亿元）肤业务高速增长（亿元）数据来源：wind，国泰君安证券研究 数据来源：wind，国泰君安证券研究 58.02%54.29%53.10%54.01%48.78%49.75%-50%0%50%100%150%05520019御泥坊营收（亿元）贴片面膜营收（亿元）贴片面膜yoy-右轴贴片面膜毛利率-右轴78.54%81.89%78.98%78.37%74.49%

29、-200%0%200%000222023H1其它品牌肌活米蓓尔夸迪润百颜功能护肤营收yoy功能护肤毛利率-右轴 行业专题研究行业专题研究 请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 8 of 41 图图 1010：20172017 年后国际品牌加大天猫布局、双十一排名迅速提升年后国际品牌加大天猫布局、双十一排名迅速提升 数据来源：天猫、国泰君安证券研究 后流量时代，营销持续“种草”助力产品持续销售。后流量时代，营销持续“种草”助力产品持续销售。营销和渠道是两个环节、可比喻为“销售费用”资本化与费用化：流量红利后进入供过于求的阶段

30、，营销是构建差异化的手段之一、让消费者“心动”，营销与产品一虚一实满足消费者需求，经过时间的沉淀后共同形成品牌心智、即消费者认知的占领；渠道是可视的交割及变现环节、讲求效率，但如果不种草、只变现，产品和品牌价值将会持续被消耗，很难获得持续增长。多数突然增长失速的品牌和产品都是因为渠道放量先行而营销种草不够，即心智渗透与渠道渗透分离，购买的消费者实际并没有那么想买、只是被渠道触达到了，造成流量变化后产品增长的不可持续。而过关的营销触达能力使得产品在上新时能够实现一定的基础销量；产品持续放量更需要内容不断“种草”、配合精细化的渠道运营收割。平台运营逻辑上看，目前主流种草平台为小红书、抖音等，其中小

31、红书进入成本低于抖音、可作为试水投放，抖音的活跃用户量级大、可以进一步放大，引导到两大美妆核心渠道淘系、抖音站内成交，再通过品牌/产品势能外溢到其他渠道进一步销售。图图 1111：社交媒体营销是一个先种草再收割的过程，销售是可视化的变现环节、但不能忽视种：社交媒体营销是一个先种草再收割的过程，销售是可视化的变现环节、但不能忽视种草草 行业专题研究行业专题研究 请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 9 of 41 数据来源：壹零增长、增长黑盒、润本股份招股书、国泰君安证券研究 以抖音平台为例，内容种草助力品牌突围。以抖音平台为例，内容种草助力品牌突围。2023H1 抖

32、音平台 GMVTOP10分别为欧莱雅、韩束、珀莱雅、雅诗兰黛、赫莲娜、海蓝之谜、兰蔻、谷雨、SKII、欧诗漫，国际品牌入驻抖音之后凭借较强品牌力实现放量；国货在达播效率降低的背景下通过内容投放实现自播起量，位列TOP10 的国货珀莱雅、谷雨、欧诗漫、韩束互动量、曝光量均居前，且偏向品牌投放的视频类曝光量高于其他国货品牌。图图 1212：外资品牌及国货珀莱雅、谷雨、欧诗漫、韩：外资品牌及国货珀莱雅、谷雨、欧诗漫、韩束互动量、视频曝光量居前束互动量、视频曝光量居前 图图 1313：2023H12023H1 抖音平台国货中韩束、珀莱雅、谷抖音平台国货中韩束、珀莱雅、谷雨、欧诗漫雨、欧诗漫 G GMV

33、MV 居前居前 数据来源：飞瓜，国泰君安证券研究 数据来源：聚美丽，国泰君安证券研究 社媒时代营销能力的三要素：达人触达社媒时代营销能力的三要素：达人触达+内容内容+持续投入。持续投入。1）达人矩阵：媒介形式、解决最重要的触达问题。）达人矩阵：媒介形式、解决最重要的触达问题。从线下固定货架、货架电商到直播电商，消费者购买链路不断缩短、行为更加冲动，前端触达重要性提升；且触达环节对短中期放量持续性的影响更大，因为复购有周期、心智需要时间的沉淀。以珀莱雅源力系列为例，23H1珀莱雅源力系列营收同比+35%，在产品本身复购较高的背景下增速略低于双抗及红宝石系列，其中除公司资源策略因素外，抖音达播带货

34、能力下降对源力系列的破圈渗透速度造成了影响，而公司积极调整策略，发力抖音自播，Q3 增速获得明显回升，可见触达环节对产品持续增长有重要影响。社交媒体时代流量碎片化，品牌依赖 KOL 矩阵进行信息的分发、触达并说服各类 KOL背后的粉丝客群。同时 KOL 作为更0406080100120欧莱雅雅诗兰黛LAMER兰蔻珀莱雅薇诺娜润百颜夸迪瑷尔博士可复美丸美韩束伊菲丹谷雨欧诗漫互动量(百万):直播互动量(百万):视频曝光量(亿):直播-右轴曝光量(亿):视频-右轴 行业专题研究行业专题研究 请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 10 of 41 贴近

35、消费者的一端，利用好 KOL 资源进行小范围测试，能够有效提升产品推出成功率。图图 1414：购买链路短、效率高的渠道前端触达环节对销售的影响越高：购买链路短、效率高的渠道前端触达环节对销售的影响越高 数据来源：抖音、HBG 增长研究院、增长黑盒、国泰君安证券研究 图图 1515：珀莱雅源力系列：珀莱雅源力系列 2 23Q33Q3 经过运营调整后增长提速经过运营调整后增长提速 数据来源：珀莱雅、国泰君安证券研究 评价评价 K KOLOL矩阵需考量上升期达人把握能力以及合理的矩阵结构，去中心矩阵需考量上升期达人把握能力以及合理的矩阵结构，去中心化阶段对化阶段对 K KOLOL 广度要求更高。广度

36、要求更高。达人生命周期对推广效率、尤其是产品起步阶段影响较大，在达人起步及上升期，品牌与达人合作具有双赢效果，伴随达人涨粉、品牌能够以较低的成本进行获客，如 PL 恋火在起盘时合作处于上升阶段的张凯毅、李佳琦等达人，看不见粉底上市半年实现销量 60 万只（约合 GMV6000 万）、且品牌实现盈利。随线上流量增长趋缓，平台、达人、品牌间进入博弈，平台为保证盈利推行去中心化，2023 年我们已观察到抖音达播效率的下降、快手也在着手控制头部达人占比，后续中长尾达人铺量打基础、配合头部达人放量的金字塔/橄榄型打法将更有利于精细化运营，因此我们认为达人矩阵的广度及丰富度重要性将高于单一达人的把握能力，

37、抖音 GMV 排名靠前的国货韩束、珀莱雅、欧诗漫、谷雨在达人广度上均好于同业。0%50%100%150%200%250%300%双抗系列增速红宝石系列增速源力系列增速20222023H12023Q1-3 行业专题研究行业专题研究 请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 11 of 41 图图 1616：达人生命周期影响品牌推广效率：达人生命周期影响品牌推广效率 图图 1717：抖音头部品牌合作达人数量较多：抖音头部品牌合作达人数量较多 数据来源：品观，国泰君安证券研究 数据来源：飞瓜，国泰君安证券研究 图图 1818：K KOLOL 投放策略应随品牌不同阶段、不同推广

38、目的灵活调整投放策略应随品牌不同阶段、不同推广目的灵活调整 数据来源：华妆会 通过达人矩阵推品时间延长，但稳定性更强、打法灵活度高。通过达人矩阵推品时间延长，但稳定性更强、打法灵活度高。去中心化趋势下的矩阵式 KOL 铺设、叠加消费力较弱带来的消费心态保守的背景下，我们认为新品起量速度将慢于渠道红利时代，品牌或需经历更长的新品投入及培育期才能取得爆发。以珀莱雅源力面霜看中长尾 KOL投放模式的产品起量节奏，源力面霜于22 年 Q1 推出，根据飞瓜数据，源力面霜小红书投放达人多以 5 万以下粉丝量的长尾达人和 KOC 为主；根据魔镜数据、上市当季度源力面霜天猫官旗实现500 万+GMV、占官旗比

39、为 1%，依靠自然店销占比陆续提升至 22 年 Q4 的 2%。在品牌整体资源投放更侧重双抗红宝石明星系列、以及中长尾KOL 为主的达人投放模式下，源力面霜新品上市当年对销售额的贡献相对有限，但通过达人矩阵带动日销的模式更稳定，且源力系列产品力较强，复购及口碑较好，后续投放加大后有望实现爆发。0200040006000800010000欧莱雅雅诗兰黛LAMER兰蔻珀莱雅薇诺娜润百颜夸迪瑷尔博士可复美丸美韩束伊菲丹谷雨欧诗漫带货直播种草视频带货视频 行业专题研究行业专题研究 请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 12 of 41 图图 1919：珀莱雅源力面霜小红书投

40、放以中腰部：珀莱雅源力面霜小红书投放以中腰部KOLKOL 和和K KOCOC 为主为主 图图 2020：珀莱雅源力面霜通过日常种草实现店销：珀莱雅源力面霜通过日常种草实现店销 数据来源：飞瓜、国泰君安证券研究 数据来源：魔镜、国泰君安证券研究 2）内容：让消费者“想买”、洞察提升转化。）内容：让消费者“想买”、洞察提升转化。考虑衡量内容质量的量化指标如抖音赞评率等可得性较弱，对内容能力的评价相对靠感知，我们认为大致可以从匹配度、逻辑性、敏锐度等方面进行理解：1）匹配度指内容与目标客群的匹配，比如在功效说理模式盛行的大环境下、韩束通过短剧植入的差异化打法成功吸引小镇青年、都市青年等客群，激活他们

41、对韩束的品牌记忆，配合套组产品和自播承接在抖音实现放量，特别在七夕节所在的 8 月爆发显著；2）逻辑性即围绕一个核心卖点为消费者讲好购买理由（Reason-To-Buy），具体表达方式上可以根据 KOL 风格进行演化，如珀莱雅源力面霜推广时围绕“修护”采取合集、单品直推等多种方式；3）敏锐度指对于热点事件/表达语言以及对平台流量算法等规则变化的跟进速度。图图 21：合作姜十七短剧：合作姜十七短剧 图图 22：抖音韩束旗舰店主要画像为小镇青年、都市：抖音韩束旗舰店主要画像为小镇青年、都市青年青年 数据来源：抖音、国泰君安证券研究 数据来源：飞瓜、国泰君安证券研究 0.0%0.5%1.0%1.5%

42、2.0%2.5%004000500022Q122Q222Q322Q423Q123Q2源力面霜天猫官旗GMV（万元）源力面霜占比短剧名称首播时间播放量集数以成长来装束2023.2.286.5亿16心动不止一刻2023.4.211.8亿16一束阳光一束爱2023.5.1912.1亿16全是爱与你2023.7.168.4亿16你终将会红2023.8.212.9亿更新至第7集（截至9.1）小镇青年都市青年小镇中年都市中年小镇Z世代都市Z世代都市银发小镇银发 行业专题研究行业专题研究 请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 13 of 41 图图 2323

43、：珀莱雅源力面霜小红书内容围绕“修护”根据不同：珀莱雅源力面霜小红书内容围绕“修护”根据不同 K KOLOL 选择合集和单品直推等不同方式选择合集和单品直推等不同方式 数据来源：小红书 拥有原料及专业渠道等背书的“禀赋型”品牌在达人对接及内容置信拥有原料及专业渠道等背书的“禀赋型”品牌在达人对接及内容置信度上天然更有优势。度上天然更有优势。在功效护肤的大趋势下，贝泰妮、华熙、巨子等公司以专业院线渠道资源以及原料商背景形成专业的品牌形象，助力：产品定价时获得溢价、对应更高的毛利率以及更充足的费用投放空间；对接到头部 KOL 资源，如与李佳琦在直播、成分中国宣传片等合作；在内容上能够以医生推荐或成

44、分梳理等形成更科学的传播、提升消费者信任度，拥有更高的起点。图图 2424：薇诺娜以院线渠道背书得到多：薇诺娜以院线渠道背书得到多 K KOLOL 推荐推荐 图图 2525：可复美、夸迪合作李佳琦成分中国：可复美、夸迪合作李佳琦成分中国 数据来源：小红书 数据来源：新世相 图图 2626：巨子、贝泰妮、华熙具备毛利率优势（：巨子、贝泰妮、华熙具备毛利率优势（2 2023H1023H1）数据来源：wind、国泰君安证券研究。84.1%75.4%74.5%70.5%70.1%69.0%63.0%60.2%56.9%0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%行业专题研究行业专题研究

45、请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 14 of 41 3）持续投放：在产品效率、触达和内容转化过关的基础条件上持续渗）持续投放：在产品效率、触达和内容转化过关的基础条件上持续渗透。透。推品不是一蹴而就的，通常产品上新时的放量情况取决于营销第一波推广的广度（即大众媒体铺设），但根据创新扩散的理论，真正出现产品自然放量的依赖于后续消费者复购、推荐后的人际间扩散，因此需要持续的营销种草，培育周期通常需要 2-3 年。参考珀莱雅拳头产品双抗精华的放量节奏，2020年 4月双抗精华上新时采用顶流代言获得迅速放量，上新当月天猫官旗实现 GMV1135 万、占比 20%，密集投

46、放期结束后数据回落，但珀莱雅持续进行站外营销种草投放、21Q3 在早 C 晚 A 成分红利加持下自然店销持续爬坡，双抗精华（含早 C 晚 A套装）占品牌官旗比由 21Q1 的个位数提升至 20%+，产品势能迎来拐点。从盈利来看，珀莱雅大单品推出后品牌整体ROI开始显著提升、且品牌整体 ROI持续高于大单品，大单品随持续培育、复购率提升后ROI加速提升，逐步接近品牌整体。图图 2727：珀莱雅双抗精华在：珀莱雅双抗精华在 2 21 1H H2 2 天猫官旗开始店销起量天猫官旗开始店销起量 数据来源：魔镜、国泰君安证券研究。图图 28：产品渗透需要时间，拐点通常发生在人际传：产品渗透需要时间，拐点

47、通常发生在人际传播后播后 图图 29：珀莱雅大单品推出后先带动品牌：珀莱雅大单品推出后先带动品牌ROI及复购及复购提升、后续大单品投产比加速提升提升、后续大单品投产比加速提升 数据来源：创新的扩散 数据来源：珀莱雅、国泰君安证券研究 3.中期看产品：属性决定竞争，创新打开天花板中期看产品：属性决定竞争，创新打开天花板 3.1.功效化趋势提升产品创新重要性功效化趋势提升产品创新重要性 0%10%20%30%40%0.01.02.03.04.020202021H120212022H120222023H1珀莱雅天猫ROI珀莱雅大单品ROI珀莱雅天猫复购-右轴珀莱雅大单品复购-右轴 行业专题研究行业专

48、题研究 请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 15 of 41 产品是消费者需求的镜子，消费者认知度决定了产品差异化重要与否；产品是消费者需求的镜子，消费者认知度决定了产品差异化重要与否；功效时代消费者购买逻辑提升了产品创新的重要性。功效时代消费者购买逻辑提升了产品创新的重要性。购买决策可以简化成消费者对“价值”和价格的比较，当评估的“价值”高于商品价格时，消费者会在渠道端完成购买。对价值的评估由产品认知和品牌认知构成，社媒及电商时代下的护肤功效化趋势实际上是消费者由于接受到更深入的护肤知识教育、产品认知能力提升，即金字塔中处于上端的客群规模在扩大，越来越多的消费者

49、由过去的“买个护肤品”心态变化为挑选单品-功效-成分，产品差异化重要性凸显；而功能性品类（如大众护肤、洗护等）中“品牌”的主要价值在于提升安全、有效等功能性背书，消费者产品认知度的提升造成了对品牌的“祛魅”，也是近年来头部国货通过功效类产品及科学说理抢占外资品牌份额的原因。图图 3030：功效化的购买趋势背后是消费者对产品认知水平的提升：功效化的购买趋势背后是消费者对产品认知水平的提升 数据来源：国泰君安证券研究 图图 3131：美丽修行活跃用户数据显示消费者护肤知识持续进阶：美丽修行活跃用户数据显示消费者护肤知识持续进阶 数据来源：美丽修行、国泰君安证券研究 产品创新同时影响营销及渠道效率，

50、进而影响销售持续性和体量。产品创新同时影响营销及渠道效率，进而影响销售持续性和体量。基 行业专题研究行业专题研究 请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 16 of 41 于消费者的功效需求倾向，KOL 愿意推广在成分、功效等维度更具卖点的产品，因此产品创新使得营销推广及渠道触达时有的放矢、效率更高，在同一渠道中具备更强产品创新水平和独占性的产品生命周期更长。以欧莱雅品牌 2023 年新品真 C瓶为例，在早 C晚 A概念大火两年后进行跟进、主打 12%高浓度原型 VC抗氧。从大促超头直播间首日数据来看，真 C瓶上市后进行密集推广、拉动 618 取得一定销量，但卖点上缺

51、乏创新、且配方上无法解决原型 VC 易失活发黄问题，后继乏力、渠道及营销效率走低，双十一大促销量环比下降。而先发竞品珀莱雅双抗精华抗糖抗氧概念实现心智独占同时产品持续迭代升级，维持较好势能。图图 3232：欧莱雅真：欧莱雅真 C C 瓶后续表现乏力瓶后续表现乏力 数据来源：淘宝直播、国泰君安证券研究 升级拼创新、降级拼效率，产品创新助力品牌占领“先锋消费者”高升级拼创新、降级拼效率，产品创新助力品牌占领“先锋消费者”高地，进而通过渠道和产品组合的延展向不同客群渗透、提升放量天花地，进而通过渠道和产品组合的延展向不同客群渗透、提升放量天花板。板。成分党属于创新先驱/早期采用者1群体，他们有一定知

52、识水平、愿意试错，这些人在社媒环境下也是相对活跃、具备趋势引领能力的人，产品创新有助于获取这部分高认知水平客群。而“美”这一需求具备社会性，因此化妆品消费趋势的渗透通常是由高认知向低认知客群扩散、由高附加值产品下放至低附加值产品。通过媒介和渠道以及单品-套组的拓展，具备产品创新能力的品牌可以顺势逐步从买功能（代表为 Z 世代、精致白领）客群覆盖至更广大的买品牌（代表为精致妈妈、中产）、买性价比（代表为下沉市场，需求广阔、当下购买力相对韧性）客群，进行更为广阔的异质性消费者“破圈”，延长产品和品牌的生命周期。图图 3333：由于购买力和产品认知水平，不同客群的购买偏好不同，新品由高认知向低认知客

53、群渗透：由于购买力和产品认知水平，不同客群的购买偏好不同，新品由高认知向低认知客群渗透 数据来源：新品牌研究所、国泰君安证券研究 1 参考创新的扩散 品牌产品22年618价格22年618销量22年双11价格22年双11销量23年618价格23年618销量23年双11价格23年双11销量欧莱雅欧莱雅真C瓶30ml/2793000026910000早C晚A精华（双抗30ml+红宝石30ml）4630000463200000463400000双抗精华3.050ml33000003/1只；638/2只200000（含双支规格）珀莱雅 行

54、业专题研究行业专题研究 请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 17 of 41 3.2.产品竞争在于价格、品类、功效三维度产品竞争在于价格、品类、功效三维度 3.2.1.3.2.1.品类：最可视化，高附加值品类建设是品牌成长必经之路品类：最可视化，高附加值品类建设是品牌成长必经之路 品类代表了消费者的使用步骤、是产品竞争的最基础维度，我们将护品类代表了消费者的使用步骤、是产品竞争的最基础维度，我们将护肤品的品类分为三类：肤品的品类分为三类：1 1）核心品类）核心品类（高附加值可立心智、相对稳定）：精华、乳液面霜、眼霜、精华水，其中精华、乳液面霜品类大单品为品牌升级、

55、突破至 50 亿+规模的必经之路；2 2）基础品类）基础品类（附加值略低、较难差异化，但稳定性较好）：化妆水、防晒、洁面、卸妆、身体护理，基础品类格局相对稳定、可作为现金牛产品支持品牌规模和盈利；3 3）补量品类）补量品类（量大但稳定性弱，偏收割）：面膜、水乳套组，附加值相对低、格局不稳定但品类规模大，对于品牌产品放量和破圈具有助力作用。图图 3434：按附加值和格局将护肤主要品类分为核心、基础、补量三类（：按附加值和格局将护肤主要品类分为核心、基础、补量三类（2 2022022 年淘系平台数据）年淘系平台数据）数据来源：魔镜、国泰君安证券研究。注：淘系换算全渠道零售规模可*2.5-3，下同。

56、精华品类可支撑大体量明星单品，竞争依赖功效卖点创新精华品类可支撑大体量明星单品，竞争依赖功效卖点创新。精华的作用是密集护理，是高频、高附加值、高渗透率的核心品类，在强功效时代是头部品牌的兵家必争之地。珀莱雅（早 C 晚 A+源力）、雅诗兰黛（小棕瓶）、修丽可（色修等）、Olay（小白瓶）、娇兰（复原蜜）、娇韵诗（双萃）、SKII（神仙水、小灯泡）品牌在淘系精华品类年 GMV 均突破 10 亿。精华品类竞争激烈，产品创新尤其是功效卖点创新对于精华品类突破至关重要，国货如珀莱雅双抗精华先发提出并教育抗糖抗氧概念、23 年体量有望突破 10 亿，以及可复美胶原棒次抛通过重组胶原成分创新、23 年迅速

57、放量。表表 3:淘系面部精华淘系面部精华 TOP10 品牌及份额品牌及份额 2018 2019 2020 品牌品牌 GMV(亿元亿元)份额份额 品牌品牌 GMV(亿元亿元)Yoy 份额份额 品牌品牌 GMV(亿元亿元)Yoy 份额份额 Olay 2.92 3.3%Olay 14.13 384%9.8%雅诗兰黛 19.45 121%10.1%行业专题研究行业专题研究 请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 18 of 41 sk-ii 2.84 3.2%雅诗兰黛 8.78 403%6.1%兰蔻 11.69 124%6.1%韩瑟 2.75 3.1%欧莱雅 8.29 345

58、%5.8%Olay 11.60-18%6.0%欧莱雅 1.86 2.1%sk-ii 5.30 86%3.7%欧莱雅 10.62 28%5.5%雅诗兰黛 1.75 2.0%兰蔻 5.22 306%3.6%sk-ii 9.66 82%5.0%Bauo 1.73 1.9%修丽可 4.92 446%3.4%娇兰 8.21 89%4.3%HFP 1.54 1.7%雅顿 4.54 218%3.2%资生堂 7.68 119%4.0%雅顿 1.43 1.6%娇兰 4.34 382%3.0%修丽可 7.60 54%4.0%martiderm 1.39 1.6%HFP 4.32 181%3.0%海蓝之谜 7.42

59、 129%3.9%丽普司肽 1.34 1.5%蝶芙兰 3.78/2.6%娇韵诗 6.98 111%3.6%2021 2022 2023M1-8 品牌品牌 GMV(亿元亿元)Yoy 份额份额 品牌品牌 GMV(亿元亿元)Yoy 份额份额 品牌品牌 GMV(亿元亿元)Yoy 份额份额 雅诗兰黛 20.54 6%6.1%珀莱雅 19.84 111%5.9%珀莱雅 9.53 9%5.8%修丽可 13.91 83%4.1%雅诗兰黛 16.50-20%4.9%Olay 7.71-7%4.7%娇韵诗 10.06 44%3.0%修丽可 12.72-9%3.8%雅诗兰黛 6.73-30%4.1%SK-II 9.

60、48-2%2.8%Olay 12.54 51%3.7%SK-II 5.96 9%3.7%珀莱雅 9.40 397%2.8%海蓝之谜 11.47 40%3.4%修丽可 5.58-18%3.4%兰蔻 8.74-25%2.6%娇兰 10.96 52%3.3%娇韵诗 5.27-8%3.2%Olay 8.29-29%2.5%娇韵诗 10.93 9%3.2%海蓝之谜 4.69-24%2.9%海蓝之谜 8.21 11%2.4%SK-II 10.88 15%3.2%可复美 4.05 1089%2.5%夸迪 7.47 161%2.2%夸迪 9.83 32%2.9%欧莱雅 3.77-4%2.3%娇兰 7.22-1

61、2%2.1%欧莱雅 7.71 18%2.3%RSAS 3.76 67%2.3%数据来源：魔镜数据、国泰君安证券研究。图图 3535：精华品类在品牌中具备战略地位：精华品类在品牌中具备战略地位 数据来源：魔镜、国泰君安证券研究 乳液面霜属性略逊于精华、但竞争环境更优。乳液面霜属性略逊于精华、但竞争环境更优。乳液面霜起到滋润、封层作用，是高频、较高附加值、高渗透率的核心品类，特别对于高端、敏感肌类品牌是重点品类，预计与购买力较强的年长女性多为干皮、敏感肌对保湿修复诉求更高有关，如 LAMER（奇迹面霜）、兰蔻（菁纯面霜）、赫莲娜（黑绷带面霜）、珂润（高保湿面霜）、薇诺娜（特护霜），淘系年 GMV

62、可达 5-10 亿。乳液面霜品类的功效感相对精华弱、心智壁垒略弱于精华，但从 TOP 品牌看，目前面霜品类在功效层面的竞争激烈度弱于精华，除精华适用的功效创新外，通过肤感调配等也可以形成乳液面霜领域的产品差异化，如油皮面霜。精华或乳液面霜作为高附加值品类由于可以树立品牌心智，同时品类规模较大、格局也相对好，对于品牌突破规模天花板、随时间沉淀品牌价值具备重要意义，50 亿级别的产品型品牌均有精华或乳液面霜品类的明星大单品。表表 4:淘系乳液面霜淘系乳液面霜 TOP10 品牌及份额品牌及份额 2018 2019 2020 43%28%57%29%33%69%48%32%69%11%0%20%40%

63、60%80%0.05.010.015.020.025.0精华品类淘系GMV（亿元）精华占品牌护肤GMV比（2022淘系）-右轴 行业专题研究行业专题研究 请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 19 of 41 品牌品牌 GMV(亿元亿元)份额份额 品牌品牌 GMV(亿元亿元)Yoy 份额份额 品牌品牌 GMV(亿元亿元)Yoy 份额份额 olay 2.91 5.4%Olay 5.51 90%5.5%科颜氏 6.69 88%4.7%梵蜜琳 2.43 4.5%莱贝 4.53 2122%4.5%兰蔻 6.50 131%4.6%薇诺娜 2.40 4.4%科颜氏 3.56 1

64、11%3.5%希思黎 6.29 124%4.4%海蓝之谜 2.00 3.7%珂润 3.43 83%3.4%薇诺娜 5.71 93%4.0%修正 1.88 3.5%薇诺娜 2.96 23%2.9%海蓝之谜 5.56 105%3.9%珂润 1.87 3.5%兰蔻 2.82 180%2.8%珂润 5.49 60%3.9%科颜氏 1.69 3.1%希思黎 2.80 178%2.8%赫莲娜 5.11 260%3.6%sk-ii 1.67 3.1%欧莱雅 2.80 319%2.8%Olay 4.94-10%3.5%理肤泉 1.38 2.6%海蓝之谜 2.71 36%2.7%雅诗兰黛 4.77 149%3.

65、4%资生堂 1.36 2.5%梵蜜琳 2.28-6%2.3%欧莱雅 4.76 70%3.4%2021 2022 2023M1-8 品牌品牌 GMV(亿元亿元)Yoy 份额份额 品牌品牌 GMV(亿元亿元)Yoy 份额份额 品牌品牌 GMV(亿元亿元)Yoy 份额份额 科颜氏 8.95 34%3.4%希思黎 8.87 11%3.5%RSAS 5.40 206%4.1%雅诗兰黛 8.79 84%3.3%雅诗兰黛 8.41-4%3.3%赫莲娜 4.07 4%3.1%兰蔻 8.07 24%3.1%珂润 8.00 0%3.2%珀莱雅 3.99 110%3.0%希思黎 7.99 27%3.0%薇诺娜 7.

66、88 21%3.1%兰蔻 3.76-4%2.9%珂润 7.98 45%3.0%科颜氏 7.81-13%3.1%修丽可 3.58 60%2.7%赫莲娜 7.87 54%3.0%赫莲娜 7.54-4%3.0%珂润 3.54-4%2.7%海蓝之谜 7.70 39%2.9%海蓝之谜 7.42-4%2.9%希思黎 3.52-5%2.7%薇诺娜 6.51 14%2.5%兰蔻 7.39-8%2.9%雅诗兰黛 3.48-11%2.6%修正(医药)5.47 21%2.1%欧莱雅 7.01 36%2.8%Olay 3.37 30%2.6%SK-II 5.33 17%2.0%珀莱雅 6.30 121%2.5%丝塔芙

67、 2.90 76%2.2%数据来源：魔镜数据、国泰君安证券研究。图图 3636：乳液面霜品类对高端、敏感肌品牌较为重要：乳液面霜品类对高端、敏感肌品牌较为重要 数据来源：魔镜、国泰君安证券研究 眼部护理附加值最高、易守难攻，依赖品牌力。眼部护理附加值最高、易守难攻，依赖品牌力。眼部护理最为可选和进阶、需求更精细化（如去皱、去黑眼圈），附加值最高但复购频次预计相对低、对应消费者决策成本偏高，造成品类易守难攻、稳定度高。2022年淘系眼部护理 CR3达 30%、为细分品类中最高，TOP3雅诗兰黛、兰蔻、欧莱雅体量达 9 亿+，显著领先于其他品牌，且多靠品牌力和同系列精华产品的溢出效应；国货中丸美依

68、靠多年眼部专家的市场教育，份额较为稳定，珀莱雅通过精华产品放量外溢至眼霜品类、有所起量。表表 5:淘系眼部护理淘系眼部护理 TOP10 品牌及份额品牌及份额 2018 2019 2020 品牌品牌 GMV(亿元亿元)份额份额 品牌品牌 GMV(亿元亿元)Yoy 份额份额 品牌品牌 GMV(亿元亿元)Yoy 份额份额 79%14%51%21%28%34%21%12%10%14%0%20%40%60%80%100%0.02.04.06.08.010.0乳液面霜品类淘系GMV（亿元）乳液面霜占品牌护肤GMV比（2022淘系）-右轴 行业专题研究行业专题研究 请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读

69、正文之后的免责条款部分 20 of 41 雅诗兰黛 3.67 34%11.0%雅诗兰黛 8.76 139%11.4%雅诗兰黛 15.88 81%18.8%丸美 2.92 30%8.7%兰蔻 7.29 212%9.5%兰蔻 11.24 54%13.3%兰蔻 2.34 103%7.0%欧莱雅 6.79 635%8.9%欧莱雅 10.26 51%12.1%资生堂 2.16 23%6.5%丸美 3.01 3%3.9%丸美 4.13 37%4.9%美康粉黛 1.50 800%4.5%美康粉黛 2.93 96%3.8%可贝尔 2.41 213%2.8%香蒲丽 1.37 65%4.1%形象美 2.62 26

70、5%3.4%菲洛嘉 2.29 28%2.7%菲洛嘉 1.30 145%3.9%莱贝 2.10/2.7%资生堂 2.15 29%2.5%spa treatment 1.14 17%3.4%葆玛之谜 2.07/2.7%海蓝之谜 1.88 63%2.2%欧莱雅 0.92 89%2.8%菲洛嘉 1.80 38%2.3%spa treatment 1.82 33%2.2%海蓝之谜 0.86 30%2.6%肌琳莎 1.72 8417%2.2%慕漾 1.68 121%2.0%2021 2022 2023M1-8 品牌品牌 GMV(亿元亿元)Yoy 份额份额 品牌品牌 GMV(亿元亿元)Yoy 份额份额 品牌

71、品牌 GMV(亿元亿元)Yoy 份额份额 雅诗兰黛 15.37-3%12.3%雅诗兰黛 12.36-20%11.7%兰蔻 6.60 11%12.9%兰蔻 11.61 3%9.3%兰蔻 10.34-11%9.8%雅诗兰黛 4.88-30%9.5%欧莱雅 8.95-13%7.2%欧莱雅 9.39 5%8.9%欧莱雅 3.88-19%7.6%SHISEIDO 3.66 70%2.9%玛茵朵 3.22 62%3.1%RSAS 1.90 45%3.7%丸美 3.19-23%2.6%SHISEIDO 2.85-22%2.7%玛茵朵 1.68 8%3.3%怡丽丝尔 2.33 44%1.9%珀莱雅 2.35

72、38%2.2%丸美 1.54 28%3.0%海蓝之谜 2.32 24%1.9%丸美 2.21-31%2.1%珀莱雅 1.38 43%2.7%玛茵朵 1.98 166%1.6%RSAS 2.06 35%2.0%SHISEIDO 1.33-25%2.6%珀莱雅 1.70 80%1.4%娇韵诗 1.86 42%1.8%娇韵诗 0.91-4%1.8%修正医药 1.59 629%1.3%怡丽丝尔 1.82-22%1.7%肌肤之钥 0.73 89%1.4%数据来源：魔镜数据、国泰君安证券研究。化妆水品类介于高附加值和基础品类之间，性价比及产品差异化策略化妆水品类介于高附加值和基础品类之间，性价比及产品差异

73、化策略均可起效。均可起效。化妆水一般为护肤流程的第一步，起到补水的作用，此外我们认为油皮对化妆水的功效性要求更高（与干皮的面霜需求类似）。品类 TOP 品牌中分为两类，一类是主打基础保湿、偏性价比的产品，如兰蔻（粉水、相对品牌定位来说属于性价比引流品）、颐莲（喷雾）、雅漾（喷雾），其中兰蔻巅峰时期品类淘系年GMV突破10 亿；另外一类偏功效，如 SKII（神仙水，抗衰同时具备一定剥脱功能）、LAMER（精粹水、修护，覆盖年轻客群）、悦木之源（菌菇水祛痘、祛红）、HBN（发光水、提亮）、肌活（糙米水、控油）。表表 6:淘系化妆水淘系化妆水/爽肤水爽肤水 TOP10 品牌及份额品牌及份额 2018

74、 2019 2020 品牌品牌 GMV(亿元亿元)Yoy 份额份额 品牌品牌 GMV(亿元亿元)Yoy 份额份额 品牌品牌 GMV(亿元亿元)Yoy 份额份额 兰蔻 3.20 52%10.4%兰蔻 7.33 129%13.8%兰蔻 12.53 71%19.1%城野医生 2.58-25%8.4%雅漾 2.69 29%5.1%海蓝之谜 3.69 197%5.6%sk-ii 2.34 30%7.6%sk-ii 2.37 1%4.5%雅漾 3.68 37%5.6%雅漾 2.08 22%6.8%悦木之源 1.97 65%3.7%sk-ii 3.62 53%5.5%黛珂 1.45 36%4.7%薇诺娜 1

75、.92 66%3.6%悦木之源 3.58 82%5.5%理肤泉 1.38 78%4.5%雅诗兰黛 1.87 130%3.5%科颜氏 3.32 93%5.1%娥佩兰 1.33 41%4.3%城野医生 1.82-29%3.4%茵芙莎 2.89 135%4.4%悦木之源 1.19 48%3.9%理肤泉 1.81 31%3.4%雅诗兰黛 2.70 44%4.1%薇诺娜 1.15 87%3.8%科颜氏 1.72 68%3.3%薇诺娜 2.35 22%3.6%奥比虹 1.14-20%3.7%形象美 1.69 6241%3.2%理肤泉 1.74-4%2.7%2021 2022 2023M1-8 品牌品牌 G

76、MV(亿元亿元)Yoy 份额份额 品牌品牌 GMV(亿元亿元)Yoy 份额份额 品牌品牌 GMV(亿元亿元)Yoy 份额份额 兰蔻 7.70-38%6.7%SK-II 4.43 1%4.5%Rellet 2.33 27%4.4%海蓝之谜 4.46 21%3.9%兰蔻 4.38-43%4.5%兰蔻 1.92-30%3.6%SK-II 4.37 21%3.8%海蓝之谜 4.07-9%4.2%海蓝之谜 1.86-33%3.5%行业专题研究行业专题研究 请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 21 of 41 雅漾 4.11 12%3.6%雅诗兰黛 3.57 22%3.7%S

77、K-II 1.66-48%3.1%科颜氏 3.89 17%3.4%科颜氏 3.31-15%3.4%雅漾 1.64-14%3.1%悦木之源 3.78 6%3.3%茵芙莎 3.21 3%3.3%Bio-MESO 1.55 55%2.9%茵芙莎 3.11 8%2.7%悦木之源 2.97-21%3.0%HBN 1.47 53%2.8%雅诗兰黛 2.93 8%2.6%雅漾 2.76-33%2.8%茵芙莎 1.39-21%2.6%rellet 2.48 124%2.2%rellet 2.62 6%2.7%科颜氏 1.34-34%2.5%薇诺娜 2.08-11%1.8%薇诺娜 2.12 2%2.2%雅诗兰黛

78、 1.18-42%2.2%数据来源：魔镜数据、国泰君安证券研究。图图 3737：化妆水品类在品牌：化妆水品类在品牌 G GMVMV 贡献中分化明显贡献中分化明显 数据来源：魔镜、国泰君安证券研究 防晒品类属性优、国产替代迎来良机。防晒品类属性优、国产替代迎来良机。防晒为基础品类中相对进阶、附加值高的品类，同时由于特证的拿证周期长、成本高，以及配方端较难平衡肤感、防晒力和持久度，竞争壁垒较高、格局好、稳定性强，2022 年 CR3 达 25%，TOP1mistine 在肤感优秀+营销助推下 2023 年品类淘系GMV突破10亿。日系品牌由于在肤感和防晒效果的平衡度较优，在防晒品类中份额高，TOP

79、10中安热沙、资生堂、黛珂、娜丽丝均为日本品牌（2022 年合计份额 19%），我们认为日本核废水事件后防晒品类国产品牌份额提升机会大。表表 7:淘系防晒淘系防晒 TOP10 品牌及份额品牌及份额 2019 2020 2021 品牌品牌 GMV(亿元亿元)份额份额 品牌品牌 GMV(亿元亿元)Yoy 份额份额 品牌品牌 GMV(亿元亿元)Yoy 份额份额 安热沙 5.03 10.3%安热沙 6.26 24%10.0%安热沙 9.93 59%9.8%Isdin 4.97 10.1%Isdin 5.09 2%8.2%Mistine 5.50 81%5.4%碧柔 3.20 6.5%玥之秘 4.69/

80、7.5%SHISEIDO 4.89 112%4.8%娜丽丝 2.43 5.0%Mistine 3.04 46%4.9%欧莱雅 4.53 57%4.5%Mistine 2.08 4.2%欧莱雅 2.89 136%4.6%ISDIN 3.55-26%3.5%Audala 1.90 3.9%碧柔 2.86-10%4.6%兰蔻 3.55 42%3.5%欧丽源 1.79 3.6%高姿 2.75 377%4.4%玥之秘 3.14-28%3.1%曼秀雷敦 1.61 3.3%娜丽丝 2.71 11%4.3%高姿 2.94 7%2.9%资生堂 1.52 3.1%兰蔻 2.50 134%4.0%娜丽丝 2.71

81、3%2.7%资莱皙 1.23 2.5%资生堂 2.30 52%3.7%薇诺娜 2.62 89%2.6%2022 2023M1-8 品牌品牌 GMV(亿元亿元)Yoy 份额份额 品牌品牌 GMV(亿元亿元)Yoy 份额份额 Mistine 9.40 71%10.3%Mistine 10.17 35%14.6%安热沙 8.16-18%8.9%安热沙 6.83 5%9.8%欧莱雅 4.82 6%5.3%兰蔻 3.13 5%4.5%薇诺娜 4.80 83%5.3%SHISEIDO 2.79 12%4.0%兰蔻 3.78 7%4.1%欧莱雅 2.38-25%3.4%13%7%12%6%12%49%66%

82、34%62%6%0%20%40%60%80%0.001.002.003.004.005.00化妆水品类淘系GMV（亿元）化妆水占品牌护肤GMV比（2022淘系）-右轴 行业专题研究行业专题研究 请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 22 of 41 黛珂 3.16 26%3.5%薇诺娜 1.94-30%2.8%SHISEIDO 3.14-36%3.4%黛珂 1.84 10%2.6%娜丽丝 2.75 1%3.0%玥之秘 1.53-3%2.2%高姿 1.70-42%1.9%娜丽丝 1.39-45%2.0%玥之秘 1.65-47%1.8%高姿 1.31-20%1.9%数据

83、来源：魔镜数据、国泰君安证券研究。洁面产品差异度弱、注重便宜温和，属性类似日化、渠道广度可贡献洁面产品差异度弱、注重便宜温和，属性类似日化、渠道广度可贡献体量。体量。洁面起到基础清洁作用、附加值低，产品间在起泡程度、洗感等略有区别，但整体差异化较低。洁面品类中芙丽芳丝主打氨基酸表活、温和清洁、性价比高，份额遥遥领先，淘系GMV洁面品类突破 10亿，同时我们发现芙丽芳丝 GMV 除官旗外、天猫国际、天猫超市、苏宁易购等平台经销渠道亦贡献体量，作为偏向日化的基础品类渠道拓展或较为重要。表表 8:淘系洁面淘系洁面 TOP10 品牌及份额品牌及份额 2018 2019 2020 品牌品牌 GMV(亿元

84、亿元)份额份额 品牌品牌 GMV(亿元亿元)Yoy 份额份额 品牌品牌 GMV(亿元亿元)Yoy 份额份额 芙丽芳丝 3.73 12.3%芙丽芳丝 7.02 88%12.6%芙丽芳丝 13.28 89%17.2%elta md 3.11 10.2%elta md 5.09 64%9.1%elta md 4.39-14%5.7%佰草世家 1.70 5.6%悦诗风吟 2.14 38%3.8%雪玲妃 3.16 373%4.1%悦诗风吟 1.55 5.1%莱贝 1.81-3.2%悦诗风吟 3.12 46%4.0%资生堂 0.97 3.2%佰草世家 1.75 3%3.1%珂润 1.97 60%2.6%多

85、芬 0.85 2.8%多芬 1.42 66%2.5%半亩花田 1.89 215%2.5%珊珂 0.74 2.4%旁氏 1.37 151%2.5%旁氏 1.87 37%2.4%美丽自助 0.73 2.4%珊珂 1.25 68%2.2%肌肤之钥 1.63 179%2.1%丝塔芙 0.57 1.9%珂润 1.23 141%2.2%Chanel 1.56 324%2.0%雅诗兰黛 0.56 1.9%unny club 1.10 2039%2.0%多芬 1.46 3%1.9%2021 2022 2023M1-8 品牌品牌 GMV(亿元亿元)Yoy 份额份额 品牌品牌 GMV(亿元亿元)Yoy 份额份额

86、品牌品牌 GMV(亿元亿元)Yoy 份额份额 芙丽芳丝 12.97-2%10.3%芙丽芳丝 14.32 10%11.8%芙丽芳丝 7.52 0%10.9%Elta MD 4.45 1%3.5%Elta MD 4.27-4%3.5%至本 2.27 10%3.3%AOEO 3.37 136%2.7%至本 3.66 32%3.0%珂润 2.15 29%3.1%珂润 2.93 48%2.3%肌肤之钥 3.05 47%2.5%溪木源 1.74 79%2.5%至本 2.77 154%2.2%珂润 2.85-2%2.3%玛茵朵 1.70 377%2.5%VidiVici 2.51 80%2.0%VidiVi

87、ci 2.39-4%2.0%肌肤之钥 1.65 3%2.4%雪玲妃 2.39-24%1.9%玛茵朵 2.12 3%1.7%Elta MD 1.54-31%2.2%旁氏 2.37 27%1.9%旁氏 2.10-11%1.7%DIW 1.11/1.6%肌肤之钥 2.07 27%1.7%雅诗兰黛 2.01 21%1.7%适乐肤 1.09 29%1.6%玛茵朵 2.07 850%1.7%溪木源 1.96 76%1.6%BUV 1.08 1044%1.6%数据来源：魔镜数据、国泰君安证券研究。图图 3838：2 2022022 年芙丽芳丝洁面产品平台经销渠道体量可观年芙丽芳丝洁面产品平台经销渠道体量可观

88、 TOP5店铺TOP5店铺GMV（亿元）GMV（亿元）占比占比freeplus芙丽芳丝官方旗舰店6.8948%天猫国际自营全球超级店国内现货2.3817%天猫超市1.5511%天猫国际自营全球超级店0.836%苏宁易购官方旗舰店0.332%其他2.3316%行业专题研究行业专题研究 请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 23 of 41 数据来源：魔镜、国泰君安证券研究 卸妆目前多以彩妆或细分定位品牌为主，大品牌存品类拓展空间。卸妆目前多以彩妆或细分定位品牌为主，大品牌存品类拓展空间。卸妆同样为清洁类产品、附加值略高于洁面，使用在化妆之后，因此多彩妆品牌配套推出卸妆

89、产品，此外部分品牌以卸妆品类切入护肤赛道。头部卸妆品牌品类淘系 GMV可达 5-10 亿，目前规模型护肤品牌在卸妆品类份额整体较小。表表 9:淘系卸妆淘系卸妆 TOP10 品牌及份额品牌及份额 2018 2019 2020 品牌品牌 GMV(亿元亿元)份额份额 品牌品牌 GMV(亿元亿元)Yoy 份额份额 品牌品牌 GMV(亿元亿元)Yoy 份额份额 贝德玛 3.92 19.5%贝德玛 4.83 23%13.8%贝德玛 4.73-2%11.6%byphasse 2.30 11.4%byphasse 2.52 10%7.2%完美日记 2.53 86%6.2%娜斯丽 1.48 7.4%美宝莲 2.

90、50 79%7.1%美宝莲 2.22-11%5.5%美宝莲 1.40 7.0%unny club 2.42 1166%6.9%芭妮兰 2.12 26%5.2%芭妮兰 1.39 6.9%娜斯丽 2.37 60%6.7%娜斯丽 2.00-15%4.9%Unny 1.20 6.0%稚优泉 2.22 275%6.3%逐本 1.88 223%4.6%欧莱雅 1.15 5.7%芭妮兰 1.68 21%4.8%稚优泉 1.84-17%4.5%雪玲妃 1.00 5.0%完美日记 1.36 3801%3.9%farmacy 1.66 290%4.1%漫丹 0.77 3.8%欧莱雅 1.08-6%3.1%byph

91、asse 1.65-35%4.1%碧柔 0.65 3.3%fancl 1.01 59%2.9%花西子 1.56 119%3.8%2021 2022 2023M1-8 品牌品牌 GMV(亿元亿元)Yoy 份额份额 品牌品牌 GMV(亿元亿元)Yoy 份额份额 品牌品牌 GMV(亿元亿元)Yoy 份额份额 逐本 6.37 240%9.1%逐本 5.76-8%9.7%贝德玛 2.69 16%8.4%贝德玛 4.38-7%6.2%贝德玛 4.18-5%7.0%逐本 2.23-24%7.0%植村秀 3.83 164%5.4%植村秀 3.06-20%5.2%且初 1.73 5%5.4%且初 3.69 30

92、078%5.3%美宝莲 3.00 29%5.1%芭妮兰 1.68 8%5.2%芭妮兰 3.24 53%4.6%芭妮兰 2.70-16%4.6%植村秀 1.39-24%4.4%farmacy 2.72 64%3.9%且初 2.54-27%4.3%至本 1.38 71%4.3%娜斯丽 2.67 33%3.8%Nursery 2.10-21%3.5%美宝莲 1.10-35%3.4%美宝莲 2.34 6%3.3%Farmacy 1.98-27%3.3%娜斯丽 1.00-21%3.1%FANCL 1.91 39%2.7%Eve Lom 1.84 15%3.1%芭比波朗 1.00-8%3.1%Eve Lo

93、m 1.61 239%2.3%BOBBIBROWN 1.80 26%3.0%FANCL 0.97-2%3.0%数据来源：魔镜数据、国泰君安证券研究。图图 3939：卸妆：卸妆 TOPTOP 品牌品类占品牌护肤品牌品类占品牌护肤 G GMVMV 比重较高比重较高 数据来源：魔镜、国泰君安证券研究 身体护理存功效、香氛等升级机会。身体护理存功效、香氛等升级机会。身体护理品类附加值低于面部，但从 TOP10 品牌看，传统开价品牌仍占据较高份额，功效化趋势晚于面部，激烈程度也弱于面部护肤。OLAY 凭借面部美白心智成功延展至身体护理品类、份额快速提升，此外参照香水、护发等品类的香氛化趋84%74%95

94、%100%99%81%100%83%82%63%0%50%100%150%0.002.004.006.008.00卸妆品类淘系GMV（亿元）卸妆占品牌护肤GMV比（2022淘系）-右轴 行业专题研究行业专题研究 请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 24 of 41 势，我们认为身体护理产品在功效和体验感等方面存升级机会点。表表 10:淘系身体护理淘系身体护理 TOP10 品牌及份额品牌及份额 2018 2019 2020 品牌品牌 GMV(亿元亿元)Yoy 份额份额 品牌品牌 GMV(亿元亿元)Yoy 份额份额 品牌品牌 GMV(亿元亿元)Yoy 份额份额 凡士林

95、 1.86 246%7.4%半亩花田 5.10 690%8.0%凡士林 4.45 41%6.4%sesderma 1.20 710%4.8%欧丽源 3.53 209%5.6%半亩花田 3.82-25%5.5%欧舒丹 1.19 38%4.7%凡士林 3.16 70%5.0%欧舒丹 3.30 49%4.7%欧丽源 1.14 362%4.5%自然旋律 2.27 795%3.6%Or 1.74/2.5%娇韵诗 0.83-12%3.3%欧舒丹 2.21 87%3.5%娇韵诗 1.73 73%2.5%yanhee 0.75 179%3.0%Olay 1.58 1101%2.5%雅顿 1.70 60%2.4

96、%xhekpon 0.66 392%2.6%Lilia 1.40 437%2.2%Olay 1.60 2%2.3%半亩花田 0.65 893%2.6%色娜娜 1.22 23446%1.9%多芬 1.29 183%1.8%佰草世家 0.61 136%2.4%泊紫汀兰 1.20 390%1.9%妮维雅 1.15 37%1.7%水耐 0.60 121%2.4%雅顿 1.06 147%1.7%舒友阁 1.15 275%1.6%2021 2022 2023M1-8 品牌品牌 GMV(亿元亿元)Yoy 份额份额 品牌品牌 GMV(亿元亿元)Yoy 份额份额 品牌品牌 GMV(亿元亿元)Yoy 份额份额 凡

97、士林 6.47 44%4.8%凡士林 5.11-21%6.8%CEIN 2.73 8685%6.3%欧舒丹 4.29 28%3.2%Olay 3.78 45%5.0%Olay 2.18 10%5.0%同仁堂 3.57 1266%2.7%雅顿 2.64 2%3.5%凡士林 1.67-34%3.9%半亩花田 3.31-23%2.5%欧舒丹 2.50-42%3.3%宝罗丝丹 1.13/2.6%Olay 2.61 63%2.0%半亩花田 1.61-51%2.1%欧舒丹 1.11-8%2.6%雅顿 2.60 53%2.0%娇韵诗 1.58-30%2.1%草本秘笈 0.96-2.2%多芬 2.45 84%

98、1.8%妮维雅 1.55-7%2.1%雅顿 0.96-25%2.2%摇滚动物园 2.40 122%1.8%Lubriderm 1.18 21%1.6%Egeg 0.79-1.8%娇韵诗 2.27 28%1.7%多芬 1.13-54%1.5%珠肌美 0.76/1.8%同仁堂 2.09-1.6%维多利亚的秘密 1.09 6%1.4%妮维雅 0.74 1%1.7%数据来源：魔镜数据、国泰君安证券研究。面膜需求量大、易爆量，但稳定性较弱。面膜需求量大、易爆量，但稳定性较弱。在单品品类中面膜规模仅次于精华，品类附加值偏低、易冲动消费，淘品牌时代 WIS、膜法世家、御泥坊等以面膜品类切入，在淘系获得 5-

99、10 亿 GMV 的可观体量。随天猫品牌化逐步引入本土大牌及国际大牌后，面膜品类榜单最反应这一流量变化趋势，因此我们认为面膜品类竞争偏重性价比和渠道铺量；产品维度存在一定剂型创新手段，如涂抹面膜、泡泡面膜、膜液分离、冻干面膜等，但先发者无法形成心智壁垒、易被模仿导致价格战，因此稳定性较弱。面膜品类适合作为引流或补量品类，在品牌心智或明星大单品建立后通过面膜品类变现、可获得可观的收入增量，如欧莱雅面膜品类 2022 年淘系 GMV 高达 13 亿。表表 11:淘系面膜淘系面膜 TOP10 品牌及份额品牌及份额 2018 2019 2020 品牌品牌 GMV(亿元亿元)yoy 份额份额 品牌品牌

100、GMV(亿元亿元)Yoy 份额份额 品牌品牌 GMV(亿元亿元)Yoy 份额份额 膜法世家 6.70 3%6.2%wis 10.06 55%5.5%自然堂 8.72 63%4.2%Wis 6.48 340%6.0%膜法世家 6.33-6%3.5%御泥坊 8.70 73%4.1%御泥坊 5.99 21%5.5%肌琳莎 6.11/3.4%膜法世家 8.55 35%4.1%jmsolution 5.85/5.4%自然堂 5.35 51%2.9%欧莱雅 7.72 67%3.7%一叶子 5.22-25%4.8%jmsolution 5.16-12%2.8%蒂佳婷 7.13 46%3.4%百雀羚 3.56

101、 30%3.3%御泥坊 5.03-16%2.8%纽西之谜 7.03 1003%3.4%自然堂 3.54 69%3.3%蒂佳婷 4.89 101%2.7%一叶子 6.65 47%3.2%行业专题研究行业专题研究 请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 25 of 41 美即 2.95-13%2.7%珀莱雅 4.67 192%2.6%Wis 6.50-35%3.1%Ray 2.92 501%2.7%欧莱雅 4.64 577%2.5%Jmsolution 6.28 22%3.0%小迷糊 2.57 107%2.4%一叶子 4.53-13%2.5%珀莱雅 5.27 13%2.5

102、%2021 2022 2023M1-8 品牌品牌 GMV(亿元亿元)Yoy 份额份额 品牌品牌 GMV(亿元亿元)Yoy 份额份额 品牌品牌 GMV(亿元亿元)Yoy 份额份额 欧莱雅 7.49-3%2.6%欧莱雅 13.12 75%5.2%欧莱雅 6.42 42%5.5%自然堂 6.52-25%2.3%薇诺娜 7.33 112%2.9%珀莱雅 4.43 18%3.8%科颜氏 6.24 57%2.2%珀莱雅 7.06 34%2.8%自然堂 2.61-31%2.3%蒂佳婷 5.89-17%2.0%自然堂 6.49 0%2.6%科颜氏 2.45-43%2.1%珀莱雅 5.26 0%1.8%科颜氏

103、6.38 2%2.5%瑷尔博士 2.26 79%1.9%御泥坊 4.93-43%1.7%蒂佳婷 5.40-8%2.1%敷尔佳 2.03-7%1.8%JMSOLUTION 4.36-31%1.5%赫罗兰 3.97-1.6%薇诺娜 1.76-20%1.5%WIS 4.35-33%1.5%MDB 3.75/1.5%可复美 1.68 41%1.4%欧诗漫 3.99 56%1.4%米蓓尔 3.49 69%1.4%Fan Beauty 1.62-1.4%膜法世家 3.91-54%1.4%瑷尔博士 3.39 294%1.3%欧诗漫 1.45 63%1.2%数据来源：魔镜数据、国泰君安证券研究。套组需求广阔，

104、高知名度品牌易放量。套组需求广阔，高知名度品牌易放量。套组是最大的护肤品品类，满足消费者“一站式购物”需求，客单价高、件单价有一定折让，外资品牌套组多为明星单品组合，部分大众外资、日韩及国货套组多为同系列产品。套组、特别是系列型套组的消费者通常对单品辨识度不够高、较注重件单价性价比，因此与面膜类似，品牌的筛选功能、渠道触达以及产品性价比是套组类产品购买决策中的核心要素，2017-2023M1-8 淘系套组 TOP10 中多为知名本土及国际品牌；同时，由于这部分消费群体最为广袤，套组产品的体量上限较大，淘系套组中 TOP1后品牌巅峰时期品类销售额过 30 亿，欧睿数据显示，套组产品支撑百雀羚、自

105、然堂等全渠道百亿级零售额品牌。表表 12:淘系面部护理套装淘系面部护理套装 TOP10 品牌及份额品牌及份额 2018 2019 2020 品牌品牌 GMV(亿元亿元)Yoy 份额份额 品牌品牌 GMV(亿元亿元)Yoy 份额份额 品牌品牌 GMV(亿元亿元)Yoy 份额份额 后 9.14 20%6.6%后 14.80 62%5.2%后 31.00 109%8.9%百雀羚 7.90 33%5.7%sk-ii 10.87 47%3.8%sk-ii 17.32 59%5.0%sk-ii 7.39 112%5.3%一枝春 10.24 539%3.6%雅诗兰黛 13.89 95%4.0%自然堂 5.9

106、0 19%4.3%百雀羚 9.73 23%3.4%雪花秀 12.62 132%3.6%珀莱雅 5.04 71%3.6%自然堂 7.16 21%2.5%欧莱雅 11.62 85%3.3%Hkh 4.64 65571%3.4%雅诗兰黛 7.11 89%2.5%薇诺娜 9.47 61%2.7%资生堂 4.32 74%3.1%a.h.c 6.95 110%2.4%兰蔻 9.22 162%2.6%雅诗兰黛 3.75 21%2.7%莱贝 6.55 9593%2.3%黛珂 8.70 52%2.5%悦诗风吟 3.72 31%2.7%欧莱雅 6.27 85%2.2%资生堂 8.64 78%2.5%欧诗漫 3.6

107、9-9%2.7%miss face 6.07 672%2.1%梵贞 7.75 82%2.2%2021 2022 2023M1-8 品牌品牌 GMV(亿元亿元)Yoy 份额份额 品牌品牌 GMV(亿元亿元)Yoy 份额份额 品牌品牌 GMV(亿元亿元)Yoy 份额份额 后 29.41-5%5.0%兰蔻 26.23 29%5.5%欧莱雅 10.69 14%4.5%欧莱雅 28.56 146%4.8%Olay 19.25 89%4.0%兰蔻 8.49-29%3.6%兰蔻 20.33 121%3.4%欧莱雅 17.71-38%3.7%Olay 5.86-8%2.5%SK-II 18.09 5%3.1%

108、雅诗兰黛 15.30-10%3.2%SK-II 5.62-8%2.4%SHISEIDO 16.98 97%2.9%SHISEIDO 13.11-23%2.7%SHISEIDO 5.35-12%2.3%雅诗兰黛 16.98 22%2.9%后 12.36-58%2.6%赫莲娜 5.25 9%2.2%雪花秀 13.60 8%2.3%SK-II 10.87-40%2.3%后 5.18-26%2.2%黛珂 11.46 32%1.9%赫莲娜 10.65 9%2.2%珀莱雅 5.12 21%2.2%Olay 10.19 93%1.7%黛珂 8.57-25%1.8%雅诗兰黛 4.52-52%1.9%赫莲娜 9

109、.81 464%1.7%自然堂 8.56-5%1.8%自然堂 4.44 9%1.9%行业专题研究行业专题研究 请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 26 of 41 数据来源：魔镜数据、国泰君安证券研究。图图 4040：主卖套装产品的百雀羚、自然堂零售额在百亿上下（亿元）：主卖套装产品的百雀羚、自然堂零售额在百亿上下（亿元）数据来源：欧睿、国泰君安证券研究 3.2.2.功效：直击本质需求、助力差异化心智形成功效：直击本质需求、助力差异化心智形成 功效是消费者的核心诉求，随消费者教育逐步明确和进阶。功效是消费者的核心诉求，随消费者教育逐步明确和进阶。化妆品品类用于改善

110、和修饰肌肤，因此功效体现了产品的使用价值，功效化趋势在于消费者回归使用价值、且由过去对功效诉求不明确/过于基础（如保湿），向更明确、细分的功能进阶。我们将护肤类产品功效分为基础+进阶两大类，基础品类为清洁、保湿、防晒，进阶为修护、抗衰、美白、控油，其中清洁和防晒一般由特定品类满足，2022 年淘系规模为 241、90 亿，其余功效在水乳膏霜精华等皮肤护理品类中体现。考虑消费客群及可检验程度，功效属性排序为抗衰、修护、美白、控考虑消费客群及可检验程度，功效属性排序为抗衰、修护、美白、控油、保湿；抗衰修护竞争激烈，美白、控油具机会点。油、保湿；抗衰修护竞争激烈，美白、控油具机会点。在皮肤护理的五种

111、功效中：1）抗衰：进阶功效中规模最大，参考美业研究院数据，预计 2022 年淘系规模 907 亿（含抗初老），抗衰早期以年长客群为主、持续扩容至年轻群体，由于效果难以检验、属性较优，规模化品牌在抗衰产品均有布局，如雅诗兰黛小棕瓶系列、珀莱雅红宝石/双抗系列、赫莲娜黑绷带面霜、欧莱雅等多明星单品定位抗衰。2）修护：预计2022 年淘系规模 512 亿+、次于抗衰，且随敏感肌和医美术后人群扩大需求扩容，品类属性优、客群粘性强（特别是敏感肌群体），皮肤学级品牌如薇诺娜、可复美、理肤泉、玉泽等较为强势，此外高端、大众品牌如 LAMER（奇迹面霜/浓缩精华）、珀莱雅（源力系列）等也有产品线布局。3）美白

112、：预计泛美白功效 2022 年淘系规模 305 亿+，美白相对更可选、可检验度略高于抗衰和修护，但美白功效需要特证、进入壁垒相对高，目前美白市场OLAY 依靠烟酰胺成分教育+高性价比一家独大、但从 23 年双 11 数据看产品生命周期已近尾声，谷雨、欧诗漫等凭借光甘草定、珍珠成分心智+强运营顶崭露头角。4）控油/祛痘：预计 2022 年淘系规模 186 亿+，控油类产品以年轻客群为主且产品检验度高、属性一般，因此过往需求挖掘度不高，近年来夸迪战痘次抛、肌活糙米水等产品在细分领域实现突破。5）保湿为最广泛基础的需求、市场规模最大，2022 年保湿类产品淘系规模在千亿级别，但多数护肤品均有保湿功能

113、、竞争激烈。表表 1313:护肤品类分为基础（清洁、保湿、防晒）、进阶（抗衰、修护、美白、控油）功能护肤品类分为基础（清洁、保湿、防晒）、进阶（抗衰、修护、美白、控油）功能 基础功能基础功能 进阶功效进阶功效 清洁清洁 保湿保湿 防晒防晒 修护修护 抗衰抗衰 美白美白 控油控油/祛痘祛痘 化妆品（BPC）零售额20000222022份额巴黎欧莱雅642342334.4%兰蔻37394511791843.5%雅诗兰黛32343738527222

114、.7%OLAY8280736463749195961001.9%百雀羚2640566985981.9%海飞丝747675747780848285811.5%自然堂3743526777888992801.5%Dior7747892751.4%薇诺娜055741.4%珀莱雅7344052711.3%行业专题研究行业专题研究 请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 27 of 41 泛概念/滋润、补水/舒缓、舒敏、维稳、祛红 抗初老、抗皱、抗糖、抗氧化、抗蓝光、抗光老 提亮、祛斑、祛黑眼

115、圈、抗氧化 收缩毛孔、抗炎 主要品类 洁面、卸妆、涂抹面膜 化妆水、乳液面霜、面膜、精华、套组 防晒 乳液面霜、精华、面膜、化妆水、套组 精华、乳液面霜、眼霜、套组 精华、套组、面膜 化妆水、精华、套组、面膜 适用人群 全体，油皮对清洁程度要求更高 全体，干皮对保湿性要求更高 全体，肤质影响肤感要求 皮肤敏感或泛敏感人群、医美术后 以年长客群为主，近年来年轻人抗初老需求增加 年轻客群提亮美白，年长淡斑 油性皮肤，年轻客群为主 2022 年淘系规模（亿元）241 1061+90 512+463+；含抗初老达 907 305+186+数据来源：美业颜究院、国泰君安证券研究。图图 4141：干皮易缺

116、水、细纹、过敏，油皮易出油长痘：干皮易缺水、细纹、过敏，油皮易出油长痘 图图 4242：年轻客群易长痘，年长易缺水、细纹、暗沉：年轻客群易长痘，年长易缺水、细纹、暗沉 数据来源：2017 中国女性皮肤问题研究报告、国泰君安证券研究 数据来源：2017 中国女性皮肤问题研究报告、国泰君安证券研究 保湿修护在多品类中最主流；抗衰在乳液面霜、眼霜占比较高；美白保湿修护在多品类中最主流；抗衰在乳液面霜、眼霜占比较高；美白提亮在精华、面膜、化妆水品类中排名靠前；控油在多品类存提升空提亮在精华、面膜、化妆水品类中排名靠前；控油在多品类存提升空间。间。1）精华：功效类别最为丰富，估算各功效代表单品抗衰&修护

117、（雅诗兰黛小棕瓶）、美白（OLAY 小白瓶）、祛痘（夸迪绿次抛）2022 全渠道零售额约 16、46、4 亿，其中抗衰类精华市场空间广、但竞争较为激烈，美白精华 OLAY 一家独大、配合渠道扩张提亮较大，祛痘/控油类精华有待挖掘。2）乳液面霜：保湿修护为主、紧致其次，估算功效代表单品保湿&修护（Sisley 全能乳液、薇诺娜舒敏保湿特护霜）、抗衰（雅诗兰黛胶原霜）全渠道零售额约 10+、16 亿。3）眼霜：集中于紧致、淡黑眼圈，估算代表单品欧莱雅紫熨斗、雅诗兰黛小棕瓶眼霜全渠道零售额约 26、17 亿。4）化妆水：保湿为主，舒缓、提亮、控油均有需求，估算功效代表单品抗衰（SKII 神仙水）、修

118、护（LAMER精粹水）、控油（科颜氏金盏花水）、提亮（HBN 发光水）全渠道零售额约 17、28、4、2 亿。5）面膜：保湿修护为主、提亮其次，估算功效代表单品保湿（欧莱雅安瓶面膜）、修护（薇诺娜舒缓修护冻干面膜）、美白（Olay 小白瓶面膜）、控油（科颜氏白泥涂抹面膜）全渠道零售额约 44、12、5、4 亿。表表 1414:主要品类功效主要品类功效 T TOP10OP10 情况情况 护肤整体护肤整体 面部护理套装面部护理套装 液态精华液态精华 乳液面霜乳液面霜 贴片面膜贴片面膜 眼霜眼霜 化妆水化妆水 0.00%10.00%20.00%30.00%40.00%50.00%60.00%70.0

119、0%毛孔粗大粉刺痤疮肌肤暗沉容易脱妆换季易过敏起皮粗糙细纹皱纹容易卡粉肌肤松弛换季易过敏红疹或红包眼袋黑烟去哪容易脱皮面部红血丝容易红肿油性皮肤干性皮肤敏感肌皮肤TOP5肌肤问题比例0.00%10.00%20.00%30.00%40.00%50.00%60.00%70.00%青春痘黑眼圈毛孔粗大干燥缺水脸色暗黄毛孔粗大干燥缺水黑眼圈脸色蜡黄青春痘脸色蜡黄干燥缺水黑眼圈脸部细纹脸颊长斑脸色蜡黄干燥缺水脸部细纹脸颊长斑毛孔粗大15-2021-2526-3536-45TOP5肌肤问题比例 行业专题研究行业专题研究 请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 28 of 41 功

120、效功效 2222 年规年规模模(亿亿)功效功效 规模规模指数指数*功效功效 规模规模指数指数*功效功效 规模规模指数指数*功效功效 规模规模指数指数*功效功效 规模规模指数指数*功效功效 规模规模指数指数*保湿 1061 保湿 1.38 保湿 1.30 保湿 1.58 保湿 2.19 紧致 0.55 保湿 1.91 补水 750 补水 1.19 修护 0.82 修护 1.12 修护 0.88 保湿 0.44 补水 1.78 修护 512 提亮 0.59 提亮 0.62 紧致 0.25 舒缓 0.40 抗皱 0.44 舒缓肌肤 0.18 抗衰 463 紧致 0.45 紧致 0.51 改善黯沉 0

121、.17 提亮肤色 0.27 淡黑眼圈 0.27 滋润 0.17 滋润 418 抗皱 0.45 抗皱 0.50 抗皱 0.15 紧致 0.15 改善暗沉 0.20 提亮肤色 0.12 舒缓 321 舒缓 0.42 舒缓 0.27 滋养 0.13 抗皱 0.11 滋养 0.19 修护 0.10 提亮 305 滋润 0.37 改善暗沉 0.20 舒缓 0.12 滋养 0.11 淡化眼袋 0.13 控油 0.10 清洁 241 修护 0.36 祛斑美白 0.14 清爽 0.06 收缩毛孔 0.10 舒缓 0.12 收缩毛孔 0.07 控油 186 控油 0.19 祛痘 0.08 控油 0.06 控油

122、0.08 修护 0.12 舒缓修护 0.06 美白 174 紧致 0.19 收缩毛孔 0.07 祛痘 0.06 祛斑美白 0.08 提亮眼周 0.11 锁水 0.06 数据来源：欧睿、魔镜、国泰君安证券研究。注：同一产品存在多项宣称，建议关注每类功效最大数值；规模指数计算方式为该类宣称产品近 30 天 GMV/品类总 GMV（部分宣称有重复计入）。表表 1515:估算各品类下分功效代表性产品零售额（估算各品类下分功效代表性产品零售额（2 2022022 年）年）品类品类 精华精华 乳液面霜乳液面霜 单品单品 雅诗兰黛雅诗兰黛小棕瓶小棕瓶 O OLAYLAY 小白瓶小白瓶 夸迪战痘次抛夸迪战痘次

123、抛 SisleySisley 全能全能乳液乳液 雅诗兰黛胶雅诗兰黛胶原霜原霜 薇诺娜舒敏薇诺娜舒敏保湿特护霜保湿特护霜 科颜氏高保科颜氏高保湿面霜湿面霜 主要功效 保湿、修护、抗衰 美白、祛斑 祛痘 保湿、修护 抗衰 舒敏/修护 保湿 定价 695/30ml 光感269/30ml 祛斑 369/40ml 298/30ml 1180/60ml 880/50ml 268/50g 340/50g 天猫官旗GMV（亿元）6（峰值8）16(光感 9/祛斑 7)3 5 5 5 3 占品牌官旗GMV 比例 12%（峰值 18%）46%(光感 26%/祛斑 20%)19%52%11%14%17%天猫官旗占全渠

124、道比*34%36%估算 50%47%34%45%57%全渠道零售额（亿元）16（峰值25）46(光感 26/祛斑 20)估算 4 11 16 10 6 品类品类 眼霜眼霜 化妆水化妆水/精华水精华水 单品单品 雅诗兰黛雅诗兰黛小棕瓶眼小棕瓶眼霜霜 欧莱雅紫熨欧莱雅紫熨斗斗 S SKIIKII 神仙水神仙水 L LAMERAMER 精粹精粹水水 兰蔻粉水兰蔻粉水 科颜氏金盏科颜氏金盏花花 HBNHBN 发光水发光水 主要功效 保湿、抗衰、淡化黑眼圈 保湿、修护、抗衰 保湿、抗衰 保湿、修护 保湿 控油祛痘 保湿、提亮 定价 550/15ml 279/20g 1690/230ml 1020/100

125、ml 495/400ml 390/250ml 129/150ml 天猫官旗GMV（亿元）6 7 5 6 3（峰值）2 1 占品牌官旗GMV 比例 12%11%28%27%5%10%14%天猫官旗占全渠道比*34%26%30%35%28%58%55%全渠道零售额（亿元）17 26 17 18 9 4 2 品类品类 面膜面膜 面部护理套装面部护理套装 行业专题研究行业专题研究 请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 29 of 41 单品单品 欧莱雅安欧莱雅安瓶面膜瓶面膜 O Olaylay 小白瓶小白瓶面膜面膜 薇诺娜舒缓修薇诺娜舒缓修护冻干面膜护冻干面膜 科颜氏亚马科

126、颜氏亚马逊白泥面膜逊白泥面膜 资生堂悦薇资生堂悦薇水乳水乳 后天气丹花后天气丹花献献 O Olaylay 小白瓶小白瓶水乳水乳 主要功效 补水 美白 舒敏/修护 清洁、控油 补水、抗衰 保湿、抗衰、修护 美白 定价 158/5 片 159/5 片 259/6 片 345/125ml 1440/150ml水+100ml 乳 1780/7 件套 479/150ml水+100ml 乳 天猫官旗GMV（亿元）11 2 5 2 4 4 2 占品牌官旗GMV 比例 19%5%16%11%23%63%6%天猫官旗占全渠道比*26%36%45%58%37%21%36%全渠道零售额（亿元）44 5 12 4 1

127、2 20 6 数据来源：美业颜究院、魔镜、欧睿，国泰君安证券研究。*天猫官旗采取魔镜数据，全渠道零售额采取欧睿数据进行估算，渠道占比通过魔镜天猫 GMV 和欧睿全渠道零售额估算。3.2.3.价格：影响购买的最直接要素，定价需稳定且与价值感匹配价格：影响购买的最直接要素，定价需稳定且与价值感匹配 价格是价值的表现形式、决定消费者决策，国货所处价格是价值的表现形式、决定消费者决策，国货所处0 0-400400价格带有望价格带有望受益平价消费趋势。受益平价消费趋势。品牌需要通过定价来盈利、更高的毛利水平带来更高的费用预算；消费者对产品价值（品类、功效）和品牌价值（使用、情感、身份）的认可最终体现在价

128、格上，因此合适定价对推品至关重要、若能找到利基价格带可提高成功概率。过低价/低毛利率不利于产品的持续经营、而高定价需要在产品创新、内容营销上投入更多精力来获得消费者的认同。国货由于在品牌力沉淀不足，主力价格带多在 400 元以下，其中具备原料/院线渠道背书的润百颜、夸迪、可复美、薇诺娜及大单品升级战略成功的珀莱雅、高附加值眼霜品类切入的丸美等品牌主力价格带在 200-400 元；以传统产品为主的国货以及偏向性价比的新锐品牌核心产品定价多在200 元以内。据魔镜数据我们测算，2023M1-9 淘系护肤 TOP50 品牌中 0-200、200-400 价格带显著跑赢大盘，平价消费趋势利于国货进一步

129、抢占份额。表表 1616:从各品牌主力产品定价看，国货集中于从各品牌主力产品定价看，国货集中于 4 40000 元以下元以下 梯队梯队 品牌品牌 面部精华面部精华 乳液乳液/面霜面霜 眼霜眼霜 化妆水化妆水 洁面洁面 贴片面膜贴片面膜 超高超高端端 1 1500+500+赫莲娜赫莲娜 绿宝瓶 1180 元/30ml 黑绷带面霜 3880 元/50ml 黑绷带眼霜 2180 元/15ml 新肌水 850 元/100ml 纯净沁润洁面 580 元/125ml/海蓝之海蓝之谜谜 浓缩修护精华 3370 元/30ml 奇迹面霜 3080 元/60ml 密集修护眼霜 1990 元/15ml 精粹水 10

130、20 元/100ml 碧玺焕亮洁面 885 元/125ml 保湿修护面膜 489 元/片 高端高端 6 兰蔻兰蔻-菁纯菁纯 菁纯精华凝乳 3180 元/30ml 菁纯面霜 2870 元/60ml 菁纯眼霜 1150 元/20ml 菁纯水 980 元/150ml 菁纯洁面 820 元/125ml/兰蔻兰蔻 小黑瓶 780 元/30ml 塑颜面霜 920 元/50ml 发光眼霜 550 元/15ml 粉水 490 元/400ml 极光洁面 390 元/125ml 小黑瓶面膜 117 元/片 S SKIIKII 小灯泡精华 1230 元/30ml 大红瓶面霜 980 元

131、/50g 大眼眼霜 680 元/15g 神仙水 1690 元/230ml 舒透洁面 500 元/120ml 前男友面膜 122 元/片 雅诗兰雅诗兰黛黛 小棕瓶精华 695 元/30ml 胶原霜 880 元/50ml 小棕瓶眼霜 550 元/15ml 樱花水 925 元/200ml 红石榴洁面 320 元/125ml 小棕瓶面膜 200 元/片 修丽可修丽可 紫米精华 1020 元/30ml AGE 面霜 1830 元/48ml AGE 眼霜 880 元/15ml 果酸爽肤水 500 元/200ml 泡沫洁面 400 元/150ml/娇韵诗娇韵诗 双萃精华 760 元/30ml 弹力日霜 82

132、0 元/50ml 双萃眼部精华 650 元/20ml 焕颜精华水 480 元/200ml 舒柔洁面 280 元/125ml/资生堂资生堂 红腰子 590 元/30ml 悦薇面霜 1080 元/50ml 悦薇眼霜 580 元/15ml 红色蜜露 780 元/145ml 肌活焕采洁面 360 元/125ml 肌源动力面膜 130 元/片 行业专题研究行业专题研究 请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 30 of 41 中高中高端端 4 科颜氏科颜氏 安白瓶 595 元/30ml 高保湿面霜 340 元/50ml 紫玻 A 眼霜 460 元/14

133、ml 金盏花爽肤水 390 元/250ml 金盏花洁面 320 元/230ml/倩碧倩碧 镭射瓶 560 元/30ml 黄油 298 元/125ml 紫光眼霜 460 元/15ml 水磁场粉水 310 元/200ml 水洗卸妆洁面 220 元/150ml/大众大众2 夸迪夸迪 焕颜次抛 468 元/30 支 动能面霜 438 元/50g 抗垮眼霜 488 元/20g 童颜按摩水 298 元/140ml 氨基酸洁面 248 元/120g 焕采菁萃面膜 84.5 元/片 可复美可复美 胶原棒 379 元/30 支 胶原乳 289 元/80ml/柔肤水 145 元/500m

134、l 吨吨洁面慕斯 119 元/150ml 胶原贴 33.6 元/片 润百颜润百颜 白纱布次抛 379 元/30 支 白纱布面霜 358 元/60g/白纱布水 219 元/120ml 氨基酸洁面 129 元/150ml 白纱布面膜 27.8 元/片 丸美丸美 小金针次抛 398 元/30 支 双胶原奶油霜 338 元/50g 小红笔眼霜 318 元/30g 双胶原蛋白露 228 元/120ml 净澈焕采洁面 85 元/120g 脆皮冻干面膜 29.8 元/片 欧莱雅欧莱雅 黑精华 279 元/30ml 小蜜罐面霜 359 元/60g 紫熨斗 279 元/20ml 玻色因水 260 元/130ml

135、 玻尿酸洁面 169 元/125ml 安瓶面膜 26.9 元/片 OlayOlay 小白瓶 239 元/30ml 超红瓶面霜 409 元/50g 超红瓶眼霜 359 元/15g 美白水 189 元/150ml 30 洁面 119 元/125g 小白瓶 27.8 元/片 珀莱雅珀莱雅 双抗精华 239 元/30ml 红宝石面霜 309 元/50g 双抗眼霜 259 元/20ml 双抗水 199 元/160ml 氨基酸洁面 79.9 元/100g 双抗面膜 23.5 元/片 薇诺娜薇诺娜 舒敏保湿精华 298 元/30ml 舒敏特护霜 268 元/50g 紧致眼霜 328 元/20g 极润柔肤水

136、178 元/120ml 极润保湿洁面 69 元/80g 舒缓冻干面膜 25.6 元/片 大众大众0 0-200200 自然堂自然堂 小紫瓶 194 元/35ml 小紫瓶精华霜 279 元/55g 小紫瓶眼霜 168 元/15g 冰肌水 132 元/160ml 植物水润洁面 35 元/100g 喜马拉雅面膜 3 元/片 百雀羚百雀羚 弹簧精华 259 元/30ml 长效保湿霜 63 元/50g 帧颜面霜 358 元/50g 帧颜眼霜 388 元/15g 水嫩倍现精华水 104 元/100ml 水嫩净透洁面乳 59 元/95g 小雀幸 3.5 元/片 韩束韩束 红蛮腰精华 149 元/30ml 红

137、蛮腰面霜 149 元/50g 红蛮腰眼霜 139 元/20g 红蛮腰精华水 129 元/100ml 氨基酸洗面奶 59 元/100g 金刚侠面膜 6.4 元/片 瑷尔博瑷尔博士士 闪充精华 338 元/30g 闪充面霜 198 元/30g 酵萃眼精华 268 元/15g 微晶水 208 元/150ml 洁面蜜 68 元/120ml 益生菌面膜 8.9 元/片 颐莲颐莲 元气精华 198 元/30ml 嘭嘭霜 98 元/50g 抗皱眼霜 98 元/30g 喷雾 138 元/600ml 泡沫洁面 69 元/150ml 玻尿酸分体面膜 8.9 元/片 溪木源溪木源 山茶花精华 69.9 元/5ml

138、山茶花面霜 109 元/30g 山茶花眼霜 199 元/20g 山茶花精华水 119 元/120ml 山茶花洁面 89 元/150ml 山茶花面膜 6.5 元/片 至本至本 舒颜修护精华 138 元/50ml 舒颜修护霜 148 元/50ml 多元优效眼霜 95 元/15g 舒颜调理露 88 元/100ml 舒颜修护洁面 55 元/120g/数据来源：天猫、国泰君安证券研究。注：同一品牌不同系列间定价差距较大，天猫活动、商品券变化导致到手价不同时间存在变化。图图 4343：淘系护肤：淘系护肤 T TOP50OP50 品牌中品牌中 0 0-200200、2 价格带增速较

139、好价格带增速较好 数据来源：魔镜、国泰君安证券研究 品牌多以产品线扩展实现完全价格歧视、覆盖更多群体，定价抗衰品牌多以产品线扩展实现完全价格歧视、覆盖更多群体，定价抗衰 修修护、美白护、美白 保湿。保湿。从体量最广、价格带最宽的大众品牌欧莱雅和高端品牌兰蔻看：欧莱雅产品线大概分为 400-600（品牌高端线松露抗老、牡-40%-30%-20%-10%0%10%0501001--1000 1000-1500 M1-9淘系GMV（亿元）yoy 行业专题研究行业专题研究 请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的

140、免责条款部分 31 of 41 丹透亮，主打抗衰+、主要在线下专柜售卖）、300-400（小蜜罐系列滋润抗老、注白系列美白，以及玻色因系列新品20 面霜/眼霜）、200-300（主力黑精华+玻色因系列，黑精华抗初老、玻色因抗衰修复）、100-200（葡萄籽系列、针对年轻客群基础保湿）；兰蔻产品线分为1500+（菁纯、偏超高端 1500+）、1000（塑颜）、800-1000（极光美白、小黑瓶修护维稳）、400+（入门粉水保湿），品牌各价格带产品线通过功效、主打成分、包材、质地和渠道等加以区分。表表 1717:兰蔻、欧莱雅产品系列及定价兰蔻、欧莱雅产品系列及定价 品牌品牌 系列系列 图示图示 精

141、华精华 面霜面霜 眼霜眼霜 精华水精华水 水乳水乳 贴片面膜贴片面膜 兰蔻兰蔻 菁纯抗老菁纯抗老 菁纯精华凝乳 3180/30ml 菁纯面霜 2870/60ml 菁纯眼霜 1165/20ml 菁纯精华水 980/150ml /塑颜紧致塑颜紧致 三管精华 1300/50ml 百肽霜 920/50ml 塑颜眼霜 680/15ml 塑颜凝露水 650/200ml /极光焕亮极光焕亮 极光焕白精华 790/30ml 极光面霜 790/50ml /极光精华水 830/150ml 极光水乳 1650/2 件 /小黑瓶修小黑瓶修护护 小黑瓶精华 780/30ml /发光眼霜 565/15ml /小黑瓶面膜

142、820/7 片 水缘保湿水缘保湿 /果冻凝霜 700/50ml /舒缓版粉水 495/400ml /欧莱欧莱雅雅 高奢松露高奢松露抗老抗老 黑金精华 459/30ml 金致松露精华 660/30ml 松露面霜 570/60ml 松露眼霜 570/20ml 松露精华水 420/130ml 松露水乳 940/2 件 /金致牡丹金致牡丹透亮透亮 金致牡丹精华 620/30ml 金致牡丹面霜 510/50ml 金致牡丹眼霜 490/15ml 牡丹粉妍精粹水 380/130ml 金致牡丹水乳 799/2 件 /金致小蜜金致小蜜罐罐 金致琉金蜜 389/30ml 金致小蜜罐面霜 359/60g 金致小蜜罐

143、眼霜 389/20ml 小蜜罐精华蜜 269/130ml 金致小蜜罐水乳 549/2 件 /注白焕亮注白焕亮 注白瓶 389/37.6ml /注光水 219/130ml 注光水乳 399/2 件 /玻色因淡玻色因淡纹纹 /20 霜 479/50ml零点霜 289/50ml 20 眼霜 409/20ml 紫熨斗 319/30ml/玻色因水乳 419/2 件 玻色因安瓶面膜 140/5 片 黑精华抗黑精华抗初老初老 黑精华 269/30ml /酵素精华眼霜 260/15ml /黑精华面膜 140/5 片 复颜抗皱复颜抗皱 真 C 瓶 299/30ml 复颜日霜 279/50ml/复颜柔肤水 219

144、/130ml 经典复颜套装 419/2 件/葡萄籽抗葡萄籽抗氧氧 /葡萄籽水绷带 194/50ml 葡萄籽眼力霜 184/15ml 葡萄籽膜力水 160/130ml 葡萄籽水乳 269/2 件 葡萄籽清润面膜 129/15 片 数据来源：天猫、国泰君安证券研究。稳定性的价格体系对维持产品和品牌价值至关重要。稳定性的价格体系对维持产品和品牌价值至关重要。消费者通过价格来认知产品和品牌价值，不同的价格策略影响产品放量节奏，如薇诺娜日销价格稳定、双十一全场五折形成大促心智，Q4 爆发力显著；韩束品牌红蛮腰套组价格体系在日常和大促间差异较小，适配抖音日销。此外控价能力对产品生命周期运营和渠道拓展较为重

145、要，雅诗兰黛核心棕瓶系列在免税渠道放货过多、渠道商清库存影响价格体系，进而 行业专题研究行业专题研究 请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 32 of 41 对品牌价值和核心自营渠道销售造成影响、业绩显著承压。图图 4444：贝泰妮：贝泰妮 Q4Q4 收入及盈利能力均更高收入及盈利能力均更高 数据来源：wind、国泰君安证券研究 图图 4545：雅诗兰黛免税等分销渠道清库存影响品牌价格体系：雅诗兰黛免税等分销渠道清库存影响品牌价格体系 数据来源：数里话、美业研究院、青眼、国泰君安证券研究。总结：产品竞争分为价格、品类、功效三个维度。总结：产品竞争分为价格、品类、功效

146、三个维度。价格竞争最基础，对产品认知度不高的大众群体主要考量价格和品牌两个要素；而对产品认知度高的先锋消费者来说，若产品创新不能与竞品拉开差距、也需要一定的价格优势。国货所在的 0-400 价格带有望受益于平价消费趋势，特别是 2023 年我们看到韩束品牌以高性价比套组和渠道触达效率在抖音实现爆发、展现了大众消费群体较强的潜在购买力。品类为进阶竞争维度、代表消费者拥有单品认知能力，精华、乳液面霜、眼霜为三大高附加值品类，在品牌升级过程中具有重要作用，对产品创新要求高；洁面、化妆水、防晒等基础品类附加值略低但格局较好、稳定度高，重性价比和渠道覆盖；水乳、面膜体量大可提升品牌覆盖客群广度、补充销售

147、，可依托核心产品及品牌势能延展。功效为最进阶竞争维度，保湿需求广泛但溢价弱；抗衰修护需求广、品类属性好，0.0%20.0%40.0%60.0%80.0%100.0%0.0010.0020.0030.0040.0050.0060.00营收（亿元）毛利率销售费用率净利率-100%0%100%200%300%400%雅诗兰黛销量yoy（淘宝）雅诗兰黛销量yoy（天猫）05001Q12022Q12023Q1雅诗兰黛小棕瓶成交均价（淘宝）雅诗兰黛小棕瓶成交均价（天猫）行业专题研究行业专题研究 请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 33 of 41 诞生多

148、 10 亿级别单品，竞争激烈；美白格局有待突破；控油祛痘市场较小，存需求挖掘机会。3.3.产品创新提升单品上限，体系化提高产品矩阵胜率产品创新提升单品上限，体系化提高产品矩阵胜率 3.3.1.3.3.1.卖点创新助力单品突围，功效创新易诞生大单品卖点创新助力单品突围，功效创新易诞生大单品 产品创新根植于消费者洞察，重在“卖点创新”。产品创新根植于消费者洞察，重在“卖点创新”。化妆品较多品类的产品效果验证周期长、难度高，因此产品创新最先需落脚在卖点创新，激发消费者购买、提升媒介传播效率，在复购和人际传播阶段产品效果和体验感的重要性凸显。产品创新最终回归对消费者的洞察，难点在于正确、客观理解消费者

149、需要解决的本质问题以及当下尚未被竞品满足的痛点，并以消费者易接受的形式进行推广，背后需要前文提及的组织能力和人才支撑。以现象级的早C 晚 A 为例，我们认为这一护肤概念满足了增量的年轻消费者抗初老需求，以往大牌的抗老产品多针对年长客群、偏重修复式抗衰（如雅诗兰黛小棕瓶、LAMER 面霜等），而年轻消费者更追求“猛药”，A 醇&维 C 成分指向性明确、经过海外药妆品牌多年市场验证具备有效性，在推广层面骆王宇、阿怀等头部KOL 持续教育市场，引爆“早 C 晚 A”概念。图图 4646：消费者洞察需明确目标客群需求：消费者洞察需明确目标客群需求 图图 4747：年轻人抗衰偏爱“早：年轻人抗衰偏爱“早

150、 C C 晚晚 A A”数据来源：游戏颠覆者 数据来源：美丽修行 我们讲化妆品产品创新的分为三个层次：剂型、肤感、功效：我们讲化妆品产品创新的分为三个层次：剂型、肤感、功效：1 1）剂型创新：最可视化、易推广，但易被模仿。剂型创新：最可视化、易推广，但易被模仿。通过包装或质地的明显改变满足细分需求，通常会诞生新的细分品类，代表产品为泥膜（泥浆状、清洁功能）、泡泡面膜（起泡、清洁）、冻干面膜（活性物采用冻干技术锁鲜）、洁颜蜜（流动质地、易起泡）、次抛（便携、保护易失活成分）、气垫（便携、快速上妆）等。但剂型创新壁垒低易被模仿，如珀莱雅泡泡面膜爆火后多品牌跟进模仿，次抛由于属于精华品类、生命周期更

151、长，最终回归品类、功效定位及产品力竞争。行业专题研究行业专题研究 请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 34 of 41 表表 1818:冻干面膜、泥膜、次抛等多款国货明星产品属于剂型创新冻干面膜、泥膜、次抛等多款国货明星产品属于剂型创新 泥膜泥膜 泡泡面膜泡泡面膜 冻干面膜冻干面膜/分仓分仓面膜面膜 洁颜蜜洁颜蜜 安瓶安瓶/次抛次抛 气垫气垫 品类 面膜（涂抹）面膜（贴片）面膜（贴片）洁面 精华 底妆 代表品牌产品 科颜氏亚马逊白泥面膜、御泥坊泥膜 珀莱雅泡泡面膜 玉泽、薇诺娜、相宜本草冻干面膜;欧莱雅安瓶面膜 赫丽尔斯、瑷尔博士洁颜蜜 润百颜、夸迪次抛，可复美胶

152、原棒 IOPE、赫拉、兰蔻等多品牌气垫 代表产品图示 卖点创新 清洁功能 清洁功能、起泡效果易传播 活性成分完整保留、新鲜萃取，便携 流动质地、易起泡 便携、保护易失活成分 便携、快速上妆 数据来源：天猫、国泰君安证券研究。图图 4848：珀莱雅打爆泡泡面膜后多品牌跟进：珀莱雅打爆泡泡面膜后多品牌跟进 数据来源：飞瓜 2）肤感创新：相对易感知，需要配方能力。肤感创新：相对易感知，需要配方能力。由于护肤品的功效检验度相对低、特别是高附加值的品类，消费者上脸的肤感和气味更易被感知，肤感创新成为提升产品体验感的重要手段。如蜜思婷防晒轻薄水润（防晒容易粘腻），可复美胶原棒水感质地、润百颜白纱布次抛乳感

153、质地带有药味、夸迪悬油次抛作为含油精华吸收速度快、无油感，薇诺娜特护霜乳液质地、较竞品轻薄好吸收，珀莱雅红宝石/兰蔻菁纯/LAMER 奇迹面霜针对油皮、中性、干性不同肤质设置三种质地。肤感调配对配方能力要求高，且多在高附加值品类中，壁垒好于剂型创新。行业专题研究行业专题研究 请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 35 of 41 图图 4949：肤感创新可成为卖点：肤感创新可成为卖点 数据来源：小红书 3 3）功效创新：通常来源于基础研发如成分、皮肤机理带来的创新，壁）功效创新：通常来源于基础研发如成分、皮肤机理带来的创新，壁垒高、先发者具备心智独占，但教育难度高。

154、垒高、先发者具备心智独占，但教育难度高。功效创新为消费者提供了解决皮肤问题的新解决方案，通常来源于基础研发端原料成分、皮肤机理研究的成果（剂型和肤感创新为应用研究），属于化妆品行业的“颠覆式创新”。多明星单品的诞生来源于功效创新，如珀莱雅双抗、修丽可 CE、娇韵诗双萃精华等依托的“抗氧化”卖点来源于对皮肤衰老的机制研究，可复美胶原棒依托核心自研重组胶原蛋白成分红利实现爆发。功效创新具备高壁垒，除专利原料的硬性保护外，更多在于先发者具备强心智壁垒，如OLAY 打爆烟酰胺小白瓶后，HFP、珀莱雅等多品牌进行迅速跟进，但同质化产品难以撼动小白瓶的消费者心智，模仿者体量与 OLAY 差距较大、且多为昙

155、花一现。图图 5050：抗氧化功效概念基于皮肤机理研究：抗氧化功效概念基于皮肤机理研究 图图 5151：重组胶原成分助力可复美胶原棒双十一放量：重组胶原成分助力可复美胶原棒双十一放量 数据来源：美沃斯 数据来源：巨子生物公众号、小红书 行业专题研究行业专题研究 请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 36 of 41 图图 5252：通过机理和细分需求延申可演化出更多功效：通过机理和细分需求延申可演化出更多功效卖点卖点 图图 5353：OLAYOLAY 打爆烟酰胺成分后多品牌跟进，但体打爆烟酰胺成分后多品牌跟进，但体量差距较大量差距较大 数据来源：国泰君安证券研究 数

156、据来源：魔镜（淘系）、国泰君安证券研究 多多 1 10 0 亿级别大单品来源于功效创新亿级别大单品来源于功效创新+破圈红利。破圈红利。高附加值特别是精华品类竞争激烈，10 亿级别明星大单品多来自于功效创新（对应天猫官旗GMV 约在 5 亿+），如雅诗兰黛小棕瓶作为精华鼻祖创新提出昼夜节律概念、主打修复抗衰，娇韵诗双萃精华、娇兰复原蜜作为近年来热门的精华产品分别主打抗氧化、修护促吸收，采用油性质地、贴合以油养肤概念，同时高端品牌多年的线下专柜渠道培育以及超头推荐助力其线上放量。功效型品牌修丽可、薇诺娜明星单品色修精华、特护霜主打及时褪红、舒缓，与普通修复类产品形成差异化，经过院线敏感肌和医美术后

157、的原点人群培育后进一步通过线上破圈。大众护肤品OLAY 小白瓶经过多年对烟酰胺的研究、成为成分党美白教育者，珀莱雅双抗精华创新提出“氧糖双抗”、同时受益早 C 晚 A 成分红利。表表 1919:明星大单品具备功效概念创新明星大单品具备功效概念创新 雅诗兰黛小雅诗兰黛小棕瓶棕瓶 娇韵诗双萃娇韵诗双萃精华精华 娇兰复原蜜娇兰复原蜜 修丽可色修修丽可色修精华精华 OLAYOLAY 小白瓶小白瓶 珀莱雅双抗珀莱雅双抗精华精华 薇诺娜特护薇诺娜特护霜霜 图示 推出时间 1982 年 第七代 2020 1985 年 第八代 2017 2010 年 第三代 2021/2009 年 第三代 2016 第四代

158、2021 2020 年 3.0 版 2023 2010 年左右 定价 695/30ml 760/30ml 770/30ml 615/30ml 239/30ml 239/30ml 268/50g 22 年猫旗GMV（亿）6 5 6 4 18(光感 11/祛斑 7)6 5 卖点创新 概念：昼夜节律、细胞&DNA 修复 功效：修复&抗老 概念：抗氧 功效：修护抗老 肤感：水油分离 概念：以油养肤、促进后续吸收 功效：修护 肤感：油润 概念：及时褪红、抗炎 功效：修护 成分：烟酰胺，成分党教育者功效：美白 概念：氧糖双抗、早 C晚 A 功效：抗老提亮 概念：及时舒缓、维稳 功效：修护 肤感：乳液质地清

159、透 核心成分 二裂酵母 姜黄酮、雪绒花 蜂蜜 黄瓜橄榄叶提取物等 烟酰胺 麦角硫因、脱羧肌肽等 马齿苋、青刺果 附加背书 线下百货 线下百货 线下百货 专业院线/医生院线 数据来源：魔镜数据、欧睿、国泰君安证券研究。行业专题研究行业专题研究 请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 37 of 41 图图 5454：珀莱雅早：珀莱雅早 C C 晚晚 A A 完整享受小众完整享受小众-大众破圈红利大众破圈红利 数据来源：国泰君安证券研究 功效创新难点在于研发突破与市场教育，高熟悉度、优势直观、跨学功效创新难点在于研发突破与市场教育，高熟悉度、优势直观、跨学科背书型原料或更

160、易推广科背书型原料或更易推广。功效化时代产品端竞争将逐步向上游壁垒更高的基础研发端延申，据妆合规统计数据，2023 年 1-10 月 NMPA 备案国产化妆品新原料达 34 条、已超 2022 年全期，多家化妆品公司增加原料、皮肤学端的人才储备和研发投入。功效级别创新的难点除了对基础研发要求较高之外，市场端难度在于平衡独创性和可推广性，若概念过于超前难以教育市场，特别对于大众或功效性护肤品牌要更易理解和感知。2023 年我们明显观察到重组胶原蛋白成分成为市场热点，可复美胶原棒推出两年后 23H1 成为品牌最大单品、放量显著，我们认为得益于重组胶原功效性（在药械、医美领域应用）与“胶原”基础认知

161、度。此外珀莱雅红宝石面霜 3.0、上美布局环肽成分，同样来源于医药领域应用，将肽链形成环状提高渗透性和稳定性，成分创新+全域营销助力红宝石面霜李佳琦直播间双十一预定量超 70 万。因此跨学科背书型原料或具备更强置信度的推广故事，与现有消费者认知具备高相容性、改进点更直观（如重组胶原人体同源、小分子易渗透）的成分推广教育或更容易。图图 5555：国产新原料备案快速增加（截至：国产新原料备案快速增加（截至 2 2023.10023.10）数据来源：妆合规公众号、国泰君安证券研究 0120222023国产化妆品新原料进口化妆品新原料 行业专题研究行业专题研究 请务必阅读正文之后

162、的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 38 of 41 图图 5656：重组胶原借力“胶原”认知基础：重组胶原借力“胶原”认知基础 图图 5757：环肽具备医药领域应用背书：环肽具备医药领域应用背书 数据来源：美丽修行 数据来源：C2CC 新传媒 3.3.2.从高附加值向低附加值产品线延展，提升边际推品效率从高附加值向低附加值产品线延展，提升边际推品效率 产品系列化可通过已有单品连带新品、提升边际效率，从长期看沉淀产品系列化可通过已有单品连带新品、提升边际效率，从长期看沉淀品牌心智。品牌心智。化妆品单品体量相对较小，品牌需通过产品线构建满足多样化需求，基于核心单品的系列化利于品牌用已

163、有心智产品连带新品、提升推新成功率，如珀莱雅红宝石面霜的放量与红宝石精华打下的心智基础密不可分。产品系列化仍需围绕消费者需求洞察，挖掘尚未被满足的品类、功效需求，如悦芙媞定位年轻油皮，从油皮易存在的出油、战痘、炎症、暗沉等问题，通过清洁、及时控油、长效控油/修复/抗氧化等机理开发对应洁面、精华、面膜等品类产品，全方位满足各类油皮的多步骤护理需求，有望沉淀出品牌心智。图图 5858：顺应“记忆线索”挖掘消费者需求，由单品扩展至产品矩阵：顺应“记忆线索”挖掘消费者需求，由单品扩展至产品矩阵 数据来源：国泰君安证券研究 行业专题研究行业专题研究 请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免

164、责条款部分 39 of 41 图图 5959：悦芙：悦芙媞媞围绕油皮定位结合油皮需求洞察进行产品线延展围绕油皮定位结合油皮需求洞察进行产品线延展 数据来源：天猫、国泰君安证券研究 从高附加值向低附加值品类延展具备更高效率，基础功效易于跨系列从高附加值向低附加值品类延展具备更高效率，基础功效易于跨系列连带。连带。纵向品类拓展角度，由于化妆品的品类属性，从功效感更强的高附加值品类（如精华）向低附加值品类进行系列化阻力更小，如Olay 小白瓶精华-水乳套组-面膜-身体护理，珀莱雅红宝石精华-面霜-水乳-面膜。横向功效拓展角度，更基础、温和的功效具备更强的连带能力，如珀莱雅双抗精华具备抗初老、提亮多维

165、功效，可连带强抗衰的红宝石精华、美白的双白瓶等，源力主打修复可作为打底产品，连带红宝石、双抗系列等。图图 6060：olayolay 淘系面部套组、身体护理占比提升淘系面部套组、身体护理占比提升 图图 6161：珀莱雅三大系列可横向连带：珀莱雅三大系列可横向连带 数据来源：魔镜、国泰君安证券研究 数据来源：小红书 4.投资建议投资建议 0%20%40%60%80%100%200222023M1-9面部精华面部护理套装面膜身体护理乳液/面霜化妆水/爽肤水其他 行业专题研究行业专题研究 请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 40 of 41 持续看

166、好头部国货品牌在更高效的市场反馈及渠道运营基础上、发力产品创新，进入市场份额快速提升的阶段。建议增持：1）品牌势能向好、大促高增带来催化的珀莱雅、巨子生物；2）估值较低、近期边际改善显著的福瑞达、上美股份。3）预期筑底，后续有望迎来拐点的贝泰妮、丸美股份、水羊股份、上海家化、嘉亨家化、华熙生物、美丽田园医疗健康、拉芳家化、青松股份、登康口腔。4）产能释放及海外拓展双逻辑的嘉必优。表表 19：重点公司盈利预测表（更新于：重点公司盈利预测表（更新于 2023 年年 11月月 22 日）日）股价股价(20231122)EPS PE 净利润净利润CAGR 股票代码股票代码 公司名称公司名称 评级评级

167、2022A 2023E 2024E 2025E 2023E 2024E 2025E 300957.SZ 贝泰妮 73.15 增持 2.48 2.95 3.7 4.58 25 20 16 25%603605.SH 珀莱雅 101.65 增持 2.06 2.86 3.52 4.25 36 29 24 22%600315.SH 上海家化 23.47 增持 0.70 0.81 1.01 1.19 29 23 20 21%688363.SH 华熙生物 76.01 增持 2.02 1.69 2.06 2.59 45 37 29 24%2367.HK 巨子生物 32.84 增持 0.98 1.34 1.73

168、 2.18 25 19 15 31%600223.SH 福瑞达 10.43 增持 0.04 0.39 0.39 0.45 27 27 23 116%300740.SZ 水羊股份 16.27 增持 0.32 0.77 1 1.19 21 16 14 55%300132.SZ 青松股份 5.60 增持-1.44-0.1 0.3 0.47-56 19 12/300955.SZ 嘉亨家化 22.93 增持 0.69 0.59 1.1 1.6 39 21 14 32%603983.SH 丸美股份 26.33 增持 0.43 0.7 0.92 1.13 38 29 23 38%603630.SH 拉芳家化

169、 16.05 增持 0.26 0.51 0.58 0.65 31 28 25 35%688089.SH 嘉必优 19.64 增持 0.54 0.63 0.89 1.14 31 22 17 29%2373.HK 美丽田园医疗健康 11.27 增持 0.45 1.07 1.49 1.89 11 8 6 62%2145.HK 上美股份 22.22 增持 0.41 0.85 1.10 1.38 26 20 16 50%001328.SZ 登康口腔 29.52 增持 0.78 0.92 1.08 1.27 32 27 23 18%数据来源:Wind，国泰君安证券研究。5.风险提示风险提示 1、需求疲弱、

170、行业景气度下行；2、品牌端竞争加剧；3、新品表现及新品牌孵化效果不及预期。行业专题研究行业专题研究 请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 41 of 41 本公司具有中国证监会核准的证券投资咨询业务资格本公司具有中国证监会核准的证券投资咨询业务资格 分析师声明分析师声明 作者具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格或相当的专业胜任能力，保证报告所采用的数据均来自合规渠道，分析逻辑基于作者的职业理解，本报告清晰准确地反映了作者的研究观点，力求独立、客观和公正，结论不受任何第三方的授意或影响，特此声明。免责声明免责声明 本报告仅供国泰君安证券股份有限公司（以下简称“

171、本公司”）的客户使用。本公司不会因接收人收到本报告而视其为本公司的当然客户。本报告仅在相关法律许可的情况下发放，并仅为提供信息而发放，概不构成任何广告。本报告的信息来源于已公开的资料，本公司对该等信息的准确性、完整性或可靠性不作任何保证。本报告所载的资料、意见及推测仅反映本公司于发布本报告当日的判断，本报告所指的证券或投资标的的价格、价值及投资收入可升可跌。过往表现不应作为日后的表现依据。在不同时期，本公司可发出与本报告所载资料、意见及推测不一致的报告。本公司不保证本报告所含信息保持在最新状态。同时，本公司对本报告所含信息可在不发出通知的情形下做出修改，投资者应当自行关注相应的更新或修改。本报

172、告中所指的投资及服务可能不适合个别客户，不构成客户私人咨询建议。在任何情况下，本报告中的信息或所表述的意见均不构成对任何人的投资建议。在任何情况下，本公司、本公司员工或者关联机构不承诺投资者一定获利，不与投资者分享投资收益，也不对任何人因使用本报告中的任何内容所引致的任何损失负任何责任。投资者务必注意，其据此做出的任何投资决策与本公司、本公司员工或者关联机构无关。本公司利用信息隔离墙控制内部一个或多个领域、部门或关联机构之间的信息流动。因此，投资者应注意，在法律许可的情况下，本公司及其所属关联机构可能会持有报告中提到的公司所发行的证券或期权并进行证券或期权交易，也可能为这些公司提供或者争取提供

173、投资银行、财务顾问或者金融产品等相关服务。在法律许可的情况下，本公司的员工可能担任本报告所提到的公司的董事。市场有风险，投资需谨慎。投资者不应将本报告作为作出投资决策的唯一参考因素，亦不应认为本报告可以取代自己的判断。在决定投资前，如有需要，投资者务必向专业人士咨询并谨慎决策。本报告版权仅为本公司所有，未经书面许可，任何机构和个人不得以任何形式翻版、复制、发表或引用。如征得本公司同意进行引用、刊发的，需在允许的范围内使用，并注明出处为“国泰君安证券研究”，且不得对本报告进行任何有悖原意的引用、删节和修改。若本公司以外的其他机构（以下简称“该机构”）发送本报告，则由该机构独自为此发送行为负责。通

174、过此途径获得本报告的投资者应自行联系该机构以要求获悉更详细信息或进而交易本报告中提及的证券。本报告不构成本公司向该机构之客户提供的投资建议，本公司、本公司员工或者关联机构亦不为该机构之客户因使用本报告或报告所载内容引起的任何损失承担任何责任。评级说明评级说明 评级评级 说明说明 1.1.投资建议的比较标准投资建议的比较标准 投资评级分为股票评级和行业评级。以报告发布后的 12 个月内的市场表现为比较标准，报告发布日后的 12 个月内的公司股价（或行业指数）的涨跌幅相对同期的沪深 300 指数涨跌幅为基准。股票投资评级股票投资评级 增持 相对沪深 300 指数涨幅 15%以上 谨慎增持 相对沪深

175、 300 指数涨幅介于 5%15%之间 中性 相对沪深 300 指数涨幅介于-5%5%减持 相对沪深 300 指数下跌 5%以上 2.2.投资建议的评级标准投资建议的评级标准 报告发布日后的 12 个月内的公司股价（或行业指数）的涨跌幅相对同期的沪深 300 指数的涨跌幅。行业投资评级行业投资评级 增持 明显强于沪深 300 指数 中性 基本与沪深 300 指数持平 减持 明显弱于沪深 300 指数 国泰君安证券研究所国泰君安证券研究所 上海上海 深圳深圳 北京北京 地址 上海市静安区新闸路 669 号博华广场20 层 深圳市福田区益田路 6003 号荣超商务中心 B 栋 27 层 北京市西城区金融大街甲 9 号 金融街中心南楼 18 层 邮编 200041 518026 100032 电话（021）38676666（0755）23976888（010）83939888 E-mail：