1、 证 券 研 究 报证 券 研 究 报 告告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210 号 未经许可，禁止转载未经许可，禁止转载 公司研究公司研究 半导体材料半导体材料 2024 年年 04 月月 08 日日 帝科股份（300842）深度研究报告 推荐推荐（首次）（首次）N 型银浆领跑者，型银浆领跑者，LECO 导入高速成长导入高速成长 目标价：目标价：93.57 元元 当前价：当前价：72.98 元元 帝科股份是光伏银浆龙头企业之一，帝科股份是光伏银浆龙头企业之一，LECO 银浆技术领先。银浆技术领先。随着激光增强烧结工艺在 TOPCon 领域的应用与实践，LE

2、CO 银浆逐渐导入，公司凭借技术领先优势持续享受先发红利，业绩高速增长。2023 年公司营收 96.03 亿元，同比+154.94%；归母净利润 3.86 亿元，同比扭亏为盈。受益于受益于 N 型技术渗透，光伏银浆环节有望量利齐升型技术渗透，光伏银浆环节有望量利齐升。（1）N 型电池双面使用型电池双面使用银浆，单位耗量明显高于银浆，单位耗量明显高于 P 型型。按单瓦银浆耗量来看，PERC 电池片银浆耗量约 6-8mg/W（不含背面银浆）；TOPCon 银浆耗量 10-13mg/W；HJT 银浆耗量16-20mg/W。随着光伏新增装机增长以及 TOPCon 等 N 型电池快速渗透，银浆行业需求有

3、望快速增长。我们预计 2024 年光伏银浆需求总计 7501 吨，同比+16%，其中正银需求 7103 吨，同比+36%；预计 2024 年光伏银浆市场空间总计 438 亿元，同比+22%，其中正银市场空间 425 亿元，同比+35%。（2）N 型型银浆工艺难度更大，加工费高于银浆工艺难度更大，加工费高于 P 型，有望拔高银浆盈利中枢。型，有望拔高银浆盈利中枢。光伏银浆产品的价格由银点价格+加工费构成，加工费越高银浆企业的盈利能力越强。2023 上半年 PERC 银浆加工费约 450-500 元/kg，TOPCon 银浆加工费比 PERC银浆加工费高 200 元/kg 以上，HJT 银浆加工费

4、约 800-1000 元/kg。（3）行业行业竞争格局竞争格局集中。集中。据 CPIA 数据测算，2022 年聚和、帝科、晶银三家国内企业全球正银市场合计份额达 76%。2023 年，行业进入 N 型迭代期，头部企业凭借技术领先优势快速实现 N 型浆料出货，头部企业份额进一步提升。据测算，聚和、帝科、晶银三家企业 2023 年全球正银市场合计份额约 80%左右。率先大规模导入率先大规模导入 LECO 银浆，银浆，享受先发红利快速成长。享受先发红利快速成长。（1）公司银浆出货量公司银浆出货量高速增长，高速增长，N 型银浆占比持续提升。型银浆占比持续提升。2023 公司光伏导电银浆实现销售 171

5、3.62吨，同比增长 138%；其中应用于 N 型 TOPCon 电池的银浆产品实现销售1008.48 吨，占总出货比例达 58.85%。（2）LECO 技术行业领先，充分享受先技术行业领先，充分享受先发红利。发红利。随着下游电池片厂商激光辅助烧结技术的大规模应用，公司配套推出DK72E 系列 LECO 专用银浆，第一阶段可综合提效 0.3-0.5pct。LECO 专用银浆加工费存在溢价，公司作为领先布局企业 N 型占比快速提升，持续享受先发红利。（3）银粉国产化助力降本，布局上游保障）银粉国产化助力降本，布局上游保障供应链安全。供应链安全。银粉国产化方面，PERC 浆料国产粉比例达 80%；

6、TOPCon 浆料国产粉占比 50%左右。上游布局来看，公司已在东营和新沂规划布局上游硝酸银及金属粉体等环节，硝酸银有望于 2024 年实现投产，金属粉体布局方面计划以纳米级银粉、银包铜粉和低温浆料金属粉为主。投资建议投资建议：公司公司 LECO 银浆技术领先，银浆技术领先，N 型浆料出货快速提升，受益于型浆料出货快速提升，受益于 N 型型技术迭代业绩有望实现高速增长。技术迭代业绩有望实现高速增长。我们预计公司 2024-2026 年归母净利润分别为 5.88/7.18/8.29 亿元，当前市值对应 PE 分别为 12/10/9 倍。参考可比公司估值，给予 2024 年 16x PE，对应目标

7、价 93.57 元，首次覆盖，给予“推荐”评级。风险提示风险提示：光伏需求不及预期、公司产能释放不及预期、竞争加剧风险。主要财务指标主要财务指标 2023A 2024E 2025E 2026E 营业总收入(百万)9,603 14,735 18,112 21,324 同比增速(%)154.9%53.4%22.9%17.7%归母净利润(百万)386 588 718 829 同比增速(%)2,326.1%52.4%22.2%15.5%每股盈利(元)3.84 5.85 7.14 8.25 市盈率(倍)19 12 10 9 市净率(倍)5.5 4.0 2.9 2.2 资料来源：公司公告，华创证券预测 注

8、：股价为2024年4月3日收盘价 证券分析师：黄麟证券分析师：黄麟 邮箱： 执业编号：S0360522080001 证券分析师：盛炜证券分析师：盛炜 邮箱： 执业编号：S0360522100003 联系人：蒋雨凯联系人：蒋雨凯 邮箱： 公司基本数据公司基本数据 总股本(万股)10,050.00 已上市流通股(万股)8,935.90 总市值(亿元)73.34 流通市值(亿元)65.21 资产负债率(%)80.22 每股净资产(元)13.20 12 个月内最高/最低价 94.38/53.68 市场表现对市场表现对比图比图(近近 12 个月个月)-23%7%36%65%23/0423/0623/08

9、23/1124/0124/032023-04-102024-04-03帝科股份沪深300华创证券研究所华创证券研究所 帝科股份（帝科股份（300842）深度研究报告深度研究报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210 号 未经许可，禁止转载未经许可，禁止转载 投资投资主题主题 本篇报告本篇报告对对帝科股份业绩帝科股份业绩增长逻辑及增长逻辑及发展布局发展布局进行了进行了详细分析详细分析和梳理和梳理。（1）分析了 N 型技术渗透下，光伏银浆行业需求及盈利能力变化。（2）对光伏银浆市场规模及毛利空间进行了测算。（3）介绍银浆行业竞争格局，并对未来可能的趋势变化进行了分

10、析。（4）对公司 LECO 先发优势、银粉国产化、延伸上游的布局进行了分析。投资逻辑投资逻辑 N 型电池银浆耗量及加工费均较 PERC 更高，目前 LECO 银浆已开始放量，有望驱动银浆环节量利齐升。公司作为 N 型浆料领先企业，N 型浆料出货高速增长，有望持续享受 LECO 银浆的先发红利。TOPCon 等等 N 型电池快速渗透，驱动银浆用量高增。型电池快速渗透，驱动银浆用量高增。光伏行业进入 N 型迭代期，预计 2024 年 N 型电池产出占比有望达到 70%-80%左右。相较于 PERC 电池，N 型电池银耗明显提升，PERC 电池片银浆耗量约 6-8mg/W（不含背面银浆）；TOPCo

11、n 银浆耗量 10-13mg/W。随着 N 型电池快速放量渗透，取代 P 型占据主流市场，有望带动光伏银浆用量高速增长。N 型银浆加工费更高，型银浆加工费更高，LECO 等新型银浆有望支撑溢价。等新型银浆有望支撑溢价。光伏银浆产品的定价通常由银点价格+加工费构成，N 型浆料由于加工难度大，加工费明显高于 P型，盈利能力更强。展望未来，银浆环节将配合电池工艺革新持续优化配方，有望拉长银浆溢价周期。公司公司 N 型浆料技术领先，有望受益于技术迭代高速成长型浆料技术领先，有望受益于技术迭代高速成长。TOPCon 电池产线升级导入 LECO 工艺后，原本正面使用的银铝浆需要替换为低侵蚀性的无铝/低铝银

12、浆，需配套升级银浆配方，加工费会进一步提升。公司布局 LECO 银浆实现大规模出货，有望享受先发红利，助力改善盈利能力。关键关键假设假设、估值估值与与盈利盈利预测预测 公司 N 型浆料技术领先，有望受益于技术迭代高速成长。2024-2026 年公司银浆产品出货有望持续增长，预测销量分别达 2700/3435/4097 吨；考虑新型银浆配方逐渐成熟，假设毛利率呈小幅下降趋势，分别为 10.7%/10.3%/10.0%。我们预计公司 2024-2026 年归母净利润分别为 5.88/7.18/8.29 亿元，当前市值对应 PE 分别为 12/10/9 倍。参考可比公司估值，给予 2024 年 16

13、x PE，对应目标价 93.57 元，首次覆盖，给予“推荐”评级。LZlYwVdYmUcXHXgUaXnU9P9R6MtRrRpNtPjMrRsOjMrRzQ9PqQyRxNmOtNMYqRqO 帝科股份（帝科股份（300842）深度研究报告深度研究报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210 号 3 目目 录录 一、一、N 型浆料领跑企业，型浆料领跑企业，TOPCon 银浆快速放量银浆快速放量.6（一）LECO 浆料率先导入，受益技术迭代高速成长.6（二）N 型出货快速提升，公司业绩实现突破.7 二、二、受益于受益于 N 型技术渗透，光伏银浆环节有望量利齐升型

14、技术渗透，光伏银浆环节有望量利齐升.9（一）N 型电池银浆耗量更高，驱动银浆需求高增.9（二）加工费直接影响盈利能力，N 型银浆加工费高于 P 型.12（三）国产化进程基本完成，行业竞争格局集中.13 三、三、率先大规模导入率先大规模导入 LECO 银浆，受益技术迭代快速成长银浆，受益技术迭代快速成长.14（一）乘 N 型之势快速发展，银浆出货大幅增长.14（二）LECO 技术行业领先，充分享受先发红利.15（三）银粉国产化助力降本，布局上游保障供应链安全.17 1、导入国产银粉助力降本.17 2、布局上游助力降本提质.19 四、四、盈利预测与投资建议盈利预测与投资建议.19（一）关键假设与盈

15、利预测.19（二）相对估值与投资建议.20 五、五、风险提示风险提示.20 帝科股份（帝科股份（300842）深度研究报告深度研究报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210 号 4 图表目录图表目录 图表 1 帝科股份于 2020 年在创业板上市.6 图表 2 帝科股份股权结构整体稳定.6 图表 3 帝科股份股权激励计划公司业绩考核目标.7 图表 4 2023 年帝科股份实现营收 96.03 亿元，同比+154.94%.7 图表 5 2023 年帝科股份实现归母净利 3.86 亿元，同比扭亏为盈.7 图表 6 帝科股份期间费用率整体处于较低水平.8 图表 7

16、2023 年帝科股份盈利能力明显改善.8 图表 8 公司融资募投项目.8 图表 9 光伏导电浆料用于光伏电池片的金属电极制备.9 图表 10 2023 年全球新增光伏装机 390GW，同比增长 70%（GW）.10 图表 11 2023 年我国电池片产量 545GW，同比增长 65%（GW）.10 图表 12 电池量产效率持续攀升.10 图表 13 2023 年 12 月我国 N 型组件招标占比达 67%.10 图表 14 预计至 2024 年 N 型电池产能超 900GW（GW）.10 图表 15 2024 年 N 型电池产出占比有望提升至 70%以上.11 图表 16 N 型电池银耗明显高

17、于 P 型电池.11 图表 17 光伏银浆市场规模有望快速增长.11 图表 18 N 型电池银浆加工费高于 P 型（元/kg）.13 图表 19 正面银浆国产化率持续提升.13 图表 20 2020-2022 年头部银浆企业正银份额持续提升.14 图表 21 2023 年正银竞争格局将进一步集中.14 图表 22 23 年公司银浆出货 1713.62 吨，同比+138%.15 图表 23 23 年公司 N 型电池浆料占比快速提升.15 图表 24 公司积极推进银浆产能建设.15 图表 25 p+/p-Poly 表面缺电子，烧结中不利于 Ag+还原形成银微晶.16 图表 26 LECO 电化学效

18、应、热效应示意图.16 图表 27 公司致力于金属化浆料创新.17 图表 28 伦敦银点与国内银点存在价差.18 图表 29 2023 年我国银粉主要进口自日本和美国.18 图表 30 2020-2022 年我国银粉进口量呈下降趋势.18 图表 31 公司推进银粉国产化助力降本.18 图表 32 公司积极推进硝酸银及银粉等上游布局.19 图表 33 硝酸银和银粉等上游原材料参数会对银浆性能产生影响.19 帝科股份（帝科股份（300842）深度研究报告深度研究报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210 号 5 图表 34 帝科股份分业务拆分.20 图表 35 2

19、024-2026 年可比公司的平均 PE 为 20/15/14 倍.20 帝科股份（帝科股份（300842）深度研究报告深度研究报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210 号 6 一、一、N 型浆料领跑企业，型浆料领跑企业，TOPCon 银浆快速放量银浆快速放量（一）（一）LECO 浆料率先导入，受益技术迭代高速成长浆料率先导入，受益技术迭代高速成长 帝科股份是帝科股份是光伏银浆龙头企业之一，光伏银浆龙头企业之一，LECO 银浆技术领先。银浆技术领先。公司主要产品为单晶、多晶PERC 导电银浆、TOPCon 正、背面导电银浆、HJT 低温导电银浆/银包铜浆料等

20、。2010年，公司成立于江苏无锡。2020 年公司于深交所创业板上市，成为我国首家光伏与半导体导电银浆上市公司。2022 年推出高效金属化浆料解决方案，引领光伏产业向 n-TOPCon电池转型升级。随着激光增强烧结工艺在 TOPCon 领域的应用与实践，LECO 银浆逐渐导入，公司凭借技术领先优势持续享受先发红利。图表图表 1 帝科股份于帝科股份于 2020 年在创业板上市年在创业板上市 资料来源：公司公告，公司官网，华创证券 公司股权结构稳定，公司股权结构稳定，实际控制人为实际控制人为史卫利史卫利、闫经梅闫经梅母子母子。闫经梅、史卫利二人系母子关系，二人合计控制公司 23.3%股份。史卫利/

21、闫经梅直接持有公司股份 14.80%/1.15%，史卫利通过无锡尚辉嘉、迪银科和赛德科间接控制公司 7.4%股份。图表图表 2 帝科股份股权帝科股份股权结构整体稳定结构整体稳定 资料来源：公司公告，iFinD，华创证券（截至2023年底）帝科股份（帝科股份（300842）深度研究报告深度研究报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210 号 7 实施股权激励计划，提高员工主动性和创造性。实施股权激励计划，提高员工主动性和创造性。2023 年 11 月帝科股份公告实施 2023 年股权激励计划，本次股权激励计划分别设置公司与个人两个层面的业绩考核目标。公司层面，以

22、2023 年为基数，首次授予要求 2024-2028 年营收增长率分别不低于10%/20%/30%/40%/50%，净利润增长率分别不低于 5%/10%/15%/20%/25%；预留部分要求 2025-2028 年营收增长率分别不低于 20%/30%/40%/50%，净利润增长率分别不低于10%/15%/20%/25%。个人层面则根据个人绩效考核等级分配个人层面比例，个人当年可归属额度=个人当年计划归属额度个人层面归属比例。这一股权激励计划能够有效提升员工工作积极性。图表图表 3 帝科股份股权激励计划公司业绩考核目标帝科股份股权激励计划公司业绩考核目标 限制性股票限制性股票 归属期归属期 归属

23、比例归属比例 公司业绩考核目标公司业绩考核目标（以（以 2023 年为基数）年为基数）首次授予限制性股票（激励计划的 82%）第一个归属期 20%2024 年营业收入增长率不低于 10%/净利润增长率不低于 5%第二个归属期 20%2025 年营业收入增长率不低于 20%/净利润增长率不低于 10%第三个归属期 20%2026 年营业收入增长率不低于 30%/净利润增长率不低于 15%第四个归属期 20%2027 年营业收入增长率不低于 40%/净利润增长率不低于 20%第五个归属期 20%2028 年营业收入增长率不低于 50%/净利润增长率不低于 25%预留部分限制性股票（激励计划的 18

24、%）第一个归属期 25%2025 年营业收入增长率不低于 20%/净利润增长率不低于 10%第二个归属期 25%2026 年营业收入增长率不低于 30%/净利润增长率不低于 15%第三个归属期 25%2027 年营业收入增长率不低于 40%/净利润增长率不低于 20%第四个归属期 25%2028 年营业收入增长率不低于 50%/净利润增长率不低于 25%资料来源：公司公告，华创证券（二）（二）N 型出货快速提升，公司业绩实现突破型出货快速提升，公司业绩实现突破 营收持续营收持续高速高速增长，增长，2023 年年归母净利润归母净利润扭亏为盈扭亏为盈。2019-2023 年，公司营收 CAGR 达

25、到64.88%，2023 年公司营收 96.03 亿元，同比+154.94%，其中光伏银浆收入贡献达 95%。2022 年，受美联储持续大幅加息等全球宏观环境变动的影响，人民币有所贬值，汇兑损失影响公司盈利；另一方面，硅料价格高企，电池厂商对辅材环节有所压价，进一步削弱公司盈利，2022 年实现归母净利润为-0.17 亿元，同比-118.44%。2023 年公司 N 型浆料出货高增，带动盈利能力明显改善，实现归母净利润 3.86 亿元，同比扭亏为盈。图表图表 4 2023 年帝科股份实现营收年帝科股份实现营收 96.03 亿元，同比亿元，同比+154.94%图表图表 5 2023 年帝科股份实

26、现归母净利年帝科股份实现归母净利 3.86 亿元，同亿元，同比扭亏为盈比扭亏为盈 资料来源：iFinD，华创证券 资料来源：iFinD，华创证券 0%20%40%60%80%100%120%140%160%180%020406080020202120222023营业收入（亿元）YoY-200%-150%-100%-50%0%50%100%-0.50.00.51.01.52.02.53.03.54.04.5200222023归母净利润（亿元）YoY 帝科股份（帝科股份（300842）深度研究报告深度研究报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证

27、监许可（2009）1210 号 8 公司公司控费能力较强，期间费用率总体控费能力较强，期间费用率总体较低较低。2023年公司期间费用率为6.00%，同比-2.20pct，其中销售费用率、财务费用率、管理费用率（含研发）分别为 0.86%/1.56%/3.58%，同比变动-0.38pct/-1.43pct/-0.38pct。2023 年公司年公司毛利率及净利率有所回升。毛利率及净利率有所回升。2023 年公司综合毛利率及净利率分别为11.14%/3.93%，同比分别+2.34pct/+4.50pct。主要系公司产品结构优化，盈利能力更优的TOPCon 浆料出货占比快速提升。此外，国产银粉的进一步

28、导入也对公司盈利能力改善带来了积极影响。图表图表 6 帝科股份期间费用率整体处于较低水平帝科股份期间费用率整体处于较低水平 图表图表 7 2023 年帝科股份盈利能力明显改善年帝科股份盈利能力明显改善 资料来源：iFinD，华创证券 资料来源：iFinD，华创证券 公司公司 IPO 融资融资 3.99 亿，用于亿，用于年产年产 500 吨正面银浆搬迁及扩能建设项目吨正面银浆搬迁及扩能建设项目。融资情况来看，2020 年 6 月，公司通过 IPO 募资资金合计 3.99 亿元，实际募集资金 3.51 亿元，计划用于年产 500 吨正面银浆搬迁及扩能建设项目、研发中心建设项目以及补充流动资金。20

29、24年 3 月，公司公告 2024 年定增预案，拟募集资金 2.65 亿元，用于年产 2000 吨导电银浆扩建项目、年产 50 吨低温导电银浆的研发和生产项目以及补充流动资金。图表图表 8 公司公司融资募投融资募投项目项目 事项事项 时间时间 项目名称项目名称 投资总额投资总额（亿元亿元）拟投入募集资金净额拟投入募集资金净额（亿元）（亿元）A 股 IPO 2020 年 年产 500 吨正面银浆搬迁及扩能建设项目 2.66 1.96 研发中心建设项目 1.96 1.05 补充流动资金 0.50 0.50 合计 5.13 3.51 定增（预案）2024 年 年产 2000 吨导电银浆扩建项目 1.

30、50 1.34 年产 50 吨低温导电银浆的研发和生产项目 2.50 0.51 补充流动资金 0.79 0.79 合计 4.79 2.65 资料来源：公司公告，华创证券 -2%0%2%4%6%8%10%12%14%16%2002120222023期间费用率销售费用率财务费用率管理费用率（含研发）-5%0%5%10%15%20%25%2002120222023毛利率净利率 帝科股份（帝科股份（300842）深度研究报告深度研究报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210 号 9 二、二、受益于受益于 N 型技术渗透型技术

31、渗透，光伏光伏银浆银浆环节环节有望有望量利齐升量利齐升（一）（一）N 型电池型电池银浆耗量更高银浆耗量更高，驱动银浆，驱动银浆需求高增需求高增 光伏浆料光伏浆料主要用于晶硅太阳能电池片主要用于晶硅太阳能电池片正面电极和背面电极，用于收集和导出硅基太阳能正面电极和背面电极，用于收集和导出硅基太阳能电池产生的电流。电池产生的电流。电池片企业通过丝网印刷工艺将光伏电子浆料分别印刷在硅片的两面，烘干后经过烧结，形成晶硅太阳能电池的两端电极。根据位置的不同，可分为电池片受光面的正面银浆和背光面的背面银浆，根据功能的不同，又可分为汇流、串联的主栅银浆和收集载流子的细栅银浆。光伏银浆由光伏银浆由高纯度的银粉

32、、玻璃粉、有机载体等成分高纯度的银粉、玻璃粉、有机载体等成分构成。构成。其中银粉是导电相，导电性与银粉的物理特性和形貌有关。另外，通过调节有机载体的成分配比和它在银浆中的含量可以控制整个银浆的粘度、流平性、触变性和细度等工艺性能，使银浆料具有良好的丝网印刷性能。图表图表 9 光伏导电浆料用于光伏电池片的金属电极制备光伏导电浆料用于光伏电池片的金属电极制备 资料来源：儒兴科技招股书 下游下游需求旺盛，需求旺盛，光伏装机规模持续高速增长。光伏装机规模持续高速增长。2023 年，光伏主产业链价格快速回落，据PVInfoLink，2023 年底组件价格较年初降幅达 40%-50%，刺激下游观望需求快速

33、释放。据 CPIA，2023 年全球新增光伏装机 390GW，同比增长 70%。展望 2024 年，欧洲高库存有望缓解，受益于绿色转型需求，欧洲光伏市场有望高增；印度 2024 年 2 月新出台户用光伏补贴政策，刺激分布式光伏装机；美国 IRA 细则落地，叠加降息预期下电站收益率，装机需求或有较大弹性。预计 2024 年全球新增光伏装机 465GW 左右，同比增长约 19%。光伏光伏银浆银浆下游下游电池片电池片产出规模产出规模进一步扩大。进一步扩大。据CPIA数据，2023年国内电池片产出545GW，同比增长 65%；按 2022 年我国电池片产量约占全球的 90%左右测算，2023 年全球电

34、池片产量约 600GW，同比增长 65%。帝科股份（帝科股份（300842）深度研究报告深度研究报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210 号 10 图表图表 10 2023 年全球新增光伏装机年全球新增光伏装机 390GW，同比增长，同比增长70%（GW）图表图表 11 2023 年年我国我国电池片电池片产量产量 545GW，同比增长，同比增长65%（GW）资料来源：CPIA，华创证券预测 资料来源：CPIA，华创证券 电池电池片片量产效率量产效率持续攀升，新型技术不断突破。持续攀升，新型技术不断突破。据 CPIA，2023 年，规模化生产的 P 型单晶 P

35、ERC 电池平均转换效率达到 23.4%，同比提升 0.2pct；N 型 TOPCon 电池平均转换效率达到25.0%，同比提升0.5pct；异质结电池平均转换效率达到25.2%，同比提升0.6pct。降本增效主旋律下，N 型电池片效率持续突破，有望成为电池技术的主要发展方向之一。图表图表 12 电池量产效率持续攀升电池量产效率持续攀升 分类分类 2022 2023 2024E 2025E 2026E 2028E 2030E P 型单晶 PERC P 型单晶电池 23.2%23.4%23.6%23.7%23.8%23.9%24.0%N 型单晶 TOPCon 单晶电池 24.5%25.0%25.

36、4%25.7%26.0%26.3%26.5%异质结电池 24.6%25.2%25.8%26.2%26.4%26.6%26.8%资料来源：CPIA，华创证券 光伏电池技术光伏电池技术进入进入迭代期，迭代期，N 型电池产能快速扩张。型电池产能快速扩张。随着工艺不断成熟，N 型电池效率不断提升，成本持续下降，下游对 N 型 TOPCon 等新型电池的接受度快速提升。2023 年12 月，N 型组件招标占比达 67%。各电池厂商也在加快 N 型产能的建设，TOPCon、HJT、xBC 等新型电池技术产业化提速。据 InfoLink Consulting 预测，2024 年底 TOPCon 电池产能将达

37、 920GW 左右，HJT 产能将达 74GW 左右。图表图表 13 2023 年年 12 月我国月我国 N 型组件招标占比达型组件招标占比达 67%图表图表 14 预计至预计至 2024 年年 N 型电池产能超型电池产能超 900GW（GW）资料来源：集邦咨询，华创证券 资料来源：InfoLink Consulting，华创证券 0%10%20%30%40%50%60%70%80%00500600全球年度装机（GW）同比0%10%20%30%40%50%60%70%80%00500600700全球国内全球同比国内同比0%10%20%30%40%50

38、%60%70%80%00701月2月3月4月5月6月7月8月9月 10月 11月 12月组件招标（GW）N型招标（GW）N型占比0200400600800020224E2025E2026ETOPConHJTxBC 帝科股份（帝科股份（300842）深度研究报告深度研究报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210 号 11 N 型电池技术加速渗透，型电池技术加速渗透，2024 年出货占比有望达到年出货占比有望达到 70%-80%。预计 2023 年 TOPCon 电池产出 130-140GW，占比约

39、 25%-30%。2024 年 TOPCon 电池产出预计将超过 PERC，占比约 70%；整体 N 型电池产出来看，占比有望达到 70%-80%左右。图表图表 15 2024 年年 N 型电池产出占比有望提升至型电池产出占比有望提升至 70%以上以上 资料来源：InfoLink Consulting，华创证券 N 型电池双面使用银浆型电池双面使用银浆，单位耗量明显高于，单位耗量明显高于 P 型。型。据 CPIA 数据，2023 年 p 型电池片正银消耗量降低至约 59mg/片，背银消耗量约 25mg/片；n 型 TOPCon 电池双面银浆（95%银）平均消耗量约 109mg/片；异质结电池双

40、面低温银浆消耗量约 115mg/片。由于电池降本工艺仍在持续探索，各厂商银耗存在一定差异。按单瓦银浆耗量来看，PERC 电池片银浆耗量约 6-8mg/W（不含背面银浆）；TOPCon 银浆耗量 10-13mg/W；HJT 银浆耗量 16-20mg/W。相较于 PERC 电池，N 型电池银耗大幅提升，随着 N 型产品快速迭代占据主流市场，光伏银浆用量有望实现高速增长。图表图表 16 N 型电池银耗明显高于型电池银耗明显高于 P 型电池型电池 电池类型电池类型 正银消耗量正银消耗量（mg/片）片）背银消耗量背银消耗量（mg/片）片）正面银浆消耗量正面银浆消耗量（mg/W）PERC 59 25 68

41、 TOPCon 109 1013 HJT 115 1620 资料来源：CPIA，亚化咨询，亚太光伏，华创证券（注：银耗为CPIA公布的2023年平均水平，TOPCon、HJT正银耗量指双面银浆）随着随着光伏新增装机增长以及光伏新增装机增长以及 TOPCon 等等 N 型电池型电池快速快速渗透渗透，银浆银浆行业需求有望快速增行业需求有望快速增长长。2023 年 N 型电池产能大规模扩张，实际产出预计将于 2024 年释放，带动 N 型占比大幅提升，叠加 N 型电池更高的银浆单耗，预计 2024 年正面银浆需求增速将明显高于行业。我们预计 2024 年光伏银浆需求总计 7501 吨，同比+16%，

42、其中正银需求 7103 吨，同比+36%；预计 2024 年光伏银浆市场空间总计 438 亿元，同比+22%，其中正银市场空间 425 亿元，同比+35%。图表图表 17 光伏银浆市场规模有望快速增长光伏银浆市场规模有望快速增长 项目项目 单位单位 2022 2023 2024E 2025E 2026E 光伏装机（GW）GW 240 390 465 560 670 YoY 63%19%20%20%电池片产量（GW）GW 366 592 698 840 1005 0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%202220232024E2025E2026EPERCxBCTOPC

43、onHJT其他 帝科股份（帝科股份（300842）深度研究报告深度研究报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210 号 12 各类电池渗透率各类电池渗透率 PERC 占比 89%71%20%6%1%TOPCon 占比 6%24%70%80%80%HJT 占比 1%1%4%6%8%其他占比 4%4%6%8%11%各类电池银浆单耗各类电池银浆单耗 PERC 正银单耗 mg/W 9 7 7 6 6 PERC 背银单耗 mg/W 4 3 3 3 3 TOPCon 电池单耗 mg/W 13 12 11 10 9 HJT 电池单耗 mg/W 21 16 13 11 10 其

44、他电池单耗 mg/W 17 16 15 14 13 各类电池银浆需求量各类电池银浆需求量 PERC 正银需求 吨 2770 3028 954 327 62 PERC 背银需求 吨 1271 1262 398 136 26 PERC 银浆需求总量 吨 4040 4290 1352 464 88 TOPCon 银浆需求 吨 282 1706 5156 6742 7420 HJT 银浆需求 吨 77 95 357 548 805 其他银浆需求 吨 242 379 636 970 1469 正银需求总量正银需求总量 吨吨 3370 5208 7103 8588 9756 YoY 55%36%21%14

45、%光伏银浆需求总计光伏银浆需求总计 吨吨 4641 6470 7501 8724 9782 YoY 39%16%16%12%各类银浆价格各类银浆价格 PERC 正银价格 元/kg 5150 5969 5800 5800 5800 PERC 背银价格 元/kg 3032 3386 3200 3200 3200 TOPCon 银浆价格 元/kg 5400 6169 6000 6000 6000 HJT 银浆价格 元/kg 5650 6369 6150 6150 6150 其他银浆价格 元/kg 5450 6219 6050 6050 6050 正银市场空间正银市场空间 亿元亿元 175 316 4

46、25 516 587 YoY 80%35%21%14%银浆总市场空间银浆总市场空间 亿元亿元 214 358 438 520 588 YoY 68%22%19%13%资料来源：CPIA，Solarzoom，华创证券测算（二）（二）加工费直接影响盈利能力，加工费直接影响盈利能力，N 型银浆加工费高于型银浆加工费高于 P 型型 N 型银浆加工费高于型银浆加工费高于 P 型，有望拔高银浆盈利中枢型，有望拔高银浆盈利中枢。通常情况下。光伏银浆产品的价格由银点价格+加工费构成，加工费越高银浆企业的盈利能力越强。据聚和材料公告，2023上半年 PERC 银浆加工费约 450-500 元/kg，TOPCon

47、 银浆加工费比 PERC 银浆加工费高200 元/kg 以上，HJT 银浆加工费约 800-1000 元/kg；TOPCon/HJT 银浆分别较 PERC 银浆加工费提升约 42%/89%。帝科股份（帝科股份（300842）深度研究报告深度研究报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210 号 13 图表图表 18 N 型电池银浆加工费高于型电池银浆加工费高于 P 型（元型（元/kg）资料来源：聚和材料公司公告，华创证券（注：2023年上半年加工费水平）电池环节工艺不断更新升级，银浆环节需要配合持续进行配方优化，有望拉长银浆环节电池环节工艺不断更新升级，银浆环节需

48、要配合持续进行配方优化，有望拉长银浆环节的溢价周期。的溢价周期。光伏银浆企业通常需要配合下游电池环节的不同工艺和产线设备进行银浆的配套开发，产品以定制化为主，且配方迭代周期短。未来随着 LECO 银浆的持续开发，以及双面 poly 等新工艺的导入，银浆配方将持续更新迭代，有望获得较高的利润回报。（三）（三）国产化进程基本完成，行业竞争格局集中国产化进程基本完成，行业竞争格局集中 正面银浆市场正面银浆市场已已基本实现国产化，基本实现国产化，2023 年国产份额或超年国产份额或超 95%。我国光伏行业发展早期，正面银浆一度依赖海外进口，随着国内浆料企业与电池厂商合作的加深，国产浆料产品的性能和稳定

49、性持续提升，竞争力不断增强，国产化率近年来不断提升。据 CPIA，2022年正面银浆国产化率已提升至 85%，2023 年预计达到 95%。图表图表 19 正面银浆国产化率持续提升正面银浆国产化率持续提升 资料来源：CPIA，华创证券 国内国内正银头部企业有聚和、帝科、晶银等，背银龙头企业有儒兴、正银头部企业有聚和、帝科、晶银等，背银龙头企业有儒兴、光达光达等。等。TOPCon 电池用正面银浆方面，国内厂商主要有聚和、帝科、晶银、天盛以及索特等，国外厂商主要有贺利氏、LG 等；HJT 电池用低温银浆厂商主要有苏州晶银、KE、聚和材料等，已实现纯银主、细栅及银包铜浆料的量产。

50、-060080010001200PERCTOPConHJT0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%2000222023E 帝科股份（帝科股份（300842）深度研究报告深度研究报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210 号 14 光伏正面银浆行业集中度高，头部企业份额持续提升。光伏正面银浆行业集中度高，头部企业份额持续提升。据 CPIA 数据测算，2022 年聚和、帝科、晶银三家国内企业全球正银市场份额分别达41%/22%/13%，合计市场份额达76%。20

51、23 年，行业进入 N 型迭代期，头部企业凭借技术领先优势快速实现 N 型浆料出货，头部企业份额进一步提升。据测算，聚和、帝科、晶银三家企业 2023 年全球正银市场合计份额约 80%左右。市场市场份额份额有望进一步有望进一步向向具有技术具有技术优势优势和资金和资金实力实力的的头部头部企业企业集中。集中。从历史情况看，随着浆料国产化程度不断提升，行业竞争加剧，利润有所下滑，二三线企业逐步出清，头部企业凭借规模以及技术优势，市场份额不断提升。展望未来，随着电池新技术降本增效的持续推进，N 型时代银浆技术难度加大，新工艺在金属化方面将对银浆提出更高要求，行业竞争格局有望进一步优化。图表图表 20

52、2020-2022 年头部银浆企业正银份额持续提升年头部银浆企业正银份额持续提升 图表图表 21 2023 年年正银竞争格局正银竞争格局进一步集中进一步集中 资料来源：各公司公告，CPIA，华创证券测算 资料来源：各公司公告，CPIA，华创证券测算 三、三、率先大规模导入率先大规模导入 LECO 银浆银浆，受益技术迭代快速成长受益技术迭代快速成长（一）（一）乘乘 N 型型之势快速发展，银浆出货大幅增长之势快速发展，银浆出货大幅增长 公司公司银浆出货量高速增长，银浆出货量高速增长，N 型型银浆银浆占比持续提升占比持续提升。2023 公司光伏导电银浆实现销售1713.62 吨，同比增长 138%；

53、其中应用于 N 型 TOPCon 电池的银浆产品实现销售 1008.48吨，占总出货比例达 58.85%，处于行业领先地位。聚和材料帝科股份苏州晶银其他38%33%11%18%聚和材料帝科股份苏州晶银其他内圈至外圈分别对应 2020/2021/2022 年 帝科股份（帝科股份（300842）深度研究报告深度研究报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210 号 15 图表图表 22 23 年年公司公司银浆出货银浆出货 1713.62 吨，同比吨，同比+138%图表图表 23 23 年公司年公司 N 型电池浆料占比快速提升型电池浆料占比快速提升 资料来源：公司公告，

54、华创证券 资料来源：公司公告，华创证券 积极推进银浆产能建设，积极推进银浆产能建设，增强增强公司公司综合竞争力综合竞争力。随着光伏行业 N 型 TOPCon 电池产能快速投产与爬升，持续加大产品技术研发与市场开拓力度，公司积极推进光伏银浆生产基地落地投产，巩固公司在光伏银浆行业的领先地位。2024 年 3 月，公司公告 2024 年定增预案，拟募集资金 2.65 亿元，用于年产 2000 吨导电银浆扩建项目、年产 50 吨低温导电银浆的研发和生产项目以及补充流动资金。图表图表 24 公司积极推进银浆产能建设公司积极推进银浆产能建设 项目名称项目名称 年产能年产能（吨）（吨）备注备注 年产 50

55、0 吨正面银浆搬迁及扩能建设项目 500 IPO 募投项目 年产 2000 吨导电银浆扩建项目 2000 项目建设周期为 24 个月 年产 50 吨低温导电银浆的研发和生产项目 50 项目建设周期为 36 个月 资料来源：公司公告，华创证券（二）（二）LECO 技术行业领先，充分享受先发红利技术行业领先，充分享受先发红利 TOPCon 电池使用电池使用银铝浆可以改善欧姆接触，但同时也更容易造成较高的表面复合。银铝浆可以改善欧姆接触，但同时也更容易造成较高的表面复合。传统高温烧结金属化欧姆接触的导通机制中，以银微晶直接导通为主，辅以不同类型的隧穿式间接导通。电化学角度来看，构建直接导通通道需要

56、Ag+获得足够多的电子还原成银微晶。而 n+/n-Poly 掺磷表面富电子，有利于 Ag+还原形成银微晶；而 p+/p-Poly 掺硼表面缺电子，不利于 Ag+还原形成银微晶。所以，PERT/TOPCon 电池 p+发射极金属化过去通常掺杂银铝浆，通过银铝尖刺形成栅线与发射极的直接连接导通以改善欧姆接触，但也会造成金属复合大幅上升的问题。0%20%40%60%80%100%120%140%160%020040060080008200222023出货量（吨）YoY0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%01002

57、003004005006007002023Q12023Q22023Q32023Q4N型浆料出货（吨）P型浆料出货（吨）N型占比 帝科股份（帝科股份（300842）深度研究报告深度研究报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210 号 16 图表图表 25 p+/p-Poly 表面缺电子，表面缺电子，烧结中烧结中不利于不利于 Ag+还原形成银微晶还原形成银微晶 资料来源：Hee-Soo Kim,et al.,Electrochemical nature of contact firing reactions for screen-printed silicon so

58、lar cells:origin of“gray finger”phenomenon.激光激光辅助辅助烧结技术烧结技术（LECO）解耦钝化损伤和欧姆接触，赋能电池金属化。）解耦钝化损伤和欧姆接触，赋能电池金属化。激光辅助烧结技术的核心原理在于利用激光的高能量集中性和可控性，将高温烧结过程中钝化层侵蚀和欧姆接触形成两个步骤分离，从而实现对烧结过程的高效精准控制。激光照射在电池片激发电荷载流子，同时施加 10V 或以上的偏转电压，会产生局部电流。对应处发生烧结引发银硅相互扩散，局部形成银硅合金，可以显著降低接触电阻。而整个烧结过程的持续时间与载流子寿命匹配，激光过后迅速停止，从而实现原有钝化层的最

59、大限度保留。LECO 技术可以解构为三大效应。技术可以解构为三大效应。（1）电化学效应：电化学效应：激光载流子（电子）注入补偿表面电子缺失，促进 Ag+还原为银微晶。（2）热效应：热效应：在偏压引导下光生载流子形成局部高密度电流，生热促进局部 Ag-Si 互扩散，形成高质量低电阻的 AgSix 合金化接触。（3）尺寸效应：尺寸效应：AgSix 接触位点的尺寸调控。图表图表 26 LECO 电化学效应、热效应示意图电化学效应、热效应示意图 资料来源：帝科股份微信公众号 LECO 技术助力技术助力 TOPCon 降本增效，正迎来产业全面推广。降本增效，正迎来产业全面推广。2023 年三季度以来，L

60、ECO技术逐渐获得产业关注，激光辅助烧结技术单 GW 投资低，投资回收期短，目前多数TOPCon 电池厂商陆续引进，2024 年一季度 LECO 技术已大规模导入，成为 TOPCon 电池的标配工艺。LECO 专用银浆加工费存在溢价，专用银浆加工费存在溢价，公司作为领先布局公司作为领先布局企业有望享受先发红利企业有望享受先发红利。TOPCon 电池产线升级导入 LECO 工艺后，原本正面使用的银铝浆需要替换为低侵蚀性的无铝/低铝 帝科股份（帝科股份（300842）深度研究报告深度研究报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210 号 17 银浆，需配套升级银浆配方

61、，加工费存在溢价。据帝科股份，激光辅助烧结技术结合其DK72E 系列 LECO 专用银浆，第一阶段可综合提效 0.3-0.5pct；同时可减少钝化损伤，实现 5-10mV 的开路电压提升，助力 TOPCon 电池迈进 Uoc735mV 新时代。公司布局LECO 银浆实现大规模出货，有望享受先发红利，助力改善盈利能力。图表图表 27 公司致力于金属化浆料创新公司致力于金属化浆料创新 银浆系列银浆系列 银浆类型银浆类型 特性特性 DK72E TOPCon 电池 p+发射极激光增强烧结专用导电浆料 创新玻璃化学极大程度地减少钝化损伤，实现 5-10mV 的 Uoc 提升；利用激光增强烧结的“电化学效

62、应”和“热效应”，促进 Ag+还原形成银微晶/颗粒，并形成高质量 AgSix 接触位点，恢复/改善欧姆接触；宽的低温烧结工艺窗口；第一阶段综合提效 0.3-0.5%，助力 TOPCon 电池迈进Uoc735mV 新时代。DK82E 主栅浆料 低温烧结可焊性、初始/老化拉力。DK95E TOPCon 背面 n-Poly 银浆 降低对钝化层与 n-Poly 层的损伤。DK73K p-Poly 纯银浆 显著降低金属复合。DK73E p-Poly 激光增强烧结专用导电浆料 通过“电化学效应”和“热效应”改善欧姆接触，并通过调控“尺寸效应”促进未来薄 p-Poly 产业化。资料来源：帝科电子材料公众号，

63、华创证券（三）（三）银粉国产化银粉国产化助力降本，助力降本，布局上游保障供应链安全布局上游保障供应链安全 1、导入国产银粉助力降本导入国产银粉助力降本 成本成本方面方面，进口银粉与国产银粉价格之间存在正价差，进口银粉与国产银粉价格之间存在正价差，银粉银粉国产化可助力银浆企业降本。国产化可助力银浆企业降本。国外银粉参考伦敦银点价格，而国内银粉通常参考的上海贵金属交易所发布的 1 号白银价格，二者之间一般存在正价差。若考虑国内外加工费、运费、汇兑损益及进口关税等因素的影响，使用国外银粉还是国内银粉会对银浆企业的盈利能力产生较大影响。此外，选用国内银粉的企业在结算方式和库存管理方面存在优势，运营成本

64、相比之下更低。帝科股份（帝科股份（300842）深度研究报告深度研究报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210 号 18 图表图表 28 伦敦银点与国内银点存在价差伦敦银点与国内银点存在价差 资料来源：Wind，华创证券（伦敦银价考虑进口增值税）银粉国产化趋势明显银粉国产化趋势明显。我国进口银粉主要来自日本及美国，据海关总署，2023 年日本和美国进口量占比分别为 85.9%/7.8%。其中日本 DOWA 的银粉产品具备性能优异、质量稳定等特点，市场份额领先。2020-2022 年，我国银粉进口总量呈下降趋势，2023 年共计进口 2726 吨，同比+6.6%

65、，进口增速大幅低于光伏行业装机增速。图表图表 29 2023 年我国银粉主要进口自日本和美国年我国银粉主要进口自日本和美国 图表图表 30 2020-2022 年我国银粉进口量呈下降趋势年我国银粉进口量呈下降趋势 资料来源：海关总署，华创证券（进口量口径，单位吨）资料来源：海关总署，华创证券 公司公司 PERC 银粉银粉国产化比例达国产化比例达 80%以上以上，TOPCon 银粉国产化比例约银粉国产化比例约 50%。据公司公告，PERC 浆料所使用的银粉国产化比例达 80%；TOPCon 浆料方面，公司国产粉占比50%左右；HJT 浆料方面，银粉国产替代进展相对较慢，公司以进口粉为主，未来仍有

66、较大替代空间。图表图表 31 公司推进银粉国产化助力降本公司推进银粉国产化助力降本 浆料类型浆料类型 国产银粉比例国产银粉比例 PERC 浆料 80%以上 TOPCon 浆料 50%左右 HJT 浆料 进口为主 资料来源：公司公告，华创证券 0.001000.002000.003000.004000.005000.006000.007000.008000.00中国1#白银均价（元/kg）伦敦现货白银（元/kg，含增值税）85.9%7.8%3.9%2.0%0.5%日本美国韩国中国台湾地区其他-30%-20%-10%0%10%20%30%40%50%60%0500025003

67、000350040002000222023进口量（吨）YoY 帝科股份（帝科股份（300842）深度研究报告深度研究报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210 号 19 2、布局上游布局上游助力降本助力降本提质提质 公司已在公司已在东营和新沂东营和新沂规划规划布局布局上游上游硝酸银及硝酸银及金属粉体金属粉体等环节。等环节。公司于山东东营规划建设5000 吨硝酸银、2000 吨金属粉体项目，于江苏新沂规划建设 5000 吨硝酸银、1800 吨金属粉体项目，有望于 2024 年实现投产。其中金属粉体布局方面计划以纳米级银

68、粉、银包铜粉和低温浆料金属粉为主。图表图表 32 公公司积极推进硝酸银及银粉等上游布局司积极推进硝酸银及银粉等上游布局 公司公司 地点地点 项目项目 规划规划 帝科股份 江苏新沂 高性能电子材料研发生产基地 年产 5000 吨硝酸银、1800 吨金属粉体等高性能电子材料生产线 山东东营 电子专用材料项目 年产 5000 吨硝酸银项目、年产2000 吨金属粉项目、年产 200 吨电子级浆料项目 资料来源：公司公告，华创证券 布局布局银浆银浆上游上游环节环节有有助助于于降本提质降本提质，同时保障供应链安全。同时保障供应链安全。成本方面，通常情况下向产业链上游布局可以有效降低原材料生产成本，并保障供

69、应链的安全性和稳定性。品质方面，由于银浆产品的性能直接受到上游银粉的品质影响，而硝酸银浓度、分散剂种类及其用量、反应温度、还原溶液 pH 值等不同工艺参数，对银粉形貌、粒径和分散性均有影响。通过上游布局，可以更好的把握银浆产品的品质。此外，由于硝酸银供需处于相对紧平衡状态，布局上游硝酸银可以保障供应链的稳定及安全。图表图表 33 硝酸银和硝酸银和银粉银粉等上游原材料参数会对银浆性能产生影响等上游原材料参数会对银浆性能产生影响 资料来源：卢涛液相还原法制备高分散超细银粉工艺研究，廖志辉等光伏银浆配方原料对太阳能电池性能影响综述，华创证券 四、四、盈利预测与投资建议盈利预测与投资建议（一）（一）关

70、键假设与盈利预测关键假设与盈利预测 公司 N 型浆料技术领先，有望受益于技术迭代高速成长。2024-2026 年公司银浆产品出货有望持续增长，预测销量分别达 2700/3435/4097 吨，贡献营收 142.3/175.1/205.2 亿元；考虑新型银浆配方逐渐成熟，假设毛利率呈小幅下降趋势，分别为 10.7%/10.3%/10.0%；其他业务营收占比较小。我们预计 2024-2026 年公司总营收分别为 147.3/181.1/213.2 亿元，毛利率 10.6%/10.2%/9.9%。帝科股份（帝科股份（300842）深度研究报告深度研究报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证

71、监许可（2009）1210 号 20 图表图表 34 帝科股份帝科股份分业务拆分业务拆分分 业务业务 项目项目 单位单位 2022 2023 2024E 2025E 2026E 光伏银浆 营收 亿元 33.9 90.8 142.3 175.1 205.2 毛利润 亿元 3.3 10.6 15.3 18.0 20.5 毛利率 9.6%11.7%10.7%10.3%10.0%其他业务 营收 亿元 3.7 5.2 5.0 6.0 8.0 毛利润 亿元 0.1 0.1 0.3 0.4 0.6 毛利率 1.6%2.2%6.0%7.0%8.0%合计合计 营收营收 亿元亿元 37.7 96.0 147.3

72、181.1 213.2 毛利润 亿元 3.3 10.7 15.6 18.5 21.2 毛利率毛利率 8.8%11.1%10.6%10.2%9.9%资料来源：Wind，公司公告，华创证券预测（二）（二）相对估值与投资建议相对估值与投资建议 我们选取 A 股相关公司：聚和材料、苏州固锝进行对比，根据 wind 一致预期，2024-2026年平均 PE 为 20/15/14 倍。公司 LECO 银浆技术领先，N 型浆料出货快速提升，受益于 N 行技术迭代业绩有望实现高速增长。预计公司 2024-2026 年归母净利润分别为 5.88/7.18/8.29 亿元，当前市值对应PE 分别为 12/10/9

73、 倍。参考可比公司估值，给予 2024 年 16x PE，对应目标价 93.57 元，首次覆盖，给予“推荐”评级。图表图表 35 2024-2026 年可比公司的平均年可比公司的平均 PE 为为 20/15/14 倍倍 名称名称 股票代码股票代码 市值市值（亿元）（亿元）归母净利润（亿元）归母净利润（亿元）PE（倍）（倍）2024 2025 2026 2024 2025 2026 聚和材料 688503.SH 93 7.6 9.4 10.4 12 10 9 苏州固锝 002079.SZ 79 2.9 3.8 4.1 27 21 19 平均数平均数 20 15 14 帝科股份帝科股份 30084

74、2.SZ 73 5.9 7.2 8.3 12 10 9 资料来源：Wind，华创证券（注：股价为2024年4月3日收盘价，可比公司估值为wind一致预期）五、五、风险提示风险提示 光伏需求不及预期：光伏需求不及预期：全球光伏行业发展受政策的影响较大，若后续政策变动或政策持续性不强，将对光伏发展产生一定的影响。公司产能释放不及预期：公司产能释放不及预期：公司积极进行银浆的产能扩张，若公司新增产能建设进度不及预期，面临公司产能释放不及预期风险。竞争加剧风险：竞争加剧风险：随着光伏行业的蓬勃发展，新进入者增多，各企业持续扩张，公司面临竞争加剧风险。帝科股份（帝科股份（300842）深度研究报告深度研

75、究报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210 号 21 附录：财务预测表附录：财务预测表 资产负债表资产负债表 利润表利润表 单位：百万元 2023A 2024E 2025E 2026E 单位：百万元 2023A 2024E 2025E 2026E 货币资金 1,835 1,869 2,283 2,663 营业营业总总收入收入 9,603 14,735 18,112 21,324 应收票据 802 1,473 1,811 2,132 营业成本 8,533 13,176 16,266 19,208 应收账款 2,933 3,851 4,767 5,412 税金及

76、附加 13 15 18 21 预付账款 66 217 310 362 销售费用 83 118 127 149 存货 602 929 1,147 1,354 管理费用 34 59 72 85 合同资产 0 0 0 0 研发费用 310 434 523 591 其他流动资产 29 380 449 516 财务费用 150 143 170 204 流动资产合计 6,266 8,719 10,767 12,439 信用减值损失-106-80-80-80 其他长期投资 17 17 17 17 资产减值损失-1-2-1-1 长期股权投资 0 0 0 0 公允价值变动收益 57 10 18 24 固定资产

77、265 345 485 591 投资收益-36-15-15-15 在建工程 5 45 94 68 其他收益 13 7 7 7 无形资产 17 16 15 14 营业利润营业利润 408 710 864 999 其他非流动资产 214 214 214 215 营业外收入 11 5 8 8 非流动资产合计 518 638 825 906 营业外支出 4 4 4 4 资产合计资产合计 6,785 9,357 11,592 13,345 利润总额利润总额 415 711 868 1,003 短期借款 2,653 3,153 3,653 3,653 所得税 37 71 87 100 应付票据 1,401

78、 2,164 2,671 3,154 净利润净利润 378 640 782 902 应付账款 155 395 488 518 少数股东损益-8 52 64 73 预收款项 0 0 0 0 归属母公司净利润归属母公司净利润 386 588 718 829 合同负债 6 9 11 13 NOPLAT 514 768 935 1,086 其他应付款 6 6 6 6 EPS(摊薄)（元）3.84 5.85 7.14 8.25 一年内到 期 的 非 流 动 负 债 26 26 26 26 其他流动负债 1,120 1,621 1,965 2,291 主要财务比率主要财务比率 流动负债合计 5,367 7

79、,374 8,820 9,662 2023A 2024E 2025E 2026E 长期借款 0 0 0 0 成长能力成长能力 应付债券 0 0 0 0 营业收入增长率 154.9%53.4%22.9%17.7%其他非流动负债 76 76 76 76 EBIT 增长率 612.1%51.1%21.7%16.2%非流动负债合计 76 76 76 76 归母净利润增长率 2,326.1%52.4%22.2%15.5%负债合计负债合计 5,443 7,450 8,896 9,738 获利能力获利能力 归 属 母 公 司 所 有 者 权 益 1,323 1,831 2,549 3,378 毛利率 11.

80、1%10.6%10.2%9.9%少数股东权益 18 76 147 229 净利率 3.9%4.3%4.3%4.2%所有者权益合计所有者权益合计 1,342 1,907 2,696 3,607 ROE 29.1%32.1%28.2%24.5%负债和股东权益负债和股东权益 6,785 9,357 11,592 13,345 ROIC 13.9%17.0%16.4%16.7%偿债能力偿债能力 现金流量表现金流量表 资产负债率 80.2%79.6%76.7%73.0%单位：百万元 2023A 2024E 2025E 2026E 债务权益比 205.3%170.6%139.3%104.1%经营活动现金流

81、经营活动现金流-1,051-20 298 699 流动比率 1.2 1.2 1.2 1.3 现金收益 546 811 989 1,157 速动比率 1.1 1.1 1.1 1.1 存货影响-240-327-218-207 营运能力营运能力 经营性应收影响-2,056-1,739-1,346-1,017 总资产周转率 1.4 1.6 1.6 1.6 经营性应付影响 779 1,003 600 514 应收账款周转天数 72 83 86 86 其他影响-80 232 273 252 应付账款周转天数 5 8 10 9 投资活动现金流投资活动现金流-81-218-217-123 存货周转天数 20

82、21 23 23 资本支出-116-149-224-131 每股指标每股指标(元元)股权投资 0 0 0 0 每股收益 3.84 5.85 7.14 8.25 其他长期资产变化 35-69 7 8 每股经营现金流-10.46-0.20 2.97 6.95 融资活动现金流融资活动现金流 1,113 272 332-196 每股净资产 13.17 18.22 25.36 33.61 借款增加 1,117 500 500 0 估值比率估值比率 股利及利息支付-60-130-156-187 P/E 19 12 10 9 股东融资 16 16 16 16 P/B 6 4 3 2 其他影响 39-115-

83、28-25 EV/EBITDA 17 11 9 8 资料来源：公司公告，华创证券预测 帝科股份（帝科股份（300842）深度研究报告深度研究报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210 号 22 电力设备新能源小组团队介绍电力设备新能源小组团队介绍 中游制造组组长，电力设备新能源首席研究员：黄麟中游制造组组长，电力设备新能源首席研究员：黄麟 吉林大学材料化学博士，深圳大学材料学博士后，曾任职于新时代证券/方正证券/德邦证券研究所。2022 年加入华创证券研究所。高级分析师：盛炜高级分析师：盛炜 墨尔本大学金融专业硕士，入行 5 年，其中买方经验 2 年。2022

84、 年加入华创证券研究所。高级研究员：苏千叶高级研究员：苏千叶 中南大学硕士，研究方向锂电池，曾任上汽新能源动力电池工程师、德邦电新研究员，2022 年加入华创证券研究所。高级研究员：何家金高级研究员：何家金 上海大学硕士。2 年电新研究经验，曾任职于方正证券研究所、德邦证券研究所，2022 年加入华创证券研究所。高级研究员：吴含高级研究员：吴含 中山大学金融学学士，伦敦大学国王学院金融硕士。1 年产业，2 年电新研究经验，曾任职于西部证券研究所、明阳智能投关部、德邦证券研究所。2022 年加入华创证券研究所。高级研究员：梁旭高级研究员：梁旭 武汉大学物理学本科，港中文金融硕士，曾任职于德邦证券

85、研究所。2022 年加入华创证券研究所。助理研究员：代昌祺助理研究员：代昌祺 西北农林科技大学金融学硕士，曾任职于德邦证券研究所。2022 年加入华创证券研究所。助理研究员：蒋雨凯助理研究员：蒋雨凯 中国科学技术大学金融硕士。2023 年加入华创证券研究所。助理研究员：杨天翼助理研究员：杨天翼 中山大学金融硕士。2023 年加入华创证券研究所。帝科股份（帝科股份（300842）深度研究报告深度研究报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210 号 24 华创行业公司投资评级体系华创行业公司投资评级体系 基准指数说明：基准指数说明：A 股市场基准为沪深 300 指数

86、，香港市场基准为恒生指数，美国市场基准为标普 500/纳斯达克指数。公司投资评级说明：公司投资评级说明：强推：预期未来 6 个月内超越基准指数 20%以上；推荐：预期未来 6 个月内超越基准指数 10%20%；中性：预期未来 6 个月内相对基准指数变动幅度在-10%10%之间；回避：预期未来 6 个月内相对基准指数跌幅在 10%20%之间。行业投资评级说明：行业投资评级说明：推荐：预期未来 3-6 个月内该行业指数涨幅超过基准指数 5%以上；中性：预期未来 3-6 个月内该行业指数变动幅度相对基准指数-5%5%；回避：预期未来 3-6 个月内该行业指数跌幅超过基准指数 5%以上。分析师声分析师

87、声明明 每位负责撰写本研究报告全部或部分内容的分析师在此作以下声明：分析师在本报告中对所提及的证券或发行人发表的任何建议和观点均准确地反映了其个人对该证券或发行人的看法和判断；分析师对任何其他券商发布的所有可能存在雷同的研究报告不负有任何直接或者间接的可能责任。免责声明免责声明 。本公司不会因接收人收到本报告而视其为客户。本报告所载资料的来源被认为是可靠的，但本公司不保证其准确性或完整性。本报告所载的资料、意见及推测仅反映本公司于发布本报告当日的判断。在不同时期，本公司可发出与本报告所载资料、意见及推测不一致的报告。本公司在知晓范围内履行披露义务。报告中的内容和意见仅供参考，并不构成本公司对具

88、体证券买卖的出价或询价。本报告所载信息不构成对所涉及证券的个人投资建议，也未考虑到个别客户特殊的投资目标、财务状况或需求。客户应考虑本报告中的任何意见或建议是否符合其特定状况，自主作出投资决策并自行承担投资风险，任何形式的分享证券投资收益或者分担证券投资损失的书面或口头承诺均为无效。本报告中提及的投资价格和价值以及这些投资带来的预期收入可能会波动。本报告版权仅为本公司所有，本公司对本报告保留一切权利。未经本公司事先书面许可，任何机构和个人不得以任何形式翻版、复制、发表、转发或引用本报告的任何部分。如征得本公司许可进行引用、刊发的，需在允许的范围内使用，并注明出处为“华创证券研究”，且不得对本报

89、告进行任何有悖原意的引用、删节和修改。证券市场是一个风险无时不在的市场，请您务必对盈亏风险有清醒的认识，认真考虑是否进行证券交易。市场有风险，投资需谨慎。华创证券研究所华创证券研究所 北京总部北京总部 广深分部广深分部 上海分部上海分部 地址：北京市西城区锦什坊街 26 号 恒奥中心 C 座 3A 地址：深圳市福田区香梅路 1061 号 中投国际商务中心 A 座 19 楼 地址：上海市浦东新区花园石桥路 33 号 花旗大厦 12 层 邮编：100033 邮编：518034 邮编：200120 传真： 传真： 传真： 会议室： 会议室： 会议室：