1、请务必阅读正文之后的重要声明部分请务必阅读正文之后的重要声明部分 Table_Title 评级评级：买入（：买入（维持维持）市场价格：市场价格：8.8.4848 分析师分析师：安永超：安永超 执业证书编号：执业证书编号：S0740522090002 Email：anyc 分析师：谢鸿鹤分析师：谢鸿鹤 执业证书编号：执业证书编号：S0740517080003 Email： 分析师：郭中伟分析师：郭中伟 执业证书编号：执业证书编号：S0740521110004 Email： Table_Profit 基本状况基本状况 总股本(百万股)21,599 流通股本(百万股)17,666 市价(元)8.48

2、 市值(百万元)183,162 流通市值(百万元)149,806 Table_QuotePic 股价与行业股价与行业-市场走势对比市场走势对比 公司持有该股票比例 相关报告相关报告 Table_Finance1 公司盈利预测及估值公司盈利预测及估值 指标 2022A 2023A 2024E 2025E 2026E 营业收入（百万元）172,991 186,269 195,293 196,843 201,489 增长率 yoy%-1%8%5%1%2%归母净利润（百万元）6,067 8,250 10,561 11,463 12,701 增长率 yoy%19%36%28%9%11%每股收益（元）0.

3、28 0.38 0.49 0.53 0.59 每股现金流量 0.72 0.72 0.92 -0.22 1.90 净资产收益率 10%11%13%12%11%P/E 30.2 22.2 17.3 16.0 14.4 P/B 3.5 3.1 2.7 2.3 2.0 备注：数据取自 2024 年 4 月 9 日；每股指标按照最新股本数全面摊薄 报告摘要报告摘要 公司是全球布局的综合性矿业资源龙头公司是全球布局的综合性矿业资源龙头。公司管理层拥有多年的海内外投资并购经验，先后完成对 TFM、KFM 两大世界级铜钴矿项目以及 IXM 贸易公司的并购，当前公司已经形成了“矿山+贸易”发展模式，成为全球第一

4、大钴生产商，全球领先的铜生产商，第二大铌生产商，领先的钨、钼生产商，亦是巴西第二大磷肥生产商，同时公司基本金属贸易业务位居全球前三，未来 5 年实现“上台阶”发展目标，初步进入全球一流矿业公司行列。铜：将资源优势转化为产量优势，成为全球领先的铜生产商。铜：将资源优势转化为产量优势，成为全球领先的铜生产商。公司铜资源量 3464 万吨，KFM 项目和 TFM 混合矿于 23 年先后建成投产，公司铜总产能达到 54 万吨以上，其中 KFM 已经实现超产，24 年 2 月单月铜产量达到 1.5 万吨；TFM 项目于 24年 3 月达产。24 年公司铜产量指引为 52-57 万吨，公司铜产量规模已经居

5、于世界前列，未来 5 年实现年产铜金属 80-100 万金属吨，届时铜产量将超越 Antofagasta（24年产量指引为 67-71 万吨）、Rio Tinto（24 年产量指引为 66-72 万吨）、First Quantum Minerals（23 年铜产量 70.8 万吨）等国际资源公司。钴：已成为全球第一大钴资源企业钴：已成为全球第一大钴资源企业。2020 年底公司收购 KFM 铜钴矿，钴资源量合计达到 525 万金属吨，超越嘉能可（钴资源量为 396 万金属吨）成为全球第一大钴资源企业。KFM 项目于 23 年 Q2 投产并达产，从收购到完成项目建设仅耗时 2 年左右，开创了全球同

6、类矿建最快速度。公司当前钴产能已经达到 6.7 万吨以上，未来 5 年将钴产量提升至 9-10 万吨，24 年钴产量预计达到 6.0-7.0 万吨，嘉能可 24 年钴产量指引为 3.5-4.0 万吨，公司已经成为全球第一大钴生产企业。供需继续错配，铜价已然处于景气周期供需继续错配，铜价已然处于景气周期。中长期受铜矿资本开支影响，整体上未来三年铜有效供给释放空间有限。与此同时，市场低估了需求的回升这不仅包括传统投资需求周期性恢复，更重要是新能源（风光车）需求占比已经达到 10%附近，新能源需求拉动效应将不断扩大。钴价跌至历史底部，静待行业格局出清钴价跌至历史底部，静待行业格局出清。MB 钴（标准

7、级）跌至 13 美元/磅左右，折扣系数跌至 56-58%，已经跌至历史底部区间位置（2019 年价格最低点为 12.43 美元/磅、2016 年价格最低点为 10.30 美元/磅），未来 2 年仍处于刚果金铜钴、印尼镍钴项目产能释放期，供给过剩压力较大，但当前价格已经接近刚果金手抓矿成本，叠加供给格局相对集中，价格向下空间已然有限。盈利预测及投资建议：盈利预测及投资建议：假设 2024-2026 年铜销量分别为 60、60、65 万吨，铜价分别为 7.0、7.1、7.2 万元/吨；钴销量分别为 5.0、6.0、7.0 万吨，钴价分别为 12、12、12 美元/磅，预计公司 2024-2026

8、年营业收入分别为 1952.93、1968.43、2014.89 亿元，对应归母净利润分别为 105.61、114.63、127.01 亿元，同比增长 28%/9%/11%，按照 2024 年 4 月 9 日收盘 1832 亿市值计算，对应 PE 分别为 17.3、16.0、14.4X。维持公司“买入”评级。风险提示事件：风险提示事件：主营产品价格波动的风险、在建项目投产进度不及预期的风险、新能源汽车销量不及预期的风险、海外矿业投资政治风险、需求测算偏差风险、研究报告使用的公开资料可能存在信息滞后或更新不及时的风险等。铜钴产能加速释放，跻身世界一流资源企业铜钴产能加速释放，跻身世界一流资源企业

9、 洛阳钼业(603993.SH)/有色金属 证券研究报告/公司深度报告 2024 年 4 月 9 日-30%-20%-10%0%10%20%30%40%50%60%------03洛阳钼业沪深300 请务必阅读正文之后的重要声明部分请务必阅读正文之后的重要声明部分 -2-公司深度报告公司深度报告 投资投资主题主题 报告亮点报告亮点 公司已经成为综合性矿业资源龙头。公司已经成为综合性矿业资源龙头。公司管理层拥有多年的海内外投资并购经验，先后完成对

10、 TFM、KFM 两大世界级铜钴矿项目以及 IXM 贸易公司的并购，当前公司已经形成了“矿山+贸易”发展模式，报告对“铜钴、钼钨、铌磷”三大矿山板块进行了系统性的梳理，以及对公司未来成长性进行了分析。投资逻辑投资逻辑 1）公司成长性进入兑现期：）公司成长性进入兑现期：2023 年公司两个重要项目TFM 混合矿和 KFM 铜钴矿项目建成投产，公司已经具备铜产能 54 万吨以上+钴产能 6.7 万吨，预计 24年铜产量达到 52-57 万吨、钴产量达到 6.0-7.0 万吨，较 2022 年实现翻倍式增长。公司管理层拥有多年海内外投资经验，擅长低位进行资源并购，内生增长与外延并购齐发力，逐步成长为

11、国际化的综合性矿业资源龙头，未来 5 年计划实现年产铜金属 80-100 万吨、钴金属 9-10 万吨、钼金属 2.5-3.0 万吨、铌金属超 1 万吨。2）充分受益于铜价趋势上移：）充分受益于铜价趋势上移：需求结构变化的重要性被忽视，房地产在大宗品种的消费占比持续被压缩，新能源的影响从边际已经转换为全局。铜短期供应瓶颈看冶炼，但中长期铜精矿短缺趋势难以改变。尤其是 2025 年以后，铜的供应瓶颈尤为凸出，铜具备长牛基石。关键关键假设假设、估值与估值与盈利预测盈利预测 假设 2024-2026 年铜销量分别为 60、60、65 万吨，铜价分别为 7.0、7.1、7.2 万元/吨；钴销量分别为

12、5.0、6.0、7.0 万吨，钴价分别为 12、12、12 美元/磅，预计公司 2024-2026 年营业收入分别为 1952.93、1968.43、2014.89 亿元，对应归母净利润分别为 105.61、114.63、127.01 亿元，同比增长 28%/9%/11%，按照2024 年 4 月 9 日收盘 1832 亿市值计算，对应 PE 分别为 17.3、16.0、14.4X。维持公司“买入”评级。LZhUyX8VkWeV7ZlZaXiZ8O8Q7NmOrRtRrNfQmMrNjMnMrQbRrRzQuOmMrQuOmQzR 请务必阅读正文之后的重要声明部分请务必阅读正文之后的重要声明部

13、分 -3-公司深度报告公司深度报告 内容目录内容目录 综合性矿业资源龙头综合性矿业资源龙头.-6-全球化、多元化、现代化资源公司，未来 5 年实现“上台阶”发展目标.-6-核心管理层经验丰富，具备优秀的资源并购能力.-9-刚果金铜钴项目进入放量期，业绩逐步兑现.-10-铜钴板块：扩产提速，未来铜钴板块：扩产提速，未来 5 年将铜产量提升至年将铜产量提升至 80-100 万吨万吨.-11-铜钴项目加速扩产，产能实现翻倍增长.-11-铜：资本开支缺乏，具备长牛基石.-16-钴：价格触底，静待供给格局出清.-18-钼钨板块：钼钨价格维持高位，盈利能力较强钼钨板块：钼钨价格维持高位，盈利能力较强.-1

14、9-铌磷板块：全球第二大铌生产商，巴西境内第二大磷肥生产商铌磷板块：全球第二大铌生产商，巴西境内第二大磷肥生产商.-22-投资建议：进入产能释放年，维持投资建议：进入产能释放年，维持“买入买入”评级评级.-24-风险提示风险提示.-26-请务必阅读正文之后的重要声明部分请务必阅读正文之后的重要声明部分 -4-公司深度报告公司深度报告 图表目录图表目录 图表图表1：公司发展历程一览：公司发展历程一览.-6-图表图表2：公司资源品类：公司资源品类.-7-图表图表3：公司全球业务布局：公司全球业务布局.-8-图表图表4：公司自有矿山的基本情况及生产指引：公司自有矿山的基本情况及生产指引.-9-图表图

15、表5：公司股权结构图（截至：公司股权结构图（截至2023年年报）年年报）.-9-图表图表6：公司低位资源并购历程：公司低位资源并购历程.-10-图表图表7：公司营业收入及增速公司营业收入及增速.-10-图表图表8：公司归母净利润及增速公司归母净利润及增速.-10-图表图表9：公司营收结构：公司营收结构.-11-图表图表10：公司毛利结构公司毛利结构.-11-图表图表11：公司矿山采掘业务毛利率：公司矿山采掘业务毛利率.-11-图表图表12：公司各板块毛利率：公司各板块毛利率.-11-图表图表13：TFM和和KFM铜钴矿资源梳理铜钴矿资源梳理.-12-图表图表14：TFM股权结构图（截至股权结构

16、图（截至20220930）.-12-图表图表15：KFM股权结构图（截至股权结构图（截至20220930）.-12-图表图表16：公司刚果金铜产销情况：公司刚果金铜产销情况.-12-图表图表17：公司刚果金钴产销情况：公司刚果金钴产销情况.-12-图表图表18：全球主要钴矿项目对比：全球主要钴矿项目对比.-13-图表图表19：Kisanfu铜钴矿地理位置图铜钴矿地理位置图.-13-图表图表20：洛阳钼业：洛阳钼业VS嘉能可钴产量对比（万吨）嘉能可钴产量对比（万吨）.-14-图表图表21：洛阳钼业：洛阳钼业VS嘉能可钴资源量对比（万吨）嘉能可钴资源量对比（万吨）.-14-图表图表22：洛阳钼业：

17、洛阳钼业VS紫金矿业铜产量对比（万吨）紫金矿业铜产量对比（万吨）.-14-图表图表23：洛阳钼业：洛阳钼业VS紫金矿业铜资源量对比（万吨）紫金矿业铜资源量对比（万吨）.-14-图表图表24：主要铜矿企业铜产量对比（单位：万吨）：主要铜矿企业铜产量对比（单位：万吨）.-15-图表图表25：铜钴板块毛利占比：铜钴板块毛利占比.-15-图表图表26：铜钴板块营收及毛利：铜钴板块营收及毛利.-15-图表图表27：TFM营业收入及增速营业收入及增速.-16-图表图表28：TFM净利润及净利率净利润及净利率.-16-图表图表29：铜价与行业资本开支：铜价与行业资本开支.-16-图表图表30：全球铜矿产量增

18、速及资本支出：全球铜矿产量增速及资本支出.-16-图表图表31：2025年铜矿预计出现供应缺口（单位：年铜矿预计出现供应缺口（单位：kt）.-16-图表图表32：2019、2023、2025年全球分领域铜需求结构年全球分领域铜需求结构.-17-图表图表33：全球电解铜供需平衡表：全球电解铜供需平衡表.-17-图表图表34：海外铜库存（：海外铜库存（LME+COMEX）（吨）（吨）.-18-请务必阅读正文之后的重要声明部分请务必阅读正文之后的重要声明部分 -5-公司深度报告公司深度报告 图表图表35：上海、广东、江苏与保税区铜库存（万吨）：上海、广东、江苏与保税区铜库存（万吨）.-18-图表图表

19、36：钴价长周期走势：钴价长周期走势.-19-图表图表37：钴新增项目梳理：钴新增项目梳理.-19-图表图表38：钼钨板块资源量：钼钨板块资源量.-20-图表图表39：上房沟钼矿股权结构图：上房沟钼矿股权结构图.-20-图表图表40：新疆钼矿股权结构图：新疆钼矿股权结构图.-20-图表图表41：洛阳钼业：洛阳钼业VS金钼股份产量对比（万金属吨）金钼股份产量对比（万金属吨）.-20-图表图表42：洛阳钼业：洛阳钼业VS金钼股份钼资源量对比（万金属吨）金钼股份钼资源量对比（万金属吨）.-20-图表图表43：洛阳钼业钼产品历史产销：洛阳钼业钼产品历史产销.-21-图表图表44：洛阳钼业钨产品历史产销

20、：洛阳钼业钨产品历史产销.-21-图表图表45：洛阳钼业钼钨板块收入：洛阳钼业钼钨板块收入.-21-图表图表46：洛阳钼业钼钨板块毛利率：洛阳钼业钼钨板块毛利率.-21-图表图表47：钼价历史走势：钼价历史走势.-21-图表图表48：钨价历史走势：钨价历史走势.-21-图表图表49：铌磷板块资源量：铌磷板块资源量.-22-图表图表50：铌供给格局（：铌供给格局（2020年）年）.-22-图表图表51：洛阳钼业铌历史产销：洛阳钼业铌历史产销.-23-图表图表52：洛阳钼业磷肥历史产销：洛阳钼业磷肥历史产销.-23-图表图表53：洛阳钼业铌磷板块收入：洛阳钼业铌磷板块收入.-23-图表图表54：洛

21、阳钼业铌磷板块毛利率：洛阳钼业铌磷板块毛利率.-23-图表图表55：铌价历史走势：铌价历史走势.-23-图表图表56：磷酸一铵价格走势：磷酸一铵价格走势.-23-图表图表57：公司盈利预测拆分：公司盈利预测拆分.-24-图表图表58：2024年净利润敏感性测试（亿元）年净利润敏感性测试（亿元）.-25-图表图表59：可比公司估值：可比公司估值.-25-图表图表60：盈利预测表：盈利预测表.-27-请务必阅读正文之后的重要声明部分请务必阅读正文之后的重要声明部分 -6-公司深度报告公司深度报告 综合性矿业综合性矿业资源龙头资源龙头 全球化、多元化、现代化资源公司全球化、多元化、现代化资源公司，未

22、来，未来 5 年实现“上台阶”发展目标年实现“上台阶”发展目标 全球布局的综合性矿业巨头全球布局的综合性矿业巨头。公司前身成立于 1969 年，2004 年和2014 年进行两次混合所有制改革，成为民营控股的股份制公司，2007年和 2012 年分别完成港股和 A 股上市，上市后公司开启海内外资产并购，资源储量及产量迅速扩张。当前公司形成了“矿山+贸易”发展模式，已经成为全球领先的钨、钴、铌、钼生产商和重要的铜生产商，亦是巴西领先的磷肥生产商，同时公司基本金属贸易业务位居全球前三。公司提出五年发展目标，完成战略第二步“上台阶”的目标，初步进入全球一流矿业公司行列：实现年产铜金属 80-100

23、万吨、钴金属 9-10 万吨、钼金属 2.5-3.0 万吨、铌金属超 1 万吨。逐步形成多样化、全球化逐步形成多样化、全球化资产资产布局。布局。公司目前已经形成铜钴、钨钼、铌磷以及金属贸易四大业务板块，业务分布于亚洲、非洲、南美洲和欧洲：铜钴板块，拥有 TFM 以及 KFM 两座优质的铜钴矿山，合计具有铜资源量约 3464 万吨，钴资源量约 525 万吨，扩建项目投产后将成为全球第一大钴生产商、重要的铜生产商，是目前公司最为主要的盈利来源。1）TFM 铜钴矿：持有 80%股权，23 年完成混合矿项目的扩建，新增铜 20 万吨+钴 1.7 万吨，建成后产能达到铜 45万吨+钴 3.7 万吨，项目

24、于 24 年 3 月达产，TFM 矿山是全球前十大铜矿山之一，也是全球第二大钴矿山；2）KFM 铜钴矿：2020年收购 KFM 铜钴矿 95%股权，2021 年与宁德时代子公司邦普时代签订战略合作协议，转让 KFM 控股 25%的股权，目前公司与邦普时代分别间接持有 KFM 铜钴矿项目 71.25%和 23.75%的权益，KFM 铜钴矿 2023 年建成投产，项目规划铜产能 9 万吨+钴产图表图表1：公司发展历程一览：公司发展历程一览 来源：公司官网、公司公告、中泰证券研究所 请务必阅读正文之后的重要声明部分请务必阅读正文之后的重要声明部分 -7-公司深度报告公司深度报告 能 3 万吨。两个项

25、目投产后，公司刚果金具备铜产能 54 万吨以上+钴产能 6.7 万吨，24 年刚果金板块预计铜产量 52-57 万吨、钴产量 6.0-7.0 万吨。钨钼板块，最早开始于 1969 年，2012 年公司 A 股上市时钼钨业务收入占比达 65%。公司是全球领先的钼钨生产商，拥有三道庄钼钨矿、上房沟钼矿、新疆钼矿三座矿山，钼资源量合计约136.25 万吨、钨资源量约 10.97 万吨。预计 2024 年钼产量 1.20-1.50 万吨，钨产量 0.65-0.75 万吨。铌磷板块，2016 年收购巴西铌磷业务，具有铌资源量约 203.6 万吨、磷肥资源量约 8222.63 万吨，成为全球第二大铌生产商

26、、巴西第二大磷肥生产商，2023 年铌产量 9515 金属吨，磷肥产量 117万吨；规划 2024 年铌产量 0.90-1.00 万金属吨、磷肥产量 105-125 万吨。金属贸易业务板块，2019 年收购全球顶级矿产贸易公司 IXM100%股权，IXM 是全球第三大基本金属贸易商，其业务覆盖全球 80 多个国家，主要业务地区包括中国、拉美、北美和欧洲，同时构建了全球化的物料和仓储体系，主要交易品种包括铜、铅、锌精矿和铜、铝、锌、镍等精炼金属以及少量贵金属精矿和钴、铌等特种金属，公司刚果金铜、钴以及巴西铌铁均通过 IXM 进行销售。2023 年实物贸易量达到 591 万吨，IXM 公司实现归母

27、净利润约 9.13 亿元，创历史最好水平。镍板块，公司持有印尼华越镍钴项目 30%股权，该项目具有 6 万金属吨镍+7800 吨钴产能，2023 年权益法下公司确认对联营企业及合营企业的投资收益 3.75 亿元。锂板块，2023 年 1 月，洛阳钼业与宁德时代联合体 CBC 公司（宁德时代持股 66%）取得了玻利维亚 Uyuni 和 Oruro 两个巨型盐湖的开发权，规划投资 10 亿美元，建设 5 万吨 LCE 提锂产能。图表图表2：公司资源品类公司资源品类 请务必阅读正文之后的重要声明部分请务必阅读正文之后的重要声明部分 -8-公司深度报告公司深度报告 来源：公司官网、公司公告、中泰证券研

28、究所 图表图表3：公司：公司全球全球业务布局业务布局 来源：公司公告、中泰证券研究所 请务必阅读正文之后的重要声明部分请务必阅读正文之后的重要声明部分 -9-公司深度报告公司深度报告 图表图表4：公司公司自有矿山的基本情况自有矿山的基本情况及生产指引及生产指引 来源：公司公告、中泰证券研究所 核心管理层经验丰富核心管理层经验丰富，具备具备优秀的优秀的资源并购能力资源并购能力 引入宁德时代，提升能源金属产业链布局的战略协同效应引入宁德时代，提升能源金属产业链布局的战略协同效应。公司第一大股东为鸿商集团，其直接持股比例为 24.69%，实控人为于泳。2022年 10 月洛阳矿业上层控股股东洛阳国宏

29、以持有公司的 24.68%股份对宁德时代控股子公司四川时代增资，增资完成后四川时代直接控股洛阳矿业 100%股权从而间接取得公司 24.68%股权，此次增资完成后有望进一步提升宁德时代与公司在能源金属领域布局的战略协同。图表图表5：公司股权结构图：公司股权结构图（截至（截至2023年年报年年报）来源：Wind、中泰证券研究所 矿石量矿石量（百万吨）（百万吨）品位品位金属量金属量（万吨）（万吨）矿石量矿石量 (百万吨）百万吨）品位品位金属量（万金属量（万吨）吨）2022年产量年产量2023年产量年产量2024年生产指引年生产指引钨钨三道庄钼钨矿64.730.17%10.9726.040.11%2

30、.840.750.800.65-0.75三道庄钼钨矿280.930.09%24.46100.440.08%8.44上房沟钼矿436.540.14%60.9721.660.22%4.65东戈壁钼矿4410.12%50.82141.580.14%19.68合计136.2532.77刚果（金）TFM铜钴矿1363.082.25%3063.11264.912.83%749.83刚果（金）KFM铜钴矿193.312.07%400.7160.532.82%170.98合计3463.82920.81刚果（金）TFM铜钴矿1363.080.25%334.12264.910.29%77.13刚果（金）KFM铜钴

31、矿193.310.99%190.5260.531.11%66.97合计524.64144.1巴西矿区一149.21.00%149.741.80.96%40.18巴西矿区二159.70.34%53.933.50.42%14.22合计203.654.4磷磷巴西矿区二786.810.45%8222.63182.712.75%2328.28114117105-125钴钴2.035.556.0-7.00.92主要品种主要品种矿山名称矿山名称资源量资源量 储量储量0.95产量（万吨）产量（万吨）1.5127.7039.4052-570.90-1.00钼钼1.561.20-1.50铜铜铌铌 请务必阅读正文之

32、后的重要声明部分请务必阅读正文之后的重要声明部分 -10-公司深度报告公司深度报告 管理层经验丰富。管理层经验丰富。公司管理层拥有多年海内外投资经验，2016 年 11 月，公司收购 TFM 铜钴矿 56%权益，并于 2019 年再次收购 TFM 矿 24%权益，合计持有 TFM 铜钴矿 80%权益；2020 年 12 月，公司又以 5.5亿美元对价收购 KFM 铜钴矿 95%权益；此外还先后完成了对巴西铌磷资产以及 IXM 的收购。回顾历史来看，几次并购时点均处于商品价格以及矿产资源估值的低位。图表图表6：公司低位资源并购公司低位资源并购历程历程 来源：Wind、中泰证券研究所 刚果金铜钴项

33、目进入放量期，业绩逐步兑现刚果金铜钴项目进入放量期，业绩逐步兑现 2023 年业绩大幅提升年业绩大幅提升。17 年至今，公司经营规模持续扩大，尤其是2019 年成功收购全球顶级金属贸易公司 IXM 后，公司业务由单一的矿山采掘拓展为“矿山采掘业务+贸易业务”，营业收入大幅度增加。2023 年公司实现营业收入 1862.69 亿元（yoy+7.68%），归母净利润82.50 亿元（yoy+35.98%），其中 24 年 Q4 单季度实现净利润 58.07亿元（yoy+663%），主要系刚果金铜钴业务出口于 23Q2 恢复，部分库存于 Q4 进行销售，此外由于出售 NPM，23Q4 投资收益增加至

34、22.54 亿元。图表图表7：公司营业收入及增速公司营业收入及增速 图表图表8：公司归母净利润及增速公司归母净利润及增速 来源：Wind，中泰证券研究所 来源：Wind，中泰证券研究所 02000400060008000554045502015/10/142016/4/132016/11/22017/3/92017/5/232017/8/72017/12/202018/3/82018/5/232018/8/22018/10/192018/12/272019/3/182019/5/302019/8/92019/10/282020/1/72020/3/2

35、52020/6/92020/8/202020/11/62021/1/182021/4/62021/6/212021/8/302021/11/172022/1/272022/4/182022/7/12022/9/92022/11/282023/2/14MB钴标准级（美元/磅）LME铜（美元/吨）-右轴2016年11月，收购TFM铜钴矿56%权益2019年9月，收购TFM铜钴矿24%权益，合计持有80%2020年12月，收购KFM铜钴矿95%权益-20%30%80%130%180%230%280%-2000200400600800002017201820

36、0222023营业收入（亿元）YOY-100%-50%0%50%100%150%200%250%300%-20020406080200222023归母净利润（亿元）YOY 请务必阅读正文之后的重要声明部分请务必阅读正文之后的重要声明部分 -11-公司深度报告公司深度报告 “矿山采掘业务矿山采掘业务+贸易业务贸易业务”双轮驱动。双轮驱动。近年公司由单一的钨钼板块逐渐发展至铜钴、钨钼、铌磷及贸易四大板块，业务逐步多元化。铜钴业务是盈利贡献的主力军，2023 年钼钨板块毛利占比为 21%、铌磷板块占比为 9%、铜钴板块占比为 68%，

37、随着 TFM 混合矿、KFM 项目的投产运行，预计铜钴板块业务毛利占比将进一步提升。图表图表9：公司营收结构：公司营收结构 图表图表10：公司公司毛利结构毛利结构 来源：Wind，中泰证券研究所 来源：Wind，中泰证券研究所 公司矿山业务盈利能力较强。公司矿山业务盈利能力较强。2023 年公司矿山业务整体毛利率为40.50%，较 2022 年整体下降 1.12pcts。具体来看：铜钴板块毛利率为 45.30%，较 22 年下降 1.52pcts，主要系权益金摊销影响；铌磷板块毛利率由 38.03%24.39%，主要原因为铌、磷肥价格大幅走弱；钼钨板块毛利率为 43.56%，同比增加 1.28

38、pcts。图表图表11：公司：公司矿山采掘业务毛利率矿山采掘业务毛利率 图表图表12：公司各板块毛利率公司各板块毛利率 来源：iFind，中泰证券研究所 来源：iFind，中泰证券研究所 铜钴板块：扩产提速，铜钴板块：扩产提速，未来未来 5 年将铜产量提升至年将铜产量提升至 80-100 万吨万吨 铜钴项目加速扩产，产能实现翻倍增长铜钴项目加速扩产，产能实现翻倍增长 铜钴资源丰富，产能加速扩张。铜钴资源丰富，产能加速扩张。公司拥有刚果（金）TFM 和 KFM 两大优质铜钴矿，合计拥有铜资源量 3464 万吨，钴资源量 525 万吨，随着TFM 混合矿以及 KFM 项目的投产，公司形成铜产能 5

39、4 万吨以上+钴产能 6.7 万吨，2023 年公司刚果金铜产量 39.40 万吨，同比增长 54.94%，已经成为全球第一大钴生产商和领先的铜生产商，未来 5 年计划将铜产量提升至 80-100 万吨、钴金属 9-10 万吨：-20.00%0.00%20.00%40.00%60.00%80.00%100.00%20020202120222023钼钨铜金铌磷铜钴贸易其他内部抵消-100%-50%0%50%100%150%200%20020202120222023钼钨铜金铌磷铜钴贸易及其他内部交易抵消0.00%20.00%40.00%60.00%80.

40、00%20020202120222023矿山采掘业务毛利率0.00%20.00%40.00%60.00%80.00%20020202120222023钼钨毛利率铌磷毛利率铜钴毛利率 请务必阅读正文之后的重要声明部分请务必阅读正文之后的重要声明部分 -12-公司深度报告公司深度报告 1）TFM 铜钴矿：公司 2016 年收购 TFM 铜钴矿 56%股权，2019年进一步收购股权至 80%，铜资源量 3063 万吨，钴资源量 334万吨。2023 年产铜 28.03 万吨（yoy+10.22%），产钴 2.17 万吨（yoy+6.90%）。公司于 202

41、1 年投资 25.1 亿美元开发 TFM 混合矿项目，23 年下半年建成，TFM 项目于 24 年 3 月达产，达产后具备铜产量 45 万吨/年、钴产量 3.7 万吨/年，跻身全球前十大铜矿山之列，也是全球第二大钴矿山。2）KFM 铜钴矿：2020 年公司收购 KFM 铜钴矿 95%股权，2021年与宁德时代子公司邦普时代签订战略合作协议，转让持有的KFM 控股 25%的股权，目前公司与邦普时代分别间接持有 KFM铜钴矿项目 71.25%和 23.75%的权益。KFM 是一个富钴矿，铜平均品位约 2.07%，含铜约 401 万吨；钴平均品位约 0.99%，含钴约 191 万吨，是世界上最大、最

42、高品位的铜钴矿项目之一。收购完成后公司资源量超越嘉能可，成为钴资源量最大的公司，并且KFM 与现有的 TFM 铜钴矿相距较近，在开发和运营上拥有协同效应及独特优势，公司投资 18.26 亿美元对 KFM 项目进行开发，KFM 矿规划 3 万吨钴+9 万吨铜，项目于 23 年建成投产，23 年产铜 11.37 万吨、钴产量 3.39 万吨，项目已经实现超产，24 年 2 月单月铜产量超 1.5 万吨。图表图表13：TFM和和KFM铜钴矿资源梳理铜钴矿资源梳理 品种品种 矿山名称矿山名称 资源矿石量（百万吨）资源矿石量（百万吨）品位品位 金属资源量（万吨）金属资源量（万吨）矿石储量矿石储量(百万吨

43、）百万吨）品位品位 金属储量（万吨）金属储量（万吨）铜铜 刚果（金）TFM 铜钴矿 1363.08 2.25%3063.11 264.91 2.83%749.83 刚果（金）KFM 铜钴矿 193.31 2.07%400.71 60.53 2.82%170.98 合计合计 3463.82 920.81 钴钴 刚果（金）TFM 铜钴矿 1363.08 0.25%334.12 264.91 0.29%77.13 刚果（金）KFM 铜钴矿 193.31 0.99%190.52 60.53 1.11%66.97 合计合计 524.64 144.1 来源：公司公告、中泰证券研究所 图表图表14：TFM股

44、权结构图（截至股权结构图（截至20220930）图表图表15：KFM股权结构图（截至股权结构图（截至20220930）来源：公司公告，中泰证券研究所 来源：公司公告，中泰证券研究所 图表图表16：公司公司刚果金刚果金铜产销情况铜产销情况 图表图表17：公司公司刚果金刚果金钴产销情况钴产销情况 洛阳钼业洛钼控股TFM公司100%80%20%刚果国家矿业公司TFM铜钴矿100%洛阳钼业洛钼控股宁德时代邦普时代KFM控股刚果（金）政府KFM铜钴矿100%100%75%25%95%5%请务必阅读正文之后的重要声明部分请务必阅读正文之后的重要声明部分 -13-公司深度报告公司深度报告 来源：公司公告，中

45、泰证券研究所 注：2024 年铜产量为公司产量指引中值 来源：公司公告，中泰证券研究所 公司跃为全球第一大钴生产商。公司跃为全球第一大钴生产商。TFM 和 KFM 均为全球最为优质的铜钴项目之一，尤其 KFM 钴品位达到 1%左右，高于嘉能可的 Mutanda 以及 Katanga 项目。KFM 与 TFM 铜钴矿区域位置邻近，具有较好的协同效应，公司 23 年钴产量 5.55 万吨，超过嘉能可 2023 年 4.13 万吨钴产量，成为全球第一钴生产商。图表图表18：全球主要钴矿项目对比全球主要钴矿项目对比 资料来源：各公司公告等、中泰证券研究所 图表图表19：Kisanfu铜钴矿地理位置图铜

46、钴矿地理位置图 21.4 16.8 17.8 18.3 20.9 25.4 39.4 54.5 0020020202120222023 2024E铜产量（万吨）铜销量（万吨）1.6 1.9 1.6 1.5 1.9 2.0 5.6 6.5 1.5 1.9 1.5 1.7 1.7 1.3 3.0 0.01.02.03.04.05.06.07.020020202120222023 2024E钴产量（万吨）钴销量（万吨）TFMKFMMusonoiRuashiMutandaKatangaEtoileRTRDeziwaLuishia-0.2

47、0%0.00%0.20%0.40%0.60%0.80%1.00%1.20%-0200250300350400450钴品位（%）钴资源量（万吨）请务必阅读正文之后的重要声明部分请务必阅读正文之后的重要声明部分 -14-公司深度报告公司深度报告 资料来源：Google Maps、中泰证券研究所 图表图表20：洛阳钼业洛阳钼业VS嘉能可钴产量对比（万吨）嘉能可钴产量对比（万吨）图表图表21：洛阳钼业洛阳钼业VS嘉能可嘉能可钴资源量对比（万吨）钴资源量对比（万吨）来源：公司公告，中泰证券研究所 来源：公司公告，中泰证券研究所 备注：洛钼资源量为 23 年年报；嘉能可资源量截

48、至 23 年 12 月 31 日 公司已经成为全球领先的铜生产商。公司已经成为全球领先的铜生产商。公司铜资源量约 3464 万吨，随着TFM 混合矿以及 KFM 项目的投产，铜产能合计达到 54 万吨以上，成功将资源优势逐渐转变为产量优势，预计 24 年铜产量 52-57 万吨，已经居于全球前列。图表图表22：洛阳钼业洛阳钼业VS紫金矿业铜产量对比（万吨）紫金矿业铜产量对比（万吨）图表图表23：洛阳钼业洛阳钼业VS紫金矿业铜资源量对比（万紫金矿业铜资源量对比（万吨）吨）2.03 5.556.54.384.133.750.001.002.003.004.005.006.007.002022202

49、32024E洛阳钼业嘉能可525 39600500600洛阳钼业嘉能可 请务必阅读正文之后的重要声明部分请务必阅读正文之后的重要声明部分 -15-公司深度报告公司深度报告 来源：公司公告，中泰证券研究所 2024 年铜产量为公司产量指引中值 来源：公司公告，中泰证券研究所 备注：资源量数据均截至 23 年年报 图表图表24：主要铜矿企业铜产量对比主要铜矿企业铜产量对比（单位：万吨）（单位：万吨）数据来源：各公司公告、中泰证券研究所 铜钴板块是公司业绩的压舱石。铜钴板块是公司业绩的压舱石。23 年铜钴板块实现毛利 124.02 亿元，yoy+172%，毛利占比提升至 68%

50、，其中铜板块毛利 111.42 亿元，钴板块毛利 12.60 亿元。从 TFM 来看，23 年实现营业收入 228.41 亿元，yoy+134%，实现净利润 24.25 亿元，净利率降至 11%，主要系权益金摊销影响；从 KFM 来看，23 年实现营业收入 81.44 亿元，净利润23.27 亿元，净利率为 29%。图表图表25：铜钴板块毛利占比铜钴板块毛利占比 图表图表26：铜钴板块营收及毛利铜钴板块营收及毛利 来源：Wind，中泰证券研究所 来源：Wind，中泰证券研究所 27.70 41.95 54.59060800232024E洛阳钼业紫金矿

51、业3464 7456 0040005000600070008000洛阳钼业紫金矿业0204060800024EFreeport-McMoRanBHPCodelco嘉能可紫金矿业南方铜业英美资源First Quantum MineralsAntofagastaRIO Tinto洛阳钼业62%53%17%20%43%28%68%-100%-50%0%50%100%150%200%20020202120222023钼钨铜金铌磷铜钴贸易及其他内部交易抵消0%20%40%60%80%100%0501001502002

52、5030020020202120222023营业收入(亿元）毛利（亿元）毛利率 请务必阅读正文之后的重要声明部分请务必阅读正文之后的重要声明部分 -16-公司深度报告公司深度报告 图表图表27：TFM营业收入及增速营业收入及增速 图表图表28：TFM净利润及净利率净利润及净利率 来源：公司公告、中泰证券研究所 来源：公司公告、中泰证券研究所 铜：铜：资本开支缺乏，具备长牛基石资本开支缺乏，具备长牛基石 铜矿长期受制于资本开支影响增速将放缓。铜矿长期受制于资本开支影响增速将放缓。铜矿从最初可研到最终投产放量平均需要约 5 年的时间，从历史来看铜行业资本开支与铜价处于正相关，

53、2010 年铜价上涨正向刺激了矿企对矿山的投入与建设，2015-2020 年铜价较低，矿企投入资本的动力下降，铜矿资本开支处于低位。并且考虑到全球疫情、罢工以及部分矿山品位下降等因素，部分铜矿被动放缓投产节奏，我们预计原定于 2020-2021 年放量的产量或将在2023-2024 年逐步释放。但长期来看，由于 2015 年以后行业资本开支处于低位，铜矿增速或将放缓，产量增量有限。图表图表29：铜价与行业资本开支铜价与行业资本开支 图表图表30：全球铜矿产量增速及资本支出全球铜矿产量增速及资本支出 数据来源：Wind、Bloomberg、中泰证券研究所 数据来源：Wind、ICSG、中泰证券研

54、究所 供给端：供给端：25 年后供给增速趋势性放缓年后供给增速趋势性放缓。2024 年随着 Quebrada Blanca等矿山的放量，2024 年铜矿供给增速有望达到 8.8%。随着铜行业资本开支的下移，2025 年我们预计铜精矿的供给增速回落至 2.9%。图表图表31：2025年铜矿预计出现供应缺口（单位：年铜矿预计出现供应缺口（单位：kt）138.45143.7493.2297.28165.8497.78228.4-50%0%50%100%150%05002017 2018 2019 2020 2021 2022 2023营业收入（亿元）YoY31.6925.91-

55、4.377.9844.6720.5924.25-10%-5%0%5%10%15%20%25%30%-5020020202120222023净利润（亿元）净利润率020040060080000040005000600070008000900008200920000022LME铜（美元/吨）铜行业资本开支（右，亿美元）02004006008000-4.00%-2.00%0.00%2

56、.00%4.00%6.00%8.00%10.00%20072008200920000022ICSG全球铜矿产量增速铜行业资本开支（右，亿美元）请务必阅读正文之后的重要声明部分请务必阅读正文之后的重要声明部分 -17-公司深度报告公司深度报告 数据来源：Wind、SMM、Bloomberg、中泰证券研究所 经济复苏叠加新能源需求将持续拉动铜需求经济复苏叠加新能源需求将持续拉动铜需求。在“碳中和”背景下，光伏与新能源车的行业景气度提升，新能源将转变铜金属下游消费结构。建筑、传统交通、传统电网的用铜需求由 201

57、9 年的 64%逐渐下降到2025 年的 54%；而新能源部分，2019 年光伏、风电、新能源车及充电桩用铜需求占比约 4%，预计 2025 年或将提升至 14%。图表图表32：2019、2023、2025年全球分领域铜需求结构年全球分领域铜需求结构 数据来源：Wind、Bloomberg、中泰证券研究所 供需继续错配，铜价已然处于景气周期供需继续错配，铜价已然处于景气周期。供给端，我们预计 2024 年精铜产量为 2693 万吨，同比增速为 2.7%，其中值得关注的是冷料供应不足、罢工、品位下降、抗议活动等扰动因素。需求端，我们认为2024 年风电、光伏、新能源车用铜需求分别增长 10%、2

58、3%、29%，预计 2024 年全球精铜需求量为 2661 万吨。综合来看，我们预计 2025年随着铜矿供给增速放缓，铜供需继续错配，供给缺口幅度达 15 万吨。图表图表33：全球电解铜供需平衡表全球电解铜供需平衡表 单位：千吨单位：千吨202120222023E2024E2025EGlobal Concentrate Production899%change YoY3.5%2.5%2.9%8.8%2.9%China219591996%change YoY7.2%5.2%2.0%3.0%1.9%World Ex.China162

59、25870019255%change YoY3.2%2.2%3.0%9.4%3.0%Global Smelter Capacity2580426423272232850329973%change YoY2.3%2.4%3.0%4.7%5.2%China242%change YoY4.4%5.0%4.4%4.9%7.4%World Ex.China503%change YoY0.7%0.4%2.0%4.5%3.3%Global Conc needed by Smelters1813518

60、4831306Smelter Capacity Utilisation(does not include scrap)70.3%69.9%69.1%72.1%71.1%China77477948829590829619Smelter Capacity Utilisation(does not include scrap)69.6%68.0%68.0%71.0%70.0%World Ex.China05221146911687Smelter Capacity Utilisation(does not include scrap)70.8%71.5%70

61、.0%73.0%72.0%Balance:Global+Surplus/(-Deficit)--55建筑,28%传统交通,11%新能源车及充电桩,1%传统电网,25%风电,1%光伏,2%机械,11%消费及其他,21%建筑,28%传统交通,9%新能源车及充电桩,4%传统电网,22%风电,1%光伏,4%机械,11%消费及其他,21%建筑,26%传统交通,8%新能源车及充电桩,6%传统电网,21%风电,2%光伏,6%机械,10%消费及其他,21%请务必阅读正文之后的重要声明部分请务必阅读正文之后的重要声明部分 -18-公司深度报告公司深度报告 万吨万吨 2020 2021 2

62、022 2023 2024E 2025E 精铜产量精铜产量 2404 2482 2534 2621 2693 2746 增量 78.28 52.45 86.27 71.83 53.48 增速 1.8%3.3%2.1%3.4%2.7%2.0%铜材需求铜材需求 2949 3203 3180 3282 3371 3492 增量 254.39 -23.77 102.74 88.68 121.39 增速-2.1%8.6%-0.7%3.2%2.7%3.6%风电 36 45 32 49 54 69 增速 44.5%25.5%-28.6%50.0%10.3%29.1%光伏 70 73 97 139 171 2

63、06 增速 9.9%4.4%32.1%43.5%23.0%20.7%新能源车 27 52 84 107 138 175 增速 32.8%90.6%61.3%27.4%28.6%26.9%传统领域 2804 3033 2966 2988 3009 3042 增速-3.4%8.2%-2.2%0.7%0.7%1.1%再生铜需求再生铜需求 553 721 663 685 710 731 增量 167.27 -57.87 21.77 25.71 20.94 增速-12.4%30.2%-8.0%3.3%3.8%2.9%精铜需求精铜需求 2396 2483 2517 2598 2661 2761 增量 87

64、.12 34.11 80.97 62.97 100.46 增速 0.7%3.6%1.4%3.2%2.4%3.8%供需平衡供需平衡 8 -1 18 23 32 -15 数据来源：Wind、Bloomberg、中泰证券研究所 全球铜库存处于历史低位。全球铜库存处于历史低位。2022 年年初至今全球库存处于历史低位。截至 2024 年 4 月 3 日，LME 与 COMEX 铜库存 14.22 万吨，国内社会库存 38.8 万吨。图表图表34：海外铜库存（海外铜库存（LME+COMEX）（吨）（吨）图表图表35：上海、广东、江苏与保税区铜库存（万吨）上海、广东、江苏与保税区铜库存（万吨）数据来源：W

65、ind、中泰证券研究所 数据来源：SMM、中泰证券研究所 钴：价格触底，静待供给格局出清钴：价格触底，静待供给格局出清 钴价跌至历史底部区间钴价跌至历史底部区间。截至 2024 年 4 月 5 日，MB 钴（标准级）跌至 12.60-14.80 美元/磅，MB 钴（合金级）跌至 16.5-17.5 美元/磅，已经跌至历史底部区间位置（2019年价格最低点为12.43美元/磅、20000030000040000050000060000070000001-0203-0205-0207-0209-年2017年2018年2019年2020年2021年2022

66、年2023年2024年007080901002019/102019/122020/022020/042020/062020/082020/102020/122021/022021/042021/062021/082021/102021/122022/022022/042022/062022/082022/102022/122023/022023/042023/062023/082023/102023/122024/02上海广东江苏保税区 请务必阅读正文之后的重要声明部分请务必阅读正文之后的重要声明部分 -19-公司深度报告公司深度报告 年价格最低点为10.30美元/磅），

67、中间品折扣系数跌至 56%-58%，当前价格已经接近刚果金手抓矿成本，向下空间有限。图表图表36：钴价长周期走势：钴价长周期走势 来源：Wind、中泰证券研究所 24-25 年钴供应压力较大年钴供应压力较大。未来 1-2 年，钴矿面临的供给压力主要来自两个方面：1）铜钴矿项目扩产，洛阳钼业 TFM+KFM 合计新增 4.7 万吨钴产能，当前处于产能爬坡阶段，此外截至 23 年报，洛钼钴库存约3.71 万吨；五矿资源旗下 Kinsevere 项目新增 5000 吨钴产能，23Q4投产。2）印尼镍钴项目逐渐进入投产周期，华友、力勤、格林美等企业加大镍湿法项目投资，力勤目前一二期项目已经投产（675

68、0 吨钴产能），三期 7500 吨钴产能预计 24 年建成；华友华越项目 7800 吨钴已经爬坡至满产，华飞项目（新增 1.5 万吨钴产能）于 23 年 Q3 开始爬坡，此外规划的华山、淡水河谷合资项目等合计新增钴产能约 3.6 万吨。图表图表37：钴新增项目梳理：钴新增项目梳理 项目 公司 国家 产能（万吨）投产时间 TFM 混合矿 洛阳钼业 刚果金 1.7 23Q3 KFM 洛阳钼业 刚果金 3 23Q1 Kinsevere 五矿资源 刚果金 0.5 23Q4 华越 华友钴业 印尼 0.78 21 年底 华飞 华友钴业 印尼 1.5 23Q3 华山 华友钴业 印尼 1.5 25 年 KNI

69、（福特、淡水河谷合资，Pomalaa 矿山）华友钴业 印尼 1.5 25 年 华利镍业（淡水河谷合资，Sorowako 矿山）华友钴业 印尼 0.6 25 年 HPAL 一期 力勤 印尼 0.45 2021 年 5 月 HPAL 二期 力勤 印尼 0.23 22 年底 HPAL 三期 力勤 印尼 0.75 24 年 合计合计 12.51 来源：Wind、中泰证券研究所 钼钨板块：钼钼钨板块：钼钨价格维持高位钨价格维持高位，盈利，盈利能力较强能力较强 公司主要运营三道庄钼钨矿区和合营企业所属的上房沟钼矿，主要从事钼、钨金属的采选、冶炼、深加工等，主要产品包括钼铁、仲钨酸铵、01020304050

70、602024/3/152023/12/142023/9/12023/5/252023/2/142022/11/22022/7/192022/4/62021/12/172021/9/12021/5/252021/2/32020/10/272020/7/132020/3/272019/12/112019/8/282019/5/212019/1/312018/10/252018/7/122018/4/22017/12/182017/9/42017/5/262017/2/152016/6/32015/9/302015/1/282014/5/282013/9/132013/1/92012/5/22011

71、/8/192010/12/32010/3/312009/7/222008/11/52008/2/292007/6/222006/10/112006/2/82005/6/82004/9/292004/1/232003/9/32003/3/52002/10/242002/5/16MB钴标准级（美元/磅）MB钴合金级（美元/磅）请务必阅读正文之后的重要声明部分请务必阅读正文之后的重要声明部分 -20-公司深度报告公司深度报告 钨精矿及其他钼钨相关产品。合计具有钼资源量 136.25 万吨，权益资源量 91.08 万吨；钨资源量 10.97 万吨。24 年规划钼产量 1.20-1.50 万吨，未来五年

72、计划将钼产量提升至 2.5-3.0 万吨，24 年钨产量指引为0.65-0.75 万吨。1）三道庄钼钨矿：）三道庄钼钨矿：公司持股 100%，于 2023 年换发三道庄钼钨矿采矿许可证，矿区面积 2.0031 平方公里，钼资源量约 24.46 万吨+钨资源量 10.97 万吨，生产规模 1300 万吨/年。2）上房沟钼矿：）上房沟钼矿：本公司合营公司洛阳富川矿业拥有，公司持股55%，钼资源量 60.97 万金属吨，储量 4.65 万金属吨，品位0.22%，年矿石处理量 530 万吨。3）新疆东戈壁钼矿：）新疆东戈壁钼矿：公司持股 65%，拥有哈密市东戈壁钼矿，钼资源量 50.82 万金属吨，储

73、量 19.68 万金属吨，该矿不但具有储量大、品位高、易选别、选矿回收率高等特点，而且埋藏浅，适合露天大规模开采，有着很大的经济价值。东戈壁钼矿已取得了自然资源部颁发的采矿许可证，采选规模 30000 吨/天。图表图表38：钼钨板块资源量：钼钨板块资源量 来源：Wind、中泰证券研究所 图表图表39：上房沟钼矿股权结构图上房沟钼矿股权结构图 图表图表40：新疆钼矿股权结构图新疆钼矿股权结构图 来源：公司公告、中泰证券研究所 来源：公司公告、中泰证券研究所 图表图表41：洛阳钼业洛阳钼业VS金钼股份产量对比（万金属金钼股份产量对比（万金属吨）吨）图表图表42：洛阳钼业洛阳钼业VS金钼股份钼资源量

74、对比（万金钼股份钼资源量对比（万金属吨）金属吨）矿石量（百万吨）矿石量（百万吨）品位品位金属量金属量（万吨）（万吨）矿石量矿石量(百万吨）百万吨）品位品位金属量（万吨）金属量（万吨）三道庄钼钨矿100%280.930.09%24.46100.440.08%8.44上房沟钼矿55%436.540.14%60.9721.660.22%4.65东戈壁钼矿65%4410.12%50.82141.580.14%19.68136.2532.7791.0823.81钨钨三道庄钼钨矿100%64.730.0010.9726.040.002.84权益量合计权益量合计主要品种主要品种钼钼矿山名称矿山名称权益比例（

75、权益比例（%）资源量资源量储量储量合计合计 请务必阅读正文之后的重要声明部分请务必阅读正文之后的重要声明部分 -21-公司深度报告公司深度报告 来源：公司公告、中泰证券研究所 来源：公司公告、中泰证券研究所 钼钨价格维持高位，盈利能力较强钼钨价格维持高位，盈利能力较强。钼钨价格均维持高位震荡，截至24 年 4 月 3 日，钼价 44.75 万元/吨，黑钨精矿价格涨至 12.9 万元/吨，公司钼钨板块盈利能力仍然较好，历史毛利率在 30%以上，2023 年钼钨板块实现毛利 37.51 亿元，同比增长 27%，毛利率为 44%（其中钼产品实现毛利 28.70 亿元，钨产品毛利 8.81 亿元）。图

76、表图表43：洛阳钼业钼产品历史产销洛阳钼业钼产品历史产销 图表图表44：洛阳钼业钨产品历史产销洛阳钼业钨产品历史产销 来源：公司公告、中泰证券研究所 来源：公司公告、中泰证券研究所 图表图表45：洛阳钼业钼钨板块收入洛阳钼业钼钨板块收入 图表图表46：洛阳钼业钼钨板块毛利率洛阳钼业钼钨板块毛利率 来源：公司公告、中泰证券研究所 来源：公司公告、中泰证券研究所 图表图表47：钼价历史走势钼价历史走势 图表图表48：钨价历史走势钨价历史走势 1.491.381.641.511.562.262.232.122.632.730.000.501.001.502.002.503.0020192020202

77、120222023洛阳钼业金钼股份136.25 91.08 32.77 32.77 92.86 73.46 57.50 46.33 0204060800钼资源量钼权益资源量钼储量钼权益储量洛阳钼业金钼股份53806385350005000000025000产量（金属吨）销量（金属吨）80 8658750979757000020004000600080004000产量（金属吨）销量（金属吨）28.16 37.72 47.4

78、9 45.05 35.50 53.50 69.65 86.11-50%0%50%100%150%200%0204060801002016 2017 2018 2019 2020 2021 2022 2023收入（亿元）YoY46%52%60%53%37%41%42%44%0%10%20%30%40%50%60%70%0620020202120222023毛利（亿元）毛利率 请务必阅读正文之后的重要声明部分请务必阅读正文之后的重要声明部分 -22-公司深度报告公司深度报告 来源：iFinD、中泰证券研究所 来源：iFinD、中泰证券研究所 铌磷板块铌磷

79、板块：全球第二大铌生产商，巴西境内第二大磷肥生产商：全球第二大铌生产商，巴西境内第二大磷肥生产商 铌磷项目资源优势明显。铌磷项目资源优势明显。2016 年公司完成了对英美资源集团旗下巴西境内铌磷资产的收购，具有铌资源量 202.47 万金属吨+磷肥 8191.42万吨，是全球第二大铌生产商及巴西境内第二大磷肥生产商。磷矿的业务范围覆盖磷全产业链，开采方式为露天开采作业，主要产品包括：高浓度磷肥（MAP、GTSP、低浓度磷肥（SSG、SSP 粉末等）、动物饲料补充剂（DCP）、中间产品磷酸和硫酸（硫酸主要自用）以及相关副产品（石膏、氟硅酸）等。铌矿的业务范围覆盖铌矿石的勘探、开采、提炼、加工和销

80、售，主要产品为铌铁。公司完成项目收购后，依托中国优势的选矿技术，降低成本、提高效公司完成项目收购后，依托中国优势的选矿技术，降低成本、提高效率、推进铌铁回收率提升率、推进铌铁回收率提升。21 年公司铌产量为 8586 金属吨、磷肥产量 111.70 万吨，21 年实现净利润 5.81 亿元，净利率为 11.43%。22 年受益于铌、磷肥产品价格走高，巴西铌磷板块净利润大幅提升，22 年实现营业收入 73.68 亿元（yoy+45%），毛利率由 29%提升至 38%，实 现 净 利 润 16.37 亿 元（yoy+94%）。23 年 铌 产 量 9515 吨（yoy+3.29%），磷肥产量 11

81、6.82 万吨（yoy+2.28%），由于磷肥价格走弱，23 年铌磷板块实现营业收入 63.24 亿元（yoy-14%），实现毛利15.42 亿元（yoy-45%），毛利率降至 24%（同比下降 14pcts），巴西铌磷板块实现净利润 9.87 亿元（yoy-40%）。图表图表49：铌磷板块资源量：铌磷板块资源量 来源：公司公告、中泰证券研究所 图表图表50：铌供给格局：铌供给格局（2020年）年）005006007008009001000钼（元/千克）024681012141618黑钨精矿:65%（万元/吨）矿石量矿石量（百（百万吨）万吨）品位品位金属量金属量（万（万吨

82、）吨）矿石量矿石量 (百万吨）百万吨）品位品位金属量（万金属量（万吨）吨）巴西矿区一149.21.00%149.741.80.96%40.183.3巴西矿区二159.70.34%53.933.50.42%14.225.5合计203.654.4磷磷巴西矿区二786.810.45%8222.63182.712.75%2328.285.5铌铌主要品种主要品种矿山名称矿山名称资源量资源量 储量储量年处理量（百万吨）年处理量（百万吨）请务必阅读正文之后的重要声明部分请务必阅读正文之后的重要声明部分 -23-公司深度报告公司深度报告 来源：华经产业研究院、中泰证券研究所 图表图表51：洛阳钼业铌历史产销洛

83、阳钼业铌历史产销 图表图表52：洛阳钼业磷肥历史产销洛阳钼业磷肥历史产销 来源：公司公告、中泰证券研究所 来源：公司公告、中泰证券研究所 图表图表53：洛阳钼业铌磷板块收入洛阳钼业铌磷板块收入 图表图表54：洛阳钼业铌磷板块毛利率洛阳钼业铌磷板块毛利率 来源：公司公告、中泰证券研究所 来源：公司公告、中泰证券研究所 图表图表55：铌价历史走势铌价历史走势 图表图表56：磷酸一铵价格走势磷酸一铵价格走势 CBMM,75%洛阳钼业,13%Magris Resource,7%其他,5%86748957748993008586922000400060008000100001200

84、020020202120222023 2024E产量（金属吨）销量（金属吨）3427402350009500000000002002120222023 2024E产量（吨）销量（吨）45.0449.7750.9951.9550.8773.6863.2410%2%2%-2%45%-14%-20%-10%0%10%20%30%40%50%00708020020

85、202120222023收入（亿元）yoy7.9111.4513.4214.9814.7128.0215.4218%23%26%29%29%38%24%0%5%10%15%20%25%30%35%40%050020202120222023毛利（亿元）毛利率 请务必阅读正文之后的重要声明部分请务必阅读正文之后的重要声明部分 -24-公司深度报告公司深度报告 来源：iFinD、中泰证券研究所 来源：iFinD、中泰证券研究所 投资建议：进入产能释放年，投资建议：进入产能释放年，维持维持“买入”评级“买入”评级 洛阳钼业是一家综合性矿业公司，已经初步完成全

86、球化的资产布局，拥有世界级的资源，涉及铜、钴、锂、镍、钼、钨、铌、磷等多个金属品种，有望平滑周期波动。2023 年是公司“提升年”，刚果金 TFM 混合矿项目以及 KFM 项目先后投产，当前刚果金形成铜产能 54 万吨+钴产能 6.7 万吨，较 2022 年翻倍增长，真正实现将公司资源优势转化为产量优势；2024 年是公司国际化 2.0 开启之年，未来 5 年完成“上台阶”的目标，初步进入全球一流矿业公司之列：实现年产铜 80-100 万吨、钴金属 9-10 万吨、钼金属 2.5-3.0 万吨、铌金属超 1 万吨。核心假设：核心假设：1）钨钼板块：假设公司 2024-2026 年钼销量分别为

87、1.35、1.35、1.65 万金属吨，钼铁（60%）含税售价分别为 21.0、21.0、21.0万元/吨；假设公司 2024-2026 年钨销量分别为 0.70、0.70、0.70万吨，钨精矿（65%）售价为 12.5 万元/吨；2）铜钴业务，假设 2024-2026 年铜销量分别为 60、60、65 万吨，铜价分别为 7.0、7.1、7.2 万元/吨；2024-2026 年钴销量分别为 5.0、6.0、7.0 万吨，钴价分别为 12/12/12 美元/磅；3）铌磷业务，假设公司相关业务维持稳定，2024-2026 年铌销量均为 9500 吨，铌产品售价均为 32 万元/金属吨；假设 202

88、4-2026年磷肥销量均为 115 万吨，磷肥售价为 3500 元/吨。4）贸易板块，预计贸易业务 2024-2026 年实现收入均为 1414.63亿元，毛利率维持 1.9%不变。综上，预计公司 2024-2026 年营业收入分别为 1952.93、1968.43、2014.89 亿元，对应归母净利润分别为 105.61、114.63、127.01 亿元，同比增长 28%/9%/11%，按照 2024 年 4 月 9 日收盘 1832 亿市值计算，对应 PE 分别为 17.3、16.0、14.4X。维持公司“买入”评级。图表图表57：公司盈利预测拆分公司盈利预测拆分 0

89、050060070080090010002008/82009/82010/82011/82012/82013/82014/82015/82016/82017/82018/82019/82020/82021/82022/82023/8上海有色:铌(99%)（元/千克）02004006008000波罗的海:现货价(FOB,中间价):磷酸一铵 请务必阅读正文之后的重要声明部分请务必阅读正文之后的重要声明部分 -25-公司深度报告公司深度报告 2024E 2025E 2026E 1、铜钴板块 铜销量（万吨）60 60 65 钴销量（万吨）5.0 6.0 7.0 铜价（万元/吨）7

90、.0 7.1 7.2 MB 钴价（美元/磅）12 12 12 收入（百万元）42262 43811 47528 成本（百万元）21709 21670 23320 毛利（百万元）20552 22142 24208 毛利率（%）49%51%51%2、钼钨板块 钼销量（万金属吨）1.35 1.35 1.65 钼铁均价（万元/吨）21 21 21 钨销量（万吨）0.7 0.7 0.7 钨精矿均价（万元/实物吨）12.5 12.5 12.5 收入（百万元）5056 5056 5986 成本（百万元）4038 4038 4859 毛利（百万元）1018 1018 1127 毛利率（%）20%20%19%3

91、、铌磷板块 铌销量（万金属吨）0.95 0.95 0.95 铌均价（万元/金属吨）32 32 32 磷肥销量（万吨）115 115 115 磷肥均价（元/吨）3500 3500 3500 收入（百万元）6224 6224 6224 成本（百万元）4747 4747 4747 毛利（百万元）1477 1477 1477 毛利率（%）24%24%24%4、贸易业务 收入（百万元）141463 141463 141463 成本（百万元）138775 138775 138775 毛利（百万元）2688 2688 2688 毛利率（%）2%2%2%资料来源：Wind、中泰证券研究所 图表图表58：202

92、4年净利润敏感性测试年净利润敏感性测试（亿元）（亿元）铜价（万元/吨）5.50 6.00 6.50 7.00 7.50 8.00 8.50 钴价（美元/磅）12 63.4 77.5 91.5 105.6 119.7 133.8 147.9 15 69.9 84.0 98.1 112.1 126.2 140.3 154.4 20 80.7 94.8 108.9 123.0 137.1 151.2 165.2 25 91.6 105.7 119.8 133.8 147.9 162.0 176.1 30 102.5 116.5 130.6 144.7 158.8 172.9 187.0 资料来源：W

93、ind、中泰证券研究所 图表图表59：可比公司估值可比公司估值 代码代码 公司公司 市值（亿元）市值（亿元）净利润（亿元净利润（亿元)PE 2024E 2025E 2024E 2025E 601899.SH 紫金矿业 4,478.05 264.1 326.4 17.0 13.7 000630.SZ 铜陵有色 520.61 42.1 51.3 12.4 10.2 603979.SH 金诚信 321.12 17.3 21.7 18.5 14.8 601168.SH 西部矿业 473.03 36.2 40.3 13.1 11.7 301219.SZ 腾远钴业 126.02 8.4 12.4 15.0

94、 10.2 300618.SZ 寒锐钴业 102.32 3.4 3.5 30.5 29.2 均值均值 17.7 15.0 请务必阅读正文之后的重要声明部分请务必阅读正文之后的重要声明部分 -26-公司深度报告公司深度报告 603993.SH 洛阳钼业 1,831.62 105.61 114.63 17.3 16.0 资料来源：Wind、中泰证券研究所 注：可比均采用 Wind 一致预期，收盘日期为 2024 年 4 月 9 日 风险提示风险提示 主营产品价格波动的风险。主营产品价格波动的风险。公司主要产品为铜、钴、钼、钨、金、铌、磷，均具有较强周期性的特点，公司业绩也与主营产品价格的走势基本保

95、持一致，其中铜、钴价格的波动对公司业绩的影响更为明显。在建项目投产进度不及预期的风险。在建项目投产进度不及预期的风险。公司 KFM 铜钴矿项目以及 TFM混合矿项目 2023 年先后建成，产能释放的进度将会直接影响公司未来业绩的增长。海外矿业投资政治风险。海外矿业投资政治风险。公司主要矿产资源分布在刚果金、巴西等海外国家，可能会产生海外投资风险。新能源汽车销量不及预期的风险。新能源汽车销量不及预期的风险。公司主营产品钴是新能源车的重要原材料，产品销量及价格均与新能源汽车景气度息息相关。需求测算偏差风险。需求测算偏差风险。报告需求测算均基于一定前提假设，存在实际达不到、不及预期风险，可能会导致供

96、需结构发生转变，从而导致对主要产品价格的误判。研究报告使用的公开资料存在更新不及时的风险研究报告使用的公开资料存在更新不及时的风险。研究报告中公司及行业信息均使用公开资料进行整理归纳分析，相关数据存在更新滞后的风险。请务必阅读正文之后的重要声明部分请务必阅读正文之后的重要声明部分 -27-公司深度报告公司深度报告 图表图表60：盈利预测表盈利预测表 来源：wind，中泰证券研究所 资产负债表资产负债表利润表利润表会计年度会计年度202320232024E2024E2025E2025E2026E2026E会计年度会计年度202320232024E2024E2025E2025E2026E2026E

97、货币资金30,71658,95348,94284,567营业收入营业收入186,269195,293196,843201,489应收票据0000营业成本168,158169,534169,495171,965应收账款1,1321,1871,1961,225税金及附加3,0841,4651,4761,511预付账款1,1822,5432,5422,579销售费用1存货31,43032,50558,30639,917管理费用2,3872,4802,1652,216合同资产0000研发费用327508512524其他流动资产19,18716,04516,34416,672财务费

98、用3,0042,1722,4422,371流动资产合计83,648111,233127,331144,960信用减值损失-4000其他长期投资0000资产减值损失-141000长期股权投资2,2292,2292,2292,229公允价值变动收益1,681000固定资产35,60433,56531,72630,073投资收益2,483183183183在建工程10,62110,72110,72110,621其他收益112111无形资产22,96022,39722,59523,064营业利润营业利润13,28819,12420,74122,885其他非流动资产17,91317,93517,9641

99、7,985营业外收入25000非流动资产合计89,32786,84785,23583,971营业外支出105000资产合计资产合计172,975172,975198,079198,079212,566212,566228,931228,931利润总额利润总额13,20819,12420,74122,885短期借款24,95430,00030,00030,000所得税4,6775,7376,2226,865应付票据1,1421,1511,1511,168净利润净利润8,53113,38714,51916,019应付账款3,5563,5853,5843,637少数股东损益2812,8253,056

100、3,319预收款项0000归属母公司净利润归属母公司净利润8,25010,56111,46312,701合同负债2,5153,5153,5433,627NOPLAT10,47114,90716,22817,679其他应付款4,7464,7464,7464,746EPS（按最新股本摊薄）0.380.490.530.59一年内到期的非流动负债3,7703,7703,7703,770其他流动负债8,2978,3698,1748,231主要财务比率主要财务比率流动负债合计48,98055,13654,96855,178会计年度会计年度202320232024E2024E2025E2025E2026E2

101、026E长期借款18,76826,76827,76828,768成长能力成长能力应付债券2,0002,0002,0002,000营业收入增长率7.7%4.8%0.8%2.4%其他非流动负债31,26431,26431,26431,264EBIT增长率39.6%31.4%8.9%8.9%非流动负债合计52,03260,03261,03262,032归母公司净利润增长率36.0%28.0%8.5%10.8%负债合计负债合计101,012101,012115,168115,168116,001116,001117,210117,210获利能力获利能力归属母公司所有者权益59,54067,66478,

102、26290,099毛利率9.7%13.2%13.9%14.7%少数股东权益12,42215,24718,30321,622净利率4.6%6.9%7.4%8.0%所有者权益合计所有者权益合计71,96282,91196,565111,721ROE11.5%12.7%11.9%11.4%负债和股东权益负债和股东权益172,975172,975198,079198,079212,566212,566228,931228,931ROIC12.9%14.2%14.1%14.0%偿债能力偿债能力现金流量表现金流量表资产负债率58.4%58.1%54.6%51.2%会计年度会计年度202320232024E

103、2024E2025E2025E2026E2026E债务权益比112.2%113.1%98.2%85.8%经营活动现金流经营活动现金流15,54219,942-4,65641,077流动比率1.72.02.32.6现金收益14,29520,35421,56322,892速动比率1.11.41.31.9存货影响824-1,075-25,80118,389营运能力营运能力经营性应收影响757-1,416-9-65总资产周转率1.11.00.90.9经营性应付影响-1,11138-169应收账款周转天数2222其他影响7772,040-409-208应付账款周转天数5888投资活动现金流投资活动现金流

104、-10,659-1,715-3,049-3,217存货周转天数686896103资本支出-10,784-2,292-2,962-3,217每股指标（元）每股指标（元）股权投资-295000每股收益0.380.490.530.59其他长期资产变化420577-870每股经营现金流0.720.92-0.221.90融资活动现金流融资活动现金流-8,60610,010-2,306-2,235每股净资产2.763.133.624.17借款增加1,35413,0461,0001,000估值比率估值比率股利及利息支付-6,762-4,478-4,743-5,134P/E2217.316.014.4股东融资

105、0000P/B3322其他影响-3,1981,4421,4371,899EV/EBITDA22161514单位:百万元单位:百万元单位:百万元 请务必阅读正文之后的重要声明部分请务必阅读正文之后的重要声明部分 -28-公司深度报告公司深度报告 投资评级说明：投资评级说明：评级评级 说明说明 股票评级股票评级 买入 预期未来 612 个月内相对同期基准指数涨幅在 15%以上 增持 预期未来 612 个月内相对同期基准指数涨幅在 5%15%之间 持有 预期未来 612 个月内相对同期基准指数涨幅在-10%+5%之间 减持 预期未来 612 个月内相对同期基准指数跌幅在 10%以上 行业评级行业评级

106、 增持 预期未来 612 个月内对同期基准指数涨幅在 10%以上 中性 预期未来 612 个月内对同期基准指数涨幅在-10%+10%之间 减持 预期未来 612 个月内对同期基准指数跌幅在 10%以上 备注：评级标准为报告发布日后的 612 个月内公司股价（或行业指数）相对同期基准指数的相对市场表现。其中 A 股市场以沪深 300 指数为基准；新三板市场以三板成指（针对协议转让标的）或三板做市指数（针对做市转让标的）为基准；香港市场以摩根士丹利中国指数为基准，美股市场以标普 500 指数或纳斯达克综合指数为基准（另有说明的除外）。重要声明：重要声明：中泰证券股份有限公司（以下简称“本公司”）具

107、有中国证券监督管理委员会许可的证券投资咨询业务资中泰证券股份有限公司（以下简称“本公司”）具有中国证券监督管理委员会许可的证券投资咨询业务资格。本公司不会因接收人收到本报告而视其为客户。格。本公司不会因接收人收到本报告而视其为客户。本报告基于本公司及其研究人员认为可信的公开资料或实地调研资料，反映了作者的研究观点，力求独立、客观和公正，结论不受任何第三方的授意或影响。本公司力求但不保证这些信息的准确性和完整性，且本报告中的资料、意见、预测均反映报告初次公开发布时的判断，可能会随时调整。本公司对本报告所含信息可在不发出通知的情形下做出修改，投资者应当自行关注相应的更新或修改。本报告所载的资料、工

108、具、意见、信息及推测只提供给客户作参考之用，不构成任何投资、法律、会计或税务的最终操作建议，本公司不就报告中的内容对最终操作建议做出任何担保。本报告中所指的投资及服务可能不适合个别客户，不构成客户私人咨询建议。市场有风险，投资需谨慎。在任何情况下，本公司不对任何人因使用本报告中的任何内容所引致的任何损失负任何责任。投资者应注意，在法律允许的情况下，本公司及其本公司的关联机构可能会持有报告中涉及的公司所发行的证券并进行交易，并可能为这些公司正在提供或争取提供投资银行、财务顾问和金融产品等各种金融服务。本公司及其本公司的关联机构或个人可能在本报告公开发布之前已经使用或了解其中的信息。本报告版权归“中泰证券股份有限公司”所有。事先未经本公司书面授权，任何机构和个人，不得对本报告进行任何形式的翻版、发布、复制、转载、刊登、篡改，且不得对本报告进行有悖原意的删节或修改。