1、 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 Table_MainInfo 行业研究/造纸轻工/轻工制造 证券研究报告 行业深度报告行业深度报告 2024 年 04 月 10 日 Table_InvestInfo 投资评级 优于大市优于大市 维持维持 市场表现市场表现 Table_QuoteInfo 资料来源：海通证券研究所 相关研究相关研究 Table_ReportInfo 优质企业出海加速，寻求发展新机遇2024.03.26 后地产时代家具消费属性突出，看好我国家居龙头长期发展空间2024.03.10 特种纸盈利有望维持，估值修复空间较大2024.03.04 Table_AuthorInfo

2、分析师:郭庆龙 Email: 证书:S0850521050003 分析师:高翩然 Email: 证书:S0850522030002 千亿千亿电动二轮车电动二轮车蓝蓝海市场海市场，东南亚东南亚优势优势得天独得天独厚厚 Table_Summary 投资要点：投资要点：千亿蓝海市场，东南亚得天独厚。千亿蓝海市场，东南亚得天独厚。东南亚是全球摩托车保有量最高的地区。东南亚是全球摩托车保有量最高的地区。据ASEANstats 统计，东南亚目前摩托车保有量约 2.5 亿辆。从渗透率来看，东南亚地区摩托车家庭渗透率高达 75%，位居第一，远高于世界平均水平 29%。低渗透率和高市场潜力是东南亚电动二轮车市场

3、的主要特征。低渗透率和高市场潜力是东南亚电动二轮车市场的主要特征。得益于一系列政府激励措施和市场需求的增加，东南亚地区的电动二轮车市场正在经历快速增长。根据 Techsci Research，2023 年东南亚电动二轮车市场的市场规模为 9.55亿美元，预计在 2025-2029 年间将以 13.09%的年均复合增长率增长。根据Wheelive 统计，越南的电动摩托车渗透率已超过 10%，而其他国家仍低于 5%。东南亚经济发展仍处于中低水平阶段，高端燃油车和电动汽车尚不具备广阔市东南亚经济发展仍处于中低水平阶段，高端燃油车和电动汽车尚不具备广阔市场。场。根据 Statista 数据，2020

4、年在东南亚国家最受欢迎的公路摩托车和踏板摩托车平均售价约为 4010 美元和 1310 美元，电动汽车的平均售价为 5.4 万美元。相对于价格高昂的电动汽车，两轮车更加符合印度和东南亚国家的居民购买力水平。从城市轨道交通的建设水平来看，部分东从城市轨道交通的建设水平来看，部分东南亚国家道路基础设施尚不能南亚国家道路基础设施尚不能满足城市扩张后居民日益增长的便捷出行需求。满足城市扩张后居民日益增长的便捷出行需求。结合相关限制摩托车的政策，电动两轮车成为城市中短距离出行较为合适的工具。“油改电”东风正盛，政策助力电动车发展。“油改电”东风正盛，政策助力电动车发展。在双碳目标加持下全球燃油车行业遭到

5、约束，东南亚各国政府积极推进传统内燃机车向电动车的转型。例如，菲律宾提出 2023 年起未来五年内给予电动摩托车、电动两轮车及其零部件进口关税减免。泰国计划到 2030 年实现电动汽车占新购汽车总量 50%的目标。新加坡希望到 2040 年让所有车辆都使用清洁能源。印度尼西亚政府启动了“油改电”鼓励政策，计划到 2025 年将 20%的燃油二轮车转换为电动车，目标是电动二轮车数量达到 180 万辆。产业升级产业升级&国内竞争加剧，各大品牌寻求出海机遇国内竞争加剧，各大品牌寻求出海机遇。我国电动两轮车出口业务处于起步期，具有较大发展潜力。根据中国报告大厅统计，2020 年中国电动自行车出口量占整

6、体出货量比例仅为 5.2%。国内市场的激烈竞争催生各大品牌的出口需求。雅迪控股：雅迪控股：雅迪于 2007 年成立了雅迪进出口有限公司。2019 年，雅迪挖掘到了东南亚市场的销售潜力并在越南建立了首个海外生产基地。2022年，雅迪携带全品类产品登陆西班牙并参加欧洲自行车车展，持续扩展欧洲市场，在超过 80 个国家进行出口销售。爱玛科技：爱玛科技：爱玛于 2015 年正式进军欧洲市场，在瑞士开设旗舰店。2018 年，爱玛入驻“中国-东盟新能源车生产基地”，借助“一带一路”的地域优势向东南亚市场扩张。2019 年，爱玛与德国博世电机公司合作，进一步扩大了国际影响力。九号公司：九号公司：为了更好地服

7、务全球市场，九号公司在欧洲、亚洲等地区设有分支机构，如法国、德国、意大利、西班牙等国。2022 年 7 月，九号公司在越南开设新工厂，扩大了其在亚洲的制造能力。我们认为，中国电动二轮车有望复刻自行车、摩托车出口发展趋势，抢占国外我们认为，中国电动二轮车有望复刻自行车、摩托车出口发展趋势，抢占国外市场，市场，承接全球需求。承接全球需求。当前，海外电动二轮车市场处于发展初期，各品牌积极布局，我国两大电动两轮车龙头雅迪、爱玛全速发力，海外工厂及渠道稳步铺设。凭借先发的战略布局、灵活的战术调整速度和高效的供应链效率、资深的渠道运营经验，国外二轮车市场星辰大海，龙头雅迪&爱玛扬帆正当时，有望再造一个中国

8、市场。风险提示：风险提示：全球贸易风险，终端需求不及预期风险，原材料价格大幅波动风险，行业竞争加剧风险。行业研究轻工制造行业 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 2 目目 录录 1.千亿蓝海市场，东南亚得天独厚.6 1.1 摩托车为主要出行方式，电动二轮车渗透率较低.6 1.2 多数东南亚国家人均收入有限，二轮车符合居民购买力水平.7 1.3 城市公共交通系统发展较缓慢，二轮车空间可期.9 1.4“油改电”东风正盛，政策助力电动车发展.10 2.产业升级&国内竞争加剧，各大品牌寻求出海机遇.11 2.1 海外业务处于发展起步期，贸易协定助力电动二轮车出口.12 2.2 各大品牌争先出海，二

9、轮车龙头先发优势明显.13 3.投资建议.16 4.风险提示.17 JXjWwV9UjZdWJVhVcZlW9PbP9PnPmMsQsOlOoOtPiNrQrQ6MpPvMxNpOsMwMtOpM 行业研究轻工制造行业 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 3 图目录图目录 图 1 2020 年东南亚国家摩托车注册量占总机动车比例.6 图 2 2020 年东南亚各国摩托车注册量占东南亚总体比例.6 图 3 2008-2020 年东南亚摩托车注册量.6 图 4 2022 世界主要地区摩托车渗透率（%，占家庭户数比例）.7 图 5 2022 年主要国家摩托车渗透率（%，占家庭户数比例）.7 图

10、6 2021-2022Q1 印度二轮车分品类销量（辆）.7 图 7 2019-2029 年东南亚电动二轮车预计市场规模.7 图 8 2000-2022 年东南亚与世界人均 GDP 对比（美元）.8 图 9 2012-2021 东南亚与我国国民人均净收入对比（美元）.8 图 10 东南亚摩托车和电动汽车平均售价对比（美元）.8 图 11 2002-2022 东南亚人均 GDP 同比增长率.9 图 12 2010-2022 年东南亚服务贸易出口总额及同比（亿美元）.9 图 13 东南亚国家与中国国土面积对比（平方千米）.9 图 14 东南亚国家人口密度（人/平方千米）.9 图 15 中国、印度及部

11、分东南亚国家城镇化率对比.10 图 16 东南亚国家城市道路基础设施建设不足.10 图 17 2022 年印度尼西亚镍矿产量与其他国家对比（万吨）.10 图 18 2022 年印度尼西亚锡矿产量与其他国家对比（万吨）.10 图 19 2021 年中国电动二轮车行业主要品牌销量排名.12 图 20 2016-2020 年电动两轮车头部品牌市占率变化.12 图 21 中国两轮电动车有望像自行车、摩托车一样供给全球.12 图 22 2023 年 CES 展览雅迪全新高速电动摩托车和高速脚踏电动摩托车.13 图 23 2018-2022 年爱玛科技海外营业收入.14 图 24 2018-2022 年爱

12、玛科技海外营收占总营收比例.14 图 25 2016-2022 年九号公司海外业务收入及同比.14 图 26 2016-2022 年九号公司海外业务收入占总收入比重.14 图 27 2016-2022 年小牛电动海外收入及占比.15 图 28 2014-2022 年新日股份海外营业收入及同比.16 图 29 2014-2022 年新日股份海外营业收入占比.16 图 30 2019-2022H1 绿源集团海外经销商总收入及同比.16 行业研究轻工制造行业 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 4 图 31 2019-2022H1 绿源集团海外经销商总收入占比.16 行业研究轻工制造行业 请务必

13、阅读正文之后的信息披露和法律声明 5 表表目录目录 表 1 全球汽车行业限制政策.10 表 2 东南亚各国鼓励电动二轮车取代摩托车政策.11 表 3 印尼对中国承诺关税减免政策.13 表 4 重点二轮车企业估值梳理.17 行业研究轻工制造行业 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 6 1.千亿蓝海市场，东南亚千亿蓝海市场，东南亚得天独厚得天独厚 1.1 摩托车为主要出行方式，摩托车为主要出行方式，电动电动二轮二轮车渗透率较低车渗透率较低 据 Statista 数据，2019 年东南亚摩托车注册量为 2.21 亿辆，08-19 年摩托车注册量年均复合增长率约为 7.2%。摩托车是东南亚国家交通

14、工具的重要组成部分，摩托车是东南亚国家交通工具的重要组成部分，2020 年柬年柬埔寨、印度尼西亚、老挝和缅甸摩托车注册量占其机动车总量比例均在埔寨、印度尼西亚、老挝和缅甸摩托车注册量占其机动车总量比例均在 70%以上。以上。2019年摩托车注册量排名前三的国家分别为印度尼西亚、越南、泰国，注册量依次为 1.07、0.62、0.21 亿辆。图图1 2020 年东南亚国家摩托车注册量占总机动车比例年东南亚国家摩托车注册量占总机动车比例 81%84%72%46%83%62%14%52%0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%资料来源：ASEANstats，海通证券研究所 图图2 2

15、020 年东南亚各国摩托车注册量占年东南亚各国摩托车注册量占东南亚总体东南亚总体比比例例 文莱,0.2%柬埔寨,0.2%印度尼西亚,47.0%老挝,0.7%马来西亚,6.3%缅甸,2.7%菲律宾,3.1%新加坡,0.1%泰国,9.2%越南,30.6%资料来源：ASEANstats，海通证券研究所 图图3 2008-2020 年东南亚摩托车注册量年东南亚摩托车注册量 -2%0%2%4%6%8%10%12%14%050000000250002008200920000192020文莱（万辆，左轴）柬埔寨（万辆，左

16、轴）印度尼西亚（万辆，左轴）老挝（万辆，左轴）马来西亚（万辆，左轴）缅甸（万辆，左轴）菲律宾（万辆，左轴）新加坡（万辆，左轴）泰国（万辆，左轴）越南（万辆，左轴）东南亚摩托车注册量YoY（%，右轴）资料来源：ASEANstats，海通证券研究所 东南亚是全球摩托车保有量最高的地区东南亚是全球摩托车保有量最高的地区。根据 7 点 5 度公众号万字长文。读懂东南亚电动二轮车市场（上篇）援引 ASEANstats 统计，截至 2023 年东南亚摩托车保有量约 2.5 亿辆，这在人口过 6 亿的东南亚地区来说，意味着每三个人就有 1.25 辆摩托车，而且每年有大量的新二轮车在逐渐走入东南亚家庭中。根据

17、 Euromontitor，2022 年东南亚地区摩托车家庭渗透率高达 75%，位居第一，远高于世界平均水平 29%。世界摩托车渗透率排名前5的国家中有4个为东南亚国家，越南、老挝和印尼位列前三，分别为90%、88%及 84%。行业研究轻工制造行业 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 7 图图4 2022 世界主要地区摩托车渗透率（世界主要地区摩托车渗透率（%，占家庭户数比例），占家庭户数比例）资料来源：Euromontitor，海通证券研究所 图图5 2022 年主要国家摩托车渗透率（年主要国家摩托车渗透率（%，占家庭户数比例），占家庭户数比例）资料来源：Euromontitor，海通证

18、券研究所 低渗透率和高市场潜力是东南亚电动二轮车市场的主低渗透率和高市场潜力是东南亚电动二轮车市场的主要特征。要特征。得益于一系列政府激励措施和市场需求的增加，东南亚地区的电动二轮车市场正在经历快速增长。根据Techsci Research，2023 年东南亚电动二轮车市场的市场规模为 9.55 亿美元，预计在2025-2029 年间将以 13.09%的年均复合增长率增长。根据 Wheelive 统计，越南的电动摩托车渗透率已超过 10%，而其他国家仍低于 5%。图图6 2021-2022Q1 印度二轮车分品类销量（辆）印度二轮车分品类销量（辆）资料来源：Auto PundITZ，海通证券研究

19、所 图图7 2019-2029 年东南亚电动二轮车预计市场规模年东南亚电动二轮车预计市场规模 资料来源：Techsci Research，海通证券研究所 根据 EY 预测，到 2035 年，东南亚六国（ASEAN-6）的电动车销售额预计将达到800 亿至 1000 亿美元，销量约为 850 万辆。其中，电动两轮或三轮车的销量预计将达到 450 万辆，价值约为 260 亿至 300 亿美元，东南亚地区正处于电动二轮车市场快速的增长初期阶段。日本本田公司也看到了东南亚市场的潜力，并开始将其电动两轮车业务扩展到该地区。本田计划在印尼市场推出其首款电动两轮车，并计划到 2030 年销售 350万台电动

20、摩托车，其中近 30%的销售量来自印尼。1.2 多数东南亚国家人均收入有限多数东南亚国家人均收入有限，二轮车二轮车符合居民购买力水平符合居民购买力水平 东南亚东南亚经济发展仍处于中低水平阶段，高端燃油车和电动汽车经济发展仍处于中低水平阶段，高端燃油车和电动汽车尚不具备广阔市场。尚不具备广阔市场。2022 年，东南亚人均 GDP 为 5330.28 美元，远低于世界平均水平 12647.06 美元。2021年，印度尼西亚、越南和菲律宾国民人均净收入仅有 3000 美元左右，柬埔寨更是仅有1375 美元，而我国国民人均净收入已达 9015 美元。根据 Statista 数据，2020 年在东南亚国

21、家最受欢迎的公路摩托车和踏板摩托车平均售价约为 4010 美元和 1310 美元，电动汽车的平均售价为 5.4 万美元。相对于价格高昂的电动汽车，两轮车更加符合印度和东南亚国家的居民购买力水平。行业研究轻工制造行业 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 8 图图8 2000-2022 年东南亚与世界人均年东南亚与世界人均 GDP 对比对比（美元）（美元）资料来源：Wind，海通证券研究所 图图9 2012-2021 东南亚与我国国民人均净收入对比（美元）东南亚与我国国民人均净收入对比（美元）资料来源：wind，海通证券研究所 图图10 东南亚摩托车和电动汽车平均售价对比（美元）东南亚摩托车和

22、电动汽车平均售价对比（美元）资料来源：Statista，海通证券研究所 地理位臵优越和经济一体化等原因，东南亚经济发展在近三十年保持强劲势头。地理位臵优越和经济一体化等原因，东南亚经济发展在近三十年保持强劲势头。东南亚地处东亚与南亚之间的重要海上贸易路线上，这一战略位臵促进了大量的贸易和投资流入。东南亚国家联盟（ASEAN）在推动成员国之间的经济一体化、降低贸易壁垒方面发挥了重要作用，促成了一个更具竞争力的经济区域。2002 年到 2022 年，东南亚人均 GDP 年均增长率达 7.89%。2022 年，东南亚服务贸易出口总额达 4665.72 亿美元，同比增长 19.84%。行业研究轻工制造

23、行业 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 9 图图11 2002-2022 东南亚人均东南亚人均 GDP 同比增长率同比增长率 资料来源：wind，海通证券研究所 图图12 2010-2022 年东南亚服务贸易出口总额及同比年东南亚服务贸易出口总额及同比（亿美元）（亿美元）资料来源：wind，海通证券研究所 1.3 城市公共交通系统发展较缓慢城市公共交通系统发展较缓慢，二轮车空间可期二轮车空间可期 东盟国家国土面积较为狭小，城市短距离交通通常在东盟国家国土面积较为狭小，城市短距离交通通常在 10-20 千米千米，二轮车是该地区二轮车是该地区最受欢迎的代步方式。最受欢迎的代步方式。例如文莱国

24、土面积大约是 5770 平方千米，仅相当于我国一个城市的大小。相比之下，印度尼西亚总面积虽达到 191.7 万平方千米，但其拥有超过 17000个岛屿，二轮车出行仍是代步首选。2023 年东南亚地区的总人口约为 6.93 亿，人口密度平均为 153 人每平方千米，远超世界平均人口密度 47 人每平方千米。人口高密度聚集的状态容易造成交通大规模堵塞的问题，而二轮车有利于解决交通堵塞问题。且由于东南亚人口多，劳动力价格低廉，电动车产业链也在向成本更低的东南亚转移。图图13 东南亚国家与中国国土面积对比（平方千米）东南亚国家与中国国土面积对比（平方千米）资料来源：wind，海通证券研究所 图图14

25、东南亚国家人口密度（人东南亚国家人口密度（人/平方千米）平方千米）资料来源：wind，海通证券研究所 从城市轨道交通的建设水平从城市轨道交通的建设水平来来看，部分东南亚国家道路基础设施尚不能满足城市扩看，部分东南亚国家道路基础设施尚不能满足城市扩张后居民日益增长的便捷出行需求。张后居民日益增长的便捷出行需求。2020 年中国有地铁 8206.5 千米、轻轨 422.5 千米、有轨 563.6 千米。东南亚国家在该方面的建设远远落后于中国，2020 年马来西亚、泰国、菲律宾、印度尼西亚、越南的地铁里程分别为 142.5、138.9、53.3、29.2、13.1千米，轻轨里程均不超过 100 千米

26、。在此背景下，结合相关限制摩托车的政策，电动两轮车成为城市中短距离出行较为合适的工具。行业研究轻工制造行业 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 10 图图15 中国、印度及部分东南亚国家城镇化率对比中国、印度及部分东南亚国家城镇化率对比 0%10%20%30%40%50%60%70%406284020022004200620082001620182020柬埔寨印度尼西亚老挝缅甸菲律宾泰国越南印度中国 资料来源：win

27、d，海通证券研究所 图图16 东南亚国家城市道路基础设施建设不足东南亚国家城市道路基础设施建设不足 资料来源：资料来源：韩宝明等2020 年世界城市轨道交通运营统计与分析综述，海通证券研究所 自然资源自然资源也为在东南亚投资建厂提供契机。也为在东南亚投资建厂提供契机。电池作为电动二轮车的核心零部件，其原材料包括镍、锡、锂、钴、锌等一系列金属。印度尼西亚利用其作为全球最大镍产地的优势，吸引着电动车电池生产商的投资兴趣，进一步推进了其在电动二轮车产业链中的地位。2022 年，印度尼西亚镍矿产量 160 万吨，远超俄罗斯、澳大利亚、中国和加拿大等资源大国；锡矿产量 7.4 万吨，仅次于中国位居世界第

28、二。且由于 2021 年以来金属商品价格显著上涨，印度尼西亚和其他东南亚国家正通过投资下游产业来捕获更多的行业价值。图图17 2022 年年印度尼西亚镍矿产量与其他国家对比（印度尼西亚镍矿产量与其他国家对比（万万吨）吨）资料来源：wind，海通证券研究所 图图18 2022 年年印度尼西亚锡矿产量与其他国家对比（万吨）印度尼西亚锡矿产量与其他国家对比（万吨）资料来源：wind，海通证券研究所 1.4“油改电”东风正盛，政策“油改电”东风正盛，政策助力助力电动车发展电动车发展 双碳目标发挥利好，双碳目标发挥利好，燃油燃油车车行业行业遭到约束。遭到约束。全球各国正采取措施以实现双碳目标（碳达峰&碳

29、中和），旨在减少温室气体排放，改变交通工具的能源构成，从而应对气候变化。2016 年，全世界 178 个缔约方共同签署巴黎协定，并做出达到碳中和的承诺。行业研究轻工制造行业 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 11 表表1 全球汽车行业限制政策全球汽车行业限制政策 时间时间 具体政策具体政策 1952 联合国创建世界车辆法规协调论坛（WP.29），以全球统一车辆法规，包括安全和环境标准。2009 加利福尼亚启动了 ZEV 计划，要求销售量在 4500 辆以上的汽车制造商销售一定比例的零排放车辆，包括电池电动车、插电式混合动力电动车和燃料电池车。2019 印度推出了加快电动和混合动力车辆的采

30、纳和制造的 FAME II 计划，为电动车提供大量补贴。2020 英国宣布计划到 2030 年停止销售新的汽油和柴油汽车和货车，作为“绿色工业革命”的一部分。2020 欧盟为新车和轻型货车设臵了二氧化碳排放标准，目标是到 2021 年，车辆平均排放量达到每公里 95 克，汽油消耗量低于每百公里 4.1 升，柴油消耗量低于每百公里 3.6 升，从 2020 年开始分阶段实施。2021 中国通过补贴和法规促进新能源车的使用，增加 NEV 的销售量并减少传统内燃机车辆的污染。2022 欧洲委员会宣布从 2035 年起禁止销售新的汽油和柴油车，推动汽车和车队行业向绿色过渡。2023 欧盟最终确定新的

31、CO目标，以减少道路运输排放。到 2030 年，汽车和面包车的中期减排目标分别设定为减少55%和 50%，并于 2023 年 2 月获得议会批准。2024 欧盟实施企业可持续性报告指令（CSRD），要求所有大型汽车生产公司发布关于其环境和社会影响的定期报告。资料来源：中国政府网，中国知网，搜狐网，观察者网百家号援引金融时报、闻声识车百家号援引欧盟委员会官网，Plana.earth，ReporterLinker，海通证券研究所 东南亚各国政府积极推进东南亚各国政府积极推进传统内燃机车向电动车的转型。传统内燃机车向电动车的转型。例如，菲律宾提出 2023年起未来五年内给予电动摩托车、电动两轮车及其

32、零部件进口关税减免。泰国计划到2030 年实现电动汽车占新购汽车总量 30%的目标。新加坡希望到 2040 年让所有车辆都使用清洁能源。印度尼西亚印度尼西亚政府启动了“油改电”政府启动了“油改电”鼓励政策，计划到鼓励政策，计划到 2025 年将年将 20%的燃油二轮车的燃油二轮车转换为电动车，目标是电动二轮车数量达到转换为电动车，目标是电动二轮车数量达到 180 万辆。万辆。为了鼓励民众购买电动二轮车，印度尼西亚政府宣布向 25 万辆电动摩托车的购买者发放每辆 700 万印尼盾的补贴。此外，印度尼西亚还致力于建立和完善本土电动车产业链，特别是在电动汽车电池的关键材料镍矿石的开发上。计划到 20

33、50 年，所有新购摩托车与汽车均采用电力驱动。减税降费减税降费+消费补贴，泰国大力推动电动车渗透率提升消费补贴，泰国大力推动电动车渗透率提升。根据中国国际贸易促进委员会报道，2022 年 2 月 15 日内阁会议上，为实现政府制定的泰国电动车产量 2030 年达到汽车总产量的 30%的目标，泰国正式批准通过了电动车政策委员会提出的大力降低纯电动汽车、摩托车和皮卡车等关税消费税以及提供市场补贴等电动车发展措施。其中，电动摩托车售价不超过 15 万泰铢可获补贴 1 万 8 泰铢/辆（2022-2025 年），包括全散件进口组装和整车进口。此政策于 2022 年 5 月正式生效使用，预期将促进泰国电

34、动摩托车销量提升。表表2 东南亚各国鼓励电动二轮车取代摩托车政策东南亚各国鼓励电动二轮车取代摩托车政策 时间时间 国家国家 具体政策具体政策 2021/2/16 柬埔寨 计划到 2050 年摩托车电动化达到 70%；2021 年柬埔寨的电动车辆进口关税比燃油车低 50%。2022/2/15 泰国 2022-2025 年，对售价不超过 15 万泰铢全散件进口组装和整车进口的电摩进行补贴，每辆补贴金额为 18000 泰铢。2022/4/10 越南 到 2030 年，胡志明市、河内等主要城市的市区内限制或禁止使用摩托车 2022/11/2 缅甸 2022 年 11 月 2 日至 2023 年 3 月

35、 31 日，给予以整机、全散件、半散件方式进口的电动摩托车、电动两轮车等纯电动车辆零关税优惠，获得有关部门认可的配件也可享受关税减免.2022/11/24 菲律宾 2023 年开始，未来五年对电动摩托车、电动两轮车等电动车辆及其零部件的进口关税降至零(该优惠政策实施前，进口税率在 5%-30%)。2023/3/6 印度尼西亚 2023 年将向 25 万辆电动摩托车的购买者发放每辆 700 万印尼盾的补贴，其中 20 万辆为新购臵的电动摩托车、5 万辆为传统燃油摩托车改装为电动摩托车 资料来源：各国政府官网，海通证券研究所 2.产业升级产业升级&国内国内竞争加剧，各大品牌寻求出海机遇竞争加剧，各

36、大品牌寻求出海机遇 行业研究轻工制造行业 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 12 2.1 海外业务处于发展起步期海外业务处于发展起步期，贸易协定助力电动二轮车出口，贸易协定助力电动二轮车出口 电动两轮车出口业务仅处于起步期，具有较大发展潜力。电动两轮车出口业务仅处于起步期，具有较大发展潜力。根据中国报告大厅统计，2020 年中国电动自行车出口量占整体出货量比例仅为 5.2%，仍有较大提升空间。2021年雅迪电动二轮车销量达到 1380 万辆。紧随其后的是爱玛和台铃，分别为 800 万辆和500 万辆。2020 年头部品牌市场份额 CR3 已占据 55.4%，市场份额前三的雅迪、爱玛和台铃

37、的市占率分别为 25.6%、17.9%、11.9%。行业内 CR5 市场份额从 2016 年 36%提升到 2020 年 70.9%，形成了以雅迪、爱玛为中心的竞争格局。国内市场的激烈竞争进一步催生了各大品牌的出口需求。图图19 2021 年年中国中国电动二轮车行业主要品牌销量排名电动二轮车行业主要品牌销量排名 资料来源：艾瑞咨询，海通证券研究所 图图20 2016-2020 年电动两轮车头部品牌市占率变化年电动两轮车头部品牌市占率变化 资料来源：前瞻产业研究院，华经产业研究院，海通证券研究所 中国自行车出口量从 1998 年的 1761 万辆增长至 2020 年的 6030 万辆，年复合增长

38、率 5.8%。加入世贸组织前后中国自行车出口迎来了黄金时期，2000-2002 年中国自行车出口数量年复合增长率高达 26.8%，2018 年中国自行车出口比例达 89.4%。中国摩托车出口比例也在21世纪初期大幅攀升，2019-2021年分别为53.9%、32.5%、34.8%。我们认为，我们认为，中国电动二轮车有望复刻自行车、摩托车出口发展趋势，抢占国外市场，承中国电动二轮车有望复刻自行车、摩托车出口发展趋势，抢占国外市场，承接全球需求。接全球需求。图图21 中国两轮电动车有望像自行车、摩托车一样供给全球中国两轮电动车有望像自行车、摩托车一样供给全球 资料来源：wind，海通证券研究所 R

39、CEP 签订利好中国两轮车出口东南亚签订利好中国两轮车出口东南亚。2020 年 11 月 15 日，包括东盟十国和中日韩澳新在内的十五个国家正式签署区域全面经济伙伴关系协定（RCEP）。根据RCEP，印尼将调低中国出口两轮车关税，印尼对全散件进口组装的电动摩托车从协定0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%0200040006000800040001998 1999 2000 2001 2002 2003 2004 2005 2006 2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2

40、018 2019 2020摩托车产量（万辆，左轴）自行车产量（万辆，左轴）电动自行车产量（万辆，左轴）摩托车出口比例（%，右轴）自行车出口比例（%，右轴）电动自行车出口比例（%，右轴）行业研究轻工制造行业 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 13 生效第一年起由基准税率 10%立即减至零税率，对电动摩托车整车在 15 年过渡期内由基准税率 20%/30%逐渐减至零税率。2022 年，中国电动两轮车出口到东南亚国家如印度尼西亚、越南、泰国、菲律宾等地的同比增长率达 15%。表表3 印尼对中国承诺关税减免政策印尼对中国承诺关税减免政策 装有往复式活塞内燃发动机装有往复式活塞内燃发动机 50cc

41、 全散件进口组装 从协定生效第一年起由基准税率 10%立即减至零税率 整车 在 15 年过渡期内由基准税率 20%逐渐减至零税率 50cc气缸容量250cc 全散件进口组装 从协定生效第一年起由基准税率 10%立即减至零税率 整车 在 15 年过渡期内由基准税率 20%逐渐减至零税率 250cc气缸容量500cc 全散件进口组装 从协定生效第一年起由基准税率 10%立即减至零税率 整车 在 15 年过渡期内由基准税率 30%逐渐减至零税率 500cc气缸容量800cc 全散件进口组装 从协定生效第一年起由基准税率 10%立即减至零税率 整车 无 800cc 全散件进口组装 从协定生效第一年起由

42、基准税率 10%立即减至零税率 整车 在 15 年过渡期内由基准税率 30%逐渐减至零税率 电动摩托车电动摩托车 电动摩托车 全散件进口组装 从协定生效第一年起由基准税率 10%立即减至零税率 整车 在 15 年过渡期内由基准税率 30%逐渐减至零税率 资料来源：RCEP 中文网，区域全面经济伙伴关系协定，印度尼西亚对中国关税承诺表，越南对中国关税承诺表，海通证券研究所 2.2 各大各大品牌品牌争先出海争先出海，二轮车龙头二轮车龙头先发优势明显先发优势明显 雅迪雅迪控股控股：雅迪于 2007 年成立了雅迪进出口有限公司。2019 年，雅迪挖掘到了东南亚市场的销售潜力并在越南建立了首个海外生产基

43、地。2022 年，雅迪携带全品类产品登陆西班牙并参加欧洲自行车车展，持续扩展欧洲市场，在超过 80 个国家进行出口销售。另外雅迪在斯里兰卡通过与 Abans Auto 合作，进入当地市场，推出了高品质的电动自行车，如 Yadea T9 和 E8S，这些车型具有高功率电机和超过 100 千米的续航能力。2023 年，在 CES 展览上，雅迪展示了其全新的高速电动摩托车系列和高速脚踏电动摩托车，强调通过创造一个完整的电动车生态系统来服务当地消费者。雅迪计划通过零售店、在线销售及展会销售电动车，并计划在旧金山和洛杉矶开设旗舰店，以及在上半年开设 100 家经销商。截至 2023 年 7 月，雅迪已经

44、在全球 100 多个国家和地区，通过超过 4 万家零售商向 6000 万消费者销售产品。图图22 2023 年年 CES 展览雅迪全新高速电动摩托车和高速脚踏电动摩托车展览雅迪全新高速电动摩托车和高速脚踏电动摩托车 资料来源：Viable.Earth，海通证券研究所 行业研究轻工制造行业 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 14 爱玛爱玛科技科技：爱玛于 2015 年正式进军欧洲市场，在瑞士开设旗舰店。2017 年，爱玛入驻“中国-东盟新能源车生产基地”，借助“一带一路”的地域优势向东南亚市场扩张。2019 年，爱玛与德国博世电机公司合作，进一步扩大了国际影响力。爱玛在 CES 2024

45、上全球首发了其最新电动摩托车型号 emoped-HYHAWK，该车型以其青年导向的概念和杰出的跨骑设计吸引了国际市场和专业媒体的关注。爱玛与美国的 Juiced Bikes 宣布了一项价值 1000 万美元的战略合作伙伴关系。此举旨在促进产品开发和制造支持，并将 Juiced Bikes 品牌全球化。通过这项合作，Juiced Bikes 将能够扩大其在国内外市场的业务，同时显著扩大其生产能力。另外，爱玛还与巴基斯坦的SIWA Industries 合作，正式进军巴基斯坦市场。据公司首席品牌官莫炫介绍，爱玛积极拓展海外市场，特别关注北美、欧洲和东南亚市场，建立了国际业务部门，旨在推动全球扩张。

46、2022 年，爱玛海外主营业务收入达到 2.2 亿元，同比增长 28.26%，海外主营业务收入占比呈上升趋势，比例从 2018 年时的 0.78%上升到 2022 年时的 1.06%。图图23 2018-2022 年年爱玛科技海外营业收入爱玛科技海外营业收入 资料来源：wind，海通证券研究所 图图24 2018-2022 年年爱玛科技海外营收占总营收比例爱玛科技海外营收占总营收比例 资料来源：wind，海通证券研究所 九号公司：九号公司：九号公司业务遍布全球 100 多个国家和地区，产品组合包括各类电动滑板车、平衡车、电动摩托车及相关配件等。为了更好地服务全球市场，九号公司在欧洲、亚洲等地区

47、设有分支机构和官方网站，如法国、德国、意大利、西班牙等国，提供当地语言的信息和服务。2022 年 7 月，九号公司在越南开设新工厂，扩大了其在亚洲的制造能力，其在向大多数东盟国家出口时获得关税减免，以满足东南亚客户对短途个人出行日益增长的需求。2016 到 2022 年，九号公司海外业务收入从 4.12 亿元上升到 57.39 亿元，在 2018年海外业务收入增长率高达 336.67%，2022 年九号公司海外营业收入首次超越国内营业收入，占比达到 56.69%。图图25 2016-2022 年九号公司海外业务收入及同比年九号公司海外业务收入及同比 资料来源：wind，海通证券研究所 图图26

48、 2016-2022 年九号公司海外业务收入占总收入比重年九号公司海外业务收入占总收入比重 资料来源：wind，海通证券研究所 行业研究轻工制造行业 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 15 小牛电动：小牛电动：2016 年小牛电动选择德国作为其海外扩张的第一站，并坚持在中高端市场定价，其 N1S 城市电动摩托车在中国售价为 5899 元人民币，在德国的售价则为 2599欧元（约合人民币 20000 元）。2020Q4，小牛电动车进军东南亚市场，将印度尼西亚作为首站。在产品方面，小牛根据不同市场的需求进行调整，美国电动摩托车主要被用于家庭休闲骑行，因此小牛在美国市场逐渐增加了电动自行车和电

49、动滑板车的比例。小牛电动的海外业务主要聚焦于欧洲市场。2022 年，小牛电动欧洲地区业务收入3.43 亿元，占总收入比重 10.83%，高于海外其他地区总收入。从 2016 到 2022 年，海外营业收入从 0.02 亿元上升到 5.85 亿元，占总收入比重从 0.5%上升到 18.45%，海外业务快速扩张。图图27 2016-2022 年小牛电动海外收入及占比年小牛电动海外收入及占比 资料来源：wind，海通证券研究所 新日新日股份股份：新日对印度市场表现出浓厚的兴趣，计划在班加罗尔设立制造工厂，认为随着德里等主要城市污染水平的上升，未来将有更多人转向电动自行车。新日已经与德里的 16 家私

50、人公司建立了合作关系，目前有约六款电动自行车模型正在接受印度汽车研究协会（ARAI）的测试，其中两款模型已在一些展厅中展出。新日在美国的分公司 Sunra USA 致力于将其电动滑板车和踏板车引入美国市场，Sunra USA 的使命是提供与众不同的骑行体验，强调其电动车辆的高性能标准和行业领先技术。Sunra EV 柬埔寨是新日在东南亚市场的最大官方分销商和经销商之一，已经在暹粒和马德望等地扩展了展示厅。新日强调其电动车辆为消费者提供了传统汽油动力选项的可负担的替代品，致力于在柬埔寨等地区推广可持续交通的观念，并计划将来进一步扩展到印度尼西亚等东南亚市场。2022 年新日海外营业收入 4971

51、 万元，占比1.01%，近年来受国际形势影响，目前海外业务占营业收入比重较低，但是新日仍在积极探索拓展国际业务，为未来电动两轮车事业海外市场的蓬勃发展打下基础。行业研究轻工制造行业 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 16 图图28 2014-2022 年新日股份海外营业收入及同比年新日股份海外营业收入及同比 资料来源：wind，海通证券研究所 图图29 2014-2022 年新日股份海外营业收入占比年新日股份海外营业收入占比 资料来源：wind，海通证券研究所 绿源绿源集团控股集团控股：绿源通过海外经销商在 44 个国家（包括泰国、印度尼西亚及菲律宾）销售。2019-2021 年及 20

52、22 上半年，海外经销商产生的总收入分别为 5861、3949、6325、7826 万元，分别占相关期间销售产品收益的 2.4%、1.7%、1.9%及 4.0%。绿源广西工厂与东南亚市场邻近，其在降低生产和物流成本方面具有独特优势，将大大支持绿源的海外扩张计划。且绿源一直积极开拓泰国和菲律宾市场，并推出了一些迎合当地需求的产品型号。图图30 2019-2022H1 绿源集团海外经销商总收入及同比绿源集团海外经销商总收入及同比 资料来源：绿源集团招股书，海通证券研究所 图图31 2019-2022H1 绿源集团海外经销商总收入占比绿源集团海外经销商总收入占比 资料来源：绿源集团招股书，海通证券研

53、究所 3.投资建议投资建议 我们认为，中国电动二轮车有望复刻自行车、摩托车出口发展趋势，抢占国外市场，承接全球需求。当前，海外电动二轮车市场处于发展初期，各品牌积极布局，我国两大电动两轮车龙头雅迪、爱玛全速发力，海外工厂及渠道稳步铺设。凭借先发的战略布局、灵活的战术调整速度和高效的供应链效率、资深的渠道运营经验，国外二轮车市场星辰大海，龙头雅迪&爱玛扬帆正当时，有望再造一个中国市场。行业研究轻工制造行业 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 17 表表4 重点二轮车企业估值梳理重点二轮车企业估值梳理 证券代码 证券简称 总市值（亿元）21-23 年收入CAGR（%）21-23 年净利润CAG

54、R（%）23 年每股收益 EPS（元）23 年 ROE（平均）（%）PE（TTM)（倍）1585.HK 雅迪控股 360.36 21.55 40.23 0.86 35.10 13.65 603529.SH 爱玛科技 253.75 25.85 53.15 2.25 32.04 12.35 689009.SH 九号公司-WD 197.09 19.42 101.15 8.37 11.55 32.96 NIU.O 小牛电动 12.42 2.75-217.25-1.76-22.62-4.56 603787.SH 新日股份 26.33-1.29 125.15 0.52 15.04 23.16 2451.H

55、K 绿源集团控股 26.29 28.76 53.46 0.34 13.19 18.06 资料来源：Wind，海通证券研究所 注：以 2024 年 04 月 10 日收盘市值为准，汇率计算公式为：1 美元=7.23 人民币，1 港元=0.92 人民币，已公布 23 年年报的公司采用实际值，未公布 23 年年报的公司采用万得一致预测，新日股份采用 TTM 代替 23 年数据 4.风险风险提示提示 全球贸易风险，终端需求不及预期风险，原材料价格大幅波动风险，行业竞争加剧风险。行业研究轻工制造行业 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 18 信息披露信息披露 分析师声明分析师声明 郭庆龙 造纸轻工行

56、业 高翩然 造纸轻工行业 本人具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格，以勤勉的职业态度，独立、客观地出具本报告。本报告所采用的数据和信息均来自市场公开信息，本人不保证该等信息的准确性或完整性。分析逻辑基于作者的职业理解，清晰准确地反映了作者的研究观点，结论不受任何第三方的授意或影响，特此声明。分析师负责的股票研究范围分析师负责的股票研究范围 重点研究上市公司：喜临门,江山欧派,公牛集团,八方股份,仙鹤股份,爱玛科技,蓝月亮集团,致欧科技,箭牌家居,慕思股份,太阳纸业,居然之家,恒安国际,中宠股份,五洲特纸,瑞尔特,王力安防,家联科技,柏星龙,奥瑞金,索菲亚,晨光股份,齐心集团,浩洋股份,

57、共创草坪,奥普家居,朝云集团,泉峰控股,钱江摩托,裕同科技 投资投资评级评级说明说明 1.投资评级的比较和评级标准：投资评级的比较和评级标准：以报告发布后的 6 个月内的市场表现为比较标准，报告发布日后 6 个月内的公司股价（或行业指数）的涨跌幅相对同期市场基准指数的涨跌幅；2.市场基准指数的比较标准：市场基准指数的比较标准：A 股市场以海通综指为基准；香港市场以恒生指数为基准；美国市场以标普 500 或纳斯达克综合指数为基准。类类 别别 评评 级级 说说 明明 股票投资评股票投资评级级 优于大市 预期个股相对基准指数涨幅在 10%以上；中性 预期个股相对基准指数涨幅介于-10%与 10%之间

58、；弱于大市 预期个股相对基准指数涨幅低于-10%及以下；无评级 对于个股未来 6 个月市场表现与基准指数相比无明确观点。行业投资评行业投资评级级 优于大市 预期行业整体回报高于基准指数整体水平 10%以上；中性 预期行业整体回报介于基准指数整体水平-10%与 10%之间；弱于大市 预期行业整体回报低于基准指数整体水平-10%以下。法律声明法律声明 本报告仅供海通证券股份有限公司（以下简称“本公司”）的客户使用。本公司不会因接收人收到本报告而视其为客户。在任何情况下，本报告中的信息或所表述的意见并不构成对任何人的投资建议。在任何情况下，本公司不对任何人因使用本报告中的任何内容所引致的任何损失负任

59、何责任。本报告所载的资料、意见及推测仅反映本公司于发布本报告当日的判断，本报告所指的证券或投资标的的价格、价值及投资收入可能会波动。在不同时期，本公司可发出与本报告所载资料、意见及推测不一致的报告。市场有风险，投资需谨慎。本报告所载的信息、材料及结论只提供特定客户作参考，不构成投资建议，也没有考虑到个别客户特殊的投资目标、财务状况或需要。客户应考虑本报告中的任何意见或建议是否符合其特定状况。在法律许可的情况下，海通证券及其所属关联机构可能会持有报告中提到的公司所发行的证券并进行交易，还可能为这些公司提供投资银行服务或其他服务。本报告仅向特定客户传送，未经海通证券研究所书面授权，本研究报告的任何部分均不得以任何方式制作任何形式的拷贝、复印件或复制品，或再次分发给任何其他人，或以任何侵犯本公司版权的其他方式使用。所有本报告中使用的商标、服务标记及标记均为本公司的商标、服务标记及标记。如欲引用或转载本文内容，务必联络海通证券研究所并获得许可，并需注明出处为海通证券研究所，且不得对本文进行有悖原意的引用和删改。根据中国证监会核发的经营证券业务许可，海通证券股份有限公司的经营范围包括证券投资咨询业务。