1、 证 券 研 究 报证 券 研 究 报 告告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210 号 未经许可，禁止转载未经许可，禁止转载 公司研究公司研究 其他化学制品其他化学制品 2024 年年 04 月月 11 日日 聚和材料（688503）深度研究报告 推荐推荐（首次）（首次）银浆龙头银浆龙头 N 型时代充分受益，布局上游推进型时代充分受益，布局上游推进降本增效降本增效 目标价：目标价：71.04 元元 当前价：当前价：58.63 元元 聚和材料是光伏银浆行业龙头，营收利润持续高速增长。聚和材料是光伏银浆行业龙头，营收利润持续高速增长。公司主要产品为太阳能电池用正面

2、银浆，主要包括 P 型 PERC 电池的主副栅银浆，N 型 TOPCon、HJT 电池正、背面的主副栅银浆等。2023 年聚和材料实现营收 102.90 亿元，同比+58.21%；实现归母净利 4.42 亿元，同比+13.00%。N 型电池加速迭代，有望驱动银浆环节量利齐升。（型电池加速迭代，有望驱动银浆环节量利齐升。（1）TOPCon 等等 N 型电池型电池快速渗透，驱动银浆用量高增。快速渗透，驱动银浆用量高增。由于 TOPCon 和 HJT 电池的双面结构均需要使用银浆，相较于 PERC 电池银浆消耗更大。据 CPIA，2023 年 p 型电池片正银消耗量降低至约 59mg/片，背银消耗量

3、约 25mg/片；n 型 TOPCon 电池双面银浆（95%银）平均消耗量约 109mg/片；异质结电池双面低温银浆消耗量约115mg/片。（2）N 型银浆加工费高于型银浆加工费高于 P 型，有望拔高银浆盈利中枢。型，有望拔高银浆盈利中枢。光伏银浆产品的定价通常由银点价格+加工费构成，加工费直接影响企业的盈利能力。2023 上半年 PERC 银浆加工费约 450-500 元/kg，TOPCon 银浆加工费比 PERC银浆加工费高 200 元/kg 以上，HJT 银浆加工费约 800-1000 元/kg。（3）国产）国产化进程基本完成，行业竞争格局集中。化进程基本完成，行业竞争格局集中。随着杜邦

4、、三星等海外银浆企业被收购，目前正面银浆市场基本完成国产化替代，2023 年国产份额或超 95%。竞争格局方面，据测算，2022/2023 年聚和、帝科、晶银三家国内企业全球正银市场合计份额达 76%/82%。行业进入 N 型迭代期，头部企业凭借技术领先优势快速实现 N 型浆料出货，头部企业份额有望进一步提升。银浆龙头产能扩张加速布局，向上一体化助力降本。（银浆龙头产能扩张加速布局，向上一体化助力降本。（1）公司银浆出货量高速）公司银浆出货量高速增长，增长，N 型银浆占比持续提升。型银浆占比持续提升。2023 年公司银浆出货 2002.96 吨，同比增长45.8%，成为行业历史上首家年光伏导电

5、银浆出货量超过 2,000 吨的企业。（2）银粉国产化助力降本，国产粉导入领先。银粉国产化助力降本，国产粉导入领先。公司 PERC 浆料国产粉使用比例近100%，TOPCon 浆料国产粉占比 50%左右，有助于降低银浆产品生产成本，提升盈利能力。（3）积极推进上游布局，助力产品提质降本。）积极推进上游布局，助力产品提质降本。2023 年，公司收购江苏连银（现更名为聚有银），其盐城基地于 2023 年 9 月开始实现吨级的银粉自供，此外公司在常州建设高端光伏电子材料基地项目，规划年产能 3000吨。2024 年，公司粉体自供出货量预计达 500 吨，产能爬坡至千吨级时，据公司预计可带来每吨银浆

6、10 万元左右的利润增益。品质方面，由于银浆产品的性能直接受到上游银粉的品质影响，上游银粉自制加强上下游联系，进行匹配研发，可以更好的把握银浆产品的品质。投资建议：投资建议：公司是光伏银浆龙头，产能及出货规模持续高增，同时布局上游进一步降本提质，随着 N 型浆料出货占比提升，有望驱动业绩高增。我们预计公司 2024-2026 年归母净利润分别为 6.9/8.2/9.4 亿元，当前市值对应 PE 分别为 14/12/10 倍。参考可比公司估值，给予 2024 年 17x PE，对应目标价 71.04元，首次覆盖，给予“推荐”评级。风险提示：风险提示：光伏需求不及预期、公司产能释放不及预期、竞争加

7、剧风险。主要财务指标主要财务指标 2023A 2024E 2025E 2026E 营业总收入(百万)10,290 16,178 20,184 23,474 同比增速(%)58.2%57.2%24.8%16.3%归母净利润(百万)442 692 819 941 同比增速(%)13.0%56.6%18.3%14.9%每股盈利(元)2.67 4.18 4.94 5.68 市盈率(倍)22 14 12 10 市净率(倍)2.0 1.7 1.5 1.3 资料来源：公司公告，华创证券预测 注：股价为2024年4月11日收盘价 证券分析师：黄麟证券分析师：黄麟 邮箱： 执业编号：S0360522080001

8、 证券分析师：盛炜证券分析师：盛炜 邮箱： 执业编号：S0360522100003 联系人：蒋雨凯联系人：蒋雨凯 邮箱： 公司基本数据公司基本数据 总股本(万股)16,562.79 已上市流通股(万股)11,995.93 总市值(亿元)97.11 流通市值(亿元)70.33 资产负债率(%)34.36 每股净资产(元)29.70 12 个月内最高/最低价 126.88/37.35 市场表现对市场表现对比图比图(近近 12 个月个月)-56%-32%-8%16%23/0423/0623/0923/1124/0124/042023-04-112024-04-11聚和材料沪深300华创证券研究所华创

9、证券研究所 聚和材料（聚和材料（688503）深度研究报告）深度研究报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210 号 未经许可，禁止转载未经许可，禁止转载 投资投资主题主题 报告亮点报告亮点 本篇报告本篇报告对聚和材料业绩增长逻辑及上游布局进行了对聚和材料业绩增长逻辑及上游布局进行了详细分析详细分析和梳理和梳理。（1）分析了 N 型背景下，光伏银浆行业需求及盈利能力变化。（2）对光伏银浆市场规模及空间进行了测算。（3）对正面银浆行业竞争格局变化进行了测算，并对未来可能的趋势进行了分析。（4）分析了上游布局对银浆产品的影响。投资逻辑投资逻辑 N 型电池银浆耗量及加

10、工费均较 PERC 更高，N 型快速迭代有望驱动银浆环节量利齐升。公司作为光伏银浆龙头企业，资金及技术实力强劲，N 型浆料出货占比快速提升，业绩有望迎来高速增长。N 型电池快速渗透，驱动银浆用量高增。型电池快速渗透，驱动银浆用量高增。光伏行业进入 N 型迭代期，预计 2024年 N 型电池产出占比有望达到 70%-80%左右。相较于 PERC 电池，N 型电池银耗明显提升，PERC 电池片银浆耗量约 6-8mg/W（不含背面银浆）；TOPCon银浆耗量 10-13mg/W。随着 N 型电池快速放量渗透，取代 P 型占据主流市场，有望带动光伏银浆用量高速增长。N 型银浆型银浆加工费更高，新型银浆

11、有望支撑溢价。加工费更高，新型银浆有望支撑溢价。光伏银浆产品的定价通常由银点价格+加工费构成，N 型浆料由于加工难度大，加工费明显高于 P 型，盈利能力更强。展望未来，银浆环节将配合电池工艺革新持续优化配方，双面 Poly、0BB 等新技术配套银浆有望拉长溢价周期。公司公司 N 型浆料型浆料出货占比快速提升出货占比快速提升，有望受益于技术迭代高速成长，有望受益于技术迭代高速成长。随着 N 型电池渗透，公司 N 型银浆占比预计将进一步提升，助力改善盈利能力。同时公司积极扩张银浆产能巩固龙头地位，有望迎来量利齐升。关键关键假设假设、估值与估值与盈利预盈利预测测 公司作为光伏银浆龙头，技术及资金实力

12、行业领先，受益于 N 型迭代有望盈利高速发展。2024-2026 年公司银浆产品出货有望持续增长，我们预计销量分别达 2770/3521/4097 吨，预计公司 2024-2026 年归母净利润分别为 6.9/8.2/9.4亿元，当前市值对应 PE 分别为 14/12/10 倍。参考可比公司估值，给予 2024 年17x PE，对应目标价 71.04 元，首次覆盖，给予“推荐”评级。zVmVkWfXgViYkXbRcMbRpNnNoMqMeRqQsOlOpOsQ9PpPyRwMrNtMxNmMqO 聚和材料（聚和材料（688503）深度研究报告）深度研究报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格

13、批文号：证监许可（2009）1210 号 3 目目 录录 一、一、光伏银浆行业领军企业，深耕正面银浆领域光伏银浆行业领军企业，深耕正面银浆领域.6（一）光伏银浆龙头企业，正银出货量行业前列.6（二）受益于光伏行业发展，公司业绩持续高增.7 二、二、N 型电型电池加速迭代，有望驱动银浆环节量利齐升池加速迭代，有望驱动银浆环节量利齐升.9（一）TOPCon 等 N 型电池快速渗透，驱动银浆用量高增.9（二）N 型银浆加工费高于 P 型，有望拔高银浆盈利中枢.12（三）国产化进程基本完成，行业竞争格局集中.13 1、银浆国产化程度持续提升，N 型银浆竞争格局更优.13 2、行业竞争格局集中，N 型迭

14、代格局有望进一步优化.14 三、三、银浆龙头产能扩张加速布局，向上一体化助力降本银浆龙头产能扩张加速布局，向上一体化助力降本.15（一）正银出货行业前列，积极扩张产能巩固龙头地位.15（二）重视研发投入，自研多项核心技术保持竞争力.15（三）银粉国产化助力降本，国产粉导入领先.18（四）积极推进上游布局，助力产品提质降本.19 四、四、盈利预测与投资建议盈利预测与投资建议.20（一）关键假设与盈利预测.20（二）相对估值与投资建议.20 五、五、风险提示风险提示.21 聚和材料（聚和材料（688503）深度研究报告）深度研究报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1

15、210 号 4 图表目录图表目录 图表 1 2022 年聚和材料于科创板上市.6 图表 2 公司股权结构相对分散.6 图表 3 公司正面银浆产品种类丰富.7 图表 4 2023 年聚和材料实现营收 102.90 亿元，同比+58.21%.8 图表 5 2023 年聚和材料实现归母净利 4.42 亿元，同比+13.00%.8 图表 6 聚和材料期间费用呈下降趋势.8 图表 7 2023 年公司盈利能力小幅下滑.8 图表 8 公司 IPO 募投项目.9 图表 9 光伏导电浆料用于光伏电池片的金属电极制备.9 图表 10 2023 年全球新增光伏装机 390GW，同比增长 70%（GW）.10 图表

16、 11 2023 年我国电池片产量 545GW，同比增长 65%（GW）.10 图表 12 预计至 2024 年 N 型电池产能超 900GW（GW）.10 图表 13 2024 年 N 型电池产出占比有望达 70%-80%（GW）.10 图表 14 电池片银浆耗量呈下降趋势（mg/片）.11 图表 15 N 型电池银耗明显高于 P 型电池（mg/W）.11 图表 16 光伏银浆市场空间有望快速增长.11 图表 17 N 型电池银浆加工费高于 P 型（元/kg）.12 图表 18 银浆企业配套推出 LECO 专用银浆.13 图表 19 正面银浆国产化率持续提升.14 图表 20 头部银浆企业在

17、正银市场的市占率不断提升.14 图表 21 预计 2023 年聚和银浆出货处于行业前列（吨）.15 图表 22 预计 2024 年聚和材料银浆产能将超 4000 吨.15 图表 23 公司积极布局银浆产能.15 图表 24 公司自主研发多项核心技术.16 图表 25 2023 公司研发支出 6.42 亿元，同比增长 199.7%.16 图表 26 公司研发支出占总营收比例行业领先.16 图表 27 公司部分在研项目进展及目标.16 图表 28 伦敦银点与国内银点存在价差.18 图表 29 2023 年我国银粉主要进口自日本和美国.18 图表 30 公司 DOWA 银粉采购比例呈下降趋势.18

18、图表 31 国内银浆企业积极推进银粉国产化.19 图表 32 硝酸银和银粉等上游原材料参数会对银浆性能产生影响.19 图表 33 公司积极推进硝酸银及银粉等上游布局.20 聚和材料（聚和材料（688503）深度研究报告）深度研究报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210 号 5 图表 34 聚和材料分业务拆分.20 图表 35 2024-2026 年可比公司的平均 PE 为 18/14/12 倍.21 聚和材料（聚和材料（688503）深度研究报告）深度研究报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210 号 6 一、一、光伏银浆行

19、业领军企业，深耕正面银浆领域光伏银浆行业领军企业，深耕正面银浆领域（一）（一）光伏银浆龙头企业，正银出货量行业前列光伏银浆龙头企业，正银出货量行业前列 聚和材料是光伏银浆行业龙头，近年来发展迅速。聚和材料是光伏银浆行业龙头，近年来发展迅速。公司成立于 2015 年，最初为天合光能子公司，同年推出多晶硅电池正银产品。2018 年，公司推出并量产单晶 P 型正面银浆，同年天合退出公司股权。2022 年，公司在科创板成功上市。2023 年，公司进一步深化产业链上下游布局，收购江苏连银，着力建设泰国工厂和日本研发中心，完善一体化布局。图表图表 1 2022 年年聚和材料于聚和材料于科创板上市科创板上市

20、 资料来源：公司公告，公司官网，华创证券 公司股权架构相对分散，刘海东为实际控制人公司股权架构相对分散，刘海东为实际控制人。截至 2023 年底，公司控股股东、董事长、总经理刘海东直接持有公司股份 1832.14 万股，持股占比 11.06%。据公司 2023 年年报，刘海东先生通过宁波鹏季、宁波鹏翼、宁波鹏骐、宁波鹏曦等员工持股平台持股，并通过员工持股平台支配 8.26%表决权股份。前十大股东中，宁波鹏季、冈本珍范为公司控股股东及实际控制人刘海东的一致行动人。图表图表 2 公司公司股权结构股权结构相对分散相对分散 资料来源：公司公告，iFinD，华创证券（截至2023年底）公司主要产品为太阳

21、能电池用正面银浆。公司主要产品为太阳能电池用正面银浆。正面银浆是一种以银粉为基材的功能性材料，是制备太阳能电池金属电极的关键材料，直接关系着太阳能电池的光电转换效率。经过多年发展，公司已经成功推出多种类型的正面银浆产品，主要包括 P 型 PERC 电池的主副栅银浆，N 型 TOPCon、HJT 电池正、背面的主副栅银浆等。聚和材料（聚和材料（688503）深度研究报告）深度研究报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210 号 7 图表图表 3 公司正面银浆产品种类丰富公司正面银浆产品种类丰富 产品大类产品大类 细分产品细分产品 产品特性产品特性 P 型单晶 PE

22、RC正面银浆 单晶单面氧化铝钝化PERC 电池用银浆 拥有高开路电压，有效降低 SE 掺杂工艺对硅基体的损伤；拥有高填充因子，出色接触性能助力光电转换效率的优化；具备优异的细线印刷能力能满足 2028m 常规网版开口和稳定的长期印刷，最高印刷速度可达 450mm/s；适配大硅片多主栅（MBB）技术，在规模化生产中实现高速无缺陷印刷；可兼容不同类型网版技术；提供单次和分步印刷两种解决方案。双面氧化铝及叠层钝化 PERC 电池用银浆 特殊设计的配方带来超低的接触电阻、平衡的开路电压，带来显著效率增长；拥有优良的细线印刷能力，可兼具广泛的印刷适应性和工艺窗口；拥有较宽的烧结窗口，可针对客户炉温类型以

23、及特定工艺条件进行配方调整；可兼容不同类型网版技术；提供单次和分步印刷两种解决方案。单晶硅电池主栅银浆 专为满足高效电池分步印刷技术而设计，特殊设计配方可以调控浆料对钝化层的作用；有效匹配不断升级的多主栅（MBB）技术需求，拥有优异的附着力、老化附着力及焊接性；优化界面接触，拥有更优的电池开路电压；有效匹配客户多种印刷技术与图形设计要求。N 型电池银浆 TOPCon 电池用银浆 针对超高效 N 型 TOPCon 电池设计；特殊设计的配方，在方阻120ohm/sq 的条件下能有效减少对硼扩发射极的损伤，保证较宽欧姆接触窗口，实现更低的接触电阻；在保持低烧温的同时，最大程度保留钝化层性能，降低金属

24、接触复合损失；有效控制玻璃体系腐蚀活性，拓宽钝化层工艺厚度适应，带来电压与电流双增益；拥有良好的印刷性，可适配20m 无网结网版开口设计及24m 常规网版开口；兼容单次和分布两种印刷方式。HJT 电池细栅银浆 全新设计的配方有效降低体电阻，提升在非硅基体上的接触性能；特殊设计的树脂体系有效提升印刷性，可适配 2535m 网版开口，印刷速度300mm/s；融入创新的无机配方，实现快速固化能力，细栅电极固化工艺时间缩短至 10min 以内。HJT 电池主栅银浆 主栅产品定制，可兼容不同类型网版技术，固化条件、印刷匹配灵活；拥有优异的拉力及焊接性；具有长期存储稳定性，并可在小于 10的环境下非冷冻存

25、储。多晶硅电池正面银浆 多晶金刚线及黑硅制绒电池用银浆 适用于各种制绒工艺的金刚线切割多晶硅片，具有优异的主栅拉力表现，焊接拉力2N；优秀的细线印刷能力，可适配超细线无网结网版技术（设计线宽18m）；在提高转换效率的同时，保持金属化浆料的接触性能与开路电压之间的完美平衡；烧结窗口宽，量产良率高，可针对多类型烧结设备及工艺进行产品定制；兼容单次印刷、分步印刷工艺。资料来源：聚和材料招股书，华创证券（二）（二）受益于光伏行业发展，公司业绩持续高增受益于光伏行业发展，公司业绩持续高增 近年以来，公司营收及归母净利润实现高速增长近年以来，公司营收及归母净利润实现高速增长。2023 年聚和材料实现营收

26、102.90 亿元，同比+58.21%；实现归母净利 4.42 亿元，同比+13.00%。2019-2023 年，公司营收 CAGR达 84.19%，归母净利润 CAGR 达 58.09%。主要系光伏行业快速发展，需求持续旺盛，同时公司把握市场发展机遇，银浆销售实现快速增长。聚和材料（聚和材料（688503）深度研究报告）深度研究报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210 号 8 图表图表 4 2023 年年聚和材料实现营收聚和材料实现营收 102.90 亿元，同比亿元，同比+58.21%图表图表 5 2023 年年聚和材料实现归母净利聚和材料实现归母净利 4

27、.42 亿元，同亿元，同比比+13.00%资料来源：公司公告，iFinD，华创证券 资料来源：公司公告，iFinD，华创证券 费用控制能力优异，期间费用率呈下降趋势。费用控制能力优异，期间费用率呈下降趋势。2023 年公司期间费用率为 4.47%，同比下降 0.67pct，其中销售费用率、管理费用率、财务费用率和研发费用率分别为0.39%/0.84%/0.38%/2.86%，同比变动+0.01/-0.13/-0.12/-0.43pct。主要系公司规模持续扩大，规模效应逐步显现。受受 P 型加工费型加工费下滑影响，下滑影响，2023 年年公司盈利能力公司盈利能力小幅下滑小幅下滑。2023 年公司

28、综合毛利率/净利率分别为 9.82%/4.29%，同比变动-1.74/-1.73pct。图表图表 6 聚和材料期间费用呈下降趋势聚和材料期间费用呈下降趋势 图表图表 7 2023 年公司年公司盈利能力盈利能力小幅下滑小幅下滑 资料来源：公司公告，iFinD，华创证券 资料来源：公司公告，iFinD，华创证券 公司公司 IPO 融资融资 30.8 亿，用于常州亿，用于常州 3000 吨导电银浆项目建设。吨导电银浆项目建设。2022 年 12 月，公司通过IPO 募资资金合计 30.8 亿元，实际募集资金 29.2 亿元。其中计划投资 2.73 亿元用于建设常州聚和新材料股份有限公司年产 3,00

29、0 吨导电银浆建设项目（一期）；0.54 亿元用于常州工程技术中心升级建设项目；7 亿元用于补充流动资金。0%20%40%60%80%100%120%140%160%180%200%020406080020202120222023营业收入（亿元）YoY0%20%40%60%80%100%120%0.00.51.01.52.02.53.03.54.04.55.0200222023归母净利润（亿元）YoY-2%0%2%4%6%8%10%12%14%16%18%2002120222023期间费用率销售费用率管理费用率研发费用率财务费用

30、率0%2%4%6%8%10%12%14%16%18%20%200222023毛利率净利率 聚和材料（聚和材料（688503）深度研究报告）深度研究报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210 号 9 图表图表 8 公司公司 IPO 募投项目募投项目 事项事项 时间时间 项目名称项目名称 投资总额投资总额 拟投入募集资金净额拟投入募集资金净额 A 股 IPO 2022 年 常州聚和新材料股份有限公司年产 3,000 吨导电银浆建设项目（一期）2.73 亿元 2.73 亿元 常州工程技术中心升级建设项目 0.54 亿元 0.54 亿元 补充流动

31、资金 7.00 亿元 7.00 亿元 合计 10.27 亿元 10.27 亿元 资料来源：公司公告，华创证券 二、二、N 型电池加速迭代，有望驱动银浆环节量利齐升型电池加速迭代，有望驱动银浆环节量利齐升（一）（一）TOPCon 等等 N 型电池快速渗透，驱动银浆用量高增型电池快速渗透，驱动银浆用量高增 光伏浆料主要用于制备太阳能电池片的金属电极光伏浆料主要用于制备太阳能电池片的金属电极。太阳能电池使用的导体浆料分为三种，受光面的正面银浆、背光面的背面银浆和背面铝浆。三种导体浆料经过丝网印刷过程分别印制在硅片的两面，烘干后经过烧结，形成晶硅太阳电池的两端电极，浆料的金属化工艺共同实现了晶硅太阳电

32、池的导电互联机能。图表图表 9 光伏导电浆料用于光伏电池片的金属电极制备光伏导电浆料用于光伏电池片的金属电极制备 资料来源：儒兴科技招股书 光伏装机及电池生产规模持续增长，带动光伏银浆需求高增。光伏装机及电池生产规模持续增长，带动光伏银浆需求高增。2023 年以来，硅料供应紧张局面开始缓解，随着上游硅料价格止跌企稳，产业链价格逐渐明朗，刺激观望需求快速启动。据 CPIA，2023 年全球新增光伏装机 390GW，同比增长 70%。从制造端来看，光伏银浆下游电池片生产规模进一步扩大。从制造端来看，光伏银浆下游电池片生产规模进一步扩大。据 CPIA 数据，2023 年国内电池片产出 545GW，同

33、比增长 65%。聚和材料（聚和材料（688503）深度研究报告）深度研究报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210 号 10 图表图表 10 2023 年全球新增光伏装机年全球新增光伏装机 390GW，同比增长，同比增长70%（GW）图表图表 11 2023 年我国电池片产量年我国电池片产量 545GW，同比增长，同比增长65%（GW）资料来源：CPIA，华创证券预测 资料来源：CPIA，华创证券 光伏电池技术光伏电池技术进入进入迭代期，迭代期，高效电池片产业化提速高效电池片产业化提速。降本增效是光伏行业的主旋律，近年来各企业不断加大研发投入，通过技术创新推动

34、电池新技术和组件转换效率快速突破，TOPCon、HJT、xBC 等新型电池技术产业化提速。分类型来看，新增产能预计以性价比更具优势的 TOPCon 电池为主，据 InfoLink Consulting 预测，至 2024 年底，TOPCon 电池产能将达 920GW。N 型电池技术加速渗透，型电池技术加速渗透，2024 年出货占比有望达到年出货占比有望达到 70%-80%。2024 年 TOPCon 电池产出预计将超过 PERC，占比约 70%；整体 N 型电池产出来看，占比有望达 70%-80%。图表图表 12 预计至预计至 2024 年年 N 型电池产能超型电池产能超 900GW（GW）图

35、表图表 13 2024 年年 N 型电池产出占比型电池产出占比有望有望达达 70%-80%（GW）资料来源：InfoLink Consulting，华创证券 资料来源：InfoLink Consulting，华创证券 光伏行业降本增效光伏行业降本增效持续推进，银浆单耗呈下降趋势持续推进，银浆单耗呈下降趋势。据 CPIA 数据，2023 年 p 型电池片正银消耗量降低至约 59mg/片，背银消耗量约 25mg/片；n 型 TOPCon 电池双面银浆（95%银）平均消耗量约 109mg/片；异质结电池双面低温银浆消耗量约 115mg/片。N 型电池片单位银浆耗量明显高于型电池片单位银浆耗量明显高于

36、 P 型，型，N 型电池快速渗透有望带动银浆需求高增。型电池快速渗透有望带动银浆需求高增。由于 TOPCon 和 HJT 电池的双面结构均需要使用银浆，相较于 PERC 电池银浆消耗更大。换算为单瓦银浆耗量来看，PERC 电池片银浆耗量约 6-8mg/W（不含背面银浆）；TOPCon银浆耗量 10-13mg/W；HJT 银浆耗量 16-20mg/W。相较于 PERC 电池，N 型电池银耗明0%10%20%30%40%50%60%70%80%00500600700800全球年度装机（GW）同比0%10%20%30%40%50%60%70%80%0050

37、06002012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021 2022 2023全球国内全球同比国内同比0200400600800020224E2025E2026ETOPConHJTxBC0200400600800220232024E2025E2026EPERCxBCTOPConHJT其他 聚和材料（聚和材料（688503）深度研究报告）深度研究报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210 号 11 显提升。随着 N 型电池快速放量渗透，取代 P 型电

38、池占据主流市场，预计将带动光伏银浆用量高速增长。图表图表 14 电池片银浆电池片银浆耗量呈下降趋势耗量呈下降趋势（mg/片）片）图表图表 15 N 型电池银耗明显高于型电池银耗明显高于 P 型电池（型电池（mg/W）电池类型电池类型 正面银浆消耗量正面银浆消耗量（mg/W）银耗较银耗较 PERC 提升提升幅度幅度 PERC 68 TOPCon 1013 约 64%HJT 1620 约 150%资料来源：CPIA，华创证券 资料来源：亚化咨询，亚太光伏，华创证券（注：PERC耗量不含背面银铝浆）随着光伏新增装机增长以及随着光伏新增装机增长以及 TOPCon 等等 N 型电池快速渗透，银浆行业需求

39、有望快速增型电池快速渗透，银浆行业需求有望快速增长。长。2023 年 N 型电池产能大规模扩张，实际产出预计将于 2024 年释放，带动 N 型占比大幅提升，叠加 N 型电池更高的银浆单耗，预计 2024 年正面银浆需求增速将明显高于行业。我们预计 2024 年光伏银浆需求总计 7501 吨，同比+16%，其中正银需求 7103 吨，同比+36%；预计 2024 年光伏银浆市场空间总计 438 亿元，同比+22%，其中正银市场空间 425 亿元，同比+35%。图表图表 16 光伏银浆市场空间有望快速增长光伏银浆市场空间有望快速增长 项目项目 单位单位 2022 2023 2024E 2025E

40、 2026E 光伏装机（GW）GW 240 390 465 560 670 YoY 63%19%20%20%电池片产量（GW）GW 366 592 698 840 1005 各类电池渗透率各类电池渗透率 PERC 占比 89%71%20%6%1%TOPCon 占比 6%24%70%80%80%HJT 占比 1%1%4%6%8%其他占比 4%4%6%8%11%各类电池银浆单耗各类电池银浆单耗 PERC 正银单耗 mg/W 9 7 7 6 6 PERC 背银单耗 mg/W 4 3 3 3 3 TOPCon 电池单耗 mg/W 13 12 11 10 9 HJT 电池单耗 mg/W 21 16 13

41、 11 10 其他电池单耗 mg/W 17 16 15 14 13 各类电池银浆需求量各类电池银浆需求量 PERC 正银需求 吨 2770 3028 954 327 62 PERC 背银需求 吨 1271 1262 398 136 26 0500232024E2025E2026E2027E2028EP型电池正面银浆消耗量P型电池背面银浆消耗量TOPCon电池双面银浆消耗量HJT电池双面低温银浆消耗量 聚和材料（聚和材料（688503）深度研究报告）深度研究报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210 号 12 PERC 银浆需求总量 吨 4

42、040 4290 1352 464 88 TOPCon 银浆需求 吨 282 1706 5156 6742 7420 HJT 银浆需求 吨 77 95 357 548 805 其他银浆需求 吨 242 379 636 970 1469 正银需求总量正银需求总量 吨吨 3370 5208 7103 8588 9756 YoY 55%36%21%14%光伏银浆需求总计光伏银浆需求总计 吨吨 4641 6470 7501 8724 9782 YoY 39%16%16%12%各类银浆价格各类银浆价格 PERC 正银价格 元/kg 5150 5969 5800 5800 5800 PERC 背银价格 元

43、/kg 3032 3386 3200 3200 3200 TOPCon 银浆价格 元/kg 5400 6169 6000 6000 6000 HJT 银浆价格 元/kg 5650 6369 6150 6150 6150 其他银浆价格 元/kg 5450 6219 6050 6050 6050 正银市场空间正银市场空间 亿元亿元 175 316 425 516 587 YoY 80%35%21%14%银浆总市场空间银浆总市场空间 亿元亿元 214 358 438 520 588 YoY 68%22%19%13%资料来源：CPIA，Solarzoom，华创证券测算（二）（二）N 型银浆加工费高于型

44、银浆加工费高于 P 型，有望拔高银浆盈利中枢型，有望拔高银浆盈利中枢 加工费直接影响银浆企业的盈利能力，加工费直接影响银浆企业的盈利能力，N 型电池银浆加工费高于型电池银浆加工费高于 P 型。型。光伏银浆产品的定价通常由银点价格+加工费构成，因此加工费的高低将直接影响银浆企业的盈利能力。据聚和材料公告，2023 上半年公司 PERC 银浆加工费约 450-500 元/kg，TOPCon 银浆加工费比 PERC 银浆加工费高 200 元/kg 以上，HJT 银浆加工费约 800-1000 元/kg。图表图表 17 N 型电池银浆加工费高于型电池银浆加工费高于 P 型（元型（元/kg）资料来源：聚

45、和材料公司公告，华创证券（注：2023年上半年加工费水平）020040060080010001200PERCTOPConHJT 聚和材料（聚和材料（688503）深度研究报告）深度研究报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210 号 13 LECO 技术助力技术助力 TOPCon 降本增效，正迎来产业全面推广。降本增效，正迎来产业全面推广。激光辅助烧结技术结合 LECO专用银浆，可综合提效 0.3-0.5pct；同时可减少钝化损伤，实现 5-10mV 的开路电压提升。2023 年三季度以来，LECO 技术逐渐获得产业关注，激光辅助烧结

46、技术单 GW 投资低，投资回收期短，多数 TOPCon 电池厂商陆续引进，2024 年一季度 LECO 技术大规模导入，成为 TOPCon 电池的标配工艺。LECO 专用银浆加工费存在溢价，领先布局企业有望享受先发红利。专用银浆加工费存在溢价，领先布局企业有望享受先发红利。TOPCon 电池产线升级导入 LECO 工艺后，原本正面使用的银铝浆需要替换为低侵蚀性的无铝/低铝银浆，需配套升级银浆配方，加工费将较此前 TOPCon 银浆进一步提升。前期率先布局 LECO银浆的企业，有望享受先发红利，提升盈利能力。图表图表 18 银浆企业配套推出银浆企业配套推出 LECO 专用银浆专用银浆 企业企业

47、LECO 专用浆料产品专用浆料产品 帝科股份帝科股份 DK72EDK82EDK95EDK73E 系列产品 贺利氏贺利氏 SOL8200 系列产品 索特索特 PV3NLPV6NLPVD2L 系列产品 资料来源：帝科电子材料，贺利氏光伏，索特Solamet，华创证券整理（公开信息不完全统计，实际以各企业为准）随着降本增效的持续推进，未来电池新技术工艺将不断革新，银浆环节需要配合持续优随着降本增效的持续推进，未来电池新技术工艺将不断革新，银浆环节需要配合持续优化配方，有望拉长银浆环节溢价周期。化配方，有望拉长银浆环节溢价周期。光伏银浆产品以客户定制化为主，配方迭代周期短。光伏银浆企业通常需要配合下游

48、电池环节的不同工艺和产线设备进行银浆的配套开发。银浆产品需要随着下游电池技术迭代不断调整配方、优化性能，从而适配光伏电池片厂商差异化的技术路线和不断革新的生产工艺，因此银浆产品的配方迭代周期较短。未来随着 LECO 银浆的持续开发，以及双面 poly 等新工艺的导入，银浆配方将持续更新迭代，有望获得较高的利润回报。（三）（三）国产化进程基本完成，行业竞争格局集中国产化进程基本完成，行业竞争格局集中 1、银浆国产化程度持续提升，银浆国产化程度持续提升，N 型银浆竞争格局更优型银浆竞争格局更优 正面银浆市场正面银浆市场基本完成国产化替代，基本完成国产化替代，2023 年国产份额或超年国产份额或超

49、95%。由于光伏银浆行业技术壁垒较高，国内光伏行业发展早期正面银浆依赖进口，一度由海外浆料公司垄断。2016年起，国产浆料企业与下游电池厂商紧密合作，国产银浆产品性能以及稳定性持续提升；2018-2022 年，国产正面银浆竞争力明显增强，国产化率快速提升。据 CPIA 数据，2022年正面银浆国产化率提升至 85%，随着杜邦、三星等海外银浆企业被收购，预计 2023 年正面银浆国产化率达到 95%。国内正银头部企业有聚和、帝科、晶银等，背银龙头企业有儒兴、光达等。国内正银头部企业有聚和、帝科、晶银等，背银龙头企业有儒兴、光达等。TOPCon 电池用正面银浆方面，国内厂商主要有聚和、帝科、晶银、

50、天盛以及索特等，国外厂商主要有贺利氏、LG 等；HJT 电池用低温银浆厂商主要有苏州晶银、KE、聚和等。聚和材料（聚和材料（688503）深度研究报告）深度研究报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210 号 14 图表图表 19 正面银浆国产化率持续提升正面银浆国产化率持续提升 资料来源：CPIA，华创证券 2、行业竞争格局集中，行业竞争格局集中，N 型迭代格局有望进一步优化型迭代格局有望进一步优化 正面银浆行业集中度高，国内三大银浆龙头全球市场份额合计约正面银浆行业集中度高，国内三大银浆龙头全球市场份额合计约 75%-80%。国内正面银浆行业头部企业主要为聚

51、和材料、帝科股份及苏州晶银（苏州固锝子公司）；海外企业主要有贺利氏。据 CPIA 数据测算，2022 年聚和、帝科、晶银三家企业全球正银市场份额分别达 41.4%/21.7%/12.8%，合计市场份额达 76%。2023 年头部银浆企业出货保持快速增长，据测算聚和、帝科、晶银三家企业 2023 年全球正银市场合计份额约 80%左右，可见正面银浆市场竞争格局高度集中。银浆市场份额逐渐向具有技术优势和资金实力的头部企业集中。银浆市场份额逐渐向具有技术优势和资金实力的头部企业集中。从历史情况看，随着浆料国产化程度不断提升，行业竞争加剧，利润有所下滑，二三线企业逐步出清，头部企业凭借规模以及技术优势，

52、市场份额不断提升。展望未来，随着电池新技术降本增效的持续推进，N 型时代银浆技术难度加大，新工艺在金属化方面将对银浆提出更高要求，行业竞争格局有望进一步优化。图表图表 20 头部银浆企业在正银市场的市占率不断提升头部银浆企业在正银市场的市占率不断提升 资料来源：各公司公告，iFinD，华创证券测算 0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%2000222023E0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%2020202120222023聚和材料帝科股份苏州晶银其他 聚和材料（聚和材料（688503）深度研

53、究报告）深度研究报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210 号 15 三、三、银浆龙头产能扩张加速布局，向上一体化助力降本银浆龙头产能扩张加速布局，向上一体化助力降本 （一）（一）正银出货行业前列，积极扩张产能巩固龙头地位正银出货行业前列，积极扩张产能巩固龙头地位 公司银浆出货高速增长，出货排名行业前列。公司银浆出货高速增长，出货排名行业前列。2023 年公司银浆出货 2002.96 吨，同比增长 45.8%，成为行业历史上首家年光伏导电银浆出货量超过 2,000 吨的企业。图表图表 21 预计预计 2023 年聚和银浆出货处于行业前列年聚和银浆出货处于行业前

54、列（吨）（吨）资料来源：各公司公告，华创证券 公司产能积极扩张，巩固龙头地位。公司产能积极扩张，巩固龙头地位。公司常州聚和年产 3,000 吨导电银浆建设项目一期、二期目前均已建成投产；在泰国布局年产 600 吨银浆项目；同时公司规划了国内第二个生产基地宜宾工厂，年产 500 吨项目预计将于 2024 年上半年投产。预计 2024 年国内外将形成超 4000 吨银浆产能，以满足行业发展和需求。图表图表 22 预计预计 2024 年聚和材料银浆产能将超年聚和材料银浆产能将超 4000 吨吨 图表图表 23 公司积极布局银浆产能公司积极布局银浆产能 项目名称项目名称 年产能年产能 进展进展 常州聚

55、和年产 3,000 吨导电银浆建设项目（一期）1700 吨 已投产 常州聚和年产 3,000 吨导电银浆建设项目（二期）1300 吨 2023 年 9 月建成投产 聚和（泰国）工厂 600 吨 2023 年 11 月出货 宜宾生产基地 500 吨 预计 2024 年上半年投产 资料来源：公司公告，华创证券 资料来源：公司公告，华创证券（二）（二）重视研发投入，自研多项核心技术保持竞争力重视研发投入，自研多项核心技术保持竞争力 公司经过多年积累，已形成覆盖银浆产品多个应用领域及生产工艺的多项核心技术。公司经过多年积累，已形成覆盖银浆产品多个应用领域及生产工艺的多项核心技术。公司自主研发的光伏银浆

56、产品能够满足多种不同类型的太阳能电池对银浆的需求，并已逐步涉足非光伏领域。截至 2023 年底，公司累计申请专利数 416 项，其中发明专利 375 项，实用新型专利 41 项；累计已获得授权的专利数 361 项，其中发明专利 328 项，实用新型专利 33 项。0500025002020202120222023聚和材料帝科股份苏州晶银0%20%40%60%80%100%120%140%0500025003000350040004500200222023E2024E产能（吨）YoY 聚和材料（聚和材料（688503）深度研究报告

57、）深度研究报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210 号 16 图表图表 24 公司自主研发多项核心技术公司自主研发多项核心技术 技术名称技术名称 技术来源技术来源 专利情况专利情况 应用产品应用产品 高效晶硅太阳能电池主栅银浆技术 自主研发 发明专利已授权 1 项 主栅银浆（适用 PERC/TOPCon/IBC 等电池）高效晶硅太阳能电池细栅银浆技术 自主研发 发明专利已授权 11 项，增加 1 项继受取得 PERC 电池细栅银浆 TOPCon 高效电池成套银浆技术 自主研发 发明专利已授权 4 项，实用新型 1 项 TOPCon 银浆 超低体电阻低温银浆技

58、术 自主研发 发明专利已授权 1 项，正在审核中 3 项 HJT 银浆 高效率浆料过滤技术 自主研发 实用新型专利已授权 1 项 全产线银浆产品 高粘度浆料自动罐装技术 自主研发 实用新型专利已授权 1 项 全产线银浆产品 低插损 5G 滤波器浆料技术 自主研发 发明专利已授权 1 项 5G 滤波器银浆 超低温固化镭射雕刻银浆技术 自主研发 发明专利已授权 1 项 触摸屏银浆 高致密且耐酸性电阻无铅保护玻璃浆技术 自主研发 发明专利已授权 1 项实用新型专利授权 2 项 电阻保护玻璃浆 新型 0BB 胶粘剂开发 自主研发 发明专利已授权 2 项 丙烯酸光固结构固定胶和有机硅热固结构固定胶（适用

59、于 PERC/TOPCon/HJT等电池）资料来源：公司公告，华创证券（截至2023年底）公司重视研发投入，坚持技术创新和产品升级。公司重视研发投入，坚持技术创新和产品升级。2023 年公司研发支出 6.42 亿元，同比增长 199.7%；研发支出占总营收比例为 6.2%，处于行业领先水平。截至 2023 年底，公司在研项目全面覆盖 N 型 TOPCON、HJT、X-BC 及薄膜电池不同技术路线的产品需求，适配 LECO 技术、低于 10um 超窄线宽印刷、低温固化低成本导电浆料及合金浆料等新技术，实现了 TOPCon 新型烧结技术银浆、HJT 银浆及低成本导电浆料产品的量产供货。图表图表 2

60、5 2023 公司研发支出公司研发支出 6.42 亿元，同比增长亿元，同比增长199.7%图表图表 26 公司研发支出占总营收比例行业领先公司研发支出占总营收比例行业领先 资料来源：Wind，华创证券 资料来源：Wind，华创证券 图表图表 27 公司部分在研项目进展及目标公司部分在研项目进展及目标 0.0%50.0%100.0%150.0%200.0%250.0%0.01.02.03.04.05.06.07.0200222023聚和材料帝科股份苏州固锝聚和增速0.0%1.0%2.0%3.0%4.0%5.0%6.0%7.0%200222023聚和材料

61、帝科股份苏州固锝 聚和材料（聚和材料（688503）深度研究报告）深度研究报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210 号 17 项目名称项目名称 进展或阶段性成果进展或阶段性成果 拟达到目标拟达到目标 光伏建筑一体化组件用高性能导电胶开发 已导入客户供应体系，进行量产 完成光伏建筑一体化组件用高性能导电胶开发并实现量产。MLCC 端电极浆料 完成客户小试通过，进一步加大量测试中 完成铜端浆配方开发及客户端多轮匹配性测试，全面覆盖 MLCC 大、小尺寸不同规格产品，满足客户对拉力、镀液渗透和可靠性等要求，实现批量生产 光伏导电银浆全自动集成投料系统的设计与应用

62、完成开发，实现对粉体材料的自动化投料，控制投料速度和精度，提高生产效能和产品质量 完成浆料自动投料系统软硬件设计和开发，并完成方案验证，进入系统试制阶段。5mg 每瓦低单耗高可靠性单晶PERC 电池国产银粉银浆技术 完成成套浆料以及图形化技术开发，实现低至5mg/W 银耗 优化 PERC 单晶高效电池无机体系的开发，以实现以下目标：提升银浆印刷性，匹配10um 印刷要求；提升现有技术的光电转化效率；降低现有相关产品的银浆耗量。N-TOPCon 电池选择性发射极（B-SE）高接触无机体系及超细线印刷技术 完成系列产品开发升级，实现客户端全类型 B扩选择性发射极技术电学、印刷优配以及量产 优化 N

63、-TOPCon 电池高效导电银浆关键技术及成套产品开发，以实现以下目标：实现与选择性发射极1m 的接触电阻，电池转化效率提升 0.15%；实现13um 线宽印刷要求。27%薄膜硅-晶体硅异质结（HJT）太阳电池高导电低成本复合银浆技术 完成大比例贱金属替代产品开发，实现客户端精细丝网以及激光转印技术匹配以及小规模量产 优化 HJT 低温银浆配方及制备工艺，以实现以下目标：提升低温浆料印刷性，满足14um 线宽印刷要求；提高细栅导电率;开发低成本材料对银的替代，完成 50%及以下银含产品开发。26%全钝化全背电极（XBC）电池中高温导电银浆技术 完成 n-TBC p、n poly 以及 p-TB

64、C n poly 产品配方定型以及客户端差异化性能满足，技术持续精进中 完成对 X-BC 浆料的客户端技术需求调研，完成内部配方初步开发及客户端多轮匹配性测试 SMBB 晶硅太阳电池高效主栅银浆开发 完成系列低固含主栅银浆开发升级，老化拉力、印刷能力等全面满足 1518 主栅 SMBB高技术性能要求并实现主流客户端量产覆盖。优化 SMBB 电池高效主栅浆料配方，以实现以下目标：实现15um 线宽快速印刷要求；开发小于82%固含产品，并保证焊接拉力和可靠性。高性能单双面 PERC 电池通用低银含背电极银浆技术 已完成产品开发定型以及量产验证 完成高性能通用型低银含背电极银浆技术定性，并完成客户端

65、导入性测试进入可靠性阶段。光伏银浆高效超细分散控制技术及工程化 基本完成新型高剪切超细分散设备及高效分散系统技术开发、验证以及应用 完成分散技术的小试、中试验证，形成技术初步方案。低温陶瓷共烧内电极导电银浆开发 实现客户端量产，技术持续精进中 完成 LTCC 成套技术浆料产品开发方案，实现以下目标：实现不同收缩率膜带的内浆产品；开发 82%固含高导电率适用于填孔的浆料需求；从 LTCC 向其他共烧叠层器件配套浆料延申，形成系列产品。电子级高球形度银粉开发及量产化 实现客户端量产，技术持续精进中 完成产品性能设计定型和配方验证，完成产线自动化改造 高分散性微纳米结构银粉开发 基本完成开发 完成工

66、艺路线开发完成，中、大试验证中 N 型光伏电池技术专用高导电球形银粉研发及产业化 基本完成小试配方开发 完成产品性能设计定型和配方验证。新型电子半导体接合材料开发 小样试制阶段 完成实验室建设及项目技术背景调研 资料来源：公司公告，华创证券（截至2023年底）聚和材料（聚和材料（688503）深度研究报告）深度研究报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210 号 18 （三）（三）银粉国产化助力降本，国产粉导入领先银粉国产化助力降本，国产粉导入领先 成本方面，进口银粉与国产银粉价格之间存在正价差，通常情况下银粉国产化可助力银成本方面，进口银粉与国产银粉价格之间存

67、在正价差，通常情况下银粉国产化可助力银浆企业降本。浆企业降本。国外银粉参考伦敦银点价格，较国内银粉参考的白银 1 号银点价格存在正价差，若考虑国内外加工费、运费、汇兑损益及进口关税等因素的影响，使用国外银粉还是国内银粉会对银浆企业的盈利能力产生较大影响。此外，选用国内银粉的企业在结算方式和库存管理方面存在优势，运营成本相比之下更低。图表图表 28 伦敦银点与国内银点存在价差伦敦银点与国内银点存在价差 资料来源：Wind，华创证券（伦敦银价考虑进口增值税）公司公司 DOWA 进口银粉采购比例逐步降低。进口银粉采购比例逐步降低。我国进口银粉主要来自日本及美国，据海关总署，2023 年日本和美国进口

68、量占比分别为 85.9%/7.8%。其中日本 DOWA 的银粉产品具备性能优异、质量稳定等特点，市场份额领先。为助力降本，同时保障供应链安全，公司自 DOWA 采购银粉的比例呈逐年下降趋势，2022 年向 DOWA 采购额占比达 39.11%，同比下降 43.08pct。图表图表 29 2023 年我国银粉主要进口自日本和美国年我国银粉主要进口自日本和美国 图表图表 30 公司公司 DOWA 银粉采购比例呈下降趋势银粉采购比例呈下降趋势 资料来源：海关总署，华创证券（进口量口径，单位吨）资料来源：公司公告，华创证券 公司公司 PERC 银粉已基本实现国产化，银粉已基本实现国产化，TOPCon

69、银粉国产化比例约银粉国产化比例约 50%。据各银浆企业2023 年下半年投资者关系活动公告，PERC 浆料所使用的银粉基本已实现国产化；0040005000600070008000中国1#白银均价（元/kg，左轴）伦敦现货白银（元/kg，含增值税）85.9%7.8%3.9%2.0%0.5%日本美国韩国中国台湾其他0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%20022DOWA采购额占比 聚和材料（聚和材料（688503）深度研究报告）深度研究报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210 号 19 T

70、OPCon 方面，聚和材料和帝科股份国产粉占比 50%左右，苏州晶银已实现国产化；HJT方面，银粉国产替代进展相对较慢，各企业正在积极推进中。公司推进银粉国产化，有助于降低银浆产品生产成本，提升盈利能力。公司推进银粉国产化，有助于降低银浆产品生产成本，提升盈利能力。由于进口银粉的定价基准参考伦敦银点，通常高于国内参考的沪银价格，因此进口银粉的售价通常高于国产银粉。另外进口银粉还需要考虑运费及增值税，使得海外银粉成本偏高。随着国产银粉的快速导入，公司生产成本有望得到优化，助力盈利改善。图表图表 31 国内银浆企业积极推进银粉国产化国内银浆企业积极推进银粉国产化 银粉国产化比例银粉国产化比例 聚和

71、材料聚和材料 帝科股份帝科股份 苏州晶银苏州晶银 PERC 近 100%80%以上 100%TOPCon 整体约 50%；背面略高，正面略低 50%左右 100%HJT 进口为主 进口为主 推进全面国产化中 资料来源：各公司公告，华创证券（四）（四）积极推进上游布局，助力产品提质降本积极推进上游布局，助力产品提质降本 布局银浆上游环节，降本的同时有助于产品品质优化。布局银浆上游环节，降本的同时有助于产品品质优化。成本方面，通常情况下向产业链上游布局可以有效降低原材料生产成本，并保障供应链的安全性和稳定性。品质方面，由于银浆产品的性能直接受到上游银粉的品质影响，上游银粉自制后可以加强上下游联系，

72、进行匹配研发。通过定制化调控原材料参数，可以更好的把握银浆产品的品质。银粉的性能参数会直接影响银浆产品的品质。银粉的性能参数会直接影响银浆产品的品质。银粉的形貌通常有片状、树枝状、球状等，会影响银浆的烧结性以及印刷性；粒度分布会影响银浆的触变性能，进而影响印刷效果；分散性会影响银粉在有机溶剂中的分散和浸润，导致丝网印刷过程中网版堵塞，印刷线不连续，最终影响电极的导电性；振实密度反应银粉的晶粒完整度，影响银浆导电能力；比表面积会影响银浆的烧结，比表面积越大，越利于低温烧结。而银粉的各类参数通常可以在硝酸银制备银粉的过程中进行调控，硝酸银浓度、分散剂种类及其用量、反应温度、还原溶液 pH 值等不同

73、工艺参数，对银粉形貌、粒径和分散性均有影响。图表图表 32 硝酸银和银粉等上游原材料参数会对银浆性能产生影响硝酸银和银粉等上游原材料参数会对银浆性能产生影响 资料来源：卢涛液相还原法制备高分散超细银粉工艺研究，廖志辉等光伏银浆配方原料对太阳能电池性能影响综述，华创证券 聚和材料（聚和材料（688503）深度研究报告）深度研究报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210 号 20 公司布局上游硝酸银及银粉等环节，推进原材料降本优化利润空间。公司布局上游硝酸银及银粉等环节，推进原材料降本优化利润空间。2023 年，公司收购江苏连银（现更名为聚有银），其盐城基地于 2

74、023 年 9 月开始实现吨级的银粉自供，此外公司在常州建设高端光伏电子材料基地项目，规划年产能 3000 吨。据公司投资者关系活动记录表，2024 年公司粉体自供出货量预计达 500 吨，产能爬坡至千吨级时，预计可带来每吨银浆 10 万元左右的利润增益。图表图表 33 公司积极推进硝酸银及银粉等上游布局公司积极推进硝酸银及银粉等上游布局 公司公司 地点地点 项目项目 规划规划 聚和材料 江苏常州 江苏德力聚高端光伏电子材料基地项目 年产 3000 吨电子银粉产能 江苏盐城 江苏连银电子级银粉生产建设项目（现更名聚有银）硝酸银生产线、LA 银粉生产线、LF 银粉生产线 江苏常州 专用电子功能材

75、料工厂及研发中心建设项目 年产专用电子功能材料 300 吨的生产能力及对应材料、工艺的研发中心建设（包括 300 吨玻璃粉的生产能力）资料来源：公司公告，华创证券 四、四、盈利预测与投资建议盈利预测与投资建议（一）（一）关键假设与盈利预测关键假设与盈利预测 公司作为光伏银浆龙头，技术及资金实力行业领先，受益于 N 型迭代有望盈利高速发展。2024-2026 年公司银浆产品出货有望持续增长，预测销量分别达 2770/3521/4097 吨，贡献营收 160.6/200.2/232.7 亿元；假设毛利率分别为 9.3%/9.0%/8.8%；其他业务占比较小。我们预计2024-2026年公司总营收分

76、别为161.8/201.8/234.7亿元，毛利率9.4%/9.2%/9.0%。图表图表 34 聚和材料分业务拆分聚和材料分业务拆分 业务业务 项目项目 单位单位 2022 2023 2024E 2025E 2026E 光伏银浆 营收 亿元 64.7 102.0 160.6 200.2 232.7 毛利润 亿元 7.4 9.8 14.9 18.0 20.5 毛利率 11.4%9.6%9.3%9.0%8.8%其他业务 营收 亿元 0.3 0.9 1.2 1.6 2.0 毛利润 亿元 0.1 0.3 0.4 0.5 0.6 毛利率 40.5%30.4%30.0%30.0%30.0%合计合计 营收营

77、收 亿元亿元 65.0 102.9 161.8 201.8 234.7 毛利润 亿元 7.5 10.1 15.2 18.5 21.1 毛利率毛利率 11.6%9.8%9.4%9.2%9.0%资料来源：Wind，公司公告，华创证券预测（二）（二）相对估值与投资建议相对估值与投资建议 我们选取 A 股相关公司：帝科股份、苏州固锝、福斯特、福莱特进行对比，根据 wind 一致预期，2024-2026 年平均 PE 为 18/14/12 倍。公司是光伏银浆龙头，产能及出货规模持续高增，同时布局上游进一步降本提质，随着N 型浆料出货占比提升，有望驱动业绩高增。我们预计公司 2024-2026 年归母净利

78、润分 聚和材料（聚和材料（688503）深度研究报告）深度研究报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210 号 21 别为 6.9/8.2/9.4 亿元，当前市值对应 PE 分别为 14/12/10 倍。参考可比公司估值，给予2024 年 17x PE，对应目标价 71.04 元，首次覆盖，给予“推荐”评级。图表图表 35 2024-2026 年可比公司的平均年可比公司的平均 PE 为为 18/14/12 倍倍 名称名称 股票代码股票代码 市值市值（亿元）（亿元）归母净利润（亿元）归母净利润（亿元）PE（倍）（倍）2024 2025 2026 2024 2025

79、 2026 帝科股份 300842.SZ 71 6.3 8.0 9.4 11 9 8 苏州固锝 002079.SZ 75 2.9 3.8 4.1 26 20 18 福斯特 603806.SH 483 29.1 36.2 -17 13 -福莱特 601865.SH 656 38.2 48.8 59.3 17 13 11 平均数平均数 18 14 12 聚和材料聚和材料 688503.SH 97 6.9 8.2 9.4 14 12 10 资料来源：Wind，华创证券（注：股价为2024年4月11日收盘价，可比公司估值为wind一致预期）五、五、风险提示风险提示 光伏需求不及预期：光伏需求不及预期：

80、全球光伏行业发展受政策的影响较大，若后续政策变动或政策持续性不强，将对光伏发展产生一定的影响。公司产能释放不及预期：公司产能释放不及预期：公司积极进行银浆的产能扩张，若公司新增产能建设进度不及预期，面临公司产能释放不及预期风险。竞争加剧风险：竞争加剧风险：随着光伏行业的蓬勃发展，新进入者增多，各企业持续扩张，公司面临竞争加剧风险。聚和材料（聚和材料（688503）深度研究报告）深度研究报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210 号 22 附录：财务预测表附录：财务预测表 资产负债表资产负债表 利润表利润表 单位：百万元 2023A 2024E 2025E 20

81、26E 单位：百万元 2023A 2024E 2025E 2026E 货币资金 749 1,506 1,837 2,489 营业营业总总收入收入 10,290 16,178 20,184 23,474 应收票据 989 1,537 1,917 2,230 营业成本 9,280 14,656 18,334 21,366 应收账款 1,825 2,421 3,036 3,530 税金及附加 15 32 40 47 预付账款 40 153 136 191 销售费用 40 65 101 117 存货 1,327 1,758 2,198 2,562 管理费用 87 146 182 188 合同资产 0

82、0 0 0 研发费用 294 451 569 656 其他流动资产 1,864 2,115 2,293 2,439 财务费用 39 42 32 35 流动资产合计 6,794 9,489 11,417 13,442 信用减值损失-46-40-40-40 其他长期投资 0 0 0 0 资产减值损失-48-13-16-20 长期股权投资 229 229 229 229 公允价值变动收益-13-10-6-7 固定资产 160 242 301 317 投资收益 41 20 20 20 在建工程 43 45 34 30 其他收益 29 21 21 21 无形资产 115 119 124 125 营业利润

83、营业利润 498 764 905 1,039 其他非流动资产 154 157 161 163 营业外收入 1 2 1 1 非流动资产合计 702 792 848 864 营业外支出 1 1 0 0 资产合计资产合计 7,496 10,281 12,265 14,306 利润总额利润总额 498 765 905 1,040 短期借款 1,930 3,730 4,730 5,730 所得税 57 73 87 100 应付票据 396 586 733 855 净利润净利润 441 691 818 940 应付账款 80 126 158 184 少数股东损益-1-1-1-1 预收款项 0 0 0 0

84、归属母公司净利润归属母公司净利润 442 692 819 941 合同负债 5 8 10 12 NOPLAT 475 730 847 972 其他应付款 36 36 36 36 EPS(摊薄)（元）2.67 4.18 4.94 5.68 一年内到 期 的 非 流 动 负 债 6 6 6 6 其他流动负债 99 154 190 202 主要财务比率主要财务比率 流动负债合计 2,553 4,646 5,863 7,025 2023A 2024E 2025E 2026E 长期借款 0 0 0 0 成长能力成长能力 应付债券 0 0 0 0 营业收入增长率 58.2%57.2%24.8%16.3%其

85、他非流动负债 23 23 23 23 EBIT 增长率 16.8%50.4%16.1%14.7%非流动负债合计 23 23 23 23 归母净利润增长率 13.0%56.6%18.3%14.9%负债合计负债合计 2,576 4,670 5,886 7,048 获利能力获利能力 归 属 母 公 司 所 有 者 权 益 4,920 5,612 6,380 7,260 毛利率 9.8%9.4%9.2%9.0%少数股东权益 0-1-1-2 净利率 4.3%4.3%4.1%4.0%所有者权益合计所有者权益合计 4,920 5,611 6,378 7,258 ROE 9.0%12.3%12.8%13.0%

86、负债和股东权益负债和股东权益 7,496 10,281 12,265 14,306 ROIC 10.5%10.6%10.0%9.5%偿债能力偿债能力 现金流量表现金流量表 资产负债率 34.4%45.4%48.0%49.3%单位：百万元 2023A 2024E 2025E 2026E 债务权益比 39.8%67.0%74.6%79.3%经营活动现金流经营活动现金流-2,664-878-487-180 流动比率 2.7 2.0 1.9 1.9 现金收益 547 776 907 1,043 速动比率 2.1 1.7 1.6 1.5 存货影响-722-431-441-363 营运能力营运能力 经营性

87、应收影响-932-1,244-961-842 总资产周转率 1.4 1.6 1.6 1.6 经营性应付影响 145 236 179 147 应收账款周转天数 51 47 49 50 其他影响-1,701-216-171-165 应付账款周转天数 4 3 3 3 投资活动现金流投资活动现金流 133-132-112-85 存货周转天数 37 38 39 40 资本支出-135-129-109-82 每股指标每股指标(元元)股权投资-229 0 0 0 每股收益 2.67 4.18 4.94 5.68 其他长期资产变化 497-3-3-2 每股经营现金流-16.08-5.30-2.94-1.09

88、融资活动现金流融资活动现金流 2,362 1,768 931 917 每股净资产 29.70 33.88 38.52 43.83 借款增加 1,167 1,800 1,000 1,000 估值比率估值比率 股利及利息支付-61-55-49-55 P/E 22 14 12 10 股东融资 0 0 0 0 P/B 2 2 2 1 其他影响 1,256 22-21-27 EV/EBITDA 19 14 12 10 资料来源：公司公告，华创证券预测 聚和材料（聚和材料（688503）深度研究报告）深度研究报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210 号 23 电力设备新

89、能源小组团队介绍电力设备新能源小组团队介绍 中游制造组中游制造组组长，电力设备新能源首席研究员：黄麟组长，电力设备新能源首席研究员：黄麟 吉林大学材料化学博士，深圳大学材料学博士后，曾任职于新时代证券/方正证券/德邦证券研究所。2022 年加入华创证券研究所。高级分析师：盛炜高级分析师：盛炜 墨尔本大学金融专业硕士，入行 5 年，其中买方经验 2 年。2022 年加入华创证券研究所。高级研究员：苏千叶高级研究员：苏千叶 中南大学硕士，研究方向锂电池，曾任上汽新能源动力电池工程师、德邦电新研究员，2022 年加入华创证券研究所。高级研究员：何家金高级研究员：何家金 上海大学硕士。2 年电新研究经

90、验，曾任职于方正证券研究所、德邦证券研究所，2022 年加入华创证券研究所。高级研究员：吴含高级研究员：吴含 中山大学金融学学士，伦敦大学国王学院金融硕士。1 年产业，2 年电新研究经验，曾任职于西部证券研究所、明阳智能投关部、德邦证券研究所。2022 年加入华创证券研究所。高级研究员：梁旭高级研究员：梁旭 武汉大学物理学本科，港中文金融硕士，曾任职于德邦证券研究所。2022 年加入华创证券研究所。助理研究员：代昌祺助理研究员：代昌祺 西北农林科技大学金融学硕士，曾任职于德邦证券研究所。2022 年加入华创证券研究所。助理研究员：蒋雨凯助理研究员：蒋雨凯 中国科学技术大学金融硕士。2023 年

91、加入华创证券研究所。助理研究员：杨天翼助理研究员：杨天翼 中山大学金融硕士。2023 年加入华创证券研究所。聚和材料（聚和材料（688503）深度研究报告）深度研究报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210 号 25 华创行业公司投资评级体系华创行业公司投资评级体系 基准指数说明：基准指数说明：A 股市场基准为沪深 300 指数，香港市场基准为恒生指数，美国市场基准为标普 500/纳斯达克指数。公司投资评级说明：公司投资评级说明：强推：预期未来 6 个月内超越基准指数 20%以上；推荐：预期未来 6 个月内超越基准指数 10%20%；中性：预期未来 6 个月内

92、相对基准指数变动幅度在-10%10%之间；回避：预期未来 6 个月内相对基准指数跌幅在 10%20%之间。行业投资评级说明：行业投资评级说明：推荐：预期未来 3-6 个月内该行业指数涨幅超过基准指数 5%以上；中性：预期未来 3-6 个月内该行业指数变动幅度相对基准指数-5%5%；回避：预期未来 3-6 个月内该行业指数跌幅超过基准指数 5%以上。分析师声分析师声明明 每位负责撰写本研究报告全部或部分内容的分析师在此作以下声明：分析师在本报告中对所提及的证券或发行人发表的任何建议和观点均准确地反映了其个人对该证券或发行人的看法和判断；分析师对任何其他券商发布的所有可能存在雷同的研究报告不负有任

93、何直接或者间接的可能责任。免责声明免责声明 。本公司不会因接收人收到本报告而视其为客户。本报告所载资料的来源被认为是可靠的，但本公司不保证其准确性或完整性。本报告所载的资料、意见及推测仅反映本公司于发布本报告当日的判断。在不同时期，本公司可发出与本报告所载资料、意见及推测不一致的报告。本公司在知晓范围内履行披露义务。报告中的内容和意见仅供参考，并不构成本公司对具体证券买卖的出价或询价。本报告所载信息不构成对所涉及证券的个人投资建议，也未考虑到个别客户特殊的投资目标、财务状况或需求。客户应考虑本报告中的任何意见或建议是否符合其特定状况，自主作出投资决策并自行承担投资风险，任何形式的分享证券投资收

94、益或者分担证券投资损失的书面或口头承诺均为无效。本报告中提及的投资价格和价值以及这些投资带来的预期收入可能会波动。本报告版权仅为本公司所有，本公司对本报告保留一切权利。未经本公司事先书面许可，任何机构和个人不得以任何形式翻版、复制、发表、转发或引用本报告的任何部分。如征得本公司许可进行引用、刊发的，需在允许的范围内使用，并注明出处为“华创证券研究”，且不得对本报告进行任何有悖原意的引用、删节和修改。证券市场是一个风险无时不在的市场，请您务必对盈亏风险有清醒的认识，认真考虑是否进行证券交易。市场有风险，投资需谨慎。华创证券研究所华创证券研究所 北京总部北京总部 广深分部广深分部 上海分部上海分部 地址：北京市西城区锦什坊街 26 号 恒奥中心 C 座 3A 地址：深圳市福田区香梅路 1061 号 中投国际商务中心 A 座 19 楼 地址：上海市浦东新区花园石桥路 33 号 花旗大厦 12 层 邮编：100033 邮编：518034 邮编：200120 传真： 传真： 传真： 会议室： 会议室： 会议室：