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1、上市公司 公司研究/公司深度 证券研究报告 电力设备 2024 年 04 月 03 日 钧达股份(002865)TOPCon 电池龙头，充分受益 N 型时代来临报告原因：首次覆盖 增持（首次评级）投资要点：公司为 TOPCon 电池龙头，充分受益 N 型时代来临。2024 年 N 型渗透率迅速提升，从产能上来看，23 年底 N 型 TOPCon 电池产能约为 500GW，面对 24 年全球近 500GW 的光伏装机需求，TOPCon 电池先进产能不存在供给过剩。而公司作为 TOPCon 电池龙头企业，23 年底 N 型产能已经达到 40GW，24 年出货将大幅提升，公司盈利能力将迎来边际修复。

2、P 型产能减值充分计提，轻装上阵。23 年 Q4 PERC 电池盈利能力持续下滑，公司对 P 型 PERC 电池相关资产计提减值准备 8.94 亿元。老旧设备资产出清后，公司轻装上阵产能结构得到进一步优化。深耕电池领域，N 型技术前瞻布局。作为“N 型电池领跑者”，公司面向全球推出“MoNo 1”系列产品，依托 LPCVD 技术路线、LP 双插工艺、J-Rpoly、霓虹 poly、J-STF 超密细栅等前沿技术，将 TOPCon 电池量产效率从 2023 年初 25%左右提升至年底 26%。全球布局加速，出海提升盈利能力。公司瞄准海外市场，在原有印度及土耳其等国际市场基础上，持续开拓欧洲、澳洲

3、、北美及拉美等新兴市场。2023 年，公司海外销售占比实现从 0.29%增长至约 4.69%，目标 2024 年海外收入占比提升至 10%以上。同时，公司筹划港股上市以构建海外资本运作平台，促进公司业务发展。首次覆盖，给予公司“增持”评级。我们预计公司 24-26 年净利润为 10.61、14.09、17.88亿元，当前股价对应 24 年 PE 为 14 倍，我们给予公司 24 年行业平均估值 16 倍 PE，首次覆盖，给予公司“增持”评级。风险提示：TOPCon 技术发展不及预期、光伏终端需求不及预期、行业竞争加剧。市场数据：2024 年 04 月 02 日 收盘价（元）64.4 一年内最高

4、/最低（元）161/49.97 市净率 3.1 息率（分红/股价）-流通 A 股市值（百万元）14328 上证指数/深证成指 3074.96/9586.95 注：“息率”以最近一年已公布分红计算 基础数据:2023 年 12 月 31 日 每股净资产（元）20.71 资产负债率%74.39 总股本/流通 A 股（百万）227/222 流通 B 股/H 股（百万）-/-一年内股价与大盘对比走势：相关研究 证券分析师 朱栋 A0230522050001 研究支持 李冲 A0230122060005 联系人 李冲(8621)23297818 财务数据及盈利预测 2022 2023 2024E 202

5、5E 2026E 营业总收入（百万元）11,595 18,657 19,416 23,363 29,115 同比增长率（%）305.0 60.9 4.1 20.3 24.6 归母净利润（百万元）717 816 1,061 1,409 1,788 同比增长率（%）-13.8 30.1 32.8 26.9 每股收益（元/股）5.07 3.59 4.67 6.20 7.86 毛利率（%）11.7 14.7 11.3 12.0 12.0 ROE（%）68.2 17.3 18.4 19.6 19.9 市盈率 20 18 14 10 8 注：“市盈率”是指目前股价除以各年每股收益;“净资产收益率”是指摊薄

6、后归属于母公司所有者的 ROE 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 04-0305-0306-0307-0308-0309-0310-0311-0312-0301-0302-0303-03-100%-50%0%50%100%（收益率）钧达股份沪深300指数请键入您的批注.公司深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第 2 页 共 24 页 简单金融 成就梦想 投资案件 投资评级与估值 公司作为 TOPCon 电池龙头，且公司 PERC 产能已经完全计提减值，TOPCon 产能与出货行业领先，目前产能已经达到 40GW，23 年 TOPCon 出货超 20GW，24 年公司 T

7、OPCon 出货将大幅增长。24 年 N 型 TOPCon 市场渗透率迅速提升，23 年底 N型 TOPCon 电池有效产能约 500GW，面对 24 年全球近 500GW 的装机需求，TOPCon电池先进产能不存在供给过剩，公司作为 TOPCon 电池龙头企业，将充分受益于 N 型TOPCon 时代来临。我们预计公司 24 年净利润为 10.61 亿，当前股价对应 24 年 PE为 14 倍，我们给予公司 24 年行业平均估值 16 倍 PE，首次覆盖，给予公司“增持”评级。关键假设点 出货量：23 年底公司 TOPCon 产能为 40GW，我们预计公司 24-26 年 TOPCon电池出货

8、分别为 40/55/70GW，24 年 PERC 产能出货为 6GW。毛利率：由于产业链价格下降，盈利能力承压，我们预计公司 24-26 年 TOPCon电池业务毛利率为 12%/12%/12%，24 年 PERC 电池业务毛利率为 5%。有别于大众的认识 市场普遍认为 TOPCon 为过渡技术，生命周期较短，我们认为光伏电池技术一直在进步，即使上一代 PERC 电池生命周期依然高达 7 年以上，而当前 TOPCon 电池效率水平已经处于较高位置，未来行业技术革新速度会降缓，TOPCon 未来 3-5 年将是行业主流。市场普遍认为当前 TOPCon 产能较多，24 年供应过剩，我们认为当前 P

9、ERC 产能退出速度超出市场预期，TOPCon 目前产能约 500GW，24 年市占率会大幅增加，TOPCon 先进产能不存在供应过剩的问题。股价表现的催化剂 TOPCon 电池涨价、光伏需求超预期。核心假设风险 TOPCon 技术发展不及预期、光伏终端需求不及预期、行业竞争加剧。xXiZjZdViXkWlW6MdN6MmOoOnPsOkPnNnRiNrRrO8OnMnNuOmNxOxNsRoO 公司深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第 3 页 共 24 页 简单金融 成就梦想 1.积极谋变转型光伏，业绩腾飞未来可期.6 1.1 收购优质电池企业捷泰科技，成功转型光伏新能源.6

10、 1.2 深耕光伏电池行业十余载，捷泰科技争做行业领军者.6 1.3 股权结构稳定，公司实控人为杨氏家族.10 1.4 股权激励稳定人才，目标一致共同成长.10 1.5 公司管理层及核心技术人才从业经验丰富.11 1.6 转型光伏行业效益突出，助力公司长期发展.12 2.TOPCon 电池技术为光伏未来 3-5 年的主流电池技术.14 2.1 能源结构转型背景下，光伏新增装机屡创新高.14 2.2 TOPCon 市占率逐步提升，有望成为未来 3-5 年的主流路线.16 3.核心推荐逻辑.18 3.1 N 型 TOPCon 电池龙头，轻装上阵备战 N 型时代.18 3.2 深耕电池领域，N 型技

11、术前瞻布局.19 3.3 全球布局加速，出海提升盈利能力.19 4.盈利预测与估值.20 4.1 关键假设及盈利预测.20 4.2 投资分析意见.21 5.风险提示.21 附表.22 目录 公司深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第 4 页 共 24 页 简单金融 成就梦想 图表目录 图 1 钧达股份发展历程.6 图 2 捷泰科技发展历程.7 图 3“MoNo 1”系列产品助力 N 型加速度.8 图 4 2022 年对晶科能源采购及销售交易额占比最高.9 图 5 公司对大客户群依赖程度有所降低.9 图 6 公司主流合作伙伴.9 图 7 公司积极开拓海外市场.9 图 8 钧达股份股

12、权结构（截止 2024.3.13）.10 图 9 公司营收高速增长，整体持续向好.12 图 10 开拓光伏新赛道扭亏为盈，实现业绩大增.12 图 11 公司光伏电池片业务营收稳步增长（百万元).13 图 12 逐步剥离汽车饰件业务，专注光伏电池片业务.13 图 13 光伏电池片业务毛利率保持平稳.13 图 14 公司盈利水平整体较为稳定.13 图 15 多项费用比率持续下降.13 图 16 全球新增光伏装机不断创新高（GW）.14 图 17 亚太地区新增光伏装机数量领跑全球（GW）.14 图 18 中国市场增速将大幅放缓（GW）.15 图 19 亚太地区新增光伏装机数量领跑全球（GW）.15

13、图 20 美国市场有望保持较高增速（GW）.15 图 21 2022-2030 年不同电池技术路线市场占比变化趋势.17 图 22 2023 年各月 N 型组件采购占比不断提高.18 图 23 公司十余年深耕光伏电池研发技术积累深厚.19 图 24 公司与众多国内外知名机构开展研发合作.19 图 25 公司市场广阔，业务遍布全球多个国家.20 表 1：捷泰科技积极扩张产能规模.7 表 2：全球电池出货量排名领先.7 表 3：公司光伏行业经营管理及技术研发经验丰富.8 公司深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第 5 页 共 24 页 简单金融 成就梦想 表 4：实施四次股权激励，稳

14、定人才共同成长.10 表 5：公司管理层及核心技术人才从业经验丰富.11 表 6：各光伏电池技术路线对比.16 表 7：2023 年底 TOPCon 产能已经接近 500GW（GW）.17 表 8：盈利预测.20 表 9：可比性分析.21 表 10：可比公司估值.21 表 11：合并损益表.22 表 12：合并现金流量表.22 表 13：合并资产负债表.23 公司深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第 6 页 共 24 页 简单金融 成就梦想 1.积极谋变转型光伏，业绩腾飞未来可期 1.1 收购优质电池企业捷泰科技，成功转型光伏新能源 分步收购捷泰科技，精准入局光伏电池领域。20

15、03 年，公司前身钧达有限成立，是一家以汽车塑料内外饰件为主业的高新技术企业。2012 年，钧达有限整体变更设立股份公司，并于 2017 年在深交所上市。2020 年，公司主业汽车饰件业务受汽车行业复苏乏力，部分整车客户经营困难等因素影响，出现了较大幅度的亏损。2021 年，钧达股份开始进军光伏领域，以提升公司的持续经营能力。公司以支付现金方式受让宏富光伏持有的捷泰科技47.35%股权，通过协议转让方式受让上饶展宏持有的捷泰科技 3.65%股权，共计收购捷泰科技 51%股权。2022 年，公司置出原有的亏损汽车饰件业务，通过江西省产权交易所以支付现金方式受让宏富光伏持有的捷泰科技 33.97%

16、股权，以协议转让方式受让苏泊尔集团持有的捷泰科技 15.03%股权，共计收购捷泰科技剩余 49%股权。公司更名为“海南钧达新能源科技股份有限公司”，全面转型光伏电池主业，成为集光伏电池研发、生产及销售于一体的新能源企业。重组后，公司积极开拓光伏电池领域，经营业绩扭亏为盈，有望实现长足发展。图 1 钧达股份发展历程 资料来源：公司官网，申万宏源研究 1.2 深耕光伏电池行业十余载，捷泰科技争做行业领军者 电池老兵砥砺深耕，成为光伏电池行业领跑者。捷泰科技源于展宇新能源，成立于 2008年，是以光伏电池为主营业务的垂直一体化新能源解决方案供应商；2010 年，公司电池工厂开工建设，2011 年年产

17、 300MW 电池片项目达产，此后持续深耕电池片领域；2015 年至 2022 年期间，公司电池总产能先后突破 1.2GW、8.5GW、17.5GW，2023 年底公司电池总产能突破 49.5GW。公司深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第 7 页 共 24 页 简单金融 成就梦想 图 2 捷泰科技发展历程 资料来源：Wind，申万宏源研究 专注光伏电池核心技术，成功跻身行业前列。在产能规模上，捷泰科技十余年来积累扩张新产能，已成为光伏电池行业产能规模领先的龙头企业。2023 年，公司拥有 PERC 电池产能 9.5GW 和 TOPCon 电池产能约 40GW，总产能突破 49.

18、5GW。24 年公司淮安二期13GW 剩余部分产能也将逐步投产，且公司也在筹划赴港上市，募集资金用于高效电池海外产能建设，未来 N 型产能将进一步提升。在电池出货量上，2023 年，公司电池产品出货共计 29.96GW（P 型电池 9.38GW+N 电池型 20.58GW），同比增长 179.48%。据lnfoLink 统计，2023 年公司电池出货量排名行业第四，N 型电池出货量排名行业第一。表 1：捷泰科技积极扩张产能规模 产业基地 产线 型号 规划产能 备注 上饶 P 型 PERC 电池 182mm 大尺寸 9.5GW/年产 滁州 N 型 TOPCon 电池 182mm/210mm 18

19、GW/年产 淮安 N 型 TOPCon 电池 182mm/210mm 26GW/年产 一期 13GW 已满产，二期13GW 部分已投产 资料来源：公司官网，申万宏源研究 表 2：全球电池出货量排名领先 2018 2019 2020 2021 2022 2023 1 通威股份 通威股份 通威股份 通威股份 通威股份 通威股份 2 爱旭股份 爱旭股份 爱旭股份 爱旭股份 爱旭股份 爱旭股份 3 展宇 中宇光伏 润阳股份 润阳股份 润阳股份 中润光能 4 联合再生能源 展宇 潞安太阳能 中宇光伏 中润光能 捷泰科技 5 茂迪股份 润阳股份 中宇光伏 潞安太阳能 捷泰科技 润阳股份 资料来源：Info

20、Link，申万宏源研究 公司深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第 8 页 共 24 页 简单金融 成就梦想 推出N型 MoNo系列电池，助力N型电池技术加速。2023年，捷泰科技推出“MoNo”系列产品，该产品集成多项尖端技术：（1）以高效的 LPCVD 技术路线为支撑，全面导入LP 双插工艺；（2）采用第一代和第二代激光改进技术，使电池开路电压提升 12mV，突破732mV；（3）引入 J-Rpoly、霓虹 poly、J-STF 超密细栅等多项前沿技术，有效降低光学和电阻损失，进一步将 TOPCon 电池量产效率从 2023 年初 25%左右提升至年底 26%，实现行业领先。

21、同时，“MoNo 1”系列产品优势明显：作为捷泰科技 N 型技术的结晶，“MoNo 1”系列产品经过了长期的评估、开发与测试验证，不仅在转换效率方面处于领先地位，在高温高湿、热循环等多项衰减指标上也远低于 IEC 标准。“MoNo 1”能够为下游客户带来3.2%的 BOS 成本下降和 2.0%的 LCOE 下降，进一步提升对应组件的可靠性和功率，为客户提供更高的附加值。图 3“MoNo 1”系列产品助力 N 型加速度 资料来源：公司官网，申万宏源研究 捷泰科技光伏行业经营管理及技术研发经验丰富。核心管理人员行业业经验丰富，董事兼总经理张满良具备 15 年光伏行业从业经历，曾任职于晶澳太阳能、海

22、润光伏等公司；其余高管与技术人员大部分具备多年光伏行业从业经验，具备光伏头部企业工作经历。表 3：捷泰科技光伏行业经营管理及技术研发经验丰富 姓名 年龄 职位 学历 履历 张满良 44 董事、总经理 美国北阿拉巴马大学硕士 曾任任晶澳太阳能有限公司工艺部经理；海润光伏科技股份有限公司基地副总经理；东方日升新能源股份有限公司基地总经理。白玉磐 53 副总经理 美国科罗拉多矿业大学材料科学博士 2000 年至2004 年，任台积电（中国）有限公司资深工程师；2004 年至 2016年，任茂迪股份有限公司电池技术开发经理；2016 年至 2019 年，任江西展宇新能源股份有限公司副总经理；2019

23、年 12 月起，任捷泰科技副总经理。付少剑 36 研发部副总监 西安工业大学光信息科学与技术学士 曾任浙江晶科能源有限公司工艺领班；中利腾晖光伏科技有限公司高级工程师；晋能清洁能源科技股份公司技术研发主管；江西展宇新能源股份有限公司研发高级经理。历任捷泰科技研发部高级经理、研发部副总监。王立富 48 研发部副经理 景德镇陶瓷大学微电子与固体电子学硕士 曾任江西旭阳雷迪有限公司研发工程师；菏泽舜亦新能源有限公司研发工程师；中利腾晖光伏科技有限公司主管；北京捷宸阳光有限公司经理；江西展宇新能源股份有限公司主管；历任捷泰科技研发部高级主管、研发部副经理。陈园 38 高级工程师 南昌航空大学应用化学硕

24、士 2012 年硕士毕业后加入江西展宇新能源股份有限公司任工程师，2019 年 12月至今任捷泰科技高级工程师。公司深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第 9 页 共 24 页 简单金融 成就梦想 资料来源：公司公告，申万宏源研究 晶科能源为第一大客户和供应商，公司重合客户、供应商采购及销售金额占比逐年降低。目前，全球出货量排名前十的光伏电池组件企业中，有九名都是公司的客户，其中包括晶科能源、晶澳科技、隆基绿能、天合光能以及正泰新能源等。捷泰科技主要重合客户、供应商中，晶科能源为公司第一大客户和供应商。此外，公司对大客户群依赖程度有所降低。2022 年度，捷泰科技前十大客户与前十

25、大供应商中重合客户、供应商数量有所上升，但合计采购金额占采购总额的比重，合计销售金额占营业收入的比重呈逐年下降趋势。2022年，捷泰科技向第一大客户和供应商晶科能源销售金额占营业收入的比例为 30.02%，同比下降 12.78pct；采购金额占采购总额的比例为 16.29%，同比下降 13.92pct。图 4 2022 年对晶科能源采购及销售交易额占比最高 图 5 公司对大客户群依赖程度有所降低 资料来源：Wind，申万宏源研究 资料来源：Wind，申万宏源研究 主流客户稳定合作，持续开拓海外市场。作为全球领先的专业光伏电池制造商，公司凭借对行业的前瞻性研究以及先进管理体系，产品深受广大客户信

26、任，目前已和行业主流客户建立长期稳定战略合作关系。公司客户实力雄厚、经营状况良好、现金流稳定，能够保证公司在光伏周期波动中的收入稳定。2023 年公司积极瞄准海外市场，持续构建海外客户体系，以进一步增强抗风险能力。目前公司已完成亚洲、欧洲等地区客户开拓，并积极完成北美、拉丁美洲、澳洲等新兴市场客户认证，2023 年海外销售占比实现从 0.29%到约4.69%的大幅增长。图 6 公司主流合作伙伴 图 7 公司积极开拓海外市场 0.00%5.00%10.00%15.00%20.00%25.00%30.00%35.00%晶科能源晶隆新能源晶澳科技阳光能源采购交易金额占采购总额的比例销售交易金额占营业

27、总收入的比例00.511.522.533.50.00%10.00%20.00%30.00%40.00%50.00%60.00%2021年度2022年度采购金额占比销售金额占比重合客户、供应商数量 公司深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第 10 页 共 24 页 简单金融 成就梦想 资料来源：公司官网，申万宏源研究 资料来源：Wind，申万宏源研究 1.3 股权结构稳定，公司实控人为杨氏家族 杨氏家族为公司实际控制人。截止 2024 年 3 月，公司母公司为海南锦迪科技投资有限公司，实控人为海南杨氏家族科技投资有限公司。杨氏家族共持有公司股份 22.78%的股份，陆小红、徐晓平、

28、徐勇均为杨氏家族成员。其中，公司董事长陆小红直接持有公司股份 2.32%，持有杨氏投资 20%股份从而间接持有公司股份 3.27%，合计持股 5.59%。图 8 钧达股份股权结构（截止 2024.3.13）资料来源：Wind，申万宏源研究 1.4 股权激励稳定人才，目标一致共同成长 大规模股权激励，全面提振员工动力。公司共实施四次股权激励，积极推进捷泰科技业绩增长。其中，2023 年第二期股权激励计划调整业绩考核目标，将 2023 年和 2024 年净利润增长率目标均上调 100%，彰显未来业绩增长信心。表 4：实施四次股权激励，稳定人才共同成长 0.00%1.00%2.00%3.00%4.0

29、0%5.00%020040060080010002022年2023年营业收入（百万元）营收占比（%）公司深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第 11 页 共 24 页 简单金融 成就梦想 股票期权激励 2021 年 2022 年 2023 年 2023 年第二期 激励标的物 及方式 授予期权，行权股票来源为上市公司定向发行股票 激励总数(万股)330.5 285.3 364.25 423 占当时总股本 比例 2.41%2.02%2.57%1.86%每股转让价格(初始行权价)40.4 60.92 148.41 74.99 有效期(年)5 6 5 4 激励对象范围 共授予 109 人

30、，包括张满良（董事、副总经理、捷泰科技总经理）；郑洪伟（董事、副总经理、捷泰科技副总经理兼董秘）；白玉磐（捷泰科技副总经理）；捷泰科技核心管理、技术、业务人员（106人）共授予 136 人，包括张满良（董事、总经理、捷泰科技总经理）；郑彤（董事、董事会秘书、捷泰科技总经理助理）；黄发连（财务总监、捷泰科技财务总监）；捷泰科技核心管理、技术、从业人员（133 人）共授予 189 人，包括张满良（董事、总经理）；郑洪伟（董事、副总经理）；中层管理人员与核心骨干员工（187 人）共授予 422 人，包括刘乐瑗（高级总监）；吕学翰（经理）；中层管理人员、核心骨干员工（420 人）业绩考核目标 2022

31、/2023/2024 年度子公司捷泰科技实现净利润分别不低于2.70/3.10/3.80 万元。2022/2023/2024 年度子公司捷泰科技实现净利润分别不低于2.70/3.10/3.80 亿元。2023/2024/2025 年度需对应满足下列两个条件之一：（1）以公司 2022 年营业收入为基数，公司营业收入增长率分别不低于50%/100%/150%；（2）以公司 2022 年净利润为基数，公司净利润增长率不低于50%/100%/150%。2023/2024 年度需对应满足下列两个条件之一：（1）以公司 2022 年营业收入为基数，公司营业收入增长率分别不低于 50%/100%；（2）以

32、公司 2022 年净利润为基数，公司净利润增长率不低于 150%/200%。资料来源：公司公告，申万宏源研究 1.5 公司管理层及核心技术人才从业经验丰富 管理层行业经验丰富，技术人员专业知识储备深厚。表 5：公司管理层及核心技术人才从业经验丰富 姓名 年龄 职位 履历 陆小红 58 董事长、董事 曾任渭塘电力站任材料会计、苏州茂达电子有限公司出纳、苏州隆新塑料电器印刷有限公司采购经理、海南钧达汽车饰件股份有限公司综合办副主任、副总经理、总经理。郑洪伟 58 副董事长、副总经理、董事 曾任英国葛兰素史克公司财务经理、华灿光电（苏州）有限公司财务总监和集团资金总监。2020 年至今任上饶捷泰新能

33、源科技有限公司财务总监。徐晓平 58 副董事长、副总经理、董事 曾任渭塘塑料厂职工、苏州农业银行职工、苏州市恒达塑料制品厂副厂长、海南钧达汽车饰件有限公司执行董事、副总经理、总经理、董事长。徐勇 56 副董事长、董事 曾任吴县塑料制品七厂钳工、上海水仙电器股份有限公司苏州模具制造有限公司技术员、技术部部长、苏州市万达汽车内饰件厂常务副厂长、苏州隆新塑料电器有限公司总经理、海南钧达汽车饰件股份有限公司董事、总经理、副董事长。黄发连 48 财务总监 曾任湖北中天集团大区经理、北京超思电子科技有限责任公司销售总监、北京康瑞德医疗器械有限公司营销总监、北京中恒生医疗器械有限公司营销总监、博奥生物有限公

34、司销售总监。公司深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第 12 页 共 24 页 简单金融 成就梦想 姓名 年龄 职位 履历 郑彤 53 董事、董事会秘书 曾任海马汽车集团股份有限公司证券部科员、副部长、部长、证券事务代表，海南钧达新能源科技股份有限公司财务总监。沈文忠 56 独立董事 太阳能光伏科学与技术专家，教授，博士生导师，长江学者，国家杰出青年基金获得者。1995 年 6月在中国科学院上海技术物理研究所获博士学位。曾任上海交通大学物理与天文学院教授、博士生导师，上海交通大学太阳能研究所所长。现兼任中国可再生能源学会常务理事、上海市太阳能学会名誉理事长、中国太阳级硅及光伏发电

35、研讨会(CSPV)大会秘书长，苏州中来光伏新材股份有限公司、江苏中信博新能源科技股份有限公司。资料来源：公司公告，申万宏源研究 1.6 转型光伏行业效益突出，助力公司长期发展 营收端来看，公司经营规模持续高增长，业务运行稳中向好。2018 至 2020 年，受疫情及汽车芯片短缺影响，公司营业收入维持低位，保持在 8 亿元左右，整体增长乏力；2022年，钧达股份完成捷泰科技 100%控股，全面转型光伏领域后公司营收大增。2022 年，公司实现营业收入 115.95 亿元，同比增长 304.95%；2023 年，实现营业收入 186.57 亿元，同比增长 60.90%。利润端来看，受益于光伏业务，

36、公司实现扭亏为盈。2021 年，公司净利润亏损 1.79亿元，同比下降 1418.69%，主要系部分客户采购量和采购价格大幅下降，同时主要原材料涨价导致公司汽车饰件业务毛利率下滑所致。2022 年，公司全面转型光伏领域后，实现净利润 7.17 亿元，同比增长 501.35%，经营业绩扭亏为盈，步入快速发展车道。图 9 公司营收高速增长，整体持续向好 图 10 开拓光伏新赛道扭亏为盈，实现业绩大增 资料来源：Wind，申万宏源研究 资料来源：Wind，申万宏源研究 落后产能出清，转型光伏逐步优化产业结构。2021 年，钧达股份主业新增光伏电池片业务，开始进入光伏行业，实现营业收入 28.63 亿

37、元，其中新增光伏电池片和传统汽车饰件业务收入分别为 16.42 亿元（占比 57.34%）和 11.56 亿元（占比 40.38%）。2022 年，公司置出汽车饰件业务，进一步优化业务结构，聚焦光伏电池片业务。实现营业收入 115.95亿元，其中光伏电池片和汽车饰件业务收入分别为 111.02 亿元（占比 95.74%）和 4.65亿元（占比 4.01%）。2023 年，公司完全剥离汽车饰业业务，实现光伏行业全面转型，实现营业收入 186.57 亿元，其中光伏电池片业务收入 186.31 亿元，占比 99.86%。-50%0%50%100%150%200%250%300%350%0500010

38、000002120222023营业收入（百万元）营业收入同比增长率（%）-1500.00%-500.00%500.00%1500.00%2500.00%3500.00%-60080092020202120222023归母净利润（百万元）归母净利润同比增长率（%）公司深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第 13 页 共 24 页 简单金融 成就梦想 图 11 公司光伏电池片业务营收稳步增长（百万元)图 12 逐步剥离汽车饰件业务，专注光伏电池片业务 资料来源：Wind，申万宏源研究 资料来

39、源：Wind，申万宏源研究 盈利水平整体较为稳定。毛利率方面：2021 年至今公司毛利率稳步增长。2023 年，公司整体毛利率为 14.74%，同比上涨 3.14pct；光伏电池片业务毛利率为 14.69%，同比上涨 3.31pct。净利率方面：2022 和 2023 年公司净利率分别为 7.08%、4.37%，实现盈利修复，整体较为稳定。2023 年公司净利率下降 2.71pct，主要是因为公司拓展光伏电池片业务，扩大研发及工资支出导致成本增加。图 13 光伏电池片业务毛利率保持平稳 图 14 公司盈利水平整体较为稳定 资料来源：Wind，申万宏源研究 资料来源：Wind，申万宏源研究 持续

40、优化各费用比率。2021年进行光伏电池转型至今，公司多项费用率持续下降。2023年，公司销售、管理、财务、研发费用率分别为 0.39%/2.15%/1.05%/1.63%，同比下降-0.22pct/-0.88pct/0.23pct/0.52pct，销售及管理费用率上升主要系公司职工薪酬及股份支付增加所致。图 15 多项费用比率持续下降 0500000002002120222023汽车饰件产品光伏电池片其他业务0.00%20.00%40.00%60.00%80.00%100.00%2002120222023汽车饰件产品(%)光伏电

41、池片(%)其他业务(%)0%10%20%30%40%50%60%2002120222023汽车饰件产品(%)光伏电池片(%)其他业务(%)-10%-5%0%5%10%15%20%25%30%35%2002120222023毛利率（%）净利率（%）公司深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第 14 页 共 24 页 简单金融 成就梦想 资料来源：Wind，申万宏源研究 2.TOPCon 电池技术为光伏未来 3-5年的主流电池技术 2.1 能源结构转型背景下，光伏新增装机屡创新高 2023 年全球光伏制造端规模仍保持高速扩张态势，亚太地区新增

42、装机量遥遥领先。近几年，全球光伏产业在能源结构转型的大背景下扶摇直上，产业规模和装机增速屡创新高。尽管受到供应链价格波动、外部经济环境复杂等因素影响，2023 年全球光伏制造端规模仍保持高速扩张态势，出货量和装机量都大幅增加。根据集邦咨询预计，2023 年全球光伏新增装机 411GW，同比增长 59%；预计 2024 年新增装机 474GW，同比增长 16%，虽然新增装机增速放缓，将从速增回归理性，但新增装机量绝对额依然较高。从四大区域市场新增装机数量来看，亚太地区遥遥领先。亚太地区在经历高速发展期后，主流国家的光伏市场发展已趋成熟，集邦咨询预计 24 年新增装机有望达 270GW。图 16

43、全球新增光伏装机不断创新高（GW）图 17 亚太地区新增光伏装机数量领跑全球（GW）资料来源：CPIA，申万宏源研究 资料来源：CPIA，申万宏源研究 24 年分市场来看，全球主要光伏装机市场依然是中国、欧洲和美国。0%2%4%6%8%10%12%2002120222023销售费用（%）管理费用（%）财务费用（%）研发费用（%）00.10.20.30.40.50.60.70.80500全球光伏新增装机（GW）同比02040608002002020212022亚太欧洲美洲中东非 公司深度 请务必仔细阅读正文之

44、后的各项信息披露与声明 第 15 页 共 24 页 简单金融 成就梦想 中国市场增速将大幅放缓。根据能源局数据显示，中国 23 年新增光伏装机容量为216.88GW，其中 23 年 12 月新增装机 53GW，同比增长 144%，23 年装机大规模增长，展望 24 年，中国光伏装机需求增速将大幅放缓，集邦咨询预计 24 年国内新增装机约为 210 GW。从细分类别上看，随着中国电改进程的逐步深化，平均用电价格下降预期明确，叠加多地分配给户用光伏的并网容量已接近枯竭，项目经济性下降及并网管控趋严或将导致户用光伏装机需求在 24 年进入深度调整期。工商业光伏则在峰谷电价差持续拉大，配储比例逐步提升

45、的背景下，有望保持稳定增长。集中式方面，未来 2 年装机需求将围绕风光大基地项目开展。欧洲市场有望长期保持增长。随着国际局势缓和，欧洲光伏装机需求迫切性有所减弱，但欧洲各国在 23 年大幅上调其远期光伏装机目标，并推行多项利好政策，印证其加快能源转型的决心不变。集邦咨询预计，24 年欧洲新增装机将达 90GW，有望长期保持稳步增长。美国市场有望保持较高增速。根据集邦咨询数据，2023 年上半年，美国光伏新增装机11.8 GW，同比增长 37%。由于电网基础设施的建设速度仍无法跟上用电量的增长，未来美国仍面临较大的用电缺口。故在高用电需求预期下，美国对光伏装机存在刚性需求。集邦咨询预计，24 年

46、美国光伏市场整体仍将保持较高增速，新增装机有望达 55 GW，同比增幅达 45%。此外，24 年 6 月结束的东南亚关税豁免期将对美国组件供应作有效支撑，叠加 ITC 额外补贴申领资格及流程逐步简化清晰，有望带动美国 24 年光伏装机实现高增。图 18 中国市场增速将大幅放缓（GW）图 19 欧洲市场有望长期保持增长（GW）资料来源：CPIA、国家能源局、集邦咨询，申万宏源研究 资料来源：集邦咨询，申万宏源研究 图 20 美国市场有望保持较高增速（GW）资料来源：集邦咨询，申万宏源研究 87 217 21059%148%-3%-20%0%20%40%60%80%100%120%140%160%

47、0500202220232024E新增光伏装机同比61799091%31%14%0%20%40%60%80%100%020406080E2024E新增光伏装机同比253855-8%52%45%-20%-10%0%10%20%30%40%50%60%0020222023E2024E新增光伏装机同比 公司深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第 16 页 共 24 页 简单金融 成就梦想 2.2 TOPCon 市占率逐步提升，有望成为未来 3-5 年的主流路线 具备技术、产能供给以及市场需求优势，TOPCon 展现发展潜

48、力。TOPCon 电池是光伏晶硅电池的一种，近年来，由于其高转换效率、低衰减性能、高量产性价比等明显优势，逐步被行业企业采纳。TOPCon 电池理论极限效率高达 28.7%（背面钝化 27.1%，双面钝化 28.7%），是最接近晶体硅太阳电池理论极限效率（29.43%）的技术，远高于 PERC（24.5%），具有非常大的研发潜力。2024 年作为 TOPCon 技术爆发的一年，市占率有望超过 60%。市场对于 PERC 之后的下一代技术演变的争论从 2019 年开始，经过三年的产业发展，2022 年 TOPCon 从各项技术路线中逐步脱颖而出，产能规模爆发式增长。目前来看，未来 3-5 年，T

49、OPCon 成为继 PERC 之后的下一代主流技术路线已经是市场的共识。因为从技术、产能供给以及市场需求这三个方面来看，TOPCon 都具备了成为未来主流技术路线的条件。技术层面。TOPCon 电池制造工艺与 PERC 有很高的兼容性，在 PERC 产线上升级改造即可，每 GW 增加的设备投资额在 5,000 万元7,000 万元，而产线设备的兼容性是不少业内电池厂选择 TOPCon 技术的一个重要原因。实践证明，技术变革依托的是一条产业链上所有环节的协作和努力。经过众多设备、材料厂商对 TOPCon 技术的研发与优化，形成了一个紧密连接的产业生态链，共同致力于 TOPCon 电池技术的降本增

50、效。站在当前时点来看，TOPCon 电池产业链最为成熟，最具有大规模量产条件。TOPCon 相较于 PERC 电池具有衰减低和双面率高等优势，相较 HJT电池银浆耗量更少。随着 TOPCon 技术的成熟以及银浆价格和 N 型硅片价格的下降，未来 TOPCon 凭借相对更高的发电效率，其竞争力有望逐渐超过 PERC 电池，市场比重也会逐渐提升。表 6：各光伏电池技术路线对比 项目 P-PERC TOPCon HJT XBC 理论极限效率 24.50%28.70%28.50%ABC-29.4%实验室效率 24.50%26.89%26.81%-量产效率 24.20%25.60%25.60%ABC-2

51、6.5%量产难度 工序中等，难度低 工序多，难度中等 工序少，难度中高 工序多，难度高 银耗 6-8mg/w 10-13mg/w 16mg/w ABC 无银 产线兼容性 可以升级 TOPCon 下一代主流 不兼容 部分兼容 PERC 设备投资额 1.2 亿/GW 1.6 亿/GW 3.5 亿/GW 3.5-4 亿/GW 核心工艺 背钝化等 硼扩及LPCVD/PECVD 等 非晶硅/微晶硅薄膜沉积等 交叉排列的 p+和 n+区金属电极设计等 双面率 75%85%95%单面为主 资料来源：solarzoom，smm，申万宏源研究 产能供给方面：N 型 TOPCon 产能扩张超出市场预期。按照光伏业

52、协会中国光伏产业发展路线图（2022-2023 年）的预测，到 2023 年底，PERC 电池、TOPCon 电池以及XBC 等其他 N 型电池的市场占比约为 76%、19%、5%。公司深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第 17 页 共 24 页 简单金融 成就梦想 图 21 2022-2030 年不同电池技术路线市场占比变化趋势 资料来源：CPIA，申万宏源研究 然而实际上，由于 TOPCon 技术路线迅速得到市场确认，2023 年产能扩张规模大超市场预期，据不完全统计，23 年年底 20 家企业 TOPCon 电池产能已经近 500GW。根据SMM 在 23 年 12 月

53、25 日的预测，2024 年 TOPCon 市场将迅速增长，在光伏电池市场总份额预计突破 70%。Infolink Consulting 也在近期分析，TOPCon 预计将最早于 2024 年就达到 70%的市场份额。表 7：2023 年底 TOPCon 产能已经接近 500GW（GW）序号 公司 产能 备注 1 晶科能源 70 2 晶澳科技 60 3 正泰新能 43 4 天合光能 40 5 钧达股份 40 6 隆基绿能 30 7 阿特斯 30 8 一道新能 30 9 通威股份 25 10 英法德耀 22 11 弘元绿能 16 12 润阳股份 14 13 亿晶光电 10 投产中 14 棒杰股份

54、 10 15 仕净科技 9 9GW 产能爬坡中 16 麦迪科技 9 17 中来股份 8 18 中润光能 8 19 东方日升 6 20 横店东磁 6 合计 486 资料来源：各公司公告、官网，申万宏源研究 公司深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第 18 页 共 24 页 简单金融 成就梦想 需求层面：N 型 TOPCon 组件中标量不断增加。据 SMM 不完全统计，2023 年光伏组件采购项目定标共 1854 项（包含标段），其中共 1293 个项目标段披露了采购容量，年度采购总容量共计 280.01GW，与去年相比增加 128.34GW，同比上升 84.6%。2023 年年度中

55、标均价为 1.37 元/W，与去年相比下降 0.54 元/W，环比下降 28.3%。对于 N 型组件，招投标市场释放出积极信号。不仅 N 型组件招标标段数量增多，多个光伏组件招标项目也不再单设 N 型组件标段，对组件型号的要求为 N 型或 P 型兼可。P 型和 N 型组件开始同台竞技，据 SMM 了解，P 型组件因为其稳定的供应量对于终端电站属于“兜底”组件产品，随着 N 型组件的价格下降和产量的提升，终端电站也开始倾向于大幅招标采购 N 型组件。自组件价格进入下行通道后，P-N 技术路线转换开始加速期，高效率且低价格的 N 型组件成为终端的优先选项，四季度开始 N 型组件采购比例显著提升。1

56、0-11 月 P-N 采购比例已基本持平，12 月 N 型采购比例直逼 70%。据披露的招标组件型号数据显示，2023 年全年 N 型组件采购定标量约 104.11GW，占比 37.2%。其中，2023年下半年 N 型组件采购定标量约 79.08GW，占下半年总量 46.5%。图 22 2023 年各月 N 型组件采购占比不断提高 资料来源：smm，申万宏源研究 3.核心推荐逻辑 3.1 N 型 TOPCon 电池龙头，轻装上阵备战 N 型时代 电池出货迅速增长，N 型电池产能市场领先。公司率先行业实现 N 型 TOPCon 电池大规模量产，凭借技术领先优势不断扩张新产能。2023 年，公司电

57、池产品出货 29.96GW（P型 9.38GW，N 型 20.58GW），同比增长 179.48%。据 lnfoLink 统计，公司电池片出货量排名行业第四，N 型电池片出货量排名全球第一。2023 年前五电池厂家总出货量达到近182GW，相比去年上半增长近 56%，其中 TOPCon 电池片前五厂家累计出货 35GW 左右，而捷泰科技 N 型 TOPCon 电池片出货占前五厂家累计出货的 58%，2023 年全球TOPCon 电池片出货量排名第一，领跑 N 型新时代。P 型产能减值充分计提，轻装上阵。考虑到行业内 N 型电池优势明显加大，P 型电池盈利能力显著下行，公司对截止 2023 年底

58、的 P 型 PERC 电池相关资产全部计提减值准备8.94 亿元，影响公司当期利润总额 8.94 亿元。P 型 PERC 设备资产出清后，公司现有产能0.0%10.0%20.0%30.0%40.0%50.0%60.0%70.0%80.0%0.005.0010.0015.0020.0025.0030.0035.0040.0045.0050.001月2月3月4月5月6月7月8月9月10月11月12月N型组件定标容量（GW）当月定标总容量（GW)N型组件采购占比（%）公司深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第 19 页 共 24 页 简单金融 成就梦想 结构以 N 型为主（产能规模约

59、40GW）。2024 年，公司将在现有 TOPCon 电池量产基础上持续优化升级，目标 2024 年 TOPCon 电池平均量产转化效率提升 0.5%以上。3.2 深耕电池领域，N 型技术前瞻布局 深耕电池技术，引领行业变革。公司研发技术积累深厚，拥有 3 大生产基地，研发技术人员约 2500 人，核心研发团队以国内外知名院校博士、硕士为主，其智慧工厂采用国际最进的自动化生产线。2017 年多晶电池时代，公司率先推出高效黑硅电池，转换效率达19.1%以上，成为当时全球最大的黑硅电池供应商之一。步入 2018 年单晶电池时代，公司研发单晶 PERC 电池转换效率达 23.8%以上，产品性能处于国

60、际先进水平；率先完成166mm 到 182mm 产线升级，推动光伏电池从小到大尺寸的产业升级。2022 年 N 型电池时代，公司率先完成 N 型 TOPCon 研发及量产，引领行业技术变革。多技术路线预研，进行技术研发储备。技术预研方面，公司持续开展 TOPCon 电池工艺升级技术储备，同时与澳大利亚新南威尔士大学、新加坡国立大学、浙江大学、中科院宁波材料研究所等众多国内外知名机构开展研发合作，就下一代钙钛矿叠层、XBC 等行业前沿技术开展技术研发储备。图 23 公司十余年深耕光伏电池研发技术积累深厚 图 24 公司与众多国内外知名机构开展研发合作 资料来源：公司官网，申万宏源研究 资料来源：

61、公司公告，申万宏源研究 3.3 全球布局加速，出海提升盈利能力 瞄准海外市场，积极布局海外产能建设。公司海外市场主要集中在印度及土耳其等地区，持续开拓欧洲、澳洲、北美及拉美等新兴市场，目标 2024 年海外收入占比提升至 10%以上。同时，公司将加强外部合作，积极推动海外高效电池产能建设落地，以满足海外市场客户需求。筹划港股上市，资本运作助力海外发展。为了满足公司海外产能建设的资金需求，公司拟通过发行 H 股股票并在香港联合交易所有限公司上市的方式构建海外资本运作平台，募集资金将用于高效电池海外产能建设、海外市场拓展及海外销售运营体系建设、全球研发中心建设及补充营运资金。公司深度 请务必仔细阅

62、读正文之后的各项信息披露与声明 第 20 页 共 24 页 简单金融 成就梦想 图 25 公司市场广阔，业务遍布全球多个国家 资料来源：公司官网，申万宏源研究 4.盈利预测与估值 4.1 关键假设及盈利预测 关键假设与盈利预测 出货量：23 年底公司 TOPCon 产能为 40GW，假设公司 24 年 N 型满产满销，PERC开工率 70%，且随着公司淮安二期剩余产能投产和公司海外产能落地，预计公司未来 N 型产能将进一步提升。我们预计公司 24-26 年 TOPCon 电池出货分别为 40/55/70GW，24年 PERC 产能出货为 6GW，24 年之后 PERC 产能完全退出市场。毛利率

63、：由于产业链价格下降，盈利能力承压，我们预计公司 24-26 年 TOPCon 电池业务毛利率为 12%/12%/12%，24 年 PERC 电池业务毛利率为 5%。表 8：盈利预测 2023A 2024E 2025E 2026E 总收入（百万元）18630.87 19415.93 23362.83 29115.04 总成本（百万元）15893.14 17230.97 20559.29 25621.24 毛利率 14.69%11.25%12.00%12.00%TOPCon 出货量（GW）20.58 40 55 70 收入（百万元）17345.13 23362.83 29115.04 成本（百万

64、元）15263.72 20559.29 25621.24 毛利率 12%12%12%PERC 出货量（GW）9.38 6 收入（百万元）2070.80 成本（百万元）1967.26 毛利率 5%资料来源：公司公告，申万宏源研究 公司深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第 21 页 共 24 页 简单金融 成就梦想 4.2 投资分析意见 我们选取爱旭股份、麦迪科技、晶科能源作为可比公司。首次覆盖，给予公司“增持”评级。公司作为 TOPCon 电池龙头，且公司 PERC 产能已经完全计提减值，TOPCon 产能与出货行业领先，目前产能已经达到 40GW，23 年 TOPCon 出货超

65、 20GW，24 年公司TOPCon出货将大幅增长。24 年N 型 TOPCon市场渗透率迅速提升，23 年底 N型 TOPCon电池有效产能约 500GW，面对 24 年全球近 500GW 的装机需求，TOPCon 电池先进产能不存在供给过剩，公司作为 TOPCon 电池龙头企业，将充分受益于 N 型 TOPCon 时代来临。我们预计公司 24 年净利润为 10.61 亿，当前股价对应 24 年 PE 为 14 倍，我们给予公司 24 年行业平均估值 16 倍 PE，首次覆盖，给予公司“增持”评级。表 9：可比性分析 证券简称 可比性分析 爱旭股份 钧达股份与爱旭股份均为电池头部企业，23

66、年主要收入均来自光伏电池 麦迪科技 麦迪科技目前电池产能约为 9GW，且均为 TOPCon，与钧达股份业务方向和技术路线一致 晶科能源 晶科能源为 TOPCon 行业领军企业，与钧达股份业务方向一致 资料来源：公司公告，申万宏源研究 表 10：可比公司估值 证券代码 证券简称 投资评级 2024/4/2 PB wind 一致预测净利润（亿元）PE 收盘价(元)总市值（亿元）2023A 2024E 2025E 2024E 2025E 600732.SH 爱旭股份 买入 13.94 255 2.8 15.31 20.26 17 13 603990.SH 麦迪科技 增持 10.95 34 2.5 1

67、.80 3.26 19 10 688223.SH 晶科能源-8.24 824 3.1 65.17 77.60 13 11 平均值 16 002865.SZ 钧达股份 买入 64.40 146 3.1 10.61 14.09 14 10 资料来源：公司公告，申万宏源研究 注：钧达股份盈利预测来自申万宏源研究 5.风险提示 TOPCon 技术发展不及预期。当前 TOPCon 为光伏电池主流技术，若后续效率提升不及预期，随着其他技术路线快速发展，TOPCon 的主流优势或被削弱，将对公司 2024 年盈利造成负面影响。光伏终端需求不及预期。若终端光伏装机量不及预期，将使公司产品需求降低进而对公司盈利

68、造成影响。行业竞争加剧的风险。目前行业 TOPCon 扩产计划较多，如实际投产产能较多，则公司可能面临行业竞争加剧的风险，从而影响公司盈利能力。公司深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第 22 页 共 24 页 简单金融 成就梦想 附表 表 11：合并损益表 百万元 2022 2023 2024E 2025E 2026E 营业总收入 11,595 18,657 19,416 23,363 29,115 营业收入 11,595 18,657 19,416 23,363 29,115 营业总成本 10,845 16,945 18,239 21,800 27,131 营业成本 10,2

69、40 15,906 17,231 20,559 25,621 税金及附加 39 62 65 78 97 销售费用 21 74 77 92 115 管理费用 147 402 418 503 627 研发费用 249 304 316 380 474 财务费用 149 197 133 187 196 其他收益 3 35 0 0 0 投资收益 212 3 3 3 3 净敞口套期收益 0 0 0 0 0 公允价值变动收益 0 0 0 0 0 信用减值损失-14-4 0 0 0 资产减值损失-57-1,000 0 0 0 资产处置收益-2-0-0-0-0 营业利润 892 746 1,179 1,566

70、1,987 营业外收支 0-2 0 0 0 利润总额 892 744 1,179 1,566 1,987 所得税 71-71 118 156 198 净利润 821 816 1,061 1,409 1,788 少数股东损益 104 0 0 0 0 归属于母公司所有者的净利润 717 816 1,061 1,409 1,788 资料来源：公司公告，申万宏源研究 表 12：合并现金流量表 百万元 2022 2023 2024E 2025E 2026E 净利润 821 816 1,061 1,409 1,788 加：折旧摊销减值 476 1,545 838 1,038 1,038 财务费用 147

71、238 133 187 196 非经营损失-156-126-2-2-2 营运资本变动-1,199-624 186-19-54 其它 67 131 0 0 0 经营活动现金流 156 1,979 2,216 2,613 2,967 资本开支 525 2,781 3,000 2,000 0 其它投资现金流-208 3 3 3 3 投资活动现金流-733-2,778-2,998-1,998 2 吸收投资 0 2,804 0 0 0 负债净变化 2,632 622 278 811 685 支付股利、利息 129 359 133 187 196 公司深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第

72、23 页 共 24 页 简单金融 成就梦想 百万元 2022 2023 2024E 2025E 2026E 其它融资现金流-895-862 0 0 0 融资活动现金流 1,607 2,205 145 624 489 净现金流 1,030 1,406-636 1,240 3,458 资料来源：公司公告，申万宏源研究 表 13：合并资产负债表 百万元 2022 2023 2024E 2025E 2026E 流动资产 3,559 7,000 6,178 7,437 10,948 现金及等价物 1,873 3,608 2,972 4,212 7,670 应收款项 1,184 2,078 2,096 2

73、,093 2,093 存货净额 339 727 524 545 599 合同资产 0 0 0 0 0 其他流动资产 164 587 587 587 587 长期投资 0 0 0 0 0 固定资产 4,072 9,351 11,513 12,475 11,436 无形资产及其他资产 1,466 2,033 2,033 2,033 2,033 资产总计 9,098 18,385 19,724 21,944 24,418 流动负债 4,377 6,461 6,146 6,446 6,646 短期借款 1,216 1,314 1,000 1,300 1,500 应付款项 1,628 4,091 4,0

74、91 4,091 4,091 其它流动负债 1,533 1,055 1,055 1,055 1,055 非流动负债 3,670 7,215 7,807 8,318 8,803 负债合计 8,047 13,676 13,953 14,764 15,449 股本 142 227 227 227 227 其他权益工具 0 0 0 0 0 资本公积 96 2,995 2,995 2,995 2,995 其他综合收益 0 0 0 0 0 盈余公积 0 12 28 50 77 未分配利润 813 1,475 2,520 3,908 5,670 少数股东权益 0 0 0 0 0 股东权益 1,051 4,7

75、09 5,771 7,180 8,968 负债和股东权益合计 9,098 18,385 19,724 21,944 24,418 资料来源：公司公告，申万宏源研究 公司深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第 24 页 共 24 页 简单金融 成就梦想 信息披露 证券分析师承诺 本报告署名分析师具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格并注册为证券分析师，以勤勉的职业态度、专业审慎的研究方法，使用合法合规的信息，独立、客观地出具本报告,并对本报告的内容和观点负责。本人不曾因，不因，也将不会因本报告中的具体推荐意见或观点而直接或间接收到任何形式的补偿。与公司有关的信息披露 本公司隶

76、属于申万宏源证券有限公司。本公司经中国证券监督管理委员会核准，取得证券投资咨询业务许可。本公司关联机构在法律许可情况下可能持有或交易本报告提到的投资标的，还可能为或争取为这些标的提供投资银行服务。本公司在知晓范围内依法合规地履行披露义务。客户可通过 索取有关披露资料或登录 信息披露栏目查询从业人员资质情况、静默期安排及其他有关的信息披露。机构销售团队联系人 华东组 茅炯 银行团队 李庆 华北组 肖霞 华南组 李昇 华东创新团队 朱晓艺 华北创新团队 潘烨明 152

77、01910123 股票投资评级说明 证券的投资评级：以报告日后的 6 个月内，证券相对于市场基准指数的涨跌幅为标准，定义如下：买入（Buy）增持（Outperform）中性(Neutral)减持(Underperform)：相对强于市场表现 20以上；：相对强于市场表现 520；：相对市场表现在55之间波动；：相对弱于市场表现 5以下。行业的投资评级：以报告日后的 6 个月内，行业相对于市场基准指数的涨跌幅为标准，定义如下：看好（Overweight）中性(Neutral)看淡(Underweight)：行业超越整体市场表现；：行业与整体市场表现基本持平；：行业弱于整体市场表现。我们在此提醒您

78、，不同证券研究机构采用不同的评级术语及评级标准。我们采用的是相对评级体系，表示投资的相对比重建议；投资者买入或者卖出证券的决定取决于个人的实际情况，比如当前的持仓结构以及其他需要考虑的因素。投资者应阅读整篇报告，以获取比较完整的观点与信息，不应仅仅依靠投资评级来推断结论。申银万国使用自己的行业分类体系，如果您对我们的行业分类有兴趣，可以向我们的销售员索取。本报告采用的基准指数：沪深 300 指数 法律声明 本报告仅供上海申银万国证券研究所有限公司（以下简称“本公司”）的客户使用。本公司不会因接收人收到本报告而视其为客户。客户应当认识到有关本报告的短信提示、电话推荐等只是研究观点的简要沟通，需以

79、本公司 http:/ 网站刊载的完整报告为准，本公司并接受客户的后续问询。本报告上海品茶列示的联系人，除非另有说明，仅作为本公司就本报告与客户的联络人，承担联络工作，不从事任何证券投资咨询服务业务。本报告是基于已公开信息撰写，但本公司不保证该等信息的准确性或完整性。本报告所载的资料、工具、意见及推测只提供给客户作参考之用，并非作为或被视为出售或购买证券或其他投资标的的邀请或向人作出邀请。本报告所载的资料、意见及推测仅反映本公司于发布本报告当日的判断，本报告所指的证券或投资标的的价格、价值及投资收入可能会波动。在不同时期，本公司可发出与本报告所载资料、意见及推测不一致的报告。客户应当考虑到本公司可能

80、存在可能影响本报告客观性的利益冲突，不应视本报告为作出投资决策的惟一因素。客户应自主作出投资决策并自行承担投资风险。本公司特别提示,本公司不会与任何客户以任何形式分享证券投资收益或分担证券投资损失，任何形式的分享证券投资收益或者分担证券投资损失的书面或口头承诺均为无效。本报告中所指的投资及服务可能不适合个别客户，不构成客户私人咨询建议。本公司未确保本报告充分考虑到个别客户特殊的投资目标、财务状况或需要。本公司建议客户应考虑本报告的任何意见或建议是否符合其特定状况，以及（若有必要）咨询独立投资顾问。在任何情况下，本报告中的信息或所表述的意见并不构成对任何人的投资建议。在任何情况下，本公司不对任何人因使用本报告中的任何内容所引致的任何损失负任何责任。市场有风险，投资需谨慎。若本报告的接收人非本公司的客户，应在基于本报告作出任何投资决定或就本报告要求任何解释前咨询独立投资顾问。本报告的版权归本公司所有，属于非公开资料。本公司对本报告保留一切权利。除非另有书面显示，否则本报告中的所有材料的版权均属本公司。未经本公司事先书面授权，本报告的任何部分均不得以任何方式制作任何形式的拷贝、复印件或复制品，或再次分发给任何其他人，或以任何侵犯本公司版权的其他方式使用。所有本报告中使用的商标、服务标记及标记均为本公司的商标、服务标记及标记。