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1、请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 钧达股份钧达股份(002865)N 型时代引领者型时代引领者,持续享受持续享受超额超额盈利盈利 钧达股份首次覆盖报告钧达股份首次覆盖报告 庞钧文庞钧文(分析师分析师)石岩石岩(分析师分析师)朱攀朱攀(研究助理研究助理) 证书编号 S0880517120001 S0880519080001 S0880122120053 本报告导读:本报告导读:公司是当前少数大规模量产公司是当前少数大规模量产TOPCon电池片电池片的第三方电池企业,的第三方电池企业,23
2、年年公司公司产能建设产能建设提速提速,同时,同时 TOPCon 需求需求持续旺盛持续旺盛,公司公司产品溢价有望产品溢价有望持续持续维持较高水平。维持较高水平。投资要点:投资要点:首次覆盖,给予增持评级。首次覆盖,给予增持评级。公司为 TOPCon 电池片领先生产企业,受益 TOPCon 电池需求旺盛,公司扩产提速,业绩有望加速增长。预测公司 2023-2025 年 EPS 为 11.42/15.18/17.66 元,参考可比公司估值,给予公司 2023 年 13.8 倍 PE,对应目标价为 157.21 元,首次覆盖,给予增持评级。公司是当前少数大规模量产公司是当前少数大规模量产 TOPCon
3、的第三方电池企业,的第三方电池企业,23年产能年产能建设提速。建设提速。2022 年公司实现转型,全面切入光伏赛道。2023 年随着滁州基地和淮安基地 TOPCon 产能的投产,叠加市场对 TOPCon 电池需求上升,公司电池片销量有望大幅增加。预计 2023-2025 年公司电池片的销量分别为 33.5/47/56GW。公司为公司为 TOPCon电池生产龙头企业,持续受益于电池生产龙头企业,持续受益于 TOPCon电池电池需求需求上升期。上升期。电池片为行业供应瓶颈,盈利有望保持高位。N 型 TOPCon电池供需紧张,溢价有望维持较高水平。截至 6 月 21 日,市场上 N型 TOPCon
4、电池溢价达 0.11 元,较 perc 保持较高溢价。N 型电池具有工艺壁垒和技术壁垒,龙头企业领先持续性将更持久。公司是当前少数大规模量产 TOPCon 的第三方电池企业,23 年产能建设提速,将持续收益于 TOPCon 电池超额盈利红利。催化剂:催化剂:TOPCon 电池需求上升;产能释放;电池片盈利保持高位。风险提示:风险提示:超预期的行业扩产带来的竞争加剧导致价格超预期下跌风险;海外贸易保护与供应链壁垒风险;需求不及预期。财务摘要(百万元)财务摘要(百万元)2021A 2022A 2023E 2024E 2025E 营业收入营业收入 2,863 11,595 28,653 39,968
5、 47,143(+/-)%234%305%147%39%18%经营利润(经营利润(EBIT)41 835 3,245 4,346 5,059(+/-)%70%1947%289%34%16%净利润(归母)净利润(归母)-179 717 2,588 3,439 4,001(+/-)%-1419%501%261%33%16%每股净收益(元)每股净收益(元)-0.79 3.16 11.42 15.18 17.66 每股股利(元)每股股利(元)0.00 0.60 0.30 0.40 0.30 利润率和估值指标利润率和估值指标 2021A 2022A 2023E 2024E 2025E 经营利润率经营利润
6、率(%)1.4%7.2%11.3%10.9%10.7%净资产收益率净资产收益率(%)-17.8%68.2%40.9%35.2%29.2%投入资本回报率投入资本回报率(%)2.3%19.6%28.7%25.9%22.1%EV/EBITDA 50.21 21.66 6.75 4.90 3.79 市盈率市盈率 38.21 10.59 7.97 6.85 股息率股息率(%)0.0%0.5%0.2%0.3%0.2%首次覆盖首次覆盖 评级:评级:增持增持 目标价格:目标价格:157.21 当前价格:120.90 2023.07.18 交易数据 52 周内股价区间(元)周内股价区间(元)87.39-253.
7、00 总市值(百万元)总市值(百万元)27,393 总股本总股本/流通流通 A股(百万股)股(百万股)227/194 流通流通 B 股股/H股(百万股)股(百万股)0/0 流通股比例流通股比例 86%日均成交量(百万股)日均成交量(百万股)9.65 日均成交值(百万元)日均成交值(百万元)1150.07 资产负债表摘要 股东权益(百万元)股东权益(百万元)1,435 每股净资产每股净资产 6.33 市净率市净率 19.1 净负债率净负债率 75.19%EPS(元)2022A 2023E Q1 0.10 2.49 Q2 1.11 3.50 Q3 0.61 3.50 Q4 1.35 1.93 全年
8、全年 3.16 11.42 升幅(%)1M 3M 12M 绝对升幅-1%29%57%相对指数-2%36%69%公司首次覆盖公司首次覆盖 -18%13%43%73%104%134%--0752周内股价走势图周内股价走势图钧达股份深证成指资本货物资本货物/工业工业 股票研究股票研究 证券研究报告证券研究报告 请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 2 of 23 Table_Page 钧达股份钧达股份(002865)(002865)模型更新时间:2023.07.17 股票研究股票研究 工业 资本货物 钧达股份(002865)
9、首次覆盖首次覆盖 评级:评级:增持增持 目标价格:目标价格:157.21 当前价格:120.90 2023.07.18 公司网址 公司简介 公司是一家在国内 A 股上市的国家级高新技术企业。公司专注于高效太阳能电池研发、制造与销售,主打产品大尺寸 P型 PERC 电池与 N 型 TOPCon 电池,其中 P 型 PERC 电池平均转换效率超过23.8%,N 型 TOPCon 电池转换效率超过25.5%,产品性能达国际先进水平,N 型技术及规模行业领先。绝对价格回报(%)52 周内价格范围 87.39-253.00 市值(百万元)27,393 财务预测(单位:百万元)财务预测(单位:百万元)损益
10、表损益表 2021A 2022A 2023E 2024E 2025E 营业总收入营业总收入 2,863 11,595 28,653 39,968 47,143 营业成本 2,521 10,250 24,431 34,283 40,533 税金及附加 15 39 95 132 156 销售费用 20 21 29 40 47 管理费用 132 147 344 476 556 EBIT 41 835 3,245 4,346 5,059 公允价值变动收益 0 0 0 0 0 投资收益 -8 212 29 40 47 财务费用 45 150 77 26 41 营业利润营业利润 -101 892 3,16
11、7 4,320 5,018 所得税 33 71 158 216 251 少数股东损益 44 104 421 666 766 净利润净利润 -179 717 2,588 3,439 4,001 资产负债表资产负债表 货币资金、交易性金融资产 491 1,873 5,384 6,687 10,477 其他流动资产 134 164 164 164 164 长期投资 44 0 0 0 0 固定资产合计 2,416 4,155 8,317 12,079 13,631 无形及其他资产 409 258 815 815 815 资产合计资产合计 6,015 9,489 20,342 27,065 33,469
12、 流动负债 3,018 4,377 7,764 9,382 10,088 非流动负债 1,393 4,061 5,835 6,835 7,835 股东权益 1,604 1,051 6,743 10,848 15,547 投入资本投入资本(IC)2,356 3,928 10,755 15,960 21,759 现金流量表现金流量表 NOPLAT 54 769 3,082 4,129 4,806 折旧与摊销 156 420 838 1,238 1,448 流动资金增量 1,646 451 710-109-427 资本支出 -152-525-5,000-5,000-3,000 自由现金流自由现金流
13、1,704 1,115-369 258 2,827 经营现金流 581 156 4,685 5,381 5,982 投资现金流 -562-733-5,562-4,990-2,983 融资现金流 -112 1,607 4,388 913 791 现金流净增加额现金流净增加额 -93 1,030 3,511 1,303 3,790 财务指标财务指标 成长性成长性 收入增长率 233.5%305.0%147.1%39.5%18.0%EBIT 增长率 70.3%1947.2%288.5%34.0%16.4%净利润增长率 -1418.7%501.3%260.9%32.9%16.4%利润率 毛利率 12.
14、0%11.6%14.7%14.2%14.0%EBIT 率 1.4%7.2%11.3%10.9%10.7%净利润率 -6.2%6.2%9.0%8.6%8.5%收益率收益率 净资产收益率(ROE)-17.8%68.2%40.9%35.2%29.2%总资产收益率(ROA)-3.0%7.6%12.7%12.7%12.0%投入资本回报率(ROIC)2.3%19.6%28.7%25.9%22.1%运营能力运营能力 存货周转天数 44.8 13.6 8.5 10.3 11.1 应收账款周转天数 23.9 3.3 1.3 1.7 1.8 总资产周转周转天数 494.9 240.7 187.4 213.5 23
15、1.1 净利润现金含量 -3.3 0.2 1.8 1.6 1.5 资本支出/收入 5.3%4.5%17.4%12.5%6.4%偿债能力偿债能力 资产负债率 73.3%88.9%66.9%59.9%53.5%净负债率 275.0%803.0%201.7%149.5%115.3%估值比率估值比率 PE 38.21 10.59 7.97 6.85 PB 9.59 24.93 4.58 2.96 2.11 EV/EBITDA 50.21 21.66 6.75 4.90 3.79 P/S 5.80 1.48 1.01 0.72 0.61 股息率 0.0%0.5%0.2%0.3%0.2%-13%-1%10
16、%22%34%45%57%69%1m3m12m-10%3%17%30%44%57%0%29%58%88%117%146%-122023-05股票绝对涨幅和相对涨幅股票绝对涨幅和相对涨幅钧达股份价格涨幅钧达股份相对指数涨幅1%62%123%184%244%305%21A22A23E24E25E利润率趋势利润率趋势收入增长率(%)EBIT/销售收入(%)-18%-1%17%34%51%68%21A22A23E24E25E回报率趋势回报率趋势净资产收益率(%)投入资本回报率(%)115%253%390%528%665%803%442520152231792
17、621A22A23E24E25E净资产净资产(现金现金)/)/净负债净负债净负债(现金)(百万)净负债/净资产(%)PZ8ZkUhUlXbYBYcVhU7N9RbRoMrRnPoNjMoOpQiNoPzRbRqRqRxNqRsRwMoNtM 请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 3 of 23 Table_Page 钧达股份钧达股份(002865)(002865)目录目录 1.持续加码 N 型电池,业绩迎来腾飞.4 1.1.全面切入光伏赛道,持续加码 N 型电池.4 1.2.股权结构:股权结构稳定,三轮股权激励保障未来竞争力.4 1.3.财务分析:剥离汽车内饰业务后
18、,公司业绩迎来腾飞.6 2.TOPCon 电池需求旺盛,公司作为 N 型时代引领者,将持续享受超额盈利.8 2.1.公司是当前少数大规模量产 TOPCon 的第三方电池企业,23 年产能建设提速.8 2.2.电池片供需:电池片为行业供应瓶颈,盈利有望保持高位.11 2.3.TOPCon 盈利性:TOPCon 供需紧张,溢价有望维持较高水平 12 2.3.1.TOPCon 电池降本效果显著,效率与异质结电池接近.12 2.3.2.需求持续旺盛,N 型电池溢价有望继续保持较高水平.14 2.3.3.公司 TOPCon 电池性能优异.16 2.4.壁垒:N 型壁垒被低估,领先持续性更持久.16 2.
19、5.客户:结构持续优化,在手订单充沛.18 3.公司 P 型电池性能优秀,未来仍然具备一定市场空间.19 4.盈利预测与估值.20 4.1.盈利预测.20 4.2.估值及投资建议.21 5.风险提示.21 请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 4 of 23 Table_Page 钧达股份钧达股份(002865)(002865)1.持续加码持续加码 N 型电池型电池,业绩迎来业绩迎来腾飞腾飞 1.1.全面切入光伏赛道,持续加码全面切入光伏赛道,持续加码 N N 型电池型电池 2022 年公司实现转型,全面切入光伏赛道。年公司实现转型,全面切入光伏赛道。钧达股份成立于
20、 2003 年,是一家专注从事汽车塑料内外饰件的研发、生产和销售的高新技术企业,于 2017 年登陆深交所。2021 年 9 月,钧达股份收购上饶捷泰 51%股权,正式宣告进入光伏行业。2022 年 7 月,钧达股份剥离原汽车饰件业务并完成对上饶捷泰剩余股权的收购,全面聚焦光伏电池主业;9 月正式更名为海南钧达新能源科技股份有限公司。2023 年定增落地,持续加码年定增落地,持续加码 N 型电池。型电池。2023 年 4 月公司向特定对象发行股票并在主板上市获证监会批准,共募集资金 27.76 亿,其中 15.19 亿用于收购捷泰科技 49%股权,5 亿将投入高效 N 型太阳能电池研发中试项目
21、,展现公司大力发展 N 型电池的决心。图图 1:钧达股份发展历程:钧达股份发展历程,2022 年公司实现转型,全面切入光伏赛道年公司实现转型,全面切入光伏赛道 数据来源:公司官网,国泰君安证券研究 1.2.股权结构:股权结构稳定,三轮股权激励保障未来竞争力股权结构:股权结构稳定,三轮股权激励保障未来竞争力 公司实际控制人为杨氏家族公司实际控制人为杨氏家族。23年定增完成后,公司实际控制人仍为杨氏家族,通过锦迪科技、陆小红合计控制上市公司 23.31%的股份。锦迪科技、陆小红同受公司实际控制人杨氏家族控制,锦迪科技持有公司20.53%股权,为公司第一大股东,公司董事长陆小红直接持有公司 2.78
22、%股份。根据公司公告,捷泰科技指上饶捷泰、滁州捷泰、淮安捷泰的统称。上饶捷泰目前拥有 9.5GW PERC 电池产能,下设滁州捷泰全资子公司,拥有 18GW N 型 TOPCON 产能。2022 年 10 月 13 日,钧达股份投资设立淮安捷泰子公司,规划建设年产 26GW N 型高效太阳能电池片生产基地。上饶弘业主要从事太阳能电池片的制造,主要开展年产 5GW 高效太阳能大尺寸电池片制造项目,目前已达到满产状态。截至 23 年 3 月,2003 公司成立,主要经营汽车塑料内外饰件 2012 公司完成股改,更名为海南钧达汽车饰件股份有限公司 2018 第一次股权激励,向 8 名对象定向发行限制
23、性股票 210万股 2017 公司在深交所挂牌交易 2021 收 购 上 饶 捷 泰51%股权,开始涉足光伏电池业务 2018 公司成功发行可转债 2023 完成 27 亿定向增发,加码N 型电池 2022 置出汽车饰件业务,完成对上饶捷泰剩余股权收购,全面聚焦光伏电池主业 请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 5 of 23 Table_Page 钧达股份钧达股份(002865)(002865)上饶明弘尚未开展实际生产经营活动。图图 2:钧达股份股权结构概览(:钧达股份股权结构概览(截至截至 2023 年年 7 月月 1 日日)数据来源:公司公告,国泰君安证券研究
24、 对捷泰科技实施三轮股权激励,保障公司人才活力。对捷泰科技实施三轮股权激励,保障公司人才活力。2021 年 11月公司对子公司捷泰科技 112 名员工授予 330.50 万份股票期权,行权价格40.40元/股;2022 年 5 月第二轮股权激励向 141 名员工授予 228.30 万份股票期权,行权价格 60.92 元/股;2023 年 1 月第三轮股权激励向 216 名员工授予 364.25 万份股票期权,行权价格 148.41 元/股。第一、第二轮股权激励公司设定了 22-24年行权期净利润达到 27,000/31,000/38,000万元的行权条件,第三轮股权激励的行权条件更具挑战性,在
25、 2022 年的基础上营收、净利润分别增长 50%/100%/150%。股权激励计划不仅有助于公司吸引和留住优秀人才,调动人员的积极性,也彰显公司对自身技术水平、盈利能力的自信。表表 1:三轮股权激励具体情况三轮股权激励具体情况 首次实施公告日 授予对象 行权价格 实施情况 第一轮股权激励 2021/12/07 捷泰科技 112 名员工 28.47 元/股(首次授予部分)已达成第一个行权期行权条件,符合行权条件的激励对象共计84 名,可行权期权 68.31 万份 第二轮股权激励 2022/06/14 捷泰科技 141 名员工 43.15 元/股(首次授予部分)-第三轮股权激励 2023/02/
26、03 捷泰科技 216 名员工 105.73 元/股(首次授予部分)-数据来源:公司公告,国泰君安证券研究 表表 2:公司公司第三轮股权激励的行权条件更具挑战性第三轮股权激励的行权条件更具挑战性 姓名姓名 职务职务 获授得股票期权数量获授得股票期权数量(万份)(万份)占授予股票期权总量占授予股票期权总量比例比例 占公司股本总额的比占公司股本总额的比例例 张满良 董事、总经理 22.80 6.26%0.16%郑洪伟 董事、副总经理 22.50 6.18%0.16%中层管理人员、核心骨干人员(214 人)246.10 67.56%1.74%请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条
27、款部分 6 of 23 Table_Page 钧达股份钧达股份(002865)(002865)首次授予合计首次授予合计 291.40 80.00%2.06%预留 72.85 20.00%0.51%总计总计 364.25 100.00%2.57%行权期行权期 业绩考核目标业绩考核目标 第一个行权期 公司需满足下列两个条件之一:1、以公司 2022 年营业收入为基数,公司 2023 年营业收入增长率营业收入增长率不低于 50%;2、以公司 2022 年净利润为基数,公司 2023 年净利润增长率净利润增长率不低于 50%。第二个行权期 公司需满足下列两个条件之一:1、以公司 2022 年营业收入为
28、基数,公司 2024 年营业收入增长率营业收入增长率不低于 100%;2、以公司 2022 年净利润为基数,公司 2024 年净利润增长率净利润增长率不低于 100%。第三个行权期 公司需满足下列两个条件之一:1、以公司 2022 年营业收入为基数,公司 2025 年营业收入增长率营业收入增长率不低于 150%;2、以公司 2025 年净利润为基数,公司 2023 年净利润增长率净利润增长率不低于 150%。股票期权费用的摊销情况股票期权费用的摊销情况 需摊销的总费用(亿元)2023 年 2024 年 2025 年 2026 年 1.33 0.67 0.43 0.22 0.02 数据来源:公司
29、公告,国泰君安证券研究 1.3.财务分析:剥离汽车内饰业务后,公司业绩迎来财务分析:剥离汽车内饰业务后,公司业绩迎来腾飞腾飞 21 年收购捷泰科技,年收购捷泰科技,随后随后业绩迎来爆发。业绩迎来爆发。2021 年公司收购捷泰科技 51%股权,正式宣告进军光伏市场。捷泰科技的纳入合并报表范围为公司带来大量营收,2021 年公司实现营业收入 28.63 亿,同比增长 234%。2022年,公司进一步剥离汽车业务,汽车业务比重降至 4.01%;光伏电池业务持续突飞猛进,贡献营收 111.02 亿。同年公司盈利能力逐渐修复,实现归母净利润 7.17 亿,一举扭亏为盈。图图 3:公司:公司 2018-2
30、023Q1 营业收入情况营业收入情况 图图 4:公司:公司 2018-2023Q1 归母净利润情况归母净利润情况 数据来源:公司公告,国泰君安证券研究 数据来源:公司公告,国泰君安证券研究 图图 5:公司公司 2022年年电池片业务收入占比大幅提升电池片业务收入占比大幅提升-50%0%50%100%150%200%250%300%350%0204060800212022 2023Q1营业总收入(亿元)营收同比增长-2000%-1500%-1000%-500%0%500%1000%1500%2000%-4.00-2.000.002.004.006.00
31、8.00200212022 2023Q1归母净利润(亿元)归母净利润同比增长 请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 7 of 23 Table_Page 钧达股份钧达股份(002865)(002865)持续加大研发投入,期间费用率显著下降。持续加大研发投入,期间费用率显著下降。公司2021-2023Q1期间费用率分别为 15.50%/7.04%/6.24%,费用率持续下降。考虑到公司专注电池主业,管理集中度高,期间费用率有望继续优化。公司持续加大研发支出,2021-2023Q1 公司研发费用分别为 1.23、2.49、0.77 亿元,展现公司发
32、展技术的决心。22Q1-23Q1 期间,公司期间,公司电池片电池片业务毛利率逐季度提升业务毛利率逐季度提升。2019年之后,公司汽车业务毛利率持续下降,2021 年达到了低点,仅为 10.27%。2021年 10 月,公司剥离亏损的汽车业务,转向光伏板块,2021/2022 年,电池片毛利润分别为 13.14%/11.38%。分季度看,随着大尺寸电池片紧俏及公司重点布局 TOPCon,22Q1-23Q1 公司电池业务毛利率逐季度持续提升,分别为 9.86%、9.89%、11.41%、13.53%、14.14%。图图 6:公司分业务毛利率情况:公司分业务毛利率情况 图图 7:公司:公司 2018
33、-2023Q1 年期间费用率年期间费用率显著下降显著下降 数据来源:公司公告,国泰君安证券研究 数据来源:公司公告,国泰君安证券研究 光伏电池销售量稳步有升,光伏电池销售量稳步有升,2023 年有望再创新高。年有望再创新高。2020-2022年受上游原材料涨价影响,公司光伏电池单价上涨幅度明显,由 2020 年的 0.59元/W 上涨至 1.03 元/W。2022Q1-2023Q1 各季度公司电池片销量分别为1.84/2.21/2.86/3.81/4.81GW,上升趋势稳定且明显,随着公司持续加码 N型电池产能,2023 年销量有望逐季度再创新高。表表 3:公司电池片公司电池片业务业务年度情况
34、年度情况 2020 2021 2022 0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%200212022光伏电池片汽车内饰件汽车零配件其他业务收入055200212022光伏电池毛利率(%)汽车业务毛利率(%)0552002120222023Q1销售费用率管理费用率财务费用率研发费用率期间费用率 请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 8 of 23 Table_Page 钧达股份钧达股份(002865)(002865)电池片收入(亿元)2
35、4.67 48.64 111.02 销售量(GW)4.17 5.70 10.75 单价(元/W)0.59 0.85 1.03 毛利率 13.73%13.14%11.38%单瓦毛利(元/W)0.08 0.11 0.12 表表 4:公司电池片公司电池片业务分业务分季度情况季度情况 2022Q1 2022Q2 2022Q3 2022Q4 2023Q1 2023Q1 同比 2023Q1 环比 总营收(亿元)20.36 23.90 30.02 41.67 39.67 94.82%-4.80%毛利率(%)10.17 10.29 11.48 13.15 14.14+39.04 pcts+7.53 pcts
36、净利率(%)2.47 12.59 5.58 7.25 8.92+261.13 pcts+23.03 pcts 净利润(亿元)0.50 3.01 1.68 3.02 3.54 603.02%17.19%电池片业务 营收(亿元)16.99 22.41 29.95 41.66 39.67 133.08%-4.52%毛利率(%)9.86%9.89%11.41%13.53%14.14%+43.41 pcts+4.51 pcts 净利率(%)3.54%5.12%6.67%8.50%8.92%+152.08 pcts+4.98 pcts 净利润(亿元)0.60 1.15 2.00 3.54 3.54 490
37、.00%0.00%出货量(GW)1.84 2.21 2.86 3.81 4.81 160.00%26.25%其中:P 型(GW)-2.37 2.31-2.53%其中:N 型(GW)-1.45 2.5-72.41%单瓦收入(元/W)0.92 1.02 1.05 1.09 0.82-10.35%-24.37%单瓦成本(元/W)0.83 0.91 0.93 0.95 0.71 4.71%-1.64%单瓦毛利(元/W)0.09 0.10 0.12 0.15 0.12 28.09%-21.17%单瓦净利(元/W)0.03 0.05 0.07 0.09 0.07 125.70%-20.79%数据来源:公司
38、公告,公司业绩说明会,国泰君安证券研究 2.TOPCon电池需求电池需求旺盛旺盛,公司作为公司作为 N型时代引领型时代引领者,者,将将持续享受超额盈利持续享受超额盈利 2.1.公司是当前少数大规模量产公司是当前少数大规模量产TOPCon的第三方电池企业,的第三方电池企业,23 年产能建设提速年产能建设提速 公司是领先大规模量产公司是领先大规模量产 TOPCon的第三方电池企业。的第三方电池企业。公司为行业内较早实现 TOPCon 电池大规模量产的第三方电池企业,公司滁州一期项目已于 2022 年 9 月实现满产,同期其他公司 TOPCon 电池项目仍处于投产和建设阶段,公司 TOPCon 电池
39、生产进度和扩产效率行业领先。图图 8:公司:公司 TOPCon 电池产能行业领先(电池产能行业领先(GW)请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 9 of 23 Table_Page 钧达股份钧达股份(002865)(002865)数据来源:各公司公告,国泰君安证券研究 公司积极布局公司积极布局 TOPCon 产能,产能,23 年产能建设提速。年产能建设提速。公司在滁州和淮安基地分别布局年产 18GW 和 26GW 的 N 型 TOPCon 电池生产线。滁州基地年产 8GW TOPCon 一期项目已于2022 年第三季度达产,二期10GW项目于2023年2月首片下线,
40、5-6月份满产;淮安基地年产13GW TOPCon一期项目已超计划建成投产(原计划 23Q3 投产),与此同时,二期 13GW项目已于 2023 年 5 月开工,预计到 2023 年底建设完成(原计划 24 年投产)。公司加速产能释放,2023 年底预计将拥有 N 型 TOPCon 电池44GW 产能,成为 TOPCon 行业龙头企业之一。表表 5:公司电池产能规划:公司电池产能规划 项目名称项目名称 期数期数 电池技术电池技术 产能产能 项目进度项目进度 上饶基地上饶基地/PERC 9.5GW 满产 滁州基地滁州基地 一期 TOPCon 8GW 满产 二期 TOPCon 10GW 满产 淮安
41、基地淮安基地 一期 TOPCon 13GW 2023 年 4 月投产 二期 TOPCon 13GW 预计 2023 年底满产 总计总计 53.5GW 数据来源:公司公告,国泰君安证券研究 图图 9:捷泰科技产能发展历程:捷泰科技产能发展历程 53.344404038302535.78807.30900晶科能源钧达股份天合光能阿特斯晶澳科技隆基绿能通威股份2023年底预计产能2022年产能 请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 10 of 23 Table_Page 钧达股份钧达股份(002865)(002865)数据来源:公司公告,国泰君安证券
42、研究 预计公司预计公司 2023 年年 N 型出货量型出货量 23GW,N 型出货加速。型出货加速。根据公司新增产能的投产计划,预计 2023年公司电池出货量达 34.5GW,其中P 型9.5GW,N 型 23GW;2024 年出货量预计增加到 47GW,其中 P 型出货量不变,N 型增加至 37.5GW+。图图 10:公司:公司 N 型电池出货加速(型电池出货加速(GW)数据来源:公司公告,国泰君安证券研究 表表 6:各公司新技术产能产出情况各公司新技术产能产出情况 公司 新增产能技术路线 产能 出货 2022 其中:其中:新技术产新技术产2023E 其中:其中:新技术产能新技术产能 202
43、2 其中:其中:新技术出货新技术出货 2023E 其中:其中:新技术出货新技术出货 TopCon 出货占比 5.78.859.59.501.872437.5202120222023E2024EP型产品N型产品 请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 11 of 23 Table_Page 钧达股份钧达股份(002865)(002865)能能 通威 TopCon 70 9 89.3 25 46 0.5 70 10 7.4%晶科 TopCon 55 35.7 75 53.3 34 10 50 35 25.9%隆基 hpbc+TopCon 50 0 110 30 45 2
44、50 15 0.0%晶澳 TopCon 40 7.3 72 38 35 0.5 45 15 11.1%爱旭 abc 36 0.8 41.7 6.5 37 1 46 6 0.0%润阳 TopCon 21.1 1 61 34 21 0.5 28 3 2.2%天合 TopCon 50 8 75 40 35 0.5 45 15 11.1%日升 hjt 15 0.5 33.5 9.5 12 0.5 20 6 2.2%钧达 TopCon 17.5 8 53.5 44 10.7 1.9 33.5 24 17.0%其他 TopCon 236.1 12.7 750.0 237.6 67.6 0 128.7 31
45、 23.0%合计合计 590.7 83 1361 517.9 343.3 17.4 516.2 160 100%数据来源:各公司公告,PV InfoLink,国泰君安证券研究 2.2.电池片供需:电池片为行业供应瓶颈,盈利有望保持高位电池片供需:电池片为行业供应瓶颈,盈利有望保持高位 硅料为光伏产业链上游核心原材料。硅料为光伏产业链上游核心原材料。目前我国的光伏产业链包括多晶硅、硅棒/硅锭、硅片、电池、组件、薄膜、逆变器、系统、新型储能等多个环节。其中,上游为硅料、硅片环节;中游为电池片、电池组件环节;下游为应用系统环节。图图 11:硅料为光伏产业链上游核心原材料。:硅料为光伏产业链上游核心原
46、材料。数据来源:中国光伏行业协会,国泰君安证券研究 硅料产能释放带来硅料价格下行,硅料产能释放带来硅料价格下行,为电池片创造盈利空间为电池片创造盈利空间。在产业链中,硅料环节扩产周期长、资产投入重、爬坡周期长,以及受到能耗管控等,实际产出增量落后于其他环节,是掣肘近两年光伏产业链的因素。随着2022 年第四季度开始,硅料产能逐步扩张到位,新产能陆续投放,逐渐解除供应瓶颈。硅料充足带动硅片价格下行,在 2023 二季度后有明显的再次下跌趋势,预计未来硅料价格将保持低位,创造电池片盈利空间。图图 12:近两月硅片价格下行:近两月硅片价格下行 图图 13:近两月电池片单瓦净利回升:近两月电池片单瓦净
47、利回升 请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 12 of 23 Table_Page 钧达股份钧达股份(002865)(002865)数据来源:PVInfoLink 公众号,国泰君安证券研究 数据来源:InfoLink、国泰君安证券研究 图图 14:2023 年年电池片已成为产业链紧张环节(电池片已成为产业链紧张环节(GW)数据来源:InfoLink,国泰君安证券研究 2.3.TOPCon盈利性:盈利性:TOPCon 供需紧张,溢价有望维持较高供需紧张,溢价有望维持较高水平水平 2.3.1.TOPCon 电池降本效果显著,效率与异质结电池接近电池降本效果显著,效率与
48、异质结电池接近 N 型型 TOPCon 电池成熟产品线成本降本效果显著。电池成熟产品线成本降本效果显著。根据 CPIA 测算,2022 年新投产 TOPCon 电池线设备投资成本约 19 万元/MW,略高于 PERC 电池,较 2021 年 22 万元/MW 快速下降,预计 2030 年可低于PERC 电池。同时,TOPCon 电池在硅片薄片化、单晶方棒出片量、电池线人均产出率上均领先于 PERC 电池,目前公司 N 型电池非硅成本略高于 P 型 PERC 电池,差异大约为 0.03-0.06 元/W,未来成本端有望进一步接近 PERC 电池。图图 15:TOPCon电池线设备投资成本快速下降
49、(万元电池线设备投资成本快速下降(万元/MW)图图 16:TOPCon 电池硅片厚度低于电池硅片厚度低于 PERC 电池(电池(m)42435035364 35 40 43 43 44 45 001月2月3月4月5月6月E7月E硅料硅片电池片组件 请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 13 of 23 Table_Page 钧达股份钧达股份(002865)(002865)数据来源:CPIA 数据来源:CPIA 图图 17:TOPCon电池单晶方棒出片量高于电池单晶方棒出片量高于
50、PERC电电池(片)池(片)图图 18:TOPCon电池人均产出率高于电池人均产出率高于 PERC电池(电池(MW/(人年)(人年)数据来源:CPIA 数据来源:CPIA 表表 7:TOPCon 电池技术成熟,可由电池技术成熟,可由 PERC 产线升级产线升级 主要参数主要参数 TOPCon HJT IBC 核心工艺核心工艺 硼扩散、隧穿氧化层制备、多晶硅薄膜沉积等 非晶硅薄膜沉积、低温浆料等 背面电极设计 工序数量工序数量 12 4 14-17 平均转换效率平均转换效率 24.00%24.20%24.10%理论效率极限理论效率极限 28.70%28.50%29.10%设备投资(亿元设备投资(
51、亿元/GW)1.7 3.5 3.00-6.00 双面率双面率 85%95%较低 产线兼容产线兼容 可由 PERC产线升级 不可由 PERC产线升级 部分设备与 PERC产线兼容 温度系数温度系数 高 低 低 量产成熟度量产成熟度 成熟 尚未成熟 尚未成熟 代表企业代表企业 发行人、晶科能源、天合光能、晶澳科技、通威股份、一道新能等 日升、金刚玻璃、爱康科技、华晟新能源等 爱旭股份、隆基绿能等 数据来源:公司公告,国泰君安证券研究 TOPCon电池平均效率提升显著,与异质结电池接近。电池平均效率提升显著,与异质结电池接近。根据CPIA,2022年 TOPCon 电池平均转换效率达到 24.5%,
52、较 2021 年提升 0.5%,高于所有 P 型电池,接近 HJT 电池效率 24.6%,TOPCon 电池效率方面相比其他电池技术并不逊色。请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 14 of 23 Table_Page 钧达股份钧达股份(002865)(002865)表表 8:TOPCon 平均转换效率高于平均转换效率高于 P 型,接近异质结电池型,接近异质结电池 分类分类 2022 年年 2023 年年 2024 年年 2025 年年 2027 年年 2030 年年 P 型单晶 PERC P 型单晶电池 23.2%23.3%23.4%23.5%23.6%23.7%
53、N 型单晶 TOPCon 单晶电池 24.5%24.9%25.2%25.4%25.7%26.0%异质结电池 24.6%25.0%25.4%25.7%25.9%26.1%XBC 电池 24.5%24.9%25.2%25.6%25.9%26.1%数据来源:CPIA,国泰君安证券研究 注:均只记正面效率 2.3.2.需求需求持续持续旺盛,旺盛,N 型电池型电池溢价有望继续保持较高水平溢价有望继续保持较高水平 N 型型 TOPCon 电池需求旺盛。电池需求旺盛。经历过去几年市场验证,下游运营商对 N 型 TOPCon 产品认可度显著提高,国内 2023 年部分招标项目 N 型比例已由此前 10%上下提
54、升至 30%以上,近三月 N 型招标占比已达 34.5%。根据 CPIA 测算,2022 年 N 型 TOPCon 电池片市场占比约 8.3%,2023年将超 20%并不断提升,TOPCon 电池红利期将持续。表表 9:近三月光伏招标:近三月光伏招标 N 型占比达型占比达 34.5%招标时间招标时间 项目项目 总招标总招标(GW)N 型招标型招标(GW)N 型占比型占比 2023 年 6 月 2 日 中煤能源集团有限公司 2023 年度第一批光伏组件框架协议集中采购招标 6.5 2 30.8%2023 年 5 月 29 日 三峡集团 2023 年二季度光伏组件集中采购 1.77 0.52 29
55、.6%2023 年 5 月 19 日 大唐集团 2023 年度光伏组件集采项目 8 4 50.0%2023 年 5 月 5 日 国家电投吐鲁番鄯善七克台 1GW“光伏+光热”一体化基地光伏组件框招 0.624 0.624 100.0%2023 年 4 月 25 日 三峡集团 2023 年光伏项目光伏组件集中采购(永善海子山等 6 个光伏项目)0.75 0.11 15.0%2023 年 4 月 21 日 新华水力发电有限公司 2023 年度光伏组件集中采购 4 1 25.0%2023 年 4 月 17 日 华能集团 2023 年光伏组件(第一批)框架协议采购招标 6 3 50.0%2023 年
56、4 月 6 日 中石油 2023-2024 年集团公司光伏组件集中采购项目 8 0.5 6.3%2023 年 3 月 27 日 中核汇能 2023 年度光伏组件设备集中采购 6 2.5 41.7%2023 年 3 月 8 日 上海富鸿 2023 年度光伏组件框架采购 2 0.8 40.0%总计总计 43.6 15.1 34.5%数据来源:北极星光伏太阳能网,国泰君安证券研究 N型型 TOPCon 电池生产线扩产不及预期,供需紧张电池生产线扩产不及预期,供需紧张使得使得 TOPCon电池电池较较 perc有望有望继续继续维持较高溢价。维持较高溢价。目前除晶科能源通过一体化方式上规模提供 TOPC
57、on 组件,当前能上量供应 N 型 TOPCon 电池的三方供应商仅有钧达股份等个别企业,供应吃紧,根据公司 4 月 28 日公告,N 型电池售价约 1.22 元/W 左右,P 型电池售价约 P 型 1.05 元/W1.08 元/W左右,溢价达 0.14-0.17 元。根据盖锡新能源数据,截至 6 月 21 日,市 请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 15 of 23 Table_Page 钧达股份钧达股份(002865)(002865)场上 N 型 TOPCon 电池溢价达 0.11 元,较 perc 保持较高溢价。图图 19:TOPCon 与与 PERC 电池
58、价差维持高位(元电池价差维持高位(元/瓦)瓦)数据来源:盖锡新能源,国泰君安证券研究 图图 20:TOPCon 与与 PERC 组件价差维持高位(元组件价差维持高位(元/瓦)瓦)数据来源:盖锡新能源,国泰君安证券研究 表表 10:测算测算 TOPCon 电池当前盈利电池当前盈利较较 perc 溢出约溢出约 0.05 元元/瓦瓦 单位 电池片售价 硅片 成本 非硅 成本 盈利 Topcon 元/w 0.88 0.40 0.18 0.12 PERC 元/w 0.79 0.40 0.14 0.07 溢价溢价 元元/w 0.09 0.000 0.04 0.05 数据来源:公司公告,国泰君安证券研究 图
59、图 21:N 型组件理论溢价可达型组件理论溢价可达 0.208 元元/瓦瓦 00.20.40.60.811.21.400.020.040.060.080.10.120.140.162023-1-42023-2-42023-3-42023-4-42023-5-42023-6-4TOPCon溢价(左轴)双面单晶182PERC电池片价格双面182TOPCon电池片价格00.511.522.500.020.040.060.080.10.122023-1-42023-2-42023-3-42023-4-42023-5-42023-6-4TOPCon溢价(左轴)双面单晶182PERC组件价格双面182TO
60、PCon组件价格 请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 16 of 23 Table_Page 钧达股份钧达股份(002865)(002865)数据来源:光伏盒子,国泰君安证券研究 2.3.3.公司公司 TOPCon 电池性能优异电池性能优异 公司公司 TOPCon 电池性能优异,位于行业一流。电池性能优异,位于行业一流。公司目前有三种 TOPCon电池产品,分别为 210M-18BB-N 型 TOPCon 电池、182-11BB-N 型TOPCon 电池和 182-16BB-N 型 TOPCon 电池。公司生产的 TOPCon 电池平均效率达 25.5%,具有无光
61、致衰减、抗 PID、封损低、温度系数低和弱光响应强的特点,综合性能在行业内位居一流。表表 11:公司:公司 TOPCon 电池量产转换效率位居行业一流电池量产转换效率位居行业一流 公司公司 N 型型 TOPCon 电池量产转换效率电池量产转换效率 钧达股份 25.5%(2023 年 5 月)晶科能源 25.4%(2023 年 Q1)天合光能 25.3%(2023 年 5 月)晶澳科技 24.6%(2022 年)正泰新能 25.3%(2023 年 5 月)通威股份 25.5%(2023 年 4 月)中来股份 25%(2022 年)数据来源:各公司公告,PV-Tech,国泰君安证券研究 2.4.壁
62、垒:壁垒:N 型壁垒被低估,领先持续性更持久型壁垒被低估,领先持续性更持久 N型型 TOPCon电池生产存在技术壁垒,龙头企业技术优势显著。电池生产存在技术壁垒,龙头企业技术优势显著。Topcon电池技术的核心为薄膜沉积工艺,现有主流技术路线分为低压气相沉压(LPCVD)和等离子增强气相沉压(PECVD),LPCVD 绕镀问题较为严重,产能较低,耗材使用寿命较短;PECVD 存在爆膜问题,产线需要熟练工作人员调整好方可进入最佳生产状态。龙头企业针对两种技术路线的技术痛点取得了技术突破,LPCVD 方面龙头企业通过对基底背面沉积薄膜并来利用酸碱溶液进行蚀刻,解决了绕镀问题,并试图从单槽单插升级到
63、单槽双插从而实现产能翻倍;PECVD 方面,根据捷佳伟创官网公告,龙头企业以实现 TOPCon 电池平均量产转换效率达到 25.4%以上,N型182型N型182型双面组件双面组件P型182型P型182型双面组件双面组件差值差值比例比例560540组件2.05逆变器(3125kW)箱逆一体机0.20.2其他固定造价0.14750.1475土地0.18430.1913-0.007-3.66%基础0.24810.2562-0.0081-3.16%支架0.35580.3698-0.014-3.79%线缆0.20350.2119-0.0084-3.96%BOS成本对比1.33921.3767-0.037
64、5-2.72%单位总造价3.95923.8980.06121.57%年均发电量(万kWh)15688.815148.3540.53.57%度电成本(元/kWh)度电成本(元/kWh)0.10360.10670.0031-2.91%项目投资内部收益率(税后)6.91%6.72%0.19%2.83%相同度电成本相同度电成本(0.1067元/kWh)(0.1067元/kWh)下组件价格(元/Wp)下组件价格(元/Wp)2.1081.90.208项目(元/W)项目(元/W)典型功率固定成本可变BOS成本 请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 17 of 23 Table_P
65、age 钧达股份钧达股份(002865)(002865)电池入库良率突破 97%,逼近 PERC 电池 98%良率水平。TOPCon 电池生产线技术痛点大规模技术扩散仍需要时间,龙头企业将在 TOPCon 产业初期持续保持技术优势。表表 12:龙头企业技术路线选择:龙头企业技术路线选择 技术路线技术路线 公司公司 LPCVD 晶科能源、钧达股份 PECVD 通威股份、天合光能、晶澳科技 数据来源:各公司公告,国泰君安证券研究 表表 13:LPCVD/PECVD 工艺对比工艺对比 工艺类型工艺类型 反应条件反应条件 优点优点 缺点缺点 LPCVD 450-900 工艺成熟度高,产量高,可以直接制
66、备 N 型的多晶硅层 存在饶膜问题,效率相对较低 PECVD 200-400 效率高,成本较低,绕镀轻微,可以进行单面制备,产量低,设备要求较高,有环境污染性 数据来源:基于隧穿氧化物钝化接触的高效晶体硅太阳电池的研究现状与展望,国泰君安证券研究 N型型 TOPCon电池生产存在工艺壁垒,先行者建立工艺壁垒优势,相关电池生产存在工艺壁垒,先行者建立工艺壁垒优势,相关人才稀缺,新玩家跨越需要较长时间。人才稀缺,新玩家跨越需要较长时间。TOPCon 电池生产过程需要多达12-14 道工序,任意工序都对成品的性能有关键影响,优化方案对产品良率、转换效率和非硅成本的影响不确定,需要制造厂商整合车间、设
67、备和人工进行多次磨合和尝试,积累起足够的生产经验才能达到最好效果。行业新进入者在生产工艺方面与先行者存在较大差距,且短期内无法通过技术研发来缩小差距,此类现象在泛半导体生产领域较为常见。因此,公司量产进度领先带来的生产线调节经验将构建工艺壁垒,在较长时间内保持领先。图图 22:TOPCon 电池工艺流程电池工艺流程较较 perc 更复杂更复杂 请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 18 of 23 Table_Page 钧达股份钧达股份(002865)(002865)数据来源:InfoLink,国泰君安证券研究 2.5.客户:结构持续优化,在手订单充沛客户:结构持续
68、优化,在手订单充沛 公司调整客户结构,公司调整客户结构,对晶科依赖度降低。对晶科依赖度降低。2020-2022 年公司前五大客户订单持续下降,占比分别为 77.06%、70.30%和 51.58%,主要系公司对晶科能源依赖度下降,晶科能源占比分别为 52.15%、40.12%和 28.78%。客户结构趋于多元化降低了客户集中度风险,提升了自身议价能力,对公司未来发展有积极影响。图图 23:晶科能源是公司:晶科能源是公司 2022Q1-Q3 最大客户最大客户 图图 24:晶科能源占比逐年下降:晶科能源占比逐年下降 28.8%7.4%6.6%4.6%4.4%0%5%10%15%20%25%30%3
69、5%晶科集团尚德电力英利能源中国晶隆新能源正泰新能52.15%40.12%28.78%20%30%40%50%60%70%80%202020212022前五大客户占比晶科能源占比 请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 19 of 23 Table_Page 钧达股份钧达股份(002865)(002865)数据来源:公司公告,国泰君安证券研究 数据来源:公司公告,国泰君安证券研究 20222022 年公司重回电池片出货前五,年公司重回电池片出货前五,20232023 年产品销售供不应求。年产品销售供不应求。根据PV InfoLink 统计,2022 年电池片出货排名捷
70、泰科技名列第五。公司与晶澳科技、阿特斯、晶科能源、锦州阳光、正泰新能源、英利能源、尚德电力等光伏市场头部组件企业建立了长期稳定的合作伙伴关系。根据公司2023 年 4 月公告,公司电池产品性能优良,质量可靠稳定,公司产品销售供不应求。公司与客户交易通常为款到发货,客户在订单签订后会预付货款,造成期末合同负债与应收款项融资增加。图图 25:公司客户遍布全球:公司客户遍布全球 数据来源:公司官网,国泰君安证券研究 3.公司公司 P型电池性能优秀,型电池性能优秀,未来仍然未来仍然具备一定市场空具备一定市场空间间 未来几年未来几年 PERC 仍占据较大市场份额。仍占据较大市场份额。据中国光伏行业协会统
71、计,2022年新投产的量产产线仍然以 PERC 电池为主,PERC 电池片市场占比为88%,2023 年预计仍有 75%市场占比。在未来几年内,高品质 PERC 电池片仍具备一定的市场空间。图图 26:未来几年:未来几年高品质高品质 PERC 电池片仍具备一定的市场空间。电池片仍具备一定的市场空间。请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 20 of 23 Table_Page 钧达股份钧达股份(002865)(002865)数据来源:CPIA 公司公司 P 型型 PERC 产品转换效率达产品转换效率达23.5%以上,产品性能处于国际先进以上,产品性能处于国际先进水平。
72、水平。公司生产的 182mm 大尺寸单晶 PERC 产品性能优异:电池具有行业领先的转换效率,正面效率23.6%,双面率70%,居于行业领先水平;此外,产品抗 PID 低于 1.5%,抗 LID 低于 1%,抗性能衰减能力优越;此外,电池内耗低,封损低。表表 14:公司:公司 PERC 电池性能参数优异电池性能参数优异 PERC 电池性能参数电池性能参数 转换效应转换效应 23.5%双面率双面率 7175%温度系数温度系数-0.36%/K 电池片厚度电池片厚度 16020m LID 1%PID 1.5%数据来源:公司公告,国泰君安证券研究 4.盈利预测与估值盈利预测与估值 4.1.盈利预测盈利
73、预测 关键假设:根据公司募投项目以及预测的进度情况,对 2023-2025 年太阳能电池片板块的销量进行预测,2023 年随着滁州基地和淮安基地 TOPCon 产能的投产,叠加市场对 TOPCon 电池需求上升,公司电池片销量大幅增加。预计 2023-2025 年公司电池片的销量分别为 33.5/47/56GW,其中TOPCon 电池销量为 24/37.5/46.5GW,每瓦单价为 0.88/0.87/0.86 元,毛利率为 14.7%/14.2%/14.0%,预计 2023 年 N 型 TOPcon 电池单瓦净利为0.104 元,P 型电池单瓦净利为 0.05 元,综合量、价考虑,我们预计公
74、司TOPCon 电池业务实现营业收入 211.20/326.25/399.90 亿元;结合关键假设,我 们预计 2023-2025 年公司 营业收入合计达 到 286.53/399.68/471.43 亿元,同比增长 147.1%/39.5%/18.0%,综合毛利率分别达到 14.7%/14.2%/14.0%,归母净利润为 25.88/34.39/40.01 亿元,请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 21 of 23 Table_Page 钧达股份钧达股份(002865)(002865)EPS 为 11.42/15.18/17.66 元。表表 15:公司业务拆分及
75、预测公司业务拆分及预测 单位:亿元单位:亿元 2021 2022 2023E 2024E 2025E 太阳能电池片 营业收入 16.42 111.02 286.25 399.40 471.15 毛利率 12.0%11.6%14.7%14.2%14.0%N 型销量(GW)-2 24 37.5 46.5 N 型每瓦单价(元)-1.1 0.88 0.87 0.86 P 型销量(GW)5.7 9 9.50 9.50 9.50 P 型每瓦单价(元)1.02 0.79 0.77 0.75 汽车饰件 营业收入 11.56 4.65-毛利率 10.27%14.54%-数据来源:ifind,国泰君安证券研究 4
76、.2.估值及投资建议估值及投资建议 在可比公司方面,我们选取三家光伏电池片及组件生产企业爱旭股份、晶科能源、晶澳能源作为可比公司,采用 PE 和 PS 两种估值方法:1)PE 估值法:参考 2023 年可比公司平均估值水平为 15.3X PE,给予公司 2023 年 15.3X PE,对应的合理估值水平为 174.38 元 2)PS 估值法:在行业技术快速变化的阶段,销售额规模可表示各公司的行业领先程度,参考 2023 年可比公司平均估值水平为 1.25X PS,给予公司 2023 年 1.25X PS,对应的合理估值水平为 157.21 元 结合 PE和 PS 两种估值方法,基于审慎性原则,
77、并考虑到公司为 TOPCon电池片领先生产企业,受益于 TOPCon 电池需求快速增长,给予公司对应 2023 年 1.25X PS(或 13.8X PE),对应目标价为 157.21 元,首次覆盖,给予“增持”评级。表表 16:可比公司可比公司 PE 估值估值 公司名称公司名称 代码代码 收盘价收盘价(元)(元)2023/7/14 EPS PE PS 评级评级 2023E 2024E 2025E 2023E 2024E 2025E 爱旭股份 600732.SH 28.00 1.93 2.47 3.11 14.5 11.3 9.0 1.29 增持 晶科能源 688223.SH 12.50 0.
78、67 0.89 1.15 18.7 14.0 10.9 1.22 晶澳科技 002459.SZ 34.55 2.74 3.55 4.41 12.6 9.7 7.8 1.23 增持 平均值平均值 15.3 11.7 9.2 1.25 钧达股份 002865.SZ 120.90 11.42 15.18 17.66 10.6 8.0 6.8 0.96 增持 数据来源:iFinD,国泰君安证券研究。注:晶科能源业绩取自 iFinD 一致预期,其余来自国泰君安证券研究预测 5.风险风险提示提示 超预期的行业扩产带来的竞争加剧导致价格超预期下跌风险。超预期的行业扩产带来的竞争加剧导致价格超预期下跌风险。目
79、前我们对行业扩产计划、投产进度等都有较为紧密的跟踪,但后续若出现大的新进 请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 22 of 23 Table_Page 钧达股份钧达股份(002865)(002865)入者及超预期的行业扩产,将可能带来行业竞争加剧,导致价格超预期下跌风险,对公司盈利造成不利影响。海外贸易保护与供应链壁垒风险。海外贸易保护与供应链壁垒风险。光伏需求呈现全球化趋势,如果海外市场对我国施加贸易壁垒,会对增加光伏产品成本,削减竞争力,对行业发展造成不利影响。同时,欧盟、美国、印度等光伏重要市场均开始积极建设本土光伏供应链,光伏全球化竞争将进一步加剧。需求不及
80、预期。需求不及预期。我们预计23年全球光伏装机量有望维持快速增长,如果整体需求水平不及预期,则可能会影响产业链相关企业23年的出货情况,从而影响经营业绩。请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 23 of 23 Table_Page 钧达股份钧达股份(002865)(002865)本公司具有中国证监会核准的证券投资咨询业务资格本公司具有中国证监会核准的证券投资咨询业务资格 分析师声明分析师声明 作者具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格或相当的专业胜任能力,保证报告所采用的数据均来自合规渠道,分析逻辑基于作者的职业理解,本报告清晰准确地反映了作者的研究观点,力求
81、独立、客观和公正,结论不受任何第三方的授意或影响,特此声明。免责声明免责声明 本报告仅供国泰君安证券股份有限公司(以下简称“本公司”)的客户使用。本公司不会因接收人收到本报告而视其为本公司的当然客户。本报告仅在相关法律许可的情况下发放,并仅为提供信息而发放,概不构成任何广告。本报告的信息来源于已公开的资料,本公司对该等信息的准确性、完整性或可靠性不作任何保证。本报告所载的资料、意见及推测仅反映本公司于发布本报告当日的判断,本报告所指的证券或投资标的的价格、价值及投资收入可升可跌。过往表现不应作为日后的表现依据。在不同时期,本公司可发出与本报告所载资料、意见及推测不一致的报告。本公司不保证本报告
82、所含信息保持在最新状态。同时,本公司对本报告所含信息可在不发出通知的情形下做出修改,投资者应当自行关注相应的更新或修改。本报告中所指的投资及服务可能不适合个别客户,不构成客户私人咨询建议。在任何情况下,本报告中的信息或所表述的意见均不构成对任何人的投资建议。在任何情况下,本公司、本公司员工或者关联机构不承诺投资者一定获利,不与投资者分享投资收益,也不对任何人因使用本报告中的任何内容所引致的任何损失负任何责任。投资者务必注意,其据此做出的任何投资决策与本公司、本公司员工或者关联机构无关。本公司利用信息隔离墙控制内部一个或多个领域、部门或关联机构之间的信息流动。因此,投资者应注意,在法律许可的情况
83、下,本公司及其所属关联机构可能会持有报告中提到的公司所发行的证券或期权并进行证券或期权交易,也可能为这些公司提供或者争取提供投资银行、财务顾问或者金融产品等相关服务。在法律许可的情况下,本公司的员工可能担任本报告所提到的公司的董事。市场有风险,投资需谨慎。投资者不应将本报告作为作出投资决策的唯一参考因素,亦不应认为本报告可以取代自己的判断。在决定投资前,如有需要,投资者务必向专业人士咨询并谨慎决策。本报告版权仅为本公司所有,未经书面许可,任何机构和个人不得以任何形式翻版、复制、发表或引用。如征得本公司同意进行引用、刊发的,需在允许的范围内使用,并注明出处为“国泰君安证券研究”,且不得对本报告进
84、行任何有悖原意的引用、删节和修改。若本公司以外的其他机构(以下简称“该机构”)发送本报告,则由该机构独自为此发送行为负责。通过此途径获得本报告的投资者应自行联系该机构以要求获悉更详细信息或进而交易本报告中提及的证券。本报告不构成本公司向该机构之客户提供的投资建议,本公司、本公司员工或者关联机构亦不为该机构之客户因使用本报告或报告所载内容引起的任何损失承担任何责任。评级说明评级说明 评级评级 说明说明 投资建议的比较标准投资建议的比较标准 投资评级分为股票评级和行业评级。以报告发布后的 12 个月内的市场表现为比较标准,报告发布日后的 12 个月内的公司股价(或行业指数)的涨跌幅相对同期的沪深
85、300 指数涨跌幅为基准。股票投资评级股票投资评级 增持 相对沪深 300 指数涨幅 15%以上 谨慎增持 相对沪深 300 指数涨幅介于 5%15%之间 中性 相对沪深 300 指数涨幅介于-5%5%减持 相对沪深 300 指数下跌 5%以上 行业投资评级行业投资评级 增持 明显强于沪深 300 指数 中性 基本与沪深 300 指数持平 减持 明显弱于沪深 300 指数 国泰君安证券研究所国泰君安证券研究所 上海上海 深圳深圳 北京北京 地址 上海市静安区新闸路 669 号博华广场20 层 深圳市福田区益田路 6003 号荣超商务中心 B 栋 27 层 北京市西城区金融大街甲 9 号 金融街中心南楼 18 层 邮编 200041 518026 100032 电话(021)38676666(0755)23976888(010)83939888 E-mail: