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1、请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 达势股份达势股份(1405)发力成长,运营优化发力成长,运营优化 达势股份公司首次覆盖报告达势股份公司首次覆盖报告 刘越男刘越男(分析师分析师)宋小寒宋小寒(研究助理研究助理) songxiaohan026736gtjas.co 证书编号 S0880516030003 S0880122070054 本报告导读:本报告导读:达势股份主打高性价比与高效外送,门店扩张成长性强,盈利能力持续改善达势股份主打高性价比与高效外送,门店扩张成长性强,盈利能力持续改善。摘要摘要:投资建议:投资建
2、议:首次覆盖,给予增持评级。首次覆盖,给予增持评级。预计公司 2023-2025 年收入分别 为 29.21/39.02/50.95 亿 元(人 民 币,下 同),增 速 分 别 为44.6%/33.6%/30.6%,归母净利润分别为-0.34、-0.31、0.37 亿元。参考同行业可比公司估值,考虑公司仍处于发展前期,后续成长空间较大,给予公司 2024 年高于行业平均的 3 倍 PS,目标市值 108.87 亿港元。主打“主打“30 分钟达”的比萨外送专家。分钟达”的比萨外送专家。达势股份是全球最大的比萨公司达美乐比萨的中国独家特许经营商,高性价比与高效外送为主打特色。高性价比:把握物超所
3、值的核心价值主张,公司致力于为客户提供不同价格区间的丰富 SKU 以供选择,产品分为物超所值比萨、经典风味比萨和甄选尊享比萨,本土化改良以适应中国消费者口味。高效外送:高效外送是达美乐品牌的 DNA,公司配备专职骑手团队,通过优化门店位置和设计、智能订单调度系统等实现效率最大化。比萨行业低渗透大空间,连锁化趋势加强。比萨行业低渗透大空间,连锁化趋势加强。2022 年中国比萨市场规模为 375 亿元。但比萨作为舶来品,考虑到中国饮食习惯的差异,与欧美日韩等国相比,中国比萨市场渗透率处于低位且主要集中在高线城市。比萨品牌对于产品的本土化改良、年轻消费者对比萨的接受度提升以及外卖习惯的培养推动我国比
4、萨市场扩容。国内比萨市场必胜客份额最高,必胜客与达美乐在一线城市相对领先。门店扩张成长性强,规模经济下盈利改善。门店扩张成长性强,规模经济下盈利改善。门店扩张:北京和上海是达美乐发展相对成熟的市场,公司仍在进一步加密北上以提升规模效应,同时向其他一线、新一线甚至二线城市扩张,新增长市场提供更强增长动力。我们测算公司开店空间超过 3000 家。盈利改善:达美乐为外送配备专职骑手,人工成本相对偏高,随着门店密度增加,人员效率提升,总部及门店人工均有下降空间;同时租金与广告开支费用率也将随着规模扩张带来的品牌力和议价力提升而降低。风险提示:风险提示:开店不及预期,食品安全风险,行业竞争加剧。评级:评
5、级:增持增持 当前价格(港元):64.20 2023.09.19 交易数据 52 周内股价区间(周内股价区间(港元港元)43.00-70.00 当前股本当前股本(百万股)(百万股)130 当前市值当前市值(百万港元百万港元)8,344 海外公司(海外公司(香港香港)财务摘要财务摘要(百万元百万元人民币人民币)2020A 2021A 2022A 2023E 2024E 2025E 营业收入营业收入 1,104 1,611 2,021 2,921 3,902 5,095 (+/-)%32.0%45.9%25.4%44.6%33.6%30.6%毛利润毛利润 794 1,186 1,471 2,118
6、 2,829 3,694 净利润净利润 -274 -471 -223 -34 -31 37 (+/-)%71.8%-52.7%-84.6%-9.3%-217.5%PS 6.93 4.75 3.78 2.62 1.96 1.50 -6%5%17%29%41%52%5252周内股价走势图周内股价走势图达势股份恒生指数股票研究股票研究 证券研究报告证券研究报告 社会服务业社会服务业 达势股份达势股份(1405)请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 2 of 33 目目 录录 1.投资建议.5 1.1.盈利预测.5 1.2.估值.7 2.达势股份:主打“30 分钟达”的比萨
7、外送专家.8 2.1.国内比萨龙头,扩张进行时.8 2.2.核心管理层推动业务增长,股权激励强化利益绑定.9 3.比萨行业低渗透大空间,连锁化趋势加强.11 3.1.国内比萨行业规模扩容、渗透率提升.11 3.2.标准化催生规模经济,比萨连锁化率有望提升.14 4.坚持 4D 战略,高性价比+高效外送.16 4.1.本土化创新丰富 SKU,高性价比优势凸显.16 4.2.数字化赋能供应链,高效外送深入人心.18 4.3.全渠道营销,提高消费者粘性.20 5.开店空间广阔,规模经济提升盈利.23 5.1.新增长市场开店势头强劲.23 5.2.单店日销爬坡仍有空间.25 5.3.规模效应下费用端持
8、续优化.27 6.风险提示.30 2WhUlVkZ9UjZsOtPmR7NcM6MsQqQsQsRlOqQyRiNtRqN7NmNqQxNnMpQvPtOqP 达势股份达势股份(1405)请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 3 of 33 图目录图目录 图 1:公司是达美乐比萨中国独家总特许经营商.8 图 2:2023H1 门店数量达到 672 家.9 图 3:截止 2022 年末开业三年及以下门店占比过半.9 图 4:公司股权结构稳定.10 图 5:城市化水平与人均可支配收入稳步提升.12 图 6:中国餐饮行业规模于波动中增长.12 图 7:疫情前西餐占比不断爬
9、升.12 图 8:西餐规模稳定扩张.12 图 9:比萨国内渗透率仍待提升.13 图 10:比萨市场规模增长.13 图 11:比萨门店地域分布集中度高.13 图 12:中国比萨市场集中于一线和新一线城市.13 图 13:比萨市场外送业务规模扩张.14 图 14:比萨市场外送业务占比攀升.14 图 15:比萨制作流程标准化.14 图 16:比萨市场竞争集中.15 图 17:必胜客较早进入中国.15 图 18:必胜客以一线、新一线、二线为主.15 图 19:达美乐以一线、新一线为主.15 图 20:必胜客和达美乐在一线市场份额较高.16 图 21:必胜客和达美乐在外送市场份额较高.16 图 22:公
10、司核心价值主张包括兼具全球及本地特色、外送专家、技术等 17 图 23:达美乐菜单以比萨为主.17 图 24:达美乐非比萨食品多样.17 图 25:达美乐选择饼底、配料界面.18 图 26:达美乐定价处于前五大市场参与者中下游.18 图 27:中央厨房产能不断提高.19 图 28:达美乐外送订单占比高于行业平均.19 图 29:专职骑手完成订单数高.19 图 30:门店设计便于骑手取餐.20 图 31:用户可追踪骑手派送进程.20 图 32:自有线上渠道收入占比提升.21 图 33:达美乐自有线上渠道交互体验好.21 图 34:达美乐会员计划人数超过 1000 万.21 图 35:活跃会员数量
11、持续增长.21 图 36:达美乐部署沉浸式及娱乐性内容.22 图 37:IT 及技术人员薪酬开支占比下降.23 图 38:达美乐关店率低,开店效率高.24 图 39:达美乐新增长市场门店占比提升.24 图 40:新增长市场平均日销售额增速更快.26 图 41:新增长市场同店销售增幅更高.26 图 42:新增长市场外送占比有提升空间.26 图 43:外送业务每笔订单平均销售金额更高.26 图 44:北上门店日销随开业时间爬坡.27 达势股份达势股份(1405)请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 4 of 33 图 45:新增长市场 2022 年新开门店表现强劲.27
12、 图 46:达美乐门店面积平均 125 平米.27 图 47:新增长市场门店经营利润率偏低.29 图 48:收入持续增长.30 图 49:盈利能力持续改善.30 图 50:费用端有望进一步优化.30 图 51:公司层级薪酬占收益比例持续下降.30 表目录表目录 表 1:达势股份收入预测(百万元).5 表 2:达势股份盈利预测(百万元).6 表 3:同行业可比公司估值(2023.9.15).7 表 4:达美乐门店分布以一线和新一线城市为主.9 表 5:董事会成员餐饮快消经验丰富.10 表 6:王怡担任公司 CEO.11 表 7:必胜客与达美乐在一线市场、外送细分市场相对领先.15 表 8:公司通
13、过中央厨房实现稳定供给.18 表 9:智能订单调度及配送有效管理骑手.20 表 10:会员计划的会员享有积分.22 表 11:公司开店空间超过 3000 家(仅考虑 1-2 线城市).24 表 12:达美乐单店模型测算.28 表 13:达美乐员工薪酬占比较必胜客更高.28 达势股份达势股份(1405)请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 5 of 33 1.投资建议投资建议 1.1.盈利预测盈利预测 预计公司预计公司 2023-2025 年年收入分别为收入分别为 29.21/39.02/50.95 亿元(人民币,下亿元(人民币,下同),增速分别为同),增速分别为 4
14、4.6%/33.6%/30.6%。核心假设:核心假设:1、开店:开店:根据公司招股书,达美乐将于 2023 年开设约 180 家新店,于2024 年开设约 240 家新店,预期将于 2025 年及 2026 年开设约 200家至 300 家门店,大部分门店将布局在更富有增长潜力的一线、新一线和二线城市。2、单店日销:单店日销:1)北上成熟市场:发展相对成熟,随着门店加密,单店日均订单量可能被周边门店分散,预计略有下滑;客单价随着产品升级、消费者对品牌认同度提升以及外卖占比等仍有提升空间。2)新增长市场:发展相对初期,门店日销还有较大爬坡空间,随着品牌知名度提升,单店日均订单量继续增长,且由于新
15、增长市场发展初期外送占比低,后续外送占比提升有望拉升客单价。表表 1:达势股份收入预测(百万元)达势股份收入预测(百万元)2019 2020 2021 2022 2023E 2024E 2025E 收入(人民币百万元)收入(人民币百万元)837 1104.00 1611.00 2021.00 2921.23 3901.76 5095.35 yoy 31.9%45.9%25.5%44.6%33.6%30.6%北京及上海地区 869.00 1147.00 1279.00 1503.13 1675.55 1856.93 新增长市场 255.00 464.00 742.00 1418.09 2226.
16、21 3238.42 门店数量门店数量 268 363 468 588 768 1008 1248 平均门店数量 548 590 672 北京及上海地区 221 267 312 348 388 428 净增门店数 36 40 40 yoy 20.8%16.9%11.5%11.5%10.3%平均门店数量 330 368 408 新增长市场 142 201 276 420 620 820 净增门店数 144 200 200 yoy 41.5%37.3%52.2%47.6%32.3%平均门店数量 348 520 720 每家门店平均日销售额(人民币元)每家门店平均日销售额(人民币元)9962 106
17、29 10692 北京及上海地区 12122 12781 13576 12479 12474 12469 yoy 5.4%6.2%新增长市场 6002 7617 9009 11164 11729 12323 yoy 26.9%18.3%每家门店平均日订单量每家门店平均日订单量 117 118 123 北京及上海地区 140 138 140 143 140 137 yoy 2.0%-2.0%-2.0%新增长市场 75 89 103 132 136 140 yoy 18.7%15.7%28.0%3.0%3.0%达势股份达势股份(1405)请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款
18、部分 6 of 33 每笔订单平均销售金额(人民币元)每笔订单平均销售金额(人民币元)8.04 85.1 90.5 93.2 北京及上海地区 86.6 92.6 97.1 87.39 89.14 90.92 yoy 6.9%4.9%-10.0%2.0%2.0%新增长市场 80 85.6 87.3 84.68 86.37 88.10 yoy 7.0%2.0%-3.0%2.0%2.0%数据来源:公司公告、国泰君安证券研究 预计公司预计公司 2023-2025 年年归母净利润归母净利润分别为分别为-0.34、-0.31、0.37 亿元。亿元。核心假设:核心假设:1、员工薪酬员工薪酬:公司层级员工薪酬
19、和门店员工薪酬占比均有望继续下降。公司层面,随着门店密度增加,各区域经营经理可监管更多门店,提高人员效率,摊薄总部人员费用;门店层面,门店加密后单一骑手配送订单量提升,骑手配送效率提高,日销增幅有望高于骑手薪酬提升幅度。2、租金租金:随着门店加密和规模扩大,公司租金议价能力提升。3、广告开支广告开支:随着门店加密和规模扩大,公司品牌影响力提升,且门店天然形成线下营销效果,有利于节省广告开支。表表 2:达势股份盈利预测(百万元)达势股份盈利预测(百万元)2020 2021 2022 2023E 2024E 2025E 收入 1,104 1,611 2,021 2,921 3,902 5,095
20、yoy 45.95%25.41%44.56%33.57%30.59%原材料及耗材成本-311-426-550-803-1,073-1,401 yoy 37.06%29.17%46.14%33.57%30.59%总收入 28.12%26.41%27.20%27.50%27.50%27.50%毛利率 71.88%73.59%72.80%72.50%72.50%72.50%员工薪酬开支-469-703-785 -1,145 -1,483 -1,901 yoy 49.89%11.60%45.87%29.48%28.19%总收入 42.51%43.66%38.85%39.20%38.00%37.30%使
21、用权资产折旧-128-162-191-228-293-367 yoy 26.18%17.64%19.53%28.43%25.37%总收入 11.63%10.06%9.43%7.80%7.50%7.20%库房及设备折旧-77-99-121-155-207-270 yoy 28.24%22.34%28.28%33.57%30.59%总收入 6.97%6.12%5.97%5.30%5.30%5.30%无形资产摊销-40-43-47-58-78-102 yoy 7.01%10.33%23.06%33.57%30.59%总收入 3.64%2.67%2.35%2.00%2.00%2.00%水电费-54-7
22、2-83-102-137-178 yoy 33.25%15.74%23.21%33.57%30.59%总收入 4.87%4.45%4.11%3.50%3.50%3.50%广告及推广开支-86-122-117-175-215-255 yoy 41.25%-4.14%50.05%22.44%18.72%总收入 7.81%7.56%5.78%6.00%5.50%5.00%门店经营及维护开支-76-102-130-190-254-331 yoy 34.49%27.42%46.34%33.57%30.59%达势股份达势股份(1405)请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 7
23、of 33%总收入 6.86%6.32%6.42%6.50%6.50%6.50%可变租赁付款、短期租金及其他相关开支-8-18-26-44-59-76 yoy 120.66%43.79%69.53%33.57%30.59%总收入 0.74%1.12%1.28%1.50%1.50%1.50%其他开支-56-57-123-146-117-153 yoy 1.16%115.41%18.98%-19.86%30.59%总收入 5.10%3.54%6.07%5.00%3.00%3.00%经营利润-202-192-151 -126 4 82 yoy -4.87%-21.31%经营利润率-18.26%-11
24、.90%-7.47%-4.30%0.10%1.60%归母净利润-274-471-223 -34 -31 37%总收入-24.83%-29.23%-11.02%-1.17%-0.80%0.72%数据来源:公司公告、国泰君安证券研究 1.2.估值估值 参考同行业可比公司估值,港股餐饮上市公司2024 年 PS 平均值为 1.9,考虑达势股份仍处于发展前期,1)门店扩张潜力较大:公司仍在进一步加密北京和上海成熟市场以提升规模效应,同时向其他一线、新一线甚至二线城市扩张,新增长市场提供更强增长动力。我们测算公司开店空间超过 3000 家。2)盈利改善加速,随着门店加密,规模效应提升,盈亏平衡拐点将至。
25、因此,给予公司 2024 年高于行业平均的 3 倍 PS,目标市值 108.87 亿港元。表表 3:同行业可比公司估值(同行业可比公司估值(2023.9.18)标的名称标的名称 股票代股票代码码 市值市值(亿元人(亿元人民币)民币)营业总收入(亿元人民币)营业总收入(亿元人民币)PS 2022A 2023E 2024E 2025E 2022A 2023E 2024E 2025E 百胜中国百胜中国 9987.HK 1724.80 691.07 842.94 928.32 1014.44 2.5 2.0 1.9 1.7 海伦司海伦司 9869.HK 85.70 15.59 16.32 17.25
26、20.76 5.5 5.3 5.0 4.1 海底捞海底捞 6862.HK 1062.73 310.39 559.41 640.82 715.47 3.4 1.9 1.7 1.5 九毛九九毛九 9922.HK 153.86 40.06 66.71 96.93 130.03 3.8 2.3 1.6 1.2 呷哺呷哺呷哺呷哺 0520.HK 33.85 47.25 68.39 84.25 103.33 0.7 0.5 0.4 0.3 奈雪的茶奈雪的茶 2150.HK 72.16 42.92 66.02 85.59 102.24 1.7 1.1 0.8 0.7 平均值平均值 2.2 1.9 1.6 数
27、据来源:公司公告、国泰君安证券研究 达势股份达势股份(1405)请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 8 of 33 2.达势股份达势股份:主打主打“30 分钟达”的分钟达”的比萨外送专家比萨外送专家 2.1.国内比萨龙头,扩张进行时国内比萨龙头,扩张进行时 达美乐比萨独家特许经营商达美乐比萨独家特许经营商,中国比萨行业领军者中国比萨行业领军者。达美乐比萨(Dominos Pizza,Inc.)是全球最大的比萨公司,在全球拥有超过 2 万家门店。达势股份成立于 2008 年,2010 年末收购达美乐比萨加盟商Pizzavest China Ltd.,开始经营达美乐比
28、萨门店,成为达美乐比萨中国独家总特许经营商。2010 至 2016 年间公司始终致力于扩大在北京及上海的市场份额,于 2017 年与 Dominos International 续签总特许经营协议,特许经营区域扩大至整个中国大陆、中国香港特别行政区和中国澳门特别行政区。2023 年,达势股份在港交所上市,通过 IPO 募资进一步扩大门店网络。图图 1:公司:公司是达美乐比萨中国独家总特是达美乐比萨中国独家总特许经营商许经营商 数据来源:公司官网、公司公告、国泰君安证券研究 专注于外送的商业模式专注于外送的商业模式,提供提供 30 分钟必达承诺分钟必达承诺。公司以比萨外送为主打特色,通过优化门店
29、网络、组建专职骑手队伍、部署智能订单调度系统等方式提高配送效率,成为中国唯一一家在所有销售渠道提供 30 分钟必达的承诺的比萨公司,约 90%的外送订单完成送达承诺,平均订单完成时间约为 23 分钟。国内比萨领导品牌国内比萨领导品牌,积极推进门店扩张。,积极推进门店扩张。公司门店为直营模式,截至2023H1 门店数量达到 672 家。近年来,公司专注于扩大门店网络、扩张市场份额,2022 年收入位居中国第三大比萨公司,并成为中国前五大比萨品牌中增长最快的公司,截至 2022 年末,公司开业三年及以下的门店占比超过 50%。公司门店分布以一线及新一线城市为主,尤其在北京和上海持续深化市场渗透,同
30、时将业务扩张至北上以外的新增长市场。达势股份达势股份(1405)请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 9 of 33 图图 2:2 2023023H H1 1 门店数量达到门店数量达到 6 67272 家家 图图 3:截止截止 20222022 年末开业三年及以下门店占比过半年末开业三年及以下门店占比过半 数据来源:公司公告、国泰君安证券研究 数据来源:公司公告、国泰君安证券研究 表表 4:达美乐:达美乐门店分布以一线和新一线城市为主门店分布以一线和新一线城市为主 北京北京 上海上海 深圳深圳 广州广州 天津天津 杭州杭州 南京南京 苏州苏州 无锡无锡 宁波宁波 佛
31、山佛山 东莞东莞 珠海珠海 中山中山 武汉武汉 济南济南 总计总计 2020.12.31 100 121 44 21 25 22 18 9 3 363 2021.12.31 124 143 64 41 35 26 18 9 7 1 468 2022.12.31 153 159 70 49 45 34 34 14 8 5 6 6 1 2 1 1 588 数据来源:公司公告、国泰君安证券研究 2.2.核心管理层推动业务增长,股权激励强化利益绑定核心管理层推动业务增长,股权激励强化利益绑定 股权结构稳定股权结构稳定,Good Taste Limited 为控股股东为控股股东。副董事长 James L
32、eslie Marshall 先生通过 Good Taste Limited 持有 33.50%已发行股份。Good Taste Limited 为 Ocean Investments Limited 全资子公司,而 Ocean Investments Limited 背后为家族信托,其中 Marshall 先生为保护人、可自由支配受益人类别中的具名人士及受托人的其中一位董事。因此Marshall 先生、Ocean Investments Limited 及 Good Taste Limited 为公司控股股东。此外,首次发售前投资者 Dominos Pizza LLC 持股 14.07%,N
33、ordant Industrial Corp.持股 4.42%,D1 SPV Master Holdco I(Hong Kong)Limited持股 4.08%等。26836346858867235.4%28.9%25.6%32.3%0%5%10%15%20%25%30%35%40%00500600700800200222023H1期末门店数量(家)同比增长54%46%已开业三年及以下门店已开业三年以上门店 达势股份达势股份(1405)请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 10 of 33 图图 4:公司股权结构:公司股权
34、结构稳定稳定 数据来源:招股书、国泰君安证券研究 达势股份由达势股份由 Frank Paul Krasovec 先生、先生、ZoharZiv 先生等联合创办。先生等联合创办。公司创始人及管理团队拥有快消、餐饮等相关行业背景,为公司有效运营提供深刻见解。董事及高管持股方面,Frank Paul Krasovec 先生持股2.03%,FPK Dash,LLC(Frank Paul Krasovec 先生控股)持股 0.10%,Molybdenite Holding Limited(王怡女士家族信托持股公司)持股 0.78%,Zohar Ziv 先生持股 0.71%。表表 5:董事会成员餐饮快消经验
35、丰富董事会成员餐饮快消经验丰富 职位职位 从业背景从业背景 王怡王怡 执行董事 麦肯锡咨询公司业务经理、麦当劳特许经营副总裁 Frank Paul Krasovec 董事长、非执行董事 Norwood Investments 首席执行官、Swiftarc Ventures 执行主席 James Leslie Marshall 副董事长、非执行董事 Berge Bulk Limited 创始人兼首席执行官、Good Taste Limited 董事 Joseph Hugh Jordan 非执行董事 联合利华营销人员、百事可乐公司高级营销总监、Dominos Pizza,Inc.总裁、施振康 独立
36、非执行董事 百事可乐首席运营官及副总裁、青年总裁组织上海分会成员 数据来源:公司公告、国泰君安证券研究 核心管理层的加入推动门店扩张及销售业绩增长核心管理层的加入推动门店扩张及销售业绩增长。CEO 王怡女士曾任麦肯锡咨询公司业务经理、麦当劳特许经营业务副总裁,对于餐饮行业管理经验丰富。2017 年 5 月王怡女士出任达美乐中国首席执行官,负责公司整体战略规划及业务方向。其上任后,公司就续签了与 Dominos International 的总特许经营协议,并加快了中国内地门店扩张步伐,与此 达势股份达势股份(1405)请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 11 of
37、 33 同时实现了同店销售的持续增长。在王怡女士的领导下,公司建立并完善在中国餐饮行业拥有丰富经验的领导团队、采取本土化策略、实施可行的门店扩张计划、更加注重以外送为中心的商业模式,以及加强在菜单及技术方面的发展能力。表表 6:王怡担任公司王怡担任公司 CEO 职位职位 加入时间加入时间 职责职责 从业背景从业背景 王怡王怡 首席执行官 2017.5.31 整体战略规划和业务方向 麦肯锡咨询公司业务经理、麦当劳特许经营副总裁 钟军钟军 首席运营官 2018.9.3 监督运营及研发 Urban Revivo 首席运营官、麦当劳中国广州市场总经理 吴婷吴婷 首席财务官 2021.2.22 监督财务
38、运营及资本管理 Mogu Inc.首席财务官、美银美林全球投资银行业务董事 徐歆奕徐歆奕 首席绩效官 2017.11.27 监督财务、法务及供应链运营 可口可乐装瓶投资集团中国财务总监、惠而浦财务经理 王毓璟王毓璟 首席营销官 2015.6.9 品牌营销及产品开发 雅诗兰黛营销品牌及客户关系管理总监、麦当劳中国营销部高级总监 数据来源:公司公告、国泰君安证券研究 采纳股份激励计划及分红,提高管理层激励采纳股份激励计划及分红,提高管理层激励。公司采纳 2021 年计划、2022 年首次公开发售前计划、2022 年第一次股份激励计划、2022 年第二次股份激励计划为管理层提供激励,确保管理层利益与
39、集团股东利益一致。截至招股书最后实际可行日期,2021 年计划向 11 位高管授出股份约 103.5 万股,占已发行股份的 0.8%;2022 年首次公开发售前计划授出约 666 万股,由 45 位承授人持有,约占已发行股份 5.17%;2023 年 4月 12 日,公司根据 2022 年第一次股份激励计划向 6 名购股权承授人授出约 26 万份购股权,行使价为每股 63.60 港元。2022 年,董事会批准分红计划,包括对 12 位高级管理层及其他关键雇员支付一次性现金分红,总额介于 230 万美元至 560 万美元间;以及上市日期后一年内根据上市时的市值及上市后创造的增量市值,向首席执行官
40、支付额外的一次性现金分红。3.比萨行业比萨行业低渗透低渗透大空间大空间,连锁化,连锁化趋势加强趋势加强 3.1.国内比萨行业规模扩容、渗透率提升国内比萨行业规模扩容、渗透率提升 餐饮业规模扩张,消费习惯多元化推动西餐规模扩张。餐饮业规模扩张,消费习惯多元化推动西餐规模扩张。得益于城市化的进程和人口结构的变化,我国餐饮业收入规模由 2016 年的 35799 亿元增长至 2022 年的 43941 亿元。随着消费者展现出多样化的生活方式和饮食习惯,中餐、西餐和其他菜式百花齐放。随着对西餐接受度更高的年轻消费群体的占比增加,西餐在我国的规模和渗透率不断提升,根据弗罗斯特沙利文,2022 年西餐占中
41、国餐饮市场总量的 16%。达势股份达势股份(1405)请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 12 of 33 图图 5:城市化水平与人均可支配收入稳步提升城市化水平与人均可支配收入稳步提升 图图 6:中国餐饮行业规模于波动中增长中国餐饮行业规模于波动中增长 数据来源:国家统计局、国泰君安证券研究 数据来源:中国连锁餐饮行业报告、国泰君安证券研究 图图 7:疫情前西餐占比不断疫情前西餐占比不断提升提升 图图 8:西餐规模稳定扩张西餐规模稳定扩张 数据来源:中国连锁餐饮行业报告、国泰君安证券研究 数据来源:中国连锁餐饮行业报告、国泰君安证券研究 国内国内比萨比萨渗透率偏
42、低,本土化改造加强融合。渗透率偏低,本土化改造加强融合。作为西餐市场的细分,比萨餐厅供应包括比萨、主食、小食和饮料等食品,自 1990 年必胜客首家北京分店起,比萨产业进入中国市场发展已有三十余年。外来品牌的陆续登陆推动着中国比萨市场的体量扩张。中国比萨餐厅市场规模由 2016年的 228 亿元上升至 2022 年的 375 亿元。截止目前,全国共有 180 多家比萨品牌,开设了超过 3.5 万家门店。但比萨作为舶来品,考虑到中国饮食习惯的差异,与欧美日韩等国相比,中国比萨市场渗透率处于低位。多数比萨品牌也对其比萨产品进行了本土化改造,从而更适合中国人口味,加快消费群体渗透。年轻消费者推动比萨
43、市场扩容。年轻消费者推动比萨市场扩容。中国的年轻消费者乐于接受外来的新事物和新文化,对比萨的接受度较高。由于年轻一代未来将成为餐饮市场最主要的消费群体,预计未来比萨在中国餐饮市场的渗透率将进一步提升。0230733328353%55%56%57%59%60%62%63%64%65%65%50%52%54%56%58%60%62%64%66%68%70%05,00010,00015,00020,00025,00030,00035,00040,0002012 2013 2014 2015 2016 2017 2
44、018 2019 2020 2021 2022人均可支配收入(元)城镇化率32344227469854394111%11%6%8%-14%19%-6%-20%-15%-10%-5%0%5%10%15%20%25%05,00010,00015,00020,00025,00030,00035,00040,00045,00050,0002000212022中国餐饮整体规模(亿元)中国餐饮规模增速264462907635789636371901211
45、6250113.6%13.8%14.0%14.2%14.4%14.6%14.8%15.0%15.2%15.4%050000000250003000035000400004500050000200182019中餐市场规模(亿元)西餐市场规模(亿元)其他市场规模(亿元)西餐市场占比288948805711268.92%4.51%13.51%9.92%11.77%0%10%20%30%40%50%60%70%80%01,0002,0003,0004,0005,0006,0007,0008,000200172018
46、2019西餐市场规模(亿元)西餐市场规模增速 达势股份达势股份(1405)请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 13 of 33 图图 9:比萨:比萨国内渗透率仍待提升国内渗透率仍待提升 图图 10:比萨市场规模增长比萨市场规模增长 数据来源:弗若斯特沙利文、国泰君安证券研究 数据来源:弗若斯特沙利文、国泰君安证券研究 比萨消费以高线城市为主,下沉市场潜力仍待挖掘。比萨消费以高线城市为主,下沉市场潜力仍待挖掘。2022 年,一线及新一线城市每百万人约有 25 家比萨门店,二线及三线城市每百万人约有15 家和 7 家比萨门店,高线城市发展相对成熟。截止 2022 年,
47、一线和新一线城市对比萨市场贡献约 64%,仍具备进一步渗透的潜力,而二线及以下城市的比萨消费场景仍相对空白,低线市场的比萨潜力有望随着年轻消费群体的增长、居民对于比萨品牌的认知强化、消费者对于外送形式的偏好提升而被进一步挖掘。图图 11:比萨门店比萨门店地域分布集中度高地域分布集中度高 图图 12:中国比萨市场集中于一线和新一线城市中国比萨市场集中于一线和新一线城市 数据来源:窄门餐眼,截止 2023 年 4 月 7 日 数据来源:弗若斯特沙利文、国泰君安证券研究 居民外卖消费习惯培养,外卖业务助推比萨行业规模增长。居民外卖消费习惯培养,外卖业务助推比萨行业规模增长。由于比萨标准化程度高,适合
48、作为外卖产品,随着互联网外卖平台的发展与居民外卖消费习惯的培养,比萨外送业务占比 2016 年以来持续增长,2022 年占比达到 58%,超过堂食业务。232.4167.497.43029.511.73.90500美国澳大利亚英国韩国日本中国印度2022年每百万人口比萨门店数量22825829833530536437513.16%15.50%12.42%-8.96%19.34%3.02%-15%-10%-5%0%5%10%15%20%25%0500300350400200022中国披萨市场规模(亿元人民币)
49、增速36%36%35%35%36%35%34%29%29%29%29%30%30%30%20%20%20%20%19%20%20%15%15%15%16%15%16%17%0%20%40%60%80%100%200022一线新一线二线三线及低线城市 达势股份达势股份(1405)请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 14 of 33 图图 13:比萨市场外送业务规模扩张比萨市场外送业务规模扩张 图图 14:比萨市场外送业务占比攀升比萨市场外送业务占比攀升 数据来源:弗若斯特沙利文、国泰君安证券研究 数据来源:弗若斯特沙利文、
50、国泰君安证券研究 3.2.标准化催生规模经济标准化催生规模经济,比萨比萨连锁化连锁化率有望提升率有望提升 标准化催生规模效应标准化催生规模效应,数字化管理提供支持,数字化管理提供支持。与大多数西餐品类相似,比萨的物料和操作容易实现标准化。因为相比中餐,比萨的食材组成简单、工序较少,在创新技术的协助下,比萨制作流程能够得到更加精准的控制。在此前提下,头部企业往往追求规模效应以获取品牌势能。同时,线下门店点位的占据和加密也有利于提高品牌知名度、提高外送效率等,规模化降低门店运营成本。图图 15:比萨制作流程标准化比萨制作流程标准化 数据来源:国泰君安证券研究 连锁化趋势连锁化趋势加强加强,必胜客市
51、场份额较高必胜客市场份额较高。2022 年,连锁餐厅占中国比萨市场规模的 90.1%,比萨企业通过加速连锁化以打造品牌影响力,凭借直营、特许经营等多种模式占据赛道。根据弗若斯特沙利文,2022 年前五大市场参与者分别为必胜客、尊宝比萨、达美乐、乐凯撒比萨和棒约翰中国,市场集中度高,CR5 约为 49.9%。百胜中国旗下的必胜客于 1990年率先入驻中国市场,整体营收稳定,以 35.2%的比例把握比萨产业的龙头地位;尊宝比萨和达美乐紧随其后,2022 年分别创造 21 亿元和 20亿元的收益。头部企业强调品牌效应和服务质量,力求创造差异化的体验以提升自身竞争力,随着成本提升后规模效应的显现,预计
52、未来将持续连锁化趋势。7695921825%24%19%11%14%22%7%10%8%-24%25%-15%-30%-20%-10%0%10%20%30%0500200022中国披萨市场外送规模(亿元)中国披萨市场堂食规模(亿元)外送增速堂食增速33%37%40%42%51%49%58%67%63%60%58%49%51%42%0%20%40%60%80%100%200022中国披萨市场外送占比中国披萨市场堂食占比 达势股份达势股份(1405)请务必阅读正文之后
53、的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 15 of 33 图图 16:比萨市场竞争集中比萨市场竞争集中 图图 17:必胜客较早进入中国必胜客较早进入中国 数据来源:弗若斯特沙利文、国泰君安证券研究 数据来源:公司公告、国泰君安证券研究 必胜客与达美乐在一线市场、外送细分市场相对领先必胜客与达美乐在一线市场、外送细分市场相对领先。不管是过千量级门店的必胜客和尊宝比萨,还是同为市场参与者前列的达美乐、乐凯撒比萨和棒约翰中国,均主要布局于一线和新一线城市,根据弗若斯特沙利文,2022 年一线城市前五大市场参与者分别为必胜客、达美乐、尊宝比萨、乐凯撒和棒约翰中国,CR5 约为 52.7%。但近
54、五年数据显示增速随着城市等级划分的降低而有序升高,三线及以下城市增速表现显著,拥有较大的发展潜力。表表 7:必胜客与达美乐在一线市场、外送细分市场相对领先必胜客与达美乐在一线市场、外送细分市场相对领先 门店门店 覆盖城市覆盖城市 主要区域分布主要区域分布 消费者推荐菜单消费者推荐菜单 必胜客必胜客 2896 317 一线、新一线、二线 意式肉酱面、超级至尊比萨、牛排 尊宝比萨尊宝比萨 2588 229 一线、新一线、二线、三线 苏丹王黄金果肉榴莲比萨、新奥尔良烤鸡肉比萨 达美乐达美乐 690 39 一线、新一线 美国风情土豆培根比萨、照烧风味牛肉土豆比萨 乐凯撒比萨乐凯撒比萨 187 12 一
55、线 金枕榴莲比萨、爆果肉榴莲比萨 棒约翰中国棒约翰中国 293 36 一线、新一线 超级棒约翰、经典芝士条、魔鬼辣鸡翅 数据来源:窄门餐眼(2023.9.5)、国泰君安证券研究 图图 18:必胜客必胜客以以一线、新一线、二线一线、新一线、二线为主为主 图图 19:达美乐达美乐以一线、新一线为主以一线、新一线为主 数据来源:窄门餐眼、国泰君安证券研究 数据来源:窄门餐眼、国泰君安证券研究 35%6%5%2%2%50%必胜客尊宝比萨达美乐乐凯撒披萨棒约翰中国其他50754264504442443395001,0001,5002,0002,5003,000
56、3,500必胜客尊宝比萨一线新一线二线三线四线五线其他4679260000500600700800达美乐乐凯撒披萨棒约翰中国一线新一线二线三线四线五线其他 达势股份达势股份(1405)请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 16 of 33 图图 20:必胜客和达美乐在一线市场份额较高必胜客和达美乐在一线市场份额较高 图图 21:必胜客和达美乐在外送市场份额较高必胜客和达美乐在外送市场份额较高 数据来源:弗若斯特沙利文、国泰君安证券研究 数据来源:窄门餐眼、国泰君安证券研究 4.坚持坚持 4D战略战略,
57、高性价比,高性价比+高效外送高效外送 4.1.本土本土化创新化创新丰富丰富 S SKUKU,高性价比,高性价比优势凸显优势凸显 独家特许经营独家特许经营,本土化运营本土化运营。自 2017 年 6 月 1 日起,根据与达美乐总部签订的协议,达势股份享有在中国大陆、中国香港特别行政区和中国澳门特别行政区开设运营达美乐门店的权利,而达势股份将支付总特许经营费、门店特许经营费和特许权经营费作为回报。同时,根据条款规定,达势股份有义务开设并维持运营预先设定的门店数量。达势股份坚持达势股份坚持 4D 战略:战略:1)Delicious pizza value,产品分为三档,第一档为物超所值比萨 39 元
58、,第二档经典风味 49 元,甄选尊享 59 元以上。营销方面,一直在做“接二连三”的活动(周二周三比萨 7 折)。公司在产品品质、口味上持续耕耘,以具有竞争力的价格提供纯手工制作的优质比萨;2)Delivery,承诺 30 分钟必达,平均配送时间 23 分钟;3)Digital,线上下单渠道丰富,包括 APP、网站、第三方合作等;运营上拥有数字化营销系统、智能派单系统等中台系统;4)Development,开店质量高,开店速度快,关店率低。23%13%9%5%3%47%2022年一线城市比萨市场份额年一线城市比萨市场份额必胜客达美乐尊宝比萨乐凯撒比萨棒约翰中国其他26%7%7%2%2%56%2
59、022年按外送收入计算市场份额年按外送收入计算市场份额必胜客达美乐尊宝比萨乐凯撒比萨棒约翰中国其他 达势股份达势股份(1405)请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 17 of 33 图图 22:公司:公司核心价值主张包括兼具全球及本地特色、外送专家、技术等核心价值主张包括兼具全球及本地特色、外送专家、技术等 数据来源:公司招股书 高高 SKU 满足多元化需求,本土化创新提高市场渗透。满足多元化需求,本土化创新提高市场渗透。除了经典的西式风味外,公司在达美乐全球菜单库的基础上尝试开发了大量高度本土化的产品,以适应中国消费者的口味。公司自 2018 年以来推出了 13
60、0 多种新菜品,每 6-12 周就会推出一款新比萨,实现了产品的持续创新,并在消费者中形成了良好的口碑。作为菜单的核心,达美乐提供超过 30 种比萨,同时提供市场上最多样的比萨饼底选项、配料选项以供消费者自由搭配,比萨 SKU 数量领先市场。此外,达美乐还提供丰富多样的配餐产品,包括牛排、意面、饭、小食、甜品、饮料、汤等;更有 IP 周边产品吸引消费者打卡。图图 23:达美乐菜单以比萨为主达美乐菜单以比萨为主 图图 24:达美乐非比萨食品达美乐非比萨食品多样多样 数据来源:招股说明书 数据来源:招股说明书 达势股份达势股份(1405)请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款
61、部分 18 of 33 高性价比,多梯度价格区间。高性价比,多梯度价格区间。达美乐的价格低于大多数可比的国际品牌,把握物超所值的核心主张,达美乐致力于为客户提供不同价格区间的各种选项,比萨大致分为物超所值比萨、经典风味比萨和甄选尊享比萨,相对实惠的比萨可以通过改变饼底或是配料来进行升级,或是选择补充的小食和套餐,从而获取更加优质的产品。达美乐所拥有的规模经济、稳定的供应链和高效的商业模式为其定价策略提供支持。图图 25:达美乐选择饼底达美乐选择饼底、配料界面配料界面 图图 26:达美乐定价处于前五大市场参与者中下游达美乐定价处于前五大市场参与者中下游 数据来源:招股说明书 数据来源:窄门餐眼、
62、国泰君安证券研究 4.2.数字化赋能供应链,高效外送深入人心数字化赋能供应链,高效外送深入人心 配备中央厨房配备中央厨房,ERP 系统确保及时响应系统确保及时响应。作为完成采购后供应商和门店运营之间的集结地,达美乐依靠中央厨房供应门店使用的大部分半加工或已加工食材,以集中化管理实现食品加工的标准化和质量控制,其完善的加工程序能够帮助门店节省劳动力和烹饪时间。目前布局于河北三河、上海和广东东莞的中央厨房为各自 350 公里半径内的达美乐比萨门店提供服务,用于满足华北、华东和华南的需求,2022 年华北、华东、华南地区中央厨房产能利用率分别为 73%、62%、54%。同时,达美乐通过数字化企业资源
63、规划(ERP)系统,收集门店订单需求,与中央厨房的采购和分配相匹配,优化供应链效率。表表 8:公司通过中央厨房实现稳定供给:公司通过中央厨房实现稳定供给 中央厨房功能中央厨房功能 介绍介绍 比萨面团制作 在中央厨房制作比萨面团。通过企业资源管理软件,中央厨房与门店紧密合作以制作门店运营所需数量的面团。食品加工 除比萨面团外,为华东提供服务的上海中央厨房和为华北提供服务的三河中央厨房亦将原材料加工成面条及米饭。分配 中央厨房为门店的分配中心,门店使用的大部分食材及供应品首先经由中央厨房运送,重型机器设备(如烤箱)或深圳门店的若干易腐烂的蔬菜由地方供应商供应除外。中央厨房分配的食品包括未加工的食材
64、、已加工的食材(如上述者)及非食品用品(如食品包装材料、办公用品及制服等)。储存 中央厨房亦为门店的储存中心。达美乐通常储备两周的加工食品及新鲜食品,以防采购过程受到干扰,这些储备食品也储存在中央厨房。18.813.22.120.774.9733.5558.6263.7663.43007080024680必胜客尊宝比萨达美乐乐凯撒披萨 棒约翰中国2022年收益(亿元)人均消费(元)达势股份达势股份(1405)请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 19 of 33 数据来源:招股说明书、国泰君安证券研究 图图 27:中央厨房
65、产能不断提高:中央厨房产能不断提高 数据来源:招股说明书、国泰君安证券研究 高效外送是达美乐品牌的高效外送是达美乐品牌的 DNA,公司配置专职骑手团队,公司配置专职骑手团队。达美乐品牌主打外送特色,承诺 30 分钟必达,平均订单完成时间约为 23 分钟,倘若未能完成承诺,则为用户提供免费比萨优惠券作为补偿。高效的外送体系维持了产品的新鲜品质,保障了消费者的消费体验。达美乐拥有专职骑手完成外送订单,常驻门店且仅配送该门店订单。门店员工配置灵活化,担任骑手的所有全职及兼职雇员同时门店中兼任其他角色,如果一家门店需要更多的骑手,门店的店员可以在高峰时段根据需要充当骑手。图图 28:达美乐达美乐外送订
66、单占比高于行业平均外送订单占比高于行业平均 图图 29:专职骑手完成订单数高专职骑手完成订单数高 数据来源:招股说明书、国泰君安证券研究 数据来源:达美乐应用程序、招股说明书 可靠的派送模式背后是多方战略的支撑:可靠的派送模式背后是多方战略的支撑:优化门店位置和设计、智能匹配骑手位置和订单状态、调度系统协助规划最佳路线等,来达成效率的最大化。2.23.34.22.22.23.31.81.81.890%71%62%74%95%73%19%43%54%0%20%40%60%80%100%0.00.51.01.52.02.53.03.54.04.52020.12.312021.12.312022.1
67、2.31产能单位:百万千克华东产能华北产能华南产能华东利用率华北利用率华南利用率75%73%72%58%0%10%20%30%40%50%60%70%80%202020212022达美乐外送订单收益占比行业平均2.7 4.1 4.6 6.0 7.6 10.2 0246812022外包骑手完成订单数(百万单)专职骑手完成订单数(百万单)达势股份达势股份(1405)请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 20 of 33 图图 30:门店设计便于骑手取餐门店设计便于骑手取餐 图图 31:用户可追踪骑手派送进程用户可追踪骑手派送进程 数据来源:招股说明
68、书、国泰君安证券研究 数据来源:达美乐应用程序、招股说明书 智能订单调度及配送有效管理骑手。智能订单调度及配送有效管理骑手。公司部署智能订单调度系统,可根据门店订单状态及骑手返回门店途中的位置有效为订单匹配骑手,旨在确保骑手可于订单准备好后尽快取餐。该系统为骑手规划最佳配送路线,包括在不影响外送服务质量的情况下一次处理多个外送订单,提高骑手配送效率,完成 30 分钟必达承诺。表表 9:智能订单调度及配送有效管理骑手智能订单调度及配送有效管理骑手 功能功能 介绍介绍 智能配备骑手智能配备骑手 智能订单调度及配送系统根据预测门店需求,智能配备骑手。利用数据洞察及各门店管理团队的本地专长,根据过往趋
69、势以及当地社区条件预测门店需求。基于该等预测,智能需求及调度系统能够确保门店配备适当数量的骑手。骑手与订单有效骑手与订单有效匹配匹配 智能调度及配送系统为骑手有效匹配订单,确保订单离店并及时安全地送达客户手中。为此,系统会考虑骑手与客户的相对位置,以及门店内订单的状态。这可以实现有效的匹配,例如,如果目的地相似的两笔订单将在大约同一时间准备就绪,系统会将该两笔订单匹配到一个骑手手中。路线优化路线优化 智能配送系统通过优化路线及提供清晰的导航指引,为骑手赋能。公司为骑手创建了专有的移动应用程序,骑手离店前可使用该等程序生动地看到他们需要配送的路线,让他们更容易在我们的门店与顾客之间穿行。此外,该
70、系统可在不影响配送服务质量的情况下自动为骑手识别每次配送一份以上的订单的机会,提高了整体配送过程的效率。由于这整个过程以数字化方式进行并可跟踪,客户亦能够在订单离店后跟踪其位置。数据驱动的优化数据驱动的优化 除了运营效益外,订单调度及配送流程的数字化能够收集有关配送过程表现的数据,并对其进行分析,以继续完善及优化配送能力。数据来源:招股说明书、国泰君安证券研究 4.3.全渠道营销,提高消费者粘性全渠道营销,提高消费者粘性 多元化渠道,自有线上渠道收入占比提升。多元化渠道,自有线上渠道收入占比提升。达美乐比萨销售渠道包括线下门店、自有线上渠道和第三方线上渠道,线上渠道收入占比高,2021年及 2
71、022 年约 95%的业务通过线上渠道完成。达美乐自有的线上渠道(如专有应用程序、网站、微信公众号等)可为用户提供直观的信息界面和透明的订单追踪,此外,消费者也可在美团、饿了么等第三方渠道 达势股份达势股份(1405)请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 21 of 33 进行订单的下达。图图 32:自有线上渠道收入占比提升:自有线上渠道收入占比提升 图图 33:达美乐达美乐自有线上渠道交互体验好自有线上渠道交互体验好 数据来源:达美乐应用程序、招股说明书 数据来源:招股说明书、国泰君安证券研究 自有线上渠道交互体验佳,积累优质会员以提高复购自有线上渠道交互体验佳,
72、积累优质会员以提高复购。无缝直观的使用体感和独家获得的会员计划为达美乐的自有线上渠道赋能,用户可以通过简单的操作完成订单提交,满一定金额可免配送费的机制设计同样有效吸引着顾客,在 2020 年、2021 年和 2022 年分别有 44%、49%和 52%的收入来自于自有线上渠道。建立专有客户数据平台,洞察消费者需求建立专有客户数据平台,洞察消费者需求。公司建立专有的客户数据平台 CDP,通过搭建喜好分析,追踪效益数据,从而进行客户相关的微观洞察和运营趋势相关的宏观洞察。达美乐凭借精准的数据洞察来优化调整和开发菜单、调整定价策略如实施定制化的促销活动等、并制定经营策略。公司总会员计划和活跃会员计
73、划的会员人数连年攀升,2020 年至 2022 年的复合年增长率分别达到 47%和 36%。截至 2023H1 总会员计划会员数已超过 1000 万名。图图 34:达美乐会员计划人数超过达美乐会员计划人数超过 1 1000000 万万 图图 35:活跃会员数量持续增长:活跃会员数量持续增长 数据来源:招股说明书、公司公告、招股说明书 数据来源:招股说明书、国泰君安证券研究 483.79 784.13 1,054.52 571.99 761.99 872.91 48.27 65.21 93.35 44%49%52%52%47%43%4%4%5%0%10%20%30%40%50%60%05001,
74、0001,5002,0002,500202020212022收益单位:百万元我们自有线上渠道第三方渠道线下渠道自有线上渠道占比第三方渠道占比线下渠道占比46.18.610.92.133.90246810122020.12.312021.12.312022.12.312023.6.30总会员计划会员数(百万名)活跃会员计划会员数(百万名)2.33.54.50.50.8100.511.522.533.544.55202020212022年活跃用户数量(百万人)月活跃用户数量(百万人)达势股份达势股份(1405)请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 22 of 33 表表
75、 10:会员计划的会员享有积分会员计划的会员享有积分 历史会员会员等级历史会员会员等级 承接评定的评定标准承接评定的评定标准 承接评定会员等级承接评定会员等级 会员权益会员权益 普通会员 本章程生效日倒推 12 个自然月期间所累计获得积分300 初享达人 入会好礼:入会 0 元起享美食;含指定比萨/当期饮品折扣券+免费小食兑换券 积分抵扣:消费 1 元积 1 分,积分可兑金额比最高达 11%积分抽奖;生日双倍积分;百分兑券;邀好友入会下首单得 5 折比萨券 300本章程生效日倒推 12 个自然月期间所累计获得积分1000 心享达人 首次升级心享会员得 9豪华尊享比萨 5 折券;兑礼券送亲友 V
76、IP 会员 截至本章程生效的前一日 24 时为VIP 等级的会员 尊享 VIP 下单积分提速,享 1.5 倍积分 数据来源:招股说明书、公司官网、国泰君安证券研究 数据赋能,通过娱乐性活动增强与消费者的交互。数据赋能,通过娱乐性活动增强与消费者的交互。公司使用微信公众号和微博账号与众多消费者共享新菜单及促销活动,同时部署沉浸式的娱乐内容以维持用户活跃度(如客户可参加解锁奖励的小游戏),实现拉新与复购。例如 2021 年 7 月,与 2021 年东京奥运会同步,达美乐微信公众号推出小游戏,顾客可以达美乐骑手的身份参加体育赛事,并可免费获得比萨奖励。图图 36:达美乐部署:达美乐部署沉浸式及娱乐性
77、内容沉浸式及娱乐性内容 数据来源:公司官网、国泰君安证券研究 稳定技术投入支撑运营渠道稳定技术投入支撑运营渠道。自 2020 年自主研发专用应用程序、网站和CDP 起,达美乐开始大幅扩大 IT 团队以增强基础设施和改善用户体验,IT 及技术员工数量于 2020-2022 年分别增加 26.5%、0%和 7%。IT 及技术员工负责支持线上渠道及后端基础设施,在核心技术成功开发并部署后,员工规模趋于稳定,IT 及技术人员薪酬开支占总收入比例有所回落。达势股份达势股份(1405)请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 23 of 33 图图 37:IT及技术人员薪酬开支占比
78、下降及技术人员薪酬开支占比下降 数据来源:招股说明书、国泰君安证券研究 5.开店空间广阔,规模经济提升盈利开店空间广阔,规模经济提升盈利 5.1.新增长市场开店势头强劲新增长市场开店势头强劲 战略扩张门店网络,优化配送半径。战略扩张门店网络,优化配送半径。在定期评估潜在门店位置的可行性后,达美乐结合当地的相关指标如本地生产总值、人口规模、竞争格局、外送市场潜力等作出决策,优先考虑在沿海地区、已开展业务城市群进行扩张,包括东部环绕上海的城市、南部环绕深圳及广州的城市,以及北部环绕北京的城市。新店的供应需求主要由现有覆盖华北、华东和华南的中央厨房满足,其服务半径为 350 公里,与此同时不断扩充生
79、产和仓储能力,避免与现有门店的 30 分钟服务半径重叠。从达美乐海外的开店策略看,主要通过已有地区周边加密实现规模经济。从达美乐海外的开店策略看,主要通过已有地区周边加密实现规模经济。2010 年达美乐开始试点“堡垒战略”,在已有门店周边外送配送范围超过 1 英里的地区开设新店进行加密,缩小送餐范围,加快送餐速度,同时让到店自取更方便,从而实现单店销售增长。另一方面,线下门店加密有利于提高消费者触达,降低营销支出,并形成“堡垒”以抵御竞争对手。加密北京和上海扩大规模效应。加密北京和上海扩大规模效应。截止 2023 年 6 月 30 日,达美乐于中国20 个城市内拥有 672 家直营门店,其中约
80、 49.25%位于北京及上海。在已有较强大品牌知名度及门店密度的北京及上海,专注于提高渗透率(尤其外送及外带)。同时,公司不仅将增加门店的绝对数量,也会开发新门店模式(如仅提供外带及外送服务的门店),新门店模式将更小且相较亦适合堂食客户的门店有更灵活的位置,从而使租金、装修及运营成本有所减少。门店加密将产生规模经济,通过提高品牌知名度及使外送及外带更方便客户,提升盈利能力。新增长市场提供更强增长动力新增长市场提供更强增长动力。就地理位置而言,达美乐将通过不断扩大地理覆盖范围,深化对现有市场的渗透,并扩大业务至新市场。根据其计划,达美乐将于 2023 年开设约 180 家新店,于 2024 年开
81、设约 24018.66 21.10 22.49 1.70%1.30%1.10%0%0%0%1%1%1%1%1%2%2%05020212022开支单位:百万元公司层级的以现金为基础的薪酬开支:IT及技术收益占比 达势股份达势股份(1405)请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 24 of 33 家新店,预期将于 2025 年及 2026 年开设约 200 家至 300 家门店,大部分门店将布局在更富有增长潜力的一线、新一线和二线城市。图图 38:达美乐关店率低,开店效率高达美乐关店率低,开店效率高 图图 39:达美乐新增长市场门店占比提升达美乐新
82、增长市场门店占比提升 数据来源:公司公告、国泰君安证券研究 数据来源:公司公告、国泰君安证券研究 按北京市场门店密度为基准计算开店空间超按北京市场门店密度为基准计算开店空间超 3000 家家,而北京市场仍有,而北京市场仍有加密空间。加密空间。开店空间计算逻辑:开店空间计算逻辑:1)计算成熟市场门店密度,作为未来新增长市场能达到的门店密度参考;结合居民消费水平和人口数量两种测算方式,门店密度(按消费水平)=开店数量/(人均消费支出*常住人口),门店密度(按人口数量)=开店数量/常住人口;计算得北京市场门店密度最高。2)参考公司开店计划,假设到 2030 年公司门店覆盖 1-2 线城市,以北京市场
83、门店密度为基准,根据各城市消费水平计算 1-2 线开店空间为 3009 家,根据各城市人口规模计算 1-2 线开店空间为 3747 家。但截止目前,公司仍然在成熟市场进一步加密,成熟市场仍具备开店空间,因此实际开店空间有望超过我们的测算值。表表 11:公司开店空间超过公司开店空间超过 3000 家(仅考虑家(仅考虑 1-2 线城市)线城市)城市城市 门店数量门店数量 2022 年人均消费支出(元)年人均消费支出(元)2022 年末常住人口(万人)年末常住人口(万人)开店空间开店空间(按(按北北京京现有现有门店门店消费消费水平水平密度密度)开店空间开店空间(按(按北北京京现有现有门店门店人口人口
84、密度密度)北京 163 42683 2184.3 163 163 上海 176 46045 2475.89 199 185 广州 54 44041 1873.41 144 140 深圳 74 44793 1766.18 138 132 成都 28289 2126.8 105 159 重庆 26553 3213.3 149 240 杭州 41 46440 1237.6 100 92 武汉 35236 1373.9 85 103 西安 24051 1299.59 55 97 天津 47 31324 1363 75 102 苏州 20 42889 1291.1 97 96 南京 36 40313 9
85、49.11 67 71 郑州 26484 1282.8 59 96 长沙 39411 1042.06 72 78 东莞 39432 1043.7 72 78 26836346858895468588672005006007008002020202120222023H1期初门店数量净开店数量期末门店数量224220127634139%43%47%51%0%10%20%30%40%50%60%005006007008002020202120222023H1北京及上海地区门店数量新增长市场门店数量新增长市场数量占
86、比 达势股份达势股份(1405)请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 25 of 33 沈阳 33253 914.7 53 68 青岛 32497 1034.21 59 77 合肥 28966 963.4 49 72 佛山 41129 955.23 69 71 宁波 13 42997 961.8 72 72 昆明 32387 860 49 64 福州 32299 844.8 48 63 无锡 13 41381 749.08 54 56 厦门 43970 530.8 41 40 济南 31119 941.5 51 70 大连 28650 751 38 56 哈尔滨 2
87、4234 988.5 42 74 温州 42809 967.9 72 72 石家庄 23169 1122.35 45 84 泉州 29696 887.9 46 66 南宁 20584 889.17 32 66 长春 32336 914.7 52 68 南昌 29393 653.81 34 49 贵阳 19233 622.04 21 46 金华 38371 712.7 48 53 常州 35216 536.62 33 40 惠州 29408 605.02 31 45 嘉兴 39146 555.1 38 41 南通 30958 774.35 42 58 徐州 22277 901.85 35 67
88、太原 23852 543.5 23 41 珠海 41333 247.72 18 18 中山 38648 443.11 30 33 保定 25560 914.4 41 68 兰州 29465 441.53 23 33 台州 38330 667.8 45 50 绍兴 40371 535.3 38 40 烟台 28001 705.87 35 53 廊坊 25222 549.53 24 41 合计合计 3009 3747 数据来源:wind、窄门餐眼、国泰君安证券研究 注:门店数据为 2023.9.15 窄门餐眼数据,仅显示前十名城市 5.2.单店日销爬坡仍有空间单店日销爬坡仍有空间 北京和上海市场每
89、家门店平均每日订单量相对平稳,门店平均日销增长北京和上海市场每家门店平均每日订单量相对平稳,门店平均日销增长主要来自每笔订单平均销售金额增长。主要来自每笔订单平均销售金额增长。北上市场相对新增长市场门店密度相对更高,门店日订单量增速放缓,每笔订单平均销售金额增加主要是由于菜单开发及本土化、组合产品的积极营销及升级策略。达美乐在北上的品牌知名度高,北京及上海每家门店平均日销售额由 2020 年的12122 元增加至 2022 年的 13576 元,2023H1 小幅回落至 13193 元。达势股份达势股份(1405)请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 26 of 3
90、3 新增长市场处于渗透初期,日销爬坡更快。新增长市场处于渗透初期,日销爬坡更快。新增长市场每笔订单平均销售金额及每家门店平均每日订单量均不断增加。1)新增长市场的每笔订单平均销售金额增加主要是由于菜单开发及本土化、组合产品的营销升级策略。同时新增长市场一般拥有更多的非外送订单,但外送订单的占比不断提高使得每笔订单销售金额不断增加(外送订单平均销售金额更高)。2)新增长市场的每家门店平均每日订单量整体增加主要是由于随着品牌知名度提高及客户需求增加,门店数量迅速增加,再加上外送订单占比提高。相比北京和上海市场,新增长市场处于发展初期,单店平均日销售额更低但增速更快,分别于 2021 年/2022
91、年/2023H1 分别增长26.9%/18.3%/30.0%。图图 40:新增长市场平均日销售额增速更快新增长市场平均日销售额增速更快 图图 41:新增长市场同店销售增幅更高新增长市场同店销售增幅更高 数据来源:招股说明书、国泰君安证券研究 数据来源:招股说明书、国泰君安证券研究 图图 42:新增长市场外送占比有提升空间新增长市场外送占比有提升空间 图图 43:外送业务每笔订单平均销售金额更高:外送业务每笔订单平均销售金额更高 数据来源:招股说明书、国泰君安证券研究 数据来源:招股说明书、国泰君安证券研究 北上门店日销随开业时间爬坡北上门店日销随开业时间爬坡,新增长市场新增长市场2 20220
92、22年新开门店表现强劲年新开门店表现强劲。门店加密提高消费者触达,提升知名度能有效扩大达美乐的客户群体,从而带动门店的销量,因此成熟门店通常日销更高。而 2022 年优异的新店表现得益于成功的选址策略,例如临近上海的宁波新店和临近深圳的东莞新店,品牌光环效应在短时间内得到响应。35765.4%6.2%-5.6%26.9%18.3%30.0%-10%-5%0%5%10%15%20%25%30%35%02,0004,0006,0008,00010,00012,00014,00016,0002020202120222023H1北京及上
93、海地区平均日销售额新增长市场平均日销售额北京及上海地区增速新增长市场增速9.0%18.7%14.4%8.8%7.7%14.2%10.6%18.0%37.7%24.3%0%5%10%15%20%25%30%35%40%2020202120222023H1整体同店销售增长北京及上海同店销售增长新增长市场同店销售增长76.7%62.3%71.5%76.5%47.8%63.6%0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%北上外送占比新增长市场外送占比整体外送占比2022H12023H6625422861317993.499.299.167.672.980.70204
94、0608010012002,0004,0006,0008,00010,000202020212022外送平均日销售额非外送日平均销售额外送每笔订单平均销售金额非外送每笔订单平均销售金额 达势股份达势股份(1405)请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 27 of 33 图图 44:北上门店日销随开业时间爬坡北上门店日销随开业时间爬坡 图图 45:新增长市场新增长市场 2 2022022 年新开门店表现强劲年新开门店表现强劲 数据来源:招股说明书、国泰君安证券研究 数据来源:招股说明书、国泰君安证券研究 5.3.规模效应下费用端持续优化规模效应下费用端持续优化 达美乐
95、以小店为主,门店投资回收期加快。达美乐以小店为主,门店投资回收期加快。达美乐门店平均面积 125 平米,单店投资成本约 150 万元,包括新店设计、翻新及装修,厨房设备、空调采购及安装,以及电脑及相关 IT 软件采购等,门店建设时间约 4-6个月。根据招股书数据,达美乐门店首次收支平衡期为 1-3 月,现金投资回报期约 3-4 年。随着公司品牌影响力的提升和规模效应的体现,门店首次盈亏平衡期和现金投资回报期均有所加快。图图 46:达美乐门店面积平均:达美乐门店面积平均 125 平米平米 数据来源:招股说明书、国泰君安证券研究 从单店模型看,由于达美乐以从单店模型看,由于达美乐以外送为核心优势,
96、配备专职骑手,因此人外送为核心优势,配备专职骑手,因此人工成本相对偏高。工成本相对偏高。达美乐各门店通常配备 20 至 30 名团队成员,轮班工作。门店人员调配灵活,当预期某一特定时期的需求增加时,则配备更多的团队成员。日常轮班中,门店团队由大约两名全职管理人员、一名全职员工及十名兼职员工组成。管理人员监督门店的整体运营,非管理人员身兼多个岗位,既是员工又是骑手。27489659042004000600080004000020年前开业门店2020年开业门店2021年开业门店2022年开
97、业门店北京及上海市场门店日销(元)北京及上海市场门店日销(元)2020年平均日销售额2021年平均日销售额2022年平均日销售额6642376723400060008000020年前开业门店2020年开业门店2021年开业门店2022年开业门店新增长市场门店日销(元)新增长市场门店日销(元)2020年平均日销售额2021年平均日销售额2022年平均日销售额6364879030040450151483%86%85%85%50%55%60%65%70%75%80%85%90%0050060
98、0700202020212022LPD150平方米门店数150平方米门店数150平方米门店占比 达势股份达势股份(1405)请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 28 of 33 表表 12:达美乐:达美乐单店模型测算单店模型测算 单位:万元单位:万元 2020 2021 2022 2022H1 2023H1 总收入 110,400 161,100 202,100 90,879 137,637 平均门店数 316 416 528 488 630 单店收入 349.92 387.73 382.77 186.23 218.47 原材料及耗材成本 -98.42 -102.
99、43 -104.11 -50.65 -60.39%总收入 28.13%26.42%27.20%27.20%27.64%员工薪酬开支 -100.20 -111.34 -109.34 -53.75 -58.71%总收入 28.63%28.72%28.57%28.86%26.87%使用权资产折旧 -40.71 -39.00 -36.10 -18.64 -17.20%总收入 11.63%10.06%9.43%10.01%7.87%库房及设备折旧 -24.38 -23.74 -22.86 -11.61 -11.47%总收入 6.97%6.12%5.97%6.24%5.25%无形资产摊销 1.52 1.2
100、0 0.99 0.59 0.50%总收入-0.43%-0.31%-0.26%-0.32%-0.23%水电费 -17.05 -17.26 -15.72 -7.64 -7.82%总收入 4.87%4.45%4.11%4.10%3.58%广告及推广开支 -24.49 -25.84 -21.08 -10.48 -12.21%总收入 7.00%6.66%5.51%5.63%5.59%门店经营及维护开支 -24.00 -24.51 -24.57 -11.82 -13.48%总收入 6.86%6.32%6.42%6.35%6.17%可变租赁付款、短期租金及其他开支 -2.58 -4.33 -4.90 -2.
101、92 -4.92%总收入 0.74%1.12%1.28%1.57%2.25%其他开支 -7.01 -6.04 -6.16 -2.23 -3.23%总收入 2.00%1.56%1.61%1.20%1.48%门店经营利润 12.59 34.44 38.91 17.07 29.53 经营利润率 3.60%8.88%10.17%9.17%13.52%所得税 3.15 8.61 9.73 4.27 7.38 所得税率 25.00%25.00%25.00%25.00%25.00%净利润 9.44 25.83 29.18 12.80 22.15 净利率 2.70%6.66%7.62%6.87%10.14%数
102、据来源:公司公告、国泰君安证券研究 表表 13:达美乐:达美乐员工薪酬占比较必胜客更高员工薪酬占比较必胜客更高 达美乐达美乐(单位:万元单位:万元)必胜客(单位:万元)必胜客(单位:万元)单店收入 436.94 单店收入 579.05 原材料及耗材成本 -120.78 销售成本 -178%总收入 27.64%总收入 30.78%员工薪酬开支 -117.42 人工成本率 -168%总收入 26.87%总收入 28.94%使用权资产折旧 -34.41 租金和其他经营开支 -156%总收入 7.87%总收入 27.00%库房及设备折旧 -22.93 其他经营成本 -4%总收入 5.25%总收入 0.
103、62%无形资产摊销 0.99%总收入-0.23%达势股份达势股份(1405)请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 29 of 33 水电费 -15.64%总收入 3.58%广告及推广开支 -24.42%总收入 5.59%门店经营及维护开支 -26.97%总收入 6.17%可变租赁付款、短期租金及其他相关开支 -9.84%总收入 2.25%其他开支 -6.45%总收入 1.48%门店经营利润 59.07 门店经营利润 73 经营利润率 13.52%经营利润率 12.66%数据来源:公司公告、国泰君安证券研究 注:人民币美元汇率按 7 计算,数据为 2023H1 年化处
104、理 新增长市场门店新增长市场门店经营经营利润率利润率爬坡,整体门店经营利润率持续提升。爬坡,整体门店经营利润率持续提升。新增长市场开店初期门店盈利能力相对较差,但随着公司发力加密新增长市场,门店品牌效应提升以及规模效应显现,随着日均销售额爬坡,新增长市场门店经营利润率持续提升。对于成熟市场而言,门店经营利润率2021 和 2022 年分别为 18.5%和 18.3%,相对稳定,仍有提升空间。图图 47:新增长市场门店经营利润率偏低:新增长市场门店经营利润率偏低 数据来源:招股说明书、国泰君安证券研究 公司仍处于扩张期,盈利能力将进一步提升公司仍处于扩张期,盈利能力将进一步提升。尽管达美乐业务增
105、长迅速且盈利能力不断提升,但截止 2022 年仍未实现盈利,公司 2020 年、2021年和 2022 年分别净亏损 2.74 亿元、4.71 亿元和 2.23 亿元。由于达美乐的扩店计划优先于基本盈利能力的建设,大多数新店的运营并不足以实现现金投资回报,占比较高的新门店需要时间爬坡以提高销售额至成熟门店水平。前期的门店投入和品牌营销活动使得公司归母层面尚未实现稳定完全盈利。但公司经营管理优化,盈利能力改善明显,经调整EBITDA 在 2021 年实现转正。14.3%18.5%18.3%-15.1%-2.6%6.4%3.4%8.9%10.1%-20%-15%-10%-5%0%5%10%15%2
106、0%25%202020212022北上门店经营利润率新增长市场门店经营利润率整体门店经营利润率 达势股份达势股份(1405)请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 30 of 33 图图 48:收入持续增长收入持续增长 图图 49:盈利能力持续改善盈利能力持续改善 数据来源:公司公告、国泰君安证券研究 数据来源:公司公告、国泰君安证券研究 规模效应下费用端持续优化。规模效应下费用端持续优化。1)员工薪酬方面,公司层级员工薪酬和门店员工薪酬占比均有望继续下降。公司层面,随着门店密度增加,各区域经营经理可监管更多门店,提高人员效率,摊薄总部人员费用;门店层面,门店加密后单
107、一骑手配送订单量提升,骑手配送效率提高,日销增幅有望高于骑手薪酬提升幅度。2)租金方面,随着门店加密和规模扩大,公司租金议价能力有望提升。3)广告开支方面,随着门店加密和规模扩大,公司品牌影响力提升,且门店天然形成线下营销效果,有利于节省广告开支。图图 50:费用端有望进一步优化费用端有望进一步优化 图图 51:公司层级公司层级薪酬占收益比例持续下降薪酬占收益比例持续下降 数据来源:公司公告、国泰君安证券研究 数据来源:公司公告、国泰君安证券研究 6.风险提示风险提示 开店不及预期。开店不及预期。开店是公司增长的主要驱动力之一,如果新增长市场消费群体对于比萨的接受度不高,导致开店不及预期,将会
108、影响公司收入增长。食品安全风险。食品安全风险。如果公司对门店管理监督不利,可能会发生店员操作不规范、门店卫生11162014-2.741-4.711-2.2260.088-1.998-1.433-1.138-0.17446%25%52%0%10%20%30%40%50%60%(10)(5)050年2021年2022年2023H1收入(亿元)净亏损(亿元)经调整净亏损(亿元)收入增速3.4%8.9%10.1%13.5%-24.8%-29.2%-11.0%0.6%-18.1%-8.9%-5.6%-1.3%-2%4%7%9%-35%-30%-25%-20%-15%-10%-5%
109、0%5%10%15%20%2020202120222023H1门店层面经营利润率净利率经调整净利率经调整EBITDA利润率28.10%26.40%27.20%27.64%12.40%11.20%10.70%10.13%42.51%43.66%38.85%39.65%7.81%7.56%5.78%5.89%0%5%10%15%20%25%30%35%40%45%50%2020202120222023H1原材料及耗材成本租金开支员工薪酬广告及推广开支28.62%28.71%28.57%26.87%10.88%9.31%8.32%7.42%3.01%5.64%1.96%5.35%0%5%10%15%
110、20%25%30%35%2020202120222023H1门店及中央厨房层级薪酬公司层级薪酬以股份为基础的薪酬 达势股份达势股份(1405)请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 31 of 33 不合格等问题,影响公司声誉和经营业绩。行业竞争加剧。行业竞争加剧。比萨行业竞争对手较多,如果其他品牌通过价格战等方式争夺市场份额,或导致公司市场份额收缩及盈利能力下滑。达势股份达势股份(1405)请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 32 of 33 本公司具有中国证监本公司具有中国证监会核准会核准的证券投资的证券投资咨询咨询业务资格业务资格
111、分析师声明分析师声明 作者具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格或相当的专业胜任能力,保证报告所采用的数据均来自合规渠道,分析逻辑基于作者的职业理解,本报告清晰准确地反映了作者的研究观点,力求独立、客观和公正,结论不受任何第三方的授意或影响,特此声明。免责声明免责声明 本报告仅供国泰君安证券股份有限公司(以下简称“本公司”)的客户使用。本公司不会因接收人收到本报告而视其为本公司的当然客户。本报告仅在相关法律许可的情况下发放,并仅为提供信息而发放,概不构成任何广告。本报告的信息来源于已公开的资料,本公司对该等信息的准确性、完整性或可靠性不作任何保证。本报告所载的资料、意见及推测仅反映本公司
112、于发布本报告当日的判断,本报告所指的证券或投资标的的价格、价值及投资收入可升可跌。过往表现不应作为日后的表现依据。在不同时期,本公司可发出与本报告所载资料、意见及推测不一致的报告。本公司不保证本报告所含信息保持在最新状态。同时,本公司对本报告所含信息可在不发出通知的情形下做出修改,投资者应当自行关注相应的更新或修改。本报告中所指的投资及服务可能不适合个别客户,不构成客户私人咨询建议。在任何情况下,本报告中的信息或所表述的意见均不构成对任何人的投资建议。在任何情况下,本公司、本公司员工或者关联机构不承诺投资者一定获利,不与投资者分享投资收益,也不对任何人因使用本报告中的任何内容所引致的任何损失负
113、任何责任。投资者务必注意,其据此做出的任何投资决策与本公司、本公司员工或者关联机构无关。本公司利用信息隔离墙控制内部一个或多个领域、部门或关联机构之间的信息流动。因此,投资者应注意,在法律许可的情况下,本公司及其所属关联机构可能会持有报告中提到的公司所发行的证券或期权并进行证券或期权交易,也可能为这些公司提供或者争取提供投资银行、财务顾问或者金融产品等相关服务。在法律许可的情况下,本公司的员工可能担任本报告所提到的公司的董事。市场有风险,投资需谨慎。投资者不应将本报告作为作出投资决策的唯一参考因素,亦不应认为本报告可以取代自己的判断。在决定投资前,如有需要,投资者务必向专业人士咨询并谨慎决策。
114、本报告版权仅为本公司所有,未经书面许可,任何机构和个人不得以任何形式翻版、复制、发表或引用。如征得本公司同意进行引用、刊发的,需在允许的范围内使用,并注明出处为“国泰君安证券研究”,且不得对本报告进行任何有悖原意的引用、删节和修改。若本公司以外的其他机构(以下简称“该机构”)发送本报告,则由该机构独自为此发送行为负责。通过此途径获得本报告的投资者应自行联系该机构以要求获悉更详细信息或进而交易本报告中提及的证券。本报告不构成本公司向该机构之客户提供的投资建议,本公司、本公司员工或者关联机构亦不为该机构之客户因使用本报告或报告所载内容引起的任何损失承担任何责任。评级说明评级说明 投资建议的比较标准
115、投资建议的比较标准 评级评级 说明说明 投资评级分为股票评级和行业评级。以报告发布后的 12 个月内的市场表现为比较标准,报告发布日后的 12 个月内的公司股价(或行业指数)的涨跌幅相对同期的当地市场指数涨跌幅为基准。股票投资评级股票投资评级 增持 相对当地市场指数涨幅 15%以上 谨慎增持 相对当地市场指数涨幅介于 5%15%之间 中性 相对当地市场指数涨幅介于-5%5%减持 相对当地市场指数下跌 5%以上 行业投资评级行业投资评级 增持 明显强于当地市场指数 中性 基本与当地市场指数持平 减持 明显弱于当地市场指数 国泰君安证券研究国泰君安证券研究所所 上海上海 深圳深圳 北京北京 地址
116、上海市静安区新闸路 669 号博华广场 20 层 深圳市福田区益田路 6003 号荣超商务中心 B 栋 27 层 北京市西城区金融大街甲 9 号 金融街中心南楼 18 层 邮编 200041 518026 100032 电话(021)38676666(0755)23976888(010)83939888 E-mail: 达势股份达势股份(1405)请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 33 of 33 附:海外当地市场指数附:海外当地市场指数 亚洲指数名称亚洲指数名称 美洲指数名称美洲指数名称 欧洲指数名称欧洲指数名称 澳洲指数名称澳洲指数名称 沪深 300 标普
117、500 希腊雅典 ASE 澳大利亚标普 200 恒生指数 加拿大 S&P/TSX 奥地利 ATX 新西兰 50 日经 225 墨西哥 BOLSA 冰岛 ICEX 韩国 KOSPI 巴西 BOVESPA 挪威 OSEBX 富时新加坡海峡时报 布拉格指数 台湾加权 西班牙 IBEX35 印度孟买 SENSEX 俄罗斯 RTS 印尼雅加达综合 富时意大利 MIB 越南胡志明 波兰 WIG 富时马来西亚 KLCI 比利时 BFX 泰国 SET 英国富时 100 巴基斯坦卡拉奇 德国 DAX30 斯里兰卡科伦坡 葡萄牙 PSI20 芬兰赫尔辛基 瑞士 SMI 法国 CAC40 英国富时 250 欧洲斯托克 50 OMX 哥本哈根20 瑞典 OMXSPI 爱尔兰综合 荷兰 AEX 富时 AIM 全股