1、请仔细阅读本报告末页声明请仔细阅读本报告末页声明 证券研究报告|行业深度 2024 年 04 月 16 日 基础化工基础化工 如何看本轮制冷剂的景气周期如何看本轮制冷剂的景气周期 本轮制冷剂行情有望超越历史两轮。本轮制冷剂行情有望超越历史两轮。我国二代制冷剂曾于 2009-2011 年、2017-2018 年经历高景气，核心品种 R22 分别实现涨幅 300%、144%。我们认为，本轮三代制冷剂景气有望超越历史两轮二代行情。参考欧洲在四代受专利保护售价高昂且尚未放量的背景下，2017-2018 年削减配额后欧洲三代制冷剂涨幅曾高达 6-9 倍。本轮景气中，在三代已开始执行配额、四代专利尚未全面

2、到期、三代占下游成本比重极低（约 1%-2%）的背景下，三代制冷剂有望演绎出超越历史两轮二代表现的超级景气。安全、环保、低成本是制冷剂的“不可能三角”。安全、环保、低成本是制冷剂的“不可能三角”。国内主流二/三代制冷剂售价偏低、安全性较好，但对环境危害大，均将在蒙特利尔协定约束下逐步淘汰。替代品方面，无氟制冷剂成本低廉，但或易燃易爆、或毒性大、或大幅提升空调压缩机成本。含氟四代制冷剂环保性优异、相对安全但售价高昂。故我们认为环保、安全、成本是现阶段制冷剂的“不可能三角”。在先于我国执行配额的欧洲，四代汽车冷媒份额高达 50%。参照欧洲经验，若 R290 等无氟制冷剂不能成为主流，四代含氟制冷剂

3、有望在我国持续渗透。受专利保护四代供给受限、售价高昂，三代制冷剂空间巨大。受专利保护四代供给受限、售价高昂，三代制冷剂空间巨大。四代制冷剂由全球氟化工龙头霍尼韦尔、科慕共同研发，截至 2016 年已有超过 426 个R1234yf 相关专利（包括中间体专利、应用专利），因此售价高昂。目前主流四代制冷剂 R1234yf 售价超过 40 万元/吨，而充注量、制冷效率与三代接近。因此我们认为在四代制冷剂放量并大幅降价前，三代制冷剂的价格存在大幅超预期的空间。专利全面到期后，由于主流工艺路线的物料单耗高，四代价格有望长期倍数级高于三代现价（经我们测算现金成本约 7 万元/吨）。若四代含氟制冷剂持续渗透

4、，三代有望实现定价中枢的长期上移。供给大幅收缩、格局集中，三代制冷剂景气加速。供给大幅收缩、格局集中，三代制冷剂景气加速。看供给，本轮景气中三代主流品种有效产能在 2024 年执行配额后实质上已削去 40%以上；看竞争格局，三代制冷剂配额相比二代更为集中，龙头巨化份额高达 37%，远高于二代龙头东岳份额 26%；看需求，制冷剂终端需求约七成来自海外。直接出口方面，三代制冷剂出口比例约 50%，主要位于东南亚、印度、中东等地区，受欧美等发达国家削减三代配额影响小。间接出口方面，我国空调出口 62%位于一带一路沿线国，受益于空调渗透率提升持续增长。投资建议：投资建议：当前价格下，核心标的巨化股份、

5、三美股份、东岳集团、永和股份的每单位市值配额分别为 404/443/567/584 吨，标的盈利随制冷剂行业景气上行持续增厚，空间可期。风险提示风险提示：空调需求低于预期，产品价格波动，配额政策变化，测算风险。增持增持（维持维持）行业行业走势走势 作者作者分析师分析师 杨义韬杨义韬 执业证书编号：S0680522080002 邮箱： 分析师分析师 王席鑫王席鑫 执业证书编号：S0680518020002 邮箱： 相关研究相关研究 1、基础化工：关注 TMA 价格弹性2024-04-14 2、基础化工：持续看好景气赛道白马2024-03-31 3、基础化工：继续关注景气周期与赛道成长2024-0

6、3-24 重点标的重点标的 股票股票 股票股票 投资投资 EPS（元）（元）P E 代码代码 名称名称 评级评级 2022A 2023E 2024E 2025E 2022A 2023E 2024E 2025E 600160.SH 巨化股份 买入 0.88 0.38 0.75 1.46 26.28 60.87 30.84 15.84 603379.SH 三美股份-0.80 0.54 1.12 1.51 35.78 79.56 38.51 28.58 605020.SH 永和股份-1.11 0.66 1.58 2.22 35.45 37.94 15.71 11.20 00189.HK 东岳集团-1

7、.73 0.32 0.67 0.81 4.49 16.30 9.45 7.76 600378.SH 昊华科技 买入 1.28 1.04 1.30 1.86 24.92 30.67 24.54 17.15 600673.SH 东阳光-0.41-0.100.42 0.57 21.07-75.0621.55 15.59 资料来源：Wind，国盛证券研究所，注：三美股份、永和股份、东岳集团、东阳光未覆盖，采用 Wind 一致预期-48%-32%-16%0%16%--04基础化工沪深300 2024 年 04 月 16 日 P.2 请仔细阅读本报告末页声明

8、请仔细阅读本报告末页声明 内容目录内容目录 1.本轮制冷剂景气有望超越历史两轮.4 2.三代制冷剂的天花板在哪里.6 2.1.安全、环保、成本是制冷剂的“不可能三角”.6 2.1.1：非氟制冷剂：安全性差，前景尚待观察.7 2.1.2：含氟四代制冷剂：当前成本较高，渗透率有待提升.9 2.2.短中期：四代受专利约束售价高昂，三代提价空间巨大.11 2.3.长期：四代成本高昂，指引三代定价中枢上移.13 3.如何看待三代制冷剂的供需格局.15 3.1.复盘我国历史两轮制冷剂景气.15 3.2.三代制冷剂供给收缩幅度大，格局较二代更集中.17 3.3.出口需求：制冷剂终端需求主要来自海外，贸易流向

9、是关键.18 3.3.1.直接出口：占超 50%，以发展中国家为主.18 3.3.2.间接出口：随空调渗透率提升持续增长.21 3.4.国内需求：报废替换开始主导，存量市场体量庞大.22 3.4.1.家用空调需求.22 3.4.2.汽车空调需求.23 3.5.需求季节性：旺季将至，景气加速.24 4.标的盈利跟踪.27 5.风险提示.28 图表目录图表目录 图表 1：第二代制冷剂价格和行业龙头股价复盘（左轴 R22 价格，右轴为标的）.4 图表 2：欧洲第三代制冷剂贸易商价格（报价综合自三家大型贸易商）.5 图表 3：四代制冷剂 GWP、ODP 对比.6 图表 4：全球第二代制冷剂淘汰节奏.7

10、 图表 5：全球第三代制冷剂淘汰节奏.7 图表 6：空调的工作原理.7 图表 7：全球压缩机制冷剂市场结构（2022）.7 图表 8：主要常用制冷剂的 GWP、密度（压力）、可燃性.8 图表 9：四种自然工质性能使用场景.8 图表 10：轻型商用制冷产品生产制造企业对不同类型产品的制冷剂选择.9 图表 11：霍尼韦尔从 2004 年开始申请含明确制备工艺的 R1234yf 专利（仅统计两个或以上专利中间体）.10 图表 12：四代制冷剂专利数目远超二代、三代.10 图表 13：第四代制冷剂价格显著高于二代、三代（单位：欧元/kg）.11 图表 14：欧洲汽车空调制冷剂份额.11 图表 15：制

11、冷剂价格上升对空调企业成本影响较弱.12 图表 16：各应用领域所使用的主流制冷剂和潜在替换方案.13 图表 17：第四代制冷剂长期价格中枢有望高于第三代.14 图表 18：2022 年制冷剂成本曲线（纵轴：万元/吨，横轴：万吨）.14 图表 19：2030 年制冷剂成本曲线（纵轴：万元/吨，横轴：万吨）.14 图表 20：目前二代、三代制冷剂配额量与应用领域.15 图表 21：历史第二代制冷剂行情主要由需求而非供给驱动.16 uZjWlUnUnVnMvNrOnOmRbRdN6MmOoOpNmQiNrRnRkPqRxP8OrQnNvPnPzQwMpNpR 2024 年 04 月 16 日 P.

12、3 请仔细阅读本报告末页声明请仔细阅读本报告末页声明 图表 22：2024 年配额冻结后，三代生产能力被大幅削减.17 图表 23：欧洲三代制冷剂实际产量在开始削减后逐步下滑.17 图表 24：第二代制冷剂 R22 配额竞争格局（2013 年）.17 图表 25：第三代制冷剂配额竞争格局（2024 年）.17 图表 26：第二代、第三代制冷剂竞争格局对比.18 图表 27：制冷剂内用、外用配额情况.18 图表 28：第三代制冷剂主要品种的内销/出口价格波动情况.19 图表 29：制冷剂 R134a 出口流向.20 图表 30：制冷剂 R32 出口流向.20 图表 31：制冷剂 R125 出口流

13、向.20 图表 32：制冷剂 R1410a 出口流向.20 图表 33：2023 年我国 HFCs 出口市场占比靠前国家.21 图表 34：2023 年制冷剂出口格局（按条约国）.21 图表 35：我国空调对“一带一路”沿线国家出口额占比.21 图表 36：我国空调出口流向.21 图表 37：全球空调装机分布、各国人口、空调渗透率.22 图表 38：我国空调内销量与报废量统计（万台）.23 图表 39：我们对空调报废量的预测数据.23 图表 40：我国的家庭平均空调保有量持续提升.23 图表 41：宝马 G 系底盘车型的制冷剂加注量.24 图表 42：汽车空调制冷剂（R134a）的需求结构.2

14、4 图表 43：空调市场“靠天吃饭”，空调销量强势年份的夏季平均气温一般也较高.25 图表 44：空调总销量的季节性（单位：个，红色区间代表需求上行时期）.25 图表 45：空调内销的季节性（单位：个，红色区间代表上行期）.26 图表 46：空调外销的季节性（单位：个，红色区间代表上行期）.26 图表 47：我国第三代制冷剂加权平均价格（万元/吨）.27 图表 48：制冷剂板块标的配额及市值情况.27 2024 年 04 月 16 日 P.4 请仔细阅读本报告末页声明请仔细阅读本报告末页声明 1.本轮制冷剂景气有望超越历史两轮本轮制冷剂景气有望超越历史两轮 我们历经两轮二代制冷剂行情，我们历经

15、两轮二代制冷剂行情，R22 最大涨幅分别为最大涨幅分别为+300%、+144%。第一轮出现在 2009 年 7 月-2011 年 3 月，期间第二代制冷剂核心品种 R22 最高涨幅达到 300%。第二轮出现在 2017-2018 年，期间 R22 最大涨幅为 144%。在产品价格对盈利拉动的刺激下，期间制冷剂板块龙头巨化股份、东岳集团的市值也迅速上行。2010 年，东岳集团年内累计涨幅达 236%、区间最大涨幅为 456%，位列基础化工板块第一，巨化股份则以年内累计涨幅 169%、区间最大涨幅 245%位列基础化工板块第二。第二轮行情中，2017 年东岳集团实现了 316%的区间涨跌幅，位列板

16、块第二。在第一轮行情中，核心标的市值和制冷剂价格有较强同步性。第二轮行情中标的市值表现开始领先于产品价格，我们认为市场对制冷剂价格上涨的前瞻性预期在持续增强。图表 1：第二代制冷剂价格和行业龙头股价复盘（左轴 R22 价格，右轴为标的）资料来源：Wind，百川盈孚，国盛证券研究所 注：以 2007 年 12 月 10 日前复权收盘价为基准，计算得到两只标的每日收盘价与基准价的比值 欧洲欧洲配额配额三代三代高景气期间最大涨幅达高景气期间最大涨幅达 6-9 倍倍，本轮本轮三代景气三代景气或或大幅大幅超越历史两轮。超越历史两轮。以配额执行前的 2014 年为基数，2017 年时欧洲市场上几类关键制冷

17、剂的价格涨幅普遍达到了 6 倍以上，其中 R404A 价格上涨约 9 倍、R134a 上涨超过 6 倍、R410a、R407C 价格上涨接近 8 倍。我们认为，本轮三代制冷剂行情有望对标欧洲 2017-2018 年超级行情，核心原因在于我国二代制冷剂因限产紧缺时，三代制冷剂正处于扩张期，且彼时三代制冷剂核心产品 R32 价格顶部仅有 3-4 万元/吨，对二代制冷剂价格形成较为显著的制约。而当欧洲第三代制冷剂连续减产时，四代制冷剂价格约达到 70 万元/吨，价格高昂，也使得欧洲历史上三代制冷剂景气高度远超二代。而四代当前售价不仅超 40 万元/吨，又受限于专利问题，供给弹性低。因此，我们认为本轮

18、国内“三切四”有望诞生出可对标欧洲的超级景气行情。0%100%200%300%400%500%600%700%050000000250003000035000400002006/1/12008/1/12010/1/12012/1/12014/1/12016/1/12018/1/1R22价格（元/吨）巨化东岳 2024 年 04 月 16 日 P.5 请仔细阅读本报告末页声明请仔细阅读本报告末页声明 图表 2：欧洲第三代制冷剂贸易商价格（报价综合自三家大型贸易商）资料来源：European Commission，国盛证券研究所 2024 年 04 月 16 日 P.6 请仔

19、细阅读本报告末页声明请仔细阅读本报告末页声明 2.三代制冷剂的天花板在哪里三代制冷剂的天花板在哪里 2.1.安全、环保、成本是制冷剂的“不可能三角”安全、环保、成本是制冷剂的“不可能三角”制冷剂的机会来自迭代，制冷剂的机会来自迭代，“三切四三切四”前景可期，三代”前景可期，三代有望有望迎来极迎来极大的涨价空间。大的涨价空间。制冷剂可划分至四个代系。由于化学构成存在差异，各代含氟冷媒对大气臭氧层的破坏水平（ODP）和造成温室效应的能力（GWP）不同，分别为 CFC（R12 等，严重破坏臭氧层、温室效应强）、HCFC（R22 等，臭氧层破坏性和温室效应较强）、HFC（R32 等，不破坏臭氧层，但温

20、室效应强）、HFO（R1234yf 等，低臭氧破坏、低温效）。出于环保的要求，第一代制冷剂基本退出历史舞台，二代制冷剂的淘汰也进程过半，而当下作为市场主流产品的三代制冷剂也有着明确的淘汰时间表，但在四代制冷剂渗透率有限的大背景下，三代产品仍将长期垄断应用市场。图表 3：四代制冷剂 GWP、ODP 对比 资料来源：Scientific Assessment of Ozone Depletion 2006_WMO、TRANSITIONING TO LOW-GWP ALTERNATIVES IN DOMESTIC REFRIGERATION_EPA、Anthropogenic and Natural

21、 Radiative Forcin_IPCC，国盛证券研究所 三代制冷剂具有缓慢的淘汰进程，在此期间二代基本三代制冷剂具有缓慢的淘汰进程，在此期间二代基本完成完成退出，三代配额长期退出，三代配额长期可类比为可类比为稀缺资源。稀缺资源。海内外制冷剂配额削减存在节奏差，我国作为发展中国家，采取的是在 2024年冻结三代配额，2029 年削减 10%三代配额的方案。展望后续，我国理论上应于 2025年完成 67.5%的二代制冷剂配额削减，并在 2030 年时彻底削减至只保留 2.5%的维修用配额，二代退出的市场将由三代制冷剂、四代制冷剂共同添补。但四代制冷剂渗透率有限，三代各企业生产配额又存在刚性限

22、制，无法扩产，因此长期内，可以将三代配额视为一种无法再生、持续缩量的稀缺“资源”。0033503386400.20.40.60.811.2020004000600080001000012000GWP(左轴）ODP（右轴）2024 年 04 月 16 日 P.7 请仔细阅读本报告末页声明请仔细阅读本报告末页声明 图表 4：全球第二代制冷剂淘汰节奏 图表 5：全球第三代制冷剂淘汰节奏 资料来源：上海家电网，蒙特利尔协定，国盛证券研究所 资料来源：产业在线，基加利修正案，国盛证券研究所 三代替换选项可分为含氟和不含氟两类，我们认为四代

23、含氟制冷剂会是未来主流。三代替换选项可分为含氟和不含氟两类，我们认为四代含氟制冷剂会是未来主流。制冷系统的工作原理是通过压缩机把密封管道中的制冷剂加压使其液化，再由细管进入粗管减压汽化，利用汽化吸热原理达到冷却铜管中空气的效果。沸点越低的制冷剂越容易气化吸热。制冷剂的历史可以追随到 1830s 年代，而第一代含氟制冷剂 CFC 直至 1930s年代才得到商业化，在长达百年的时间里，冷媒的角色一直由乙基醚、氨（R717）、异丁烷（R600a）、丙烷（R290）、二氧化碳（R744）等不含氟制冷剂充当，直至今天，学界仍有呼吁重返无氟工质的声音。但含氟制冷剂的出现彻底重塑了冷媒市场。得益于结构对称、

24、共价键键能低的特点，含氟制冷剂的分子间作用力弱，因而具有更低的沸点，后来居上的含氟制冷剂可称是冷媒的优选品种，占据了市场主要的份额。图表 6：空调的工作原理 图表 7：全球压缩机制冷剂市场结构（2022）资料来源：Patterson Plumbing&Heating，国盛证券研究所 资料来源：CEMAC，国盛证券研究所 2.1.1：非氟制冷剂：安全性差，前景尚待观察：非氟制冷剂：安全性差，前景尚待观察 不含氟制冷剂被安全性掣肘，不含氟制冷剂被安全性掣肘，应用场景有限。应用场景有限。直至现在，更廉价、更低全球增温潜势（GWP）的自然工质仍在部分混配品种中得到使用，尝试以前文所述非氟工质取代现有含

25、氟制冷剂的议题也反复被业界提及。若仅以工作压力对制冷剂进行划分，自然工质制冷剂 GWP极低，是具有潜力的替代选项，如 R600a 等与 R134a 的工作压力相近，用来替代时无需对制冷系统进行大幅改造。但事实上，制冷剂的可燃性与 GWP 相关，GWP 越低的制冷剂可燃性往往也越高。低 GWP 的自然工质制冷剂多存在安全性问题，如 R600a、R290高度可燃，而 R717 低可燃的同时又具有毒性，均存在较大的安全隐患，当前使用场景仍较为局限。0%20%40%60%80%100%20025203020352040A2发达国家A5国家0%20%40%60%80%100%201

26、920232027203432047发达国家1发达国家2发展中国家1（含中国）发展中国家2氟碳制冷剂无机制冷剂碳氢制冷剂 2024 年 04 月 16 日 P.8 请仔细阅读本报告末页声明请仔细阅读本报告末页声明 图表 8：主要常用制冷剂的 GWP、密度（压力）、可燃性 资料来源：Danfoss，国盛证券研究所 在各种类型的自然工质中，使用最为广泛的四种商用化产品分别为 R600a（异丁烷）、R290（丙烷）、R744（CO2）、R717（NH3），但这些产品实际在家用空调领域的应用多处在起步期，尚未真正形成替代威胁。我们认为，在上述四个品种中，R290 相对更有应用前景

27、，但目前 R290 的行业推广仍面临较大阻力，其后续竞争能力仍有待观察。接下来，我们将对几种产品的利弊进行逐一分析：图表 9：四种自然工质性能使用场景 R290 R600a R744 R717 化学成分 丙烷 异丁烷 CO2 NH3 沸点/-42.1-11.7-78.4-33.3 临界温度/96.7 134.7 31.3 132.2 临界压力/Mpa 4.23 3.6 7.4 11.3 毒性 高度可燃 高度可燃 不可燃 低可燃 安全性 无毒 无毒 无毒 有毒 GWP 3 3 1 0 当前应用领域 商用冷柜、家用空调 冰箱冷柜等小型设备 热泵热水器、汽车空调 中大型冷库、化工制冷 缺点 易燃，要

28、解决安全问题 充注量有限 否则有爆炸风险 只适合小型设备 需要重新设计设备零部件，替换成本高 需要解决燃爆和泄露风险，实际使用也需要更换部件和润滑油 资料来源：创弗化工，Danfoss，艾肯家电网，甘肃生态环境，中国家用电器研究院，制冷，TRANSITIONING TO LOW-GWP ALTERNATIVES IN DOMESTIC REFRIGERATION_EPA等，国盛证券研究所 R600a：充注量受限，充注量受限，应用应用主要主要局限局限在冰箱等小型制冷设备中在冰箱等小型制冷设备中。R600a（异丁烷）的毒性很低，但属于易燃易爆气体，在 ASHRAE 分类标准中，属于 A3 类可燃性

29、最高的一类，在空气中含量达到一定浓度后有明火爆炸风险，也是液化气的主要成分之一，一般只能用在全封闭式小型制冷电器中，常作为冰箱制冷剂得到使用。且R600a 对系统的真空度要求较高，在充注量小于 50g 时发生爆炸的几率为 0，故R600a 在冰箱中的充注量相对较小，一般仅有数十克，远少于家用空调中几百克的 2024 年 04 月 16 日 P.9 请仔细阅读本报告末页声明请仔细阅读本报告末页声明 充注量。也正是由于充注量受限，鲜有其用在家用空调领域的相关研究。R744：对空调压缩机要求高对空调压缩机要求高，综合使用综合使用成本高昂成本高昂。CO2不可燃且无毒无腐蚀性，价格低廉，加之其优良的流动

30、传热特性、单位容积制冷能力强，使得这种能够显著减小压缩机尺寸的制冷剂非常适用于空间限制大的场景。因此，业内最早尝试将R744用于汽车空调，但由于R744和主流的汽车冷媒R134a运行压力相差5-10倍，容积制冷量也是 R134a 的 8 倍，实际使用时必须重新设计汽车空调系统，提高系统耐压性，零部件的加工成本大幅提升，限制了其在汽车空调领域的推广。在家用空调领域，R744 同样面临类似的成本问题。由于 CO2的临界温度接近环境温度，高于 31.1无法冷凝，必须要进行临界循环，需要更换更承压的仪器仪表和压缩机等设备零部件，目前其应用仍多见于食品和建筑制冷领域，在家用空调领域的应用可谓道阻且长。R

31、717：具有毒性具有毒性、有腐蚀性、有腐蚀性，安全问题凸显，安全问题凸显，且需重新设计部件，且需重新设计部件。氨是最早的传统制冷剂之一，其当前应用以商用超市冷链为主。实际在家用空调器中的使用壁垒一则在于氨的毒性，必须要解决泄露和燃爆问题；二则在于氨不溶于普通润滑油，低温下易与油分离，且对铜和合金材料有腐蚀性，实际使用时也要开发新的压缩机、膨胀阀、换热器等部件，并且需要研制新型合成润滑油，故而 R717 目前多见于大中型冷库、化工制冷系统，在民用空调领域的发展面临较大阻力。图表 10：轻型商用制冷产品生产制造企业对不同类型产品的制冷剂选择 资料来源：轻型商用制冷行业制冷剂替代进展_彭杰，国盛证券

32、研究所 R290：同属于同属于 A3 类易燃制冷剂，类易燃制冷剂，前景前景仍待进一步观察仍待进一步观察。R290 同属于 A3 类易燃制冷剂，此前受限于对 A3 类制冷剂充注量限额要求而应用局限。在家用空调领域，R290 因主要物理性质与 R22 非常接近，可考虑采用 R22 系统而无需改装原机和生产线、采用与 R22 相同的润滑油、节流阀、管子和密封材料等，具备一定使用前景。也正因如此，与其他几种自然工质不同，行业内已有使用 R290 的先例，2011 年珠海格力就建立了全球首条碳氢制冷剂 R290 分体式空调示范生产线。目前，国内外对 R290 的推广和认证工作尚在进行中，2019 年 5

33、 月，国际电工委员会（IEC）宣布批准将 A3 制冷剂的充注限值从 150 克增加到了 500 克，进一步拓宽了 R290 的应用范围，国内也有相关政策积极推进 R290 替代技术的研究。但截止目前，R290尚未完全得到市场化，其实际应用时的安全性有待进一步验证。2.1.2：含氟四代制冷剂：当前成本较：含氟四代制冷剂：当前成本较高高，渗透率有待提升，渗透率有待提升 现阶段，现阶段，四代含氟制冷剂四代含氟制冷剂受受专利限制，专利限制，供给受限、售价高昂供给受限、售价高昂。四代制冷剂专利分为生产专利和应用专利两类，国内生产企业即使突破了生产专利，但也因为应用端受限而无法推广，现阶段国内企业必须向海

34、外巨头支付大额专利费用，为其做贴牌代工，多数利润0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%R404AR290R600aR134a 2024 年 04 月 16 日 P.10 请仔细阅读本报告末页声明请仔细阅读本报告末页声明 被海外巨头占据。以霍尼韦尔为例，其于 2003 年起首次申请了 R1234yf 相关的应用专利，并于 2004 年起开始大批量申报明确了制备方法的 HFO-1234yf 专利，制备专利申请时间集中分布在 2004-2008 年，在 2008 年以后也陆续有专利更新。且 Seidel 等学者研究后认为，海外制冷剂巨头的原始专利到期至少要持续到 2023

35、-2025 年，再加上海外巨头在此后陆续申请了众多中间体专利，国内企业尚未可以开始集中大量生产四代制冷剂产品。图表 11：霍尼韦尔从 2004 年开始申请含明确制备工艺的 R1234yf 专利（仅统计两个或以上专利中间体）中间体中间体 2004 2005 2006 2007 2008 2009 2010 2011 总计总计 2-氯-1,1,1,2-四氟丙烷 3 4 3 4 1 1 16 1,1,1,2,3-五氟丙烷 4 4 1 1 4 1 15 1,1,1,2,2-五氟丙烷 3 2 1 6 1-氯-2,3,3,3-四氟丙烷 1 2 1 1 5 2-氯-2,3,3,3-四氟丙烷 1 2 3 1,

36、1-二氯-2,2,3,3,3-五氟丙烷 2 2 2-氯-1,1,1,3-四氟丙烷 1 1 2 资料来源：从专利视角分析霍尼韦尔增产 HFO-1234yf_李宗韦，国盛证券研究所 四代制冷剂四代制冷剂相关专利数目远超二代、三代相关专利数目远超二代、三代。第三代制冷剂以 R134a 为例，在所有涉及HFC-134a 的专利中，大约有一半是在 1990 年至 1999 年期间颁发的，这些制造专利在21 世纪初相继到期，从而给予了我国生产企业引领产业化的机遇。从四代制冷剂开始，不同于制造专利，海外头部巨头尝试了一种新的专利申请方法，即一系列用来阐述制冷剂在各个细分领域使用情况的应用专利，由于这种专利被

37、上诉和撤销都需要长久的时间，且霍尼韦尔还不断在原始专利的基础上进行延续申请（Continuting Applications），使得申请专利撤销的流程更加繁琐，海外巨头由此获得了持久的专利保护期。这种无声的专利战之激烈，从 R1234yf 庞大的专利数量上可以略窥一二，自 2010 年以来，涉及 R1234yf的授权专利数量急剧上升。截至 2016 年，R1234yf 的专利已经接近 1990s 末至 2000s处 R134a 申请速度的两倍。图表 12：四代制冷剂专利数目远超二代、三代 资料来源：CEMAC，国盛证券研究所 2024 年 04 月 16 日 P.11 请仔细阅读本报告末页声明

38、请仔细阅读本报告末页声明 因而，价格适中，安全性良好但有温室效应的三代制冷剂仍是当前冷媒的过渡方案，虽然最终仍会根据淘汰路线表逐渐退出市场，但在四代专利和成本问题解决前，相当一段时间内仍将是市场主流选择。目前来看，三代配额削减进程已定，供给收缩前景明确，后续价格空间值得期待。2.2.短中期：四代受专利约束售价高昂，三代提价空间巨大短中期：四代受专利约束售价高昂，三代提价空间巨大 受专利保护，受专利保护，欧洲欧洲第四代制冷剂第四代制冷剂当前当前价格是三代价格是三代数倍数倍。在欧洲市场，握有专利权的四代厂商外售 R1234yf 价格超 5 万欧元/吨，折合后单吨售价近 40 万元。而相对于高昂的四

39、代制冷剂价格，R32 的售价长期处在 2 万欧元/吨，折后单吨售价约 15 万元，价格不足R1234yf 的一半。从走势上来看，三四代价格存在靠拢的趋势，即低价的三代产品（如R32）价格有所上涨，高价格四代产品（如 R1234yf）价格有所回落，但截止目前，欧洲市场上四代产品的定价仍明显高于三代产品。2017 年 1 月，由于不满足 GWP150 的制冷剂，欧洲对 R134a 的需求已经一轮调整。我们认为，R134a的出口不会因为发达国家配额削减而出现断崖式的下滑。R32：出口以东南亚国家为主，欧美市场的需求下降：出口以东南亚国家为主，欧美市场的需求下降影响有限影响有限。2019-2023 年

40、，R32的直接出口数量分别为 4.5/4.8/4.5/6.0/5.0 万吨（实际出口配额为 9.8 万吨，因存在以混配形式出口的R32而造成差值），2023年R32的出口总量略超基线年前2019年的需求。由于我国供应了全球绝大多数的制冷剂，海外经销商同样有着在配额年超需求采购，以争取更多进口配额的诉求，因此，我们认为 2023 年作为过渡年，出口同比收窄合乎预期。由于当下的主要出口目的地并非欧美，因此 R32 的后续出口需求无需过度担忧。40%50%60%70%80%90%100%110%120%2022年1月2022年5月2022年9月2023年1月2023年5月2023年9月2024年1月

41、R134a内销/出口价格R32内销/出口价格R410a内销/出口价格 2024 年 04 月 16 日 P.20 请仔细阅读本报告末页声明请仔细阅读本报告末页声明 图表 29：制冷剂 R134a 出口流向 图表 30：制冷剂 R32 出口流向 资料来源：卓创资讯，国盛证券研究所 资料来源：卓创资讯，国盛证券研究所 R125：混配形式的出口量多过于以单工质形式，且目的地同样以发展中国家为主。：混配形式的出口量多过于以单工质形式，且目的地同样以发展中国家为主。2023 年，以单工质形式出口的 R125 数量为 2.25 万吨，但 R410a（R32：R125=1：1）出口数量为 9.35 万吨，可

42、知 R125 更多以 R410a 形式对海外销售。单独 R125的前两大出口目的地分别为美国和荷兰，但 R410a 的出口目的地实际上仍以墨西哥等发展中国家为主。同样可以认为，由于两种制冷剂主要销售给东南亚国家，所以即便发达国家率先削减制冷剂使用配额，也不会同等程度地削减制冷剂的直接出口需求。图表 31：制冷剂 R125 出口流向 图表 32：制冷剂 R1410a 出口流向 资料来源：卓创资讯，国盛证券研究所 资料来源：卓创资讯，国盛证券研究所 总结来看总结来看，制冷剂出口目的国家主要是第五条款国，发达国家，制冷剂出口目的国家主要是第五条款国，发达国家 2024-2025 年削减配额年削减配额

43、的举措对我国的举措对我国制冷剂制冷剂出口需求出口需求影响影响有限。有限。前文提及，在国内外制冷剂削减存在时间差异的背景下，海外国家进口的配额也在持续收窄，其中发达国家将分别于 2024、2025 年进行一轮削减，而发展中国家的实质削减时间要在 2029 或 2032 年，因此，攸关未来出口需求的制冷剂贸易流向重要性凸显。数据显示，目前我国出口的主要目的地为阿联酋、墨西哥等发展中国家，因此，海外削减配额对我国出口需求的影响有限。2024 年 04 月 16 日 P.21 请仔细阅读本报告末页声明请仔细阅读本报告末页声明 图表 33：2023 年我国 HFCs 出口市场占比靠前国家 图表 34：2

44、023 年制冷剂出口格局（按条约国）资料来源：产业在线，国盛证券研究所 资料来源：产业在线，国盛证券研究所 3.3.2.间接出口：随间接出口：随空调空调渗透率提升持续增长渗透率提升持续增长 国产空调的外销比例约国产空调的外销比例约 40%，“一带一路”沿线国已成为“一带一路”沿线国已成为空调空调主要主要出口目的地。出口目的地。空调外销不仅决定了当年空调出厂时充填的制冷剂用量，也关乎于未来制冷剂的出口需求。若当前空调仍主要出口给快速削减三代冷媒用量的欧美发达地区，则未来 HFC 的直接出口（海外维修所需）将不容乐观。然而事实上，我国对“一带一路”沿线国家的空调出口量快速上涨，2023 年我国 6

45、0%以上的空调向“一带一路”合作共建国家出口，其中非洲、亚洲、南美国家占比超七成，这些地区国家在承诺削减 HFCs 用量时多不归属于第一梯队，这个事实一定程度上也能缓解市场对制冷剂后续出口需求的担忧。而复盘历年空调外销增速可见，我国的空调外销数量基本维持稳步增长，2014-2023 年间的十年复合增速为 4.4%，过去 10 年外销数量的最大降幅仅有-6%，整体基本保持小幅缓慢增长势头，我们预计未来空调外销将不会成为影响制冷剂需求的核心因素。图表 35：我国空调对“一带一路”沿线国家出口额占比 图表 36：我国空调出口流向 资料来源：奥维云网，国盛证券研究所 资料来源：中国对“一带一路”沿线国

46、家空调出口潜力研究_齐文国盛证券研究所 我国贡献了全球约我国贡献了全球约八至八至九成的空调出货量，未来海外市场九成的空调出货量，未来海外市场空调空调渗透率提升渗透率提升有望成为有望成为我国我国空调销量空调销量增长增长的的核心驱动核心驱动。分国别来看，美国、日本、沙特、墨西哥、巴西是我国空调出口的前五大目的地，其中美国、日本的空调渗透率位居全球前二，均在 90%以上，一方面，美国、日本目前的空调保有量分别占据全球 16 亿台总量的 23%、9%，存量替换需求庞大，另一方面，墨西哥、巴西等国家的空调渗透率还有大幅提升的空间，当前，我国空调的渗透率约为 60%，但墨西哥、巴西分别仅有 16%，发展中

47、国家的空调保有阿联酋墨西哥美国韩国印度泰国巴西荷兰日本土耳其其他发达国家130%发达国家24%发展中国家149%发展中国家217%0%10%20%30%40%50%60%70%200202022“一带一路”沿线国出口额占比“一带一路”沿线国出口额占比 2024 年 04 月 16 日 P.22 请仔细阅读本报告末页声明请仔细阅读本报告末页声明 量还有大幅提升的空间，未来有望成为持续拉动我国空调外销的驱动力。图表 37：全球空调装机分布、各国人口、空调渗透率 资料来源：MEKKO GRAPHICS，国盛证券研究所 3.4.国内需求：报废替换开始主导，存量市场体量庞大国内需求

48、：报废替换开始主导，存量市场体量庞大 核心结论：制冷剂国内需求由存量替换主导。核心结论：制冷剂国内需求由存量替换主导。经测算，我们发现制冷剂国内需求已逐步由空调报废替换、存量汽车充注等偏刚性的替换需求主导，与地产后市场空调配套、新车销售冷媒初装带来的增量需求相关性有限。3.4.1.家用家用空调需求空调需求 国内初装需求：国内初装需求：约占约占 31%。我们测算在家用空调领域，非维修用途制冷剂年用量约 12万吨。根据奥维云网，2023 年我国线上口径空调销售中，1.5 匹挂机的占比为 64.5%，市售比重最高。而根据洁净与空调技术给出的数据，R32 在某 1.5 匹空调中的冲注量为 840g。根

49、据产业在线，2020-2022 年我国家用空调平均销量达 1.48 亿台，可算得年均所需制冷剂约 12.43 万吨，与 40.53 万吨 R32+R125 总配额做比可知，国产空调初装贡献的制冷剂需求比重约为 31%。空调报废量持续增长空调报废量持续增长。根据中国家用电器研究院各年度披露的中国废弃电器电子产品回收处理及综合利用白皮书，我国每年家用电器理论报废量持续提升，2016 年报废量为 2358 万台，2022 年则达到了 5085 万台，而我国的空调内销数量在此期间内仅从 6049万台提升至了 8430 万台，可以认为，存量替换需求对空调内销的贡献比重在持续提升。报废替换开始主导，存量市

50、场体量庞大报废替换开始主导，存量市场体量庞大。我们预测我们预测 2030 年前空调的存量替换需求将保年前空调的存量替换需求将保持上升趋势。持上升趋势。根据居民用户家用电器损坏处理办法，我国明确了家用空调的使用年限为 12 年。我们将空调 12 年前的内销量作为当年存量替换需求的假设依据，推算结果表明，由于过去十年我国的空调出货整体持续增长，预计未来每年存量替代的空调需求将达到 6000 万台以上，而 2023 年我国空调的内销总量也不过 9000 余万台，因此，存量替代未来将有望成为空调内需的主要来源。（为平滑波动，取过去 11-13 年的平均内销量作为当年替换需求，如 2023 年的替换需求

51、是 2010-2012 年三年的平均数）。2024 年 04 月 16 日 P.23 请仔细阅读本报告末页声明请仔细阅读本报告末页声明 图表 38：我国空调内销量与报废量统计（万台）图表 39：我们对空调报废量的预测数据 资料来源：产业在线，中国家用电器研究院，国盛证券研究所 资料来源：产业在线，居民用户家用电器损坏处理办法，国盛证券研究所 国内维修需求：约占国内维修需求：约占 19%。由于制冷剂需求是由出口、国内初装和国内维修三方面构成，可知国内维修市场的需求占比约为 19%。而维修市场的需求与空调保有量相关，我国的户均空调保空调保有量有量持续提升，2022 年我国农村、城镇居民的单户空调保

52、有量已分别为 1.63、0.92 台。未来，空调的维修市场需求预计仍将延续上升势头。图表 40：我国的家庭平均空调保有量持续提升 资料来源：Wind，国盛证券研究所 3.4.2.汽车空调需求汽车空调需求 我们测算用于国内维修的我们测算用于国内维修的 R134a 约占内用需求的约占内用需求的 81%。R134a 的直接出口配额占比为 61.7%，其余为国内需求，国内需求中多数由存量维修贡献，我们对内销 R134a 的需求拆分如下：根据蓝天白云社，宝马 G 系车型的制冷剂加注量多在 600-750g 之间，我们取 600g 为测算新车用制冷剂需求的依据，即假设在汽车空调领域，每万台新车用制冷剂约6

53、000吨。再根据汽车工业协会，2020-2022年我国汽车销量平均值为2612万台，对应新车用制冷剂需求为 1.57 万吨，可倒推出在用于内销 8.26 万吨 R134a 中，用于汽车维修用途的 R134a 需求约 6.69 万吨，占比约 81%。02000400060008000016年2017年2018年2019年2020年2021年2022年2023年我国空调内销量我国年空调报废量00400050006000700080009000100002018年2020年2022年 2024E 2026E 2028E 2030E 2032E 2034E空

54、调内销存量替换梳理预测（万台）02040608002000212022城镇居民百户空调拥有量（台）我国居民百户空调拥有量（台）农村居民百户空调拥有量（台）2024 年 04 月 16 日 P.24 请仔细阅读本报告末页声明请仔细阅读本报告末页声明 图表 41：宝马 G 系底盘车型的制冷剂加注量 底盘底盘 车型车型 制冷剂加注量制冷剂加注量（g）底盘底盘 车型车型 制冷剂加注量制冷剂加注量（g）G30 520i 60010 G31 520i 60010 520i（S8R9A）60015 520i（S8R9A）

55、60015 530e 75015 530i 60010 530i 60010 530i（S8R9A）60015 530iX 60010 530iX 60010 540i 60010 530iX（S8R9A）60015 540iX 60010 540iX 60010 M550iX 65015 540iX（S8R9A）60015 资料来源：蓝天白云社，国盛证券研究所 注：S8R9A 为 R1234yf 汽车冷媒汽车冷媒 R134a 需求结构类似于轮胎，存量市场占据主导地位。需求结构类似于轮胎，存量市场占据主导地位。展望 R134a 需求，我们认为由于 R134a 需求中能直接被当年汽车销量影响的比

56、例仅 7.27%（内用占比 38.29%新车充注占比 18.97%），所以即使后续汽车销量增速放缓，R134a 也能因为持续壮大的汽车保有规模而获得稳定需求。根据巨化制冷剂总服务商公众号，建议车主每两年进行检查或者空调制冷效果不佳时进行保养，也即车用冷媒需要在汽车生命周期中多次重新添加，与汽车保有量直接相关。而 2022 年以来，我国的汽车保有量季度同比增速保持在 5%左右，我们据此预测 R134a 的需求将延续微增。图表 42：汽车空调制冷剂（R134a）的需求结构 资料来源：Wind，蓝天白云社，生态环境部，国盛证券研究所预测 3.5.需求季节性：旺季将至，景气加速需求季节性：旺季将至，景

57、气加速 高温天气是空调销量的直接推动力，预计高温天气是空调销量的直接推动力，预计 2024 年我国大部地区气温偏高。年我国大部地区气温偏高。在前文对制冷剂价格复盘的章节中，我们提及 R22 曾经历几轮明显上涨行情，分别为 07-08（涨幅相对较小）、10-11（第一轮高景气）、17-18（第二轮高景气），各时期的空调销量均有良好表现。对应到当年气温，可以见得每一次空调出货高点、制冷剂价格高点都对应着全国夏季平均气温较高的年份。2023 年，我国空调全年出货量达到 1.7 亿台，同比大幅增长，当年气温也创下历史记录，再一次佐证了高温带动空调出货，进一步支撑制冷剂价格的观点。气象局科技与气候变化司

58、副司长预计我国大部地区今年气温偏高，华南到江南地区的高温影响重于 2023 年，空调销量预期较为乐观，进而也可预期制冷剂需求出口62%车用维修31%车用初装7%2024 年 04 月 16 日 P.25 请仔细阅读本报告末页声明请仔细阅读本报告末页声明 将同步呈现出乐观态势。图表 43：空调市场“靠天吃饭”，空调销量强势年份的夏季平均气温一般也较高 资料来源：国家气候中心，国盛证券研究所 空调空调出货出货集中在南集中在南、北半球高温月份，北半球高温月份，其中北半球高温月份为全年旺季其中北半球高温月份为全年旺季。我们对2005-2023 年间空调的销售数据可进行了复盘，发现空调销售整体以 1-7

59、 月（除春节所在月份外）为相对旺季，8-11 月为相对淡季，淡旺季分化明显。图表 44：空调总销量的季节性（单位：个，红色区间代表需求上行时期）资料来源：产业在线，国盛证券研究所 空调内销、外销空调内销、外销旺季有所分化，旺季有所分化，R32 主要受内销景气拉动，主要受内销景气拉动，R410a、R125 主要受外销主要受外销景气拉动景气拉动。我们对空调的出口和内销的月度表现分别进行了复盘，发现 3 月至 8 月是空调内销的旺盛时期，2018 年以来，各年度空调内销出货的最高点基本都集中在每年的5-6 月；外销出货的旺季为每年 3-4 月（考虑空调的运输时间，相对内销旺季前置），也即内外销空调的

60、旺季约存在 2-3 个月的时间差。根据产业在线，我国空调已过渡到以 R32为主的新时期，而海外空调制冷剂则仍以 R410a（R125+R32）为主。因此，R32 的景气启动应更晚于 R125，在当前时点下，主导国内市场（也即旺季相对滞后）的 R32 或能有更出色的表现。0500025001月2月3月4月5月6月7月8月9月10月11月12月2019年2020年2021年2022年2023年 2024 年 04 月 16 日 P.26 请仔细阅读本报告末页声明请仔细阅读本报告末页声明 图表 45：空调内销的季节性（单位：个，红色区间代表上行期）图表 46：空调外销的季节性（

61、单位：个，红色区间代表上行期）资料来源：产业在线，国盛证券研究所 资料来源：产业在线，国盛证券研究所 当下当下处于空调处于空调销售销售旺季。旺季。根据产业在线统计，3-5 月空调内销排产预计分别较去年实绩+17.3%/21.4%/15.9%，出口排产预计分别较去年实绩+23.5%/18.6%/6.2%，考虑到去年上半年空调内销基数较高，而排产顺数据又在高基数基础上延续增长，且以旧换新等补贴政策有望陆续落地，我们认为今年空调需求向好，能对制冷剂价格形成有效支撑。020040060080001月2月3月4月5月6月7月8月9月 10月 11月 12月2019年2020年202

62、1年2022年2023年020040060080010001月 2月 3月 4月 5月 6月 7月 8月 9月 10月 11月 12月2019年2020年2021年2022年2023年 2024 年 04 月 16 日 P.27 请仔细阅读本报告末页声明请仔细阅读本报告末页声明 4.标的盈利跟踪标的盈利跟踪 三代价格三代价格已已累计上涨累计上涨约约 79%，在四代售价高昂的背景下，在四代售价高昂的背景下，中长期，中长期空间空间可期可期。当前三代产品按照配额加权后均价为 3.54 万元/吨，相较 2023 年 4 月均价已上涨 59%。若与 2023年 7 月时最低的 1.98 万元/吨为对比，

63、三代制冷剂加权价格累计已上涨 79%。图表 47：我国第三代制冷剂加权平均价格（万元/吨）资料来源：Wind，产业在线，生态环境部，国盛证券研究所 仅分析制冷剂业务对板块标的盈利弹性，以 4 月 15 日收盘价和各企业所掌握的权益配额做比，可以计算得到巨化、三美、东岳、永和的单位市值对应权益配额量分别为 404吨、443 吨、567 吨、584 吨，即东岳每吨配额对应的市值最低，巨化每吨配额对应的市值最高。图表 48：制冷剂板块标的配额及市值情况 资料来源：Wind，产业在线，生态环境部，国盛证券研究所 50003000035000400-032

64、---03三代制冷剂按配额加权后均价（万元/吨）三代制冷剂按配额加权后均价（万元/吨）标的标的总配额总配额当前市值当前市值（亿元）（亿元）单位市值配额单位市值配额（吨/亿元）（吨/亿元）R32配额R32配额（万吨）（万吨）R125配额R125配额（万吨）（万吨）R134a配R134a配额（万吨）额（万吨）巨化股份25.21624.45403.749.595.736.87三美股份11.71264.28442.982.783.155.15中化蓝天8.40-0.002.394.88东岳集团7.64134.73566.714.73

65、1.490.69永和股份5.5294.50584.370.580.641.09东阳光4.80270.04177.652.71.70.43 2024 年 04 月 16 日 P.28 请仔细阅读本报告末页声明请仔细阅读本报告末页声明 5.风险提风险提示示 下游需求低于预期下游需求低于预期。下游消费端需求不振会在一定程度上影响产品销售情况，对化工产品景气度影响较大。产品价格波动产品价格波动。行业供需格局变化可能会导致产品价格大幅波动，并对公司业绩产生较大影响。配额政策变化配额政策变化。制冷剂供给受配额政策约束，若政策出现调整，行业供需格局或发生变化。测算风险。测算风险。本文在分析制冷剂的需求结构、

66、制冷剂产品的价差情况、制冷剂生产企业的相关业务盈利情况时引入了系列假设，可能会造成测算风险。2024 年 04 月 16 日 P.29 请仔细阅读本报告末页声明请仔细阅读本报告末页声明 免责声明免责声明 国盛证券有限责任公司（以下简称“本公司”）具有中国证监会许可的证券投资咨询业务资格。本报告仅供本公司的客户使用。本公司不会因接收人收到本报告而视其为客户。在任何情况下，本公司不对任何人因使用本报告中的任何内容所引致的任何损失负任何责任。本报告的信息均来源于本公司认为可信的公开资料，但本公司及其研究人员对该等信息的准确性及完整性不作任何保证。本报告中的资料、意见及预测仅反映本公司于发布本报告当日

67、的判断，可能会随时调整。在不同时期，本公司可发出与本报告所载资料、意见及推测不一致的报告。本公司不保证本报告所含信息及资料保持在最新状态，对本报告所含信息可在不发出通知的情形下做出修改，投资者应当自行关注相应的更新或修改。本公司力求报告内容客观、公正，但本报告所载的资料、工具、意见、信息及推测只提供给客户作参考之用，不构成任何投资、法律、会计或税务的最终操作建议，本公司不就报告中的内容对最终操作建议做出任何担保。本报告中所指的投资及服务可能不适合个别客户，不构成客户私人咨询建议。投资者应当充分考虑自身特定状况，并完整理解和使用本报告内容，不应视本报告为做出投资决策的唯一因素。投资者应注意，在法

68、律许可的情况下，本公司及其本公司的关联机构可能会持有本报告中涉及的公司所发行的证券并进行交易，也可能为这些公司正在提供或争取提供投资银行、财务顾问和金融产品等各种金融服务。本报告版权归“国盛证券有限责任公司”所有。未经事先本公司书面授权，任何机构或个人不得对本报告进行任何形式的发布、复制。任何机构或个人如引用、刊发本报告，需注明出处为“国盛证券研究所”，且不得对本报告进行有悖原意的删节或修改。分析师声明分析师声明 本报告署名分析师在此声明：我们具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格或相当的专业胜任能力，本报告所表述的任何观点均精准地反映了我们对标的证券和发行人的个人看法，结论不受任何第三

69、方的授意或影响。我们所得报酬的任何部分无论是在过去、现在及将来均不会与本报告中的具体投资建议或观点有直接或间接联系。投资评级说明投资评级说明 投资建议的评级标准投资建议的评级标准 评级评级 说明说明 评级标准为报告发布日后的 6 个月内公司股价（或行业指数）相对同期基准指数的相对市场表现。其中 A 股市场以沪深 300 指数为基准；新三板市场以三板成指（针对协议转让标的）或三板做市指数（针对做市转让标的）为基准；香港市场以摩根士丹利中国指数为基准，美股市场以标普 500 指数或纳斯达克综合指数为基准。股票评级 买入 相对同期基准指数涨幅在 15%以上 增持 相对同期基准指数涨幅在 5%15%之

70、间 持有 相对同期基准指数涨幅在-5%+5%之间 减持 相对同期基准指数跌幅在 5%以上 行业评级 增持 相对同期基准指数涨幅在 10%以上 中性 相对同期基准指数涨幅在-10%+10%之间 减持 相对同期基准指数跌幅在 10%以上 国盛证券研究所国盛证券研究所 北京北京 上海上海 地址：北京市东城区永定门西滨河路 8 号院 7 楼中海地产广场东塔 7 层 邮编：100077 邮箱： 地址：上海市浦东新区南洋泾路 555 号陆家嘴金融街区 22栋 邮编：200120 电话： 邮箱： 南昌南昌 深圳深圳 地址：南昌市红谷滩新区凤凰中大道 1115 号北京银行大厦 邮编：330038 传真： 邮箱： 地址：深圳市福田区福华三路 100 号鼎和大厦 24 楼 邮编：518033 邮箱：