1、证券研究报告|公司深度|专用设备 1/24 请务必阅读正文之后的免责条款部分 中材国际(600970)报告日期：2024 年 04 月 18 日 海外腾飞仍有路，三足鼎立尤可期海外腾飞仍有路，三足鼎立尤可期 中材国际中材国际深度报告深度报告 投资要点投资要点 全球最大的水泥系统服务商，中全球最大的水泥系统服务商，中国国建材集团国际化建材集团国际化“先锋官先锋官”公司是全球最大的水泥技术装备工程系统集成服务商，水泥技术装备与工程主业在全球市场占有率连续 16 年保持世界第一。公司作为中国建材集团有限公司工程技术服务板块发展的重要平台，是中建材集团国际化的“先锋官”。公司通过收购重组不断完善各项业

2、务布局，形成了工程技术服务、高端装备制造及生产运营服务三大业务板块，2023 年业务收入占比分别为 58.2%、15.7%、23.1%，公司力争十四五末实现工程、装备、运营三足鼎立业务格局。2023 年公司营收与归母净利润分别为 458 亿元、29 亿元，同比分别增长 6.9%、14.7%；新签约合同额为 616 亿元，同比+18%，境外占比 54%。区域性机会仍存，把握区域性机会仍存，把握“一带一路一带一路”沿线国家增量市场沿线国家增量市场 水泥工程技术服务是公司的核心主业，业务模式以 EPC 总承包服务为主，主要涉及水泥、矿山领域、绿色低碳技术研发与产业化应用领域。2023 年全球水泥市场

3、产量增长放缓，但规模保持稳定，展望 2024 年，预计在印度、中东和非洲市场的拉动下，全球（不含中国）需求预计将增长 2-3%，区域结构性机会仍存。分区域来看，部分发达国家水泥业务是存量市场，受脱碳政策影响，技术改造成为公司主要发力方向；部分发展中国家是增量市场，其中公司核心经营的“一带一路”沿线区域包括非洲、中东、东南亚等市场，伴随城镇化发展与人口增长红利，水泥需求仍有较大增长空间，看好海外工程业务稳健增长的潜力。政策“三令五申”，国内老线技改空间广阔政策“三令五申”，国内老线技改空间广阔 由于国内水泥需求大幅萎缩，新增水泥整线 EPC 机会有限，但在“双碳”与“双控”政策共同作用下，产业转

4、型升级需求迫切。从国家层面来看，促进清洁生产是大势所趋，是淘汰落后产能的一种方式，且有助于行业落后产能出清。从企业层面来看，提高能效是维持发展并应对当前政策及资金压力的最优方式，因此催生出老旧产线技改、减量置换的需求。其中老旧产线技改方式单体投资较低、建设周期短，是达到清洁生产快速可行的方式。根据我们测算，2023-2025 年国内技改空间可达约 116 亿元/年，市场空间依然广阔。水泥主业带动水泥主业带动装备装备+运维运维成长成长，集团协同再添，集团协同再添增长增长动力动力 1）装备业务：2023 年公司重组合肥院，构筑了水泥领域规模最大、品种最全的装备业务平台。伴随水泥行业向“高端化、智能

5、化、绿色化”转型，水泥装备仍有较大需求。按照公司 2023 年装备业务收入测算，水泥装备全球市占率约 20%，相比水泥 EPC 业务全球市占率 65%，装备业务仍有较大提升空间。2）水泥运维：水泥运维市场聚焦境外，部分水泥增量市场由于缺乏先进管理经验与技术工人，对水泥生产线运维服务的需求将持续扩大，2023 年公司水泥运维业务市占率约为 10%，若对标公司全球水泥工程市占率，发展潜力较大。3）矿山运维：矿山运维业务聚焦国内，政策引导下矿山管理向规范化、绿色化的专业方向发展，2023 年公司矿山运维业务市占率约为 23%，若对标国内水泥工程市占率，具备较大提升空间。4）中材水泥：公司通过增资持有

6、中材水泥 40%股权，借助集团资源与天山股份打造基础建材联合出海共同体，开拓国外建材业务并获取投资收益，看好公司持续受益于集团资源协同，进一步实现外延式增长。盈利预测与估值盈利预测与估值 公司背靠实力雄厚的中建材集团，凭借较高的市占率与较强的专业能力，在全球水泥市场分化的环境下能够把握住区域性发展机会，实现业绩稳步增长。我们认 投资评级投资评级:买入买入(首次首次)分析师：杨凡分析师：杨凡 执业证书号：S01 研究助理：吴贵伦研究助理：吴贵伦 基本数据基本数据 收盘价￥12.87 总市值(百万元)34,006.63 总股本(百万股)2,642.32 股票走势图股票走势图

7、相关报告相关报告 -36%-28%-20%-12%-5%3%23/0423/0523/0623/0723/0823/0923/1123/1224/0124/0224/0324/04中材国际上证指数中材国际(600970)公司深度 2/24 请务必阅读正文之后的免责条款部分 为公司在“一带一路”沿线国家的水泥工程服务的增长潜力巨大，看好在水泥主业协同下装备与运维业务的增长空间，同时看好公司在十四五末达成三足鼎立的业务格局，实现高质量增长。综合考虑公司的业务布局及发展潜力，我们预计公司 2024-2026 年归母净利润分别为 34、40、46 亿元，预计 2024 年 EPS 为1.29 元/股。

8、首次覆盖，给予“买入”评级。风险提示风险提示 海外市场竞争加剧；国内建材机械需求下降；汇率波动风险。财务摘要财务摘要 Table_Forcast(百万元)2023A 2024E 2025E 2026E 营业收入 45,799 51,555 57,546 62,926 (+/-)(%)6.94%12.57%11.62%9.35%归母净利润 2,916 3,405 3,985 4,557 (+/-)(%)14.74%16.77%17.03%14.37%每股收益(元)1.10 1.29 1.51 1.72 P/E 11.66 9.99 8.53 7.46 资料来源：Wind，浙商证券研究所 VYiX

9、iY8YfWuYdUlVnX8VsQ7NdN9PtRrRtRtPlOoOnRlOnPsQ6MoOvMMYnMqOxNnMtO中材国际(600970)公司深度 3/24 请务必阅读正文之后的免责条款部分 正文目录正文目录 1 公司背景介绍：水泥工程全球第一，全产业链布局持续优化公司背景介绍：水泥工程全球第一，全产业链布局持续优化.5 2 主营业务分析：加速产业链布局，推动业务三位一体协同发展主营业务分析：加速产业链布局，推动业务三位一体协同发展.7 2.1 工程技术服务：业务产业链完备，技改有望带动营收增长.8 2.2 高端装备制造：核心产品竞争力强，新签合同额高速增长.11 2.3 生产运营服

10、务：收购整合稳步拓展，数字智能+运维打造新增长点.12 3 投资亮点：政策打开国内外市场需求，公司具有核心竞争力投资亮点：政策打开国内外市场需求，公司具有核心竞争力.14 3.1 全球水泥市场保持稳定，海外区域结构性机会仍存.14 3.2 集团抱团出台，资源协同受益.15 3.3 环保政策“三令五申”，国内老线技改空间广阔.16 3.4 蓄势待发，装备业务增长潜力可期.17 3.5 并购整合注入动能，水泥主业与运维相辅相成.18 4 财务分析：业绩指标全面提升，高质量增长可期财务分析：业绩指标全面提升，高质量增长可期.19 5 盈利预测盈利预测.21 6 投资建议投资建议.22 7 风险提示风

11、险提示.22 中材国际(600970)公司深度 4/24 请务必阅读正文之后的免责条款部分 图表目录图表目录 图 1：中材国际发展历程.5 图 2：中材国际股权架构（截至 2023 年 12 月 31 日）.6 图 3：2019-2023 年中材国际营业收入分类别占比.7 图 4：2019-2023 年中材国际营业收入分区域占比.7 图 5：2019-2023 年中材国际新增签约合同金额.7 图 6：2019-2023 年中材国际新签约和未完成合同金额.7 图 7：中材国际 EPC 模式主要工作流程.8 图 8：2019-2023 中材国际工程技术服务营业收入及同比.8 图 9：2019-20

12、23 中材国际工程技术服务新签约合同额及同比.8 图 10：2019-2023 中材国际高端装备制造营业收入及同比.11 图 11：2019-2023 中材国际高端装备制造新签约合同额及同比.11 图 12：2019-2023 中材国际生产运营服务营业收入及同比.13 图 13：2019-2023 中材国际生产运营服务新签约合同额及同比.13 图 14：智慧工业海外分支机构图.13 图 15：OnField2024 年全球水泥预测.14 图 16：中国建材集团所属巨石埃及玻璃纤维股份有限公司.15 图 17：中国建材集团印尼 BAYAH 熟料水泥生产线项目.15 图 18：中材水泥投资平台.1

13、6 图 19：中材矿山 2023 年业绩情况.18 图 20：2022-2023 中材矿山及中材国际净利率及 ROE.18 图 21：2019-2023 中材国际营业收入及同比.19 图 22：2019-2023 中材国际归母净利润及同比.19 图 23：2019-2023 中材国际分类业务收入占比.19 图 24：2019-2023 中材国际分区域主营业务收入占比.19 图 25：2019-2023 中材国际毛利率及净利率.20 图 26：2019-2023 中材国际各项费率.20 图 27：2019-2023 中材国际分业务毛利率.20 图 28：2019-2023 中材国际分地区毛利率.

14、20 表 1：中材国际 2021 年股权激励情况.6 表 2：中材国际水泥工程建设和工程设计.9 表 3：中材国际及旗下公司 2024 年部分项目签订及进行情况.9 表 4：水泥行业碳减排相关政策.10 表 5：中材国际高端装备制造具备国际一流水平的产品.11 表 6：合肥院装备制造业务产品.12 表 7：2024-2028 年国内水泥熟料技改空间测算.17 表 8：中材国际盈利预测.21 表 9：可比公司估值.22 表附录：三大报表预测值.23 中材国际(600970)公司深度 5/24 请务必阅读正文之后的免责条款部分 1 公司背景介绍：水泥工程全球第一，全产业链布局持续优化公司背景介绍：

15、水泥工程全球第一，全产业链布局持续优化 水泥技术装备工程行业龙头，提供全产业链系统集成服务。水泥技术装备工程行业龙头，提供全产业链系统集成服务。中国中材国际工程股份有限公司（以下简称“中材国际”）是全球最大的水泥技术装备工程系统集成服务商，提供研发设计、装备制造、土建安装、矿山服务、生产运维等“一站式”集成服务，也是国际市场少数具有完整产业链的企业之一。公司创立于 2001 年，并于 2005 年在上交所成功上市。截至 2023 年末，在国际化发展战略的引领下，公司累计在海外 88 个国家和地区承接了332 条生产线，水泥技术装备与工程主业全球市场占有率连续 16 年保持世界第一。稳步开拓，收

16、购整合扩大业务优势。稳步开拓，收购整合扩大业务优势。经过成立后二十余年的开拓发展，公司入选 2023年度 ENR“全球最大 250 家国际承包商”，榜单排名再创新高，位列全球 43 位，同比上升 1位，位列上榜中国企业 11 位。从公司发展历程来看，2001-2015 年是公司从国内走向海外，逐步布局和拓展海外市场的十五年，海外版图不断扩大。2016 年开始，公司加强了国内业务整合，注重内部的提质增效。从2021年至今，公司重心放在了打造全产业链上，收购中材矿山以拓展采矿及工程施工业务，收购南京凯盛、北京凯盛做水泥生产线工程总承包业务，收购智慧工业及安睿智达做运营服务，加快向运维服务商转型，收

17、购博宇机电和重组合肥院统一高端装备平台。图1：中材国际发展历程 资料来源：公司公告，中材国际官网，浙商证券研究所 实际控制人为国资委，三年股权激励确立发展目标。实际控制人为国资委，三年股权激励确立发展目标。公司前四大股东除香港中央结算有限公司外，均隶属于中国建材集团有限公司，中国建材集团有限公司由国资委 100%控股。截至 2023 年末，公司第一大股东为中国建材股份有限公司，直接持股 40.96%。公司第二大股东中国建筑材料科学研究总院有限公司、第三大股东中国建材国际工程集团有限公司对公司的持股比例分别为 15.60%和 1.71%。公司于 2017 年及 2021 年两次实施股权激励（20

18、21 年股权激励情况见表 1），将股东利益、公司利益和经理层利益结合，推动公司持续健康发展。2021 年限制性股票激励计划第一个解除限售期解除限售条件已经完成，将于 2024 年 4 月 11 日进入第一个解除限售期。中材国际(600970)公司深度 6/24 请务必阅读正文之后的免责条款部分 图2：中材国际股权架构（截至 2023 年 12 月 31 日）资料来源：公司公告，浙商证券研究所 表1：中材国际 2021 年股权激励情况 解除限售期解除限售期 股权激励要求股权激励要求 条件达成情况条件达成情况 第一个解除限售期 2022 年较 2020 年净利润复合增长率不低于 15.5%；202

19、2 年净资产收益率不低于 14.9%，且上述两个指标均不低于对标企业 75 分位值；2023 年度 EVA 大于零。条件已成就，公司于 2024 年 4 月 11 日进入第一个解除限售期。第二个解除限售期 2023 年较 2020 年净利润复合增长率不低于 15.5%；2023 年净资产收益率不低于 15.4%，且上述两个指标均不低于对标企业 75 分位值；2023 年度 EVA 大于零。公司公司 2023 年年净资产收益率净资产收益率为为 16.32%。第三个解除限售期第三个解除限售期 2024 年较年较 2020 年净利润复合增长率不低于年净利润复合增长率不低于 15.5%；2024 年净

20、资产收益率不低于年净资产收益率不低于 16.2%，且上述两个指标均，且上述两个指标均不低于对标企业不低于对标企业 75 分位值；分位值；2024 年度年度 EVA 大于零。大于零。经计算经计算公司公司 2024 年净利润需高于年净利润需高于 19.9 亿亿 资料来源：2021 年限制性股票激励计划（草案修订稿），浙商证券研究所 隶属于中国建材集团，集团资源雄厚。隶属于中国建材集团，集团资源雄厚。中材国际隶属于中国建材集团有限公司（下称“中国建材集团”），中国建材集团是全球最大的综合性建材产业集团、世界领先的新材料开发商和综合服务商。截至 2023 年底，集团资产总额 7100 多亿元，年营业收

21、入 3500 多亿元。中国建材集团致力于打造基础建材、新材料、工程技术服务三大业务平台，持股中材国际、中国建材、天山股份等多家优质企业，海内外共拥有 13 家上市公司，根据公司官网，公司在建材领域中多项业务具有竞争优势，水泥、水泥玻璃工程技术服务等 7 项业务规模居世界第一，水泥玻璃工程国际市场占有率达 65%。2023 年集团董事长周育先提出“利用 10 年左右时间“在海外再造一个中国建材”。中材国际(600970)公司深度 7/24 请务必阅读正文之后的免责条款部分 2 主营业务分析主营业务分析：加速产业链布局，推动业务三位一体协同发展加速产业链布局，推动业务三位一体协同发展 新签合同额持

22、续增长，海外收入有望提升。新签合同额持续增长，海外收入有望提升。中材国际主营业务包括工程技术服务工程技术服务、高高端装备制造端装备制造及生产运营服务生产运营服务三大板块。中材国际主要以项目制获取订单，收入由签约合同转化而来。从 2021-2023 年存量和新增合同金额来看，公司结算合同周期不长，约为 1 年左右。新签约合同金额带动存量合同金额增速，存量合同金额基本对应公司未来一年收入规模。公司新签约合同金额 2021-2023 年逐年增长，三年 CAGR10%，2023 年新签约合同额为 616 亿元。其中工程技术服务占新签约合同额为 63%，其次是生产运营服务 22%和高端装备制造 12%。

23、从收入结构来看，2023 年工程技术服务业务收入占比为 58.22%，是公司的主要收入来源。分区域来看，公司海外收入在 2023 年占比接近 50%，由于存量（未完成）合同的海外占比在 2023 年达到了 61%，我们预计公司 2024 年海外收入占比可能仍会进一步提升。图3：2019-2023 年中材国际营业收入分类别占比 图4：2019-2023 年中材国际营业收入分区域占比 资料来源：Wind，公司公告，浙商证券研究所 资料来源：Wind，公司公告，浙商证券研究所 图5：2019-2023 年中材国际新增签约合同金额 图6：2019-2023 年中材国际新签约和未完成合同金额 资料来源：

24、Wind，公司公告，浙商证券研究所 资料来源：Wind，公司公告，浙商证券研究所 72.6%65.7%60.0%59.4%58.2%15.7%12.1%13.4%12.2%15.7%4.5%18.6%21.6%23.4%23.1%0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%200222023工程技术服务（%）高端装备制造（%）生产运营服务（%）31.0%57.1%62.7%56.9%55.9%69.0%42.9%37.3%43.1%44.1%0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%200222023境内

25、（%）境外（%）239 306 372 324 391 43 41 36 65 74 7 51 89 119 136 56%50%46%41%54%0%10%20%30%40%50%60%00500600700200222023生产运营服务（亿元，左轴）高端装备制造（亿元，左轴）工程技术服务（亿元，左轴）境外新签合同额占比（%，右轴）313 432 513 523 616 445 482 566 528 593 00500600700200222023新签约合同额（亿元）未完成合同额（亿元）中材国际(600

26、970)公司深度 8/24 请务必阅读正文之后的免责条款部分 2.1 工程技术服务工程技术服务：业务业务产业链完备产业链完备，技改有望带动营收增长，技改有望带动营收增长 EPC 总承包为工程技术服务业务主要模式。总承包为工程技术服务业务主要模式。公司工程技术服务业务模式以 EPC1总承包服务为主。EPC 是指国际上通用的包括对项目设计、采购、施工和试运行服务的全过程承包。公司凭借核心技术和自主研发能力，以及在水泥生产线的设计、安装和生产调试等关键环节全方位的优势，取得在水泥工程建设业的领先地位。公司以工程总承包模式承揽、实施项目，其中关键环节，包括工程设计、设备制造（部分）以及设备安装、调试由

27、公司自主承担，土建采用对外分包，这种模式已经成为大型水泥投资集团的首选模式2。图7：中材国际 EPC 模式主要工作流程 资料来源：公司公告，浙商证券研究所 工程技术服务工程技术服务涵盖涵盖 2 个领域个领域，新签合同额，新签合同额再创新高再创新高。公司工程技术服务业务主要涉及水泥和矿山领域，近几年受绿色低碳和数字智能技改升级需求的影响，逐步开展了绿色低碳技术研发与产业化应用。2023 年公司工程技术服务业务营业收入 266.6 亿元，同比增长7.55%；新签约合同额 390.7 亿元，同比增长 20.8%。水泥工程技术服务作为公司的基本盘，营业收入稳步提升，2023 年新签合同额再创新高。图8

28、：2019-2023 中材国际工程技术服务营业收入及同比 图9：2019-2023 中材国际工程技术服务新签约合同额及同比 资料来源：公司 2019-2023 年年度报告，浙商证券研究所（注：因公司2021-2023 年发生同一控制下合并行为，2020-2022 年采用追溯调整后数据）资料来源：公司 2019-2023 年年度报告，浙商证券研究所（注：因公司2021-2023 年发生同一控制下合并行为，2020-2022 年采用追溯调整后数据）1EngineeringProcurementConstruction 2公司 2005 年招股说明书 P81 177.0 202.2 235.6 24

29、7.9 266.6 10.01%14.24%16.51%5.24%7.55%0%2%4%6%8%10%12%14%16%18%0.050.0100.0150.0200.0250.0300.0200222023营业收入（亿元，左轴）同比（%，右轴）238.9 306.2 371.5 323.5 390.7 2.4%28.2%21.3%-12.9%20.8%-15%-10%-5%0%5%10%15%20%25%30%35%0.050.0100.0150.0200.0250.0300.0350.0400.0450.0200222023新签合同额（亿元，左轴

30、）同比（%，右轴）中材国际(600970)公司深度 9/24 请务必阅读正文之后的免责条款部分 2.1.1 水泥水泥和矿山和矿山工程总包工程总包：业务产业链完备，海外发展空间广阔：业务产业链完备，海外发展空间广阔 产业链齐全，具有核心竞争力。产业链齐全，具有核心竞争力。水泥和矿山工程业务从公司上市起一直是核心主业，公司拥有完整的新型干法水泥工程3产业链以及完整的水泥技术装备工程“全产业链”资源，为客户提供矿山开采和水泥生产线技术研发、数字设计、智能制造、智慧建设、智慧运维、售后服务全过程的系统集成服务。公司旗下拥有多家水泥专业甲级设计院、工程建设公司、装备制造公司，这些实体资源是实施总承包系统

31、服务的基础。公司上市后形成了良好的信用平台，在此平台上通过整合内外部资源，形成了极具竞争力的总承包模式，并在工程质量、工期、费用控制等方面具有明显优势。4 表2：中材国际水泥工程建设和工程设计 介绍介绍 水泥工程建设 公司旗下有三家大规模的专业工程建设公司：中材建设有限公司、苏州中材建设有限公司、邯郸中材建设有限公司。在电气、机械、土建等方面有大批经验丰富的专业技术人员。在合同给管理、风险控制、计划统计、物资管理、财务管理等方面有专职管理人员。此外还有起重工、筑炉工、焊工等专业作业人员。水泥工程设计 公司旗下的天津院、中材国际（南京）、成都院是业内成立最早、实力雄厚、声誉卓著的国家甲级设计研究

32、院。在 70 多个国家和地区完成了 200 余条水泥生产线工程设计，具有 12000t/d 以上规模生产线设计能力。资料来源：中材国际官网5，浙商证券研究所 整合优质企业资源，推进建材全球布局。整合优质企业资源，推进建材全球布局。2021 年中材国际向中国建材、建材国际工程、建材研究总院、冯建华等自然人发行股份及支付现金收购北京凯盛 100%股权、南京凯盛98%股权。重组后公司完成了对中国建材集团优质水泥工程的整合，巩固公司在水泥工程领域的全球领先地位。2023 年公司增资中材水泥持股比例为 40%。在中国建材集团“利用10年左右时间在海外再造一个中国建材”的战略目标指引下，借助集团资源，与天

33、山股份及中材水泥深度协同，加速推进基础建材全球布局。表3：中材国际及旗下公司 2024 年部分项目签订及进行情况 公司公司 进展进展 项目名称项目名称 苏州中材 建设中 苏州中材承包的伊拉克 DCC6000t/d 熟料水泥二线项目桩基工程开工。中材建设 建设中 中材建设喀麦隆 FIGUIL 熟料线项目一次性点火成功，项目由施工阶段转入试生产阶段。北京凯盛 签订合同 北京凯盛与莫斯科建筑运输集团公司下属的后贝加尔水泥厂有限责任公司和后贝加尔烧石灰厂有限责任公司分别签订俄罗斯后贝加尔年产 60 万吨干法水泥厂项目合同和年产 20 万吨烧石灰厂项目合同。中材智科 建设中 中材智科 EPC 总承包的中

34、建材新材料有限公司熔剂灰岩深加工项目梳理点火，该项目是中国建材集团首个套筒窑煅烧石灰项目。中材智科 建设中 中材智科承建的波兰拉豪 MAL01 项目顺利点火并产出第一批熟料，该项目曾入选“中欧绿色低碳发展合作 2023 年度典型案例”。天津水泥院 签订合同 天津水泥院所属印尼公司签约印尼 PTPTK 公司年处理量 200 万吨原矿处理生产线的土建及配套工程项目。中材海外 签订合同 中材海外成功签署沙特 YAMAMA 异地搬迁万吨线拓展合同、土耳其 LIMAK 水泥集团 28.2MW 光伏 EPC 合同。资料来源：中材国际官网6，浙商证券研究所 3新型干法水泥制法是指以窑外分解技术为核心的新型水

35、泥生产技术，应用高效、节能、环保。4http:/ 10/24 请务必阅读正文之后的免责条款部分 2.1.2 绿能环保和多元化工程绿能环保和多元化工程：需求推动业务发展，公司技术领先：需求推动业务发展，公司技术领先 公司绿色低碳技术领先公司绿色低碳技术领先，具备全球影响力具备全球影响力。中材国际的绿色低碳技术是公司核心技术之一，业务涵盖水泥制造全工艺流程的技术和产品，拥有多个国家级、省部级创新平台。公司自主研发的绿色低碳水泥工厂数字化设计建造技术经行业鉴定达到世界先进水平，并成功应用于铜川尧柏、玉山南方等生产线。在非洲、中东、欧洲、南亚等市场区域成功获取一批水泥 EPC 整线合同。“双碳双碳”目

36、标带动国内生产线技改需求。目标带动国内生产线技改需求。2020 年，中国在第 75 届联合国大会上正式提出 2030 年实现碳达峰、2060 年实现碳中和的目标。2024 年 1 月 19 日，生态环境部等五部门联合发布关于推进实施水泥行业超低排放的意见，目标到2025年底前，重点区域力争 50%水泥熟料产能完成超低排放改造；到 2028 年底前，重点区域水泥熟料生产企业基本完成改造，全国力争 80%水泥熟料产能完成改造。截止到 2022 年底，全国新型干法水泥生产线累计共有 1572 条，其中运转 10 年以上的线占比 80%，国内老线绿色智能技术改造仍有较大需求。表4：水泥行业碳减排相关政

37、策 时间时间 部门部门 文件文件 重点重点 2021.10.18 国家发展改革委、工业和信息化部、生态环境部、市场监管总局、国家能源局 冶金、建材重点行业严格能效约束推动节能降碳行动方案（2021-2025 年）到到 2025 年，年，通过实施节能降碳行动，钢铁、电解铝、水水泥、泥、平板玻璃行业能效达到标杆水平的产能比例超过平板玻璃行业能效达到标杆水平的产能比例超过30%，行业整体能效水平明显提升，碳排放强度明显下降，绿色低碳发展能力显著增强。2022.06.23 工业和信息化部、国家发展改革委、财政部、生态环境部、国务院国资委、市场监管总局 工业能效提升行动计划 到到 2025 年，年，重点

38、工业行业能效全面提升，数据中心等重点领域能效明显提升，绿色低碳能源利用比例显著提高，节能提效工艺技术装备广泛应用，标准、服务和监管体系逐步完善，钢铁、石化化工、有色金属、建材等行业重点产建材等行业重点产品能效达到国际先进水平，品能效达到国际先进水平，规模以上工业单位增加值能耗规模以上工业单位增加值能耗比比 2020 年下降年下降 13.5%。2022.11.02 工业和信息化部，国家发展和改革委员会，生态环境部，住房和城乡建设部 建材行业碳达峰实施方案“十四五”期间，“十四五”期间，建材产业结构调整取得明显进展，行业节能低碳技术持续推广，水泥、玻璃、陶瓷等重点产品单位能耗、碳排放强度不断下降，

39、水泥熟料单位产品综合能水泥熟料单位产品综合能耗水平降低耗水平降低 3%以上。以上。“十五五”期间，建材行业绿色低碳关键技术产业化实现重大突破，原燃料替代水平大幅提高，基本建立绿色低碳循环发展的产业体系。确保 2030 年前建材行业实现碳达峰。2023.08.22 工业和信息化部，国家发展改革委，财政部，自然资源部，生态环境部，住房城乡建设部，商务部金融监管总局 建材行业稳增长工作方案 20232024 年年，建材行业稳增长的主要目标是：行业保持 平稳增长，2023 年和 2024 年，力争工业增加值增速分别为 3.5%、4%左右。绿色建材、矿物功能材料、无机非金绿色建材、矿物功能材料、无机非金

40、属新材料等规上属新材料等规上企业营业收入年均增长企业营业收入年均增长 10%以上以上，主要行业关键工序数控化率达到 65%以上，水泥、玻璃、陶瓷行水泥、玻璃、陶瓷行业能效标杆水平以上产能占比业能效标杆水平以上产能占比超过超过 15%，产业高端化智能化绿色化水平不断提升。2024.01.19 生态环境部、国家发展改革委、工业和信息化部、财政部、交通运输部 关于推进实施水泥行业超低排放的意见 推动实施水泥熟料生产企业（不含矿山）和独立粉磨站（含生产特种水泥、协同处置固废的水泥企业）超低排放改造。到到 2025年年底前，重点区域取得明显进展，力争底前，重点区域取得明显进展，力争 50%水泥熟料产能完

41、成改造，区水泥熟料产能完成改造，区域内大型国有企业集团基本完域内大型国有企业集团基本完成有组织、无组织超低排放改造；到成有组织、无组织超低排放改造；到 2028 年底前，重点区年底前，重点区域水泥熟料生产企业基本完成改造，全国力争域水泥熟料生产企业基本完成改造，全国力争 80%水泥熟水泥熟料产能完成改造。料产能完成改造。资料来源：中国政府网，中华人民共和国生态环境部官网，浙商证券研究所 中材国际(600970)公司深度 11/24 请务必阅读正文之后的免责条款部分 2.2 高端装备制造高端装备制造：核心产品竞争力强，新签合同额高速增长：核心产品竞争力强，新签合同额高速增长 提供提供水泥技术装备

42、水泥技术装备集成服务集成服务，多项核心产品拥有竞争力多项核心产品拥有竞争力。中材国际是全球最大的水泥技术装备工程系统集成服务商，工程总承包业务带动装备业务发展。公司拥有大量配备自主知识产权的国际水准水泥专业设备和自动化控制技术装备，包括水泥技术装备及矿业破碎及物料处理装备的研发、设计、制造等。在国内，公司的立磨、辊压机、篦冷机、预热器等拳头产品市场份额稳居全国第一，熟料输送机国内市占率达 85%，篦冷机国内市场占有率超过 70%。在国际市场，公司辊压机全球市占率第一。表5：中材国际高端装备制造具备国际一流水平的产品 产品名称产品名称 介绍介绍 破碎机 锤式破碎机、Hazemag 反击式破碎机

43、立磨 生料磨、煤磨、水泥磨、矿渣磨、钢渣磨 辊压机 生料辊压机、水泥辊压机 烧成系统 预热机、冷却机、回转窑 输送系统 斗式提升机、槽式输送机 收尘系统 袋式收尘器、电式收尘器 资料来源：中材国际官网7，浙商证券研究所 并购重组合肥院，新签约合同额高速增长。并购重组合肥院，新签约合同额高速增长。2023 年公司顺利完成合肥院并购重组，按照“统一平台、一体管理、一类装备、一个主体”的“四个一”原则，加快推进装备业务专业化整合，推动工程板块与装备板块协同发展。伴随2023年合肥院重组完成，中材国际构筑了水泥领域规模最大、品种最全的装备业务。合肥院主要从事以水泥为特色的无机非金属材料领域技术和装备的

44、研发、生产和销售，以及提供配套技术服务，在水泥生产技术的研发应用、装备制造和技术服务领域享有盛誉。公司高端装备制造业务 2023 年营业收入 71.8亿元，同比增长 2%；新签约合同额 74.1 亿元，同比增长 14%。图10：2019-2023 中材国际高端装备制造营业收入及同比 图11：2019-2023 中材国际高端装备制造新签约合同额及同比 资料来源：公司 2019-2023 年年度报告，浙商证券研究所（注：因公司2021-2023 年发生同一控制下合并行为，2020-2022 年采用追溯调整后数据）资料来源：公司 2019-2023 年年度报告，浙商证券研究所（注：因公司2021-2

45、023 年发生同一控制下合并行为，2020-2022 年采用追溯调整后数据）装备外行业拓展初见成效。装备外行业拓展初见成效。合肥院积极向外行业拓展，不断将先进技术装备和技术服务应用于水泥外行业。除了已有的水泥和矿山高端设备外，公司现有核心装备已成功进入 7http:/ 37.3 68.6 70.4 71.8 19.84%-2.71%83.59%2.64%1.98%-10%0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%0.010.020.030.040.050.060.070.080.0200222023营业收入（亿元，左轴）同比（%，右轴）43.0 41.4

46、35.8 65.1 74.1 9.99%-3.61%-13.68%81.95%13.86%-20%0%20%40%60%80%100%0.010.020.030.040.050.060.070.080.0200222023新签合同额（亿元，左轴）同比（%，右轴）中材国际(600970)公司深度 12/24 请务必阅读正文之后的免责条款部分 冶金、化工、电力、钢铁、煤炭等行业，装备外行业收入占装备收入比重提升至 32%，立磨产品在水泥行业外收入已达约 50%。表6：合肥院装备制造业务产品 产品产品领域领域 产品名称产品名称 环保工程 DMC 系列喷吹脉冲单机袋式收尘器，CD

47、PK-E 型电除尘器，CDMC 长袋脉冲布袋式除尘器，FGM 气箱脉冲袋收尘器，FGM（M）高浓度、防爆型袋收尘器 机电工程 N-TGD 钢丝胶带提升机，KXT(M)煤粉计量与控制系统，KXT(F)工业渣粉(粉煤灰、矿渣、电石渣等)计量与控制系统 KXT(S)生料计量与控制系统 粉体装备 粉体装备，HFCG 系列辊压机，超细微粉分级机 热工装备 HF 预热器分解炉系统，HP 强涡流型多风道煤粉燃烧器，HCFC 型控制流篦冷机，WHEC 第四代步进高效冷却机，水泥工业用回转窑 中亚立磨 中亚立磨，HRM 系列立式辊磨机 电气工程 CWF 分格转子定量喂煤系统，SPF/C 煤粉秤定量喂料控制系统，

48、PWF/V 入窑生料秤喂料控制系统，SPF/W 粉体定量喂料控制系统等 钢构工程 滨湖中心武警支队营房重钢桁架工程，合安高速收费站管桁架工程等 通用装备 PCX 系列高效细碎机，PCZ 系列单段锤式破碎机，PCD 系列单段细碎机，YAX 系列圆振动筛等 资料来源：合肥院官网，浙商证券研究所 2.3 生产运营服务生产运营服务：收购整合收购整合稳步拓展稳步拓展，数字智能，数字智能+运维打造新增长点运维打造新增长点 公司生产运营服务业务主要包括水泥生产线运维服务、矿山运维服务、数字智能服务及固废资源化利用领域：1）水泥生产线运维：水泥生产线运维：公司拥有完整、系统的水泥生产运营管理服务体系，为客户提

49、供工厂保产及设备维修等服务，主要采用人工单价或吨熟料单价进行结算，目前该业务主要在境外进行。2）矿山运维服务：矿山运维服务：公司为石灰石、砂石骨料或有色金属矿山客户提供矿山开采服务，主要按照供矿量进行结算，目前该业务主要在国内进行，但公司正积极向国外拓展。3）数字智能服务：数字智能服务：公司依托现有水泥行业资源，开展水泥和矿业数字化产品服务业务。在智慧 EPC 方面，通过开发工业互联网赋能与服务平台，实现数字工厂与物理工厂同时交付。在智能制造方面，公司通过全流程智能制造解决方案提高主要装备产品生产效率。在智能工厂方面，通过自主开发的工业互联网信息化平台和云边协同智能控制平台，为客户提供水泥工厂

50、智能化解决方案，在行业内建设了近 40 座水泥智能工厂。4）固废资源化利用：固废资源化利用：公司依托中材水科等主体，开展固体废弃物处置和综合利用业务，目前主要采用投建营（投资+工程+运营）模式。营收及合同额稳步增长，新签水泥和其他合同额同比高增营收及合同额稳步增长，新签水泥和其他合同额同比高增。截至 2023 年末，公司在执行水泥运维服务生产线 56 条，年提供产能超过 1 亿吨，同比增长 23%；在执行矿山运维服务项目 281 个，其中境外项目 5 个，完成供矿量 6.5 亿吨，同比增长 25%。2023 年公司生产运营服务业务营业收入 106 亿元，同比增长 13.8%。新签约合同额 13

51、5.9 亿元，同比增长 14%；其中，新签矿山运维合同额 79.75 亿元，同比增长 7%；新签水泥和其他运维合同额 56.10 亿元，同比增长 26%。中材国际(600970)公司深度 13/24 请务必阅读正文之后的免责条款部分 图12：2019-2023 中材国际生产运营服务营业收入及同比 图13：2019-2023 中材国际生产运营服务新签约合同额及同比 资料来源：公司 2019-2023 年年度报告，浙商证券研究所（注：因公司2021-2023 年发生同一控制下合并行为，2020-2022 年采用追溯调整后数据）资料来源：公司 2019-2023 年年度报告，浙商证券研究所（注：因公

52、司2021-2023 年发生同一控制下合并行为，2020-2022 年采用追溯调整后数据）公司通过收并购不断完善运维领域布局，公司通过收并购不断完善运维领域布局，先后收购智慧工业完善水泥运维服务线，收先后收购智慧工业完善水泥运维服务线，收购安睿智达构建智能科技平台，收购中材矿山扩大矿山运维市场：购安睿智达构建智能科技平台，收购中材矿山扩大矿山运维市场：1）收购智慧工业收购智慧工业：中材国际于 2022 年收购智慧工业 100%股权。智慧工业主要从事水泥生产线运维服务，提供水泥厂全流程全方位技术服务和支持。截至 2022 年 11 月，智慧工业拥有提供生产线运维服务的境外水泥生产线 13 条，主

53、要分布于中东等国家，并建立了沙特、伊拉克、埃塞-吉布提等服务基地，服务半径可达 60 个国家。公司通过收购智慧工业，加强了在水泥技术装备及工程服务领域的竞争优势和属地资源优势，将有力带动生产运营服务业务发展。2）收购安睿智达收购安睿智达：中材国际于 2022 年收购安睿智达 44%股权，并于 2023 年将南京凯盛智能制造事业部、安睿智达、中材国际（南京）智能化研究所重组为中材智能科技（成都）有限公司。通过重组，公司致力于围绕产业链布局数智链，打造数字中材国际建设服务商和工业智能化整体解决方案服务商，加速推进数实融合，推出数智工厂整体解决方案 2.0。公司全年建成数字智能工厂 9 个，数字化矿

54、山 22 座，打造了一批智能化标杆示范项目。图14：智慧工业海外分支机构图 资料来源：中建材智慧工业公司官网，浙商证券研究所 11.0 57.2 81.8 93.1 106.0 23.98%421.91%43.13%13.80%13.83%0%50%100%150%200%250%300%350%400%450%0.020.040.060.080.0100.0120.0200222023营业收入（亿元，左轴）同比（%，右轴）6.8 51.3 88.7 119.1 135.9 192.90%658.12%72.76%34.39%14.03%0%100%200%300%400

55、%500%600%700%0.020.040.060.080.0100.0120.0140.0160.0200222023新签合同额（亿元，左轴）同比（%，右轴）中材国际(600970)公司深度 14/24 请务必阅读正文之后的免责条款部分 3）收购中材矿山收购中材矿山：2021 年公司收购中材矿山 100%股权，获得矿山工程建设与采矿服务资产。中材矿山成立于 2008年 9月，是由原中国中材集团旗下的四家矿山公司整合重组成立的国家级矿山施工企业，中材矿山先后与 20 余个国内外大型水泥集团建立了战略合作关系，承建了国内绝大部分的水泥集团及部分国外水泥企业的矿山建设、采矿

56、服务和生态修复业务。8 3 投资亮点投资亮点：政策打开国内外市场需求，公司具有核心竞争力政策打开国内外市场需求，公司具有核心竞争力 3.1 全球全球水泥水泥市场保持稳定，市场保持稳定，海外区域结构性机会仍存海外区域结构性机会仍存 2023 年水泥产能增长放缓，年水泥产能增长放缓，全球市场保持稳定全球市场保持稳定。据 On Field Investment Research 调查，2023 年全球水泥行业产量增长放缓。其中北美地区水泥需求整体下降 2%，欧洲、中国全年产量下降，印度水泥销量持续攀升，中东和北非地区、东南亚需求下降，蒙古、埃塞俄比亚等国家水泥需求增长明显。图15：OnField20

57、24 年全球水泥预测 资料来源：On Field Investment Research，浙商证券研究所 全球水泥市场保持分化，全球水泥市场保持分化，发展中国家增长潜力较大发展中国家增长潜力较大。据On Field Investment Research预测，2024 年，1）在新兴市场，预计中国水泥产量将下降 5%，其他发展中国家将增长4%，印度将增长 7%，中东和非洲将增长 3%。2023 年，墨西哥和巴西（略有增长）比南美其他国家情况较好。2）在成熟市场，预计 2024 年水泥产量将下降 2-3%。预计北美比西欧韧性更强，西欧预计下降 5%。综上，预计在印度、中东和非洲的推动下，2024

58、 年（不包括中国）全球需求预计将增长 2-3%，整体产量略有上升。市场分化催生不同市场分化催生不同发展机会。发展机会。1）发达国家是存量市场：发达国家是存量市场：成熟市场国家受脱碳政策影响，绿色低碳改造需求持续释放，将为公司发展带来持续增长机遇；目前境外约有 2400条水泥熟料生产线，20 年以上生产线占比近 70%，存量老线技改市场空间较大。2）发展中发展中国家是增量市场：国家是增量市场：部分新兴市场国家经济增速较快，受益于基建和房建的快速发展，区域水泥需求旺盛，水泥行业仍然处于快速发展阶段。区域结构性机会仍存区域结构性机会仍存。公司核心经营区域包括非洲、中东、南亚、东南亚等区域市场，伴随城

59、镇化发展与人口增长红利，水泥需求仍有较大增长空间，据麦肯锡预测，到 2025年 8http:/www.sinoma- 中材国际(600970)公司深度 15/24 请务必阅读正文之后的免责条款部分 境外每年仍有 200-250亿水泥 EPC增量市场空间。我们我们认为公司能够把握住区域性发展机认为公司能够把握住区域性发展机会，看好会，看好海外工程业务稳健增长的潜力。海外工程业务稳健增长的潜力。3.2 集团抱团出台，资源协同受益集团抱团出台，资源协同受益 中中国国建材集团作为我国建材工业唯一央企和建设建材集团作为我国建材工业唯一央企和建设“一带一路一带一路”的排头兵，借助一带一路的排头兵，借助一带

60、一路的平台快速发展。的平台快速发展。“一带一路”建设为国有企业高质量发展提供了开放合作平台，有助于国有企业开拓国外市场、提高国际合作水平。当前已经有 150 多个国家、30 多个国际组织签署共建“一带一路”合作文件，共建“一带一路”合作展现出广阔市场前景。2023 年中国建材集团董事长周育先提出“利用 10 年左右时间“在海外再造一个中国建材”，在集团战略发展目标下，中材国际进一步实现外延式增长为大势所趋。图16：中国建材集团所属巨石埃及玻璃纤维股份有限公司 图17：中国建材集团印尼 BAYAH 熟料水泥生产线项目 资料来源：中国建材集团官网，浙商证券研究所 资料来源：中国建材集团官网，浙商证

61、券研究所 中材国际定位是中建材集团国际化的中材国际定位是中建材集团国际化的“先锋官先锋官”，中材国际作为工程技术服务板块的重，中材国际作为工程技术服务板块的重要平台要平台。公司在境外核心经营区域包括非洲、中东、南亚、东南亚等新兴市场，直接受益于一带一路沿线国家的快速发展，根据中国建材集团公众号，公司属地用工比例超过 60%，海外市场与人才资源深厚，已协同多家兄弟企业出海投资，有望持续获取投资收益、工程项目、长周期运维订单等。近年来，中材国际协同北新建材、中材科技等兄弟单位抱团出海发展，通过“前期调研协作+参股投资+工程建设保障”的方式参与了电池隔板、风电叶片、纸面石膏板、硅酸钙板、骨料、海外仓

62、等多项产品的海外投资项目。打造基础建材联合出海共同体打造基础建材联合出海共同体。2023 年 12 月中材国际和天山股份对天山股份全资子公司中材水泥以现金方式增资 82.32 亿元，其中中材国际增资 40.86 亿元，增资完成后，中材国际持有中材水泥 40%股权。中材水泥作为中国建材集团基础建材板块专注于国际化的投资运营管控平台，在境外已投资赞比亚工业园、蒙欣水泥生产线、尼日利亚骨料生产线项目。中材国际(600970)公司深度 16/24 请务必阅读正文之后的免责条款部分 图18：中材水泥投资平台 资料来源：天山股份公司公告，浙商证券研究所 持续受益于集团资源协同持续受益于集团资源协同。根据公

63、司公告，后续中材水泥在发展过程中所涉及的技术、装备、工程、运维等服务，将在同等条件下优先选择中材国际提供服务。此外，2023 年中材水泥的水泥熟料产能约 300 万吨，根据公司公告，2023 年公司营业收入 8.71 亿元，归母净利润 1.57 亿元，归母净利率 18.03%，运营状况良好，看好中材水泥与公司及集团协同出海的合作模式，加快实现上下游产业延伸发展。公司公司此次增资中材水泥，是受益集团此次增资中材水泥，是受益集团资源整合优势的体现，不仅能够与中材水泥进行业务协同资源整合优势的体现，不仅能够与中材水泥进行业务协同，同时也，同时也有望有望获取投资收益。获取投资收益。在在集团战略发展目标

64、下，中材国际集团战略发展目标下，中材国际有望有望进一步实现外延式增长进一步实现外延式增长。3.3 环保环保政策政策“三令五申”“三令五申”，国内老线技改空间广阔，国内老线技改空间广阔 国内水泥新增机会国内水泥新增机会有限有限，老线技改为主要发力方向。，老线技改为主要发力方向。从新增需求来看，根据中国水泥网大数据研究院2023 年水泥市场运行总结与分析预计，2023 年至 2025 年，水泥需求降幅平均每年在 2%-3%之间。由于国内水泥需求大幅萎缩，价格持续下行，水泥企业恢复投资意愿仍然不强，新增水泥整线 EPC 机会有限。从老线改造方向来看，在“双碳”与“双控”政策共同作用下，密集政策出台对

65、水泥产线整改提出要求，产业转型升级需求迫切。从国家层面来看，促进清洁生产是大势所趋，是淘汰落后产能的一种方式，同时，有助于行业落后产能出清，维护市场健康发展。从企业层面来看，提高能效是应对当前政策及资金压力的最优方式，催生出老旧产线技改、减量置换的需求。技术改造项目单体投资较低、建设周期短，是达到清洁生产快速可行的方式。我们假设运营 10 年以上的生产线逐步进入改造周期，我们通过公司已签约的两个技改项目投资额及产能来估算投资强度，约为 60 亿元/吨。根据公司公告，截止到 2022 年底，全国新型干法水泥生产线累计共有 1572 条，其中运转 10 年以上的线占比 80%。经过我们经过我们测算

66、，测算，2023-2025 年技术改造可贡献产值约年技术改造可贡献产值约 116 亿元亿元/年年。中材国际(600970)公司深度 17/24 请务必阅读正文之后的免责条款部分 表7：2024-2028 年国内水泥熟料技改空间测算 项目项目 投资金额投资金额（亿元）（亿元）水泥熟料年产能水泥熟料年产能（万吨）（万吨）1 亿吨水泥熟料对应投亿吨水泥熟料对应投资金额（亿元）资金额（亿元）备注备注 槐坎南方水泥智能化生产线 8.96 232.5 39 假设一条生产线每年工作 310 天；假设运转 10 年以上的生产线需要改造；假设不同年限生产线平均年产能相同 玉山南方水泥绿色低碳智能示范线 20.1

67、 248 81 合计 29.06 480.5 60 水泥熟料产量 182000 2022 年全国水泥熟料产量为 18.2 亿吨 假设运转 10 年以上的生产线水泥熟料年产量 145600 截至 2022 年底，全国新型干法水泥生产线累计共有 1572 条，其中运转 10 年以上的线占比 80%。其中技改方式进行改造 116480 假设通过技改方式占比 80%截至 2025 年，50%水泥熟料产能完成改造 348.2 58240 截至 2028 年，80%水泥熟料产能完成改造 208.9 34944 2023-2025 年均水泥熟料技改工程市场空间 116.1 2026-2028 年均水泥熟料技

68、改工程市场空间 69.6 资料来源：水泥网，中国建材集团官网，浙商证券研究所 脱碳政策脱碳政策催生国外技改需求。催生国外技改需求。截至 2021 年 12 月全球已有 136 个国家和地区承诺碳中和，成熟市场国家现有存量生产线面临改造，目前境外约有 2400 条水泥熟料生产线，20年以上生产线占比近70%，存量老线技改市场空间较大。从实际签约来看，从实际签约来看，2023年公司相年公司相继成功签约欧洲两条工业化应用的全氧燃烧继成功签约欧洲两条工业化应用的全氧燃烧熟料线工程项目，欧洲市场受脱碳政策影响，熟料线工程项目，欧洲市场受脱碳政策影响，存量技改订单活跃存量技改订单活跃，未来仍存在订单获取机

69、会，未来仍存在订单获取机会。3.4 蓄势待发，蓄势待发，装备业务装备业务增长潜力可期增长潜力可期 装备平台蓄势待发，增长潜力可期。装备平台蓄势待发，增长潜力可期。伴随 2023 年合肥院重组及公司装备平台搭建完成，我们认为装备业务未来具备增长潜力，核心原因如下：装备业务竞争力增强：装备业务竞争力增强：弥补公司在粉磨装备、烧成装备、环保设备等方面的不足，整合资源在多个装备领域具备绝对的领先优势，助力公司增强自身装备业务的核心竞争力；搭建统一的装备平台，加快构建“产品+服务”系统解决方案业务模式，与公司内部属地化经营协同发展；海外收入具备提升空间：海外收入具备提升空间：水泥装备销售与整线 EPC

70、项目、技改 EPC 项目紧密相关，现阶段水泥装备销售主要面向境外市场为主的整线 EPC 项目需求，国内水泥行业转型升级带来的技改 EPC 项目需求，以及存量装备运维的备品备件需求。据麦肯锡预测，到2025 年水泥装备全球市场规模预计每年约 350-400 亿元。若按照公司 2023 年装备业务收入测算，水泥装备全球市占率约 20%，相比水泥 EPC 业务全球市占率 65%。2023 年装备境外收入占比提升至 25%，我们认为，装备业务收入具备较大提升空间，其中境外收入提升将会是装备业务主要增长动力。外行业收入外行业收入前景广阔前景广阔：由于设备使用场景和制造工艺原理的相通性，水泥行业相关装备技

71、术经过改进后能够应用于固废处置、新能源、冶金等其他行业。公司现有核心装备已成功向水泥外行业拓展，目前粉磨装备、环保装备、输送与计量装置等装备已进入冶金、中材国际(600970)公司深度 18/24 请务必阅读正文之后的免责条款部分 化工、电力、钢铁、煤炭等行业，如立磨产品在水泥行业外收入已达约 50%。我们认为，公司的设备应用范围逐步拓宽，未来公司外行业收入提升仍有较大空间。3.5 并购整合注入动能并购整合注入动能，水泥主业与，水泥主业与运维运维相辅相成相辅相成 新兴市场技术缺乏，新兴市场技术缺乏，海外海外水泥运维生产线需求扩大水泥运维生产线需求扩大。公司的水泥运维业务聚焦海外，非洲、中东、东

72、南亚等“一带一路”沿线国家，特别是一些经济快速发展、水泥生产线快速增加的国家，由于缺乏先进管理经验与技术工人，对水泥生产线运维服务的需求将持续扩大。全球水泥熟料生产线存量规模较大，考虑到设备使用寿命限制和替换材料升级需求，售后和备品备件市场规模可观。据麦肯锡研究预测，未来 5 年备品备件及运维服务市场规模将保持稳定，预计每年 400-450 亿元。若按照 2023 年公司水泥运维业务收入 41 亿元计算，市占率约为 10%，若对标工程业务全球市占率，提升空间广阔。国内国内绿色矿山政策催生矿山运维需求绿色矿山政策催生矿山运维需求。由于国家对矿山开采安全、环保方面的要求日益严格，政策不断推动绿色矿

73、山建设，矿山设备向智能化、节能化方向发展。大、中型矿山业主在缺乏相关专业技术和设备的情况下，倾向于雇佣经验丰富、专业能力突出的公司协助开展矿山开采服务。矿山运维市场主要聚焦国内，据麦肯锡研究分析，到2025年国内水泥石灰石和骨料矿第三方工程运维市场规模预计每年约 280-300 亿元，若按照 2023 年公司矿山运维业务收入 65 亿元计算，市占率约为 23%，若对标国内水泥工程市占率，具备较大提升空间。中材矿山中材矿山业绩业绩全方位全方位稳健提升稳健提升。公司旗下矿山运维主体中材矿山在运维业务上具备竞争优势，从中材矿山的经营情况来看，2023 年中材矿山营业收入 91.66 亿元，同比增长2

74、5.94%；净利润 6.83 亿元，同比增长 20.04%，业绩指标全方位实现稳健提升。公司未来有望持续拓展海外市场，且有望切入其他品类矿的运维市场，未来随着收入规模提升，看好运维业务带动公司整体盈利能力持续改善。图19：中材矿山 2023 年业绩情况 图20：2022-2023 中材矿山及中材国际净利率及 ROE 资料来源：Wind，浙商证券研究所 资料来源：Wind，浙商证券研究所 7.8%7.5%27.1%27.1%6.0%7.0%15.1%15.3%0%5%10%15%20%25%30%2022净利率2023净利率2022ROE2023ROE中材矿山中材国际中材国际(600970)公司

75、深度 19/24 请务必阅读正文之后的免责条款部分 4 财务分析：财务分析：业绩指标全面提升业绩指标全面提升，高质量增长可期高质量增长可期 经营业绩稳健增长，经营业绩稳健增长，2023 年营收同比增加。年营收同比增加。公司营业收入从 2019 年的 320 亿元（追溯调整后）逐渐增加至 2023 年的 458 亿元，CAGR 为 9.4%；归母净利润从 2019 年的21.2 亿元（追溯调整后）逐渐增加至 2023 年的 29.2 亿元，CAGR8.3%；营业收入与归母净利润均呈现稳步增长的趋势。2023 年公司营业收入与归母净利润保持增长趋势，实现营业收入 457.99 亿元，同比增长 6.

76、94%；实现归母净利润 29.16 亿元，同比增长 14.74%。图21：2019-2023 中材国际营业收入及同比 图22：2019-2023 中材国际归母净利润及同比 资料来源：公司 2019-2023 年年度报告，浙商证券研究所（注：因公司2021-2023 年发生同一控制下合并行为，2019-2022 年采用追溯调整后数据）资料来源：公司 2019-2023 年年度报告，浙商证券研究所（注：因公司2021-2023 年发生同一控制下合并行为，2019-2022 年采用追溯调整后数据）工程技术服务业务是收入主要来源，工程技术服务业务是收入主要来源，境外收入占比提升境外收入占比提升。分业务

77、来看，工程技术服务业务是为公司贡献收入的主要业务，2019-2023 收入占比虽由 72.61%下降至 58.22%，但当前工程技术服务业务收入仍然处于主要地位，高端装备制造及生产运营服务业务营收占比均逐步提升。分地区来看，2023 年境内及境外主营业务收入占比分别为 55.93%、44.07%，境外收入占比逐渐提升。此外，考虑到 2023 年公司境外合同额占比提升至 54%，我们认为公司境外收入占比仍会保持提升。图23：2019-2023 中材国际分类业务收入占比 图24：2019-2023 中材国际分区域主营业务收入占比 资料来源：公司 2019-2023 年年度报告，浙商证券研究所（注：

78、因公司2022 年对环保业务按照不同业务类型重新分类，故 2020、2021 年分类业务收入按照 2022 年年度报告调整）资料来源：公司 2019-2023 年年度报告，浙商证券研究所 319.88 305.38 402.69 428.26 457.99 48.77%-4.53%31.86%6.35%6.94%-10%0%10%20%30%40%50%60%0500300350400450500200222023营业收入（亿元，左轴）同比（%，右轴）21.21 15.21 21.16 25.41 29.16 55.10%-28.28%39.12%2

79、0.07%14.74%-40%-30%-20%-10%0%10%20%30%40%50%60%055200222023归母净利润（亿元，左轴）同比（%，右轴）72.61%65.72%59.97%59.40%58.22%15.75%12.14%13.35%12.19%15.67%4.49%18.58%21.55%23.43%23.15%-20%0%20%40%60%80%100%120%200222023工程技术服务（%）高端装备制造（%）生产运营服务（%）其他主营业务（%）抵消（%）其他业务（%）环保（%）30.99%57.10

80、%62.72%56.86%55.93%69.01%42.90%37.28%43.14%44.07%0%20%40%60%80%100%120%200222023境内（%）境外（%）中材国际(600970)公司深度 20/24 请务必阅读正文之后的免责条款部分 主营业务主营业务毛利率与净利率明显增长，盈利能力增强。毛利率与净利率明显增长，盈利能力增强。2019-2022 年公司主营业务毛利率及净利率均呈现出小幅波动上升的趋势，其中2023年公司主营业务毛利率及净利率分别为 19.29%和 6.96%，较 2022 年分别增加 2.11pct 及 0.36pct，盈利能力逆势

81、增强。图25：2019-2023 中材国际毛利率及净利率 图26：2019-2023 中材国际各项费率 资料来源：公司 2019-2023 年年度报告，浙商证券研究所 资料来源：公司 2019-2023 年年度报告，浙商证券研究所 高端装备制造业务毛利率逐渐提高，境外业务毛利率快速增长。高端装备制造业务毛利率逐渐提高，境外业务毛利率快速增长。分业务来看，2019-2023 年公司装备制造业务毛利率呈现上升趋势，由 18.45%上升至 25.47%，2023 年同比增加 1.38pct。工程技术服务业务 2023 年毛利率为 15.73%，同比增加 3.47pct。生产运营服务业务毛利率 202

82、0-2023 年整体呈增长趋势，2023 年毛利率为 21.79%，同比减少0.91pct。分地区来看，2019-2023 公司境内毛利率由 14.13%上升至 17.79%，整体保持增长趋势。2019-2023 公司境外毛利率由 17.76%上升至 21.20%，2023 年毛利率同比增长4.24pct。长期来看，长期来看，公司力争十四五末实现公司力争十四五末实现工程、装备、运营三足鼎立业务格局，随工程、装备、运营三足鼎立业务格局，随着装备及运营这两项高毛利业务占比提升，有望拉升公司整体毛利率水准。着装备及运营这两项高毛利业务占比提升，有望拉升公司整体毛利率水准。20232023 年年境境外

83、毛利率高于境内毛利率外毛利率高于境内毛利率 3.41pct，随着境外收入占比逐步增长，公司整体毛利率水准有随着境外收入占比逐步增长，公司整体毛利率水准有望保持提升望保持提升。图27：2019-2023 中材国际分业务毛利率 图28：2019-2023 中材国际分地区毛利率 资料来源：公司 2019-2023 年年度报告，浙商证券研究所 资料来源：公司 2019-2023 年年度报告，浙商证券研究所 16.63%16.62%17.14%17.18%19.29%6.54%5.55%5.60%6.60%6.96%0%5%10%15%20%25%200222023毛利率（%）净利

84、率（%）5.14%4.79%4.84%4.90%4.73%2.13%1.31%1.15%1.23%1.22%2.50%2.86%3.24%3.51%4.02%-0.38%0.03%1.08%-0.24%0.55%-1%0%1%2%3%4%5%6%200222023管理费用率（%）销售费用率（%）研发费用率（%）财务费用率（%）14.96%14.23%13.61%12.26%15.73%18.45%20.68%23.22%24.09%25.47%21.78%15.95%20.37%22.70%21.79%19.44%30.39%23.60%19.40%19.29%0%5%1

85、0%15%20%25%30%35%200222023工程技术服务（%）高端装备制造（%）生产运营服务（%）其他主营业务（%）14.13%17.81%17.28%17.33%17.79%17.76%15.04%16.90%16.96%21.20%0%5%10%15%20%25%200222023境内（%）境外（%）中材国际(600970)公司深度 21/24 请务必阅读正文之后的免责条款部分 5 盈利预测盈利预测 根据公司的发展情况及前文分析，我们对公司的各项业务经营情况进行预测：1）工程技术服务：）工程技术服务：从国内市场来看，“双碳”政策带来国内市

86、场存量生产线技改与置换需求。从国外市场来看，新兴市场国家，尤其是公司深耕的“一带一路”沿线国家，受益于城镇化建设与人口增长，水泥行业处于快速发展阶段；成熟市场国家受脱碳政策影响，存量改造需求逐步释放。公司在海外新兴市场增长空间广阔，在国内及海外成熟市场亦能受益于脱碳政策催化，叠加通过中材水泥及集团化资源加速布局海外，我们看好公司海外工程业务快速增长的潜力，工程技术服务业务收入规模有望保持增长。我们预计公司 2024-2026 年工程技术服务业务营业收入增速分别为 10%、8%、5%；海外项目毛利率较国内项目更高，随着海外订单占比增加，预计毛利率逐渐提升，2024-2026 年毛利率分别为 16

87、%、16.5%、17%。2）高端装备制造：）高端装备制造：公司完成对博宇机电及合肥院的收购，构筑了水泥领域规模最大、品种最全的装备业务平台，部分核心产品市场份额名列前茅。在增长空间上，一方面，装备业务市占率仍然较低，借助公司在海外水泥 EPC 主业既有的优势，公司装备业务预计将保持快速发展。另一方面，公司的设备应用范围逐步拓宽，当前现有核心装备已成功向水泥外行业拓展，未来公司外行业收入提升仍有较大空间。我们预计公司装备业务将进入快速发展阶段，2023 年公司装备业务订单同比增长 14%，假设 2024-2026 年营收保持平稳增长，增速保持为 15%，毛利率在快速发展中维持稳定，保持在 25.

88、5%。3）生产运营服务：）生产运营服务：公司通过收并购完善运维领域布局，核心竞争力持续增强。其中，“一带一路”沿线国家建设带动水泥运维服务需求可观，国内矿山设备绿色转型带来矿山运业务需求，运维业务海内外均存在发展机遇。此外，考虑到水泥运维主要采用人工单价或吨熟料单价进行结算，矿山运维主要按照供矿量进行结算，随着公司业务持续拓展，收入规模有望保持稳定增长。预计公司 2024-2026 年生产运营服务业务营业收入增速分别为20%、18%、15%，毛利率保持为 22%。表8：中材国际盈利预测 业务类型业务类型 项目项目 2023A 2024E 2025E 2026E 工程技术服务工程技术服务 营业收

89、入（亿元）267 293 317 333 同比增速（%）7.6%10.0%8.0%5.0%毛利率（%）15.7%16.0%16.5%17.0%高端装备制造高端装备制造 营业收入（亿元）72 83 95 109 同比增速（%）2.0%15.0%15.0%15.0%毛利率（%）25.5%25.5%25.5%25.5%生产运营服务生产运营服务 营业收入（亿元）106 127 150 173 同比增速（%）13.8%20.0%18.0%15.0%毛利率（%）21.8%22.0%22.0%22.0%其他业务其他业务 营业收入（亿元）22 23 24 26 同比增速（%）-9.8%5.0%5.0%5.0%

90、毛利率（%）20.7%21.0%21.0%21.0%合计合计 营业收入（亿元）456 516 575 629 同比增速（%）6.9%12.6%11.6%9.4%毛利率（%）19.4%19.6%19.9%20.3%资料来源：Wind，浙商证券研究所 中材国际(600970)公司深度 22/24 请务必阅读正文之后的免责条款部分 6 投资建议投资建议 根据公司的业务属性，我们选取具有相似业务的可比公司进行对比，按照 2024年 4月18 日收盘价计算，中材国际的可比公司 2024 年 PE 均值为 15.01 倍。表9：可比公司估值 代码代码 简称简称 收盘价收盘价 EPS（元）（元）PE（倍）（

91、倍）（元）2023 2024E 2025E 2026E 2023 2024E 2025E 2026E 000928.SZ 中钢国际 6.85 0.56 0.64 0.73-12.30 10.73 9.41-000157.SZ 中联重科 9.22 0.41 0.53 0.68 0.84 22.30 17.35 13.57 11.02 001289.SZ 龙源电力 18.32 0.93 0.94 1.04 1.16 17.09 16.95 17.66 15.80 均值 17.23 15.01 13.55 13.41 600970.SH 中材国际 12.87 1.10 1.29 1.51 1.72

92、11.66 9.99 8.53 7.46 资料来源：Wind，浙商证券研究所 注：收盘价截止至 2024 年 4 月 18 日，除中材国际为浙商证券预测外，其余可比公司为 Wind 一致预期。公司背靠实力雄厚的中建材集团，凭借较高的市占率与较强的专业能力，在全球水泥市场分化的环境下能够把握住区域性发展机会，实现业绩稳步增长。我们认为公司在“一带一路”沿线国家的水泥工程服务的增长潜力巨大，看好在水泥主业协同下装备与运维业务的增长空间，同时看好公司在十四五末达成三足鼎立的业务格局，实现高质量增长。综合考虑公司的业务布局及发展潜力，我们预计公司 2024-2026 年归母净利润分别为 34、40、4

93、6 亿元，预计 2024 年 EPS 为 1.29 元/股，参考可比公司估值，考虑到公司业绩快速增长的可能性，我们认为公司应当享有估值溢价，首次覆盖，给予“买入”评级。7 风险提示风险提示 1）海外市场竞争加剧：公司海外收入占比逐渐提高，海外业务毛利率逐渐改善，若海外竞争加剧，可能会导致公司营业收入及毛利率增速不及预期。2）国内建材机械需求下降：建材机械是公司主要的收入来源业务，当国内房地产行业基本面持续筑底，行业风险仍未完全出清，若房地产行业规模再度萎缩，可能会带动建材机械的需求再度下降。3）汇率波动风险：公司海外订单占比逐步增加，若汇率波动较大，可能会导致公司利润水平有所波动。中材国际(6

94、00970)公司深度 23/24 请务必阅读正文之后的免责条款部分 Table_ThreeForcast 表附录：三大报表预测值 资产负债表 利润表 (百万元)2023 2024E 2025E 2026E (百万元)2023 2024E 2025E 2026E 流动资产流动资产 39,488 44,032 48,507 53,585 营业收入营业收入 45,799 51,555 57,546 62,926 现金 9,638 11,088 12,348 14,544 营业成本 36,900 41,472 46,084 50,153 交易性金融资产 251 251 251 251 营业税金及附加

95、221 247 276 302 应收账项 10,158 13,226 14,554 15,767 营业费用 558 670 748 818 其它应收款 889 1,002 1,119 1,224 管理费用 2,165 2,573 2,872 3,140 预付账款 5,074 5,391 5,991 6,520 研发费用 1,842 2,217 2,474 2,706 存货 2,879 3,241 3,512 3,740 财务费用 252 132 160 172 其他 10,598 9,832 10,731 11,538 资产减值损失(218)(150)(150)(150)非流动资产非流动资产

96、14,931 16,457 17,347 18,078 公允价值变动损益 78 0 0 0 金融资产类 0 0 0 0 投资净收益(33)26 29 31 长期投资 1,216 1,216 1,216 1,216 其他经营收益 180 206 224 239 固定资产 5,097 6,188 6,752 7,265 营业利润营业利润 3,612 4,242 4,951 5,675 无形资产 1,092 1,367 1,542 1,617 营业外收支 86 85 85 85 在建工程 576 621 657 685 利润总额利润总额 3,698 4,327 5,036 5,760 其他 6,95

97、0 7,065 7,180 7,295 所得税 511 606 705 806 资产总计资产总计 54,420 60,490 65,854 71,663 净利润净利润 3,186 3,721 4,331 4,953 流动负债流动负债 29,900 32,805 35,103 37,429 少数股东损益 270 316 346 396 短期借款 2,026 3,026 3,526 4,026 归属母公司净利润归属母公司净利润 2,916 3,405 3,985 4,557 应付款项 14,335 15,897 17,666 19,226 EBITDA 4,572 5,188 5,962 6,75

98、5 预收账款 4 5 6 6 EPS（最新摊薄）1.10 1.29 1.51 1.72 其他 13,536 13,877 13,906 14,171 非流动负债非流动负债 3,908 4,528 4,648 4,768 主要财务比率 长期借款 2,044 2,144 2,244 2,344 2023 2024E 2025E 2026E 其他 1,864 2,384 2,404 2,424 成长能力成长能力 负债合计负债合计 33,808 37,333 39,751 42,197 营业收入 6.94%12.57%11.62%9.35%少数股东权益 1,516 1,832 2,179 2,575

99、营业利润 14.41%17.45%16.72%14.61%归属母公司股东权益 19,095 21,324 23,925 26,891 归属母公司净利润 14.74%16.77%17.03%14.37%负债和股东权益 54,420 60,490 65,854 71,663 获利能力获利能力 毛利率 19.43%19.56%19.92%20.30%现金流量表 净利率 6.37%6.60%6.92%7.24%(百万元)2023 2024E 2025E 2026E ROE 15.27%15.97%16.65%16.95%经营活动现金流经营活动现金流 3,536 3,413 3,870 4,931 RO

100、IC 12.70%12.20%12.77%13.08%净利润 3,186 3,721 4,331 4,953 偿债能力偿债能力 折旧摊销 553 729 765 824 资产负债率 62.13%61.72%60.36%58.88%财务费用 255 229 271 295 净负债比率-14.44%-12.12%-13.21%-17.05%投资损失 33(26)(29)(31)流动比率 1.32 1.34 1.38 1.43 营运资金变动(849)(1,389)(1,617)(1,256)速动比率 0.76 0.78 0.81 0.85 其它 358 150 148 146 营运能力营运能力 投资

101、活动现金流投资活动现金流(904)(2,129)(1,524)(1,420)总资产周转率 0.88 0.90 0.91 0.92 资本支出(916)(2,050)(1,448)(1,346)应收账款周转率 5.01 4.81 4.81 4.79 长期投资(528)(100)(100)(100)应付账款周转率 3.24 3.16 3.16 3.13 其他 541 21 24 26 每股指标每股指标(元元)筹资活动现金流筹资活动现金流(1,708)166(1,086)(1,316)每股收益 1.10 1.29 1.51 1.72 短期借款(75)1,000 500 500 每股经营现金 1.34

102、1.29 1.46 1.87 长期借款 233 100 100 100 每股净资产 7.23 8.07 9.05 10.18 其他(1,866)(934)(1,686)(1,916)估值比率估值比率 现金净增加额现金净增加额 766 1,450 1,260 2,196 P/E 11.66 9.99 8.53 7.46 P/B 1.78 1.59 1.42 1.26 EV/EBITDA 4.75 6.01 5.13 4.29 资料来源：Wind，浙商证券研究所 中材国际(600970)公司深度 24/24 请务必阅读正文之后的免责条款部分 股票投资评级说明股票投资评级说明 以报告日后的 6 个月

103、内，证券相对于沪深 300 指数的涨跌幅为标准，定义如下：1.买入：相对于沪深 300 指数表现20以上；2.增持：相对于沪深 300 指数表现1020；3.中性：相对于沪深 300 指数表现1010之间波动；4.减持：相对于沪深 300 指数表现10以下。行业的投资评级：行业的投资评级：以报告日后的 6 个月内，行业指数相对于沪深 300 指数的涨跌幅为标准，定义如下：1.看好：行业指数相对于沪深 300 指数表现10%以上；2.中性：行业指数相对于沪深 300 指数表现10%10%以上；3.看淡：行业指数相对于沪深 300 指数表现10%以下。我们在此提醒您，不同证券研究机构采用不同的评级

104、术语及评级标准。我们采用的是相对评级体系，表示投资的相对比重。建议：投资者买入或者卖出证券的决定取决于个人的实际情况，比如当前的持仓结构以及其他需要考虑的因素。投资者不应仅仅依靠投资评级来推断结论。法律声明及风险提示法律声明及风险提示 本报告由浙商证券股份有限公司（已具备中国证监会批复的证券投资咨询业务资格，经营许可证编号为：Z39833000）制作。本报告中的信息均来源于我们认为可靠的已公开资料，但浙商证券股份有限公司及其关联机构（以下统称“本公司”）对这些信息的真实性、准确性及完整性不作任何保证，也不保证所包含的信息和建议不发生任何变更。本公司没有将变更的信息和建议向报告所有接收者进行更新

105、的义务。本报告仅供本公司的客户作参考之用。本公司不会因接收人收到本报告而视其为本公司的当然客户。本报告仅反映报告作者的出具日的观点和判断，在任何情况下，本报告中的信息或所表述的意见均不构成对任何人的投资建议，投资者应当对本报告中的信息和意见进行独立评估，并应同时考量各自的投资目的、财务状况和特定需求。对依据或者使用本报告所造成的一切后果，本公司及/或其关联人员均不承担任何法律责任。本公司的交易人员以及其他专业人士可能会依据不同假设和标准、采用不同的分析方法而口头或书面发表与本报告意见及建议不一致的市场评论和/或交易观点。本公司没有将此意见及建议向报告所有接收者进行更新的义务。本公司的资产管理公

106、司、自营部门以及其他投资业务部门可能独立做出与本报告中的意见或建议不一致的投资决策。本报告版权均归本公司所有，未经本公司事先书面授权，任何机构或个人不得以任何形式复制、发布、传播本报告的全部或部分内容。经授权刊载、转发本报告或者摘要的，应当注明本报告发布人和发布日期，并提示使用本报告的风险。未经授权或未按要求刊载、转发本报告的，应当承担相应的法律责任。本公司将保留向其追究法律责任的权利。浙商证券研究所浙商证券研究所 上海总部地址：杨高南路?729 号陆家嘴世纪金融广场?1 号楼?25 层 北京地址：北京市东城区朝阳门北大街?8 号富华大厦?E 座?4 层 深圳地址：广东省深圳市福田区广电金融中心?33 层 上海总部邮政编码：200127 上海总部电话：(8621)80108518 上海总部传真：(8621)80106010