1、 证券证券研究报告研究报告行业行业深度研究深度研究 顺势而为顺势而为数字内容数字内容 2 2019019 年综述及年综述及 2 20 02020 展望展望 数字内容行业数字内容行业 2019 回顾回顾 游戏：游戏：2019 年手游市场 1581 亿元，同比+18%；端游市场收入达 615 亿元，同比-0.7%。2019 年我国游戏政策环境有所改善，行业 整体增速得到修复，手游弹性优于端游，手游出海增量显著手游弹性优于端游，手游出海增量显著；多 家云游戏平台上线/测试，提振行业想象空间。 在线视频：在线视频： 2019 年在线视频行业广告业务受宏观环境影响明显承 压;人口红利见顶， 19H1 在

2、线视频渗透率已达 88.8%， 同比+0.1%， 破局点在破局点在平台平台内容内容：成本端方面，影视行业整改促使内容成本回 调；收入端方面， “超前点播”模式推升 ARPPU，丰富营收渠道。 在线阅读：在线阅读：2019 年网络文学审查再次趋紧，网文市场短期承压。 2019 年数字阅读市场规模达 182.5 亿元， 同比+19%； 我国网文用 户规模超 4.5 亿，渗透率仍处低位（53.2%） 。版权意识较薄弱导 致网文 ARPPU 处互联网文娱行业低位。免费阅读免费阅读创造增量，市创造增量，市 场场竞争激烈竞争激烈，字节、百度均有布局。，字节、百度均有布局。 全职高手 、 庆余年等全职高手

3、、 庆余年等 IP 多品类变现初见成效，后续作品值得期待。多品类变现初见成效，后续作品值得期待。 在线音乐：在线音乐： 2019 年全球在线音乐流媒体市场同比+32。 我国在 线音乐行业付费率及付费金额远低于其他地区，尚存较大提升空 间。版权监管环境优化，在线音乐用户的付费意愿逐步提高。版权监管环境优化，在线音乐用户的付费意愿逐步提高。秀 场直播接近天花板，更多下游变现模式等待开拓。 2020 数字内容行业数字内容行业展望展望 游戏：游戏：疫情催化强化海外增量，技术改革推升行业估值。疫情催化强化海外增量，技术改革推升行业估值。 在线视频、在线阅读及在线音乐：商业化空间有望提升。在线视频、在线阅

4、读及在线音乐：商业化空间有望提升。 受全球疫情催化，数字内容用户增量提升将维持相当一段时间， 加速行业现有变革节奏，我们建议把握时机，顺势而为。 MM/RMB 营业收入营业收入 Non-GAAP 归母净利润归母净利润 2019A 2020E 2021E 2019A 2020E 2021E 腾讯控股腾讯控股 377,371 468,311 572,996 94,614 118,034 151,255 网易网易 59,241 69,106 78,589 15,663 17,838 20,812 心动公司心动公司 2,838 3,825 4,820 346.6 499.81 665.79 富春股份富

5、春股份 478.13 889.05 1132.76 -621.97 130.21 212.35 爱奇艺爱奇艺 28,994 33,147 39,346 -10,225 -8,024 -4,813 阅文集团阅文集团 8,347.8 9,933.4 11,836.7 1,194.60 1,289.75 1,459.69 腾讯音乐腾讯音乐 25,434 30,088 37,906 4,903 4,590 6,450 数字内容数字内容 维持维持 买入买入 陈萌陈萌 -分析师姓名分析师姓名 -分析师邮箱 -分析师联系方式（公）分析师联系方式（公） 执业证书编号：S1440515

6、080001 香港证监会中央编号：BMV926 -分析师内地执业编号 -分析师香港执业编号 孙晓磊孙晓磊 -861 执业证书编号：S05 香港证监会中央编号：BOS358 发布日期： 2020 年 4 月 29 日 市场市场表现表现 相关研究报告相关研究报告 -20% -10% 0% 10% 20% 30% 40% 50% 60% 70% 80% 2019-01-02 2019-01-23 2019-02-13 2019-03-06 2019-03-27 2019-04-17 2019-05-08 2019-05-29 2019-06-19 201

7、9-07-10 2019-07-31 2019-08-21 2019-09-11 2019-10-02 2019-10-23 2019-11-13 2019-12-04 2019-12-25 2020-01-15 2020-02-05 2020-02-26 2020-03-18 2020-04-08 互联网传媒(申万)恒生指数 海外行业深度研究报告 公司深度公司深度 请参阅最后一页的重要声明 目录目录 大浪淘沙2019 年数字内容政策回顾 . 1 游戏版号审批常态化，行业重拾增速 . 1 在线视频影视政策导向明确，内容成本回调. 2 在线阅读内容整改深化，市场逐渐回暖 . 3 用户时长红利将尽

8、 . 4 顺势而为数字内容未来展望 . 5 游戏国内政策环境改善，海外疫情攀升关注出海板块. 10 行业整体“下沉”+“海外”增量将为行业主旋律 . 10 腾讯游戏业务复苏态势不变，金融科技或为新增长极 . 12 2019 业绩回顾 . 12 20Q1 展望及投资建议 . 15 网易MMORPG 基本盘稳固，手游出海驱动增量 . 16 2019 业绩回顾 . 16 20Q1 展望及投资建议 . 18 心动海外强劲，聚焦社区，发力自研 . 19 2019 业绩回顾 . 19 20Q1 展望及投资建议 . 20 富春股份 . 21 在线视频广告业务整体承压，优质内容推升商业化程度 . 22 爱奇艺

9、会员营收回望重拾增速 . 23 2019 业绩回顾 . 23 20Q1 展望及投资建议 . 25 在线阅读免费阅读下沉市场，版权运营渐入佳境 . 26 阅文集团 . 28 2019 业绩回顾 . 28 2020 展望及投资建议 . 31 在线音乐方兴未艾 . 32 腾讯音乐 . 34 2019 业绩回顾 . 34 2020 展望 . 35 风险提示 . 36 图表目录图表目录 图表 1： 游戏行业相关政策 . 1 图表 2： 国产游戏版号审批数量（2018-2020Q1） . 2 图表 3： 影视行业相关政策 . 2 图表 4： 在线阅读/网络文学近年相关政策/事件 . 4 图表 5： 全体网

10、民规模趋顶 . 4 oPrOpPsOsPtNnPmNxPrQtQ6MaOaQtRpPpNoOfQoOsOkPpMnNbRpPuNwMpOqPvPqMnR 海外行业深度研究报告 公司深度公司深度 请参阅最后一页的重要声明 图表 6： 网民周平均上网时长企稳 . 4 图表 7： 手机网民增速放缓 . 5 图表 8： 网民年龄结构表明规模增量来自中老年群体 . 5 图表 9： 中国游戏市场规模 20Q1 达历史最高水平 . 5 图表 10： 中国手游市场规模 20Q1 达历史最高水平 . 5 图表 11： V 社 VR 设备 Value Index 售罄 . 6 图表 12： 半衰期：爱莉克斯获 I

11、GN 等高分评价 . 6 图表 13： 腾讯云 4 核 16G 云服务器价格在 400+元/月水平 . 6 图表 14： 腾讯云游戏平台适配剑灵中低画质 . 7 图表 15： 网易云游戏平台目前只适配手游 . 7 图表 16： 超前点映常态化 . 7 图表 17： 中国数字阅读市场高速增长 . 8 图表 18： 中国网络文学用户规模 . 8 图表 19： 网络文学使用时长上升（18H2 内 VS19H1 外） . 8 图表 20： 在线阅读 ARPPU 仍处低位 . 8 图表 21： 中国在线音乐用户付费意愿提升 . 9 图表 22： 2018 年中国数字音乐付费率仍处低位 . 9 图表 23

12、： 疫情影响下移动互联网用户规模快速突破前有区间. 9 图表 24： 中国游戏市场增速渐入稳态（百万元） . 10 图表 25： 中国游戏市场人口红利消退（亿人） . 10 图表 26： 中国手游市场增速近年稳定在两位数水平 . 10 图表 27： 中国端游市场显露衰退态势 . 10 图表 28： 中国游戏出海收入规模及增速（亿元） . 11 图表 29： 2019 年各市场平均增速 VS 国产游戏流水增速 . 11 图表 30： 国内手游市场 CR2（腾讯、网易分别于 2019Q1、2018Q1 起剔除海外收入，部分季度海外收入 为估算） . 11 图表 31： 腾讯 FY1Q17-4Q19

13、 营业总收入及同比增速 . 12 图表 32： 腾讯游戏业务延续复苏态势 . 12 图表 33： 腾讯各业务收入占比（1Q18-4Q19） . 12 图表 34： 腾讯旗下手游出海流水排名 . 13 图表 35： 腾讯公司手游出海收入排名 . 13 图表 36： 20 年春节期间移动游戏市场规模增长显著 . 14 图表 37： 20 年春节期间头部游戏受益明显 . 14 图表 38： 腾讯国内手游流水排名 . 14 图表 39： 腾讯金融科技及企业业务增长强劲 . 15 图表 40： 腾讯理财通资产管理规模（单位：十亿元） . 15 图表 41： 腾讯核心财务指标及盈利预测 . 15 图表 4

14、2： 网易营收结构（年度，百万元） . 16 图表 43： 网易营收结构（季度，百万元） . 16 图表 44： 网易游戏业务有望重拾增速 . 16 图表 45： 网易游戏递延收入占比进行上行区间 . 16 海外行业深度研究报告 公司深度公司深度 请参阅最后一页的重要声明 图表 46： 网易旗下手游出海流水排名 . 17 图表 47： 2018 年以来，网易在出海手游公司的月收入排名稳居前五 . 17 图表 48： 网易国内手游流水排名 . 18 图表 49： 网易核心财务指标及盈利预测 . 18 图表 50： 心动营收结构 . 19 图表 51： 心动游戏业务营收结构 . 19 图表 52：

15、 心动旗下手游出海流水排名 . 19 图表 53： TapTap 活跃用户数及增速 . 20 图表 54： TapTap 累计注册游戏开发商数及增速 . 20 图表 55： 香肠派对IOS 商店排名 . 20 图表 56： 心动核心财务指标及盈利预测 . 20 图表 57： 富春股份核心财务指标及盈利预测 . 21 图表 58： 在线视频用户规模见顶 . 22 图表 59： 在线视频龙头广告收入明显承压 . 22 图表 60： 腾讯视频陈情令超前点映 . 22 图表 61： 爱奇艺庆余年超前点映 . 22 图表 62： 2020Q1 细分行业用户规模同比变化. 23 图表 63： 2016Q3-2019Q4 爱奇艺总收入及经营亏损率 . 23 图表 64： 2015-2019 爱奇艺总收入及经营亏损率 . 23 图表 65： 2018Q1-2019Q4 爱奇艺营收结构 . 24 图表 66： 2019Q4 会员收入持续过半，广告业务承压 .