1、 ）1210 号 未经许可，禁止转载未经许可，禁止转载 证 券 研 究证 券 研 究 报 告报 告 造纸行业深度研究报告 推荐推荐（维持维持） 限塑令机遇来临，造纸行业准备好了吗限塑令机遇来临，造纸行业准备好了吗 新版限塑令面世，新版限塑令面世，具备具备渐进目标渐进目标&全面覆盖全面覆盖&协同效应协同效应特点，特点，造纸行业迎来造纸行业迎来新新 机遇机遇。1)全球限塑风暴已然来袭，截至 2018 年底已有累计 154 个国家通过政 府立法或颁布禁令对塑料袋进行管理，限塑活动已成全球大势。中国旧版限塑 令自 2008 年起实行，至今已历经近 12 年。2)2008 年限塑令初期成效显著，但 后期

2、阶段性成效不理想，原因在于物流快递和餐饮外卖迅速发展，塑料制品消 费大幅增长。新版限塑令于 2020 年 1 月公布，对限塑范围、分阶段目标、可 替代产品选择等各个方面做出全面规定。对比旧版，2020 年限塑令具备渐进 目标&全面覆盖&协同效应等优点。3)新版限塑令特别对塑料替代品进行介绍 说明，但作为主要替代材料的生物降解塑料产能缺口较大，价格偏高，且目前 我国生物降解塑料制造工艺及回收处理系统尚不完善， 短期内无法满足限塑令 带来的替代需求。预计 2020 年我国可降解塑料存在 1199.7 亿个塑料袋供给缺 口。相比生物降解塑料，造纸行业产能充足，生产技术成熟，成本优势明显。 我们预计

3、2020 年至 2025 年期间，以白卡纸、箱板纸、瓦楞纸为代表的纸包装 产品需求将呈大幅增长，纸制品成为塑料替代中坚力量。 白卡纸：白卡纸：新版新版限塑令提高白卡纸需求限塑令提高白卡纸需求 350 万吨万吨，行业整合进一步提高行业景，行业整合进一步提高行业景 气度气度。1)白卡纸可分为社会卡、烟卡、食品卡三类，其下游需求稳定，2018 年社会卡需求在白卡纸总需求中占比 60.63%。新版限塑令明确规定 2020 年、 2022 年、2025 年分别禁止生产和销售、禁止限制使用的塑料产品等范围，扩 大白卡纸替代需求。 通过对餐饮外卖领域不可降解塑料餐具的替换需求及商超 零售领域不可降解塑料袋的

4、替换需求进行测算，预计 2025 年白卡纸替代餐饮 外卖领域一次性塑料餐具规模有望达到 234 万吨， 替代商超药店等零售领域不 可降解塑料袋规模有望达到 117 万吨，2025 年白卡纸总替代需求将高达 350 万吨。2)白卡纸目前 CR4 达到 93%，伴随 APP 收购博汇落地，未来 APP 控制 白卡纸行业近 60%的产能， 行业产能过剩的状况有望缓解， 白卡纸价格有望恢 复。白卡纸行业龙头太阳纸业、博汇纸业及金光纸业常年深耕白卡纸业务，其 白卡纸产能分别为 140、215 及 355 万吨，三家公司市占率 72%，有望深刻把 握限塑令带来的行业机会。 箱板纸：限塑令提升箱板纸需求箱板

5、纸：限塑令提升箱板纸需求近近 500 万吨万吨，废纸政策下，废纸政策下龙头龙头企业海外布局企业海外布局 铸优势铸优势。1)2019 年箱板纸产量 2502.70 万吨，同比增加 0.96%，消费量 2714.92 万吨，同比增加 1.42%。新版限塑令提出到 2022 年底，重点地区的邮政快递 网点先行禁止使用不可降解的塑料包装袋、一次性塑料编织袋等，降低不可降 解塑料的使用量，2025 年扩大实施范围，经测算箱板纸 2025 年面临的来自快 递领域的替代需求为 491 万吨。 2)我国废纸进口政策逐步收紧， 2020 年底推动 基本禁止外废进口成为确定性很强的政策导向，废纸缺口即将出现。龙头

6、企业 在原料转换的过程中仍能享有一定的成本优势空间。 针对国内造纸行业海外原 材料依赖较严重、低端产品需求逐渐饱和的困境，龙头企业率先选择在海外进 行产能布局或建设原料基地增厚行业竞争实力，有望充分享受行业红利。 应对限塑令，龙头造纸企业提升技术布局产能，强者恒强应对限塑令，龙头造纸企业提升技术布局产能，强者恒强。新版限塑令的推出 将为造纸行业带来巨大的行业机遇，面对限塑令带来的相关纸制品的需求提 升，造纸企业如何提升自身技术、进行产能布局及完善产业链将决定企业能否 抓住此次机遇。龙头企业有望凭借自身规模优势、原材料成本优势及技术优势 进一步提高市占率；为满足限塑令带来的白卡纸需求，抓住行业新

7、机遇，白卡 纸龙头企业注重提升技术，尤其食品级白卡技术，研发费用占比逐年提高；废 纸系龙头企业加快推进产业链一体化、加速海外产能布局，积极应对箱板纸替 代需求。龙头企业有望充分把握限塑新机遇，进一步提升行业集中度。 风险提示风险提示：宏观经济不振导致造纸行业需求疲弱宏观经济不振导致造纸行业需求疲弱，造纸行业格局发生重大变造纸行业格局发生重大变 化化。 证券分析师：郭庆龙证券分析师：郭庆龙 电话： 邮箱： 执业编号：S0360518100001 证券分析师：陈梦证券分析师：陈梦 电话： 邮箱： 执业编号：S0360518110002 联系人：葛文欣

8、联系人：葛文欣 电话： 邮箱： 占比% 股票家数(只) 21 0.55 总市值(亿元) 1,455.83 0.23 流通市值(亿元) 1,260.67 0.27 % 1M 6M 12M 绝对表现 -0.03 9.1 -4.14 相对表现 5.81 12.8 0.05 造纸行业跟踪报告：1 月纸产业链库存数据出 炉，港口木浆库存回升，部分废纸系库存继续上 调 2020-02-18 造纸行业深度研究报告：巨龙起舞天界高远， APP 在中国的前世今生 2020-03-06 造纸行业跟踪报告：2 月纸产业链库存数据出 炉，港口木浆库存回升持续，部分废纸系库存波 动较大 2020

9、-03-19 -18% -9% -1% 7% 19/04 19/06 19/08 19/10 19/12 20/02 2019-04-012020-03-27 沪深300造纸 相关研究报告相关研究报告 相对指数表现相对指数表现 行业基本数据行业基本数据 华创证券研究所华创证券研究所 行业研究行业研究 造纸造纸 2020 年年 03 月月 30 日日 造纸造纸行业深度研究报告行业深度研究报告 ）1210 号 未经许可，禁止转载未经许可，禁止转载 投资投资主题主题 报告亮点报告亮点 报告报告对对 2008 年限塑令颁布后国家及全国各地限塑政策进行了年限塑令颁布后国家及全国各地限塑政策进行了详细详细

10、梳理，同时梳理，同时 对新版限塑令下可降解塑料缺口对新版限塑令下可降解塑料缺口以及以及白卡纸、 箱板纸为代表的替代纸品需求规白卡纸、 箱板纸为代表的替代纸品需求规 模进行模进行详细详细测算测算， 并对龙头企业的影响进行分析， 并对龙头企业的影响进行分析。 1)2008 年限塑令实行至今已 达 12 年，报告对限塑令颁布后国家及各省市的配套支持政策进行梳理，理清 全国各省市在限塑工作方面的推进效果， 把握国家对限塑工作的政策导向和执 行进度。2)报告对新版限塑令带来的塑料缺口和替代需求进行详细测算，对造 纸行业在限塑令下的新机遇进行量化。 得到面对新版限塑令下多领域的替代需 求，我国可降解塑料

11、2020 年存在供给缺口 1200 亿个。新版限塑令下涉及的主 要纸制品可进行替代的领域包括餐饮外卖、商超零售及物流快递领域，报告分 别对以上三个领域白卡纸、箱板纸的替代需求规模进行详细测算，得到需求分 别为 350 万吨和 491 万吨。3)分析各纸种龙头企业受到新版限塑令的影响：龙 头企业有望利用自身产能及技术优势，充分享受本次行业利好，进一步提升行 业集中度。 投资投资逻辑逻辑 新版限塑令更严、更全、更细、更快新版限塑令更严、更全、更细、更快，为造纸行业提供发展新机遇，为造纸行业提供发展新机遇，造纸龙头造纸龙头 企业企业掌握生产端、技术端优势，有望充分受益，强者恒强掌握生产端、技术端优势

12、，有望充分受益，强者恒强。2008 年限塑令政 策在初期成效显著但后期受物流快递以及餐饮外卖等发展影响政策实施效果 下降。2020 年新版限塑令明确规定各阶段各领域要达成的整治目标，对可选 替代品进行明确介绍，要求更细、力度更大、规定更严，全面增强整体限塑活 动执行效果和力度。而我国主要替换产品可降解塑料产能不足、生产工艺尚不 成熟且成本较高，存在较大供给缺口。相比之下造纸行业产能充足，生产技术 成熟， 成本优势明显， 成为新版限塑令影响下替代品的中坚力量。 面对限塑令， 龙头造纸企业拥有生产端和技术端双重优势：白卡纸龙头企业注重提升技术， 尤其食品级白卡技术，应对限塑令新需求；废纸系龙头企业

13、加快推进产业链一 体化、加速海外产能布局，积极应对箱板纸替代需求。龙头造纸企业有望充分 享受限塑新机遇，进一步提升行业集中度。 oPsNoOnRnQoQnPmNqPxOnO7NaO8OnPrRpNpPlOrRqMlOmMrQ9PpPvNMYnRmRwMoOmP 造纸造纸行业深度研究报告行业深度研究报告 ）1210 号 3 目 录 一、新版限塑令面世，造纸行业迎来新机遇一、新版限塑令面世，造纸行业迎来新机遇 . 8 （一）全球限塑风暴来临，限塑已成世界大势 . 8 （二）辞旧迎新，中国限塑令的前世今生 . 9 1、新版限塑令的进化，渐进目标&全面覆盖&协同效应 . 9 2、2008 年版限塑令国

14、家及各地方相关配套支持政策回顾 . 12 （三）2008 年限塑初期成效显著，外卖快递发展冲击后期成效 . 15 1、2008 年限塑令初期成效显著，后期阶段性成效不理想 . 15 2、物流快递&餐饮外卖迅速发展，塑料制品大幅增长负面冲击限塑令成效 . 15 （四）生物降解塑料价格偏高&产能有限，纸类产品有望成为中坚替代力量 . 17 1、可降解塑料价格偏高&产能有限，暂时无法满足限塑令下高额塑料替代需求 . 17 2、各类纸制产品有望成为塑料替代中坚力量 . 20 二、白卡纸：限塑令提高白卡纸需求二、白卡纸：限塑令提高白卡纸需求 350 万吨，行业整合进一步提高景气度万吨，行业整合进一步提高

15、景气度 . 23 （一）2018 年社会卡需求占白卡纸需求较大比例 . 23 （二）行业集中 CR4 接近 93%，产能利用率和价格有望进一步回升 . 24 （三）APP 收购博汇，行业集中度进一步上升 . 26 （四）新版“限塑令”利好白卡纸行业需求，百万吨潜在需求待释放 . 26 （五）行业龙头：太阳、博汇和金光合计市占率 72%，贡献营收比重大 . 28 1、太阳纸业：主营业务多元化发展，集团子公司太阳万国为白卡纸生产基地 . 28 2、博汇纸业：深耕造纸行业 25 年，白卡纸贡献主要营收 . 29 3、金光纸业：白卡纸产能 355 万吨，综合性造纸全国布局 . 30 三、箱板纸：限塑令

16、提升箱板纸需求近三、箱板纸：限塑令提升箱板纸需求近 500 万吨，废纸政策下龙头企业海外布局铸优势万吨，废纸政策下龙头企业海外布局铸优势 . 32 （一）箱板纸价格稳中有升，产能逐年增长 . 32 （二）20 年底固体废物零进口，箱板纸企业加快产业链完善及海外产能布局 . 33 1、废纸进口逐渐收紧，全面禁止进口为期不远 . 33 2、预计国内废纸的回收极限为 5500-6000 万吨 . 34 3、箱板纸企业加快推进产业链一体化、加速海外产能布局 . 35 （三）箱板纸下游零售&快递&出口，总体需求保持稳定 . 36 （四）箱板纸 2025 年快递领域塑料包装替代需求有望达到 500 万吨

17、. 37 （五）行业龙头：山鹰、玖龙营收增速超 20%，市场集中度仍有提升空间 . 39 1、山鹰纸业：箱板纸营收占比超九成，全球化布局推动产业链条延伸 . 39 2、玖龙纸业：箱板纸产能居首位，包装纸类收入占营收比重超八成 . 40 四、龙头造纸企业提升技术布局产能，强者恒强四、龙头造纸企业提升技术布局产能，强者恒强 . 41 造纸造纸行业深度研究报告行业深度研究报告 ）1210 号 4 （一）白卡纸龙头企业着力提升食品白卡技术 . 41 （二）废纸系龙头企业积极完善产能布局应对箱板纸替代需求 . 42 （三）造纸龙头企业加强自身研发技术储备 . 42 五、风险提示五、风险提示 . 43 造

18、纸造纸行业深度研究报告行业深度研究报告 ）1210 号 5 图表目录 图表 1 全球各地限塑行动历史梳理 . 8 图表 2 截至 2018 年底全球限塑进程成效 . 9 图表 3 2007 年国务院办公厅关于限制生产销售使用塑料购物袋的通知主要内容 . 9 图表 4 2020 年关于进一步加强塑料污染治理的意见主要内容 . 11 图表 5 新旧两版限塑令内容对比 . 12 图表 6 我国 2008 年版限塑令国家相关配套政策梳理 . 12 图表 7 我国限塑令下全国各省市相关限塑政策颁布进程梳理 . 14 图表 8 2008 年“限塑令”阶段性成效 . 15 图表 9 我国规模以上快递业务收入

19、（亿元） . 16 图表 10 我国规模以上快递业务量（万件） . 16 图表 11 2018 年我国快递区域分布 . 16 图表 12 我国互联网餐饮外卖市场交易规模（亿元） . 17 图表 13 我国互联网餐饮外卖市场订单量（亿件） . 17 图表 14 我国塑料制品规模（万吨） . 17 图表 15 2018 年我国塑料制品产量区域分布 . 17 图表 16 三种可降解塑料对比 . 18 图表 17 2018 全球生物降解塑料消费需求区域分布 . 18 图表 18 我国可降解塑料产量（万吨） . 19 图表 19 我国生物降解塑料产能产量规模（万吨） . 19 图表 20 可降解塑料替换

20、餐饮外卖&商超零售&快递领域不可降解塑料包装缺口测算 . 19 图表 21 主要生物降解塑料相关内容介绍 . 20 图表 22 我国主要包装纸类产能、性质及主要用途 . 20 图表 23 金发科技完全降解塑料单价与各纸类标杆价格（元/吨） . 21 图表 24 2019 年 Q3 纸包装及降解塑料包装单价对比 . 22 图表 25 白卡纸各类别性质及用途 . 23 图表 26 我国卷烟产量规模（亿支） . 23 图表 27 我国乳制品产量规模（万吨） . 23 图表 28 2018 年白卡纸细分领域表观消费量占比（%） . 24 图表 29 白卡纸市场价格和毛利空间 . 24 图表 30 白卡

21、纸行业产量、消费量 . 24 图表 31 白卡纸供给端情况 . 25 图表 32 白卡纸国内企业市占率 . 25 造纸造纸行业深度研究报告行业深度研究报告 ）1210 号 6 图表 33 白卡纸企业库存天数 . 25 图表 34 白卡纸进口量出口量及进口依存度 . 25 图表 35 APP 从 2019 下半年以来逐步收购博汇进程 . 26 图表 36 金光纸业完成收购后，控制 60%白卡纸产能 . 26 图表 37 白卡纸替代餐饮外卖领域一次性塑料餐具规模预测 . 27 图表 38 白卡纸替代商超药店等零售领域不可降解塑料袋规模预测 . 27 图表 39 万国纸业营业收入（百万元） . 28 图表 40 万国纸业净利润（百万元） . 28 图表 41 太阳纸业营收变动情况 . 29 图表 42 太阳纸业归母净利润变动情况（亿元） . 29 图表 43 太阳纸业各项产品毛利率 . 29 图表 44 太阳纸业各项产品营收占比 . 29 图表 45 博汇纸业营收变动情况 . 30 图表 46 博汇纸业归母净利润变动情况 . 30 图表 47 博汇纸业各项产品毛利率 .