1、2020年年7月月31日日 广联达复盘报告广联达复盘报告 云化及平台化之路云化及平台化之路 杨泽原杨泽原 刘雯蜀刘雯蜀 丁奇丁奇 中信证券研究部中信证券研究部 计算机组计算机组 1 1 核心观点核心观点 通过对基本面和股价的复盘通过对基本面和股价的复盘，我们认为以我们认为以2017年为界年为界，前期公司股价主要随着业绩增长前期公司股价主要随着业绩增长， 后期公司股价上涨动力来自于估值提升后期公司股价上涨动力来自于估值提升。 公司上市至公司上市至2020年年6月底月底，市值累计涨幅市值累计涨幅1544%。2010-2019年年，公司收入累计增长公司收入累计增长686%， 净利润累计增长净利润累计

2、增长42%。从业务发展角度从业务发展角度，我们将公司成长阶段分为我们将公司成长阶段分为4个：个： 造价业务上升期造价业务上升期（2010至至2013年年）：该阶段造价业务收入占比大于90%,年收入复合增速 45%，净利润复合增速47%。以P/E估值为主，P/E由刚上市最高83X调整至最低23X。该 阶段公司业务单一，天花板低，软件授权的商业模式受到房地产开工周期影响。 新业务和新模式探索期新业务和新模式探索期（ 2014至至2016年年）：2015年公司业绩大幅下滑，2016年反转，造 价业务随房地产新开工情况波动明显。该阶段以P/E估值为主，公司股价跟随业绩波动， 期间绝对收益仅1%，相对行

3、业的超额收益为负。该阶段是公司提升整体业务空间的萌芽阶 段，公司探索电商、金融等新业务，进军海外市场。云计算模式和施工业务开始贡献收入。 造价转云期造价转云期（ 2017年至年至2019年年6月月）：公司开始有计划地在全国开展造价产品转云，云合 同额由2017年的1.75亿元增长至2019年的14亿元；施工业务经历了高速增长后回归平稳。 公司的估值方法逐步由P/E估值切换为P/S估值，因为造价业务的收入确认方式改变，表观 净利润失真，P/E波动较大，P/S相对稳定在8X至13X。 空间预期提升期空间预期提升期（ 2019年年6月至今月至今）：2019年H1，公司云收入占造价业务收入的比例达 3

4、8%，市场对于成功实现云转型的预期较为一致，开始期待净利润的释放。随着公司在 2019年6月施工产品全新一代的发布，市场关注点转向市场空间更大的施工业务；2019年 底，市场关注2020-2022年的“八三计划”对于新业务的计划和业绩目标。市场预期公司 的业务天花板进一步提升。该阶段主要用P/S法估值，2020年2月公司披露19年全年转云情 况后，P/S突破了自2017年转云以来8X至13X的平台期，最高提升至23X。 qRoRpPqPsNnPzRsNnRtMmP6McM9PtRpPnPrRiNrRvNjMqQoN8OmNoOuOrQtQuOmMqN 2 2 核心观点核心观点 启示：启示：通过

5、复盘，我们认为云计算战略的提出或者云产品发布不是决定估值提升的时点，而 是公司开始有计划地实施产品转云，并形成可跟踪的转云指标之时。随着转云过程中净利润 的失真，市场逐步转为P/S估值。在年云收入比例超过38%时，P/S开始提升，并随公司整体 业务空间打开，估值不断提高。外资对于公司转云情况的反馈非常明显，随着每年2月上一年 转云情况的在快报中披露，公司深港通持股比例进一步提升，深股通持股比例从17年初的 0.45%提升至近期约18%。 风险提示：风险提示：建筑业进入下行周期；公司费用管控不及预期；云化转化率和续费率低于预期； 施工业务市场竞争加剧等风险。 盈利预测盈利预测：调整调整2020-

6、2021年公司归母净利润预测至年公司归母净利润预测至4.4/7亿元亿元（原预测为原预测为5.04/8.45亿元亿元）， 新增新增2022年预测年预测13.6亿元亿元。我们预计2023年公司营业收入将达到88亿元，其中施工业务34 亿元，造价业务51亿元。用分部估值法，2023年造价业务目标市值为1017亿元，同年施工业 务目标市值为424亿元，其他业务目标市值为29亿元。折现至2020年目标市值为1104亿元， 对应目标股价97.8元，维持“买入”评级。 项目项目/年度年度201820192020E2021E2022E2023E 营业收入(百万元)2,904.403,540.654,174.7

7、75,122.266,719.218,762.35 营业收入增长率23%22%18%23%31%30% 净利润(百万元)439.08235.07436.90703.651,359.722,390.03 净利润增长率-7%-46%86%61%93%76% 每股收益EPS(基本)(元)0.390.210.390.621.202.04 毛利率%94%90%88%88%87%86% 净资产收益率ROE%13.75%7.19%6.89%10.32%17.39%24.37% 每股净资产（元）2.702.765.365.766.617.97 PE06237 注：股价为2020年7月30

8、日收盘价 目录目录 CONTENTS 3 1.1. 基本面复盘基本面复盘 2.2. 估值复盘估值复盘 3.3. 盈利预测与估值盈利预测与估值 4 基本面复盘基本面复盘 I.I.发展历程：云化和平台化之路发展历程：云化和平台化之路 II.II. 云战略复盘：订阅收入显现后带来估值提升云战略复盘：订阅收入显现后带来估值提升 III.III.平台战略复盘：业务多元化打开成长空间平台战略复盘：业务多元化打开成长空间 IV.IV. 造价业务和施工业务复盘造价业务和施工业务复盘 V.V.成本费用率复盘：看公司转型之路成本费用率复盘：看公司转型之路 5 5 发展历程：云化与平台化之路发展历程：云化与平台化之

9、路 公司业绩情况（公司业绩情况（2010-2019年）年） 450.57 743.64 1,013.66 1,393.10 1,759.87 1,539.43 2,039.37 2,356.72 2,904.40 3,540.65 46% 65% 36% 37% 26% -13% 32% 16% 23% 22% -20% 0% 20% 40% 60% 80% 0.00 1,000.00 2,000.00 3,000.00 4,000.00 2000019 营业总收入（百万元）营业总收入YoY 165.04 278.73 308.

10、75 488.35 596.10 241.97 423.10 472.24 439.08 235.07 58% 69% 11% 58% 22% -59% 75% 12% -7% -46% -80% -60% -40% -20% 0% 20% 40% 60% 80% 100% 0.00 100.00 200.00 300.00 400.00 500.00 600.00 700.00 2000019 归母净利润（百万元）归母净利润YoY 绝对收益：210% 超额收益：176% 2010-2013年收入累计增长：351% 2010-2

11、013年归母净利润累计涨 幅：366% 20142014- -20162016 新业务和新模式探索期新业务和新模式探索期 20172017- -2019.62019.6 造价转云期造价转云期 2019.62019.6至今至今 空间预期提升期空间预期提升期 20102010- -20132013 造价业务上升期造价业务上升期 绝对收益：1% 超额收益：-126% 2014-2016年收入累计增长：46% 2014-2016年归母净利润累计变 动：-13% 绝对收益：134% 超额收益：152% 2017-2019年收入累计增长： 74%； 2017-2019年归母净利润累计变 动：-44% 绝对

12、收益：105% 超额收益：65% 资料来源：Wind，公司公告，中信证券研究部 注：超额收益为相对于中信计算机行业指数的超额收益 6 6 -20% 0% 20% 40% 60% 80% 0.00 500.00 1,000.00 1,500.00 2,000.00 2,500.00 3,000.00 3,500.00 4,000.00 2000019 造价业务（百万元）工程施工业务(百万元)海外业务（百万元）金融服务（百万元） 其他（百万元）非造价收入占比营业总收入YoY -1 49 99 149 199 249 299 349

13、399 -100% 400% 900% 1400% 1900% 2400% 2900% 3400% 广联达：累计收益（左坐标）广联达：市销率(TTM，左坐标)广联达：市盈率(TTM，右坐标) 发展历程：云化与平台化之路发展历程：云化与平台化之路 公司收入分类（公司收入分类（2010-2019年）年） 造价业务收入占比大于90%， 该业务收入从2010年4.3亿元 提升至2013年12.7亿元，3年 复合增速为43%。 从套装软件商向平台型服务商转 型，进行多元业务探索，14年造 价信息、海外、施工等新业务高 速增长，15年开展金融业务。 造价业务转云有计划 地在全国展开，17- 19年云收入由

14、4500万 元增长至9.2亿元。 造价云转型大局已 定，施工业务新一代 产品发布，拓展10倍 于造价业务的空间。 20102010- -20132013 造价业务上升期造价业务上升期 20142014- -20162016 新业务和新模式探索期新业务和新模式探索期 20172017- -2019.62019.6 造价转云期造价转云期 2019.62019.6至今至今 空间预期提升期空间预期提升期 新增智慧工地、工程 信息、海外收入 新增金 融收入 施工业务高增长 施工业务增速减缓， 造价业务转云收入高增长 7 7 0% 5% 10% 15% 20% 25% 30% 35% 40% 0 500

15、1,000 1,500 2,000 2,500 3,000 3,500 4,000 2000019 云收入非云收入云收入占比 发展历程：云化与平台化之路发展历程：云化与平台化之路 第一和第二阶段第一和第二阶段，公司股价表现和业绩表现正相关公司股价表现和业绩表现正相关，因为业绩增速较快，净利润率高而获得相对于计算机板块的超额收益。值 得注意的是，公司在第一阶段享有较高P/S，相对较低的P/E，是因为造价业务产品化率高，公司享有远高于行业均值的净利率。 第三和第四阶段第三和第四阶段，公司股价表现和转云情况及业务空间正相关公司股价表现

16、和转云情况及业务空间正相关，因为造价云化消除了业绩和地产周期关联度，且提升客户基数， 提升了造价业务空间。同时，施工业务的潜在业务空间是造价业务的十倍以上，公司施工业务产品更加成熟。 -50% 50% 150% 250% 350% 450% 550% 650% 750% 850% 950% 1050% 1150% 1250% 1350% 1450% 1550% 2010/06 2010/09 2010/12 2011/03 2011/06 2011/09 2011/12 2012/03 2012/06 2012/09 2012/12 2013/03 2013/06 2013/09 2013/1

17、2 2014/03 2014/06 2014/09 2014/12 2015/03 2015/06 2015/09 2015/12 2016/03 2016/06 2016/09 2016/12 2017/03 2017/06 2017/09 2017/12 2018/03 2018/06 2018/09 2018/12 2019/03 2019/06 2019/09 2019/12 2020/03 2020/06 广联达：超额收益计算机(中信)：累计收益广联达：累计收益 1.造价业务上升期，绝对收益 210%，超额收益176% 2.新业务和新模式探索期 绝对收益1%，超额收益-126% 3.

18、造价转云期 绝对收益134%，超额收益152% 4.空间预期提升期。 绝对收益105%，超额收益65% 公司股价及估值变化情况公司股价及估值变化情况 股价随业绩波动期估值提升期 8 8 云战略复盘：订阅收入显现后带来估值提升云战略复盘：订阅收入显现后带来估值提升 公司云战略从公司云战略从2013年开始筹备年开始筹备，但真正让市场接受是但真正让市场接受是2017年开始公司的商业模式向订阅制转变年开始公司的商业模式向订阅制转变，并有策略地坚定推进并有策略地坚定推进。 2013年年11月至月至2014年年：公司首次发布云战略，标志公司开展“互联网+”新模式，从套装软件供应商向“平台型解决方案提 供商

19、”转型。公司的云战略主要围绕电商平台，另外有工程信息服务、多岗位协作等功能点。规划中的广联云应用分为四种; （1）以云建造、云运维为主的解决方案，老产品“云+端”模式开始启动；（2）为老客户提供基于云辅助功能产生的附加值， 如云存储等；（3）垂直行业云电商；（4）大数据服务-广材信息网。 2015年至年至2016年：年：公司围绕专业应用板块的各类产品开始提供“云+端”架构。2015年计价软件推出GBQ5.0新版本，是云+ 端的互联网模式，在2015年Q4第一个推广的省份是黑龙江。 2017年至年至2022年：年：开始有计划的进行造价业务转云，分地区和分产品转云，到2019年底存量产品和用户的转

20、云基本成功。我 们预计公司在们预计公司在2022年会完成存量客户和产品的转云年会完成存量客户和产品的转云。 2022年后：我们预计云造价业务的增值服务开始贡献收入年后：我们预计云造价业务的增值服务开始贡献收入，公司的造价业务净利润率将超过套装软件时期公司的造价业务净利润率将超过套装软件时期。 公司云战略不断演进公司云战略不断演进 -1 49 99 149 199 249 299 349 399 -100% 400% 900% 1400% 1900% 2400% 2900% 3400% 3900% 广联达：累计收益（左坐标）广联达：市销率(TTM，左坐标)广联达：市盈率(TTM，右坐标) 造价业

21、务上升期 新业务和新模式探索期造价转云期空间预期提升期 2013.11 首次发布云首次发布云 战略战略 2015 专业应用板块的各专业应用板块的各 类产品开始转为类产品开始转为 “云“云+端”架构端”架构 2013 新增工程信息，新增工程信息， 以年费模式销售以年费模式销售 2015.9 计价产品已经改为计价产品已经改为 “云“云+端”形式端”形式 2015.Q4 计价产品第一个推计价产品第一个推 广省份为黑龙江广省份为黑龙江 2017 造价业务开始有计造价业务开始有计 划的推进转云划的推进转云 2018.2 2018.2 公布公布1717年云收入占总年云收入占总 收入比例为收入比例为2%2%

22、 2019.22019.2 公布公布1818年云收入占年云收入占 总收入比例总收入比例13%13%； 2019.102019.10 19Q319Q3云收入占总收云收入占总收 入比例入比例29%29%； 9 9 云战略复盘：期待增值服务带来造价业务空间提升云战略复盘：期待增值服务带来造价业务空间提升 造价业务转云指标（造价业务转云指标（2017至至2020Q1 ） 2019年底年底，云收入云收入9.2亿元亿元，占造价业务收入的比例达占造价业务收入的比例达38%，转型成功大局已定转型成功大局已定。 0.0% 10.0% 20.0% 30.0% 40.0% 50.0% 60.0% 70.0% 80.

23、0% -2 -1 0 1 2 3 4 5 6 20172018Q12018Q22018Q32018Q42019Q12019Q22019Q32019Q42020Q1 云合同额(亿元)当季新增云相关预收账款（亿元）云收入(亿元)云收入占造价收入比例（右轴） 新增6省：云南、 湖北、宁夏、吉 林、山西、黑龙江 新增5省：辽宁、 新疆、重庆、河 南、广西 新增10省：包括北 京、上海等工程项目 聚集的地域 新增4个搏杀地区： 湖南、安徽、山 东、四川 云计价产品 云算量产品 其他增值服务 工程信息服务 转 云 区 域 转 云 产 品 20020E2021E 云合同额1.75亿元

24、云合同额6.55亿元，云收入 3.7亿元，云收入占造价业 务比例18% 云合同额14亿元，云收入 9.21亿元，云收入占造价业 务比例38%。 公司公告预计新签云合同20亿元左 右，预计到2020年底，云收入占比 有望提升至造价总收入的一半。 1010 平台战略复盘：业务多元化打开成长空间平台战略复盘：业务多元化打开成长空间 成为全球领先的数字建筑平台服务商成为全球领先的数字建筑平台服务商。横向看，整体业务内容随建筑产业链延伸；纵向看， 单个业务的空间随着增值服务和增值模块的增加而增加。同时，各业务间协同效应通过一 体化建设逐步体现。 数字造价施工信息化建筑工程设计 数字装修 数字供采 数字城

25、市 数字金融 数字教育 数字建筑平台数字建筑平台 平台化平台化 端端+模块模块 云云+服务服务 端端+云云+数据数据 业务一体化业务一体化 自带云服务 软硬一体化软硬一体化 项企一体化项企一体化 业财一体化业财一体化 甲乙一体化甲乙一体化 设施一体化设施一体化 装配式 模块 钢结构 模块 数据分析服务 协同类云服务 计价模 块 岗位级 项目级 企业级 劳务材料 斑马MagiCAD BIMMAKE 1111 造价业务复盘：由创造增量为主到激活存量为主造价业务复盘：由创造增量为主到激活存量为主 公司造价业务收入和变动原因（公司造价业务收入和变动原因（2010-2019） 工程造价收入增长主要原因

26、地产周期：房地产和基 建新开工数量 付费用户基数扩大：收 购；盗版用户转化；竞 争对手的用户转化。 政策周期：规则和政策更新 带来版本升级 产品周期：增加新行业造价、 新功能模块、大版本升级 49% 59% 34% 37% 14% -15% 25% 6% 25% 19% -20% -10% 0% 10% 20% 30% 40% 50% 60% 70% 0 500 1,000 1,500 2,000 2,500 3,000 2000019 传统造价收入（百万元）传统造价收入（百万元）造价云收入（百万元）造价云收入（百万元）造价业务

27、整体收入造价业务整体收入YoY新开工房地产面积新开工房地产面积YoY 工程信息：2013年开始创收 全国2013新清 单政策 传统模式下，创造新产品或升级新功能等增量传统模式下，创造新产品或升级新功能等增量 开始转云，激活存量市场开始转云，激活存量市场 营改增 计价：行业渗透率在2010已超90%；新增不同行业的计价软件 算量：行业渗透率由2010年的30%向上提升；不断推出新的算量功能产品 收购上海 造价标的 新一代算 量大版本 算量收入超过算量收入超过 计价计价 新开工大幅波新开工大幅波 动动 每年付费用户总量增加 部分云合同确认到预收账款部分云合同确认到预收账款钢筋平 法 收购杭州 造价

28、标的 1212 公司施工阶业务收入变化（公司施工阶业务收入变化（20102010- -20192019） 施工业务复盘：打开成长空间，产品逐步成熟施工业务复盘：打开成长空间，产品逐步成熟 所 处 阶 段 主 要 产 品 -20192020E2003-2012 2013-2015 资料来源：公司公告，中信证券研究部；2007-2009年施工业务总收入统计口径为项目管理软件产品收入，未计入提供服务收入； 2010-2013年施工业务总收入统计口径为管理类软件产品收入+管理类业务的服务收入； +管理类业务收入，服务收入已自动计入其中 项目管理阶段：产品线 单一，2010年收

29、购梦龙 软件，增加项目管理产 品线和中大型客户。 调整阶段：2018 年进入整合期， 2019年6月推出 第三代施工产 品。 基于“平 台+模 块”产品 架构， 形成“围 绕施工项 目收取服 务费的收 入模式” 853.41 340% 48% 98% 59% -6% 70% 61% 18% 30% -50% 0% 50% 100% 150% 200% 250% 300% 350% 400% 0 100 200 300 400 500 600 700 800 900 2000019 工程施工业务收入（百万元）工程施工业务YoY 产

30、品线增加带来高速发展阶段：2013- 2017年施工业务CAGR为52%。公司鼓励创 新，调整激励机制，内部不断新增施工 业务产品。新增加智慧工地类产品、BIM 管理产品，并开始贡献收入。 收购北京梦龙 首年并表 智慧工地类业 务初步实现收 入BIM建造突 破1亿收入 发布BIM5D 等产品 成立多家子公 司分别发展不 同施工产品 企业管理 业务线突 破1亿收入 企业、项 目、岗位 级功能基 本完备 开始建设统 一技术中 台，整合冗 余产品线 公司级和项目部级 管理产品及服务 企业管理业务线 工程施工业务 数字企业企业级解决方案 智慧工地 项目级解决方案 岗位级产品 项目级解决 方案收入占 比

31、过半 BIM5D等 1313 成本费用复盘：费用比重重构，体现公司转型方向成本费用复盘：费用比重重构，体现公司转型方向 从提供工具性软件转变为提供解决方案从提供工具性软件转变为提供解决方案，产品复杂度提升产品复杂度提升，软硬件一体化软硬件一体化、产品实施需求导致毛利率下降产品实施需求导致毛利率下降。 公司整体从注重销售到注重产品打磨公司整体从注重销售到注重产品打磨，不断加强研发投入不断加强研发投入。在在SaaS转型后期形成强用户粘性转型后期形成强用户粘性，高续费率高续费率， 销售费用有望降低销售费用有望降低。重心将更加聚焦于产品研发重心将更加聚焦于产品研发。 51% 50% 45% 40% 3

32、5% 37% 34% 31% 38% 33% 29% 27% 32% 15% 26% 24% 29% 32% 34% 38% 37% 50% 48% 47% 51% 52% 0% 10% 20% 30% 40% 50% 60% 2007200820092000019 销售费用率管理费用率(2018年起含研发费用率) 7%8% 8% 11% 15% 21% 20% 19% 28% 25% 28%28% 31.40% 0% 5% 10% 15% 20% 25% 30% 35% 0 20,000 40,000 60,000 80,00

33、0 100,000 120,000 2007200820092000019 研发支出(万元)研发投入占收入比例 70% 90% 2000019 整体毛利率施工业务毛利率造价业务毛利率 公司成本和费用变化公司成本和费用变化 14 估值复盘估值复盘 I.I.造价业务上升期（上市至造价业务上升期（上市至20132013年）年） II.II. 新业务新模式探索期（新业务新模式探索期（20142014年至年至20162016年）年） III.III.造价转云期（造价转云期（

34、20172017年至年至20192019年年6 6月）月） IV.IV. 空间预期提升期（空间预期提升期（20192019年年6 6月至今）月至今） 1515 估值复盘：造价业务上升期（上市至估值复盘：造价业务上升期（上市至2013年）年） 2010年年5月上市至月上市至2013年是公司的造价业务上升期年是公司的造价业务上升期，股价上涨动力主要依靠业绩增长股价上涨动力主要依靠业绩增长。 2010-2013年，公司年收入CAGR为45%，归母净利润CAGR为47%，业绩增速和净利润率均处于行 业前列。P/E由刚上市时最高83X调整至最低23X，P/S波动与P/E一致，在8X至30X之间。 该阶段

35、公司业务天花板低该阶段公司业务天花板低，业务集中于造价产品，软件授权的商业模式受到房地产开工周期影响。 该阶段主要用该阶段主要用P/E法估值法估值。公司的净利润率在30%以上，因此P/S较高。上市后的12个月中，公司具 备次新股属性，P/E较高。2012和2013年公司P/E逐渐回到正常水平。业绩为股价提升主要影响因素， 2013年公司净利润增长近60%，股价单年度涨幅超过140%，但是估值提升有限。 造价业务上升期（上市至造价业务上升期（上市至20132013年）年） -50% 0% 50% 100% 150% 200% 250% 0 10 20 30 40 50 60 70 80 90 广

36、联达：市盈率(TTM，左坐标)广联达：市销率(TTM，左坐标)广联达：累计收益（右坐标） 2012.11为 累计涨幅 和估值最 低点 2012Q4至2013Q3连续4季度单 季度收入增速大于50% 全国新清单带动产品整体升全国新清单带动产品整体升 级，房地产新开工回正级，房地产新开工回正 上市后12个月为估值消化 期，并有多个收购事件 2012Q1-Q3收入增速下 滑，净利润下滑 房地产新开工面积下滑房地产新开工面积下滑 2010.12收购北 京梦龙，拓展项 目管理业务 2011.2收购兴安 得力，造价业务 拓展上海市场 2012.11 媒体对公 司业务和财务的负 面报道引发关注 2012.1

37、2为 阶段高点 2012.4Q1业绩公告增 速下滑，但H1净利润 指引为增长30%-50% 2012.7H1业绩修正， 业绩同比下滑 2012.12首期股权激励 计划草案 2013.5投资者大 会宣讲电商业务电商业务 和施工业务和施工业务：材材 价、价、BIM新业务新业务 2013.11发布发布云战略云战略 2013.7全国新清 单开始施行 2013.1全国新清 单发布 2013.10业绩修正 公告，业绩涨幅 提升 1616 公司处于新业务和新模式的探索期公司处于新业务和新模式的探索期，该阶段公司股价继续跟随业绩波动该阶段公司股价继续跟随业绩波动。P/E波动范围是29X至76X，P/S波动范围

38、是8X至21X。 该阶段公司业绩经历了2015年的大幅下滑，在2016年反转。市场担心造价业务市占率已高，房地产波动对该业务有较大影响。 该阶段是公司提升业务空间的萌芽阶段，公司探索各类新业务和新模式： 在业务内容上，继2013年开展电商业务，开始BIM技术落地应用后，2014年智慧工地类施工业务收入高增长，2015年开展 金融业务。 2014-2015年市场的关注点在电商、金融、互联网应用等新模式。2016年，市场关注点转移到施工业务线。 在模式上，2015年Q4开始实行云计价产品试点，2016年市场关注点集中到云计算商业模式上。 在地域上，公司于2014年通过收购芬兰公司获得更多海外收入和

39、国际业务。 该阶段以该阶段以P/E估值估值，2015年估值提升主要是行业平均估值大幅提升年估值提升主要是行业平均估值大幅提升，同期公司业绩下滑同期公司业绩下滑。该阶段公司几乎没有绝对收益，相对 于计算机行业超额收益为负。公司的股价最高点和最低点都跟随市场波动。 估值复盘：新业务和新模式探索期（估值复盘：新业务和新模式探索期（2014至至2016年）年） 新业务和新模式探索期（新业务和新模式探索期（20142014至至20162016年）年） 0.00 10.00 20.00 30.00 40.00 50.00 60.00 70.00 80.00 0% 500% 1000% 1500% 2000

40、% 2500% 广联达：累计收益（左坐标）广联达：市销率(TTM，左坐标)广联达：市盈率(TTM，右坐标) 2014.2实控 人公告减 持 2014.3国际业务国际业务：收购芬兰：收购芬兰 公司，加速海外发展；公司，加速海外发展；收购 杭州擎洲拓展华东造价市场 2014.8金融业金融业 务务： 公告成立小公告成立小 额贷款公司额贷款公司 2015.3停牌筹划 员工持股计划 2015.9发行公司 债预案 2016.215年业绩 快报，净利润大 幅下滑 2016.7H1业绩快 报，业绩反转，大 幅增长 2014.11宣讲智宣讲智 慧工地业务慧工地业务 2015.6 阶段高 点，随市场触顶 2016

41、.1低点， 随市场触底 2016年，市场关注点年，市场关注点转移转移 到施工业务和云到施工业务和云 2014-2015年，市场主要关年，市场主要关 注点注点 为电商业务、工程信为电商业务、工程信 息和金融等息和金融等 1717 估值复盘：造价转云期（估值复盘：造价转云期（2017至至2019年年6月）月） 该阶段是公司造价业务转云的主要验证期该阶段是公司造价业务转云的主要验证期，股价上涨动力主要为估值提升股价上涨动力主要为估值提升。P/EP/E波动范围是波动范围是3939X X至至8484X X，P/SP/S波动范围是波动范围是8 8X X至至 1313X X。 该阶段公司股价变动不再跟随收入

42、和净利润等业绩指标，而是跟随造价业务转云重要指标波动转云重要指标波动，包括：云合同额包括：云合同额、云相云相 关预收账款关预收账款、云收入云收入、转化率转化率、续费率等续费率等。2019年H1，公司云收入占造价业务收入的比例达38%，市场对于云转型成功大 局已定的判断较为一致。 虽然该阶段公司施工业务2017年高增长，2018年开始增速回落，波动较大，但我们判断施工业务的增速是影响股价的次 要因素，原因是：1）上市以来，投资者对于公司业务向项目管理和施工的延伸预期从上市以来就一直持续。2）深股通 持股是影响股价的不可忽视的力量，但2018年施工业务的增速下滑，海外投资者仍继续加仓。因此我们判断

43、海外投资者 更关注公司的造价转云业务。 该阶段公司的估值方法逐步由该阶段公司的估值方法逐步由P/EP/E估值切换为估值切换为P/SP/S估值估值，因为造价业务的收入确认方式改变，表观净利润失真，P/E波动较 大，但是P/S相对稳定在8X至13X。 造价转云期（造价转云期（20172017至至2019.62019.6） 0 10 20 30 40 50 60 70 80 90 0% 200% 400% 600% 800% 1000% 1200% 1400% 1600% 广联达：累计收益（左坐标）广联达：市销率(TTM，左坐标)广联达：市盈率(TTM，右坐标) 2017.5 向市场沟通首先 在6省

44、进行全面转云 2017.10 首次在业绩说明 会沟通云合同额情况 2018.8 披露施工业 务开始调整，增速 明显放缓 2018.2 快报披露云预 收账款大幅增长，并 沟通2018年转云计 划。 2018Q4 美联储加息美联储加息 美国股市回调，中美国股市回调，中 国市场跟随回调；国市场跟随回调； 施工业务增速下滑施工业务增速下滑 低于市场预期低于市场预期 2019.2 披露18年 转云情况，云收 入占总收入13% 2019.6 建筑峰 会，披露新一代 施工产品 2019.5 披露新一 代施工业务架构 1818 0 50 100 150 200 250 300 350 400 0% 500%

45、1000% 1500% 2000% 2500% 2019/062019/072019/082019/092019/102019/112019/122020/012020/022020/032020/042020/052020/06 广联达：累计收益（左坐标）广联达：市销率(TTM，左坐标)广联达：市盈率(TTM，右坐标) 估值复盘：空间预期提升期（估值复盘：空间预期提升期（2019年年6月至今）月至今） 该阶段公司造价之外的业务开始受到主要关注该阶段公司造价之外的业务开始受到主要关注，公司股价上涨动力主要依靠新老业务可触达市场空间的公司股价上涨动力主要依靠新老业务可触达市场空间的 提升提升。

46、该阶段公司股价伴随新老业务市场空间提升而提升。2019年H1，云收入占造价业务收入的比例达 38%，市场对于云转型成功大局已定的观点较为一致，开始期待云收入arpu值提升，净利润逐步释放。 市场关注点转到造价业务之外，随着公司在2019年6月施工产品全新一代的发布，市场关注点转向市 场空间更大的施工业务；在2019年底，市场关注2020-2022年的“八三计划”对于新业务的计划和业 绩目标，市场预期施工、设计等新业务会让公司的天花板进一步提升。 该阶段主要用P/S法估值，2020年2月公司披露19年全年转云情况后，P/S突破了自2017年转云以来 8X至13X的平台期，一直提升至23X。 空间

47、预期提升期（空间预期提升期（2019.62019.6至今）至今） 2019.6 智慧建筑大会， 发布新一代施工产品 2019.10 19Q3披露云收 入占总收入比例达到 29%；首次披露非公开发 行方案 2020.2 披露19年全年转 云情况 2020 Q1 市场对于公市场对于公 司的“八三”规划司的“八三”规划 目标预期提升目标预期提升 2020.5 公布二次 创业计划和八三 计划，公司中长公司中长 期业务空间提升期业务空间提升 2020.6 九七折完 成定增认购，高高 瓴认购瓴认购15亿，高亿，高 瓴在瓴在SaaS行业具行业具 备一定定价权备一定定价权 2020.4 披露20年Q1情 况，

48、在疫情大背景下，在疫情大背景下， 订阅制收入的强确定性订阅制收入的强确定性 优势显现优势显现 2019 10 该阶段股价低该阶段股价低 点，主要因为公司公点，主要因为公司公 布再融资需求引起市布再融资需求引起市 场分歧场分歧 2020 Q2 造价业务未造价业务未 来空间提升，新业来空间提升，新业 务有望拓展至设计务有望拓展至设计 领域，公司远期估领域，公司远期估 值重塑值重塑 2019 H2 转云基本成功，市转云基本成功，市 场关注点开始集中于施工场关注点开始集中于施工 业务，施工业务显著提升业务，施工业务显著提升 公司整体业务空间公司整体业务空间 1919 估值复盘：外资持股情况估值复盘：外

49、资持股情况 资料来源：Wind，中信证券研究部 外资持股情况外资持股情况 自自2016年年12月深港通开通以来月深港通开通以来，深港通占流通股的比例逐步提升至目前的深港通占流通股的比例逐步提升至目前的17%左右左右。 公司的股东中公司的股东中，深股通持股占自由流通股的比例随着云收入占比提升而增加深股通持股占自由流通股的比例随着云收入占比提升而增加，持股提升持股提升 的时点为业绩披露后的时点为业绩披露后。 0.00 50.00 100.00 150.00 200.00 250.00 300.00 350.00 400.00 0% 500% 1000% 1500% 2000% 2500% 广联达：累计收益（左坐标）广联达：市销率(TTM，左坐标)深股通持股占自由流通股比例（%，左坐标）广联达：市盈率(TTM，右坐标) 18Q118Q1，QFIIQFII进入前进入前 十大流通股东十大流通股东 造价转云期（造价转云期（20172017- -2019.62019.6） 深股通持股比例由0.54%提升至9.35% 空间预期提升期（空间预期提升