1、1 1 上市公司 公司研究 /公司深度 证券研究报告 建筑装饰 2020 年 07 月 31 日 华阳国际 (002949) 装配式建筑设计龙头，成长加速 报告原因：首次覆盖 买入（首次评级） 投资要点： 装配式建筑快速发展带动设计环节价值提升，行业壁垒较高。区别于传统建筑设计，装配式建筑容错能力弱，拥有技术前置这一特征，设计会对项目的成本、质量等产生巨大影响，需要设计师熟悉产业链，建立系统化、全过程的设计思维。当前真正具备装配式建筑一体化设计能力的企业较少，成为优秀的企业需要进行大量研发投入及在实际项目中不断积累迭代，拥有先发优势的企业具备较高的行业壁垒。 华阳国际是最早开展装配式建筑研究的

2、企业之一，技术优势突出，项目经验丰富，与住宅工业化先锋万科多次深度合作，深谙优化要点，先发优势显著。公司自 04 年开展装配式研究，已在全国 15 个城市完成近百个装配式建筑项目设计，总建筑面积超过 1,000 万，目前有 17 名员工成为深圳市装配式建筑入库专家。 装配式建筑产业趋势加速，传统建筑设计行业集中度提升是公司经营发展的核心驱动，2017-2019 年建筑设计收入 CAGR30%，其中 19 年设计收入 9.3 亿元，同比增长 43%，装配式建筑收入 1.8 亿，同比增长 51%，2017-2019 年公司员工人数 CAGR 达 42%，未来随着新增人员效能提升，公司设计业务毛利率

3、有望进一步提升。 设计与研发优势赋能，全产业链开拓，平台化发展。公司依托前沿 BIM 技术，获得全专业BIM 正向设计能力， 另一方面通过开拓以装配式建筑为主的 EPC 项目、 全过程咨询等新业务，取得项目全过程管理能力。公司将围绕协同设计、BIM 技术、项目管理三大方向，逐步打造贯穿建筑全产业链、全生命周期的协同管理平台，长远期有望整合行业各类资源，形成完整的生态系统，成为拥有资源禀赋的平台型企业。 发行可转债充实资本，不断强化设计能力，7 月 28 日发布公告，拟使用募集资金共 4.5 亿元用于投资“建筑设计服务中心建设项目” 、 “装饰设计服务中心建设项目”和“总部基地建设项目” ，初始

4、转股价 25.79 元/股，转股期限 2021 年 2 月 5 日至 2026 年 7 月 29 日。 首次覆盖，给予“买入”评级：预计公司 20-22 年净利润分别为 1.70 亿/2.30 亿/3.11 亿，增速分别为 25%/35%/35%，对应 PE 分别为 36X/27X/20X，给予买入评级。采用相对估值法，由于装配式建筑设计不同于传统设计业务，我们选取装配式产业链中钢结构公司鸿路钢构，装饰公司亚厦股份作为可比公司，20 年 PEG 均值约 1.79，华阳国际 20 年 PEG为 1.13，远低于可比均值。考虑到装配式行业正处于快速发展阶段，且设计环节具备更高的技术、经验壁垒，优秀

5、的设计企业能够切实降低业主综合成本，拥有较强的市场化竞争能力，而公司较同行拥有先发优势，未来在人员产能匹配扩张下有望获得超过行业的成长速度，理应享有比行业平均更高的 PEG 估值，保守预计按照 20 年 1.79 倍 PEG 计算，20年归母净利润 1.7 亿元， 20-22 年复合增速 31.58%， 对应市值 96.1 亿元， 当前市值 60.8亿元，对应空间约 58%。 风险提示：装配式建筑推广不及预期；公司装配式订单不及预期 市场数据： 2020 年 07 月 30 日 收盘价（元） 31.03 一年内最高/最低（元） 34.6/15.13 市净率 5.4 息率（分红/股价） 0.64

6、 流通 A 股市值（百万元） 2953 上证指数/深证成指 3286.82/13466.86 注： “息率”以最近一年已公布分红计算 基础数据: 2020 年 03 月 31 日 每股净资产（元） 5.73 资产负债率% 35.59 总股本/流通 A 股 （百万） 196/95 流通 B 股/H 股（百万） -/- 一年内股价与大盘对比走势： 相关研究 证券分析师 李峙屹 A0230517070004 黄颖 A0230519080001 研究支持 黄颖 A0230519080001 联系人 黄颖 (8621)23297 财务数据及盈利预测 2019 202

7、0Q1 2020E 2021E 2022E 营业总收入（百万元） 1,195 190 1,803 2,436 2,913 同比增长率（%） 30.4 8.2 51.0 35.1 19.6 归母净利润（百万元） 136 -26 170 230 311 同比增长率（%） 8.0 - 25.0 35.3 35.0 每股收益（元/股） 0.69 -0.13 0.87 1.17 1.59 毛利率（%） 31.4 10.8 27.2 29.2 31.1 ROE（%） 11.8 -2.3 10.5 11.2 10.9 市盈率 45 36 27 20 注： “市盈率”是指目前股价除以各年每股收益;“净资产收益

8、率”是指摊薄后归属于母公司所有者的 ROE 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 08-0109-0110-0111-0112-0101-0102-0103-0104-0105-0106-0107-01-50%0%50%100%华阳国际沪深300指数2 2 公司深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第 2 页 共 32 页 简单金融 成就梦想 投资案件 投资评级与估值 首次覆盖，给予“买入”评级：预计公司 20-22 年净利润分别为 1.70 亿/2.30 亿/3.11 亿， 增速分别为 25%/35%/35%， 对应 PE 分别为 36X/27X/20X， 给予买入评级。采

9、用相对估值法，由于装配式建筑设计不同于传统设计业务，我们选取装配式产业链中钢结构公司精工钢构、鸿路钢构，装饰公司亚厦股份作为可比公司，20 年 PEG 均值约1.79，华阳国际 20 年 PEG 为 1.13，远低于可比均值。考虑到装配式行业正处于快速发展阶段，且设计环节具备更高的技术、经验壁垒，优秀的设计企业能够切实降低业主综合成本，拥有较强的市场化竞争能力，而公司较同行拥有先发优势，未来在人员产能匹配扩张下有望获得超过行业的成长速度，理应享有比行业平均更高的 PEG 估值，保守预计按照 20 年 1.79 倍 PEG 计算，20 年归母净利润 1.7 亿元，20-22 年复合增速31.58

10、%，对应市值 96.1 亿元，当前市值 60.8 亿元，对应空间约 58%。 关键假设点 2020-2022 年新签设计订单分别为 19.0 亿/24.8 亿/31.0 亿；2020-2022 年平均设计人员增速 20% 有别于大众的认识 1）市场担心公司装配式建筑设计是否具有较强竞争力，我们认为装配式设计环节不同于传统设计，优化程度不同将直接对项目的成本、质量等产生巨大影响，而建立起系统化、全过程的设计思维则需要大量的研发投入及实际项目的积累和沉淀，公司作为国内最早开展装配式建筑研究的企业之一，研发技术优势突出，与住宅工业化先锋万科多次深度合作，深谙优化要点，先发优势显著，具备较强的壁垒和市

11、场竞争力。 2）市场担心设计公司发展 EPC 业务，综合盈利能力下降拖累估值下行，我们认为公司拓展 EPC 等新业务意不在施工，旨在通过承接以装配式建筑为主的 EPC 业务，取得项目全过程管理能力，凭借设计优势和项目管理经验沉淀，进行全产业链开拓，实现设计价值最大化。公司将逐步打造贯穿建筑全产业链的全生命周期的协同管理平台，长远期有望整合行业各类资源，形成完整的生态系统，成为拥有资源禀赋的平台型企业。 股价表现的催化剂 装配式政策力度超预期；公司订单、业绩超预期 核心假设风险 装配式建筑推广不及预期；公司装配式订单不及预期 oPoRoOoRsNnPzRsNsOpQmPaQbP9PoMpPnPm

12、MiNmMwOeRqQmP8OqRpPNZpOnMNZqMtO3 3 公司深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第 3 页 共 32 页 简单金融 成就梦想 1. 装配式建筑设计龙头，深耕华南 .7 1.1 最领先的装配式建筑设计公司之一 . 7 1.2 立足华南，辐射全国 . 8 2. 装配式建筑设计行业加速成长，壁垒较高 . 10 2.1 装配式建筑快速发展，驱动设计环节价值提升 . 10 2.2 传统建筑设计行业需求稳定增长，整合速度加快 . 15 3. 装配式设计市场化竞争实力突出，人员扩张保障高成长. 18 3.1 研发技术优势突出，装配式项目设计经验丰富，收入快速增长

13、. 18 3.2 大力扩张设计产能加快发展，利润率有望逐步提升 . 22 3.3 设计与研发优势赋能，全产业开拓，向平台化发展 . 24 4. 财务分析 . 25 5. 盈利预测与估值 . 28 目录 4 4 公司深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第 4 页 共 32 页 简单金融 成就梦想 图表目录 图 1：实现全产业链布局 . 7 图 2：确定了“以设计研发为龙头，以装配式建筑和 BIM 为核心技术的全产业链布局”发展战略 . 7 图 3：公司实际控制人为唐崇武 . 8 图 4：2017-2019 年营业收入 CAGR=36% . 9 图 5：2017-2019 年净利润

14、CAGR=14% . 9 图 6：建筑设计收入占比保持在 70%以上，但近年有所下降 . 9 图 7：2019 年华南区域贡献营收占比达到 80.1% . 9 图 8：积极拓展华南以外市场，营收稳步增长（单位：亿元） . 9 图 9：近年利润率有所下滑（单位：%） . 10 图 10：核心主业建筑设计毛利率有所下滑（单位：%） . 10 图 11：2019 年全国新开工装配式建筑 4.2 亿 m，较 2018 年增长 45%，近 4 年年均增长率为 55% . 10 图 12：2019 年中国装配式建筑渗透率约 13.4%，远低于世界主要国家成熟市场10 图 13：我国各省、市、自治区政府均已

15、提出装配化率发展总体目标 . 12 图 14：装配式建筑产品主要包含装配式设计-部品部件生产-建筑施工等环节 . 14 图 15：装配式建筑设计需要建立系统化、全过程的设计思维 . 14 图 16：装配式建筑设计较传统新增技术策划和构件图设计两大阶段 . 15 图 17：装配式建筑更加注重协同、一体化设计思路 . 15 图 18：中国工程勘察设计企业收入仍维持较快增速，2018 年规模达 5.19 万亿 . 16 图 19：中国工程设计市场细分中房屋建筑、交通运输、电力板块分别占比30.8%/12.2%/8.9%(2013) . 16 图 20：中国固定资产投资增速与城镇化推进速度高度相关 .

16、 16 图 21：美国城镇化率 60%-80%期间年固定资产投资基本维持正增长 . 16 图 22：房建市场进入平稳低增长阶段 . 16 图 23：中国工程勘察设计企业设计收费费用率主要在 5%以下，远低于国际水平 16 图 24：建筑行业外向度处于持续提升态势，行业地域性特征正在逐渐弱化 . 17 图 25：中国设计企业 60 强市占率逐步提升至 2017 年的 6% . 17 图 26：美国设计行业细分市场 Top20 市占率房建最低，亦达 38.7%（2017）. 18 图 27：行业资源整合速度提升，2018 年企业数量首次出现负增速 . 18 5 5 公司深度 请务必仔细阅读正文之后

17、的各项信息披露与声明 第 5 页 共 32 页 简单金融 成就梦想 图 28：莲塘口岸，深圳市政府主导的唯一一个提供全专业全流程 BIM 成果的示范项目. 18 图 29：南山科技创新中心，国内目前最大 BIM 正向设计项目 . 18 图 30：华阳 iBIM 平台主页面 . 19 图 31：华阳速建平台主页面 . 19 图 32：万科云城一期，全国首个装配式超高层办公建筑群 . 19 图 33：万科第五寓，华南地区首个应用“内浇外挂”体系的工业化商品住宅项目，预制率50% . 19 图 34：万科装配式发展历程 . 20 图 35：万科 5+2+X 建造技术体系 . 20 图 36：公司装配

18、式设计业务 2017-2019 年 CAGR=62.7% . 22 图 37：近年由于规模扩张人均创收有所下降（万元/（人，年） ） . 23 图 38：近年由于规模扩张人均创利有所下降（万元/（人，年） ） . 23 图 39：公司近年 ROE 略有下降，约 16%，处于行业中上游水平 . 25 图 40：公司资产负债率行业最低（%） . 25 图 41：公司总资产周转率略高于行业水平（次） . 25 图 42：公司净利率约 12%，处于行业中上游水平 . 25 图 43：公司综合毛利率低于筑博设计约 4.4 个百分点，远高于其他可比公司超过 7 个百分点 . 26 图 44：公司 2019

19、 年施工业务占比 11%，高于筑博设计，远低于其他可比公司 26 图 45：各家公司设计业务毛利率相对接近，约 35% . 26 图 46：公司施工业务毛利率处于可比公司中游水平 . 26 图 47：公司期间费用率（含研发）处于行业中游水平 . 26 图 48：公司销售费用率约 2.5%，略高于可比公司 . 26 图 49：公司管理费用率（不含研发）约 10%，处于行业中游水平 . 27 图 50：公司研发支出绝对规模近年快速增加，高于收入规模相近的可比公司 . 27 图 51：公司研发支出占收入比例处于行业较高水平 . 27 图 52：公司财务费用率行业最低 . 27 表 1：装配式建筑顶层

20、政策逐步明确 . 11 表 2：我国各地区装配式政策激励多采用税费优惠、用地支持、财政补贴、容积率奖励等方法 . 13 6 6 公司深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第 6 页 共 32 页 简单金融 成就梦想 表 3：装配式建筑认定标准要求满足部分必须项目最低分值的同时装配率不得于 50%. 13 表 4：万科集团“5+2”建造体系 . 20 表 5：佛山城市花园项目装配率得分 54%，满足装配式建筑评价标准 . 21 表 6：公司发行可转债助力设计能力持续提升. 22 表 7：公司人均费效比有望提升 . 23 表 8：随着人员扩张趋于稳定，预计未来公司设计业务毛利率有望逐步

21、提升 . 23 表 9：公司加快建筑全产业链布局，做大做强 EPC、全过程工程咨询等新业务 . 24 表 10：公司管理费用中职工薪酬支出占比相对较高，是造成差异的主要原因，其他费用控制具有优势 . 27 表 11：预计公司 2020-2022 年营业总收入 CAGR 约为 35% . 28 表 12：可比公司当前 20 年 PE 均值约为 35.4X，PEG 约为 1.79X . 29 7 7 公司深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第 7 页 共 32 页 简单金融 成就梦想 1. 装配式建筑设计龙头，深耕华南 1.1 最领先的装配式建筑设计公司之一 华阳国际是一家以设计研发

22、为龙头，以装配式建筑和 BIM 为核心技术的全产业链布局的设计科技企业，业务领域涵盖传统住宅建筑、公共建筑、商业综合体设计、BIM 设计与咨询、工程造价与咨询等多个行业，基本完成了全产业链布局。 图 1：实现全产业链布局 资料来源：公司官网，申万宏源研究 公司成立于 1993 年，初期主要为深圳周边的中小地产商提供住宅设计服务。2003 年公司已经初具规模，开始加速拓展，一方面积极拓展大客户和产品类型，另一方面跟踪研究装配式建筑设计等行业前沿技术。2007 年公司逐步开发应用各类设计、管理平台，以此为依托向全国布局，以华南为中心辐射华中、华东和西南等地区，巩固了与品牌开发商的合作， 在装配式和

23、 BIM 技术方面也取得了一系列的研发成果。 2014 年至今公司确定了 “以设计研发为龙头，以装配式建筑和 BIM 为核心技术的全产业链布局”发展战略，开拓了工程总承包、全过程工程咨询、PC 构件生产销售等新业务。 图 2：确定了“以设计研发为龙头，以装配式建筑和 BIM 为核心技术的全产业链布局”发展战略 8 8 公司深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第 8 页 共 32 页 简单金融 成就梦想 资料来源：公司官网，申万宏源研究 公司在装配式建筑、BIM 等领域具备较强的技术优势，被住建部认定为“国家住宅产业化基地”、“装配式建筑产业基地”以及“全过程工程咨询试点企业”。公

24、司装配式项目设计经验丰富，自 2004 年启动至今，公司已在全国 15 个城市完成近百个装配式建筑项目设计，总建筑面积超过 1,000 万平方米。 1.2 立足华南，辐射全国 公司控股股东为唐崇武，其直接持股 26.48%，通过华阳旭日和华阳中天两个员工持股平台间接控制了公司 7.14%股份的表决权，通过一致行动人徐华芳间接持股 14.19%，总共直接或间接持有华阳国际股份 47.81%。 图 3：公司实际控制人为唐崇武 资料来源：公司年报，申万宏源研究 9 9 公司深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第 9 页 共 32 页 简单金融 成就梦想 公司营业收入快速提升，净利润稳步

25、增长。受行业景气度上升、公司新业务开始放量影响，公司在 2017-2019 年营业收入快速提升，年复合增速 36%，同期归母净利润稳健增长，年复合增速 14%。 图 4：2017-2019 年营业收入 CAGR=36% 图 5：2017-2019 年净利润 CAGR=14% 资料来源：Wind，申万宏源研究 资料来源：Wind，申万宏源研究 建筑设计业务营收占比保持在 70%以上，近年来有所下降，工程总承包及造价咨询业务在 2019 年的营收占比均上升至 10%左右。公司深耕华南区域，同时积极拓展长沙、上海等其他区域重点城市，其中华南地区贡献占比在 2019 年达到了 80.1%，其他区域营收

26、规模在过去几年持续增长，合计从 2015 年的 0.99 亿元上升至 2019 年的 2.38 亿元。 图 6： 建筑设计收入占比保持在 70%以上， 但近年有所下降 图 7：2019 年华南区域贡献营收占比达到 80.1% 资料来源：Wind，申万宏源研究 资料来源：Wind，申万宏源研究 图 8：积极拓展华南以外市场，营收稳步增长（单位：亿元） 5.3%24.8%54.5%30.5%0%10%20%30%40%50%60%024680019营业收入(亿元)(左)YOY(右)164.4%9.2%24.7%8.0%0%50%100%150%200%0

27、0.20.40.60.811.21.41.6200182019归母净利润(亿元)(左)YOY(右)1010 公司深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第 10 页 共 32 页 简单金融 成就梦想 资料来源：Wind，申万宏源研究 近年公司由于快速扩张，整体毛利率、净利率有所下滑，分业务来看，主要业务建筑设计毛利率相对较高，自 2017 年以来持续下降了 6.83 个百分点，2019 年约为 35%；工程总承包业务在放量的同时毛利率则下滑至 2019 年的 4%。 图 9：近年利润率有所下滑（单位：%） 图 10： 核心主业建筑设计毛利率有所下滑 （单位： %

28、） 资料来源：Wind，申万宏源研究 资料来源：Wind，申万宏源研究 2. 装配式建筑设计行业加速成长，壁垒较高 2.1 装配式建筑快速发展，驱动设计环节价值提升 随着国家和社会对建筑质量、节能环保的重视，建筑业的转型和升级迫在眉睫，装配式迎来快速发展。2019 年全国新开工装配式建筑 4.2 亿 m，较 2018 年增长 45%，近 4年年均增长率为 55%， 占新建建筑面积的比例约为 13.4%， 我国装配式建筑在经历过尝试、低谷阶段，当前随着劳动力成本增加、技术得到完善与发展、国家政策大力扶持，进入快速发展阶段，但仍与世界主要国家 70%以上的渗透率具有较大差距。 图 11：2019

29、年全国新开工装配式建筑 4.2 亿 m，较 2018 年增长 45%，近 4 年年均增长率为 55% 图 12：2019 年中国装配式建筑渗透率约 13.4%，远低于世界主要国家成熟市场 024680019华南华中华东西南其他地区38.7639.7936.1132.0531.367.9820.2317.9214.6712.420554045200182019毛利率净利率38.7940.4341.5639.2734.736.417.515.784.000001820

30、19建筑设计工程总承包造价咨询全过程咨询1111 公司深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第 11 页 共 32 页 简单金融 成就梦想 资料来源：住建部，申万宏源研究 资料来源：前瞻产业研究，住建部，申万宏源研究 国家政策向装配式建筑倾斜，相关鼓励政策加速出台。2017 年 3 月出台“十三五”装配式建筑行动方案及配套管理办法，将装配式建筑的促进落至实际行动方案，明确提出 2020 年装配式建筑在新建建筑中的占比达 15%以上，其中重点推进地区 20%以上，2025 年装配式建筑在新建建筑中的占比达 30%，18 年以来，装配式各项标准、技术要求接连颁布，内容也更加具备实施层面

31、，行业发展环境不断完善优化。 表 1：装配式建筑顶层政策逐步明确 时间 政策文件 主要内容 2014/4/15 绿色建筑评价标准 建立绿色建筑评价标准的指标体系 2015/5/26 建筑产业现代化工作座谈会 讨论了建筑产业现代化发展纲要（征求意见稿），研究分析了当前建筑产业现代化的 5 个重点方面。 2016/2/6 中共中央 国务院关于进一步加强城市规划建设管理工作的若干意见 发展新型建造方式。大力推广装配式建筑，减少建筑垃圾和扬尘污染。加大政策支持力度，力争用 10 年左右时间，使装配式建筑占新建建筑的比例达到 30%。积极稳妥推广钢结构建筑。在具备条件的地方，倡导发展现代木结构建筑。 2

32、016/8/23 住房城乡建设部关于印发20162020年建筑业信息化发展纲要的通知 加强信息技术在装配式建筑中的应用，推进基于 BIM 的建筑工程设计、生产、运输、装配及全生命期管理，促进工业化建造。建立基于 BIM、物联网等技术的云服务平台，实现产业链各参与方之间在各阶段、各环节的协同工作。 2016/9/27 国务院办公厅关于大力发展装配式建筑的指导意见 以京津冀、长三角、珠三角三大城市群为重点推进地区，常住人口超过 300 万的其他城市为积极推进地区，其余城市为鼓励推进地区，因地制宜发展装配式混凝土结构、钢结构和现代木结构等装配式建筑。力争用 10 年左右的时间，使装配式建筑占新建建筑

33、面积的比例达到 30%。 2016/12/23 住房城乡建设部关于印发 装配式建筑工程消耗量定额的通知 2017/1/10 住房城乡建设部发布国家标准 装配式混凝土建筑技术标准、装配式混凝土建筑技术标准、装配式混凝土建筑技术标准 2017/2/21 国务院办公厅关于促进建筑业持续健康发展的意见 推广智能和装配式建筑。 力争用 10 年左右的时间， 使装配式建筑占新建建筑面积的比例达到 30%。在新建建筑和既有建筑改造中推广普及智能化应用，完善智能化系统运行维护机制，实现建筑舒适安全、节能高效。 2017/3/1 住房城乡建设部关于印发建筑节能与绿色建筑发展“十三五”规划的通知 2017/3/2

34、3 “十三五” 装配式建筑行动方案 、 装配式建筑示范城市管理办法、 装配式建筑产业基地管理办法 到 2020 年，全国装配式建筑占新建建筑的比例达到 15%以上，其中重点推进地区达到 20%以上，积极推进地区达到 15%以上，鼓励推进地区达到 10%以上；培育 50 个以上装配式建筑示范城市， 200 个以上装配式建筑产业基地， 500 个以41800300%150%68%259%57%40%81%45%0%50%100%150%200%250%300%350%05000000025000300003500040000450002011 2012 2013 2014 2

35、015 2016 2017 2018 2019装配式建筑新开工建筑面积(万)(左)yoy(%)(右)90%90%85%80%80%70%70%13.4%0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%美国日本法国丹麦瑞典 新加坡 英国中国1212 公司深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第 12 页 共 32 页 简单金融 成就梦想 上装配式建筑示范工程， 建设 30 个以上装配式建筑科技创新基地， 充分发挥示范引领和带动作用。到 2025 年装配式建筑达到占新建建筑面积的 30%。 2017/6/17 建筑产业现代化发展纲要 到 2020 年， 装配式建筑占新

36、建建筑的比例达到 20%， 到 2025 年， 比例达到 30%以上。 2017/12/12 住房城乡建设部关于发布国家标准 装配式建筑评价标准的公告 建立了装配式建筑评价的指标体系 2018/7/3 打赢蓝天保卫战三年行动计划 加强扬尘综合治理，因地制宜稳步发展装配式建筑。 2018/12/24 全国住房和城乡建设工作会议 大力发展钢结构等装配式建筑，积极化解建筑材料、用工供需不平衡的矛盾，加快完善装配式建筑技术和标准体系。加快推进绿色建筑发展，绿色建筑占城镇新建建筑的比例达到 40%。 2019/1/17 关于开展 2018 年度装配式建筑发展情况统计工作的通知 重点统计 2018 年度各

37、地发展装配式建筑情况，包括装配式建筑组织机构建设情况、政策措施及目标任务情况、标准规范编制情况、项目落实情况、技术体系情况、生产产能情况、示范城市和产业基地情况，以及存在的问题和工作建议 2019/3/11 住房和城乡建设部建筑市场监管司2019 年工作要点 开展钢结构装配式住宅建设试点。选择部分地区开展试点，明确试点工作目标、任务和保障措施，稳步推进试点工作。推动试点项目落地，在试点地区保障性住房、装配式住宅建设和农村危房改造、易地扶贫搬迁中，明确一定比例的工程项目采用钢结构装配式建造方式，跟踪试点项目推进情况，完善相关配套政策，推动建立成熟的钢结构装配式住宅建设体系。 资料来源：政府官网，

38、申万宏源研究 全国政策性文件的颁布落实给各省市装配式建筑发展明确方向，超过 30 个省份/直辖市地方政府均针对装配式建筑颁布具体的实施意见、规划和行动方案，其中北京、上海、天津、 浙江、 江苏等经济发达地区要求 2020 年装配化率达到 30%以上， 远高于全国目标，多数地区要求达到 15%或 20%，部分中西部省份宁夏、青海等地区则因地制宜提出 10%的目标。同时各地政府也积极通过税费优惠、用地支持、财政补贴、容积率奖励等多种方法给予产业发展充分激励。 图 13：我国各省、市、自治区政府均已提出装配化率发展总体目标 1313 公司深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第 13 页

39、 共 32 页 简单金融 成就梦想 资料来源：各地住建厅，申万宏源研究 注：此处为各省 2020 年目标 表 2：我国各地区装配式政策激励多采用税费优惠、用地支持、财政补贴、容积率奖励等方法 省市 用地支持 财政补贴 专项资金 税费优惠 容积率 评奖 信贷支持 审批 消费引导 行业扶持 北京 上海 天津 重庆 黑龙江 吉林 辽宁 河北 山西 河南 湖北 山东 湖南 内蒙古 江苏 安徽 浙江 江西 福建 广东 广西 海南 陕西 甘肃 宁夏 青海 新疆 四川 贵州 云南 西藏 使用地区数 23 17 11 28 16 4 9 6 4 9 资料来源：政府官网，申万宏源研究 统一标准落实，政策迎来 2

40、0 年首次检验。装配式建筑评价标准自 2018 年 2 月 1日起开始实施后，装配式建筑拥有统一严格量化的评定标准，评价项主要分为主体结构、围护墙和内隔墙、装修和设备管线三大部分，要求在满足部分必须项目最低分值的同时装配率不得于 50%，市场发展更为规范有序且便于全国化统计检验。 表 3：装配式建筑认定标准要求满足部分必须项目最低分值的同时装配率不得于 50% 1414 公司深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第 14 页 共 32 页 简单金融 成就梦想 评价项 评分要求 评分值 最低分值 主体结构（50 分） 柱、支撑、承重墙、延性墙板等竖向构件 35%比例80% 2030*

41、 20 梁、板、楼梯、阳台、空调板等构件 70%比例80% 1020* 围护墙和内隔墙（20 分） 非承重围护墙非砌筑 比例80% 5 10 围护墙与保温、隔热、装饰一体化 50%比例80% 25* 内隔墙非砌筑 比例50% 5 内隔墙与管线、装修一体化 50%比例80% 25* 装修和设备管线（30 分） 全装修 6 6 十式工法楼面、地面 比例70% 6 集成厨房 70%比例90% 36* 集成卫生间 70%比例90% 36* 管线分离 50%比例70% 46* 资料来源：装配式建筑评价标准，申万宏源研究 注：装配率=（主体结构得分+围护墙和内隔墙得分+装修和设备管线得分）/(100-评价

42、项目中缺少的评价项分值总和) 装配式建筑将带来全产业链变革，对设计环节提出更高要求。传统建筑设计过程中，设计师不需要考虑太多后端问题， 但由于装配式建筑容错能力弱， 拥有技术前置这一特征，设计会对项目的成本、质量等产生巨大影响，因此需要设计师熟悉产业链，建立系统化、全过程的设计思维，最终达到“保质量、降成本、缩工期”的目标。因此我们认为装配式建筑的发展毫无疑问将带动设计环节的价值提升。 图 14：装配式建筑产品主要包含装配式设计-部品部件生产-建筑施工等环节 资料来源：申万宏源研究 图 15：装配式建筑设计需要建立系统化、全过程的设计思维 1515 公司深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披

43、露与声明 第 15 页 共 32 页 简单金融 成就梦想 资料来源：申万宏源研究 图 16：装配式建筑设计较传统新增技术策划和构件图设计两大阶段 图 17：装配式建筑更加注重协同、一体化设计思路 资料来源：申万宏源研究 资料来源：申万宏源研究 当前真正具备装配式建筑一体化设计能力的企业较少，需要大量的研发投入及实际项目的积累和沉淀。目前，在装配式建筑的设计过程中出现了两种模式：1）从方案阶段到施工图阶段的所有的图纸由传统设计院按照现浇方式设计，并进行审图，然后提交给工艺设计单位或 PC 构件生产厂家进行深化设计；2）整个项目的所有设计任务交由一家设计单位独立完成。前者可能会出现诸多问题，给整个

44、项目带来不可估量的经济损失，如图纸问题大幅增加，工艺设计前期沟通及施工图修改工作困难、难以实现标准化设计，项目成本居高不下，构件的模具设计及构件生产难度极具加大，施工工序增加等。 2.2 传统建筑设计行业需求稳定增长，整合速度加快 中国工程设计行业仍维持较快增速，市场规模远超过美国。中国工程勘察设计企业2018 年收入规模达 5.19 万亿，约为美国 2018 年 TOP500 企业收入规模的 7.5 倍，且近工程立项建筑工程设计施工图审查主体施工内装修施工验收使用内装修设计（a）现浇式建设流程内装修方案内装修设计（b）装配式建设流程工程立项技术规划建筑工程设计施工图审查构件生产主体施工内装修

45、施工验收使用构件加工图设计传统建筑项目方案设计阶段初步设计阶段施工图设计阶段装配式建筑项目技术策划阶段方案设计阶段施工图设计阶段初步设计阶段构件图设计阶段同步设计室内设计土建设计部品设计施工组织设计与结构件相连的预留洞口、管线、埋件等栏杆、百叶、雨蓬、空调位、门窗等与结构件相连的部品施工组织方案包括构件生产、物流组织、现场组织等内容，对设计提出合理化要求建筑、结构、给排水、暖通、电气、燃气、节能、构件图1616 公司深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第 16 页 共 32 页 简单金融 成就梦想 年仍维持较快增速，其中 2013-2018 年收入 CAGR 达 19.4%，细分

46、市场中房屋建筑、交通运输、石油合计占比 51.9%为主要业务板块。 图 18：中国工程勘察设计企业收入仍维持较快增速，2018 年规模达 5.19 万亿 图 19：中国工程设计市场细分中房屋建筑、交通运输、电力板块分别占比 30.8%/12.2%/8.9%(2013) 资料来源：Wind，住建部，申万宏源研究 资料来源：Wind，申万宏源研究 工程设计作为工程建设的首要环节，行业未来的增长主要来自两方面： 1）一方面受城镇化推进、固定资产投资的驱动，我国固定资产投资增速领先城镇化率变化，趋势高度相关，19 年末中国城镇化率约为 60.6%。根据国外经验，美国等发达国家在城镇化率 60%-80%

47、阶段年固定资产投资基本维持 10%以内正增长，未来随着我国经济动能切换，固定资产投资将逐渐放缓，增速预计维持 GDP 增长相近水平 4%-6%，建筑业也将进入平稳发展阶段， 其中房建总产值近 5 年 CAGR 约为 6.6%， 施工和竣工面积 CAGR分别为 2.9%/-1.0%； 2）另一方面，设计占投资比重有望提升，目前我国设计费用占项目总投资主要在 5%以下，明显低于国际上 5%-6%的水平，随着产业技术变革、对工程质量要求的提高，规划设计费率用有望逐步提升。 图 20：中国固定资产投资增速与城镇化推进速度高度相关 图 21：美国城镇化率 60%-80%期间年固定资产投资基本维持正增长

48、资料来源：Wind，申万宏源研究 资料来源：Wind，申万宏源研究 图 22：房建市场进入平稳低增长阶段 图 23：中国工程勘察设计企业设计收费费用率主要15.0%37.7%35.8%25.6%32.1%27.1%-0.4%22.9%30.3%19.6%-5%0%5%10%15%20%25%30%35%40%0.01.02.03.04.05.06.02008200920001620172018中国勘察设计行业收入(万亿元)(左)yoy(右)房屋建筑, 30.8%制造业, 3.0%工业, 7.6%石油, 1.0%水利, 3.8%交通, 12.2%电力,

49、 8.9%电信, 3.6%其他, 29.0%0%10%20%30%40%50%60%70%0.0%1.0%2.0%3.0%4.0%5.0%6.0%62200420062008200162018中国城镇化速率(左)中国固定资产投资增速(右)-60%-40%-20%0%20%40%60%45%50%55%60%65%70%75%80%85%505050200520102015美国城镇化率(左)美国固定资

50、产投资增速(右)1717 公司深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第 17 页 共 32 页 简单金融 成就梦想 在 5%以下，远低于国际水平 资料来源：Wind，申万宏源研究 资料来源：中国产业信息网，申万宏源研究 设计行业高度分散，竞争格局总体稳定。勘察设计行业大致可以分为部级院、省级院和市级院三种规模的企业，具有国资背景的大型工程咨询单位依然占据着较大的市场份额，但规模有限，行业呈现出主体多、集中度低、全国较为分散、竞争格局总体比较稳定等特点。 地域性特征趋弱，区域型公司异地扩张加速。近年来随着信息产业高速发展、行业法律法规的日趋完善以及国家对工程类项目招标投标的进一步规范

51、，行业的地域性特征正在不断弱化， 建筑业外向度由 2007 年的 26.4%持续提升 8.6 个百分点至 2018 年的 35.0%。 行业集中度提升，整合速度加快。一方面，随着行业市场化程度提升，区域龙头业务范围向全国拓展；另一方面，随着国家城市化进程的不断推进，项目复杂程度和对品质要求越来越高，要求更高的整体竞争能力，大型的建筑设计企业通过并购、增设异地分支机构等，进一步向集团化、综合性、全程化、全产业链方向发展。中国设计企业 TOP60 市占率近年逐步提升至 2017 年 6%，2018 年企业数量首次出现负增速，行业资源整合速度提升，但相对美国 41%的 Top20 市占率、13%的

52、TOP2 市占率，仍有极大的提升空间。 图 24：建筑行业外向度处于持续提升态势，行业地域性特征正在逐渐弱化 图 25：中国设计企业 60 强市占率逐步提升至 2017年的 6% 资料来源：住建部，申万宏源研究 注：外向度=本地区在外省完成的建筑业产值占本地区建筑业总产值的比例 资料来源：Wind，住建部，申万宏源研究 -5%0%5%10%15%20%25%0200,000400,000600,000800,0001,000,0001,200,0001,400,0001,600,000200020004200520062007200820092001

53、32001720182019建筑业房屋建筑面积:施工面积(万平方米)建筑业房屋建筑面积:竣工面积(万平方米)房建施工面积YOY房建竣工面积YOY0%-2%, 53%2%-5%, 40%5%-8%, 4%8%-10%, 3%26.4%27.7%29.6%30.7%30.0%31.3%31.5%32.4%33.3%34.3%34.8%35.0%0%5%10%15%20%25%30%35%40%2007200820092000.9%3.3%5.4%5.9%5.9%6.0%0.0%1.0%2.0%3.0%4.0%5

54、.0%6.0%7.0%2001520162017设计企业60强市占率(右)设计企业60强市占率(右)1818 公司深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第 18 页 共 32 页 简单金融 成就梦想 图 26： 美国设计行业细分市场 Top20 市占率房建最低，亦达 38.7%（2017） 图 27：行业资源整合速度提升，2018 年企业数量首次出现负增速 资料来源：ENR，申万宏源研究 资料来源：住建部，申万宏源研究 3. 装配式设计市场化竞争实力突出，人员扩张保障高成长 3.1 研发技术优势突出，装配式项目设计经验丰富，收入快速增长 华阳是最早开展装配式建

55、筑研究的企业之一，研究和设计成果丰富，参与了省部级、市级和企业级等 8 项专项课题研究、25 项标准的制定以及 12 项标准设计图集的编制，被住建部认定为建筑设计行业首家“国家住宅产业化基地”、首批“装配式建筑产业基地”，被深圳市人居环境委员会认定为“深圳市住宅产业化基地”。 前沿的 BIM 技术助力装配式建筑能力更进一步。装配式建筑核心是“集成”，BIM 则是“集成”的主线，串联设计、生产、施工、装修和管理全过程，服务于设计、建设、运维、拆除全生命周期，可数字化仿真模拟，信息化描述系统要素，实现信息化协同设计、可视化装配，工程量信息交互和节点连接模拟及检验等全新运用，整合建筑全产业链，实现全

56、过程、全方位信息化集成。 公司较早展开 BIM 专项研究，积累了大量设计项目经验。公司从 2008 年起启动 BIM专项研究，专职 BIM 研发人员超过 100 人，参与了市级 3 项专项课题研究以及国家、市级等 14 项标准的制定。公司具有 BIM 设计项目经验的设计师超过 1000 人，累计完成 BIM项目 100 余个，总建筑面积超过 2000 万平米，代表作品包括莲塘口岸和清华大学深圳研究生院创新基地。 图 28：莲塘口岸，深圳市政府主导的唯一一个提供全专业全流程 BIM 成果的示范项目 图 29：南山科技创新中心，国内目前最大 BIM 正向设计项目 16482 18280 19231

57、 19262 20480 21983 24754 23183 05000000025000300002011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018工程勘察设计企业数量（个）1919 公司深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第 19 页 共 32 页 简单金融 成就梦想 资料来源：公司官网，申万宏源研究 资料来源：公司官网，申万宏源研究 打造全过程 BIM 平台， 获得全专业 BIM 正向设计能力。 2019 年， 公司研发上线了 iBIM平台 V1.0 版和华阳速建 2019 版，取得建筑、结构、给排水、暖通、电气、装配式等全

58、专业的 BIM 正向设计能力。华阳 iBIM 平台提供项目设计全过程的远程管控，全面管控项目策划、进度管控、设计协同、提资管控、设计校审、出图归档等流程，能够保证细节可靠性。 该平台可以纳入BIM正向设计模型， 并对基于不同设计深度的BIM模型进行动态算量，可提高工程算量的时效和准确性。华阳速建及标准族库实现了设计流程、模型构件和构建新的标准化，有望大幅提高 BIM 正向设计的效率与品质。 图 30：华阳 iBIM 平台主页面 图 31：华阳速建平台主页面 资料来源：公司官网，申万宏源研究 资料来源：公司官网，申万宏源研究 华阳装配式项目设计经验丰富，与万科深度合作，深谙优化要点，先发优势显著

59、。自2004 年启动至今，公司已在全国 15 个城市完成近百个装配式建筑项目设计，总建筑面积超过 1000 万平方米，其中与万科长期深度合作，代表项目包括万科零碳中心、万科云城、万科住宅产业化研究基地、万科第五寓、万科湖心岛（六、七期）、南昌万科海上传奇、天津万科生态城、成都万科五龙山等。 图 32：万科云城一期，全国首个装配式超高层办公建筑群 图 33：万科第五寓，华南地区首个应用“内浇外挂”体系的工业化商品住宅项目，预制率 50% 2020 公司深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第 20 页 共 32 页 简单金融 成就梦想 资料来源：公司官网，申万宏源研究 资料来源：公司

60、官网，申万宏源研究 万科作为住宅产业化的先行者，自 2004 年启动住宅产业化研究以来，不断升级建造技术体系，先后成功打造了国家住宅产业化基地，并逐步推进工业化建造试点，布局大多数一线城市，验证各装配式技术体系在市场、客户中的反馈，形成了领先行业的“5+2+X 建造技术体系“，即“五件套“（系统模板、全混凝土外墙、装配式内隔墙、爬架、穿插提效）+装配式装修+适度预制的体系，“X”则为 BIM 辅助设计及建筑智能化。 图 34：万科装配式发展历程 图 35：万科 5+2+X 建造技术体系 资料来源：万科，装配式建筑网，申万宏源研究 资料来源：万科，装配式建筑网，申万宏源研究 以佛山万科装配式示范

61、项目为例，在满足集团 5+2 技术体系的同时，该体系装配率得分 54%，满足装配式建筑评价标准。佛山城市花园项目作为佛山市首批装配式建筑示范项目，同时作为佛山万科装配式与新工艺体系的试点项目，将万科集团 5+2 工业化体系与装配式评价标准进行匹配，应用了整体卫浴、叠合楼板、PC 外墙等多项工艺技术，该体系装配率得分 54%，城市花园项目该套建造体系满足规范中装配式建筑的评价标准，并很大程度上实现了两提两减的相关要求。 表4：万科集团“5+2”建造体系 工艺 成本 质量 环保 提效 “5+2”建造体系 系统模板 模板于工厂统一进行标准化生产， 质轻强度高； 方便运输安装，人工节省 26%；工效提

62、升 16.67%； 二次结构可以一次施工； 施工工期短，可大大节约管理成本； 模板可反复使用 120 次以上，综合成本低 现场无施工垃圾； 铝模材料为可再生材料， 符合环保要求 2121 公司深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第 21 页 共 32 页 简单金融 成就梦想 全混凝土外墙 外墙为铝模现浇，相较传统砌筑外墙，精度大大提高，可达到免抹灰； 全现浇外墙无砌筑灰缝等薄弱点， 从源头解决核心部位渗漏问题 减少人工因素产生的质量差异化质量问题； 少传统工艺产生的开裂、渗漏、空鼓等问题 施工现场减少了污水、建筑垃圾的产生 装配式内隔墙 标准化生产， 产品精度高， 提高质量； 内

63、墙免抹灰，减少空鼓开裂，取消湿作业 安装简单，减少人工费用； 楼栋施工平均比砌筑抹灰减少间歇时间 40 余天 相比砌筑，现场污染更少； 用专用粘结剂连接墙板， 显著减少减少用水用沙 爬架 搭设简单，仅需 4.5 层，且拆装时间少 完全封闭，保障工友身安全 可以在爬架中完成外立面各种作业； 为穿插提效的有效开展提供了最基础的保障 穿插提效 主体结构开始后 45 天进行内穿插，在保证安全和质量的前提下，通过技术手段实现提效； 在主体正常施工的阶段，除了内穿插，同步对地下室，园林部分，外立面也进行穿插，完成整体交付前提效； 通过精益管理的手段+工序展开的分析，对每一层楼的工序进行分解， 实现 5+2

64、 工艺在楼栋中的穿插流水施工，上部楼层处在毛坯阶段时，下部已经在做装修，节省交房工期； 每栋楼均实施建设一个工序样板， 展开各部位的所有工序过程，作为施工穿插的模拟，发现各工艺之间的工序交接问题，指引批量施工更准确地进行 装配式装修 结构体与管线分离，便于二次装修； 装修采用集成产品， 减少对人工的依赖，一套工具可安装完 部品工厂生产，精度高、尺寸准，整体质量远优于传统工艺； 采用集成产品代替湿作业， 减少传统工程质量通病， 如空鼓、 开裂、渗漏等 装配式装修可减少环境污染，为业主提供安全环保的室内环境 适度预制 （目前应用范围：预制楼梯、预制叠合板、预制梯段墙板、预制内墙板、预制外墙、预制承

65、台等） 由工厂加工生产预制构件，减少劳动力，大幅降低建筑工程生产成本 预制构件统一在工厂完成标准化的制作和养护，质量有保障 施工现场建筑垃圾大幅减少，降低环境污染，促进行业转型升级 资料来源：装配式建筑网，申万宏源研究 表5：佛山城市花园项目装配率得分 54%，满足装配式建筑评价标准 评价项实现 应用比例 评价要求 评价分值 得分 主体结构 柱、支撑、承重墙、延性墙板等竖向构件 0 35%比例80% 20-30 0 叠合梁板、楼梯、梯段墙、PC 外墙 80% 70%比例80% 10-20 20 围护墙和内隔墙 全现浇混凝土外墙 100% 比例80% 5 5 内保温 0 50%比例80% 2-5

66、 0 预制内墙板 100% 比例50% 5 5 内隔墙没有在工厂预埋管线、完成装修 0 50%比例80% 2-5 0 装修和设备管线 全装修 - - 6 6 高精度地面+瓷砖薄贴 80% 比例70% 6 6 集成厨房 100% 70%比例90% 3-6 6 整体卫浴 100% 70%比例90% 3-6 6 水管走天花 42.1% 50%比例70% 4-6 0 合计 54 资料来源：装配式建筑网，申万宏源研究 公司近年装配式建筑设计业务快速增长。装配式建筑设计业务营收从 2015 年的 4352万元迅猛提升至 2019 年的 1.8 亿元，其中 2017-2019 年连续三年增速超过 50%，占

67、公司建筑设计业务比重持续上升，2019 年达 19.4%。 2222 公司深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第 22 页 共 32 页 简单金融 成就梦想 图 36：公司装配式设计业务 2017-2019 年 CAGR=62.7% 资料来源：公司公告，申万宏源研究 发行可转债充实资本，不断强化设计能力。2020 年 7 月 28 日，华阳国际发布公开发行可转换公司债券发行公告，拟使用募集资金共 4.5 亿元用于投资“建筑设计服务中心建设项目” 、 “装饰设计服务中心建设项目” 和 “总部基地建设项目”， 初始转股价 25.79元/股，转股期限 2021 年 2 月 5 日至 2

68、026 年 7 月 29 日。 表6：公司发行可转债助力设计能力持续提升 项目名称 项目投资总额（亿元） 拟使用募集资金（亿元） 建设期限（年） 预计完工时间 建成效果 建筑设计服务中心建设项目 2.61 2.18 3 2022 新增年营业收入 4.13 亿元，新增年净利润 8594 万元，内部收益率（税后）20.28%，静态投资回收期（税后）6.84 年 装饰设计服务中心建设项目 0.74 0.62 3 2022 新增年营业收入 1.24 亿元，新增年净利润 2865 万元，内部收益率（税后）22.73%，静态投资回收期（税后）6.61 年 总部基地建设项目 2.05 1.7 3 2022

69、不直接产生新增经济效益，主要通过间接效益反应在公司整体经济利益中。 合计 5.4 4.5 - - - 资料来源：公司公告，申万宏源研究 3.2 大力扩张设计产能加快发展，利润率有望逐步提升 公司近年大幅增加人员数量扩充设计产能，在需求爆发的背景下有望实现规模快速扩张。公司自 17 年以来加速扩招员工，截至 2019 年末，总人数达 3936 人，约为 16 年的2.86 倍，也因此助力公司实现了三年收入 CAGR=36%的快速增长。 但人员的快速扩张使得阶段性人效有所下降，我们认为随着设计师的熟练度提升，人员扩张趋于稳定，管理不断优化未来有望改善。由于近年快速规模扩张，公司人均创收、创利有所下

70、降， 费效比提升， 2018 年相对低于可比公司， 2019 年提升至仅低于华建集团，未来在随着新增人员效能提升，管理优化，人均创利有较大提升空间，我们对设计主业进行成本分拆， 假设未来三年平均设计人员增速 20%， 则公司设计业务毛利率有望逐年提升，2022 年可达 40%。 -3.9%79.6%59.0%50.7%9.9%9.8%16.4%18.3%19.4%-10%0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%02,0004,0006,0008,00010,00012,00014,00016,00018,00020,000200182019装配式建筑设计

71、(万元)(左)yoy(%)(右)装配式设计占建筑设计业务比例(%)(右)2323 公司深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第 23 页 共 32 页 简单金融 成就梦想 图 37：近年由于规模扩张人均创收有所下降（万元/（人，年） ） 图 38：近年由于规模扩张人均创利有所下降（万元/（人，年） ） 资料来源：Wind，申万宏源研究 资料来源：Wind，申万宏源研究 表 7：公司人均费效比有望提升 2019 年末 华阳国际 华建集团 中衡设计 筑博设计 汉嘉设计 营业收入（亿） 11.9 71.7 19.4 9.2 11.8 归母净利润（亿） 1.4 2.7 2.0 1.4 0.

72、9 职工薪酬（亿） 7.3 27.7 6.3 6.1 3.8 职工人数（人） 3936 8445 3452 1859 2199 人均产值（万元/人） 30.4 84.9 56.3 49.7 53.7 人均净利润（万元/人） 3.5 3.2 5.8 7.7 4.2 人均薪酬（万元/人/年） 18.6 32.9 18.3 32.8 17.4 2018 年末 华阳国际 华建集团 中衡设计 筑博设计 汉嘉设计 营业收入（亿） 9.2 59.6 18.7 8.4 9.4 归母净利润（亿） 1.3 2.6 1.7 1.2 0.8 职工薪酬（亿） 4.8 24.6 5.7 5.3 3.1 职工人数（人） 2

73、699 7171 3258 1713 1368 人均产值（万元/人） 33.9 83.1 57.3 49.1 69.1 人均净利润（万元/人） 4.7 3.7 5.2 7.0 5.5 人均薪酬（万元/人/年） 17.8 34.3 17.4 30.7 22.4 资料来源：Wind，申万宏源研究 表8：随着人员扩张趋于稳定，预计未来公司设计业务毛利率有望逐步提升 单位：百万元 2015 2016 2017 2018 2019 2020E 2021E 2022E 建筑设计营业收入 441.5 427.5 457.9 651.0 928.8 1151.1 1555.4 1978.0 建筑设计营业成本

74、270.2 254.7 267.6 395.4 606.3 739.1 943.3 1185.9 职工薪酬 211.3 193.4 211.4 326.6 518.1 636.7 814.9 1026.8 设计人员数 1153 1176 1468 2434 3537 4244 5093 6112 人均薪酬（万/人） 18.3 16.4 14.4 13.4 14.6 15.0 16.0 16.8 人均创收（万/人） 38.3 36.4 31.2 26.7 26.3 31.1 32.9 32.9 人工产能利用率 76.6% 72.7% 62.4% 53.5% 52.5% 62.2% 65.8% 6

75、5.8% 外包设计 11.5 16.0 13.8 19.8 30.3 37.0 47.2 59.3 房租物业费 15.3 14.1 14.3 15.0 15.5 16.0 17.0 20.0 折旧与摊销 10.8 11.8 9.8 10.0 10.0 10.0 12.0 14.0 333535343005001,0001,5002,0002,5003,0003,5004,0004,50028293032001820192.66.75.94.73.505001,0001,5002,0002,5003,0003,5004,0004,5000.01.02.

76、03.04.05.06.07.08.02001820192424 公司深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第 24 页 共 32 页 简单金融 成就梦想 办公费用+项目制作费+交通差旅费 18.9 16.4 15.2 20.8 28.8 35.7 48.2 61.3 (办公费用+项目制作费+交通差旅费)/营业收入 4.3% 3.8% 3.3% 3.2% 3.1% 3.1% 3.1% 3.1% 其他 2.4 3.0 3.1 3.2 3.5 3.8 4.0 4.5 成本占比 2015 2016 2017 2018 2019 2020E 2021E 2022E 建

77、筑设计营业成本 100% 100% 100% 100% 100% 100% 100% 100% 职工薪酬 78.2% 75.9% 79.0% 82.6% 85.5% 86.1% 86.4% 86.6% 外包设计 4.2% 6.3% 5.1% 5.0% 5.0% 5.0% 5.0% 5.0% 房租物业费 5.7% 5.5% 5.4% 3.8% 2.6% 2.2% 1.8% 1.7% 折旧与摊销 4.0% 4.6% 3.7% 2.5% 1.6% 1.4% 1.3% 1.2% 办公费用+项目制作费+交通差旅费 7.0% 6.5% 5.7% 5.3% 4.7% 4.8% 5.1% 5.2% 其他 0.

78、9% 1.2% 1.2% 0.8% 0.6% 0.5% 0.4% 0.4% 2015 2016 2017 2018 2019 2020E 2021E 2022E 建筑设计毛利率 38.79% 40.42% 41.56% 39.27% 34.73% 35.79% 39.35% 40.04% 资料来源：Wind，申万宏源建筑 注：假设人均年产能上限为行业平均参考数为 50 万/人 3.3 设计与研发优势赋能，全产业开拓，向平台化发展 设计与研发优势赋能，实现全产业链开拓。2017 年，公司与华润水泥合资成立润阳智造，获得 PC 构件制造能力，并通过承接以装配式建筑为主的 EPC 业务，取得项目全过

79、程管理能力。公司掌握了从设计到施工的全过程技术体系，包括装配式建筑设计策划、建筑方案、施工图设计、构件图深化、生产安装指导等。公司打造了“十全十美”系列产品，用一体化的产品思维提供装配式建筑的定制服务，该产品已在超过 20 个项目中得到应用，总建筑面积约 500 万。设计与工程管理能力相结合，将助力公司全产业链开拓，实现设计价值最大化。 新业务拓展顺利，全过程管控能力有望不断夯实。公司作为政府投资项目代建单位分别入库深圳市福田区 2017-2019 年度预选库、宝安区 2018-2020 年度预选库、深圳市南山区 2019-2021 年度预选库，并与中建八局、中建三局等大型施工单位签署了战略合

80、作协议。2018 年公司获得长圳公共住房全过程工程咨询项目，并连续取得莲花小学改扩建等多个代建项目，随着项目逐步推进，全工程咨询及代建业务营收实现高增长，2019 年同比增长 176%，达到 2339.5 万元。2020 年公司联合深圳市市政工程总公司中标观澜中学改扩建、市第二十一高级中学、红山中学高中部工程总承包项目，中标总金额 15.46 亿元，预计工期 571 天，作为联合体牵头单位，公司主要承担该项目的全过程管理、设计总承包、深化设计及其他要求牵头单位完成的工作。 表 9：公司加快建筑全产业链布局，做大做强 EPC、全过程工程咨询等新业务 时间 项目名称 合同金额 （亿元） 2016

81、年 9 月 无人直升机研制及产业化项目工程总承包 2.19 2018 年 3 月 福田保税区楼宇景观提升工程（二期）代建 1.22 2018 年 4 月 深圳市长圳公共住宅及其附属工程项目全过程工程咨询 0.75 2018 年 6 月 福田人民小学建设项目建设工程委托代建 2 2525 公司深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第 25 页 共 32 页 简单金融 成就梦想 2018 年 11 月 福田区华富街道福安小区城市更新单元改造项目工程总承包 5.89 2019 年 6 月 莲花小学改扩建工程代建 2.72 2019 年 7 月 福田区国际体育文化交流中心代建 11.04

82、2019 年 9 月 安托山片区 16-03 地块上盖保障房代建 2.7 2020 年 5 月 观澜中学改扩建、市第二十一高级中学、红山中学高中部工程总承包 15.46 资料来源：公司公告，申万宏源研究 凭借设计优势和项目管理经验沉淀，公司将逐步打造贯穿建筑全产业链的全生命周期的协同管理平台，长远期有望整合行业各类资源，形成完整的生态系统，对接上下游建立信息通道，提供多样化服务，为项目建设方和设计师团队提供全方位的服务。 4. 财务分析 公司 ROE 约 16%， 近年主要受利润率水平下滑有所下降， 但仍处于行业中上游水平，分解来看，杠杆水平行业最低，资产周转率略高于可比公司，净利率虽降低较多

83、，仍显著领先于可比公司，19 年起略低于筑博设计。 图 39：公司近年 ROE 略有下降，约 16%，处于行业中上游水平 图 40：公司资产负债率行业最低（%） 资料来源：Wind，申万宏源研究 资料来源：Wind，申万宏源研究 图 41：公司总资产周转率略高于行业水平（次） 图 42：公司净利率约 12%，处于行业中上游水平 资料来源：Wind，申万宏源研究 资料来源：Wind，申万宏源研究 0%10%20%30%40%50%60%2001720182019华建集团华阳国际汉嘉设计筑博设计中衡设计02040608020019华

84、建集团华阳国际汉嘉设计筑博设计中衡设计0.00.51.01.52.02.52001720182019华建集团华阳国际汉嘉设计筑博设计中衡设计0%5%10%15%20%25%2001720182019华建集团华阳国际汉嘉设计筑博设计中衡设计2626 公司深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第 26 页 共 32 页 简单金融 成就梦想 净利率水平下滑主要受近年业务结构变化，施工业务占比提升所致，设计业务毛利率同行较为相近。公司综合毛利率低于筑博设计 4.4 个百分点，远高于其他可比公司超过 7个百分点，主要是业务结构差异所致，2019 年

85、施工业务占比约 11%，远低于除筑博设计以外的可比公司。 分业务来看， 除汉嘉设计外各家公司设计业务毛利率基本相近， 约为 35%左右； 施工业务毛利率约 4%， 处于可比公司的中游水平， 但目前尚低于专业施工企业 6%-7%的水平。 图 43：公司综合毛利率低于筑博设计约 4.4 个百分点，远高于其他可比公司超过 7 个百分点 图 44：公司 2019 年施工业务占比 11%，高于筑博设计，远低于其他可比公司 资料来源：Wind，申万宏源研究 资料来源：Wind，申万宏源研究 图 45：各家公司设计业务毛利率相对接近，约 35% 图 46：公司施工业务毛利率处于可比公司中游水平 资料来源：W

86、ind，申万宏源研究 资料来源：Wind，申万宏源研究 期间费用率处于行业中游水平，管理费用中职工薪酬支出占比相对较高、研发支出占比高于同行， 其他费用控制具有一定优势。 设计公司费用支出主要为管理费用和研发支出，华阳管理费用率约为 10%，处于行业中游水平，对比细分项，主要系职工薪酬支出占比相对较高，是造成差异的主要原因，其他费用控制优于可比公司；研发支出绝对规模近年快速增长，高于规模相近的可比公司，占收入比率亦提升至行业较高水平约 4.4%。 图 47：公司期间费用率（含研发）处于行业中游水平 图 48：公司销售费用率约 2.5%，略高于可比公司 10%15%20%25%30%35%40%

87、45%2001720182019华建集团华阳国际汉嘉设计筑博设计中衡设计57%78%55%92%49%35%11%45%0%36%0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%华建集团 华阳国际 汉嘉设计 筑博设计 中衡设计建筑设计工程施工其他20%25%30%35%40%45%50%55%60%2001720182019华建集团华阳国际汉嘉设计筑博设计中衡设计0.0%1.0%2.0%3.0%4.0%5.0%6.0%7.0%8.0%20019华建集团华阳国际汉嘉设计中衡设计2727 公司深度 请务必仔细阅读正

88、文之后的各项信息披露与声明 第 27 页 共 32 页 简单金融 成就梦想 资料来源：Wind，申万宏源研究 资料来源：Wind，申万宏源研究 图 49：公司管理费用率（不含研发）约 10%，处于行业中游水平 图 50：公司研发支出绝对规模近年快速增加，高于收入规模相近的可比公司 资料来源：Wind，申万宏源研究 资料来源：Wind，申万宏源研究 图 51：公司研发支出占收入比例处于行业较高水平 图 52：公司财务费用率行业最低 资料来源：Wind，申万宏源研究 资料来源：Wind，申万宏源研究 表 10：公司管理费用中职工薪酬支出占比相对较高，是造成差异的主要原因，其他费用控制具有优势 20

89、17 2018 2019 管理费用明细 华阳国际 华建集团 筑博设计 汉嘉设计 华阳国际 华建集团 筑博设计 汉嘉设计 华阳国际 华建集团 筑博设计 汉嘉设计 职工薪酬 6.8% 6.1% 9.4% 2.1% 6.7% 6.2% 9.2% 1.9% 7.1% 5.9% 11.1% 2.6% 0%5%10%15%20%25%30%35%2001720182019华建集团华阳国际汉嘉设计筑博设计中衡设计0.0%1.0%2.0%3.0%4.0%5.0%2001720182019华建集团华阳国际汉嘉设计筑博设计0%5%10%15%20%20162017201

90、82019华建集团华阳国际汉嘉设计筑博设计中衡设计0.000.501.001.502.002.503.0020019华建集团华阳国际汉嘉设计筑博设计中衡设计2.0%3.0%4.0%5.0%6.0%20019华建集团华阳国际汉嘉设计筑博设计中衡设计-2.0%-1.5%-1.0%-0.5%0.0%0.5%1.0%1.5%2.0%2001720182019华建集团华阳国际汉嘉设计筑博设计中衡设计2828 公司深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第 28 页 共 32 页 简单金融 成就梦想 办公、业务招待、差旅费 0.6

91、% 1.6% 1.4% 1.1% 0.6% 1.7% 1.5% 0.9% 0.6% 1.3% 1.8% 1.3% 折旧摊销 0.8% 1.5% 0.3% 0.9% 0.4% 1.6% 0.3% 0.3% 0.7% 1.5% 0.2% 1.4% 房租物业 0.5% 2.9% - 0.4% 0.3% 3.0% 0.1% 0.3% 0.4% 2.8% 0.2% 0.3% 股权激励 - - - - - - - - - 0.4% - - 其它 0.9% 1.4% 1.5% 0.7% 0.5% 1.1% 1.1% 0.8% 0.8% 0.9% 1.3% 1.5% 总计 9.6% 13.6% 12.6% 5

92、.3% 8.5% 13.6% 12.2% 4.8% 9.6% 12.6% 14.7% 7.1% 资料来源：公司年报，申万宏源研究 5. 盈利预测与估值 根据在手订单及执行情况进行预测， 预计公司 2020-2022 年营业收入分别为 18.03 亿/24.36 亿/29.13 亿，对应增速 51%/35%/20%，CAGR=35%。 表 11：预计公司 2020-2022 年营业总收入 CAGR 约为 35% 2017 2018 2019 2020E 2021E 2022E 营业总收入（百万元） 592.7 916.1 1194.6 1,803.4 2,435.7 2,913.2 建筑设计 4

93、57.9 651.0 928.8 1,151.1 1,555.4 1,978.0 工程总承包 79.4 176.0 126.8 474.3 666.8 678.9 造价咨询 55.4 79.6 111.4 144.8 173.8 208.5 其他 0.0 9.6 27.6 33.2 39.8 47.7 营业总收入增速（%） 24.6% 54.6% 30.4% 51.0% 35.1% 19.6% 建筑设计 7.1% 42.2% 42.7% 23.9% 35.1% 27.2% 工程总承包 121.5% -27.9% 274.0% 40.6% 1.8% 造价咨询 17.1% 43.6% 40.0%

94、30.0% 20.0% 20.0% 其他 188.4% 20.0% 20.0% 20.0% 毛利率（%） 36.1% 32.0% 31.4% 27.2% 29.2% 31.1% 建筑设计 41.6% 39.3% 34.7% 35.8% 39.4% 40.0% 工程总承包 7.5% 5.8% 4.0% 4.0% 4.0% 4.0% 造价咨询 32.1% 32.3% 35.5% 35.5% 35.0% 35.0% 其他 21.4% 27.3% 27.3% 27.3% 27.3% 资料来源：Wind，申万宏源研究 首次覆盖， 给与“买入”评级： 预计公司 20-22 年净利润分别为 1.70 亿/2

95、.30 亿/3.11亿，增速分别为 25%/35%/35%，对应 PE 分别为 36X/27X/20X，给予买入评级。 由于装配式建筑设计不同于传统设计业务，我们选取装配式产业链中钢结构公司鸿路钢构，装饰公司亚厦股份作为可比公司，20 年可比公司 PE 均值约 35.4 倍，PEG 均值约1.79 倍。华阳国际 20 年 PE 估值 35.7 倍略高于可比均值，PEG 为 1.13，远低于可比均值。考虑到装配式行业正处于快速发展阶段，且设计环节具备更高的技术、经验壁垒，优秀的设计企业能够切实降低业主综合成本，拥有较强的市场化竞争能力，而公司较同行拥有较强先发优势，与国内拥有住宅产业化成熟领先技

96、术体系的万科长期深度合作，深谙优2929 公司深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第 29 页 共 32 页 简单金融 成就梦想 化要点，未来在产能匹配扩张下有望获得超过行业的成长速度，理应享有比行业平均更高的 PEG 估值，保守预计按照 20 年 1.79 倍 PEG 计算，20 年归母净利润 1.7 亿元，20-22年复合增速 31.58%，对应市值 96.1 亿元，当前市值 60.8 亿元，对应空间约 58%。 表12：可比公司当前 20 年 PE 均值约为 35.4X，PEG 约为 1.79X 收盘价（元/股） 市值（亿元） 2019 年收入（亿元） 2019 年净利润（

97、亿元） EPS（元/股） PE PEG 2020/7/30 2020/7/30 2019 2020E 2021E 2019 2020E 2021E 亚厦股份 002375.SZ 14.41 193.1 107.9 4.26 0.32 0.37 0.43 45.4 38.8 33.4 2.20 鸿路钢构 002541.SZ 42.07 220.3 107.5 5.59 1.07 1.31 1.64 39.4 32.0 25.6 1.39 平均 42.4 35.4 29.5 1.79 华阳国际 002949.SZ 31.03 60.8 11.95 1.36 0.69 0.87 1.17 44.7

98、35.7 26.5 1.13 资料来源：Wind，申万宏源研究 3030 公司深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第 30 页 共 32 页 简单金融 成就梦想 财务摘要 合并损益表 百万元 2018 2019 2020E 2021E 2022E 营业总收入 916 1,195 1,803 2,436 2,913 营业收入 916 1,195 1,803 2,436 2,913 营业总成本 773 1,023 1,583 2,093 2,453 营业成本 623 820 1,312 1,725 2,008 税金及附加 7 8 12 16 20 销售费用 19 30 41 56 6

99、4 管理费用 78 114 145 184 223 研发费用 36 53 74 102 122 财务费用 1 -1 -2 9 16 其他收益 4 11 10 1 0 投资收益 7 10 9 9 9 净敞口套期收益 0 0 0 0 0 公允价值变动收益 0 1 0 0 0 信用减值损失 0 -24 -29 -57 -70 资产减值损失 -10 0 0 0 0 资产处置收益 0 0 0 0 0 营业利润 154 169 211 295 399 营业外收支 4 3 5 1 1 利润总额 158 172 216 296 400 所得税 23 23 30 43 59 净利润 134 148 186 25

100、3 342 少数股东损益 8 12 16 23 31 归母净利润 126 136 170 230 311 资料来源：wind，申万宏源研究 合并现金流量表 百万元 2018 2019 2020E 2021E 2022E 净利润 134 148 186 253 342 加：折旧摊销减值 18 59 45 74 87 财务费用 0 0 -2 9 16 非经营损失 -9 -16 -9 -9 -9 营运资本变动 28 -115 88 -5 -108 其它 11 1 0 0 0 经营活动现金流 182 76 309 322 328 资本开支 132 197 0 0 0 其它投资现金流 0 -40 48

101、-53 248 投资活动现金流 -133 -237 48 -53 248 吸收投资 0 484 0 0 0 负债净变化 17 10 89 100 100 支付股利、利息 29 62 -2 9 16 其它融资现金流 -3 -11 450 0 0 融资活动现金流 -15 421 541 91 84 净现金流 34 259 898 361 660 资料来源：wind，申万宏源研究 合并资产负债表 百万元 2018 2019 2020E 2021E 2022E 流动资产 730 1,208 2,584 3,472 4,647 现金及等价物 152 676 1,835 2,457 3,378 应收款项

102、341 506 720 986 1,242 存货净额 21 17 20 19 19 合同资产 0 0 0 0 0 其他流动资产 216 9 9 9 9 3131 公司深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第 31 页 共 32 页 简单金融 成就梦想 长期投资 35 32 32 32 32 固定资产 240 440 425 410 395 无形资产及其他资产 187 200 198 196 194 资产总计 1,192 1,879 3,239 4,110 5,269 流动负债 579 696 1,120 1,538 1,855 短期借款 18 11 100 200 300 应付款项

103、 560 675 1,009 1,327 1,545 其它流动负债 1 11 11 11 11 非流动负债 6 5 455 455 455 负债合计 585 701 1,575 1,993 2,310 股本 147 196 196 196 196 其他权益工具 0 0 0 0 0 资本公积 220 642 642 642 642 其他综合收益 0 0 300 500 1,000 盈余公积 34 48 65 89 121 未分配利润 182 260 412 619 898 少数股东权益 20 28 44 67 98 股东权益 607 1,178 1,664 2,117 2,959 负债和股东权益

104、合计 1,192 1,879 3,239 4,110 5,269 资料来源：wind，申万宏源研究 3232 公司深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第 32 页 共 32 页 简单金融 成就梦想 信息披露 证券分析师承诺 本报告署名分析师具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格并注册为证券分析师，以勤勉的职业态度、专业审慎的研究方法，使用合法合规的信息，独立、客观地出具本报告,并对本报告的内容和观点负责。本人不曾因，不因，也将不会因本报告中的具体推荐意见或观点而直接或间接收到任何形式的补偿。 与公司有关的信息披露 本公司隶属于申万宏源证券有限公司。本公司经中国证券监督管理委

105、员会核准，取得证券投资咨询业务许可。本公司关联机构在法律许可情况下可能持有或交易本报告提到的投资标的， 还可能为或争取为这些标的提供投资银行服务。本公司在知晓范围内依法合规地履行披露义务。客户可通过 索取有关披露资料或登录 信息披露栏目查询从业人员资质情况、静默期安排及其他有关的信息披露。 机构销售团队联系人 华东 陈陶 华北 李丹 华南 陈左茜 海外 朱凡 股票投资评级说明 证券的投资评级： 以报告日后的 6 个月内，证券相对于市场基准指数的涨跌幅为标准，定义如下： 买入（Bu

106、y） 增持（Outperform） 中性 (Neutral) 减持 (Underperform) ：相对强于市场表现 20以上； ：相对强于市场表现 520； ：相对市场表现在55之间波动； ：相对弱于市场表现 5以下。 行业的投资评级： 以报告日后的 6 个月内，行业相对于市场基准指数的涨跌幅为标准，定义如下： 看好（Overweight） 中性 (Neutral) 看淡 (Underweight) ：行业超越整体市场表现； ：行业与整体市场表现基本持平； ：行业弱于整体市场表现。 我们在此提醒您，不同证券研究机构采用不同的评级术语及评级标准。我们采用的是相对评级体系，表示投资的相对比重建议

107、；投资者买入或者卖出证券的决定取决于个人的实际情况，比如当前的持仓结构以及其他需要考虑的因素。投资者应阅读整篇报告，以获取比较完整的观点与信息，不应仅仅依靠投资评级来推断结论。申银万国使用自己的行业分类体系，如果您对我们的行业分类有兴趣，可以向我们的销售员索取。 本报告采用的基准指数 ：沪深 300 指数 法律声明 本报告仅供上海申银万国证券研究所有限公司 （以下简称 “本公司” ） 的客户使用。 本公司不会因接收人收到本报告而视其为客户。客户应当认识到有关本报告的短信提示、电话推荐等只是研究观点的简要沟通，需以本公司 http:/ 网站刊载的完整报告为准，本公司并接受客户的后续问询。本报告首

108、页列示的联系人，除非另有说明，仅作为本公司就本报告与客户的联络人，承担联络工作，不从事任何证券投资咨询服务业务。 本报告是基于已公开信息撰写，但本公司不保证该等信息的准确性或完整性。本报告所载的资料、工具、意见及推测只提供给客户作参考之用，并非作为或被视为出售或购买证券或其他投资标的的邀请或向人作出邀请。本报告所载的资料、意见及推测仅反映本公司于发布本报告当日的判断，本报告所指的证券或投资标的的价格、价值及投资收入可能会波动。在不同时期，本公司可发出与本报告所载资料、意见及推测不一致的报告。 客户应当考虑到本公司可能存在可能影响本报告客观性的利益冲突，不应视本报告为作出投资决策的惟一因素。客户

109、应自主作出投资决策并自行承担投资风险。本公司特别提示,本公司不会与任何客户以任何形式分享证券投资收益或分担证券投资损失，任何形式的分享证券投资收益或者分担证券投资损失的书面或口头承诺均为无效。本报告中所指的投资及服务可能不适合个别客户，不构成客户私人咨询建议。本公司未确保本报告充分考虑到个别客户特殊的投资目标、财务状况或需要。本公司建议客户应考虑本报告的任何意见或建议是否符合其特定状况，以及（若有必要）咨询独立投资顾问。在任何情况下，本报告中的信息或所表述的意见并不构成对任何人的投资建议。在任何情况下，本公司不对任何人因使用本报告中的任何内容所引致的任何损失负任何责任。市场有风险，投资需谨慎。若本报告的接收人非本公司的客户，应在基于本报告作出任何投资决定或就本报告要求任何解释前咨询独立投资顾问。 本报告的版权归本公司所有，属于非公开资料。本公司对本报告保留一切权利。除非另有书面显示，否则本报告中的所有材料的版权均属本公司。未经本公司事先书面授权，本报告的任何部分均不得以任何方式制作任何形式的拷贝、复印件或复制品，或再次分发给任何其他人，或以任何侵犯本公司版权的其他方式使用。所有本报告中使用的商标、服务标记及标记均为本公司的商标、服务标记及标记。