1、2020年7月 利空出尽业绩拐点，海底捞和九毛九机会涌现 时代性大趋势系列：餐饮行业投资研究 分析师邱冠华联系人余剑秋 证书编号S03邮箱 摘要 2 为什么这个时间点推荐关注海底捞、九毛九? 1、利空出尽。1）企业盈利利空出尽。上半年餐饮行业受疫情影响暂停营业逾40天，对上市公司业绩造成较大冲击，海底捞20H1收入同 比-20%，预计亏损9-10亿元（去年同期盈利9.1亿元），九毛九20H1预告收入同比-23%，预计亏损不超过1.2亿元（去年同期盈利1亿 元），我们认为，企业盈利最坏时光已过；2）食品安全事件利空出尽。近期海底捞与九毛九均有零零星星与食品安全相关的负面新闻

2、， 我们认为，事件发生存在一定偶然性因素，不影响公司发展大局。 2、业绩拐点。1）从门店指标来看，海底捞从3月份开始，月均新开店30-40家，依据海底捞APP统计，截止七月底，约有920多家，如果 算上未录入系统的门店，门店数量近千家，上半年门店数量同比增长超过50%；九毛九上半年新增门店数量较快，单月新开店数均超过去年 同期水平，表现优异。2）从门店收入与翻台来看，九毛九先于海底捞恢复，这与我们判断疫情之后餐饮恢复的顺序：婚庆商务时尚快 餐休闲聚餐相一致；目前，海底捞与九毛九持续恢复中，且恢复情况有望超预期。3）从疫情因素来看，目前国内疫情已基本控制， 仅有少数点状爆发，对整体餐饮行业利好。

3、 3、筹码锁定。1）大股东持股比重。海底捞（大股东占84%）与九毛九（大股东68%）的大股东持股比例较高；2）长线资金较多，基本 盘稳定。投资海底捞和九毛九的长线资金较多，利空出尽+业绩拐点出现，更易于触发单边行情。 4、看长做短。1）餐饮与餐饮供应链变革是时代性机遇。餐饮是社零中单一体量最大，增速快，高度分散亟待整合的好行业，大企业在成 本和效率开始不断碾压小企业，随着移动支付普及+餐饮食材可扣税，加速餐饮连锁化进程。如果把这个时代性机遇聚焦到标的上，首选 海底捞和九毛九；2）多年的积累，海底捞与九毛九有具备把握机遇的资源和禀赋。二者均在食材供应链和运营机制管理上，打造了一套 较为成熟且符合

4、自身模式的体系，完成了从小作坊到工业化，再到品牌化的进程。 oPtMqQoRsNtRwOpQrNrOtQaQaO8OtRrRmOrRfQqQzRiNpPoN7NmNmMNZpOuMxNmQtN 风险提示 3 1、疫情对线下环境影响的风险 线下客流量恢复进展、商场等公共场所管控措施等存在不确定性，如果疫情防控情况出现变动，则对餐饮门店经营产生较大影响。 2、社零增速不及预期的风险 如果社会零售增速持续放缓，则容易导致公司成长压力大、行业竞争加剧等。 3、自身发展不及预期的风险 如果品牌、客户、渠道等拓展工作未取得预期效果，则对经营战略和经营业绩会产生较大影响。 4、其他风险 如行业技术更新换代、

5、公司人才流失等。 目录 C O N T E N T S 餐饮与餐饮供应链面临什么样的时代性趋势？ 需求端：吃喝是单一体量最大增速最快行业，高度分散亟待整合 供给端：餐饮经历着成本与效率博弈，大企业碾压小企业 01 02 03 二十年海底捞、九毛九积累了什么样的资源和禀赋？ 海底捞：食材稳定性及供应链的积累+服务业管理水平的积累 九毛九：食材稳定性及供应链的优化+年轻人文宣的打造 为什么这个时点推荐关注？ 连锁餐饮投资的三要素：品牌、效率和扩张 从当前时点观察：利空出尽+业绩拐点+筹码锁定 4 时代趋势 01 Partone 1.1 需求端：增速高+待整合 1.2 供给端：效率碾压成本 1.3

6、新变化：财务模型清晰 1.4 新变化：基础设施搭建 5 需求端：吃喝是单一体量最大增速最快行业，高度分散亟待整合 6 单体体量最大，最具结 构性消费的行业。4万亿 餐饮市场，30%在外用 餐、70%在家用餐 增速最快的单一行业， 高度分散亟待整合。增 速是GDP增速的2-3倍， 进入门槛低，细分领域 众多，玩家高度分散。 社零 40万亿 汽车 家电 穿 吃喝 用的 石油制成品 其他吃 餐饮 消费电子 其他零售 食品 调料 酒水 4万亿，占10% 16万亿，占40% 4万亿，占10% 12万亿，占30% 20万亿，占50% 4万亿，占10% 2万亿，占5% 2万亿，占5% 6万亿，占15% 6万

7、亿，占15% 服装 7 ： 2 ： 1 餐饮产业链： 规模体量的不同 增长方式的不同 需求频次的不同 1.1 资料来源： 国家统计局，浙商证券研究所 供给端：餐饮小企业与大企业成本和效率博弈关系发生变化1.2 7 站在更大的视角看餐饮变革，本质上是一场效率与成本的博弈，小企业和大企业终将达到动态平衡。餐饮行业的博弈正处于效率刚 刚开始碾压成本的阶段，大变革时代即将到来。这几年，餐饮行业一面是4-5万亿规模双位数增长，一面是7赔2平1赚钱的无奈；一 面是人均消费量与连锁化率的巨大空间，一面是人口红利稀释、活跃度降低和成本费用加大；一面是数字化转型，科技手段提高效 率，线上线下融合发展；一面是情怀

8、记忆和工匠精神。矛盾与冲突让餐饮行业前所未有的推到风口浪尖，大变局时代即将到来。 小企业大企业 房租 税收低，但向上高，但持平 低，但向上 高，但向下 食材调料低，但向上高，但向下 曝光量 低，难变化高，持续上 爬坡期 慢，难变化快，效率化 成 本 人工低，但向上高，但向下 效 率 资料来源： 浙商证券研究所 添加标题 1.3 8 资料来源： 国家税务总局，百度图片，浙商证券研究所 供给端变化1：移动支付+食材抵扣增值税，引发餐饮融资潮 添加标题 菜肉原料菜肉原料餐饮店餐饮店电子支付电子支付 餐饮行业支出与收入端信息 透明化引发投资浪潮 支出端：原料账目清晰，成本可掌控支出端：原料账目清晰，成

9、本可掌控 收入段：电子支付普及，营收更透明收入段：电子支付普及，营收更透明 时间时间 2012年年 2014年年 2015年年 变化变化 餐饮收入透明化餐饮收入透明化 移动支付普及之前：依赖人工记账+现金盘点，翻台率、客均单价等数据统计 难度大、现金收入暗箱操作空间大； 移动支付普及之后：账单数量、单价、总收入一目了然，收入端情况透明化。 事件事件 支付宝推出二维码支付业务 中国银联与20余家商业银行正式推出银联云闪付产品 微信二维码支付借由打车软件进入市场，掀起第三方支付补贴大战 一般纳税人一般纳税人小规模纳税人小规模纳税人 税种税种营业税增值税增值税 性质性质价内税价外税价外税 税率/征收

10、率税率/征收率5%6%3% 当期税负当期税负收入 5% 不含税收入 6%(销项税)- 可抵扣进项税 不含税收入 3% 对比对比 变化变化 餐饮支出透明化餐饮支出透明化 案例案例 茶叶茶叶+鸡蛋鸡蛋=茶叶蛋茶叶蛋 2016年年5月月1日之前日之前 税税率率涨涨了了，但但实实际际税税负负可可能能降降低低，关关键键在在于于增增值值税税进进项项税税：例如农副产 品原料可按照增值税发票、农产品收购发票等凭票抵扣或计算抵扣。 2016.5.1之前纳营业税，主要看卖了多少“茶叶蛋”； 2016.5.1以后纳增值税，还要考虑买“茶叶”和“鸡蛋”的支出及相关票据。 2016.5.1前：按收入5%缴纳营业税，税负

11、重点在“收入”； 2016.5.1后：符合规定的成本可抵扣增值税，“收入”和“支出”同样重要。 2016年年5月月1日之后日之后 供给端变化1：移动支付+食材抵扣增值税，引发餐饮融资潮1.3 9 继2016年营改增+手机支付逐步普及后， 餐饮行业迎来融资潮。并展现以下几 大趋势： 1）餐饮供应链服务商成为投资重点。 英国供应链管理专家马丁 克里斯托弗 Martin Christopher在1992年指出:21世 纪的竞争不再是企业和企业之间的竞 争,而是供应链和供应链之间的竞争。 餐饮供应链服务商或供应链完善的连 锁餐饮，成为资本宠儿。 2）资金愈加向优质龙头聚拢。根据 中国餐饮报告，2018

12、年整个餐饮 行业已披露投融资项目较2017年减少 约30%，但投资额略超2017年，这意味 着资本市场助力行业分散集中洗牌。 32% 30% 21% 17% 餐饮供应链服务商餐饮品牌 餐饮零售与电商餐饮食品品牌 50% 8% 17% 28% 餐饮供应链服务商餐饮品牌 餐饮零售与电商餐饮食品品牌 图：图：20142014- -20182018年餐饮产业投融资案例金额分布年餐饮产业投融资案例金额分布表：表：20182018年资本青睐助力行业龙头整合年资本青睐助力行业龙头整合 104 231 471 360 278 96 254 182 120 117 0 50 100 150 200 250 30

13、0 0 50 100 150 200 250 300 350 400 450 500 200172018 披露投融资规模(亿元）披露投融资数量(项) 图：图：20142014- -20182018年中国餐饮供应链及服务商领域投资情况年中国餐饮供应链及服务商领域投资情况 时间时间主投资方主投资方 1月加华伟业 天图投资 启明创投 阿里巴巴 龙珠资本 5月美团 9月- 10月百福控股 餐饮SaaS服务提供商屏芯科技被全资收购 美团点评/海底捞在港上市 3月 新辣道87%股份被并购 4月 喜茶完成4亿元B轮投资 投融资事件投融资事件 老乡鸡餐饮获2亿元A轮投资 奈雪的茶完成数亿

14、元A+轮融资 连咖啡获1.58亿元B+轮投资 饿了么被全资收购 图：图：20142014- -20182018年餐饮产业投融资案例数量分布年餐饮产业投融资案例数量分布 资料来源： 美团点评餐饮老板内参，中国餐饮报告，艾媒网， 浙商证券研究所 供给端变化2：上游供应链集中化，连锁基础设施不断完善1.3 10 肯德基：1860-1950年前后，美国2C零售模式集中化，大渠道带来大需求，大需求带来农业和食品加工业的规模化整合，肯 德基麦当劳创业之时，优质成熟的供应链企业已存在近百年，餐厅不需要考虑食材和底料来源问题。 资料来源： 公司官网，百度图片，浙商证券研究所 1865年 嘉吉 鸡牛猪肉等 18

15、67年 雀巢 牛奶等饮品 1869年 亨氏 番茄酱 1886年 可口可乐 可乐等 1889年 McCormick 酱料 1929年 辛普劳 薯条 1952年 肯德基 海底捞：1994年海底捞成立，其上游供应链小且高度分散，公司创业之时，均是以海底捞底料食材部门、物流部门、人力资 源部门等形式存在，随着规模体量的扩大，其各自部门演化成对外开放的餐饮供应链企业，并在餐饮食品化上越走越远。 1994年 海底捞 2007年 属韵东方 餐厅设计施工 2011年 蜀海 菜品采购/仓储 物流 2013年 海晟通 业务培训/管理 咨询 2016年 颐海国际 火锅底料 2016年 每客美餐 外卖业务 2016年

16、底 红火台 餐饮信息化 供给端变化2：上游供应链集中化，连锁基础设施不断完善1.3 11 从食材加工制造冷链配送的餐饮配套设施正逐渐搭建 政策支持政策支持+需求爆发需求爆发，高增长进程高增长进程。根据中国 冷链物流产业链全景图谱 1）从2015年开始，中物联开展我国冷链物流企 业星级评估的相关工作。截止至2020年3月末， 共公布星级冷链物流企业78家。 2）2017-2020年，我国中央一号文件中均有明 确加强我国农产品冷链物流体系建设的内容。 3）2019年我国冷链物流行业的市场规模约3391 亿元，同比增长17.60%；2015-2019年，我国冷 藏车保有量几乎保持了20%以上的增速，

17、2019 年我国冷藏车保有量约21.47万辆。 食材原料食材原料 加工制造加工制造冷链配送冷链配送 起步早起步早，行业整合集中度提升行业整合集中度提升。 八家龙头生猪养殖（温氏股份、 牧原股份、正邦科技、新希望、 天邦股份、中粮肉食、大北农、 天康生物）合计市占率变化： 2018年出栏4845万头，市占率 6.98%2019年合计出栏4500 万头，市占率8.27%。 受益冷链配送受益冷链配送，发展提速发展提速。中国产 业信息网数据显示，1）火锅制品 从增量时代进入存量竞争，行业集 中度提升，销售规模由2010年160 亿 元 提 升 到 2017 年 近 273 亿 ， CAGR为8%增速趋

18、稳。2）速冻米 面制品行业集中度高，产品差异化 发展，我国速冻面米产量由2005年 129万吨扩增至2014年528万吨，年 均复合增速为16.96%。 130.68 1101 0 200 400 600 800 1000 1200 2001620172018 牧原股份猪肉出栏量（万头）牧原股份猪肉出栏量（万头） 17.86 52.67 0 10 20 30 40 50 60 200019 安井营收（亿元）安井营收（亿元） 7 50.94 0 10 20 30 40 50 60 200182019 顺丰冷运

19、业务（亿元）顺丰冷运业务（亿元） 资料来源： 中国冷链物流产业链全景图谱，中国产业信息网，公司公告，浙商证券研究所 资源禀赋 02 Partone 2.1海底捞：供应链+管理 2.2九毛九：供应链+文宣 12 13 2.1 海底捞：全球领先中式餐饮品牌， 连住利益锁住管理 海底捞：全球领先的大型火锅连锁餐饮企 业。Euromonitor数据显示，海底捞在连 锁餐饮行业的市占率从2014年的1.4%提升 到2019年的3.8%，位列第四。 发展回顾：1994年创始于四川简阳，1999 年起逐步开拓西安、郑州、北京等市场， 2015年开拓中国台湾市场。 截至2019年 年底，海底捞共经营768家门

20、店，其中大 陆716家(一线190家+二线332家+三线及以 下194家)，大陆以外地区或国家52家。 图：图：1515- -1919年海底捞收入复合增长年海底捞收入复合增长47%47%至至266266亿元亿元 图：图：1515- -1919年海底捞净利润复合增长年海底捞净利润复合增长55%55%至至2323亿元亿元 0% 20% 40% 60% 80% 0 10,000 20,000 30,000 20019 营业收入(百万元)同比 0% 50% 100% 150% 0 500 1,000 1,500 2,000 2,500 20019 净利润(百

21、万元)同比 图图：海底捞发展复盘海底捞发展复盘 图：图：1919年原材料及耗材费用率年原材料及耗材费用率42.3%42.3%，员工成本，员工成本30.1%30.1%，租金成本，租金成本0.9%0.9% （系财务准则调整，还原到租赁准则之前约（系财务准则调整，还原到租赁准则之前约3.5%3.5%），净利率），净利率8.8%8.8% 原材料及耗材费 用率, 42.3% 员工成本费用率, 30.1% 租金费用 率, 0.9% 水电费用率, 3.4% 净利率净利率, 8.8% 0% 10% 20% 30% 40% 50% 20019 原材料及耗材费用率员工成本费用率 租金费用率水

22、电费用率 净利率 资料来源：公司官网，公司公告，浙商证券研究所 14 2.1 食材稳定性+供应链的积累，大股东把控全产业链核心关联公司 海底捞最大股东张勇夫妇（直接和间接合计持股57.23%）及施永宏夫妇（直接和间接合计持股26.88%） ，不仅绝对控股海底 捞，更把控核心供应链子公司蜀海、颐海、红火台、讯飞至悦等股权，供应链助力门店复制。 资料来源：企查查，公司公告，浙商证券研究所 张勇夫妇张勇夫妇施永宏夫妇施永宏夫妇 讯飞至悦 57%27% 47%22% 26%12%36%17%26%12% 菜品采购菜品采购/仓储物仓储物 流流/中央厨房等全中央厨房等全 托管服务托管服务 互联网餐饮服务互

23、联网餐饮服务 及餐饮信息化及餐饮信息化 以火锅底料为主的以火锅底料为主的 中式复合调味料中式复合调味料 研发智慧餐研发智慧餐 饮订餐系统饮订餐系统 注：红色字体代表张勇夫妇持股，黄色字体代表施永宏夫妇持股注：红色字体代表张勇夫妇持股，黄色字体代表施永宏夫妇持股 2008年 57家 2014年 111家 2017年 273家2018年 466家 2019年 766家 翻倍：6年 翻倍：2-3年 翻倍：2年 15 2.1 服务业管理水平的积累，师徒店长组长扁平高效架构 海底捞“师徒制基础，扁平化架构”的三阶晋升 内部培养体制，深度捆绑员工与公司共同利益。 一阶晋升，徒弟储备店长： 培训激励导向，师

24、徒制选拔，海底捞大学培训。 二阶晋升，储备店长店长： 薪酬激励导向，至少可获得自己管理餐厅利润的2.8%。 三阶晋升，店长区域组长： 管理激励导向，成为区域负责人。 一阶晋升：海底捞以师徒制为基础建立人才库，助力员工实现“徒弟一阶晋升：海底捞以师徒制为基础建立人才库，助力员工实现“徒弟储备店长”储备店长” 资料来源：海底捞招股说明书，公司公告，浙商证券研究所 二阶晋升：“储备店长二阶晋升：“储备店长店长”，其薪酬与餐厅盈利能力挂钩，获得选项店长”，其薪酬与餐厅盈利能力挂钩，获得选项A A或选项或选项B B孰高者孰高者 “店长“店长区域组长”三阶晋升区域组长”三阶晋升 16 2.2 九毛九：中式

25、时尚快餐届的海底捞，多品牌快速扩张 九毛九：以快时尚为核心中式连锁餐饮龙头， 拥有九毛九、太二酸菜鱼等5大细分品牌， 门店模型好，供应链能力和管理能力强。 发展回顾：1）2005年成立；2）2010年商业 模式全新升级：从一家模式过重的餐饮运营 企业，改变成为快时尚的连锁经营餐饮企业， 开店策略逐步锁定在购物中心；3）2011年 开启全国布局；4）持续推出新品牌：2015 年推出太二酸菜鱼，2017年推出2颗鸡蛋煎 饼，2019年推出怂和那未大叔是大厨。 资料来源：公司官网，公司公告，浙商证券研究所 图图：九毛九发展复盘九毛九发展复盘 原材料及耗材费 用率, 36.7% 员工成本费用率, 25

26、.9% 租金费用率, 9.8% 水电费用率, 4.0% 净利率净利率, 6.9% 0% 10% 20% 30% 40% 20019 原材料及耗材费用率员工成本费用率 租金费用率水电费用率 净利率 图：费用率稳定，图：费用率稳定，1919年原材料及耗材费用率年原材料及耗材费用率36.7%36.7%， 员工成本员工成本25.9%25.9%，租金成本，租金成本9.8%9.8%，净利率，净利率6.9%6.9% 图：图：1616- -1919年九毛九收入复合增长年九毛九收入复合增长32%32%至至2727亿元亿元图：图：1616- -1919年九毛九净利润复合增长年九毛九净利润复合

27、增长54%54%至至1.91.9亿元亿元 0% 10% 20% 30% 40% 50% 0 1,000 2,000 3,000 20019 营业收入(百万元)同比 0% 100% 200% 0 50 100 150 200 20019 净利润(百万元)同比 添加标题 食材稳定性及供应链的优化，边际向好趋势明显 2.2 17 九毛九：成本端，以鲈鱼为代表的食材稳定性凸显；布局低线城市下沉，虽然三、四线城市翻台率略低于一、二线城市，但餐饮竞争小+租金等成本 低，利润率或许显著提升，可以平衡公司整体盈利。效率端，中央厨房产能和利用率发展向好，经营标准化、规

28、模化效益逐渐显现。 资料来源：中国渔业统计年鉴， 九毛九招股说明书，浙商证券研究所 成成 本本 基本稳定基本稳定 税收 租金费用率10%左右水平，2019年为9.8%。太 二等适当下沉周边低线城市，虽略降低翻台率， 但竞争小+租金成本低等，有望提升盈利水平。 租金 供应量价稳定：供应量价稳定：以主材料鲈鱼为例，鲈鱼环境 适应力极强，淡水或海水等均可人工养殖，主 要集中广东省，养殖密集且产量可观。 食材调料 效效 率率 广东、湖北、海南三地设有中央厨房， 并租用领先的第三方供应链中心，由中 央厨房依据标准化食谱及流程制半成品。 后续计划进一步加强集中采购，匹配覆 盖更广的供应中心。 中央厨房 限

29、制菜品数量以简化食材采购、物流，例如太 二主营酸菜鱼并供应不多于23种其他菜品。 菜单精简 图：鲈鱼产量位列鱼类前列且稳步提升，近年来价格集中图：鲈鱼产量位列鱼类前列且稳步提升，近年来价格集中2525元元/kg/kg较为稳定较为稳定 表：截至表：截至2019H12019H1，中央厨房每年总产能吨，中央厨房每年总产能吨18601860万吨，平均利用率万吨，平均利用率84%84% 位置产能产能利用率产能产能利用率产能产能利用率产能产能利用率 广东3.93.282.5%14.65.638.6%14.610.370.9%7.36.690.4% 海南0.70.225.9%1.81.268.1%1.81.

30、583.9%0.90.886.8% 湖北2.20.315.0%2.20.835.6%2.20.942.8%1.10.434.9% 2016年2017年2018年2019H1 0 10 20 30 40 大宗价大宗价: :鲈鱼（元鲈鱼（元/ /千克）千克） 43.21 16.66 0 10 20 30 40 50 2003 2004 2005 2006 2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 全国淡水养殖鲈鱼产量（万吨）全国淡水养殖鲈鱼产量（万吨）全国海水养殖鲈鱼产量（万吨）全国海水养殖鲈鱼产量（万吨） 产能单位：百

31、万吨 18 2.2 好玩时尚快文化输出，四大新品牌定位年轻群体细分赛道 时尚网红餐饮品牌的噱头+龙头连锁公司实力背书 输出品牌软文化，积极梳理品牌认同感：太二的“二文化”+”怂的 “自嘲文化”+ 2颗鸡蛋煎饼的“200热情文化”等 资料来源：公司官网，浙商证券研究所 九毛九西北菜：九毛九西北菜：经典西北硬菜+ 主流西北面食、城市中产家庭的 第二厨房。 太二酸菜鱼：太二酸菜鱼：太二以符合年轻人 趣味的方式表达“二”的态度， 坚持创新传统文化，主张酸菜比 鱼好吃，把有三千年历史的酸菜 变成一个中国潮流文化的符号。 2 2颗鸡蛋煎饼：颗鸡蛋煎饼：一个用200热情 打造的好玩时尚的轻食品牌。 怂怂:

32、:用200热情打造的好玩时尚 的轻食品牌。怂现煮串串是一个 自带亚文化、互联网属性的新兴 餐饮品牌。主营成都冷锅串串， 由客人自选串串厨师煮制上桌。 那未大叔是大厨那未大叔是大厨: :轻奢大厨粤菜, 一家由绅士大叔主理的大厨粤菜 餐厅。 图：九毛九定位家庭餐饮，其余四大品牌定位年轻人喜爱的细分餐饮赛道图：九毛九定位家庭餐饮，其余四大品牌定位年轻人喜爱的细分餐饮赛道 怂 1 1. .好名字：抢占用户心智好名字：抢占用户心智 2 2. .好好看：圈定精准客群看：圈定精准客群，打造品牌力打造品牌力 3 3. .好玩：魔性好玩：魔性IPIP又怂又贱又怂又贱，形成高度共鸣形成高度共鸣 亮点：亮点： 不拿

33、托盘选串不拿托盘选串，定制菜篮随时街拍定制菜篮随时街拍 与职业与职业RapperRapper合作合作，原创专属音乐原创专属音乐 吃前解除封印吃前解除封印，撸串前中二仪式感撸串前中二仪式感 OversizeOversize巨型啤酒巨型啤酒，三杯就倒三杯就倒 推荐关注 03 Partone 3.1 餐饮投资三要素 3.2 利空出尽 3.3 业绩拐点 3.4 筹码锁定 19 餐饮投资三要素：品牌+效率+扩张，把握周期性变化3.1 20 资料来源： 浙商证券研究所 餐饮连锁的投资有较强周期性，品牌、效率和扩张是三大核心。剔除外延增长，餐饮连锁的收入增长来源于同店+新店， 餐饮连锁的利润增长来自于精细化

34、管理，也就是效率的强弱和品牌力的变化。最好的餐饮门店投资周期，就是三者同时向 上之时 品牌 效率 扩张 餐饮收入和利润绝大部分增长来源于同店+新店增长，同店的曲线一定的客 观规律，当在开店达到顶峰翻台后，持平并略微下滑，一般门店在1-2年将 达到顶峰 效率能决定单店模式的优劣，能否随着门店的扩张产生规模效应，不断优化 餐饮企业的资产负债表和利润表。如买流量模式的餐饮与强品牌模式的餐饮， 在同样成本控制下，净利率的空间完全不同 餐饮的品牌关注的是可持续性。一个餐饮品牌的打造至少要经历15年以上的 打磨（2-3个周期，5年大概一个需求周期变化），但未来随着供应链和服务 型企业越来越成熟，强运营团队

35、+优质品宣企业将会缩短品牌打造周期 添加标题 利空出尽：业绩预告亏损+食品安全负面影响已反映在股价 3.2 21 资料来源： Wind，公司公告，浙商证券研究所 海底捞海底捞 预计亏损：2020年7月6日，海底 捞公布20H1盈利警告，收入同比 -20%，预计亏损9-10亿元（去年 同期盈利9.1亿元）。 食品安全：2020年7月12日，消费 者在济南海底捞连城广场店就餐 时在乌鸡卷中吃出硬质塑料片。 2020年7月14日，杭州富春新天地 店所使用的一批次筷子产品被检 出大肠菌群。 涨价风波：2020年海底捞涨价事 件引发消费者不满；4月5日海底 捞回应涨价是受疫情及成本上涨 影响；4月10日

36、，海底捞官微发布 致歉信，并恢复到停业前标准。 九毛九九毛九 预计亏损：2020年7月9日，九毛 九公布20H1盈利警告，收入同比 -23%，预计亏损不超过1.2亿元 （去年同期盈利1.02亿元）。分 品 牌 看 ， 九 毛 九 -61% 、 太 二 +25%、其他-24%，预计净亏损。 食品安全：2020年5月15日，广东 省市场监督管理局发布通告，九 毛九顺德大良顺峰新天地分店销 售的、来自佛山市麦点食品有限 公司经营的净鲈鱼（淡水鱼）， 氯霉素不符合国家标准规定氯霉素不符合国家标准规定。 疫情影响：2020.1.26-2020.3.18 疫情下暂停营业，后逐渐恢复。 2020.5.12，

37、九毛九决定关闭客流 较少的门店及停止在北京、天津 及武汉经营九毛九西北菜餐厅。 餐饮经营相对惨淡，小企业关店潮出现。上半年餐饮行业受疫情影响暂停营业逾40天，对业绩造成极大冲击，大量小微餐饮门店倒 闭，大企业虽然入不敷出，但靠着前期积累，忍受了4月-6月整整三个月的爬坡，恢复到盈亏平衡附近。 5-7月相继出现食品安全问题，对股价产生短期负面冲击，截至目前最黑暗的时刻已经过去。 恒生指数, -12% 九毛九, 25% 海底捞, 13% 颐海国际, 128% -40% -20% 0% 20% 40% 60% 80% 100% 120% 140% 160% 恒生指数恒生指数九毛九九毛九 海底捞海底捞

38、颐海国际颐海国际 餐饮业受疫情影响餐饮业受疫情影响 普遍关店超普遍关店超4040天天 业绩预告亏损业绩预告亏损 海底捞海底捞 食品安全食品安全 九毛九九毛九 食品安全食品安全 注：股价信息为收盘价(前复权)，时间间隔为2019.7.29-2020.7.28日 2019.7.292019.7.29- -2020.7.282020.7.28股价涨跌幅（相对于股价涨跌幅（相对于2019.7.292019.7.29日，九毛九相对于日，九毛九相对于2020.1.152020.1.15） 添加标题 业绩拐点：把握疫情店铺出清，优质连锁龙头展店逆势而上 3.3 22 连锁餐饮加速开店逆势而上，表现优异。 像

39、海底捞、九毛九这样的上市企业，在疫 情期间逆势扩张，单月新开店数均超过去 年同期水平，表现十分优异。 海底捞把握疫情下店铺出清机遇，三四线 下沉展店超预期。依据海底捞APP数据，7 月份海底捞新开店40家，一线城市北京新 增3家，二线城市重庆、南京、杭州等新开 12家，东莞、大理等三线及以下新开23家 （疫情后三、四线城市下沉力度大，菏泽、 滨州等多个三四线城市为首次开店），海 外高雄、越南胡志明等新开2家，截止7月 底共927家，今年新增159家。（从以往来 看，APP数据一般会滞后30家左右，即截 止7月底957家，今年新增189家） 资料来源： 海底捞APP，浙商证券研究所 65 101

40、 179 187187 198 202 204 208 211 120 209 320 336336 346 355 365 378 390 69 114 177 188188 205 210 224 236 259 19 34 44 5252 57 6061 6567 0 50 100 150 200 250 300 350 400 450 201720182019.12.312020.01.312020.02.232020.03.302020.04.302020.05.312020.6.282020.7.28 一线二线三线及以下海外地区 店数 65 120 69 19 101 209 11

41、4 34 179 320 177 44 187 336 188 52 187 336 188 52 198 346 205 57 202 355 210 60 204 365 224 61 208 378 236 65 211 390 259 67 0 50 100 150 200 250 300 350 400 450 一线二线三线及以下海外地区 201720182019.12.312020.01.312020.02.232020.03.302020.04.302020.05.312020.6.282020.7.28 店数 图图：海底捞海底捞APPAPP门店数据统计情况，三、四线城市展店速度

42、加快门店数据统计情况，三、四线城市展店速度加快 添加标题 筹码锁定：大股东持股超60%，长线投资资金较多 3.4 23 大股东持股比例高，筹码锁定。海底捞84%、九毛 九68%、颐海国际66%。 类比颐海国际，筹码盘锁定背景下，利好消息一旦 显现，迅速带动股价爬坡。颐海国际B端+C端双轮 驱动，利用线上优势加速扩张，市场份额进一步提 升，疫情期间业绩表现理想。近一年（2019.7.29- 2020.7.28）股价上涨128%，年初至今（ 2020.1.1- 2020.7.28） 股价上涨115%。 资料来源： Wind，浙商证券研究所 海底捞（截至海底捞（截至2020/5/11） 股东名称股东

43、名称直接持股数量（万股）直接持股数量（万股）占已发行普通股比例占已发行普通股比例(%) NP United Holding Ltd.180,19734.00 ZY NP Ltd.139,95726.41 SYH NP Ltd.43,4468.20 SP NP Ltd.41,0967.75 LHY NP Ltd.41,0967.75 合计合计445,79384.11 颐海国际（截至颐海国际（截至2019/12/31） 股东名称股东名称直接持股数量（万股）直接持股数量（万股）占已发行普通股比例占已发行普通股比例(%) ZYSP YIHAI Ltd.37,25535.59 LHY YIHAI Ltd

44、8,8628.47 SYH YIHAI Ltd.8,8628.47 JLJH YIHAI Ltd7,3777.05 UBS Group AG7,2216.90 合计合计69,57766.48 九毛九（截至九毛九（截至2020/3/27） 股东名称股东名称直接持股数量（万股）直接持股数量（万股）占已发行普通股比例占已发行普通股比例(%) GYH J Limited61,44544.42 Eskdale Green Limited15,00010.84 MT J Limited9,1376.60 MX J Limited9,1196.59 合计合计94,70068.45 表：海底捞、九毛九和颐海国

45、际的大股东持股比例均超过表：海底捞、九毛九和颐海国际的大股东持股比例均超过60%60%，股权集中度较高，股权集中度较高 图：颐海国际近一年股价图：颐海国际近一年股价+128%+128%，年初至今股价，年初至今股价+115%+115% 0 30 60 90 120 2019/7/29 2019/8/29 2019/9/29 2019/10/29 2019/11/29 2019/12/29 2020/1/29 2020/2/29 2020/3/31 2020/4/30 2020/5/31 2020/6/30 颐海国际收盘价（前复权）颐海国际收盘价（前复权） 元 点击此处添加标题添加标题点击此处添

46、加标题点击此处添加标题点击此处添加 标题点击此处添加标题点击此处添加标 题添加标题点击此处添加标题点击此处 添加标题添加标题点击此处添加标题 添加标题 95% 行业评级与免责声明 24 行业的投资评级 以报告日后的6个月内，行业指数相对于沪深300指数的涨跌幅为标准，定义如下： 1、看好 ：行业指数相对于沪深300指数表现10%以上； 2、中性 ：行业指数相对于沪深300指数表现10%10%以上； 3、看淡 ：行业指数相对于沪深300指数表现10%以下。 我们在此提醒您，不同证券研究机构采用不同的评级术语及评级标准。我们采用的是相对评级体系，表示投资的相对比重。 建议：投资者买入或者卖出证券的

47、决定取决于个人的实际情况，比如当前的持仓结构以及其他需要考虑的因素。投资者不应 仅仅依靠投资评级来推断结论 行业评级与免责声明 25 法律声明及风险提示 本报告由浙商证券股份有限公司（已具备中国证监会批复的证券投资咨询业务资格，经营许可证编号为：Z39833000）制作。本 报告中的信息均来源于我们认为可靠的已公开资料，但浙商证券股份有限公司及其关联机构（以下统称“本公司”）对这些信息 的真实性、准确性及完整性不作任何保证，也不保证所包含的信息和建议不发生任何变更。本公司没有将变更的信息和建议向报 告所有接收者进行更新的义务。 本报告仅供本公司的客户作参考之用。本公司不会因接收人收到本报告而视

48、其为本公司的当然客户。 本报告仅反映报告作者的出具日的观点和判断，在任何情况下，本报告中的信息或所表述的意见均不构成对任何人的投资建议， 投资者应当对本报告中的信息和意见进行独立评估，并应同时考量各自的投资目的、财务状况和特定需求。对依据或者使用本报 告所造成的一切后果，本公司及/或其关联人员均不承担任何法律责任。 本公司的交易人员以及其他专业人士可能会依据不同假设和标准、采用不同的分析方法而口头或书面发表与本报告意见及建议不 一致的市场评论和/或交易观点。本公司没有将此意见及建议向报告所有接收者进行更新的义务。本公司的资产管理公司、自营部 门以及其他投资业务部门可能独立做出与本报告中的意见或

49、建议不一致的投资决策。 本报告版权均归本公司所有，未经本公司事先书面授权，任何机构或个人不得以任何形式复制、发布、传播本报告的全部或部分 内容。经授权刊载、转发本报告或者摘要的，应当注明本报告发布人和发布日期，并提示使用本报告的风险。未经授权或未按要 求刊载、转发本报告的，应当承担相应的法律责任。本公司将保留向其追究法律责任的权利。 联系方式 26 浙商证券研究所 上海总部地址：杨高南路729号陆家嘴世纪金融广场1号楼29层 北京地址：北京市广安门大街1号深圳大厦4楼 深圳地址：深圳市福田区深南大道2008号凤凰大厦2栋21E02 邮政编码：200127 电话：(8621)80108518 传真：(8621)80106010 浙商证券研究所：