1、 请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明 技术突围&自主可控需求爆发，数字地球国家 队对标谷歌 Earth 恰逢其时 中科星图(688568) 公司成立于 2006 年 1 月 20 日，是国内最早从事数字地球产品研 发与产业化的企业。目前公司已经形成了具有自主知识产权的数 字地球相关产品和核心技术，覆盖空天大数据获取、处理、承 载、可视化和应用等产业链环节。展望未来，公司对标谷歌地 球，志在成为全球领先的数字地球技术平台型公司。 主要观点主要观点: : 中科星图的核心竞争力中科星图的核心竞争力：（1）领先&自主可控的数字地球技 术； （2）中国科学院控股并给予核心团队充分的股权激励。 中国数字

2、地球头部企业未来中国数字地球头部企业未来 3 3- -5 5 年的年化复合增速年的年化复合增速 2020- - 30%30%。我们判断国内数字地球头部企业将愈加强大，未来 3-5 年的 年复合增速有望是全球数字地球产业增速的 1.5-2 倍，增速有望 落于 20-30%区间。 预计预计 20202020- -20222022 年营收年营收/ /毛利年复合增速为毛利年复合增速为 24.82%/27.12%24.82%/27.12%。（1）考虑旺盛的软件需求及持续性的数据更新 数据，预计未来 3 年来自于 GEOVIS 软件销售及数据服务的营收及 毛利年复合增速分别为 34.55%和 35.31%

3、。 （2）技术开发与服务仍 将维持较高景气度，预计未来 3 年营收及毛利复合增速分别为 25.43%和 24.69%。 （3）GEOVIS 一体机产品系公司 2017 年推出的 新业务，预计未来 3 年营收及毛利年复合增速分别为 11.27%和 13.16%。 盈利预测及估值。盈利预测及估值。预计 2020-2022 年归母净利润分别为 1.44/2.07/2.97 亿元，年复合增速 42.44%。给予公司 220 亿目 标市值，对应 2020 年市盈率倍数为 152.65，对应股价 100 元，首次覆盖，给予“买入”评级。 风险提示风险提示 技术风险、经营风险、内控风险、财务风险、系统性风险

4、、流 动性风险等。 盈利预测与估值盈利预测与估值 资料来源：招股说明书、华西证券研究所 Table_profit 财务摘要 2018A2018A 2019A2019A 2020E2020E 2021E2021E 2022E2022E 营业收入(百万元) 364 489 559 720 952 YoY（%） 53.6% 34.3% 14.2% 28.8% 32.2% 归母净利润(百万元) 89 103 144 207 297 YoY（%） 92.0% 15.5% 40.1% 43.6% 43.6% 毛利率（%） 55.4% 59.4% 59.7% 61.2% 62.7% 每股收益（元） 0.40

5、 0.62 0.66 0.94 1.35 ROE 48.5% 35.6% 11.0% 13.9% 17.0% 市盈率 181.98 118.13 112.44 78.28 54.50 评级及分析师信息 评级：评级： 买入 上次评级： 首次覆盖 目标价格：目标价格： 100 最新收盘价： 73.66 股票代码股票代码： 688568 52 周最高价/最低价： 100.97/67.48 总市值总市值( (亿亿) ) 162.05 自由流通市值(亿) 34.82 自由流通股数(百万) 47.27 分析师：王秀钢分析师：王秀钢 邮箱： SAC NO：S01 联系人：李化联系人：李

6、化 邮箱： 联系人：余凌菲联系人：余凌菲 邮箱： -23% -15% -7% 0% 8% 16% 2020/07 相对股价% 中科星图沪深300 Table_Date 2020 年 08 月 01 日 仅供机构投资者使用 证券研究报告|公司深度研究报告 证券研究报告|公司深度研究报告 请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明 2 正文目录 1. 中科院孵化&股权链接奠基，数字地球国家队飞跃直上. 4 1.1. 中科院控股&核心团队充分激励的数字地球国家队 . 4 1.2. 核心竞争力：领先的数字地球技术&充分的股权激励. 9 1.3. 数字地球突破驱动效益飞跃，警惕现金创造能力不足. 11 2.

7、中国数字地球头部企业未来 3-5 年的年化复合增速 20-30% . 12 3. 数字地球高景气持续，未来 3 年营收年复合增速 24.82%. 17 3.1. 软件及数据服务未来 3 年营收及毛利 CAGR34.55%和 35.31% . 17 3.2. 未来 3 年技术开发及服务营收及毛利 CAGR25.43%/24.69% . 18 3.3. 未来 3 年一体机产品销售营收及毛利 CAGR11.27%和 13.16% . 20 3.4. 预计未来 3 年系统集成营收及毛利 CAGR6.33%和-4.44%。 . 21 3.5. 预计 2020-2022 年营收/毛利年复合增速为 24.8

8、2%/27.12% . 22 4. 预计未来 3 年归母净利润年复合增速 42.44%，买入评级. 22 4.1. 募投有望提升数字地球实力，拓展管线资产管理业务. 22 4.2. 预计 2020-2022 年归母净利润年复合增速 42.44% . 24 4.3. 看好数字地球国家队发展潜力，买入评级 . 25 4.4. 风险提示 . 25 图表目录 图 1 中科星图主营业务示意图 . 6 图 2 GEOVIS iFactory 产品示意图. 6 图 3 GEOVIS iCenter 产品示意图. 7 图 4 GEOVIS iExplorer 产品示意图 . 7 图 5 2017-2019 年

9、营收占比变动态势 . 9 图 6 核心技术示意图 . 11 图 7 2017-2019 年公司营业收入及增速 . 12 图 8 2017-2019 年公司经营净现金情况（万元） . 12 图 9 2017-2019 公司应收账款、应付账款期末余额情况 . 12 图 10 数字地球应用领域示意图 . 13 图 11 GEOVIS6 数字地球产品组成示意图 . 23 pOqPrRsNsNsQwOtMmQoRnOaQcM6MmOnNoMmMkPnNuMfQmMnObRqQxOuOsPsPuOpMnQ 证券研究报告|公司深度研究报告 请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明 3 表 1 公司董监高及核心技

10、术人员上市前持股情况一览表 . 5 表 2 数字地球应用软件平台相关功能应用 . 7 表 3 数据产品主要类型概要 . 7 表 4 一体机产品类型概要整理 . 8 表 5 GEOVIS 技术开发服务面向行业及用途汇总 . 8 表 6 核心能力概要 . 11 表 7 全球主要数字地球厂商产品对比 . 15 表 8 中科星图与谷歌产品对比表. 16 表 9 国内数字地球厂商主要指标比较（2018 年） . 16 表 10 数字地球发展历程 . 16 表 11 2016-2022 年软件销售及数据服务业务营收及毛利预测 . 18 表 12 数字地球基础软件平台相关功能应用 . 18 表 13 技术开

11、发服务行业汇总 . 19 表 14 2016-2022 年软件销售及数据服务业务营收及毛利预测 . 20 表 15 2017-2022 年一体机产品与销售业务营收及毛利预测 . 20 表 16 一体机产品一览表 . 21 表 17 2016-2022 年系统集成业务营收及毛利预测 . 22 表 18 2016-2022 年公司整体营收及毛利预测 . 22 表 19 公司募集资金投资项目基本情况 . 22 表 20 中科星图利润预测 . 24 表 21 可比公司及其估值 . 25 证券研究报告|公司深度研究报告 请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明 4 1.1.中科院孵化中科院孵化& &股权链接

12、奠基，数字地球国家队飞跃直上股权链接奠基，数字地球国家队飞跃直上 中科星图前身航天星图成立于 2006 年 1 月 20 日，公司是国内最早从事数字地球 产品研发与产业化的企业，已经形成了具有自主知识产权的数字地球相关产品和核心 技术，覆盖空天大数据获取、处理、承载、可视化和应用等产业链环节。公司主要面 向政府、企业以及特种领域用户提供软件销售与数据服务、技术开发与服务、一体机 产品，以及系统集成等产品和服务。 1.1.1.1.中科院中科院控股控股& &核心团队充分激励核心团队充分激励的的数字地球数字地球国家队国家队 以中科院空天院研发成果产业化为班底，通过核心团队股权链接放大科研国家以中科院

13、空天院研发成果产业化为班底，通过核心团队股权链接放大科研国家 队产业化贡献的典范队产业化贡献的典范。 （。 （1 1）20200 06 6 年年 1 1 月月 2020 日，中科星图前身航天星图成立，注册资日，中科星图前身航天星图成立，注册资 本本 100100 万元。万元。公司前身成立伊始，吕壮羽、徐智勇、张旭东分别持股 35%、35%和 30%。 （2）2018 年，以航天星图在8月 31日的账面净资产为基准，经过一定折算后变更为 股份有限公司，并被命名为中科星图股份有限公司。主要股东包括：中科九度（此 时股权占比 41.91%） ，系公司控股股东。该控股股东在 2020 年划归中科院空天

14、院以 后，后者成为公司的实际控制人。星图群英（此时股权占比 26.80%） ，该股东与中 科院空天院构成一致行动关系。中科曙光（此时股权占比 23.29%） ，该股东系中科 院孵化培育的 IT 服务器及解决方案为主营业务的 A 股上市公司。航天荟萃（此时 股权占比 8%） ，系公司重要的员工持股平台。 （3）股权结构体现了中科院空天院国家股权结构体现了中科院空天院国家 队研发优势与科研团队持股的有机统一，有助于激活科学家团队的创业积极性并放队研发优势与科研团队持股的有机统一，有助于激活科学家团队的创业积极性并放 大中国科学院的研发原动力。大中国科学院的研发原动力。我们尤其注意到：公司董事长付琨

15、通过九度领英间 接持有上市公司 IPO 前的股权比例达 4.06%。付琨系博士生导师，主要研究领域：计 算机视觉与遥感图像理解和地理空间数据挖掘与可视化。公司总经理邵宗有持有中 科星图上市以前的股权比例达 10.17%，邵宗有系北京科技大学博士、长江商学院 EMBA、教授级高级工程师，曾任公司副总裁、电子政务云国家工程实验室副理事长、 国家高性能计算机工程技术研究中心常务副主任。期间曾主持 863 专项、核高基专项、 国家发改委安全专项、工信部电子基金等 12 项课题研发；曾获得国家科学技术进步 二等奖、教育部科学技术进步一等奖、中国通信学会科学技术二等奖等 10 项国家及 省部委奖项；以第一

16、发明人申请专利79余项；参与制定国家电子行业相关标准5项， 发表国内外论文6 篇。2016年 4月至今任全国信息技术标准化技术委员会委员；2018 年5 月任中国软件行业协会第七届理事会副理事长；2017年9 月至今任中国地理信息 产业协会理事；2017 年 12 月至今任中国指挥与控制学会第二届理事会常务理事。 公司董事雷斌间接持有本公司上市以前的股权比例达 2.68%，雷斌系研究员、中国科 学院电子学研究所工学博士。多年来一直从事遥感卫星地面处理系统体系结构总体设 计与研究开发工作，曾作为主要技术负责人设计研制了我国遥感卫星系列型号及高分 卫星地面应用系统、国家高分辨率对地观测重大专项地面

17、系统等多个卫星工程的地面 处理与应用系统。公司副总经理吴方才间接持有本公司上市以前的股权比例达 1.70%，系武汉理工大学硕士，副研究员。长期从事数字地球相关技术研究，先后参 与中国遥感卫星系列型号一体化应用处理系统、高分资源共享与服务平台等国家重大 工程项目研制和建设。公司副总经理胡煜间接持有本公司上市以前的股权比例达 1.50%，系北京航空航天大学硕士，正高级工程师。多年来在测绘遥感领域从事技术 研发、市场营销及管理工作，参与了我国第一代北斗用户机的开发，主持了北斗指挥 型用户机正样及星载北斗用户机研制任务，参与了一体化接收处理系统、机动式卫星 遥感影像综合应用系统等 10 多个重大工程项

18、目的研制建设工作，获得了多个先进技 术奖项及航天领域先进个人荣誉称号。公司副总经理唐德可间接持有上市公司 IPO 以前的股权比例达 1.46%，系中国科学院电子学研究所博士，高级工程师。长期从事 空天信息处理与应用相关技术研究及工程项目管理工作，参与我国第一颗 SAR 卫星地 证券研究报告|公司深度研究报告 请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明 5 面系统、第一套多星一体化地面应用系统、高分辨率对地观测重大专项等国家重大工 程建设项目任务，主持多个大型工程及 863 等科研项目，获得部级科技进步二等奖。 董事、副总经理、董事会秘书陈伟间接持有 IPO 以前的股权比例达 1%，系中国科 学院自动

19、化研究所硕士，高级工程师，曾荣获中国科学院院地合作一等奖，中科院北 京技术转移工作组织一等奖，首批中国科学院知识产权专员。除上市以前持股 1% 及以上的董监高及核心技术人员以外，公司还有大量核心成员间接持有上市公司股权， 体现技术参与股权激励的高科技企业治理思想。 表 1 公司董监高及核心技术人员上市前持股情况一览表 姓名 职务 持股比例 付琨 董事长 4.06% 雷斌 董事 2.68% 王东辉 董事 0.00% 聂华 董事 0.62% 吴宗友 董事 0.00% 邵宗有 董事、总经理 10.17% 陈伟 董事、副总经理 1.00% 张国华 董事 0.00% 李奎 董事 0.00% 陈宝国 董事

20、 0.00% 陈晋蓉 董事 0.00% 朱晓勇 监事会主席、职工监事 0.24% 秦刚 监事 0.00% 翁启南 监事 0.02% 胡煜 副总经理 1.50% 吴方才 副总经理 1.70% 郑云 副总经理 1.00% 唐德可 副总经理 1.46% 林殷 技术总师 0.22% 胡风华 技术总师 0.20% 时信华 总经理助理、解决方案中心总经理 0.24% 张敬亮 技术总师 0.13% 王一 技术总师 0.18% 胡国军 遥感测绘事业部副总经理 0.07% 谢国钧 总经理助理、西安星图副总经理 0.22% 资料来源：招股说明书、华西证券研究所 以基础软件产品以基础软件产品 G GEOVISEOV

21、IS 为底层驱动，面向多行业进行定制化开发、一体机销售为底层驱动，面向多行业进行定制化开发、一体机销售 及系统集成服务的数字地球领先厂商。及系统集成服务的数字地球领先厂商。 （1）公司是国内最早从事数字地球产品研发 与产业化的企业，已经形成了具有自主知识产权的数字地球相关产品和核心技术，覆 盖空天大数据获取、处理、承载、可视化和应用等产业链环节，主要是面向政府、企 业以及特种领域用户提供软件销售与数据服务、技术开发与服务、一体机产品，以及 系统集成。 （2）软件销售与数据服务：包含数字地球基础软件平台、数字地球应用软 件平台和数据产品。数字地球基础软件平台是公司核心软件产品，其以遥感测绘数 据

22、为基础框架数据，基于统一的时空基准重建三维虚拟地球框架模型，为各类行业应 用提供基础数据支撑和共性服务支撑；同时，根据行业需求，承载融合各行业空间信 息、扩展行业应用，打造行业专属的应用软件平台，直接为用户销售成套软件产品。 数字地球基础软件平台（GEOVIS 数字地球基础软件平台）能够为各类行业应用提供 证券研究报告|公司深度研究报告 请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明 6 基础数据支撑和共性服务支撑，提供数字地球的通用功能，是应用平台和项目开发服 务的基础。GEOVIS 数字地球基础软件平台是公司依托“国家高分辨率对地观测系统” 重大科技专项的重要成果“高分资源共享服务平台” ，通过大数

23、据、云计算和人 工智能等新一代信息技术、地理信息技术与航空航天产业深度融合，在产业化应用推 广进程中形成的核心产品。公司先后推出了 GEOVIS1GEOVIS4 四代数字地球，主要为 特种领域客户定制开发的数字地球产品，于 2017 年 9 月，公司发布了第五代数字地 球产品“GEOVIS5 数字地球” ，开始示范应用于政府、企业等重大客户。GEOVIS 数字 地球基础软件平台具体包括：GEOVIS iFactory 空天大数据智能处理软件、GEOVIS iCenter 空天大数据共享服务软件、GEOVIS iExplorer 空天大数据可视化软件。数 字地球应用软件平台（GEOVIS 数字地

24、球应用软件平台）是根据行业需求，在基础软 件平台之上承载融合各行业空间信息、扩展行业应用打造形成的行业专属应用软件， 可以满足特定行业的共性需求。主要包括：GEOVIS 特种数字地球应用软件、GEOVIS 自然资源数字地球应用软件、GEOVIS 交通数字地球应用软件、GEOVIS 气象数字地球 应用软件等。数据服务是公司依靠自主研发的处理软件将基于原始数据处理后的数 据产品销售给用户。GEOVIS iData 空天大数据产品，是综合利用卫星遥感、航空摄 影等多源数据，主要依靠自主研发的 GEOVIS iFactory 空天大数据智能处理软件，提 供基础空间数据产品、人工智能样本产品、行业专题产

25、品等。 （3）技术开发与服务： 基于数字地球相关产品和核心技术，针对特定用户的定制化需求，公司通过采购第三 方插件、与第三方软硬件进行适配等，为用户提供满足其需求的定制化应用系统。 （4） 一体机产品销售：针对客户对数字地球产品的软硬件一体化需求，通过将数字地球软 件产品装载在专用硬件产品中，为用户提供快速交付的一体机产品。GEOVIS 一体机 分为手持版、便携版、桌边版和数据中心版四个版本，通过直接销售的方式提供给最 终用户，主要包括特种领域、政府和企业用户。 （5）系统集成：为维系部分客户业务， 公司还提供基于第三方软硬件的系统集成业务。 （6）我们注意到：2017-2019 年来自 于

26、GEOVIS 软件销售与数据服务相关的收入占比由 3.52%提升至 21.78%，公司的产品 标准化程度日益提升，数据属性日益增强。与此同时，GEOVIS 技术与服务、一体机 销售、系统集成类的营收占比则出现一定下降。 图 1 中科星图主营业务示意图 图 2 GEOVIS iFactory 产品示意图 资料来源：招股说明书、华西证券研究所 资料来源：招股说明书、华西证券研究所 证券研究报告|公司深度研究报告 请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明 7 图 3 GEOVIS iCenter 产品示意图 图 4 GEOVIS iExplorer 产品示意图 资料来源：招股说明书、华西证券研究所 资料

27、来源：招股说明书、华西证券研究所 表 2 数字地球应用软件平台相关功能应用 产品名称产品名称 主要功能及用途主要功能及用途 应用范围应用范围 GEOVIS 特种数 字地球应用软 件 实现特种环境中不同类型遥感数据信息的统一汇聚、时空关联、 组织管理、共享分发、融合分析、可视表达、辅助决策等功能， 支持特种领域各层次的应用扩展，为特种领域系统的建设提供坚 强的支撑。 主要面向开展筹划、 训练等业务的特种行 业用户 GEOVIS 自然资 源数字地球应 用软件 实现自然资源数据引接、智能处理、专业分析、可视化展示到多 级数据共享等功能，为自然资源资源管理、生态环境保护等提供 可靠的决策支持和信息保障

28、。 主要面向各级自然资 源规划和管理部门 GEOVIS 交通数 字地球应用软 件 实现交通路网规划、交通状态监测评估、交通道路安全监测预警 等业务领域数据与高分遥感数据的汇聚、处理、共享和分发，支 撑交通运输设施核查、路灾监测和建设监管等业务，服务交通战 备、边防道路建设和国家重大活动需要。 主要面向各级铁路、 公路行业管理部门以 及交通信息应用部门 或企业 GEOVIS 气象数 字地球应用软 件 实现多源探测信息、监测信息、数值预报信息的引接处理及分析 显示等功能，服务于气象保障领域宏观态势、重大活动保障、仿 真推演等方面。 主要面向各级气象保 障部门、气象相关应 用政府或企业 资料来源：招

29、股说明书、华西证券研究所 表 3 数据产品主要类型概要 产品名称产品名称 主要功能主要功能 应用范围应用范围 基础空间数据产品 将获取的高分、资源、海洋等卫星及航空航 天等多源空天数据进行分类整合、质量提 升、质量评估、编目分幅等工作，向用户提 供空间数据产品。 应用于需要构建数字地球应用的用 户，为其提供数字地球基础框架数 据。 证券研究报告|公司深度研究报告 请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明 8 表 4 一体机产品类型概要整理 产品版本产品版本 主要应用对象及用途主要应用对象及用途 产品形态产品形态 手持版 适合一线业务人员；可为其提供轻便的、易于移动的随身 作业终端，可用于定位、数据

30、采集、上报，离线数据可视 化分析等业务。 便携版 适合一线指挥、户外、野外等移动需求的人员；可为其提 供易于便携的移动数据处理及可视化终端，也可作为移动 服务器构建小型临时数据中心。 桌边版 适合科研院所、小型企业等无机房的场景或办公室、 实验 室等对静音要求较高的场景；可为其提供超静音的小型数 据中心或数据处理中心。 数据中心版 适合数据量很大，对计算能力要求较高的单位；可为其构 建高性能、可扩展的大型数据中心或数据处理中心。 资料来源：招股说明书，华西证券研究所 人工智能样本数据 产品 通过智能化自动提取与人工辅助标注相结合 的方式，形成目标和地物海量人工智能训练 样本，可为各类识别应用及算法开发者提供 分门别类、数量庞大的机器学习样本库。 应用于开展人工智能训练的用户， 为其提供智能训练的学习样本集。 行业