1、 1 本报告版权属于安信证券股份有限公司。本报告版权属于安信证券股份有限公司。 各项声明请参见报告尾页。各项声明请参见报告尾页。 短视频短视频 CPCP 之于影视之于影视 CPCP，复盘，复盘 2002007 7 年年 的页游之于端游的页游之于端游 3G3G 到到 4G4G 过渡期，页游崛起，过渡期，页游崛起，4G4G 到到 5G5G 过渡期，短视频过渡期，短视频正在正在崛起；崛起； 复盘游戏二十年历史，我们认为短视频复盘游戏二十年历史，我们认为短视频 CPCP 之于影视之于影视 CPCP，类比页游，类比页游 CPCP 之于端游之于端游 CPCP。2007 年，页游公司强势崛起，页游与端游产品

2、逻辑完全 不同（页游重视流量变现效率、端游强调产品生命周期价值） ，2013 年 起，端游 CP 与页游 CP 先后转型为手游 CP；影视 CP 与现今正崛起的 短视频 CP，预计 3-5 年后，转型为 5G 内容商。 短视频短视频 CPCP 崛起的契机是快手、抖音等流量平台的强变现需求。崛起的契机是快手、抖音等流量平台的强变现需求。短视 频行业已由前期跑马圈地的流量积累阶段过渡到精耕细作的商业化变 现阶段，以快手、抖音为代表的短视频平台正加速商业化变现步伐， 目前已开拓出广告业务、直播打赏、电商带货、知识付费、游戏五大 变现路径，而每一类变现路径的实现均需要叠加短视频内容进行引流。 存量博弈

3、下，各短视频平台同场竞技的制胜关键转变为变现效率的高 低，短视频内容相比图文内容具有更强的引流能力、更高的变现效率， 因此引流方式必然从文字、图片升级为短视频内容。 旺盛的下游需求与快消品旺盛的下游需求与快消品& &工业化属性决定短视频内容是一条长坡工业化属性决定短视频内容是一条长坡 厚雪的优质赛道。厚雪的优质赛道。1）长坡需求爆发，短视频 CP 的景气度有望加 速且持续上行。短视频下游各流量平台入局分发后开展军备竞赛储备 巨量短视频内容；同时，短视频内容本身消耗速度较快，以抖音平台 为例，一条短视频素材的平均消耗天数为 2-3 天。2）厚雪引流变 现功能定义范畴下的短视频内容具备快消品与工业

4、化属性，对比影视 CP 的项目制，具备规模化能力。短视频内容是视频领域的快消品，受 众群体广泛、观看频次较高，有望带来稳定且可观的收益。短视频场 景搭建、后期剪辑等环节可高度标准化、流程化，未来将以工业化方 式生产，发挥出规模效应。 短视频内容按照功能不同可分类为纯内容型、硬广替代型、引流替 代型三类，分别实现平台的内容观赏价值、品牌营销以及效果营销三 大功能。短视频平台为便捷短视频 CP、网络红人大 V、KOL 等制作短 视频内容， 推出配套的短视频剪辑工具 APP 及改善/增加相应的短视频 制作服务。以抖音、快手、B 站为代表的短视频平台分别推出配套剪辑 工具“剪映” 、 “Mulight

5、” 、 “必剪” 。以知乎、网易云等为代表的图文、 音乐等内容平台，以微博为代表的社交类分享平台等加码短视频内容， 将短视频内容常态化嵌于 APP 内，并完善一系列创作者权益服务。 Tabl e_Ti t l e 2020 年年 07 月月 30 日日 传媒传媒 Tabl e_BaseI nf o 行业深度分析行业深度分析 证券研究报告 投资投资评级评级 领先大市领先大市-A 维持维持评级评级 Tabl e_Fi rst St oc k 首选股票首选股票 目标价目标价 评级评级 Tabl e_C hart 行业表现行业表现 资料来源：Wind资讯 % 1M 3M 12M 相对收益相对收益 -1

6、.95 -10.75 -28.55 绝对收益绝对收益 10.42 8.84 -7.66 焦娟焦娟 分析师 SAC 执业证书编号：S01 相关报告相关报告 游戏板块有望率先走出量价齐升的双击 逻辑 2020-07-26 新主轴、新图谱，传媒驶入千亿集群时 代 2020-07-22 潮 玩 大 众 化 或 成 IP变 现 新 风 口 2020-07-22 分发环节变革进程中，关注短视频 CP 机遇 2020-07-20 【安信传媒】第 29 周传媒行业周报：关 注 游 戏 板 块 量 价 齐 升 的 逻 辑 2020-07-18 -9% -1% 7%

7、 15% 23% 31% 39% 47% -112020-03 传媒 沪深300 2 本报告版权属于安信证券股份有限公司。本报告版权属于安信证券股份有限公司。 各项声明请参见报告尾页。各项声明请参见报告尾页。 以游戏发展史为鉴，以游戏发展史为鉴， 4 4G G 到到 5 5G G 的过渡的过渡期期，我们推演我们推演短视频行业未来短视频行业未来 3 3- -5 5 年的发展趋势：年的发展趋势： 页游是大水漫灌式的流量战争，短视频与页游的产品逻辑高度一 致，均为平台承担引流/变现的功能。短视频 CP 现阶段所处内外 环境特征与页游厂商崛起高度相似。因此，我们判断短视频我们判断

8、短视频 CPCP 正正 在在崛起崛起。 端游是精耕细作式的品质比拼，影视剧与端游的产品逻辑高度一 致，以长周期、高投入的项目制模式打磨产品。复盘端游公司布局 页游遭遇的诸多不利因素， 我们我们认为认为影视公司介入短视频制作需要影视公司介入短视频制作需要 跳出原有惯性模式，跳出原有惯性模式，具有一定挑战具有一定挑战。 此外，受益于再融资新规的放开，通过并购重组的方式，更多标的 有望介入短视频内容制作领域。 投资建议：投资建议：短视频短视频 CPCP 正在正在崛起崛起，我们看好三类短视频我们看好三类短视频 CPCP：1）全新 公司制作短视频内容，多为非上市公司立足自身优势资源、禀赋发力 短视频内容

9、制作；2）影视公司延伸至短视频制作，慈文传媒、中广天 择、华策影视、奥飞娱乐、捷成股份；3）并购重组介入短视频制作， 姚记科技、元隆雅图、因赛集团。 风险提示：风险提示：监管对新内容监管力度超预期的风险、5G 互动应用进度 低于预期的风险、公司治理的风险。 oPqPrRpQqPsQvNrOmQqPnOaQaO8OtRoOpNqQeRnNvNjMrRmPaQqRqQuOnMzQwMqNnO 行业深度分析/传媒 3 本报告版权属于安信证券股份有限公司。本报告版权属于安信证券股份有限公司。 各项声明请参见报告尾页。各项声明请参见报告尾页。 内容目录内容目录 1. 复盘游戏复盘游戏 20 年历史，年历

10、史，2007 年、年、2013 年分别是重要节点年分别是重要节点. 5 1.1. 复盘游戏行业 2000-2020 年的发展历史 . 5 1.2. 2007 年页游崛起 . 6 1.3. 2013 年手游崛起 . 6 2. 页游公司为何能成功崛起？端游公司为何未能成功布局页游业务？页游公司为何能成功崛起？端游公司为何未能成功布局页游业务？ . 7 2.1. 端游与页游的商业模型完全不同 . 7 2.1.1. 端游：精耕细作式的品质比拼，长周期运营关注LTV . 7 2.1.2. 页游：大水漫灌式的流量战争，短平快打法追求高 ROI. 9 2.2. 页游公司顺利崛起，受益于诸多因素 .11 2.

11、2.1. 页游公司顺利崛起的四个有利因素 .11 2.2.2. 页游崛起历程回顾，预示短视频 CP 正在崛起 . 12 2.3. 端游公司布局页游的诸多不利因素 . 13 2.3.1. 端游公司布局页游的三个不利因素 . 13 2.3.2. 影视公司介入短视频制作胜算几何？ . 14 3. 短视频短视频 CP崛起的契机，是快抖拼等平台对强变现的需求崛起的契机，是快抖拼等平台对强变现的需求 . 15 3.1. 快抖拼等流量平台对变现的需求愈加强烈 . 15 3.2. 存量博弈下引流方式由文字、图片升级为短视频 . 16 3.2.1. 互联网经济进入存量博弈时代 . 16 3.2.2. 变现相关的

12、引流方式由文字、图片升级为短视频 . 16 3.3. 两大特性决定短视频内容是一条长坡厚雪的优质赛道 . 16 3.3.1. 需求爆发，短视频 CP 景气度将加速且持续上升. 16 3.3.2. 短视频内容具备快消品&工业化属性，具备规模化能力 . 17 4. 看好三类短视频看好三类短视频 CP . 18 4.1. 内容延伸平台功能，平台便捷内容输出 . 18 4.1.1. 三类不同功能的短视频内容 . 18 4.1.2. 短视频平台配套内容制作工具及服务 . 19 4.2. 看好三类短视频 CP. 20 4.2.1. 全新公司制作短视频内容 . 21 4.2.2. 影视公司延伸至短视频制作

13、. 22 4.2.3. 并购重组介入短视频制作 . 23 5. 投资建议投资建议. 24 6. 风险提示风险提示. 24 图表目录图表目录 图 1：2000-2020 年中国游戏端游-页游-手游发展史. 5 图 2：2008H1-2015H1 端游市场占有率 . 8 图 3：2015Q1 端游市场竞争格局 . 8 图 4：2016 年 1 月-2018 年 8 月热血传奇流水情况及 ARPPU 值 . 9 图 5：2015H1 页游联运平台竞争格局 . 10 图 6：页游分成模式中联运平台居核心地位. 10 行业深度分析/传媒 4 本报告版权属于安信证券股份有限公司。本报告版权属于安信证券股份

14、有限公司。 各项声明请参见报告尾页。各项声明请参见报告尾页。 图 7： 贪玩蓝月代言人张家辉、古天乐、孙红雷 . 10 图 8：滚服的运营模式 . 10 图 9：2008H1-2015H1 页游实际销售收入及同比增速 .11 图 10：2008H1-2015H1 端游实际销售收入及同比增速.11 图 11：2019 年在线视频平台 MAU（万人） . 12 图 12：2019 年在线视频平台 DAU（万人） . 12 图 13：页游厂商崛起 VS 短视频 CP 崛起 . 13 图 14：端游公司布局页游 VS 影视公司布局短视频制作 . 14 图 16：短视频行业五大商业路径 . 15 图 1

15、7：中国移动互联网月活跃用户规模趋势. 16 图 18：中国移动互联网用户人均单日使用时长 . 16 图 19：中国短视频行业市场规模及增长率 . 17 图 20： 荒野乱斗广告植入 . 19 表 1：一线端游厂商及代表作. 8 表 2：短视频行业打通电商变现模式 . 15 行业深度分析/传媒 5 本报告版权属于安信证券股份有限公司。本报告版权属于安信证券股份有限公司。 各项声明请参见报告尾页。各项声明请参见报告尾页。 1. 复盘游戏复盘游戏 20 年历史，年历史，2007 年、年、2013 年分别是重要节点年分别是重要节点 1.1. 复盘游戏复盘游戏行业行业 2000-2020 年年的发展历

16、史的发展历史 回顾我国网络游戏二十年历史，端游、页游与手游每种游戏类型都是应运而生，适时改变， 并成为一段发展时期内的主流类型。 端游、页游与手游三者竞争共存，相互促进，端游、页游与手游三者竞争共存，相互促进，游戏游戏形态形态持续演变持续演变的本质原因的本质原因一方面是游戏载一方面是游戏载 体（体（PC 端端-网页端网页端-移动端）迭代后产品的被动升级，另一方面则移动端）迭代后产品的被动升级，另一方面则是契合玩家对于游戏深度的是契合玩家对于游戏深度的 不同诉求不同诉求的主动求变的主动求变。 端游是精耕细作式的品质比拼，页游是大水漫灌式的流量战争，手游则是兼而有之的综合实端游是精耕细作式的品质比

17、拼，页游是大水漫灌式的流量战争，手游则是兼而有之的综合实 力对抗。力对抗。1）端游产品多为世界观庞大的中重度 MMORPG 经典大作，其核心玩法多保留现 象级端游魔兽世界的 PVP& PVE 玩法, 具备强社交属性，有较长生命周期。2）页游产 品以相对简单快捷的操作及巨额的广告投放分流端游用户，游戏内付费设计多元、具备较强 的流量变现属性，在发展过程中页游 SLG、ARPG 玩法曾相继占据主流，现进入成熟阶段后 以传奇类 MMO 页游为主。3）手游崛起背景为移动互联网时代端游、页游厂商相继大规模 转型手游开发，不同基因的厂商入局下手游市场竞争态势兼具端游的品质比拼与页游的流量 争夺，手游产品并

18、重品质与商业化变现，游戏厂商一方面追求打造高标准的精品、爆款，另 一方面大量投入宣发、买量竞争趋于白热化。 我国网络游戏在不同的发展阶段呈现不同的突出特征：2000-2006 年，端游一枝独秀； 2007-2012 年，页游异军突起；2013-2020 年，手游全面崛起。其中，2007 年与 2013 年分 别是页游、手游崛起的重要节点。 图图 1：2000-2020 年中国游戏端游年中国游戏端游-页游页游-手游发展史手游发展史 资料来源：CNG，安信证券研究中心 行业深度分析/传媒 6 本报告版权属于安信证券股份有限公司。本报告版权属于安信证券股份有限公司。 各项声明请参见报告尾页。各项声明

19、请参见报告尾页。 1.2. 2007 年页游崛起年页游崛起 页游页游前承端游，后启手游前承端游，后启手游，于于 2007 年开始崛起、年开始崛起、2012 年发展成熟。年发展成熟。在 6 年的时间内，页游 完成萌芽-探索-加速-SLG 巅峰-ARPG 逆袭-成熟六个阶段的规模化历程： 1）萌芽阶段（）萌芽阶段（2007 年） ：年） ：德国 SLG 页游部落战争上线国服，奠定早期国内 SLG 页游 模型。盛大推出首款国产 SLG 页游纵横天下 ，猫扑网推出社区属性页游猫游记 ，收 获第一批页游用户； 2） 探索阶段） 探索阶段 （2008 年）年） ： SP 行业面临整顿， 与网盟渠道一起转战

20、页游。 乐港互动联合 37wan、 91wan、4399 等联运商共同运营热血三国 ，为游戏导入大量用户资源，迅速助力热血 三国创造同时在线 60 万人，最高月收入几千万的高峰。这一阶段崛起大量联运商，页游 的联运商业模式确立； 3）加速阶段（）加速阶段（2009 年） ：年） ：Flash 技术得到广泛应用，页游开发门槛进一步降低。页游类型多 样化，Q 版回合制天书奇谈 、 乐土 ；ARPG战斧 、 仙域 ；休闲类弹弹堂 、 商 业大亨 ，卡牌类，赛车类等多种游戏类型赋予页游更广阔的想象空间。同一时期，广州菲 音、捷游、明朝网络等页游厂商成立并快速崛起； 4）SLG 巅峰（巅峰（2010 年

21、） ：年） ：SLG 页游大作烽火战国 傲视天地 七雄争霸 三十六计 天地英雄等相继诞生。页游市场格局尚未形成，老牌实力页游公司乐港，九维网，维莱 开始走下坡路。研发领域处于探索阶段，尚未形成品牌化的重量级研发公司；页游运营商领 域依旧是联运市场主导，自有用户平台尚未壮大，联运商之间尚未分出高低； 5）ARPG 逆袭（逆袭（2011 年） ：年） ：Flash 技术经过沉淀与发展终于成熟，页游 ARPG 类型完全压 倒性超越 SLG， 傲剑 英雄远征 凡人修真 洪荒神话 九天仙梦 传奇国度 盛 世三国等大批 ARPG 游戏占据页游市场主导。同年，4399 体系，菲音，捷游等页游厂商 确立行业霸

22、主地位。 七雄争霸 、 弹弹堂实现月流水过亿，刷新整个游戏行业与资本界 对页游的看法，端游大厂纷纷布局页游领域； 6）成熟阶段（）成熟阶段（2012 年） ：年） ：自有用户平台与联运平台高度垄断的竞争格局已确定，几乎不存 在新运营商崛起的可能性， 腾讯联运平台占据市场规模 50%以上， 联运商取得在资本、 用户、 产品、人才等各方面的压倒性优势。37wan 通过运营页游大作龙将 神曲 秦美人等 突飞猛进、迅速扩张，奠定其第一联运平台地位。第七大道连续 2 款产品弹弹堂 神曲 月营收过亿，奠定其第一页游研发公司地位。2012 年，页游行业进入资本化时代，游戏谷， 动网先锋先后出售， forga

23、me，第七大道，游族，趣游等页游公司积极筹备上市。 页游初衷为覆盖端游未能覆盖的市场，分流部分端游玩家，在发展过程中以“低成本、高盈 利”的优势迅速在国内游戏市场上占得一席之地。2013 年后游戏市场被手游抢占，2016 年 页游公司开始转型手游开发。目前页游发展的主要方向包括页游 IP 改编、页游出海、页游 精品化、为 H5 提供借鉴等。 1.3. 2013 年手游年手游崛起崛起 手游兴起于国内移动互联网红利，于手游兴起于国内移动互联网红利，于 2013 年年崛起崛起，此后多次以超越摩尔定律的速度发展。，此后多次以超越摩尔定律的速度发展。 国内手游大致经历萌芽-崛起-加速-成熟-新发现-红海

24、竞争六个阶段： 1） 萌芽萌芽阶段（阶段（2008-2011 年） ：年） ：2008 年， iPhone 诞生， 其首次使手游脱离物理键盘的局限， 拥有划屏、摇杆、重力感应等新玩法。2009 年起，安卓手机出货量暴增，此后连续数年的 增速最高可达 89 倍。同时，应用商店模式兴起，手游行业逐步从无序走向有序，移动互联 网让智能机充分拓展应用场景。2011 年，千万级流水手游代表作捕鱼达人 、 神仙道等 问世。昆仑在线、热酷游戏、触控科技、蓝港互动、顽石互动等初代手游公司各领风骚，腾 讯开始布局手游； 2）崛起崛起阶段（阶段（2012-2013 年） ：年） ：手游产业链进一步细分，一些依靠爆

25、款产品获得用户的手游 开发商如乐动卓越开始转型发行商，一些领导型手游公司如中手游开始谋求上市。两年间， 行业深度分析/传媒 7 本报告版权属于安信证券股份有限公司。本报告版权属于安信证券股份有限公司。 各项声明请参见报告尾页。各项声明请参见报告尾页。 市场上涌现多款标志性的产品多次刷新产业想象极限， 我叫 MT 、 大掌门 、 王者之剑 、 时空猎人等游戏相继越过千万月流水门槛。一批端游厂商转型手游开发，四大主流手游 类型（休闲单机、SLG、卡牌、ARPG）确立。2012 年，智能手机出货量首次超越 PC，三 大运营商开始接入智能机游戏，为手游带来大量用户。2013 年，以腾讯、百度、360

26、为主的 手游渠道格局确立，几大渠道垄断大部分市场份额； 3）加速阶段（加速阶段（2014 年） ：年） ：2014 年，手游市场规模首次超越页游，产业步入精品化时代。腾 讯 “天天”与“全民”系列在竞争愈发激烈的产业环境中脱颖而出，成为“版本迭代”的 标杆产品。同年， 海岛奇兵 、 Clash of Clans等产品出海后在海外市场取得一定成功。 手游市场进一步细分， 奇迹 MU 、 乱斗西游 、 天龙八部 3D 、 超神之路等 ARPG 品 类、 崩坏学园 2 、 百万亚瑟王等二次元题材、 战舰帝国等军事题材成为手游市场增 长新亮点。资本市场上，包括乐逗、飞鱼、昆仑在线、蓝港互动、游族网络等

27、在内的手游大 厂纷纷谋求 IPO 上市； 4）成熟阶段（）成熟阶段（2015 年） ：年） ：网易端转手 MMORPG梦幻西游 、 大话西游上线，腾讯王 者荣耀上线；以腾讯、网易为代表的游戏大厂形成垄断。第三方买量渠道，包括腾讯广点 通、今日头条、微信 MP 及 UC 头条等开始崛起。同年，中国手游出海成绩优异，国内游戏 厂商立足擅长地区输送优秀游戏产品，如昆仑、Efun、博雅专注东南亚地区，热酷、触控、 乐元素主攻日韩地区，IGG 专注美国，Tap4fun、绿洲游戏专攻欧洲地区等； 5）新发现阶段（）新发现阶段（2016 年） ：年） ： 皇室战争 、 阴阳师等多款现象级手游作品诞生，手游市

28、场 规模首次超越端游。页游大厂开始转型手游领域，最早尝试传奇类游戏买量的厂商如三七互 娱迎来一波收获期。泛娱乐概念愈加火热，IP 横向综艺、影视、文学等、纵向系列化发展。 游戏行业迎来两大新变化，一是电竞热，电竞被正名，职业选手、职业联赛涌现；二是 AR、 VR 商机凸显，AR 游戏PokemanGo引发全球关注； 6）红海竞争（红海竞争（2017 年至今） ：年至今） ：市场竞争格局已形成，红海战场竞争激烈。市场一方面追求 精品、爆款，月流水过亿产品如永恒纪元 、 青云诀等成为标杆，市场标准进一步提升； 另一方面买量厂商竞争白热化，用户获取成本高涨。同时，资本市场政策开始收紧，跨界并 购难度

29、加大。 手游以超出 “摩尔定律” 的速度不断迭代发展， 从增量市场转向存量市场仅用了约 2 年时间， 市场规模迅速扩大，资本热度高度聚焦，迅速超越端游与页游，成为主流游戏类型。手游崛 起前期以“低成本，高收益”快速占领市场，中后期随着进入厂商的增多而红利见顶，竞争 白热化，使得利润空间缩小，逐渐由开发商主导转型为渠道商主导；同时倒逼研发商打磨产 品品质走精品化路线，进一步开拓细分市场及海外市场寻求机会。 2. 页游公司为何能成功崛起？端游公司为何未能成功布局页游业页游公司为何能成功崛起？端游公司为何未能成功布局页游业 务？务？ 2.1. 端游与页游端游与页游的商业模型完全不同的商业模型完全不同

30、 2.1.1. 端游端游：精耕细作精耕细作式的品质比拼式的品质比拼，长周期运营关注，长周期运营关注 LTV 端游产品以端游产品以高投入、高品质的高投入、高品质的经典大作为主经典大作为主。受世界级大作魔兽世界影响，我国端游产 品多为世界观宏大的 MMORPG，研发周期通常长达 23 年，研发投入显著高于页游。 端游市场端游市场成熟后成熟后形成形成寡头垄断寡头垄断格局格局，长期具有生命力的端游多为一线大厂出品长期具有生命力的端游多为一线大厂出品。2015 年上 半年，端游同比增速 4.5%，增长进入个位数时代，且市场占比降至 44.1%，整个行业进入 稳定的成熟期。2015Q1，端游市场寡头格局业

31、已形成，腾讯、网易合计占据端游市场的近 7 成（腾讯 53.8%、网易 16%） ，端游大厂盛大、畅游、完美、巨人、金山等占有个位数比例。 行业深度分析/传媒 8 本报告版权属于安信证券股份有限公司。本报告版权属于安信证券股份有限公司。 各项声明请参见报告尾页。各项声明请参见报告尾页。 图图 2：2008H1-2015H1 端游市场占有率端游市场占有率 图图 3：2015Q1 端游市场竞争格局端游市场竞争格局 资料来源：游戏工委，安信证券研究中心 资料来源：游戏工委，易观智库，安信证券研究中心 腾讯网易及其他一线端游大厂凭借技术与资金优势，均推出代表性端游大作奠定行业地位， 形成端游市场大作频

32、出、强强争霸的竞争局面。 表表 1：一线端游厂商及代表作：一线端游厂商及代表作 厂商厂商/代理商代理商 代表性端游代表性端游 游戏类别游戏类别 腾讯腾讯 英雄联盟 LOL MOBA 穿越火线 CF FPS 地下城与勇士 DNF 横版格斗 逆战 FPS QQ 飞车 REC QQ 炫舞 MUG 天涯明月刀 3DMMORPG 剑灵 3DMMORPG 网易网易 梦幻西游 2D回合制 MMORPG 大话西游 MMORPG 新倩女幽魂 MMORPG 逆水寒 MMORPG 魔兽世界 MMORPG 天谕 MMORPG 盛大盛大 传奇 MMORPG 龙之谷 MMORPG 畅游畅游 轩辕剑 MMORPG 蛮荒搜神

33、记 MMORPG 神佑 MMORPG 完美完美 完美世界 MMORPG 诛仙 MMORPG 笑傲江湖 MMORPG 巨人巨人 征途 MMORPG 金山金山 剑网 3 MMORPG 世纪天成世纪天成 反恐精英 CS FPS 网龙网龙 征服 RPG 资料来源：公司官网，安信证券研究中心 从收入模型看从收入模型看，端游端游投入大、门槛高、回本周期长，投入大、门槛高、回本周期长，厂商厂商主要主要通过通过长周期运营以获得长周期运营以获得一款端一款端 游游的的最大最大化化 LTV。如梦幻西游 、 征途 、 传奇等运营长达十余年的端游仍然稳定贡献 94.5% 92.7% 84.6% 83.6% 79.4%

34、68.7% 51.5% 44.1% 0% 20% 40% 60% 80% 100% 腾讯, 53.8% 网易, 16.0% 盛大, 5.6% 畅 游, 5.3% 完美, 5.1% 巨人, 3.7% 金山, 2.2% 世纪天成, 1.6% 光宇游戏, 1.5% 网龙, 1.4% 其他, 3.9% 行业深度分析/传媒 9 本报告版权属于安信证券股份有限公司。本报告版权属于安信证券股份有限公司。 各项声明请参见报告尾页。各项声明请参见报告尾页。 流水。以盛趣游戏旗下热血传奇端游为例，其于 2001 年上线国服，运营近二十年仍能 贡献稳定流水，截至 2018 年 8 月， 热血传奇月流水为 3735

35、万元，ARPPU 值为 570.4 元。 图图 4：2016 年年 1 月月-2018 年年 8 月月热血热血传奇流水传奇流水情况及情况及 ARPPU 值值 资料来源：盛趣游戏重组报告书，安信证券研究中心 2.1.2. 页游：页游：大水漫灌式的流量战争大水漫灌式的流量战争，短平快打法追求高，短平快打法追求高 ROI 页游产品页游产品以简单快捷的操作以简单快捷的操作切入市场切入市场，更新迭代速度较快、更新迭代速度较快、相对弱化品质要求。相对弱化品质要求。页游产品目 前以传奇类页游 MMO 为主，其开发的技术与资金门槛均低于端游，而广告投入或买量成本 占成本结构的比例远高于端游。 页游采用页游采用

36、联运模式，联运模式，游戏承载平台流量变现任务。游戏承载平台流量变现任务。页游联运模式是指页游开发商以合作分成 的方式，将产品嫁接到其他合作平台上进行联合运营。自 2007 年页游崛起以来，联合运营 成为各开发商以及运营商最热衷的共赢合作方式。一方面，对于游戏厂商而言对于游戏厂商而言，联运模式有 利于游戏产品借助联运方门户网站资源最大限度地拓宽游戏产品受众层面，同时节约推广、 宣传成本。另一方面，对于运营商而言对于运营商而言，尤其是坐拥海量用户的平台/站点，页游提供除广告 收入以外的另一有力的流量变现来源。 页游产业链中，发行与渠道重合，页游联运平台页游产业链中，发行与渠道重合，页游联运平台居居产业链核心地位。产业链核心地位。页游产业链的最大特点 为发行与渠道高度重合、合二为一，主要原因在于 1）PC 端入口高度统一，浏览器为核心 入口。因此，页游渠道类型较为单一，主要为自有流量平台（腾讯平台） 、第三方联运平台。 2）渠道的单一性导致渠道集中度较高，且页游渠道/平台可替代发行商进行联合运营，进一 步挤压发行商生存空间，最终发行、渠道合二为一。 50.04 39.90