1、 敬请参阅最后一页免责声明 -1- 证券研究报告 2020 年 08 月 03 日 浙商银行（浙商银行（601916.SH） 银行银行/银行银行 依托平台依托平台优势优势，提升综合金融服务能力，提升综合金融服务能力 浙商浙商银行（银行（601916.SH）首次覆盖报告）首次覆盖报告 公司深度公司深度 深耕高度市场化民营经济的股份制银行深耕高度市场化民营经济的股份制银行：浙商银行为“A+H”上市银行，股 权结构较为分散，无实际控股股东。浙商银行以对公、小微、零售、同业四 大业务板块作为品牌支柱， 依托平台化服务， 深耕长三角主要服务民营经济。 资产端：生息资产扩张，收益率优势明显资产端：生息资产

2、扩张，收益率优势明显：资产规模持续走高，长期位于同 业中上游水平。 生息资产中， 贷款及垫款占比较高， 金融投资占比快速提升， 现金及存放中央银行款项占比持续减少。 生息资产收益率优势明显， 自 2014 年以来持续位于同业前列。主要是贷款收益率较高且贷款占比较大则拉动整 体生息资产收益率不断上行。生息资产收益率优势明显，使得浙商银行净息 差自 2018 年以来均高于同业均值。 负债端：提高存款占比，降低同业负债，结构持续优化。负债端：提高存款占比，降低同业负债，结构持续优化。浙商银行不断调整 负债结构，通过降低同业负债，压缩非标投资规模，增加标准化资产投资能 力。吸收存款是计息负债的主要构成

3、部分，主要以定期存款为主，且企业存 款占比较高，未来存款结构还有较大的优化空间，定期存款占比下降将有助 于降低计息负债成本率。 对公为主，非息收入占比提升对公为主，非息收入占比提升：浙商银行利息收入中发放贷款及垫款利息收 入占比最大。其中，企业贷款利息收入占比长期高于 60%，零售收入占比相 对较小。 相较于公司业务， 零售业务净利差相对较高， 并且不良率相对较低， 零售转型正不断推进，是未来公司收入结构优化的重要方向。浙商银行非利 息收入占比位于同业偏下游， 不及股份制银行均值， 未来还有很大上升空间。 资产质量维持稳定：资产质量维持稳定：浙商银行贷款质量保持良好水平，不良贷款率长期位于 同

4、业低位。未来随着零售业务的继续扩张，对公贷款结构持续优化，将拉动 整体不良率进一步降低。浙商银行拨备覆盖率长期位于同业前列，拨备覆盖 率的下降将释放公司的信贷投放能力，有助于增厚利润。浙商银行资本充足 率指标长期满足监管要求，一直位于同业偏上游水平。 盈利预测、估值与评级：盈利预测、估值与评级：我们采用两阶段 DDM 和相对估值法，对浙商银行 进行估值。在 DDM 的方法下，我们得出公司估值水平为 5.5-6.5 元；在相对 估值法下，我们得出的股价为 5.9-6.5 元。综合上述两种方法，得出的目标 价为 5.9-6.3 元，对应 PB 为 1.0-1.2 倍，首次覆盖给予“推荐”评级。 风

5、险风险提示提示：业务转型带来的经营风险；监管趋严导致政策风险；疫情冲击带业务转型带来的经营风险；监管趋严导致政策风险；疫情冲击带 来的市场风险。来的市场风险。 财务摘要财务摘要和估值指标和估值指标（2020 年年 7 月月 31 日日） 指标指标 2018A 2019A 2020E 2021E 2022E 营业收入(百万元) 38,502 46,036 53,596 63,109 76,783 增长率(%) 12.36 19.57 16.42 17.75 21.67 净利润(百万元) 11,490 12,925 13,743 15,211 17,167 增长率(%) 4.94 12.48 6.

6、33 10.68 12.86 ROAE(%) 0.72 0.70 0.73 0.73 0.73 EPS(摊薄/元) 0.61 0.61 0.65 0.68 0.73 P/E 6.71 6.78 6.38 6.05 5.63 P/B 0.90 0.79 0.73 0.68 0.60 资料来源：Wind、新时代证券研究所预测，股价时间为 2020 年 7 月 31 日 推荐推荐（首次首次评级评级） 郑嘉伟（分析师）郑嘉伟（分析师） 证书编号：S0280519040001 市场数据市场数据 时间时间 2020.07.31 收盘价(元)： 4.12 一年最低/最高(元)： 3.82/5.58 总股本(

7、亿股)： 167.15 总市值(亿元)： 688.65 流通股本(亿股)： 25.5 流通市值(亿元)： 105.06 近 3 月换手率： 245.79% 股价一年股价一年走势走势 相关相关报报告告 -22% -15% -8% -1% 6% 13% 20% 27% 2019/11 2020/01 2020/03 2020/05 2020/07 浙商银行 沪深300 2020-08-03 浙商银行 敬请参阅最后一页免责声明 -2- 证券研究报告 盈利预测、估值与目标价、评级盈利预测、估值与目标价、评级 我们采用两阶段DDM和相对估值法， 对浙商银行进行估值。 对于无风险利率， 我们采用过去一年的

8、 10 年国开债利率均值，同时运用敏感性测试畸形估值标准衡 量。在 DDM 的方法下，我们得出股票估值水平为 5.5-6.5 元，对应 PB 为 1.0-1.2 倍；在相对估值法下，2020 年公司的 PE 合理区间在 9-10 倍之间，PB 在 1.0-1.15 倍之间， 对应合理股价区间为5.9-6.3元。 综合两种方法， 我们得出公司股价在5.9-6.5 元，对应 PB 为 1.0-1.2 倍。 关键假设关键假设 我们假设受到疫情的影响，中国经济在 2020 年有一个缓慢恢复的过程，因此 带动银行业被进一步低估。与此同时，全球银行业受经济增速放缓、低利率时代和 新兴市场风险暴露的影响，信

9、贷规模增速放缓，“资产荒”、“利差收窄”和“风险暴 露”是我国银行业的三重挑战，监管趋严和数字化进攻者也不容小觑。作为一流大 行，公司零售业务可能会受整体宏观经济的影响，敏感性较高。 我们与市场的观点的差异我们与市场的观点的差异 市场的一些观点认为，公司未抓住在境内上市福利，从而快速发展。但我们分 析认为，公司凭借在香港上市的多年优势，有一定的经营和盈利经验，目前蓄势待 发，未来有望凭借优质业务和客户基础提高自身综合竞争力。 股价上涨的催化因素股价上涨的催化因素 长期股价催化剂：中国长期的经济结构发展，金融市场的进一步完善，以及公 司致力的经营结构转型和改革等。 短期股价催化剂：按照精准定位长

10、三角高度市场化区域进行布局，坚持扶持民 营企业，尤其是中小企业的市场定位，围绕服务实体经济的服务理念推广；聚焦小 微客户，优质资产占比增加；贷款规模及手续费及佣金的收入有望增长。 投资风险投资风险 宏观经济形势恶化，竞争加剧等导致市场集中度提升，公司财务状况恶化，资 产质量承压；业务转型带来的经营风险；监管趋严导致政策风险；疫情冲击带来的 市场风险，例如信用风险、利率风险和流动性风险；其他风险：不可抗力带来的风 险，例如新冠病毒使机构暂停营业等。 nMsNoOoRsNnPwOpQsOsNnObRbP8OsQmMmOpPeRqQuMjMqQqM7NrRwPxNoOtQNZnQmO 2020-08

11、-03 浙商银行 敬请参阅最后一页免责声明 -3- 证券研究报告 目目 录录 1、 浙商银行：深耕高度市场化民营经济的股份制银行 . 5 1.1、 公司为“A+H”上市银行，股权结构较为分散 . 5 1.2、 依托平台化服务，深耕长三角主要服务民营经济的股份制银行 . 7 2、 资产规模持续走高，增速快于行业平均水平 . 8 2.1、 资产端：生息资产扩张，收益率优势明显. 8 2.1.1、 生息资产稳步扩张 . 8 2.1.2、 资产收益率优势显著 . 9 2.2、 负债端：提高存款占比，降低同业负债，结构持续优化 . 10 3、 利润增速较高，息差优势明显 . 13 4、 营收特征：对公为

12、主，非息收入占比提升 . 15 4.1、 利息收入分析：对公业务为主，零售占比提升. 15 4.2、 非息收入占比提升 . 16 5、 资产质量维持稳定 . 17 5.1、 资产质量分析：资产质量长期保持良好水平. 17 5.2、 监管指标：资本充足率提高 . 19 6、 盈利预测及公司分析 . 20 7、 公司估值及投资建议 . 21 7.1、 绝对估值 . 21 7.2、 相对估值 . 23 7.3、 股价驱动因素 . 23 8、 风险提示 . 23 附录：财务预测摘要 . 24 图表目录图表目录 图 1： 浙商银行机构持股情况（万股） . 6 图 2： 浙商银行分地区营业收入（千元） .

13、 7 图 3： 浙商银行分地区网点情况（家） . 7 图 4： 浙商银行资产持续扩张（亿元） . 8 图 5： 浙商银行资产规模扩张速度较快（%） . 8 图 6： 浙商银行贷款占比位于同业前列 . 9 图 7： 浙商银行资产分类情况（亿元） . 9 图 8： 浙商银行生息资产收益率位于同业前列（%） . 9 图 9： 浙商银行生息资产收益率位于同业前列（%） . 10 图 10： 浙商银行计息负债（亿元） . 11 图 11： 浙商银行吸收存款稳步增长 . 11 图 12： 浙商银行应付债券占比先升后降 . 11 图 13： 浙商银行定活期存款情况（亿元） . 12 图 14： 浙商银行个人

14、及企业存款情况（亿元） . 12 图 15： 浙商银行计息负债成本率高于行业平均（%） . 13 图 16： 浙商银行净利润持续攀升（亿元，%） . 13 图 17： 浙商银行净利润同比增长率回落（%） . 13 2020-08-03 浙商银行 敬请参阅最后一页免责声明 -4- 证券研究报告 图 18： 浙商银行 ROE 位于同业中上游（%） . 14 图 19： 浙商银行净息差位于同业中游水平（%） . 14 图 20： 浙商银行管理费用较低（元） . 15 图 21： 浙商银行人均创收位于同业前列（元） . 15 图 22： 浙商银行个人贷款业务收入（亿元） . 15 图 23： 浙商银行

15、个人贷款收益率较高（%） . 16 图 24： 浙商银行个人贷款收益率处于同业前列（%） . 16 图 25： 浙商银行非利息收入占比提高 . 16 图 26： 浙商银行非利息收入占比位于同业偏下游 . 16 图 27： 浙商银行非利息收入分类情况（亿元） . 17 图 28： 浙商银行不良贷款率长期位于同业低位（%） . 17 图 29： 浙商银行对公、对私不良率（%） . 18 图 30： 浙商银行分行业不良率情况（%） . 18 图 31： 浙商银行拨备覆盖率处于同业前列（%） . 18 图 32： 浙商银行资本充足率持续提升（%） . 19 图 33： 浙商银行资本充足率（2020 一

16、季度，%） . 19 图 34： 浙商银行股利支付率为同业首位（2019 年） . 19 表 1： 公司前十大股东持股情况（2018 年中报） . 5 表 2： 公司前十大股东持股情况（2020 年一季报） . 6 表 3： 公司净利息收入预测 . 20 表 4： 公司中间业务收入预测 . 20 表 5： 公司生息资产、付息负债情况 . 21 表 6： 关键性假设 . 22 表 7： 各阶段预测值 . 22 表 9： 股份制银行参数比较 . 23 2020-08-03 浙商银行 敬请参阅最后一页免责声明 -5- 证券研究报告 1、 浙商浙商银行：银行：深耕深耕高度市场化民营经济高度市场化民营经

17、济的股份制银行的股份制银行 浙商银行（601916.SH）于 2004 年由原浙江商业银行重组而成，是经中国银监会 批准设立的全国第十二家股份制商业银行，总行位于拥有高度市场化民营经济和优质 广阔客户基础的浙江杭州。截至 2019 年末，浙商银行在全国 19 个省（直辖市）及香 港特别行政区设立 260 家分支机构，实现对长三角、环渤海、珠三角以及部分中西部 地区的有效覆盖。中诚信国际给予浙商银行金融机构评级中最高等级 AAA 主体信用 评级。 1.1、 公司公司为为“A+H”上市银行”上市银行，股权结构股权结构较为分散较为分散 浙商银行前身为“浙江商业银行” 。浙江商业银行是 1993 年

18、3 月 20 日经中国 人民银行批准设立的中外合资银行，由中国银行、南洋商业银行、交通银行和浙江 省国际信托投资公司共同出资 4000 万美元。2004 年 6 月 30 日，中国银监会批准 浙江商业银行重组为中资股份制商业银行，更名为“浙商银行股份有限公司” ，总 行由宁波迁至杭州。 浙商银行于2004年8月18日正式开业， 2016年3月30日， 浙商银行 （2016.HK） 在香港联交所上市；2019 年 11 月 26 日，浙商银行（601916.SH）在上海证券交易所 上市，为全国第13 家“A+H”上市银行。 IPO 发行前，公司前十大股东分别为浙江省金融控股有限公司、旅行者汽车集

19、 团有限公司、横店集团控股有限公司、浙江省能源集团有限公司、民生人寿保险股 份有限公司、浙江永利实业集团有限公司、通联资本管理有限公司、浙江日发控股 集团有限公司、浙江恒逸高新材料有限公司、浙江恒逸集团有限公司。 其中，发行前第二大股东旅行者汽车集团有限公司是安邦保险集团的子公司。 由于安邦集团在被接管后实行资产剥离，2019 年 11 月，中国银保监会安邦保险集 团股份有限公司接管工作组受上海一中院委托， 对旅行者汽车集团持有的浙商银行 13.46 亿股股份进行处臵，转让底价为 68.69 亿元。折算得出每股转让底价 5.10 元 较 4.94 的发行价有 3.31%的溢价。 由于该股权转让

20、发生在浙商银行回 A 上市前夕， 接手股权的受让方除了须满足中资商业银行股东资格条件的相关要求职务外， 还必 须做出上市之后 36 个月内股份锁定的承诺。 因此， 对浙商银行短期股价影响有限。 表表1： 公司前十大股东持股情况（公司前十大股东持股情况（2018 年中报）年中报） 股东名称股东名称 2018 年二季度持股数（股）年二季度持股数（股） 持股比例（持股比例（%） 1 浙江省金融控股有限公司 2,655,443,774 14.19 2 旅行者汽车集团有限公司 1,346,936,645 7.20 3 横店集团控股有限公司 1,242,724,913 6.64 4 浙江省能源集团有限公司

21、 841,177,752 4.49 5 民生人寿保险股份有限公司 803,226,036 4.29 6 浙江永利实业集团有限公司 548,453,371 2.93 7 通联资本管理有限公司 543,710,609 2.90 8 浙江日发控股集团有限公司 518,453,371 2.77 9 浙江恒逸高新材料有限公司 508,069,283 2.71 10 浙江恒逸集团有限公司 494,655,630 2.64 合计合计 9,502,851,384 50.76 2020-08-03 浙商银行 敬请参阅最后一页免责声明 -6- 证券研究报告 资料来源：Wind，新时代证券研究所 浙商银行股权较为分

22、散，无实际控股股东。浙商银行股权较为分散，无实际控股股东。前十大股东为香港中央结算(代理 人)有限公司、浙江省金融控股有限公司、旅行者汽车集团有限公司、横店集团控 股有限公司、浙江省能源集团有限公司、民生人寿保险股份有限公司、浙江永利实 业集团有限公司、通联资本管理有限公司、浙江日发控股集团有限公司、浙江恒逸 高新材料有限公司。 表表2： 公司前十大股东持股情况（公司前十大股东持股情况（2020 年一季报）年一季报） 股东名称股东名称 2020 年一季度持股数（股）年一季度持股数（股） 持股比例（持股比例（%） 1 香港中央结算(代理人)有限公司 4,553,770,850 21.41 2 浙

23、江省金融控股有限公司 2,655,443,774 12.49 3 旅行者汽车集团有限公司 1,346,936,645 6.33 4 横店集团控股有限公司 1,242,724,913 5.84 5 浙江省能源集团有限公司 841,177,752 3.96 6 民生人寿保险股份有限公司 803,226,036 3.78 7 浙江永利实业集团有限公司 548,453,371 2.58 8 通联资本管理有限公司 543,710,609 2.56 9 浙江日发控股集团有限公司 518,453,371 2.44 10 浙江恒逸高新材料有限公司 508,069,283 2.39 合计合计 13,561,966,604 63.78 资料来源：Wind，新时代证券研究所 从机构持股来看，从机构持股来看，2020 年中报显示，截至年中报显示，截至 2020 年年 6 月月 30 日，机构持股占浙日，机构持股占浙 商银行流通商银行流通 A 股比为股比为 0.25%，较，较 2019 年底大幅下行年底大幅下行 15.28 个百分点个百分点；持仓机构 7 家（共计 7 只） ，较 2019 年底 81 家（共计 901 只）的数量大幅下行，其中，主要主要 减持的机构为基金公司，减持的机构为基